UJI HIPOTESIS PASAR EFISIEN MELALUI ANOMALITAS PENGARUH JANUARY EFFECT TERHADAP RETURN SAHAM DENGAN VARIABEL INTERVENING ABNORMAL RETURN DAN VOLUME PERDAGANGAN PADA INDEKS LQ45
PENDAHULUAN
A. Latar Belakang
Salah satu terobosan penting dalam perkembangan teori keuangan perusahaan adalah dikedepankannya hipotesis pasar efisien (Efficient Market Hypothesis) oleh Fama di tahun 1970. Miller (1999) dan beberapa ahli keuangan perusahaan dengan tegas mengatakan bahwa salah satu temuan penting dalam sejarah perkembangan teori keuangan adalah teori pasar efisien dan dari sekian banyak teori keuangan, teori pasar efisien adalah yang paling banyak mendapat perhatian dan diuji secara empiris di hampir semua pasar modal di dunia. Dalam satu artikelnya yang berjudul “The Theory of Corporate Finance: A Historical Overview”, Smith (1990) menyatakan bahwa teori pasar efisien merupakan tonggak penting dalam perkembangan teori keuangan dan menyebutnya sebagai salah satu kerangka bangun dasar (fundamental building block) keuangan. Hal senada juga disampaikan oleh Megginson (1997) serta Shanken dan Smith (1996). Maka pembahasan lebih dini mengenai efisiensi pasar modal merupakan hal yang dianggap penting dalam teori keuangan perusahaan.
Efisiensi pasar berkaitan langsung dengan relevan atau tidaknya kegiatan untuk berusaha memprediksi arah harga (timing). Sebagian besar kalangan akademisi berkeyakinan bahwa pasar saham merupakan pasar yang efisien. Suatu pasar dikatakan efisien apabila harga barang-barang yang dijual telah menunjukan semua informasi yang ada sehingga tidak terbias (not biased) menjadi terlalu murah atau terlalu mahal. Perubahan harga di masa mendatang hanya tergantung dari datangnya informasi baru di masa mendatang yang tidak diketahui sebelumnya. Perubahan harga terjadi dengan sangat cepat sehingga tidak memungkinkan untuk dieksploitasi. Karena informasi baru datangnya tidak bisa diduga, maka perubahan harga pun tidak bisa diduga alias random walk. (Samuelson/Nordhaus: 1986)
Efisiensi suatu pasar modal ditinjau dari kecepatan harga saham mencerminkan seluruh informasi yang tersedia di pasar. Semakin cepat pasar modal bereaksi terhadap informasi baru, maka pasar modal tersebut semakin efisien. Namun, Grossman dan Stiglitz (1976, 1980) beragumen bahwa harga saham sulit untuk mencerminkan informasi yang tersedia di pasar. Hal ini terjadi sebagai implikasi ketidakmungkinan efisiensi pasar terhadap informasi karena adanya biaya aktivitas yang mahal dalam mendapatkan informasi. Biaya untuk mendapatkan informasi menjadikan pasar sulit atau tidak mungkin mencapai tingkat efisiensi sempurna. Insider trading mendapatkan keunggulan dari informasi yang dimiliki. Keunggulannya adalah dengan memanfaatkan kekuatan optimal dari monopoli informasi privat dalam konteks dinamis, ketika noise trader menyediakan kamuflase yang menyembunyikan aktivitas insider trading dari para pelaku pasar. Kemudian Black (1986) mengemukakan argument berkaitan dengan adanya insider trading. Black menyatakan bahwa noise membuat terjadinya aktivitas perdagangan di pasar, tetapi juga membuat pasar menjadi tidak sempurna. Noise trader adalah pedagang yang sebenarnya tidak mempunyai akses ke informasi privat (inside information), dan berperilaku irasional terhadap noise yang dianggap seperti informasi sesungguhnya. Maka informasi ini menjadi informasi yang tidak dapat divalidasi.
Teori pasar yang efisien tergantung pada asumsi bahwa semua pelaku pasar mengolah informasi secara rasional dan secara rata-rata informasi yang dimiliki semua pelaku pasar adalah benar (meskipun tak seorang pemain pun memiliki semua informasi yang benar, misal sebagian memiliki informasi yang bagus-bagus sebagian lagi memiliki informasi yang jelek-jelek tentang suatu perusahaan). Pasar yang efisien juga memerlukan sekelompok pemain yang dengan cepat akan meng-arbitrage bila kemungkinan arbitrage (keuntungan tanpa resiko) muncul.
PEMBAHASAN
2.1 Konsep Dasar Pasar Efisien
Jogianto (2000) menyatakan setidaknya ada empat definisi pasar modal efisien. Pertama, definisi pasar didasarkan pada nilai intrinsik sekuritas. Ukuran efisiensi dilihat dari sejauh mana harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai intrinsiknya (Beaver, 1989). Dengan demikian, suatu pasar yang efisien menurut konsep ini dapat didefinisikan sebagai pasar yang nilai-nilai sekuritasnya tidak menyimpang dari nilai intrinsiknya. Kedua, definisi yang didasarkan pada akurasi dari harga sekuritas. Fama (1970) mendefinisikan pasar modal efisien adalah jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia. Harga sekuritas secara akurat mencerminkan informasi yang ada. Ketiga, definisi yang didasarkan pada distribusi informasi. Beaver (1989) mengatakan pasar efisien jika dan hanya jika harga-harga sekuritas bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut. Definisi ini secara implisit mengatakan bahwa jika setiap orang mengamati suatu sistem informasi yang menghasilkan informasi, maka setiap orang dianggap mendapatkan informasi yang sama. Dengan demikian, dapat dikatakan bahwa efisiensi bentuk lemah dan setengah kuat selalu terjadi karena anggapannya informasi tersebut telah didistribusikan dan tersedia untuk publik. Akan tetapi, Beaver bergumentasi lagi bahwa terdapat biaya untuk memperoleh informasi tersebut. Oleh karena itu, informasi yang disebarkan mungkin hanya diterima oleh sebagian investor dan pasar tidak efisien. Keempat, definisi efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones, 1995). Definisi ini mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetris dan menjelaskan bagaimana harga-harga akan menyesuaikan karena informasi yang tidak simetris tersebut. Pasar dikatakan efisien jika penyebaran informasi dilakukan secara cepat sehingga informasi menjadi simetris, yaitu setiap orang memiliki informasi ini.
