Oleh:
ESA SETIANA
S E K O L A H P A S C A S A R J A N A
U N I V E R S I T A S S U M A T E R A U T A R A
M E D A N
2 0 0 6
Judul Tesis : ANALISIS FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI STRUKTUR MODAL PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG LISTING DI BURSA EFEK JAKARTA
Nama Mahasiswa : ESA SETIANA
Nomor Pokok : 047017006
Program Studi : ILMU AKUNTANSI
Menyetujui, Komisi Pembimbing :
(Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak) (Drs. T. Bachtaruddin, M.Si, Ak) Ketua Anggota
Ketua Program Studi Direktur
Magister Akuntansi Sekolah Pascasarjana USU
(Prof. Dr. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak) (Prof. Dr. Ir. T. Chairun Nisa B, M.Sc.)
Tanggal Lulus : 05 Agustus 2006
Telah diuji pada
Tanggal: 05 Agustus 2006
PANITIA PENGUJI TESIS
Ketua : Prof. DR. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak. Anggota : 1. Drs. T. Bachtaruddin, MSi, Ak.
2. DR. Agusni Pasaribu, MBA, Ak. 3. Dra. Sri Mulyani, MBA, Ak.
4. Drs. Syamsul Bahri TRB, MM, Ak. 5. Drs. Syahyunan, Msi.
ABSTRACT
ANALYSE OF THE FACTORS INFLUENCING CAPITAL STRUCTURE AT MANUFACTURING FIRMS WHICH LISTING IN
JAKARTA STOCK EXCHANGE
This study examines whether firm size, growth of assets and profitability effact to capital structure. Previous studies show that capital structure effected by assets structure, assets growth, profitability, risk, firm size, tax shield, ownership structure, payment system and market condition. Some studies about capital structure show that the results are not consistent.
This research used 66 sample manufacturing firms listed in Jakarta Stock Exchange selected using purposive sampling. The criteria for the purposive sampling are that manufacturing firms have go public during 2000 – 2004, the firms continuous publish financial report during observation’s years, consistent have longterm debt and the firms have complete data appropriate with model that used.
This research resulted two findings as had been proposed in the research hypotheses. That’s firm size, growth of assets and profitability effected significantly partially and simultan.towards capital structure of companies that listed in Jakarta Stock Exchange.
Keywords: Capital structure, firm size, growth of assets, profitability
i
ABSTRAK
ANALISIS FAKTOR-FAKTOR YANG MEMPENGARUHI STRUKTUR MODAL PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG LISTING DI
BURSA EFEK JAKARTA
Penelitian ini menguji apakah ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva dan kemampulabaan berpengaruh terhadap struktur modal. Beberapa peneliti sebelumnya menunjukkan bahwa struktur modal dipengaruhi oleh struktur asset, pertumbuhan aktiva, kemampulabaan, resiko, ukuran perusahaan, pajak, struktur kepemilikan, sistem pembayaran dan kondisi pasar. Beberapa peneliti lain tentang struktur modal menunjukkan hasil yang tidak konsisten.
Penelitian ini menggunakan 66 perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Jakarta yang terpilih dengan menggunakan metode purposive sampling. Kriteria untuk purposive sampling diantaranya, bahwa perusahaan manufaktur tersebut sudah go publik selama tahun 2000- 2004, bahwa perusahaan telah menerbitkan laporan keuangan selama tahun pengamatan secara kontinu, konsisten mempunyai hutang jangka panjang dan perusahaan mempunyai kelengkapan data sesuai dengan model yang digunakan.
Penelitian ini menghasilkan dua penemuan sebagaimana yang telah diajukan dalam hipotesis, yaitu bahwa ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva dan kemampulabaan berpengaruh signifikan baik secara parsial maupun simultan terhadap perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Jakarta.
Kata Kunci: struktur modal, ukuran perusahaan, pertumbuhan aktiva kemampulabaan.
i
KATA PENGANTAR
Puji syukur penulis ucapkan kehadirat Allah SWT karena dengan rahmat
dan karunia-Nya, penulis dapat menyelesaikan penyusunan tesis ini yang berjudul
“Analisis Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal Pada Perusahaan
Manufaktur Yang Listing di Bursa Efek Jakarta”.
Tesis ini merupakan tugas akhir untuk menyelesaikan pendidikan di
Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara. Dalam kesempatan ini penulis
tidak lupa menyampaikan rasa terima kasih yang sebesarnya kepada:
1. Bapak Prof. Chairuddin, P. Lubis, DTM&H, Sp. A (K), selaku Rektor
Universitas Sumatera Utara.
2. Bapak Prof. DR. Ir. Sumono, MS, selaku Eks Direktur Sekolah Pascasarjana
Universitas Sumatera Utara yang saat ini menjabat sebagai Pembantu Rektor I
Universitas Sumatera Utara.
3. Ibu Prof. DR. Ir. T. Chairun Nisa. B, MSc. selaku Direktur Sekolah
Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.
4. Ibu Prof. DR. Ade Fatma Lubis, MAFIS, MBA, Ak. selaku Ketua Program
Studi Magister Akuntansi Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara
dan sekaligus selaku Pembimbing Pertama yang telah banyak memberikan
waktu dan pemikiran serta bimbingannya kepada penulis sehingga
terselesaikannya penyusunan tesis ini.
5. Bapak Drs. T. Bachtaruddin, MSi. Ak. selaku Sekretaris Program Studi
Akuntansi dan selaku Pembimbing Kedua yang banyak memberikan
bimbingan, kritik dan saran sejak awal pembuatan tesis ini hingga ketahap
Kolokium (semoga Allah SWT menempatkan arwahnya ditempat yang
setimpal dengan amalannya).
6. Bapak Prof. Moenaf Hamid Regar MA. Sc. Ak. dan Ibu Dra. Sri Mulyani,
MBA, Ak. selaku Eks Ketua dan Eks. Sekretaris Program Magister Akuntansi
Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara.
7. Bapak DR. Agusni Pasaribu, MBA, Ak, Ibu Dra. Sri Mulyani, MBA, Drs.
Syamsul Bahri TRB, MM, Ak. dan Bapak Drs. Syahyunan, MSi. selaku
iv
Dosen Pembanding dan Penguji yang telah banyak memberikan saran dan
kritik untuk perbaikan tesis ini.
8. Bapak dan Ibu Dosen Sekolah Pascasarjana Program Studi Magister
Akuntansi Universitas Sumatera Utara.
9. Teman-teman seperjuangan Angkatan VII dan seluruh alumni Program
Magíster Akuntansi Universitas Sumatera Utara.
10.Staf/karyawan sekretariat Sekolah Pascasarjana Universitas Sumatera Utara
serta semua pihak yang tidak dapat penulis sebutkan satu persatu yang telah
banyak membantu dan memberikan saran, pendapat serta pandangannya
sehingga penulisan tesis terselesaikan.
Akhirnya penulis menghaturkan rasa terima kasih dan penghargaan yang
setinggi-tingginya kepada Suamiku tercinta Paidi Hidayat SE. MSi., Ummiku
tercinta Hj. Hamidah, Mertuaku tercinta Papah Misdi dan Mamah Mariani, serta
yang tercinta adik-adik dan keponakanku atas do’a dan pengorbanan yang tidak
ternilai harganya dalam sumbangsih yang diberikan untuk penyelesaian tesis ini
baik moril, materil dan spiritual dalam keadaan suka maupun duka. (Love you all).
Semoga tesis ini bermanfaat bagi kita semua dan mendapat ridho dari
Allah Subhanahu Wata’ala. Amin.
Medan, 05 Agustus 2006
Penulis
Esa Setiana
iv
iv
RIWAYAT HIDUP PENULIS
DATA PRIBADI
Nama : Esa Setiana, SE. MSi.
