usahaan umumnya terdiri dari 2 unsur, yaitu utang atau dari dalam perusahaan sendiri. Y ang dimaksud dengan utang adalah utang j angka p anjang. Sedangkan dari dalam perusahaan sendiri ber'.lpa ekuitas dan laba ditahan (retained earnings). Adapun perhitung an biaya modal untuk masing-masing kom ponen tersebut adalah sebagai berikut:
1.
Biaya Utang
Kh = Rh(l - t) (9-2)
di mana,
Kh = Biaya modal berasal dari utang setelah pajak
179
Rh Suku bunga utang
= Pajak (%)
Contoh Soal
Berapa besar biaya modal dari suatu utang yang mempunyai bunga 9% setahun? Pajak perusahaan tersebut adalah 30%.
Jawaban
Dengan menggunakan rumus (9-2) diperoleh biaya modal: (0,09)(1 - 0,3) = 0,063 atau 6,3%.
2.
Biaya Modal Ekuitas
Biaya modal ekuitas adalah tingkat ke untungan perusahaan yang diinginkan oleh
pemegang saham karena keikutsertaannya memiliki ekuitas. Rumus CAPM (Capital Asset
Pricing Model) dapat digunakan untuk
menghitung biaya modal ekuitas. Untuk itu rumusnya adalah sebagai berikut:
Ke = Rf + Be(Rm - Rj) di mana,
Ke Biaya modal ekuitas
(9-3)
Rf Tingkat keuntungan bebas risiko Be = Faktor yang menunjukkan sensi tivitas saham perusahaan terhadap pasar modal
Rm = Tingkat keuntungan pasar modal Nilai Be kurang dari 1,0 apabila harga saham
(ekuitas) perusahaan kurang sensitif dibanding
pasar modal secara umum. Sebaliknya apabila nilainya lebih besar dari 1,0 maka saham lebih sensitif dibanding pasar modal. Dari rumus di atas mudah dimengerti bahwa salah satu kesulitan yang dijumpai adalah menentukan besamya variabel-variabel seperti kepekaan (volatilitas), Rf, dan lain-lain. Data-data historis dapat membantu, tapi harus diperhatikan bahwa banyak kondisi di atas yang selalu bergerak (tidak statis).
180
Contoh Soal
Perusahaan A yang bergerak dalam sektor industri yang sangat sensitif mempunyai Be = 2,0. Tingkat keuntungan di pasar modal adalah Rm = 1 2,0%
dan bunga pinjaman bebas risiko Rf = 6,0%.
Adapun struktur modal optimal (OCS) perusahaan tersebut terdiri dari 60% modal ekuitas dan 40%
pinjaman dengan bunga 1 3%. Dalam pada itu, sedang dianalisis usulan proyek yang mempunyai data-data seperti berikut:
Tahun Aliran Kas (Rp Juta)
0 -6.000 4.000 2 4.000 3 4.000 4 4.000 5 4.000 Ditanyakan:
a. Tingkat keuntungan perusahaan A.
b. WACC dari perusahaan A apabila struktur modal yang optimal (OCS) terdiri dari 60%
ekuitas dan 40% utang.
A. Modal dari Laba Ditahan
Sejumlah besar perusahaan membiayai pengeluaran untuk investasi proyek dengan modal yang berasal dari laba ditahan (retained
earnings). Sepintas lalu penggunaannya seperti
tidak memerlukan biaya atau bunga, tetapi karena memiliki biaya oportunitas sama dengan saham, maka dalam memperhitung kannya digunakan rumus yang sama yang berlaku untuk saham. Hanya bedanya di sini tidak perlu ada biaya flotasi, yaitu biaya untuk menerbitkan saham baru yang terdiri dari biaya administrasi, fee, clan lain-lain.
B. MARR
Di dalam mengkaji arus pengembalian atau tingkat keuntungan dikenal parameter yang disebut arus pengembalian minimal yang menarik (minimum attractive rate (f return
MARR). Adapun MARR ditentukan ')erdasar-
Bagian II: Kelayakan Proyek dan Keputusan Investasi
c. Diterima ::�tau ditolakkah usulan proyek yang sedang dianalisis?
Jawaban
a. Tingkat keuntungan perusahaan dihitung dengan Rumus (9-3).