West (1975) membedakan internal efficiency dan external efficiency. External efficiency menunjukkan bahwa pasar berada dalam keadaan keseimbangan sehingga keputusan perdagangan saham berdasarkan atas informasi yang tersedia di tidak bisa memberikan tingkat keuntungan di atas tingkat keuntungan keseimbangan. Efisiensi eksternal, sesuai dengan pengertian mikro pasar modal, adalah suatu kondisi seberapa jauh efisiensi pasar modal secara informasional. Internal efficiency, sebaliknya, menunjukkan bahwa pasar modal tersebut bukan hanya memberikan harga yang “benar”, tetapi juga memberikan berbagai jasa yang diperlukan oleh para pembeli dan penjual dengan biaya serendah mungkin (Husnan, 1998).
ini menyatakan bahwa investor akan meresapkan seluruh informasi yang relevan ke dalam harga-harga pada saat mereka membuat keputusan beli dan jual. Oleh karena itu, harga saham saat ini mencerminkan seluruh informasi yang telah diketahui, tidak hanya informasi yang telah lalu (misal: laba kuartalan atau tahunan yang lalu), tetapi juga informasi saat ini begitu juga peristiwa-peristiwa yang telah dipublikasikan tetapi eksekusinya masih di masa yang akan datang (seperti stock split). Selanjutnya, informasi yang secara logis dapat disimpulkan akan mempengaruhi harga saham juga akan direfleksikan ke dalam harga “stock prices reflect all available information”. Sebagai contoh, jika banyak investor percaya bahwa tingkat bunga akan segera turun, harga-harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan yang sesungguhnya terjadi.
Dalam mempelajari konsep pasar efisien, perhatian kita akan diarahkan pada sejauh mana dan seberapa cepat informasi tersebut dapat mempengaruhi pasar yang tercermin dalam perubahan harga sekuritas. Dalam hal ini Haugen (2001) membagi kelompok informasi menjadi tiga, yaitu informasi harga saham masa lalu (information in past stock prices), semua informasi publik (all public information), dan semua informasi yang ada termasuk informasi orang dalam (all available information including inside or private information). Masing-masing kelompok informasi tersebut mencerminkan sejauh mana tingkat efisiensi suatu pasar.
Jones (1998) menyebutkan bahwa harga sekarang suatu saham (sekuritas) mencerminkan dua jenis informasi, yaitu informasi yang sudah diketahui dan informasi yang masih memerlukan dugaan. Informasi yang sudah diketahui meliputi dua macam, yaitu informasi masa lalu (misalnya laba tahun atau kuartal yang lalu) dan informasi saat ini (current information) selain juga kejadian atau peristiwa yang telah diumumkan tetapi masih akan terjadi (misalnya rencana pemisahan saham). Contoh untuk informasi yang masih membutuhkan dugaan adalah jika banyak investor percaya bahwa suku bunga akan segera turun, harga-harga akan mencerminkan kepercayaan ini sebelum penurunan sebenarnya terjadi.
2.2 Pendekatan Perilaku Keuangan Pada Efisiensi Pasar
Sebagaimana dipahami bahwa investor mengambil keputusan investasi (investment decision) dan menyusun pendekatan secara kompleks terhadap investasi, terutama sekali sangat ditentukan oleh perilaku investasi investor. Statmen (1950) berpendapat bahwa pada investasi berdasarkan perilaku, investor lebih berpikir dan berperilaku secara normal. Sedangkan Shefrin (2005) menjelaskan mengenai faktor utama dalam pembentukan perilaku investasi keuangan antara lain : sentimen yang sangat penting atau mempunyai peranan dalam pembentukan harga pasar. Demikian juga bahwa perilaku investor tidak sesuai dengan teori ekspektasi utilitas.
investasi yang dapat untuk diputuskan. Kedua, tahap evaluasi dan pemilihan prospek yang bernilai tinggi.
Matfield et al (2008) membuat sejumlah riset mengenai perilaku daripada investor, dimana beliau menjelaskan mengenai lima kategori perilaku kepribadian investor antara lain : neurocriticism, extraversion, openness to experience, agreebleness, conscientiousness. Riset ini memberikan kesimpulan terhadap perilaku investasi sebagaimana yang dijelaskan berikut :
“Our results indicate that individuals who are more extraverted intend to engage in short-term investing, while those who are higherin neuroticism and/or risk aversion avoid this activity. Risk adverse individuals also do not engage inlongterm investing. Individuals who are more open to experience are inclined to
engage in long-term investing; however, openness did not predict short-term investing.”
Hasil riset mengindikasikan bahwa individu yang extravert lebih sering terlibat pada investasi jangka pendek, sedangkan mereka yang memiliki neucroticism tingkat tinggi dan atau resik eversion menghindari keputusan ini. Pencari resiko secara individu tidak terlibat dalam investasi jangka panjang. Individu yang lebih terbuka terhadap pengalaman lebih terlibat dalam investasi jangka panjang, sekalipun, kalangan yang terbuka tidak selalu memprediksikan investasi jangka pendek.
Perilaku individu seperti ini menunjukkan bahwa keterlibatan investasi mereka begitu berperan dalam menentukan arah kegiatan transaksi saham, dimana sebagian besar investasi yang dilakukan sebagian tipe investor terkadang membentuk sentimen pasar terhadap beberapa jenis saham, sebagian besar keputusan investasi terhadap pembentukan harga saham terjadi pada waktu tertentu, sebagian besar investor terkadang bermain pada sejumlah saham yang berjangka waktu pendek terutama untuk menghindari resiko daripada pergerakan daripada pasar investor seperti ini akan lebih tanggap dan reflektif dengan mengambil semua informasi apa pun yang dianggap relevan terhadap aset kepemilikan saham, akibatnya perusahaan akan mendapatkan harga saham yang tidak memenuhi agio saham secara signifikan, sebagian pergerakan saham akan terlihat dengan jelas berbeda untuk setiap periode. Pada jenis investor lainnya nilai harga saham akan terlihat bertahan untuk periode yang cukup lama dimana investor bersikap lebih tenang dan lebih lama mempertahankan harga saham pada tingkatan tertentu, pada jenis individu pencari resiko mereka juga lebih menyukai investasi dalam jangka pendek yang memberikan manfaat dan profit yang tinggi dan membuat fluktuasi harga saham yang cepat berubah.
Odean (1998) melakukan riset mengenai investor dan perilaku mereka dalam membentuk harga pasar, dimana beliau telah menyebutkan,
winners than losers. I suggest that these patterns can be explained by the difficulty of evaluating the large number of securities available for in-vestors to buy, by investors' tendency to let their attention be directed by outside sources such as the financial media, by the disposition effect, and by investors'
reluctance to sell short.