Alamat : Pajak Klumpang, Gg. Sepakat No. 127 A, Kecamatan Hamparan Perak, Kabupaten Deli Serdang, Sumut 20374
Tempat / Tgl. Lahir : Klumpang / 12 April 1979
Thn 2004 - Thn 2006 : USU, Sekolah Pascasarjana (S2) Program Magister Akuntansi Thn 1998 - Thn 2002 : UMSU, Sarjana (S1) Fakultas Ekonomi, Jurusan Akuntansi
Mei 2005 - Sekarang : Project Sumbagut Finance Adm. PT. Telkomsel Medan Mei 2004 - Nov 2004 : Kepala Bagian Umum CV. Sonang Jaya Indonesia Medan
Tahun 2002 : Panitia & Peserta Seminar Antar Bangsa Indonesia - Malaysia
Tahun 2001 : Utusan Sumatera Utara pada Silatnas II KMPTM se-Indonesia Tahun 2000 : Menteri Keuangan Badan Executive Mahasiswa UMSU
v
DAFTAR ISI
DAFTAR TABEL... viii
DAFTAR LAMPIRAN ... ix
2.1. Pengertian dan Karakteristik Pasar Modal... 8
2.2. Modal dan Struktur Modal Perusahaan... 13
2.3. Teori Struktur Modal ... 14
2.4. Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal... 18
2.5. Review Penelitian Terdahulu... 22
BAB III. METODE PENELITIAN ... 27
3.1. Design Penelitian ... 27
3.2. Teknik Seleksi Sampel... 28
3.3. Jenis dan Sumber Data... 28
3.4. Model Analisis ... 29
3.5. Definisi Operasional Variabel... 30
3.6. Perbedaan & Persamaan Penelitian Terdahulu ... 32
vi
BAB IV. ANALISIS & PEMBAHASAN... 34
4.1. Perusahaan Sampel... 34
4.2. Deskripsi Variabel ... 34
4.3. Uji Penyimpangan Asumsi Klasik ... 36
4.3.1. Uji Multicollinearity ... 36
4.3.2. Uji Autokorelasi (Durbin Watson Test)... 37
4.4. Analisa Hasil Estimasi dengan Ordinary Least Square (OLS) ... 38
4.5. Analisa Hasil Estimasi dengan Generalized Least Squaare (GLS) ... 40
4.5.1. Uji Hausman ... 42
4.5.2. Fixed Effects Model (FEM) ... 42
BAB V. KESIMPULAN DAN SARAN ... 49
5.1. Kesimpulan ... 49
5.2. Keterbatasan... 51
5.3. Saran dan Implikasi Kebijakan ... 51
DAFTAR PUSTAKA ... 53
LAMPIRAN ... 57
vii
DAFTAR TABEL
Tabel Judul Halaman
1. Review Penelitian Terdahulu…... ... 23
2. Teknik Seleksi Sampel…... 28
3. Statistik Deskriptif dari Variabel-variabel Penelitian…... ... 35
4. Hasil Estimasi Uji Multicollinearity ... 37
5. Hasil Estimasi dengan Metode OLS ... 38
6. Hasil Estimasi dengan Metode GLS (FEM dan REM)... 41
7. Hausman Test for Fixed versus Random Effects... 42
8. Hasil Estimasi dengan Metode OLS ... 43
viii
DAFTAR LAMPIRAN
Lampiran Judul Halaman
1. Teknik Seleksi Sampel... 57
2. Hasil Estimasi dengan Metode OLS... 64
3. Hasil Estimasi dengan Metode GLS untuk Fixed Effect Model
(FEM)... 65
4. Hasil Estimasi dengan Metode GLS untuk Random Effect Model
(REM) ... 67
5. Hasil Uji Multikollinearity untuk Variabel Ukuran Perusahaan
(LUK)... 69
6. Hasil Uji Multikollinearity untuk Variabel Pertumbuhan Asset (PA) 70
7. Hasil Uji Multikollinearity untuk Variabel Kemampuan Profit (KP) 71
8. Jadwal Penelitian ... 72
ix
DAFTAR GAMBAR
Gambar Judul Halaman
1. Model Kerangka Pemikiran ... 6
x
1
BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Penelitian
Salah satu keputusan penting yang dihadapi oleh manajer keuangan
dalam kaitannya dengan kelangsungan operasi perusahaan adalah keputusan
pendanaan atau keputusan struktur modal, yaitu suatu keputusan keuangan yang
berkaitan dengan komposisi hutang, saham preferen dan saham biasa yang harus
digunakan oleh perusahaan. Manajer harus mampu menghimpun dana baik yang
bersumber dari dalam perusahaan maupun luar perusahaan secara efisien, dalam
arti keputusan pendanaan tersebut merupakan keputusan pendanaan yang mampu
meminimalkan biaya modal yang harus ditanggung perusahaan.
Biaya modal yang timbul dari keputusan pendanaan tersebut merupakan
konsekuensi yang secara langsung timbul dari keputusan yang dilakukan manajer
keuangan. Ketika manajer menggunakan hutang, jelas biaya modal yang timbul
sebesar biaya bunga yang dibebankan oleh kreditur, sedangkan jika manajer
menggunakan dana internal atau dana sendiri akan timbul opportunity cost dari
dana atau modal sendiri yang digunakan. Keputusan pendanaan yang dilakukan
secara tidak cermat akan menimbulkan biaya tetap dalam bentuk biaya modal
yang tinggi yang selanjutnya dapat berakibat pada rendahnya profitabilitas
perusahaan.
Sejak diterbitkannya Paket Kebijaksanaan Desember 1988, pengusaha
memperoleh kemudahan untuk mendapatkan dana melalui pasar modal yaitu
dengan dipermudahnya persyaratan untuk go publik. Kemudahan tersebut telah
2
mendorong pengusaha untuk melakukan ekspansi guna menunjang pertumbuhan
ekonomi. Terkadang ekspansi yang digunakan perusahaan telah menyebabkan
besarnya sumber modal pinjaman dalam struktur permodalan perusahaan.
Keputusan struktur modal secara langsung berpengaruh terhadap
besarnya risiko yang ditanggung pemegang saham serta besarnya tingkat
pengembalian atau tingkat keuntungan yang diharapkan. Keputusan struktur
modal yang diambil oleh manajer tersebut tidak saja berpengaruh terhadap
profitabilitas perusahaan, tetapi juga berpengaruh terhadap risiko keuangan yang
dihadapi perusahaan. Risiko keuangan tersebut meliputi kemungkinan
ketidakmampuan perusahaan untuk membayar kewajiban-kewajibannya dan
kemungkinan tidak tercapainya laba yang ditargetkan perusahaan. Berdasarkan
penjelasan diatas, tampak bahwa keputusan struktur modal merupakan keputusan
yang sangat penting bagi kelangsungan hidup perusahaan.
Banyak faktor yang mempengaruhi keputusan manajer dalam
menentukan struktur modal perusahaan. Menurut Brigham & Houston (2001)
faktor-faktor tersebut antara lain: risiko bisnis, posisi pajak, fleksibilitas keuangan
dan konservatisme atau agresivitas manajemen merupakan faktor-faktor yang
menentukan keputusan struktur modal, khususnya pada struktur modal yang
ditargetkan (target capital structure). Namun secara lebih umum, faktor-faktor
yang berpengaruh terhadap keputusan struktur modal adalah: stabilitas penjualan,
struktur aktiva, leverage operasi, tingkat pertumbuhan, profitabilitas, pajak,
pengendalian, sikap manajemen, sikap pemberi pinjaman, kondisi pasar, kondisi
internal perusahaan dan fleksibilitas keuangan.
3
Sementara itu, hasil penelitian yang dilakukan oleh McCue & Ozcan
(1992) menunjukkan bahwa struktur modal dipengaruhi oleh struktur aktiva (asset
structure), pertumbuhan aktiva (asset growth), kemampulabaan (profitability),
risiko (risk), ukuran perusahaan (size), pajak (tax shields), struktur kepemilikan
perusahaan (ownership/system affiliation), sistem pembayaran dari konsumen
(payment system) dan kondisi pasar (market conditions).
Sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Ghosh et. al. (2000) terhadap
faktor-faktor penentu struktur modal pada 500 perusahaan manufaktur di Amerika
Serikat menunjukkan bahwa variabel-variabel growth of assets, fixed asset ratio,
R & D Expenditure berpengaruh signifikan terhadap struktur modal. Pada hasil
penelitian yang lain seperti yang dilakukan oleh Krishnan & Moyer (1996)
terhadap perusahaan-perusahaan manufaktur di Amerika Serikat menunjukkan
bahwa size, profit dan tax rate berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
perusahaan manufaktur. Selanjutnya berdasarkan hasil penelitain Moh’d et. al.
(1998), ternyata faktor yang mempengaruhi struktur modal secara signifikan
hanya agency cost dan ownership structure.
Mengingat keputusan pendanaan merupakan keputusan penting yang
secara langsung akan menentukan kemampuan perusahaan untuk dapat bertahan
hidup dan berkembang dan masih adanya inkonsistensi mengenai faktor-faktor
yang mempengaruhi struktur modal, maka penulis tertarik untuk melakukan
kajian empiris terhadap faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal
perusahaan, khususnya perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek
Jakarta.
4
Berdasarkan beberapa hasil penelitian terdahulu yang pernah dilakukan,
maka dalam penelitian ini akan mencoba menganalisis beberapa faktor yang akan
dikaji untuk melihat faktor yang mempengaruhi struktur modal, yakni: ukuran
perusahaan (size), pertumbuhan aktiva (growth of assets) dan kemampulabaan
(profitabilitas) pada perusahaan manufaktur di Bursa Efek Jakarta (BEJ) selama
kurun waktu 2000 sampai dengan 2004.
1.2. Masalah Penelitian
Sesuai dengan latar belakang di atas, maka masalah penelitian adalah
sebagai berikut:
1. “Apakah faktor-faktor yang terdiri dari ukuran perusahaan (size),
pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas)
secara parsial (masing-masing) berpengaruh terhadap struktur modal
perusahaan?”.
