BAB IV ANALISIS DAN PEMBAHASAN
C. Pengujian dan Pembahasan
4. Pengujian Hipotesis dan Pembahasan
Pembahasan hipotesis dalam penelitian ini berkaitan dengan model struktural, yaitu mengenai hubungan-hubungan antara variabel eksogen dan
endogen yang diberi simbol Gamma ( ) dan hubungan antara variabel
endogen yang diberi simbol Beta ( ). Tujuan dalam menilai model struktural adalah untuk memastikan bagaimana hubungan- hubungan yang dihipotesiskan pada model konseptualisasi. Berdasarkan gambar 4.4 dan 4.5, output hubungan antara variabel eksogen dan endogen ( ) maupun hubungan antara variabel endogen ( ) dari model structural menyeluruh dapat ditunjukkan pada tabel berikut:
Tabel 4.9
Hubungan Beta dan Gamma
Hipotesis Variabel Independen Variabel Dependen Factor Loading (t-value) Hasil H1 Struktur Kepemilikan Struktur Modal -0.23 (-2.49) Signifikan Negatif H2 Struktur Kepemilikan Kebijakan Dividen -0.25 (-2.46) Signifikan Negatif H3 Struktur Kepemilikan Nilai Perusahaan -0.03 (-0.27) Tidak Signifikan Negatif H4 Struktur Modal Kebijakan Dividen -0.00 (-2.09) Signifikan Negatif H5 Struktur Modal Nilai Perusahaan -0.13 (-2.89) Signifikan Negatif
121 H6 Kebijakan Dividen Nilai Perusahaan -0.098 (-2.22) Signifikan Negatif
Dari output yang ditampilkan dengan path diagram dan ditunjukkan dengan tabel, maka didapatlah hubungan dan pengaruh sebagai berikut :
1. Pengujian Hipotesis 1
H1 : Struktur Kepemilikan Saham berpengaruh negatif dan signifikan terhadap Struktur Modal.
Berdasarkan tabel 4.9 di atas pengujian terhadap pengaruh struktur kepemilikan terhadap struktur modal menghasilkan koefisien path negatif dan signifikan, hal ini dapat ditunjukkan dari nilai koefisien path sebesar -0.23 dan t-hitung nya sebesar -2.49 yang lebih besar dari t-tabel nya yaitu -1.96. Dengan demikian maka, H1 dapat didukung.
Penemuan ini sesuai dengan teori yang dikemukakan oleh (Jensen dan Meckling, 1976) dalam Sujoko dan Ubi Soegiantoro (2007) . Struktur kepemilikan saham diprediksi berpengaruh dalam penentuan struktur modal. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham perusahaan cenderung akan mengurangi utang. Semakin terkonsentrasi kepemilikan saham , maka akan terjadi pengawasan yang efektif terhadap manajemen. Manajemen akan semakin berhati-hati dalam melakukan peminjaman, sebab jumlah utang yang terlalu tinggi akan menimbulkan risiko financial distress sehingga nilai perusahaan akan menurun.
122 Hal ini didukung oleh hasil penelitian Sujoko dan Ubi Soegiantoro
(2007) , Hasil pengujian secara parsial menunjukkan bahwa variabel kepemilikan institusional mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap leverage. Semakin meningkat kepemilikan institusional diharapkan semakin kuat kontrol terhadap manajemen. Bila biaya monitoring tersebut tinggi maka perusahaan akan menggunakan pihak ketiga yaitu kreditor untuk membantu melakukan pengawasan.
2. Pengujian Hipotesis II
H2 : Struktur Kepemilikan Saham berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan dividen.
Berdasarkan tabel 4.9 di atas pengujian terhadap pengaruh struktur kepemilikan terhadap kebijakan dividen menghasilkan koefisien path negatif dan signifikan, ini dapat dilihat dari koefisien path sebesar -0.25 dan nilai t-value sebesar -2.46 yang lebih besar dari -1.96. Dengan demikian maka, H2 dapat didukung.