Investor lebih memilih membeli sekuritas saham yang telah naik atau turun selama lebih daripada enam bulan daripada menjual sahamnya. Mereka menjual sekuritas yang mereka punya pada harga rata-rata meningkat secara cepat pada minggu terakhir. Mereka menjual lebih banyak pemenang daripada pihak yang kalah. Saya menyarankan bahwa pola ini dapat dijelaskan melaluan kesulitas evaluasi sejumlah besar sekuritas yang didapatkan untuk dibeli, melalui tendensi investor yang mengarahkan perhatian mereka secara langsung melalui sumber-sumber pihak luarnya seperti media keuangan, melalui efek posisi ulang dan melalui keengganan investor untuk melakukan penjualan pendek.
Konteks studi ini menjelaskan bahwa investor lebih memilih pembelian harga saham yang memiliki nilai historis pada periode tertentu yang dinilai bahwa investasi terhadap sejumlah sekuritas yang mempunyai nilai pada posisi lebih bersifat stabil. Namun mereka lebih memilih untuk menjual sekuritas yang tengah mengalami penjualan yang sangat tinggi. Jelas terlihat bahwa keputusan investasi semacam ini menunjukkan polarisasi keputusan investasi ini berusaha agar nilai aset mereka lebih pada tingkatan harga yang menguntungkan dengan mencari saham yang stabil dan menjual saham yang mempunyai tingkat harga tinggi, untuk memperoleh margin profit atau untuk kegiatan transaksi saham pada waktu tertentu. Sebagian investor tidak memperoleh informasi yang cukup atau tidak mendapatkan informasi yang mereka anggap diperlukan dan ini membuat mereka tidak dapat mengevaluasi saham, sehingga mereka lebih memilih saham dengan preferensi yang lebih stabil. Sedangkan faktor lainnya adalah tendensi investor untuk mendapatkan informasi berbagai macam jenis informasi daripada pihak luar dalam menentukan langkah pengambilan keputusan investasi mereka, ini tentunya menentukan tingkat harga yang mereka inginkan paling memungkinkan daripada investasi pada jenis fasilitas keuangan lainnya ini yang membuat pergerakan harga pasar sangat abnormal, terkadang investor akan memilih nilai investasi yang lebih memberikan nilai keuntungan yang lebih tidak mengancam nilai aset mereka.
Bolell dan Gunesh (2008) menjelaskan mengenai investor yang tidak mau menjual sejumlah saham mereka pada keadaan tidak menguntungkan, dimana hasilnya disebut sebagai berikut :
specificities; we demonstrate that the change of “tax account type” does not imply any change in investors’ behavior.”
Hasil utama menunjukkan bahwa investor Prancis mendemonstrasikan preferensi yang kuat untuk merealisasikan saham yang menguntungkan daripada saham yang merugikan. Sekalipun, akibat fiskal untuk Prancis terlihat relatif lebih moderat dibandingkan dengan observasi kawasan berbeda. Demikian, hasil menunjukkan bahwa bias perilaku tidak menghilang daripada asumsi individu investor. Akhirnya dan lebih jelas, berdasarkan kepada spesifikasi perikaraan engenai Prancis, kami menunjukkan bahwa perubahan “tipe jenis pajak” tidak berimplikasi apa pun terhadap periaku investor.
Secara jelas bahwa studi ini menunjukkan bahwa investor lebih memilih untuk menjual saham mereka yang tengah menguntungkan daripada menjual saham mereka yang berada pada nilai harga yang merugikan, sekalipun “dengan” memperhatikan aspek permasalahan moneter global dan fiskal Prancis bukanlah sebuah kawasan Eropa yang benar-benar merasakan dampak langsung. Tetapi jelas bahwa perdagangan pasar saham menunjukkan perilaku investor yang lebih memilih untuk tetap bertahan dengan alasan bahwa harga saham tidak akan melemah pada level tertentu saja, selain juga bahwa peningkatan biaya transaksi terutama terhadap pajak penjualan daripada saham tidak mempengaruh investor sedikit pun untuk menahan sejumlah sekuritas saham yang menguntungkan mereka.
Lee dan Vled Merkulov (2012) melakukan penelitian mengenai investasi saham dengan myiopic loss aversion untuk investor privat, beliau memberikan kesimpulan (konklusi) mengenai rendahnya tingkat pengambilan resiko investasi.
We find that an overall higher individual level of loss aversion is associated with a lower share of investments in risky assets. The investors also tend to self-select relatively high evaluation frequency. We find that the effects of the rebalancing frequency are stronger than the effects of the evaluation frequency. The combination of short investment horizon and high loss aversion leads to significantly lower levels of risky investments, confirming the main prediction of the myopic loss aversion theory.
Kami menemukan bahwa sebagian besar penghindaran kerugian sangat terkait dengan investasi saham dengan nilai rendah pada aset-aset beresiko. Para investor lebih memilih sendiri seleksi yang merupakan evaluasi dengan tingkat yang tinggi. Kami menemukan bahwa efek dan tingkatan penyeimbangan kembali lebih kuat dibandingkan dengan efek daripada tingkat evaluasi. Kombinasi investasi dengan horizon yang pendek dan penghindaran terhadap kerugian yang tinggi membawa secara signifikan investasi beresiko rendah, sebagai pembenaran daripada pendapat utama daripada teori penghindaran kerugian myiopic.
mereka dan tindakan mereka untuk membeli saham – saham yang tengah bergairah mengalami kenaikan menunjukkan bahwa mereka lebih untuk memperoleh tingkat kentungan yang tinggi dan tidak menyukai investasi yang beresiko, akibatnya tentu saja pergerakan harga pasar daripada investasi akan memperlihatkan pergerakan harga yang abnormalitas dan menyebabkan kesimbangan secara umum.
Sebagaimana dipahami bahwa pada perilaku keuangan terlihat bahwa sejumlah harga saham perusahaan mengalami eksplosi (ledakan) yang jauh melebihi nilai instriksiknya. Terdapat sejumlah pihak yang berpendapat bahwa investor bukanlah mesin yang secara rasional mengolah semua informasi yang tersedia namun tetap memperhatikan berbagai faktor psikologis dan tidak normal yang juga sangat perlu untuk diperkirakan, terdapat berbagai unsur psikologis sebagai suatu usaha untuk dapat memahami secara lebih tepat cara individu dan pasar secara keseluruhan merespons keadaan yang berbeda-beda.