2. “Apakah faktor-faktor yang terdiri dari ukuran perusahaan (size),
pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas)
secara simultan (serentak) berpengaruh terhadap struktur modal
perusahaan?”.
1.3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan pada permasalahan yang telah diuraikan sebelumnya, maka
tujuan penelitian ini adalah:
1. Untuk mengetahui besarnya pengaruh ukuran perusahaan (size), pertumbuhan
aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas) terhadap
struktur modal perusahaan secara parsial (masing-masing) sehingga dapat
5
diketahui dari ketiga variabel yang berpengaruh signifikan secara statistik
terhadap struktur modal.
2. Untuk mengetahui besarnya pengaruh ukuran perusahaan (size), pertumbuhan
aktiva (growth of assets) dan kemampulabaan (profitabilitas) terhadap
struktur modal perusahaan secara simultan (serentak).
1.4. Manfaat Penelitian
Adapun manfaat yang diharapkan dari penelitian ini antara lain :
1. Memberikan sumbangan keilmuan khususnya kepada manajer keuangan
mengenai faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal pada perusahaan
manufaktur yang go public di Bursa Efek Jakarta.
2. Dengan mengetahui beberapa faktor yang mempengaruhi struktur modal pada
perusahaan go public di Indonesia maka dapat dibuat suatu kebijakan yang
dapat membantu para investor yang akan membeli saham perusahaan yang
terdaftar di Bursa Efek Jakarta.
3. Memberikan referensi bagi peneliti-peneliti lain yang berminat untuk meneliti
faktor-faktor penentu struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing
di Bursa Efek Jakarta (BEJ).
1.5. Kerangka Pemikiran
Berdasarkan rumusan masalah dan tujuan penelitian yang telah
dikemukakan diatas, maka peneliti membuat kerangka pemikiran secara parsial
dan simultan yang disusun dengan model sebagai berikut:
6
Variabel Terikat
Pertumbuhan Aktiva (Growth of Assets) Ukuran Perusahaan
(Size)
Kamampulabaan (Profitability)
Struktur Modal (Capital Structure)
Variabel Bebas
1.6. Hipotesis
Bertitik tolak dari masalah yang diajukan, tujuan penelitian dan model
kerangka pemikiran yang dikemukakan sebelumnya, maka hipotesis yang
diajukan dalam penelitian ini adalah :
1. Ukuran perusahaan (size), pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan
kemampulabaan (profitabilitas) secara parsial berpengaruh positif dan
signifikan terhadap struktur modal pada perusahaan yang listing di Bursa Efek
Jakarta (BEJ) selama periode 2000 – 2004.
2. Ukuran perusahaan (size), pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan
kemampulabaan (profitabilitas) secara simultan berpengaruh signifikan
terhadap struktur modal pada perusahaan yang listing di Bursa Efek Jakarta
(BEJ) selama periode 2000 – 2004.
7
1.7. Batasan Penelitian
1. Batasan Waktu.
Penelitian ini mempunyai batasan dalam pengambilan data yakni dibatasi
untuk lima tahun terakhir dari tahun 2000 sampai dengan 2004.
2. Batasan Perusahaan.
Penelitian ini mencakup perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek
Jakarta (BEJ) selama kurun waktu 2000 – 2004 dan yang memenuhi
kriteria dalam pengambilan sampel berdasarkan metode purposive
sampling.
3. Batasan Aspek.
Bidang kajian dari penelitian ini adalah Manajemen Keuangan dengan
penekanan pada struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing
di Bursa Efek Jakarta (BEJ) selama periode 2000 sampai dengan 2004.
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
2.1. Pengertian dan Karakteristik Pasar Modal
Pasar modal pada hakikatnya adalah jaringan tatanan yang
memungkinkan pertukaran klaim jangka panjang, penambahan finansial assets
(dana hutang) pada saat yang sama, memungkinkan investor untuk mengubah dan
menyesuaikan fortofolio investasi (melalui pasar sekunder).
Proses pembentukan modal jelas memegang peran penting dalam
perkembangan suatu ekonomi. Tidak semua kegiatan ekonomi mampu memenuhi
kebutuhan investasinya dari tabungan sendiri. Dalam realita, ada unit-unit
kegiatan ekonomi yang surplus (yaitu tabungan > investasi) dan ada unit ekonomi
defisit (yaitu tabungan < investasi). Untuk itu dibutuhkan perantara yang bisa
menyalurkan kelebihan dana dari unit yang surplus ke unit yang defisit dan itulah
peranan dari pasar uang dan pasar modal. Dalam unit ekonomi yang surplus dan
yang defisit bisa dipertemukan baik secara langsung (misalnya menawarkan
saham penuh dan obligasi pemerintah kepada masyarakat luas) atau tidak
langsung melalui lembaga perantara keuangan (misalnya bank komersial).
Menurut Usman (1989) dalam Anoraga & Pakarti (1995), pasar modal
adalah pelengkap di sektor keuangan terhadap dua lembaga lainnya yaitu bank
dan lembaga pembiayaan. Pasar modal memberikan jasanya yaitu menjembatani
hubungan antara pemilik modal dalam hal ini disebut sebagai pemodal (investor)
dengan peminjam dana dalam hal ini disebut dengan nama emiten (perusahaan
8
yang go public). Para pemodal meminta instrumen pasar modal untuk keperluan
inventasi portofolio sehingga pada akhirnya dapat memaksimumkan penghasilan.
Instrumen pasar modal itu terbagi atas dua kelompok besar yaitu
instrumen pemilik (equity) seperti saham dan instrumen utang (obligasi atau bond)
seperti obligasi perusahaan, obligasi langganan, obligasi yang dapat dikonversikan
dengan menjadi saham, dan sebagainya. Patut juga diketahui, berbeda sekali
antara investasi secara portofolio yang biasanya dengan memberi
instrumen-instrumen di pasar modal dengan investasi secara langsung dan biasanya ikut
langsung dalam proses pendirian perusahaan.
Pada kasus pertama, para investor tidak tertarik dan tidak berkepentingan
untuk menjalankan usaha dari perusahaan yang ia beli sahamnya, mereka lebih
berkepentingan terhadap deviden dan capital gain dari saham yang dibeli. Pada
kasus terakhir, investor yang bersangkutan ingin menguasai dan menjalankan
langsung investasi dimaksud.
Perkembangan terakhir pasar modal memperlihatkan bahwa para
pemodal itu kebanyakan terdiri dari pengelola dana (fund manager) dari dana
pensiun, kepentingan mereka ikut campur tangan di dalam kepengurusan
perusahaan yang sahamnya mereka beli melalui pasar modal menjadi semakin
tidak berarti. Mereka justru mau membeli saham dari perusahaan-perusahaan itu
karena mereka percaya kepada pemimpin yang mengelola perusahaan sekarang
ini.
Para emiten melihat bahwa pencarian dana melalui pasar modal
merupakan pilihan pembiayaan yang lain, kemudian mereka memanfaatkan
kesempatan ini dengan mengeluarkan saham dan atau obligasi. Semakin efisien
9
dan efektif pengelolaan pasar modal maka semakin banyak pula para calon emiten
yang berdatangan ke pasar modal, berarti hal ini sekaligus pula memperbaiki
posisi equity-nya dan pada akhirnya akan memperkuat daya saingnya di industri
dimana ia terlibat. Karena surat saham dan obligasi itu dijual kepada masyarakat,
maka persyaratan full disclosure dan full transparancy harus pula dipenuhi oleh
emiten yang bersangkutan.
Pasar modal selalu mempersyaratkan agar selalu ada keterbukaan atau
(full disclosure) dan hasil audit pendapat akuntan haruslah bersifat unqualified
opinion yakni wajar tanpa syarat. Penjamin emisi didalam proses penentuan
harga dan penawaran perdana dari instrumen pasar modal itu. Juga dapat
berkepentingan terhadap pendapat akuntan publik tersebut. Di sini kelihatan
bahwa peranan akuntan publik selalu diperlukan mulai dari rencana emisi, proses
emisi dan berikut pada proses jual beli dipasar sekunder.
Pasar modal adalah suatu bidang usaha perdagangan surat-surat berharga
seperti saham, sertifikat saham, dan obligasi. Dalam pengertian klasik, seperti
dapat dilihat dalam praktek-praktenya di negara–negara kapitalis, perdagangan
efek sesungguhnya merupakan kegiatan perusahaan swasta. Motif utama terletak
pada masalah kebutuhan modal bagi perusahaan yang ingin lebih memajukan
usaha dengan menjual sahamnya pada para pemilik uang atau investor baik
golongan maupun lembaga-lembaga usaha.