Hasil ini konsisten dengan agency theory (Jansen & Meckling, 1976) yang menyatakan bahwa agency cost akan rendah di dalam perusahaan dengan kepemilikan manajerial (managerial ownership) yang tinggi, karena hal ini memungkinkan adanya penyatuan antara kepentingan pemegang saham dengan kepentingan manajer yang dalam hal ini berfungsi sebagai agent dan sekaligus sebagai principal. Hal yang sama juga bisa terjadi diperusahaan dimana terdapat large block shareholder (pemegang saham dalam jumlah besar) yang
123 biasanya terdiri dari pemegang saham institusi (institusional ownership) yang memiliki kemampuan tinggi untuk mengendalikan manajer (Frankfurter & Wood, 1994). Adanya large block shareholders mengindikasikan tingkat dispersi dari pemegang saham oleh pihak luar perusahaan lebih kecil. Dalam situasi demikian perusahaan tidak perlu membayar dividen payout yang tinggi untuk mengendalikan agency cost. Rasionalnya adalah bahwa dengan
managerial ownership yang tinggi agency problem menjadi rendah antara manajer dengan pemegang saham, sedangkan dengan large block shareholder
yang tinggi, monitoring dapat dilakukan secara efektif oleh pemegang saham. 3. Pengujian Hipotesis III
H3 : Struktur kepemilikan berpengaruh positif dan signifikan terhadap
nilai perusahaan.
Berdasarkan tabel 4.9 diatas, pengujian atas pengaruh struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan menunjukkan hasil yang negatif dan tidak signifikan, ini terlihat dari koefisien path sebesar -0.03 dan nilai t-hitung sebesar -0.27 lebih kecil dari t-tabel -1.96. Hasil tersebut menunjukan bahwa variabel struktur kepemilikan berpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan, yang berarti semakin tinggi struktur kepemilikan saham perusahaan baik itu manajerial taupun institusional maka nilai perusahaan akan semakin menurun. Dengan demikian maka H3 tidak dapat didukung.
Hasil temuan ini tidak sesuai dengan agency theory (Jensen & Meckling, 1976), yang menyatakan bahwa semakin tinggi struktur kepemilikan
124 dikuasai oleh pihak insiders (manajemen) maka semakin berkurang agency problem, karena semakin selarasnya antara kepentingan manajemen dengan kepentingan pemilik yang sebagian besar adalah manajemen sendiri, sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan. Begitupun dengan kepemilikan oleh institusional investor dapat mengurangi agency cost, karena dengan adanya kepemilikan saham oleh investor-investor institusional seperti perusahaan asuransi, bank, perusahan investasi dan kepemilikan oleh institusi lainnya dalam bentuk perusahaan akan mendorong peningkatan pengawasan
(monitoring) yang lebih optimal terhadap kinerja insiders, sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Akan tetapi hasil penelitian ini sesuai dengan Bambang Sugeng (2009), dimungkinkan temuan ini terkait dengan karakteristik perusahaan-perusahaan
public di Indonesia seperti yang telah di bahas pada hipotesis 1, bahwa secara rata-rata proporsi kepemilikan saham manajerial relatif sangat kecil, menurut data rata-ratanya hanya 5%, akibatnya tidak ada pengaruh yang signifikan fungsi manajerial dalam mengurangi agency problem, karena dengan kepemilikan yang rendah kemungkinan adanya penyatuan antara kepentingan pemegang saham dengan kepentingan manajemen tidak dapat terwujud. Di samping itu, karakteristik lain dari perusahaan Indonesia bahwa institusional
ownership (kepemilikan lembaga) dari perusahaan-perusahaan holding
companies yang saling berafiliasi bahkan masih merupakan perusahaan-perusahaan keluarga dimana pihak manajemen perusahaan-perusahaan masih bagian dari
125 perusahaan-perusahaan keluarga tersebut (Sudarma,2004) dalam Bambang Sugeng (2009). Sehingga walaupun kepemilikan saham oleh pihak outsiders dalam hal ini institusional ownership tinggi, karena didominasi oleh pihak-pihak yang tidak independen (berafiliasi satu sama lain), akibatnya fungsi institusional ownership sebagai mechanisme monitoring bagi manajemen tidak bisa berjalan semestinya, sehingga agency problem tidak bisa ditekan, dan akhirnya berimbas pada market value perusahaan yang menurun.
4. Pengujian Hipotesis IV
H4 : Struktur modal berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan dividen.