Pasar modal secara inheren beresiko dan investor rasional yang melakukan perdagangan dalam pasar yang tidak rasional akan dapat kehilangan sejumlah uang.
Terdapat sejumlah perilaku investor dalam menyikapi harga pasar antara lain sebagai berikut ini :
Hedging
Hedging merupakan proteksi terhadap margin perusahaan, sebagaimana pula seperti seorang pemberi pinjaman yang mendanai dirinya dengan sumber-sumber yang jangka waktu jatuh temponya telah dihedging pada tingkat bunga dan eksposur likuiditas. Perusahaan juga dapat menyusun struktur operasi mereka dengan cara yang sama dengan secara otomatis terhedging tanpa harus terlibat dengan pasar finansial. Walaupun demikian teknik hedging tidak selalu mudah, sekalipun mereka disusun untuk tujuan tidak berbeda.
Speculation
Seorang spekulator akan berdiri berhadapan dengan sejumlah perkiraan nilai aset pada masa mendatang. Apabila dia beranggapan harga akan semakin bergairah maka dia membelinya, namun apabila harga menurun dia akan menahannya. Apabila dia memiliki investasi jangka panjang, dia akan memberikan pendanaan jangka pendek sebab dia beranggapan bahwa tingkat bunga akan jatuh pada jangka waktu rata-rata dan dia akan mampu untuk melakukan pendanaan ulang pada biaya yang lebih berikutnya. Berikut beberapa diametrikal sebagai berikut :
1. Para pedagang merupakan spekulator profesional. Mereka menghabiskan jangkwa waktu pembelian mata uang mereka, obligasi, saham atau opsi yang mereka anggap akan memberikan apresiasi nilai dan mereka menjualnya ketika berpikir akan terjadi penurunan.
Pasar spekulatif merupakan pasar dimana yang berpartisipasi adalah para spekulator. Kekutan pasar tidak bergantung kepada perekonomian, mampu mandiri bertahan, sebab setiap pihak mengalami fenomena yang sama. Ketika sejumlah spekulator berasumsi bahwa harga akan bergairah, aliran pembayaran dana mereka akan membuat harga menjadi bergairah. Tentunya keputusan mereka ini membuat kalangan spekulator lainnya harus dapat melakukan penyesuaian.
Arbitrase
Kalangan Arbiter berpendapat bahwa tidak adanya resiko, sekalipun setiap jenis transaksi memiliki tingkat resiko tersendiri. Tetapi seringkali sejumlah kalangan arbiter mengambil sejumlah resiko sebagai perilaku mereka yang menjadi perbedaan spekulasi dan arbitrasi. Terhadap arbitrase, pedoman sekuritas harus cukup likuid hingga transaksi dapat dilaksanakan.
Arbitrase berpartisipasi dengan pembangunan pasar baru melalui penciptaan likuiditas. Selain juga menghilangkan ketidaksepurnaan sementara yang terdapat pada waktu tertentu. Sebagaimana ekuilibritas terlihat, arbitredur membeli dan menjual aset dan meningkatkan likuiditas pasar, sehingga ketidakseimbangan akan menghilang. Ketika keseimbangan arbitrase tercapai, maka arbiter akan berhenti bertransaksi dan menunggu oportunitas lainnya.
Demikian, ketiga tipe perilaku terdapat pada setiap pasar, sebuah pasar tidak dapat berfungsi hanya dengan para hedger, sebab tidak akan ada orang yang mau untuk mengambil resiko, sebuah pasar tersusun daripada para spekulator yang tidak terlihat. Akhirnya, pasar hanya terdiri daripada para arbitrader uang tidak begitu dapat dijelaskan.
2.3 Penyesuaian Harga dalam Pasar yang Efisien
Referensi awal tentang pasar modal efisien telah dibuat asumsi bahwa harga-harga pasar akan menyerap informasi baru dalam waktu yang sesingkat-singkatnya. Versi modern tidak menghendaki bahwa penyesuaian dalam waktu singkat, hanya saja ini terjadi sangat cepat sebagaimana informasi menjadi diketahui. Konsep pasar efisien tidak mengklaim bahwa terjadinya penyesuaian harga secara sempurna mengikuti informasi baru. Tetapi bahwa penyesuaian dalam harga-harga yang disebabkan oleh informasi adalah tidak bias. Harga baru tidak harus menjadi harga keseimbangan baru, tetapi hanya merupakan suatu estimasi unbiased dari harga keseimbangan akhir yang akan terbentuk setelah para investor sepenuhnya mengakses input informasi (Jones, 1996:269).
Pasar Modal Efisien $52
$50
0
Gambar 2-1
Penyesuaian harga atas suatu informasi: (a) pasar efisien, (b) salah satu kemungkinan jika pasar tidak efisien (Jones, 1996:270)
Gambar 2-1 mengilustrasikan konsep pasar efisien untuk suatu perusahaan yang mana terjadinya peristiwa yang bermakna telah berpengaruh pada ekpektasi investor atas profitabilitas. Saham sedang diperdagangkan pada harga $50 pada saat tanggal pengumuman peristiwa yang bermakna. Tanggal 0 pada gambar 2-1 adalah tanggal diumumkannya untuk suatu peristiwa. Jika pasar sepenuhnya efisien, harga saham selalu mencerminkan seluruh informasi yang tersedia. Investor akan sangat dengan cepat menyesuaikan harga saham pada nilainya yang benar (its fair value). Anggaplah bahwa bahwa its fair value yang baru $52. Dalam sebuah pasar yang efisien, peningkatan harga secara langsung dalam harga saham menuju $52 akan terjadi sebagaimana direprentasikan oleh garis yang tidak putus-putus dalam gambar 2-1. Semenjak dalam gambar 2-1 diasumsikan tidak ada tambahan informasi baru yang terjadi, harga saham akan tetap pada level $52.
Jika proses penyesuaian pasar tidak efisien, jeda waktu (lag) dalam penyesuaian harga saham atas informasi baru akan terjadi dan direpresentasikan oleh garis putus-putus. Bahkan penyesuaian harga pada fair value jika perusahaan sekuritas (broker) menyebarkan informasi baru tersebut dan para investor merubah estimasi fair value saham mereka.
Membahas pasar efisien menimbulkan pertanyaan mengapa harus ada konsep pasar efisien dan mungkinkah pasar efisien ada dalam kehidupan nyata. Untuk menjawab pertanyaan tersebut, kondisi-kondisi berikut idealnya harus terpenuhi:
1. Banyak terdapat investor rasional dan berorientasi pada maksimisasi keuntunganyang secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, danberdagang saham. Investor-investor ini adalah price taker, artinya pelaku itu sendiritidak akan dapat mempengaruhi harga suatu sekuritas.