Wai dan Patrick (1987) dalam Pandji & Pakarti (1995) mendefenisikan
pasar modal dalam arti luas adalah kebutuhan sistem keuangan yang terorganisasi
termasuk bank-bank komersial dan semua perantara di bidang keuangan serta
surat-surat berharga jangka panjang dan jangka pendek, primer dan tidak
10
langsung. Defenisi dalam arti menengah adalah semua pasar yang terorganisasi
dan lembaga-lembaga yang memperdagangkan warkat-warkat kredit (biasanya
yang berjangka waktu lebih dari 1 tahun) termasuk saham-saham obligasi,
pinjaman berjangka hipotek dan tabungan serta deposito berjangka. Sedangkan
defenisi dalam arti sempit adalah pasar terorganisasi yang memperdagangkan
saham-saham dan obligasi dengan memakai jasa makelar, komisioner dan
underwriter.
Dengan dijualnya saham di pasar modal berarti masyarakat diberi
kesempatan untuk memiliki dan menikmati keuntungan yang diperoleh
perusahaan. Dengan kata lain, pasar modal dapat membantu pemerintah
meningkatkan pendapatan masyarakat. Melalui pasar modal, pemerintah ingin
mengIndonesiakan kultur ekonomi modern yang sehat. Seperti dalam hal
mendemokrasikan perusahaan-perusahaan PMA yang belakangan ini memiliki
iklim pertumbuhan yang sehat. Dengan pemindahan modal dari pihak asing
menjadi milik Indonesia melalui pemilikan saham diharapkan sebagian laba yang
mengalir ke luar negeri dapat ditahan di Indonesia untuk dimiliki oleh warga
negara Indonesia.
Menurut Sudomo (1990) dalam Pandji & Pakarti (1995) yang dimaksud
dengan pasar modal adalah pasar tempat diterbitkan serta diperdagangkan
surat-surat berharga jangka panjang, khususnya obligasi dan saham. Defenisi ini sudah
menyangkut dua jenis pasar yang dikenal secara terpisah, yakni pasar perdana,
dimana surat-surat berharga itu pertama sekali diterbitkan dan pasar sekunder,
dimana surat-surat berharga itu diperdagangkan. Kemudian yang dimaksud
investor adalah individu atau unit ekonomi yang menanamkan tabungannya dalam
11
bentuk asset dengan harapan memperoleh hasil atau return di masa yang akan
datang. Di dalam konteks perekonomian global, dimana pasar modal dibeberapa
negara sudah sedemikian berkembang, asset tersebut pada umumnya berbentuk
asset finansial, walaupun masih tersedia pula pilihan-pilihan dalam bentuk riil
seperti logam mulia, emas, persawahan, perkebunan, pabrik dan atau real estate.
Sedangkan yang dimaksud dengan asset finansial adalah surat-surat berharga yang
merupakan klaim atas hasil asset riil. Pemilikan asset finansial bisa secara
langsung dan tak langsung. Dikatakan tidak langsung bila asset tersebut
merupakan klaim atas klaim.
Pada bagian sebelumnya disinggung bahwa pasar modal adalah suatu
pasar dimana dana-dana jangka panjang diperjualbelikan. Secara lebih teliti dapat
disebutkan bahwa pasar modal adalah suatu lembaga (institution) dan
mekanismenya menyediakan dana jangka menengah dan jangka panjang bagi
investor dunia usaha, pemerintah dan perorangan, dimana berbagai instrumen
yang ada telah siap dialihkan.
Sebagaimana halnya pasar uang maka pasar modal dapat diartikan dalam
ruang lingkup lokal, regional, dan nasional. Karena menyangkut dana-dana jangka
panjang, maka pasar modal mengandung pengertian modal ekonomi. Dana-dana
yang dihasilkan melalui penerbitan instrumen kredit oleh dunia usaha dan
perorangan diinvestasikan dalam persediaan (inventories) ataupun harta tetap
(fixed assets). Sedangkan hasil obligasi pemerintah dan saham-saham perusahaan
digunakan untuk membelanjai berbagai pengeluaran dan harta kekayaan.
12
2.2. Modal dan Struktur Modal Perusahaan
Modal menurut Munawir (2001) adalah hak atau bagian yang akan
dimiliki oleh pemilik perusahaan yang ditunjukkan dalam pos (modal saham),
surplus dan laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang dimiliki oleh perusahaan
terhadap seluruh hutang-hutangnya. Sumber dari modal adalah apa yang dapat
dilihat berupa hutang lancar, hutang jangka panjang dan modal sendiri. Modal
menggambarkan hak pemilik atas perusahaan yang timbul sebagai akibat
penanaman (investasi) yang dilakukan oleh para pemilik.
Menurut Brigham dan Houston (2001) struktur modal adalah bauran dari
hutang, saham prefen, dan saham biasa. Sedangkan Suad (1989) struktur modal
adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dengan modal sendiri.
Struktur modal dalam perusahaan berkaitan erat dengan investasi sehingga dalam
hal ini akan menyangkut sumber dana yang akan digunakan untuk membiayai
proyek investasi tersebut. Sumber dana tersebut pada dasarnya terdiri dari
penerbitan saham (equity financing), penerbit obligasi (debt financing) dan laba
ditahan (retained earning). Penerbitan saham dan obligasi sering disebut sumber
dana yang berasal dari luar perusahaan atau external financing sedang laba untuk
laba ditahan sering disebut dengan retained earning atau sumber dana sebagai
pembelanjaan yang berasal dari dalam perusahaan itu sendiri atau internal
financing.
Modal asing dalam hal ini diartikan sebagai hutang baik jangka panjang
maupun jangka pendek. Sedang modal sendiri bisa terdiri dari laba ditahan dan
bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan. Apabila dalam suatu
perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dananya mengutamakan pemenuhan
13
dengan sumber dari dalam perusahaan akan sangat mengurangi ketergantungan
pada pihak luar. Apabila kebutuhan dana sudah sedemikian meningkat karena
pertumbuhan perusahaan, dan dana dari sumber intern sudah digunakan semua,
maka sudah tidak ada pilihan lain selain menggunakan dana yang berasal dari luar
perusahaan yaitu dalam bentuk hutang.
Struktur modal merupakan masalah penting dalam pengembalian
keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Struktur modal tersebut tercermin
pada hutang jangka panjang dan unsur-unsur modal sendiri, dimana kedua
golongan tersebut merupakan dana permanen atau jangka panjang. Untuk
mengukur struktur modal tersebut digunakan rasio struktur modal yang disebut
dengan leverage ratio. Leverage ratio adalah perbandingan yang dimaksud untuk
mengukur seberapa jauh aktiva perusahaan dibiayai dengan hutang. Dalam
perhitungan leverage ratio yang digunakan adalah longterm debt to equity ratio.
Longterm debt to equity ratio menunjukkan persentase modal sendiri yang
dijadikan jaminan untuk hutang jangka panjang yang dihitung dengan
membandingkan antara hutang jangka panjang dengan modal sendiri.
2.3. Teori Struktur Modal
1. Agency Theory
Teori ini dikemukakan oleh Michael C. Jensen dan Wiliam H. Meckling
(1976) dalam Horne dan Wachowicz (1998), manajemen merupakan agen dari
pemegang saham dan pemegang saham sebagai prinsipal atau pemilik perusahaan.
para pemegang saham berharap agen akan bertindak atas kepentingan mereka
sehingga mendelegasikan wewenang kepada agen. Untuk dapat melakukan
14
fungsinya dengan baik, manajemen harus diberikan insentif dan pengawasan yang
memadai.
Pengawasaan dapat dilakukan melalui cara-cara seperti pengikatan agen,
pemeriksaan laporan keuangan dan pembatasaan terhadap keputusan yang dapat
diambil manajemen. Kegiatan pengawasaan tentu saja membutuhkan biaya yang
disebut dengan biaya agensi. Biaya agensi menurut Horne dan Wachowicz (1998)
adalah biaya-biaya yang berhubungan dengan pengawasan manajemen untuk
meyakinkan bahwa manajemen bertindak konsisten sesuai dengan perjanjian
kontraktual perusahaan dengan kreditor dan pemegang saham.
Menurut Horne dan Wachowicz (1998), salah satu pendapat dalam teori
agensi adalah siapapun yang menimbulkan biaya pengawasaan, biaya yang timbul
pasti merupakan tanggungan pemegang saham. Sebagai misal, pemegang obligasi,
mengantisipasi biaya pengawasaan, membebankan bunga yang lebih tinggi.
Semakin besar peluang timbulnya pengawasaan, semakin tinggi tingkat bunga,
dan semakin rendah nilai perusahaan bagi pemegang saham. Biaya pengawasaan
berfungsi sebagai disinsentif dalam penerbitan obligasi, terutama dalam jumlah
yang besar. Jumlah pengawasaan yang diminta oleh pemegang obligasi akan
meningkatkan seiring dengan meningkatnya jumlah obligasi yang beredar.
2. Signaling Theory
Isyarat atau teori signal menurut Brigham dan Houston (1999) adalah
suatu tindakan yang diambil manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi
investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan.