Ke = 0,06 + (2,0)(0, 1 2 - 0,06)
= 0,06 + 0,12 = 0 , 1 8 atau 1 8,0%
b. Adapun WACC dihitung dengan Rum us (9-1 ). WACC = ( We)(Ke) + ( Wh)(Kh)
WACC = (0,6)(0, 1 8) + (0,4)(0, 1 3) = 0, 1 6 = 1 6%
c. Untuk meneliti diterima atau tidaknya usulan proyek digunakan kriteria N PV, dengan memakai arus diskonto WACC =1 6% maka dari tabel dapat diperoleh faktor diskonto = 3,274.
Sehingga NPV = -6.000 + (4.000)(3,274) = +7.096.
Karena NPV positif maka usulan proyek dapat diterima.
kan biaya modal, yang umumnya lebih besar. Tetapi MARR dapat juga sama besar dengan biaya modal, tergantung dari penilaian manajemen perusahaan terhadap besarnya risiko proyek (investasi) yang akan spesifik Secara skematis tingkat-tingkat tersebut terlihat pada Gambar 9-2.
Sebagai contoh, suatu perusahaan yang memiliki modal campuran dengan angka rata rata tertimbang W ACC = 9 persen ingin melaksanakan suatu proyek angkutan kota (Angkot). Bila direksi perusahaan mempertim bangkan bahwa usaha Angkot penuh risiko clan menganggap perlu adanya arus pengem balian yang lebih tinggi, misalnya 12 persen, maka dikatakan MARR = 12 persen. Tetapi bila risiko dianggap tidaklah seberapa besar, sedangkan kompetisi terlalu ketat maka direksi dapat mengambil keputusan arus pengembalia 1 cukup bila besarnya hanya
sedikit ,1i atas WACC. misalnya MARR = 9,5 persen.
Pendanaan Proyek 181
--- Arus pengembalian mi.nimal (MARR) --- Biaya modal (COC)
= Arus pengembalian rata-rata tertimbang (WACC) = Cut-off rate
= Hurdle rate
--- Tingkat keuntungan bebas risiko (R� (%)
Arus pengembalian/ Tingkat keuntungan
Gambar 9·2 Berbagai tingkat keuntungan/pengembalian yang dipakai mengkaj i kelayakan proyek.
Peranan
Dana
Di atas telah dibahas bahwa B ank dan Lembaga Keuangan (LK) memegang peranan penting dalam penyediaan dana untuk proyek dalam bentuk pinjaman. Tentu saja pertama tama mereka ingin yakin bahwa peminjam mampu mengembalikan dana dengan syarat yang telah disetujui. Untuk maksud tersebut mereka mengadakan pengkajian berbagai aspek yang berhubungan dengan keadaan finansial dan pengharkatan kredit (credit
wart/mess) dari pemilik di samping kelayakan
proyek itu sendiri. Bahkan bagi beberapa Bank atau LK nasional maupun intemasional seperti BRI, Asian Development Bank-ADB, dan World Bank di samping bergerak dalam jasa perbankan juga mempunyai misi membina dan meningkatkan taraf hidup masyarakat.
Peranan bank tersebut tidak terbatas pada sekedar penyedia dana tetapi juga dalam bentuk yang lebih aktif. Mereka ikut membantu mencari peluang dan menilai kelayakannya. Pengkajian kelayakan proyek ini dimulai sejak awal tahap konseptual, yaitu me-review formulasi dan studi kelayakan proyek. Kemudian dilanjutkan pada tahap PP I Definisi dengan pengkajian yang lebih men dalam pada masing-masing aspek yang erat relevansinya dengan kelayakan proyek seperti
pemasaran, ekonomi, keuangan, teknik dan engineering. Demikian pula pada tahap implementasi fisik, Bank atau LK ikut memantau dengan ketat kemajuan pelak sanaan proyek. Tabel 9-1 menggambarkan peranan penyandang dana dan peminjam. A. Studi Engineering, Perkiraan B iaya,
dan Jadwal
Seringkali di atas kertas suatu proyek sudah diidentifikasi sebagai keperluan yang mendesak, misalnya kebutuhan akan ben dungan, beserta pembangkit listrik tenaga air, dan jaringan irigasi yang nantinya akan mam pu mengendalikan bahaya banjir, sekaligus memasok aliran listrik dan mengairi sawah. Namun demikian, keterangan terinci lain seperti kapasitas, biaya, jadwal penyelesaian ataupun aspek ekonomi dan finansial yang lain belum tergarap. Jadi, tindak lanjut berupa memformulasikan lingkup proyek dalam bentuk desain-engineering sampai rincian tertentu berikut perkiraan biaya dan jadwal masih diperlukan, sehingga dapat ditarik kesimpulan dari aspek ekonomi dengan lebih realistis. Umumnya pengerjaan kegiatan seperti ini diserahkan kepada konsultan.