2. Tidak diperlukan biaya untuk mendapatkan informasi dan informasi tersedia bebasbagi pelaku pasar pada waktu yang hampir sama (tidak jauh berbeda).
3. Informasi diperoleh dalam bentuk acak, dalam arti setiap pengumuman yang ada dipasar adalah bebas atau tidak terpengaruh dari pengumuman yang lain.
4. Investor bereaksi dengan cepat dan sepenuhnya terhadap informasi baru yangmasuk di pasar, yang menyebabkan harga saham segera melakukan penyesuaian.
Investor pasti senantiasa memperhatikan pergerakan harga di pasar. Artinya, baik investor individual maupun institusi mengikuti pergerakan pasar tiap saat secara seksama, dan selalu siap untuk melakukan traksaksi beli atau jual manakala menurut perhitungan akan didapat hasil yang menguntungkan. Dengan kata lain, investor yang secara cepat dapat mengetahui potensi adanya nilai tambah akan dapat memperolehkeuntungan dengan menggunakan pilihan strategi yang tepat.
Walaupun untuk mendapatkan informasi diperlukan pengorbanan (tidak gratis), untuk institusi di dunia bisnis, pencarian berbagai jenis informasi sudah merupakansesuatu yang biasa dan urusan biaya adalah sesuatu yang wajar dan banyak pelaku lain yang memperolehnya secara gratis (walaupun mungkin investor dikenai biaya broker atau jasa lainnya). Informasi yang ada dapat dengan mudah diperoleh dan hampir setiap saat sama seperti halnya informasi yang disampaikan lewat radio, televisi, atau alat komunikasi khusus yang tersedia bagi investor yang rela untuk membayar untuk mendapatkannya. Fleksibilitas dan bervariasinya sumber dan jenis informasi memungkinkan investor untuk mendapatkan informasi secara gratis.
Informasi diperoleh dalam bentuk acak dan bebas yang setiap saat dapat muncul. Artinya, hampir semua investor tidak dapat memprediksi kapan perusahaan akan mengumumkan perkembangan baru yang penting, kapan perang akan terjadi, kapan pemogokan tenaga kerja akan terjadi, kapan nilai tukar mata uang akan turun atau naik, atau kapan pemimpin negara akan mengalami serangan jantung dan mati mendadak. Walaupun ada ketergantungan terhadap beberapa informasi sepanjang waktu, tetap saja bahwa pengumuman suatu peristiwa, misalnya adanya corporate actions adalah independen dan dapat muncul setiap saat, dengan kata lain acak.
Bila kondisi keempat terpenuhi, jelas bahwa hasil yang dapat diduga adalah investor akan dengan segera melakukan penyesuaian setiap saat ada informasi baru masuk ke pasar. Lagipula, perubahan harga adalah independen dan tidak terpengaruh oleh harga yang lain dan harga bergerak dalam bentuk acak (random walk). Artinya, harga hari ini tidak terpengaruh oleh harga kemarin, karena harga yang terbentuk hari ini terjadi berdasarkan pada informasi baru yang masuk ke dan diterima di pasar. Dari paparan di atas, menunjukkan bahwa jika ke empat kondisi ideal yang disyaratkan terpenuhi, maka terwujudlah suatu pasar efisien.
2.4 Bentuk Pasar Efisien
Tingkat Informasi
Tidak Efisien Efisien Lemah Efisien Setengah Kuat Efisien Kuat Efisien Sempurna
Tingkat Efisiensi
Gambar 2-2
Sumber Data dalam Kaitannya dengan Pandangan Seseorang tentang Efisien Tidaknya Sebuah Pasar Modal
Sebagaimana dapat dilihat pada Gambar 2-2, berdasarkan pada tingkatannya, informasi dapat dibedakan menjadi lima kelompok. Sedangkan berdasarkan padatingkat efisiensinya, pasar dapat dikelompokkan menjadi lima kelompok, dimana kelompok pasar dengan efisiensi terendah disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar efisien sempurna. Bila dikaitkan hubungan antara tingkat informasi dan tingkat efisiensi pasar, nampak jelas bahwa kelima kelompok pada masing-masing bagian saling berkorespondensi. Misalnya, pasar dikatakan tidak efisien bilamana semua informasi yang ada dan tersedia dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return di pasar. Dikatakan pasar efisien sempurna bilamana tidak sebuah informasi pun yang dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return di pasar.
Berbeda dengan Fama (1970) yang membagi jenis pasar efisien menjadi tiga berdasarkan pada kekuatan data yang ada, West (1975) membagi pasar efisien menjadi dua macam, yaitu pasar efisien secara operasional atau internal (operationally or internally efficient market) dan pasar efisien secara eksternal atau harga (price or externally efficient market). Dikatakan pasar efisien secara operasional bilamana investor dikenai jasa transaksi semurah mungkin berkaitan dengan biaya-biaya atas terjadinya suatu transaksi. Contoh biaya-biaya transaksi di pasar modal (uang) adalah biaya komisi broker (brokerage commission), biaya eksekusi (execution fees), biaya-biaya lain, dan biaya peluang (opportunity cost) (Fabozzi dan Modligiani 1996: 155). Adapun yang dimaksud dengan pasar efisien secara eksternal atau harga adalah suatu kondisi bilamana harga setiap saat benar-benar mencerminkan informasi yang tersedia (available information). Informasi yang tersedia tersebut merupakan informasi yang relevan untuk dipergunakan dalam penilaian sekuritas. Informasi relevan dalam hal ini adalah informasi yang dengan segera tercermin pada harga sekuritas.
kandungan informasi, maka dikatakan bahwa harga yang terbentuk ‘sepenuhnya mencerminkan’ sistem informasi.
Terkait dengan definisi menurut Beaver (1986), pertanyaannya yang perlu dijawab sekarang adalah informasi apa yang dikatakan sebagai ‘mencerminkan sepenuhnya’ tadi. Tidak dapat disangkal bahwa informasi yang diyakini dapat mencerminkan harga akan menjadi sorotan banyak pihak yang berkepentingan di pasar modal. Pihak-pihak dimaksud antara lain adalah pembuat kebijakan (pemerintah, badan pengawas pasar modal atau asosiasi penentu kebijakan akuntansi), manajemen perusahaan sebagai pembuat laporan keuangan, akuntan (auditor) sebagai pihak yang memberikan sertifikasi, dan perantara informasi, seperti pelanggan dan pesaing, serta investor.