Sehingga manajer dalam suatu perusahaan dengan prospek yang sangat
menguntungkan akan mencoba menghindari penjualan saham dan mengusahakan
15
setiap modal baru yang diperlukan dengan cara-cara lain, termasuk penggunaan
hutang yang melebihi target struktur modalnya.
Perusahaan dengan prospek yang kurang menguntungkan akan
cenderung untuk menjual sahamnya dengan maksud membagi kerugian dengan
pemegang saham baru. Pengumuman emisi saham oleh suatu perusahaan
umumnya merupakan suatu isyarat (signal) bahwa manajemen memandang
prospek perusahaan tersebut suram. Apabilah suatu perusahaan menawarkan
penjualan saham baru, lebih sering dari biasanya, maka harga sahamnya akan
menurun, karena menerbitkan saham baru berarti memberikan isyarat negatif yang
kemudian dapat menekan harga saham prospek perusahaan cerah.
3. Asymmetric Information Theory
Asymmetric Information atau ketidaksamaan informasi menurut Brigham
dan Houston (1999), adalah situasi dimana manajer memiliki informasi yang
berbeda (yang lebih baik) mengenai prospek perusahaan dari pada yang dimiliki
investor. Asimetris informasi ini terjadi karena pihak manajemen mempunyai
informasi yang lebih banyak daripada para pemodal (Husnan, 1996). Dengan
demikian, pihak manajemen mungkin berpikir bahwa harga saham saat ini sedang
undervalue (terlalu murah).
Tetapi pemodal akan menafsirkan kalau perusahaan menawarkan saham
baru, salah satu kemungkinannya adalah harga saham saat ini sedang terlalu
mahal (sesuai dengan persepsi pihak manajemen). Sebagai akibatnya para
pemodal akan menawarkan harga saham baru tersebut dengan harga yang lebih
rendah. Karena itu emisi saham baru akan menurunkan harga saham.
16
4. Pecking Order Theory
Teori ini dikenalkan pertama kali oleh Donaldson pada tahun 1961
sedangkan penamaan pecking order theory dilakukan Myers pada tahun 1984
dalam Husnan (1996). Secara singkat teori ini menyatakan bahwa: (a) Perusahaan
menyukai internal financing (pendanaan dari hasil operasi perusahaan berwujud
laba ditahan), (b) Apabila pendanaan dari luar (external financing) diperlukan,
maka perusahaan akan menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dulu,
yaitu dimulai dengan penerbitan obligasi, kemudian diikuti sekuritas yang
berkarakteristik opsi (seperti obligasi konversi), baru akhirnya apabila masih
belum mencukupi, saham baru diterbitkan.
Sesuai dengan teori ini, tidak ada suatu target debt to equity ratio, karena
ada dua jenis modal sendiri, yaitu internal dan external. Modal sendiri yang
berasal dari dalam perusahaan lebih disukai daripada modal sendiri yang berasal
dari luar perusahaan. Menurut Myers (1996) perusahaan lebih menyukai
penggunaan pendanaan dari modal internal, yakni dana yang berasal dari aliran
kas, laba ditahan dan depresiasi. Urutan penggunaan sumber pendanaan dengan
mengacu pada pecking order theory adalah: internal fund (dana internal), debt
(hutang), dan equity (modal sendiri) (Kaaro, 2003).
Dana internal lebih disukai dari dana eksternal karena dana internal
memungkinkan perusahaan untuk tidak perlu “membuka diri lagi” dari sorotan
pemodal luar. Kalau bisa memperoleh sumber dana yang diperlukan tanpa
memperoleh “sorotan dan publisitas publik” sebagai akibat penerbitan saham
baru.
17
Dana eksternal lebih disukai dalam bentuk hutang daripada modal sendiri
dikarenakan dua alasan. Pertama adalah pertimbangan biaya emisi. Biaya emisi
obligasi lebih murah dari biaya emisi saham baru (Husnan, 1996). Hal ini
disebabkan karena penerbitan saham baru akan menurunkan harga saham lama.
Kedua, manajer khawatir kalau penerbitan saham baru ditafsirkan sebagai kabar
buruk oleh para pemodal dan membuat harga saham akan turun.Hal ini
disebabkan antara lain oleh kemungkinan adanya informasi asimetris antara pihak
manajemen dengan pihak pemodal.
2.4. Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Struktur Modal
Salah satu tugas manajer keuangan adalah memenuhi kebutuhan dana. Di
dalam melakukan tugas tersebut manajer keuangan dihadapkan adanya suatu
variasi dalam pembelanjaan, dalam arti kadang-kadang perusahaan lebih baik
menggunakan dana yang bersumber dari hutang (debt) kadang-kadang perusahaan
lebih baik kalau menggunakan dana yang bersumber dari modal sendiri (equity).
Oleh karena itu manajer keuangan di dalam operasinya perlu berusaha untuk
memenuhi suatu sasaran tertentu mengenai perimbangan antara besarnya hutang
dengan jumlah modal sendiri yang tercermin dalam struktur modal perusahaan,
Untuk itu perlu diperhitungkan berbagai faktor yang mempengaruhi struktur
modal perusahaan dan faktor-faktor tersebut dapat diuraikan antara lain:
1. Struktur aktiva
Menurut Riyanto (1995), kebanyakan perusahaan industri di mana
sebagian besar daripada modalnya tertanam dalam aktiva tetap (Fixed assets),
akan mengutamakan pemenuhan modalnya dari modal yang permanen, yaitu
modal sendiri, sedangkan hutang sifatnya sebagai pelengkap. Hal ini dapat
18
dihubungkan dengan adanya aturan struktur finansial konservatif horizontal yang
menyatakan bahwa besarnya modal sendiri hendaknya paling sedikit dapat
menutupi jumlah aktiva tetap plus aktiva lain yang sifatnya permanent. Dan untuk
perusahaan yang sebagaian besar dari aktivanya terdiri atas aktiva lancar akan
mengutamakan kebutuhan dananya dengan hutang. Jadi dapat dikatakan bahwa
struktur aktiva mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap struktur modal
dalam suatu perusahaan.
Sedangkan menurut Mahmoud, Larry & Rimbey (1998) dalam
penelitiannya menunjukkan bahwa struktur aktiva mempengaruhi keputusan
struktur modal yang dilakukan oleh manajer. Demikian pula dengan penelitian
yang dilakukan oleh Bhaduri & Saumitra (2002) yang menunjukkan adanya
pengaruh yang nyata dari struktur aktiva terhadap keputusan struktur modal.
Sementara itu, penelitian ini yang dilakukan oleh Khrisnan, Sivarama & Moyer
(1996) pada perusahaan-perusahaan besar di negara industri juga menunjukkan
adanya pengaruh yang signifikan antara struktur aktiva terhadap struktur modal
dalam suatu perusahaan.
2. Tingkat Pertumbuhan Aktiva
Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang cepat harus lebih banyak
mengandalkan modal eksternal. Floating cost pada emisi saham biasa lebih tinggi
dibanding pada emisi obligasi. Dengan demikian perusahaan dengan tingkat
pertumbuhan yang tinggi cenderung lebih banyak menggunakan hutang (obligasi)
dibanding perusahaan yang lambat pertumbuhannya. Hasil penelitian yang
dilakukan oleh Balakrishnan dan Isaac (1993) terhadap 295 perusahaan industri di
19
Amerika Serikat menunjukkan bahwa pertumbuhan aktiva berpengaruh nyata
terhadap struktur modal dalam statu perusahaan.
3. Profitabilitas
Perusahaan dengan rate of return yang tinggi cenderung menggunakan
proporsi hutang yang relatif kecil dikarenakan dengan rate of return yang tinggi,
kebutuhan dana dapat diperoleh dari laba yang ditahan. Hasil penenlitian yang
dilakukan Brigham, Eugene & Houston (2001) mengatakan bahwa perusahaan
dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi cenderung akan
menggunakan hutang yang relatif kecil. Dimana dengan tingkat pengembalian
yang tinggi memungkinkan perusahaan untuk membiayai sebagian besar
kebutuhan pendanaan dengan dana yang dihasilkan secara internal. Sedangkan
dari beberapa hasil penelitian empiris yang telah dilakukan oleh Khrisnan,
Sivarama & Moyer (1996), Badhuri (2002), Mahmoud, Larry & Rimbey (1998)
menunjukkan bahwa profitabilitas berpengaruh signifikan terhadap struktur modal
dalam suatu perusahaan.
4. Besaran Perusahaan (Ukuran Perusahaan)
Ukuran perusahaan akan mempunyai pengaruh terhadap struktur modal
dalam suatu perusahaan. Pada kenyataannya semakin besar suatu perusahaan
maka kecenderungan penggunaan dana eksternal juga semakin besar. Hal ini
disebabkan perusahaan besar memiliki kebutuhan dana yang besar dan salah satu
alternatif pemenuhan dana yang tersedia adalah pendanaan eksternal. Banyak
penelitian yang menyatakan kebijakan hutang perusahaan dipengaruhi oleh
ukuran besaran perusahaan dan menyatakan ada hubungan yang positif antara
besaran perusahaan dan rasio hutang. Menurut Homifar, et al (1994) (dalam dalam
20
dalam Mayangsari (2001), membuktikan bahwa besaran perusahaan berpengaruh
positif terhadap leverage perusahaan.