Hasil yang ditunjukkan berdasarkan Tabel Beta dan Gama ( Tabel 4.9) di atas menunjukkan bahwa Struktur Modal berpengaruh Negatif dan Signifikan terhadap kebijakan dividen. Hal ini ditunjukkan oleh hasil koefisien path di atas yang menunjukkan bahwa -0.00 lebih kecil dibanding thitung nya, dan ini lebih besar dibanding ttabelnya (1.96), yaitu sebesar -2.09. Ini berarti semakin besar struktur modal, maka akan menurunkan pembayaran dividen nya . Maka, H4dapat didukung
Hasil temuan ini sesuai dengan Logika hubungan negatif yang dikembangkan berdasarkan eksplanasi dari agency cost model, khususnya yang diargumentasikan dalam proposisi monitoring mechanism dari Easterbrook
(1984), Rozeff (1992), Taranto (2002), dan Noronha (1996) yang juga didukung oleh temuan dari Baker, et al. (2001), Sharma (2001), dan Jain, et al. (2003)
126 dalam Bambang Sugeng (2008). Argumen tersebut secara ringkas menyatakan semakin besar ketergantungan perusahaan terhadap dana eksternal seperti long-term debt semakin intensif pengawasan oleh penyedia dana eksternal tersebut (kreditur) terhadap kinerja manajemen sehingga memperkecil potensi agency
problem antara manajemen dengan pemegang saham. Dengan semakin kecilnya
agency problem tersebut maka ketergantungan perusahaan kepada dividen sebagai sarana monitoring menjadi semakin kecil.
Argumen lain yang mengarah kepada hubungan negatif kedua variabel adalah bahwa pembayaran dividen yang tinggi akan memperbesar beban tetap perusahaan sehingga menyebabkan utang lebih berisiko dan karenanya akan menurunkan nilai dari utang tersebut (Taranto, 2002 dan Noronha, 1996). Untuk melindungi dirinya kreditur akan membuat perjanjian utang (debt covenant) yang berisi pembatasanpembatasan terhadap manajemen termasuk pembatasan kebijakan atas dividen yang akan dibayarkan kepada pemegang saham.
5. Pengujian Hipotesis V
H2 : Struktur Modal berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan temuan yang ditunjukkan pada tabel di atas, ini berarti struktur modal berpengaruh signifikan dan negatif terhadap nilai perusahaan. Hal ini terlihat dari nilai koefisien path , yaitu sebesar -0.13, dan kemudian t-hitungnya yang bernilai -2.89 , ini lebih besar dibanding t- tabel (-1.96).
127 Hal ini didukung oleh teori trade off (Modigliani and Miller, 1999 dalam
Dermawan Sjahrial, 2008 : 203), Walaupun tingkat hutang akan meningkatkan pula harga saham, tetapi jika telah mencapai titik tertentu maka akan menurunkan nilai perusahaan.Maka H5 tidak dapat didukung.
Namun hal ini tidak sesuai dengan teori Jensen and Meckling tentang
agency theory (1976) dalam Farah Margaretha (2009 : 5) yang menyatakan bahwa penggunaan hutang merupakan salah satu upaya di dalam mengatasi masalah kegenan, dengan adanya hutang dapat di gunakan untuk mengendalikan penggunaan free cash flow secara berlebihan oleh manajemen, dengan demikian menghindari investasi yang sia-sia. Penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahan.
Namun temuan ini juga didukung oleh temuan oleh Sujoko dan Ugy Soebiantoro (2007) yang juga menemukan adanya hubungan signifikan negatif dan signifikan variabel struktur modal terhadap nilai perusahaan.
5. Pengujian Hipotesis VI
H6 : kebijakan dividen berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan.
Berdasarkan tabel 4.9 diatas pengujian terhadap pengaruh kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan menghasilkan koefisien path negatif dan tidak signifikan, ini dapat dilihat dari koefisien path (faktor loading) sebesar -0.098 dan nilai t-hitung yang lebih kecil dari t-tabel yaitu sebesar -2.22. Hasil tersebut menunjukan bahwa kebijakan dividen berpengaruh terhadap nilai
128 perusahaan akan tetapi dalam hubungan terbalik. Dengan demikian maka H6 tidak dapat diterima.
Hasil ini tidak konsisten dengan agency teory (Jansen & Meckling,
1976) dalam Bambang Sugeng (2009:38) yang menyatakan bahwa kebijakan dividen digunakan untuk meminimalisi agency cost yang timbul dari potensi
conflict of interest antara agen (manajer) dengan principal (pemilik perusahaan) akibat adanya pemisahan antara kedua belah pihak tersebut.
Akan tetapi ini bisa saja berpengaruh terbalik, (Eastabrook,1984 dalam
Bambang Sugeng, 2009 : 39) menjelaskan efektivitas dividen sebagai salah satu sarana monitoring bergantung pula pada keberadaan sarana-sarana monitoring lainnya, misalnya struktur kepemilikan dan kebijakan hutang.
129