Walaupun ada tiga definisi pasar efisien yang kita kenal, pembahasan dalam tulisan ini ditekankan pada definisi pasar efisien menurut Fama (1970), karena definisi pasar efisien tersebut yang paling mendapat perhatian dan paling sering diuji. Selain itu, secara teoritis, operasional, dan empiris pengujian tiap bentuk pasar efisien memang berdasarkan pada teori pasar efisien yang dikemukan oleh Fama (1970).
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Lemah (Weak Form)
Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasiyang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham, misalnya, merupakan cermin dari pergerakan harga saham yang bersangkutan di masa lalu. Misalkan, ada bentuk musiman atas kinerja harga suatu saham yang menunjukkan bahwa harga saham akan naik menjelang tutup tahun (akhir tahun) dan kemudian turun pada awal tahun. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya. Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun, pedagang akan menjual saham yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari “jatuhnya” harga saham perusahaan yang diamati. Upaya yang dilakukan pedagang tersebut akan menyebabkan harga saham perusahaan secara keseluruhan akan turun. Investor yang cerdik tentu akan menjual saham yang dimilikinya pada akhir tahun untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari menurunnya harga saham di awal tahun. Singkatnya, upaya pedagang untuk sesegera mungkin menjual saham tersebut akan secara umum menyebabkan terjadinya penurunan harga pada awal tahun. Bentuk yang sama juga terjadi bilamana sebuah saham memiliki karakter harga yang secara historis turun di akhir tahun dan naik di awal-awal perdagangan setiap tahun. Apabila kondisi pasar memang demikian, artinya bahwa harga yang terbentuk mencerminkan perilaku harga secara historis, bentuk pasar efisien lemah dapat dikatakan terpenuhi.
mempelajari pola pergerakan harga saham menurut setiap kondisi ekonomi yang sedang berlangsung. Kelemahannya adalah bahwa analisis itu mengabaikan variabel lain yang mempengaruhi harga saham di masa mendatang, sehingga kesalahan estimasi harga mungkin saja terjadi.
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Semi-Kuat (Semi-Strong Form)
Menurut hipotesis pasar efisien bentuk semi-kuat, dalam artikel yang lain Fama (1991) menyebutnya sebagai studi peristiwa (event studies), harga mencerminkan semua informasi publik yang relevan. Di samping merupakan cerminan harga saham historis, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di pasar, termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan (pelengkap) sebagaimana diwajibkan oleh peraturan akuntansi. Informasi yang tersedia di public juga dapat berupa peraturan keuangan lain seperti pajak bangunan (property) atau suku bunga dan/atau beta saham termasuk rating perusahaan.
Menurut konsep semi-kuat, investor tidak akan mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali informasi tersebut menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar, maka semua investor akan bereaksi dengan cepat dan mendorong harga naik atau turun untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada. Jadi, informasi yang baru saja didapat dari membaca koran Bisnis Indonesia atau Kompas, misalnya mengenai penemuan obat baru atau ancaman akan munculnya perang di Kawasan Asia Timur atau Timur Tengah, dengan segera sudah tercermin pada harga sekuritas. Investor akan sulit mendapatkan abnormal return ketika melakukan transaksi di pasar modal berdasarkan informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih dahulu mencerminkan informasi tersebut karena pasar akan dengan segera bereaksi.
Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pada pasar efisien bentuk semi-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama terhadap informasi publik yang tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melakukan analisis fundamental (Fundamental Analysis).
Hipotesis Pasar Efisien Bentuk Kuat (Strong Form)
historis yang relevan dan juga informasi yang ada di publik yang relevan, disamping juga informasi yang hanya diketahui oleh beberapa pihak saja misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor.
Misalnya, salah satu anggota direktur perusahaan telekomonikasi PT. Telkom Indonesia Tbk. mengetahui sebuah rencana akuisisi atau pengambil-alihan terhadap PT. Indosat Tbk. Informasi tersebut dimanfaatkan oleh Direktur dengan menyuruh istri atau anaknya atau teman dekatnya untuk membeli saham PT. Telkom Indonesia Tbk., sebelum informasi atau rencana akuisisi tersebut diberitakan atau menjadi milik umum. Hal ini dapat dikatakan sebagai suatu perdagangan dengan orang dalam (insider trading), adanya penggunaan kelebihan informasi untuk membeli saham atau melakukan suatu perdagangan. Bila bentuk pasar efisien kuat memang ada, maka dipercaya bahwa keluarga dekat Direktur tersebut tidak akan memperoleh abnormal returns. Sebaliknya, bilamana keluarga Direktur tersebut mendapatkan abnormal return, maka dikatakan bahwa pasar belum berbentuk efisiensi kuat (strong form).
Perlu dicatat di sini bahwa perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam atau tepatnya perdagangan oleh orang dalam (insider trading) tidak dibenarkan dan dilarang. Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat. Hal ini terkait dengan pengertiannya bahwa harga pasar mencerminkan semua informasi, baik publik maupun nonpublik. Dalam kaitannya dengan hal tersebut, maka dalam konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun baik individu maupun institusi dapat memperoleh abnormal return, untuk suatu periode tertentu, dengan menggunakan informasi yang tersedia di publik dalam konteks kelebihan informasi, termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu.
Beberapa bukti empiris mendukung adanya pasar efisien, khususnya di Amerika Serikat, tetapi bukti-bukti yang tidak mendukung juga banyak. Sehingga, efisien tidaknya pasar modal, atau tepatnya masuk dalam kelompok bentuk efisien mana sebuah pasar modal, tergantung dari ada tidaknya bukti tentang abnormal return yang dapat diperoleh oleh investor.
Dalam perkembangannya, para peneliti sepertinya sepakat untuk menyebut bahwa pengujian terhadap bentuk kuat hipotesis pasar efisien sering dikaitkan dengan keberhasilan dalam penggunaan akses monopolistik terhadap informasi oleh pelaku pasar tertentu. Tentu saja efisiensi bentuk kuat mengungguli baik pasar efisien bentuk lemah maupun bentuk semi-kuat dan merupakan bentuk efisiensi paling tinggi dan secara empiris paling sulit untuk diuji.
2.5 Pengujian Efisien Pasar
dengan aspek non-akuntansi. Sedangkan pengujian berbasis informasi akuntansi tidak mengikuti bentuk pasar efisien yang ada.