5. Tingkat Pertumbuhan Penjualan
Bagi perusahaan dengan tingkat pertumbuhan penjualan dan laba yang
tinggi kecenderungan penggunaan hutang sebagai sumber dana eksternal yang
lebih besar dibandingkan dengan perusahaan-perusahaan yang tingkat
pertumbuhan penjualannya lebih rendah. Konsisten dengan hasil penelitian Thies
dan Klock (1992) yang menunjukkan bahwa pertumbuhan penjualan perusahaan
berpengaruh positif dan signifikan dengan leverage. Sedangkan Bakin (1989)
dalam Mayangsari (2001) pada penelitiannya menemukan tingkat pertumbuhan
penjualan berhubungan positif dengan hutang.
6. Kebijakan Deviden
Secara tidak langsung, kebijakan deviden akan memiliki pengaruh
terhadap tingkat penggunaan hutang statu perusahaan. Kebijakan deviden yang
stabil menyebabkan adanya keharusan bagi perusahaan untuk menyediakan
sejumlah dana guna membayar jumlah deviden yang tetap tersebut. Dan apabila
perusahaan menggunakan tingkat hutang yang tinggi, maka ada kemungkinan
bahwa dalam jangka panjang perusahaan tidak akan mampu membayar deviden
yang stabil serta memenuhi beban tetap hutang. Menurut Mc. Cue et al. (1992)
dalam studinya menemukan bukti bahwa kebijakan deviden mempunyai pengaruh
yang signifikan dan berhubungan negatif dengan debt ratio.
7. Risiko Bisnis
Dalam suatu perusahaan, risiko bisnis akan meningkat jika penggunaan
hutang tinggi dan hal ini juga akan meningkatkan kemungkinan kebangkrutan
21
bagi perusahaan. Menurut Feri dan Jones (1979) dalam Mayangsari (2001)
dinyatakan bahwa risiko bisnis ditunjukkan oleh variabilitas pendapatan yang
akan diterima pada masa yang akan datang. Hasil penenlitian menunjukkan bahwa
perusahaan dengan risiko yang tinggi seharusnya menggunakan hutang yang lebih
sedikit untuk menghindari kemungkinan terjadinya kebangkrutan pada perusahaan
8. Operating Leverage
Variabel ini timbul dikarenakan perusahaan menggunakan kos operasi
tetap dengan menggunakan aktiva tetap dalam operasi perusahaan. Dalam suatu
perusahaan, tingkat operating leverage pada suatu tingkat hasil akan ditunjukkan
oleh perubahan dalam volume penjualan yang mengakibatkan adanya perubahan
yang tidak proporcional dalam laba atau rugi operasi.
Operating leverage merupakan salah satu faktor yang mempengaruhi
risiko bisnis. Semakin besar Operating leverage perusahaan maka semakin besar
variasi keuntungan akibat perubahan pada volume penjualan perusahaan dan
mengakibatkan semakin besar risiko bisnis perusahaan. Pada tingkat risiko yang
tinggi, sebaiknya struktur modal dipertahankan atau mengurangi penggunaan
hutang yang lebih besar. Sebaliknya untuk perusahaan dengan kos tetap yang
kecil dapat menggunakan hutang yang lebih besar.
2.5. R eview Penelitian Terdahulu
Adapun beberapa penelitian sebelumnya yang menjadi pedoman peneliti
dalam menganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal pada
perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Jakarta dapat dilihat pada tabel
1 berikut:
22
27
BAB III
METODE PENELITIAN
3.1. Design Penelitian
Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah Kausal Komparatif
dan Eksperimental, yaitu penelitian yang menunjukkan arah hubungan antara
variabel bebas dengan variabel terikat.
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang
go public di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Sedangkan yang menjadi sampel dalam
penelitian ini adalah sebagian dari perusahaan tersebut yang diperkirakan dapat
mewakili karakteristik populasi. Pengambilan sampel dilakukan dengan metode
purposive random sampling dengan mengemukakan beberapa kriteria sebagai
berikut:
1. Perusahaan manufaktur yang terdaftar (listing) di Bursa Efek Jakarta selama
periode 2000 – 2004. Hal ini dimaksudkan untuk memperoleh data yang
berkesinambungan.
2. Perusahaan yang secara kontinyu mengeluarkan laporan keuangan selama
tahun pengamatan, yaitu dari tahun 2000 – 2004.
3. Konsisten memiliki hutang jangka panjang selama periode tersebut.
4. Perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini memiliki kelengkapan
data sesuai dengan model yang digunakan.
Sementara itu untuk unit analisis dari penelitian ini adalah organisasi
perusahaan.
28
3.2. Teknik Seleksi Sampel
Dalam melakukan seleksi sampel, digunakan teknik 1, 1+2, 1+2+3 dan
1+2+3+4 sesuai dengan kriteria metode purposive random sampling diatas
sehingga sampel terpilih berjumlah 66 perusahaan dan dapat dilihat pada Tabel 2
berikut ini:
Tabel. 2 Teknik Seleksi Sampel
Perusahaan Listing di
BEJ 1 1+2 1+2+3 1+2+3+4
307 138 138 98 66
3.3. Jenis dan Sumber Data
Jenis data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder
dengan dimensi waktu pooling data/data panel (gabungan data time series dan
data cross section) yang meliputi data akuntansi berupa laporan keuangan
perusahaan selama kurun waktu 2000 – 2004 yang diperoleh dari Indonesian
Capital Market Directory dan permintaan langsung ke Bursa Efek Jakarta (BEJ).
Sedangkan jenis penelitian ini adalah asosiatif yaitu penelitian yang
bertujuan untuk mengetahui hubungan antara dua variabel atau lebih dan
mempunyai tingkat tertinggi bila dibandingkan dengan penelitian deskriptif dan
komparatif. Pada penelitian ini terdapat variabel yang mempunyai hubungan
kausal/sebab akibat (Sugiyono ,2004)
Adapun vriabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah struktur
modal (SM) sebagai dependent variabel (variabel terikat), sedangkan ukuran
perusahaan (size), aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas)
sebagai independent variabel (variabel bebas).
29
3.4. Model Analisis
Untuk melihat seberapa besar pengaruh ukuran perusahaan (size),
pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas)
terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek
Jakarta selama kurun waktu 2000 – 2004 dengan menggunakan data panel, maka
model analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah regresi linear berganda
dengan model analisis sebagai berikut:
SMit = 0 + 1 LUPit + 2 PAit + 3 KLit + it
Keterangan simbol:
SM = struktur modal perusahaan i pada tahun t LUP = log ukuran perusahaan i pada tahun t
PA = pertumbuhan aset perusahaan i pada tahun t KL = kemampulabaan perusahaan i pada tahun t
= variabel gangguan (error term)
1 - 3 = koefisien regresi
0 = konstanta
i = perusahaan i
t = tahun
Metode analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah dengan
menggunakan metode Generalized Least Square (GLS) untuk semua perusahaan
manufaktur yang memenuhi kriteria di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Penggunaan
metode GLS untuk data panel (pooled data) lebih baik dibandingkan dengan
metode OLS. Hal ini dikarenakan hasil estimasi dengan metode OLS untuk data
panel menjadi bias dan tidak efisien dan Gujarati (2003) menyarankan bahwa
metode GLS lebih baik untuk digunakan pada data panel. Sebagai alat analisis
yang digunakan untuk mengolah data panel tersebut adalah dengan Program
Eviews versi 4.1.
30
3.5. Definisi Operasional Variabel
Penelitian ini melibatkan 4 variabel yang terdiri atas 1 variabel terikat
dan 3 variabel bebas. Untuk variabel bebas tersebut adalah: ukuran perusahaan
(UP), pertumbuhan asset (PA) dan kemampuanlabaan (KL), sedangkan variabel
terikatnya adalah struktur modal (SM). Ketiga variabel tersebut dipilih karena
berdasarkan hasil pengujian empiris sebelumnya terbukti memiliki pengaruh yang
signifikan terhadap struktur modal (McCue dan Ozcan, 1992; Mahmoud et. al.,
1998; Arrayani, 2003). Adapun definisi operasional dari masing-masing variabel
tersebut adalah sebagai berikut:
1. Struktur Modal (SM)
Untuk mengukur struktur modal dalam penelitian ini digunakan rasio
struktur modal yang disebut dengan leverage ratio. Leverage ratio adalah
perbandingan untuk mengukur seberapa jauh aktiva perusahaan dibiayai dengan
hutang. Dalam perhitungan leverage ratio yang digunakan adalah long term debt
to total asset.
Mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Ghosh et. al. (2000),
struktur modal dalam penelitian ini menggunakan parameter Long Term Debt to
Total Asset Ratio yaitu perbandingan antara hutang jangka panjang perusahaan
(long term debt) dengan total aktiva (total assets) atau dapat dirumuskan sebagai
berikut:
Hutang Jangka Panjang (Long Term Debt)
Total aktiva (Total Asset)
Long Term Debt to Total Asset Ratio menggambarkan besarnya aktiva perusahaan
yang dibiayai dari hutang jangka panjang.
31
2. Ukuran Perusahaan (UP)
Ukuran perusahaan dalam penelitian ini diukur dari besarnya asset yang
dimiliki perusahaan. Perusahaan besar umumnya lebih banyak menggunakan
hutang dalam struktur modalnya karena potensi biaya kebangkrutannya lebih kecil
dibandingkan dengan biaya tetapnya. Sementara untuk perusahaan kecil lebih
memilih menggunakan hutang karena biaya ekuitasnya relatif lebih besar dari
pada biaya hutang (Krishan, Sivarama & Moyer, 1996). Dalam penelitian ini,
pengukuran terhadap ukuran perusahaan mengacu pada penelitian Krishan,
Sivarama & Moyer (1996). Parameter yang digunakan untuk mengukur besarnya
perusahaan dalam penelitian ini diproxy dengan nilai logaritma dari total asset,
yang dirumuskan dengan:
Size (UP) = Log (TAi)
Dimana:
Size = ukuran perusahaan
TAi = total asset perusahaan i
Penggunaan nilai logaritma ini dilakukan untuk menghindari deviasi
yang besar antara perusahaan yang memiliki asset kecil dengan perusahaan yang
memiliki asset besar.
3. Pertumbuhan Asset (PA)
Pertumbuhan asset dalam penelitian ini diukur dengan perubahan
(peningkatan atau penurunan) total aktiva yang dimiliki oleh perusahaan.
Pertumbuhan aset dihitung sebagai persentase perubahan asset pada tahun tertentu
terhadap tahun sebelumnya (Bhaduri & Saumitra, 2002) yang dirumuskan:
32
TAt - TAt-1
GRTA =
TAt-1
Dimana:
GRTA = pertumbuhan asset periode t dengan periode sebelumnya (t-1) TAt = total asset periode t
TAt-1 = total asset periode sebelumnya
4. Kemampulabaan (KL)
Kemampulabaan atau profitabilitas menunjukkan kemampuan
perusahaan dalam memperoleh laba. Perusahaan dengan tingkat pengembalian
yang tinggi atas investasi menggunakan hutang yang relatif kecil karena
kebutuhan pendanaan dipenuhi dari dana yang dihasilkan dari internal (Brigham,
Eugene & Houston, 2001). Ukuran dari profitabilitas yang digunakan dalam
penelitian mengacu kepada penelitian Ghosh et. al. (2000) yaitu menggunakan net
profit margin sebagai ukuran profitabilitas. Net profit margin diukur dengan
rumus sebagai berikut:
Net Income NPM =
Net Sales
Dimana:
NPM = net profit margin
NI = penghasilan bersih setelah pajak
Net Sales = penjualan bersih setelah dikurangi retur dan potongan penjualan
3.6. Perbedaan & Persamaan Penelitian Terdahulu
Adapun perbedaan dan persamaan penelitian ini dengan penelitian
terdahulu adalah:
1. Dari sisi pemilihan variabel bebas dan terikat dari penelitian
33
2. Teknik perhitungan variabel ukuran perusahaan, pada penelitian ini
menggunakan total aktiva, dimana sebahagian peneliti terdahulu
menggunakan total aktiva, sementara yang lainnya menggunakan rata-rata
total aktiva.
3. Perbedaan dan persamaan dari hasil penelitian yang terangkum pada sub bab
2.5. Review Penelitian Terdahulu.
4. Perbedaan alat statistik yang digunakan dalam mengolah data, dimana
kebanyakan dari peneliti terdahulu menggunakan program SPSS, sedangkan
penelitian ini menggunakan program Eviews versi 4.1.
34
BAB IV
ANALISIS & PEMBAHASAN
4.1. Perusahaan Sampel
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang
terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ) dengan jumlah perusahaan manufaktur
sebanyak 138 perusahaan. Metode pengambilan sampel dalam penelitian ini
dilakukan berdasarkan metode purposive sampling, yaitu pengambilan sampel
yang sesuai dengan kriteria yang telah ditentukan, yaitu : (1) Terdaftar (listing) di
Bursa Efek Jakarta dalam periode 2000 – 2004; (2) Perusahaan yang secara
kontinyu mengeluarkan laporan keuangan selama tahun pengamatan, yaitu dari
tahun 2000 – 2004; (3) Konsisten memiliki hutang jangka panjang selama periode
tersebut; (4) Perusahaan yang dijadikan sampel penelitian memiliki kelengkapan
data yang berkaitan dengan data yang digunakan dan model yang digunakan.
Berdasarkan kriteria di atas, maka jumlah perusahaan yang terpilih sebagai sampel
dalam penelitian ini sebanyak 66 perusahaan.
4.2. Deskripsi Variabel
Untuk memperoleh gambaran secara menyeluruh tentang
variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini baik variabel-variabel terikat maupun
variabel bebas, maka dilakukan terlebih dahulu analisis secara statistik deskriptif
yang mencakup nilai rata-rata (mean), standar deviasi, dan nilai ekstrim (nilai
maksimum dan minimum). Berikut ini rangkuman data statistik deskriptif dari
variabel-variabel yang digunakan dalam penelitian ini seperti yang ditunjukkan
pada Tabel 3 di bawah ini.
35
Tabel 3. Statistik Deskriptif dari Variabel-Variabel Penelitian
SM? LUP? PA? KL?
Observations 264 264 264 264
Cross sections 66 66 66 66
Sumber : data diolah (Lampiran 1)
Dari hasil statistik deskriptif memperlihatkan bahwa struktur modal
(SM), ukuran perusahaan (UP), pertumbuhan asset (PA), dan kemampulabaan
(KL) cenderung meningkat yang ditunjukkan oleh nilai rata-rata hitung (mean)
yang bernilai positif sebesar 1,212 untuk struktur modal; ukuran perusahaan
sebesar 27,266; pertumbuhan asset sebesar 892,776; dan kemampulabaan sebesar
0,112. Sementara itu untuk sebaran data yang ditunjukkan oleh perbedaan nilai
maksimum dan minimum menunjukkan sebaran yang lebih luas dimana nilai
maksimum tertinggi terjadi pada variabel pertumbuhan asset sebesar 106922,20
dan nilai maksimum terendah pada variabel kemampulabaandengan nilai sebesar
20,48. Sedangkan untuk nilai minimum tertinggi terjadi pada variabel ukuran
perusahaan yakni 20,10 dan nilai minimum terendah pada variabel pertumbuhan
asset yakni sebesar -99,91 (untuk menunjukkan nilai maksimum dan minimum
dari masing-masing data yang diteliti).
36
Untuk standar deviasi memperlihatkan nilai yang positif untuk semua
variabel yang digunakan dalam penelitian ini. Namun untuk nilai standar deviasi
tertinggi dari semua variabel yang diteliti adalah variabel pertumbuhan asset
dengan nilai sebesar 8586,0 dan nilai standar deviasi terendah adalah variabel
kemampulabaandengan nilai sebesar 1,51. Dengan demikian berdasarkan analisis
statistik deskriptif menunjukkan variabel struktur modal (SM) dan pertumbuhan
asset (PA) secara umum memiliki nilai statistik deskriptif yang lebih besar
dibandingkan dengan variabel ukuran perusahaan (UP) dan kemampulabaan (KL).
Selanjutnya untuk mengetahui normal atau tidaknya faktor gangguan
dalam distribusi data dari masing-masing variabel yang digunakan dapat diketahui
melalui nilai Jarque-Bera. Berdasarkan nilai Jarque-Bera di atas, diperoleh nilai
yang cukup besar untuk semua variabel dengan nilai probability 0,000. Dengan
demikian dapat dapat disimpulkan bahwa distribusi data dari masing-masing
variabel yang digunakan dalam penelitian ini mempunyai residual atau faktor
pengganggu yang berdistribusi normal.
4.3. Uji Penyimpangan Asumsi Klasik 4.3.1. Uji Multicollinearity
Untuk mendeteksi ada tidaknya multicollinearity dalam model estimasi
di atas, harus dilakukan pendeteksian dengan melihat nilai R2 yang dihasilkan dari
estimasi model tersebut. Angka R2 yang tinggi disertai koefisien regresi yang
sebagian besar tidak signifikan biasanya menandakan terdapatnya
multicollinearity. Berikut ini hasil uji multicollinearity seperti pada Tabel 8 di
bawah ini.