182 Bagian II: Kelayakan Proyek dan Keputusan Investasi Tabel 9·1 Kegiatan penyandang dana dan peminjam sepanjang siklus proyek.
Siklus Proyek Kegiatan yang Terjadi
1 . ldentifikasi Review prioritas nasional/
Proyek sektoral rencana dan
program
2. Persiapan Studi kelayakan, pengkajian
Proyek prospek
3. Penilaian Pengkajian menyeluruh 4. Negosiasi Negosiasi sampai loan
Pinjaman agreement
5. Persetujuan Tanda tangan dan diber- lakukan
6. lmplementasi Mobilisasi peserta Proyek (konsultan, staf, pemilik,
dan lain-lain). Desain, engineering, pembelian, konstruksi
7. Evaluasi Me-review hasil proyek
... ..
. .... ..
. . .. .Sampai tahap ini peranan Bank atau Lem baga Keuangan yang akan meminjamkan dana adalah berunding dan me-review lingkup pro yek. Ini akan menghasilkan kerangka acuan yang akan dipakai sebagai dasar RFP bagi perusahaan-perusahaan konsultan yang akan diundang, dan nantinya akan merupakan bagian dari kontrak antara pemilik proyek dengan perusahaan konsultan pemenang. Beberapa bank intemasional dan dalam negeri memiliki tata cara dan prosedur khusus untuk mengkualifikasi konsultan, menyusun kerang ka acuan, menyetujui kontrak, dan lain-lain. Dalam hubungan ini, misalnya pemilihan kon sultan, dilakukan oleh pihak calon peminjam dan Bank atau LK. Mereka memberikan perse tujuan setelah meneliti proses pemilihan dan kerangka acuan. Selama masa studi kelayakan, Bank atau LK melakukan kontak periodik dengan calon peminjam dan konsultan untuk mengetahui kemajuan pekerjaan serta ikut mencarikan jalan keluar bila timbul per masalahan.
Peserta yang Hasil Utama Berperan
• Peminjam Formulasi tujuan dan ling- • Bank kup proyek-proyek, iden-
tifikasi berbagai masalah
• Peminjam Laporan studi aspek
Bank ekonomi, teknik, finansial,
• Konsultan dan institusional
• Peminjam Laporan penilaian •••••• • Bank
• Konsultan
• Peminjam Rancangan loan
• Bank agreement
• Peminjam Pernyataan pinjaman
Bank telah diberlakukan
Peminjam Menyelesaikan lingkup
• Bank proyek-proyek ····•
• Konsultan
Pemasok
••••••
• Kontraktor
Peminjam Laporan akhir proyek
• Bank proyek laporan audit
. .
.... .
:'::t�::: :::::.:·:::· .;: .. :;:;-:·.B. Perkiraan Biaya Proyek
Langkah pertama Bank atau LK dalam aspek ini adalah memusatkan pengkajiannya pada dasar-dasar estimasi biaya dan jadwal yang dipergunakan oleh calon peminjam untuk menyusun perkiraan biaya proyek. Dasar estimasi ini berupa berapa harga satuan material curah dan peralatan, dari mana asalnya, berapa besar kontijensi, apakah angka perkiraan untuk menutup eskalasi sudah waj ar? Apabila material dan jasa b anyak diimpor, bagaimana perkiraan inflasi dalam negeri dan luar negeri? Selanjutnya, mereka ingin mengetahui prosedur dan mekanisme pengadaan material dan jasa. Dalam hubungan ini umumnya mereka menginginkan adanya lelang, karena inilah salah satu cara untuk mendapatkan harga yang kompetitif. Setelah hal-hal tersebut di atas terjawab dengan memuaskan, maka dimulai proses negosiasi mengenai total j umlah p injaman, yang meliputi j uga draw down schedule atau
Pendanaan Proyek
keperluan realisasi dana secara periodik, misalnya per kuartal selama periode imple mentasi proyek, untuk memastikan dana akan
183
cukup tersedia pada waktunya sehingga pekerjaan-pekerjaan tidak terganggu.