Ringkasan dari pengujian pasar efisien yang pernah ada atas informasi non-akuntansi dan informasi non-akuntansi ditunjukkan dalam Tabel 1 (lampiran). Sebagaimana dapat dilihat dalam Tabel 1, penelitian yang mencoba untuk menguji keberadaan pasar efisien sudah banyak dilakukan dengan berbagai macam pendekatan. Namun demikian, beberapa hal penting perlu mendapat perhatian.
Pada pengujian bentuk efisiensi semi-kuat, ada kecenderungan bahwa hasil yang diperoleh kurang meyakinkan dan kadang-kadang tidak jelas. Misalnya, nampaknya abnormal return jangka panjang dapat diperoleh setelah informasi tentang suatu peristiwa menjadi tersedia di pasar dan abnormal return juga terkait dengan sifat pasar dan sifat atau karakteristik khusus perusahaan. Namun demikian, Morse dan Dale (1986) menyatakan bahwa apakah abnormal return yang diperoleh merupakan fungsi dari kesalahan dalam model harga atau oleh sebab lain masih belum jelas.
Terkait dengan hasil pengujian pasar bentuk kuat, ada keyakinan bahwa peran dari informasi privat dalam menyumbang pasar efisien semakin tidak jelas. Dalam hal ini ada tanda-tanda bahwa ‘orang dalam’ (insiders) memiliki informasi yang tidak sepenuhnya tercermin dalam pergerakan harga sekuritas. Harga yang terbentuk di pasar sepertinya konsisten dengan anggapan bahwa penggunaan informasi dari orang dalam jauh sebelum adanya pengumuman resmi. Artinya, investor melakukan aksi jual-beli sekuritas sebelum informasi yang terkait dengan sekuritas tersebut dipublikasikan (diumumkan).
Fama (1970) membagi pengujian efisiensi pasar menjadi tiga katagori yang dihubungkan dengan bentuk-bentuk efisiensi pasarnya: (1) pengujian bentuk lemah yaitu seberapa kuat informasi masa lalu dapat memprediksi return masa depan, (2) pengujian bentuk setengah kuat yaitu seberapa cepat harga sekuritas merefleksikan informasi yang dipublikasikan, dan (3) pengujian bentuk kuat yaitu untuk menjawab pertanyaan apakah investor mempunyai informasi privat yang tidak terefleksikan di harga sekuritas (Jogianto, 2000).
Pengujian Pasar Efisien Bentuk Lemah
Jika EMH benar, maka perubahan harga masa lalu tidak berhubungan dengan harga sekuritas sekarang, sehingga tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga atau return dari sekuritas. Hipotesis untuk menguji bentuk lemah ini berhubungan dengan hipotesis langkah acak. Jika harga-harga mengikuti pola langkah acak, maka perubahan harga dari waktu ke waktu sifatnya adalah random atau acak yang independen. Ini berarti bahwa perubahan harga hari ini tidak ada hubungannya dengan perubahan harga kemarin atau hari-hari sebelumnya.
dapat menggunakan nilai-nilai masa lalu dari variabel-variabel penduga (seperti misalnya harga, return, dividend yield, rasio P/E atau suku bunga) untuk memprediksi harga atau return sekarang. Alat uji statistik yang sering digunakan untuk menguji pasar efisien bentuk lemah adalah uji autokorelasi dengan berbagai variasi lag maupun pengujian run (run tets) sebagaimana digunakan oleh Legowo (1995), Sianturi (1996), Arianto (1996) dan Dosinta (2004).
Pengujian Pasar Efisien Bentuk Setengah Kuat
Studi peristiwa (event study) merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman (Jogianto, 2000). Terdapat dua jenis pengujian yang berbeda yang sama-sama menggunakan studi peristiwa, yaitu uji kandungan informasi dari suatu pengumuman dan efisiensi pasar bentuk setengah kuat.
Uji kandungan informasi digunakan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi maka pasar diharapkan bereaksi. Reaksi pasar ditunjukkan oleh perubahan harga dari sekuritas bersangkutan sehingga reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return atau abnormal return sebagai nilai dari perubahan harga. Jika ada abnormal return berarti suatu pengumuman mempunyai kandungan informasi, jika sebaliknya, maka tidak mengandug informasi.
Pengujian pasar setengah kuat hampir sama dengan uji kandungan informasi tetapi fokus pengujian tidak hanya pada apakah suatu pengumuman mengandung informasi atau tidak melainkan juga melibatkan pengamatan kecepatan reaksi dari pasar untuk menyerap informasi yang diumumkan. Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat jika tidak ada investor yang dapat memperoleh abnormal return dari informasi yang diumumkan atau jika memang ada abnormal return, pasar harus bereaksi dengan cepat untuk menyerap abnormal return untuk menuju ke harga keseimbangan yang baru.
Pengujian Pasar Efisien Bentuk Kuat
Pengujian ini dilakukan terhadap hipotesis yang menyatakan bahwa harga saham tidak hanya mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan, tetapi juga informasi yang mungkin tidak diketahui umum (Husnan, 1998). Di dunia lingkungan investasi khususnya saham, diperkirakan beberapa kelompok mempunyai kemampuan untuk memperoleh informasi yang pihak umum tidak bisa memperolehnya, juga ada pihak-pihak yang menyatakan bahwa mereka bisa menganalisa variabel fundamental sehingga bisa memperoleh informasi yang lebih dalam daripada apa yang dipublikasikan.
keseluruhan (misal, IHSG atau LQ45) kemudian dianalisis apakah portfolio-portfolio tersebut memberikan keuntungan yang lebih besar daripada pasar keseluruhan. Apabila portfolio-portfolio tersebut lebih baik dan hal ini berlangsung terus-menerus, maka dikatakan pasar tidak efisien dalam bentuk kuat.
2.6 Informasi yang Tidak Dapat Divalidasi
Brunnermeier (2005) menganalisis efek kebocoran informasi pada pasar efisien. Dalam modelnya, trader menerima sinyal terlebih dahulu tetapi tidak presisi mengenai pengumuman baru yang akan muncul dalam bentuk informasi yang tidak dapat divalidasi (rumor). Elemen baru yang ditawarkan adalah harga saham yang merefleksikan informasi jangka panjang yang tidak berkaitan yang tidak dipegang oleh trader lainnya sama seperti sinyal awal jangka pendek informed trader yang menerima terlebih dahulu.