37
Tabel 4. Hasil Estimasi Uji Multicollinearity
Variabel Nilai R2
LUP? = f {PA?, KL?} 0,0964
PA? = f {LUP?, KL?} 0,0756
KL? = f {LUP?, PA?} 0,0245
Sumber : Data diolah (Lampiran 4 s/d 6)
Berdasarkan Tabel 4 di atas dapat dilihat bahwa nilai R2 { SM? C LUP?
PA? KL? } = 0,4721 lebih besar dari nilai R2 dalam regresi parsial [LUP? = f
{PA?, KL?} = 0,0964 ; PA? = f {LUP?, KL?} = 0,0756 ; KL? = f {LUP?,
PA?} = 0,0245]. Berdasarkan ketentuan rule of thumb dari metode ini dapat
disimpulkan bahwa dalam model persamaan tersebut yakni fixed effects model
(FEM) tidak ditemukan adanya multicollinearity.
4.3.2. Uji Autokorelasi (Durbin Watson Test).
Uji Durbin Watson ini dilakukan untuk mengetahui ada tidaknya gejala
autokorelasi dalam model persamaan tersebut dan uji ini hanya berlaku untuk
model regresi dimana variabel-variabel bebasnya tidak mengandung lagged
dependent variable dan untuk model yang digunakan dalam penelitian ini, untuk
variabel bebasnya tidak menggunakan lagged dependent variable, maka
berdasarkan hasil estimasi tersebut diperoleh nilai DW test sebesar 1,764.
Berdasarkan kriteria untuk DW test maka nilai DW test sebesar 1,764 berada
diantara DWlower < DW test < DWupper atau (1,738) < 1,764 < (1,799).
Dengan demikian berdasarkan kriteria DW test tersebut, maka dapat
diambil keputusannya yakni dalam model persamaan tersebut tidak ada
kesimpulan (tidak dapat disimpulkan) untuk uji autokorelasi. Di samping itu tidak
terjadinya autokorelasi dimungkinkan karena dalam penelitian ini menggunakan
38
data time series yang digabung dengan data cross section yang biasa disebut
dengan pooled data.
4.4. Analisa Hasil Estimasi Dengan Ordinary Least Square (OLS)
Untuk melihat besarnya pengaruh dari variabel ukuran perusahaan (size),
pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas)
terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek
Jakarta (BEJ) selama kurun waktu 2000 – 2004, maka dilakukan estimasi dengan
metode Ordinary Least Square (OLS) untuk data panel dengan menggunakan
Program Eviews versi 4.1. Hasil estimasi tersebut dapat dilihat pada Tabel 4
berikut ini :
Tabel 5. Hasil Estimasi dengan Metode OLS
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 47.01399 41.44950 1.134247 0.2577
LUP? -1.684549 1.492903 -1.128371 0.2602
PA? 0.000102 9.25E-05 1.100514 0.2721
KL? 0.339410 0.689589 0.492192 0.6230
R-squared 0.066795 Mean dependent var 1.211676
Adjusted R-squared 0.056028 S.D. dependent var 13.19885
S.E. of regression 12.82377 Sum squared resid 42756.75
F-statistic 6.203275 Durbin-Watson stat 1.121611
Prob(F-statistic) 0.000438
Sumber : Lampiran 2
Berdasarkan Tabel 5 di atas, hasil estimasi dengan menggunakan metode
Ordinary Least Square (OLS) menunjukkan bahwa variabel ukuran perusahaan
(UP), pertumbuhan asset (PA), dan kemampulabaan (KL) kurang memberikan
pengaruh terhadap variasi struktur modal pada perusahaan manufaktur yang
listing di Bursa Efek Jakarta (BEJ) selama kurun waktu 2000 – 2004. Hal ini
dapat dilihat dari nilai koefisien determinasi (R2) sebesar 0,0668 yang berarti
secara keseluruhan variabel bebas dalam persamaan tersebut hanya mampu
39
menjelaskan variasi struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing di
Bursa Efek Jakarta (BEJ) sebesar 6,68 persen selama periode amatan, sedangkan
sisanya dijelaskan oleh variabel lain yang tidak terdapat dalam persamaan
tersebut.
Bila dianalisis secara simultan dari masing-masing variabel bebasnya,
maka pengaruhnya terhadap variabel struktur modal pada perusahaan manufaktur
yang listing di Bursa Efek Jakarta (BEJ) selama kurun waktu 2000 – 2004,
ternyata memberikan pengaruh yang signifikan secara statistik pada tingkat
kepercayaan 99 persen. Hal ini bisa dilihat dari nilai F statistik sebesar 6,203
dengan nilai probabilitasnya sebesar 0,0004. Hal ini menunjukkan bahwa variabel
bebas yang digunakan dalam penelitian ini secara bersama-sama mampu
memberikan pengaruhnya secara signifikan terhadap variasi struktur modal pada
perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Jakarta (BEJ).
Namun, apabila dianalisis secara parsial dari masing-masing variabel
bebasnya tidak satupun variabel bebas yang memberikan pengaruh signifikan
terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek
Jakarta (BEJ). Di samping itu berdasarkan hasil estimasi tersebut, variabel bebas
yang memiliki tanda koefisien regresi yang positif dan sesuai dengan hipotesis
adalah variabel pertumbuhan asset (PA) dan kemampulabaan (KL), sedangkan
variabel ukuran perusahaan (UP) memiliki tanda yang negatif dan ini tidak sesuai
dengan hipotesis yang ada.
Berdasarkan analisis di atas, dapat disimpulkan bahwa dengan metode
OLS untuk data panel tidak konsisten dan inefisiensi. Hal ini ditunjukkan dengan
nilai koefisien determinasi (R2) dan Durbin-Watson (DW test) yang rendah yakni
40
6,68 persen dan 1,1216 (terdapat korelasi serial yang positif). Disamping itu,
berdasarkan analisis secara parsial untuk masing-masing variabel bebasnya tidak
menunjukkan pengaruh yang signifikan untuk semua variabel bebasnya. Oleh
karena itu, Gujarati (2003) menyarankan untuk data panel sebaiknya
menggunakan metode Generalized Least Square (GLS).
4.5. Analisa Hasil Estimasi dengan Generalized Least Square (GLS)
Oleh karena itu hasil estimasi pengaruh ukuran perusahaan (size),
pertumbuhan aktiva (growth of assets), dan kemampulabaan (profitabilitas)
terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek
Jakarta (BEJ) selama kurun waktu 2000 – 2004 dengan metode OLS terbukti tidak
konsisten dan efisien, maka langkah selanjutnya adalah menganalisis dan
mengestimasi dengan metode Generalized Least Squares (GLS) seperti yang
disarankan oleh Gujarati (2003).
Hal ini dikarenakan metode GLS dapat dianalisis dengan fixed effects
model (FEM) dan random effects model (REM) atau error components model
(ECM), sehingga dapat diketahui model mana yang terbaik untuk digunakan
dalam mengestimasi faktor-faktor yang mempengaruhi struktur modal pada
perusahaan manufaktur yang listing di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Berikut ini dapat
dilihat hasil estimasi dari kedua model tersebut dengan metode GLS seperti pada
Tabel 6 di bawah ini.
41
Tabel 6. Hasil Estimasi Dengan Metode GLS (FEM dan REM)
Variabel Terikat : Struktur Modal (SM) Untuk Periode 2000 - 2004 Variabel Bebas Random Effects Fixed Effects
Konstanta 23.65886 -
LUP -0.843349 *** -6.456346 *
PA 9.78E-05 0.000283 **
KL 4.094825 *** 2.171493 **
R2 -0.563171 0.472085
F stat - 4.564377 ***
Durbin-Watson 1.495328 1.764220
Sumber : Lampiran 3 & 4
Cat : Signifikan pada = 1 % *** = 5 % ** = 10 % *
Berdasarkan hasil estimasi dengan metode GLS di atas, fixed effects
model (FEM) menunjukkan hasil yang lebih baik dibandingkan dengan random
effects model (REM). Hal ini bisa dilihat dari nilai koefisien regresi
masing-masing variabel bebasnya dan variabel bebas yang secara statistik berpengaruh
secara signifikan terhadap struktur modal pada perusahaan manufaktur yang
listing di Bursa Efek Jakarta (BEJ). Di samping itu, dilihat dari nilai R-square (R2)
dan nilai Durbin-Watson ternyata fixed effects model (FEM) lebih baik
dibandingkan dengan random effects model (REM).
Setelah dilakukan analisis untuk kedua model tersebut, maka untuk
memilih model terbaik adalah dengan melakukan Uji Hausman (1978) dalam
Gujarati (2003). Untuk penelitian ini, uji Hausman diestimasi dengan program
Eviews versi 4.1 dan hasil estimasinya akan diperoleh nilai Chi-Square.
Kesimpulan dari uji Hausman adalah apabila null hypothesis (H0) diterima, maka
model yang digunakan adalah random effects model (REM) dan sebaliknya