Van Bommel (2003) menyediakan studi yang menggabungkan insider trading dengan penyebaran rumor. Dalam model itu diasumsikan bahwa investor kecil menerima informasi privat mengenai nilai sekuritas yang sebenarnya. Karena kapasitas tradingnya relaatif kecil dan dampaknya relatif terabaikan dibandingkan dengan keseluruhan volume perdagangan, ada informasi yang dapat dieksploitasi. Model ekspektasi rasional menunjukkan bahwa informed trader dapat meningkatkan profitnya dengan menyebarkan saran untuk trading yang informatif tetapi tidak tepat kepada pengikutnya untuk memanipulasi harga saham. Informed trader mempunyai tiga kemungkinan untuk jujur (honest), menggertak (bluffing) atau curang (cheating). Ketika informed trader jujur mengenai informasi yang diterima, ia akan menyebarkan rumor dalam arah yang sama dengan nilai sebenarnya. Trader bluffing, ia tetap jujur ketika menerima sinyal yang jelas menjaga reabilitas sumber informasi berharga. Namun, ketika ia tidak menerima sinyal yang jelas, trader mengambil posisi acak dan menyebarkan rumor sesuai posisi yang diambilnya. Trader yang curang, ia tidak akan keberatan mengajukan rumor palsu dan mengambil posisi yang berlawanan dengan informasi yang ada.
Penelitian mengenai rumor relatif masih sedikit dikarenakan sifat rumor yang berbeda dengan informasi. Perbedaan sifat rumor dengan informasi adalah masalah validasi. Rumor yang dapat divalidasi akan berubah menjadi informasi. Namun, ketidakpastian validitas rumor menjadi permasalahan dalam pengukuran nilai informasi dari rumor. Rumor dan dampaknya terhadap pergerakan harga saham relatif sulit diukur secara kuantitatif.
Manfaat bagi praktisi dan masyarakat investor adalah sebagai indikator untuk memperkirakan adanya aktivitas perdagangan yang abnormal. Indikator ini penting guna menghidari pemanfaatan rumor dan manipulasi perdagangan oleh pihak-pihak yang tidak bertanggung jawab yang dapat merugikan investor
3.1 Kesimpulan
Dari pembahasan di atas dapat disimpulkan dua hal penting. Pertama, pertanyaan yang muncul berkenaan dengan teori pasar efisien adalah apakah pasar benar-benar telah efisien. Jawaban atas pertanyaan tersebut bisa bermacam-macam dan mungkin belum ada kesimpulan yang pasti. Sejauh ini keberadaan pasar efisien di pasar modal masih menjadi perdebatan. Beberapa pendapat yang dapat diperhatikan adalah (Levy, 1996):
1. Secara umum bukti empiris yang memberikan dukungan terhadap hipotesis pasar efisien cukup kuat. Dukungan ini disampaikan oleh Malkiel (1989).
2. Studi peristiwa (event studies) adalah bukti yang paling baik yang dimiliki dalam hal efisiensi, bukti yang ada cukup mendukung. Dukungan ini disampaikan oleh Fama (1991).
3. Pasar efisien memang ada, karena para praktisi tidak memperhitungan alasan-alasan mendasar sebagai patokan untuk mengambil keputusan beli-jual sekuritas. Dukungan ini disampaikan oleh Le Baron (1983).
Kedua adanya anomali di pasar yang dalam banyak hal membuktikan penentangan atas hipotesis pasar efisiensi kemungkinan merupakan bukti dan sekaligus tantangan bahwa hipotesis pasar efisien harus terus diuji. Ditemukannya anomali di pasar tidak serta merta menggugurkan hipotesis pasar efisien, karena anomali yang ada sepertinya hanya terkait dengan bentuk pasar efisien semi kuat. Artinya, suatu informasi yang baru masuk ke pasar (menjadi publik) dapat mempengaruhi harga sekuritas.
Berkaitan dengan kesimpulan tadi, ada dua hal yang mungkin menarik untuk dijadikan bahan pemikiran. Pertama, mengingat belum konsistennya bukti yang mendukung atau menolak hipotesis pasar efisien, maka dapat dilakukan penelitian lanjutan sehingga dapat diperoleh konfirmasi lebih mendalam. Kedua, beberapa penelitian sudah pernah dilakukan untuk menguji tingkat efisiensi pasar modal Indonesia dimana hasil yang diperoleh masih belum menunjukkan adanya kata sepakat. Adalah peluang bagi peneliti keuangan dan akuntansi untuk mencoba mengupas lebih lanjut tentang pasar modal Indonesia. Pengujian tentang anomaly pasar tetap menjadi acuan yang menarik bagi peneliti keuangan dan akuntansi untuk melihat sejauh mana kecepatan perubahan harga (speed of adjustment) atas masuknya informasi baru ke pasar. Selanjutnya, Informasi yang relevan adalah elemen kunci untuk memperoleh keuntungan dalam berinvestasi di pasar modal. Berdasarkan hasil pembahasan serta kesimpulan di atas maka disarankan dalam berinestasi di pasar modal sebaiknya para investor dan calon investor agar tidak menderita kerugian selalu memperhatikan dan memanfaatkan informasi yang relevan dalam keputusan beli atau jual saham.
1.2 Saran
Buku
Brigham & Houston. 2010. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, ed. 1. Salemba Empat. Vernimmen, Pierre. 2006. Corporate Finance Theory and Practice. John Wiley & Sons Ltd
Husnan. Suad (1993). “Dasar-Dasar Teori Portfolio Dan Analisis Sekuritas”, Edisis Keempat. Unit Penerbit dan Percetakan (UPP) AMP YKPN. Yogyakarta.
Khajar, Ibnu (2008) “Efisiensi Dan Peningkatan Efisiensi Bentuk Lemah Bursa Efek Indonesia Pada Saat Dan Sesudah Krisis Moneter Pada Saham-Saham LQ-45”, Jurnal Manajemen Teori & Terapan, Universitas Sultan Agung, Semarang.
Samsul, M (2006), “Pasar Modal dan Manajemen Portofolio”, Erlangga, Surabaya.
Anoraga, Panji (2006), “Pengantar Pasar Modal”, Rineka Cipta, Semarang.
Rijanto, Y. Arif, (2010), “Dampak Rumor Terhadap Volatilitas Harga Saham”, Jurnal Manajemen Bisnis, Prasetya Mulya Business School, Jakarta
Journal
Malkiel, G., Burton. The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. Journal of Economic Perspectives Volume 17, Number 1 Winter 2003/hlm, 59 – 82
Manurung, Haymans, Adler. Teori Perilaku Keuangan. Teori Investasi : Konsep dan Empiris. 2012. PT. Manurung Press.
