Efek Segmentasi Pasar Dalam Perubahan Peringkat Kredit
Perusahaan: Kasus Pasar Berkembang
Inti Sari
Kami menguji reaksi pasar saham pada perubahan peringkat kredit perusahaan pada 26 pasar negara berkembang termasuk di Morgan Stanley Capital International (MSCI) pasar index berkembang. Kami menghipotesa dan menguji dugaan pasar firma berkembang itu pada pasar American Depository Receipts (ADRs) yang nampaknya akan membeli peringkat dari Big Two (Moody’s dan S&P), dan mereka akan bereaksi lebih kuat untuk pengumuman perubahan peringkat perusahaan oleh Moody’s dan S&P dari pada pengamat pada pasar lokal. Kami membandingkan pengaruh dari perubahan peringkat kredit dari Big Two tsb dalam dua pasar saham berkembang: pasar lokal (mata uang lokal) dan pasar ADR (dollar Amerika). Kami menemukan reaksi harga yang signifikan pada pasar ADR, dan reaksi signifikan pada pasar lokal, dan menyimpulkan bahwa ada pembagian segmen pasar modal pada pasar ADR untuk perubahan peringkat kredit dari firma pasar berkembang. Kami menemukan bukti bahwa reaksi investor lebih kuat pada pasar ADR dari pada pasar lokal karena mereka menuntut harga tertinggi dari modal untuk daftar lintas firma baik pada pasar ADR maupun pasar lokal, berkaitan lebih besarnya kemungkinan kerugian kebangkrutan dan resiko pertukaran uang asing dari firma-firma itu. Kami juga melaporkan bahwa pasar saham bereaksi sangat signifikan, bukan hanya pada penurunan peringkat, tapi juga pada peningkatan pada pasar ADR.
1 Pendahuluan
Investasi pada pasar berkembang, obligasi perusahaan demikian juga isu dari peringkat kredit oleh Moody’s dan S&P telah meningkat tajam karena nilai bunga yang rendah pada negara-negara berkembang, peningkatan kualitas kredit pada firma pasar berkembang, dan kemungkinan penurunan dan kemungkinan pada resiko kerugian dari investor global. Menurut Wall Street Journal (2007an), pasar hutang perusahaan berkembang dikuasai pada mata uang asing tahun 2006 jumlahnya kira-kira $110 milyar, yang meningkat 20% dari tahun 2005 dan lebih dua kali lipat jumlahnya pasar berkembang hutang pemerintah yang dikeluarkan pada mata uang asing tahun 2006. Wall Street Journal melaporkan bahwa oblgasi perusahaan dalam pasar berkembang menyiapkan keuntungan perusahaan yang lebih tinggi dengan obligasi kualitas kredit yang sama pada negara-negara berkembang. Ahli ekonomi (2007) juga melaporkan bahwa setelah krisis moneter di Argentina tahun 2001, obligasi perusahaan dalam pasar berkembang pulih lebih cepat dibanding negara yang makmur.
genting terhadap investor global pasar hutang perusahaan berkembang karena (1) informasi keuangan dalam pasar yang meningkat kurang transparan dibanding dalam pasar yang sudah maju; (2) tidak ada organisasi keuangan dapat diandalkan dalam pasar berkembang yang dapat menjamin keabsahan dari isu hutang tertentu bagi investor global; (3) banyak institusi investor di Amerika tidak diperkenankan untuk menanam modal dalam tingkat spekulasi hutang dalam pasar berkembang; dan (4) regulator perbankan menggunakan peringkat kredit untuk regulasi dan supervisi keuangan misalnya aturan modal yang memadai (BIS 2000).
Penelitian lebih awal pada peringkat kredit mengalamatkan pertanyaan apakah perubahan peringkat kredit membawa informasi baru pada pasar modal dinegara-negara maju seperti Amerika dan Jepang. Menggunakan peringkat obligasi perusahaan Amerika, Hand et al. (1992) menemukan bahwa pengumuman penurunan obligasi oleh S&P dan Moody’s hasil dari pengurangan nilai mean 1,12% dalam nilai firma. Li et al. (2006) menemukan bukti dari purba sangka dalam negeri di Jepang antara agensi peringkat global (Moody’s dan S&P) dan pengamat lokal Jepang (R&I dan JCR), dan pengamat global lebih berpengaruh dibanding agensi peringkat Jepang dalam pasar Jepang.
Pada studi saat ini kami menguji perubahan peringkat kredit perusahaan dari Big Two dalam pasar berkembang, sementara studi sebelumnya hanya mengalamatkan pada pengaruh dari perubahan peringkat tertinggi pada pasar saham dinegara-negara maju. Kami juga menginvestigasi pengaruh dari perubahan peringkat kredit dari firma pasar berkembang pada dua pasar yang berbeda, pasar lokal dan ADRs, dan menguji apakah ada pembagian antara kedua pasar tsb. kami menemukan bahwa perubahan peringkat kredit perusahaan dalam pasar berkembang mempengaruhi nilai dari firma hanya dalam pasar ADR, bukan pasar lokal, sehingga adanya pembagian pasar modal untuk perubahan peringkat kredit pasar firma berkembang.
Pasar firma berkembang dengan ADRs lebih mungkin untuk mengeluarkan hutang currensy asing dan memperoleh peringkat dari Big Two karena hal itu lebih mungkin bahwa investor asing ingin membeli obligasi yang dikeluarkan oleh firma dengan ADRs dibandingkan yang tanpa obligasi. Ahli ekonomi (2007) melaporkan bahwa ukuran rata-rata dari pasar firma berkembang yang mengeluarkan hutang dalam pasar modal internasional sepuluh kali lipat yang dari firma domestik yang tidak mengeluarkan hutang karensi asing. Namun demikian, kami menyanggah bahwa semakin banyak kegiatan pasar firma berkembang internasional dengan ADSRs, semakin besar biaya agensi dan kerugian kebangkrutan yang ditunggu. Sangat sulit bagi pemilik saham Amerika dari ADRs untuk memantau para manajer dari pasar firma yang berkembang. Dan biaya kebangkrutan bisa meningkat jika firma tsb mengalami keterpurukan finansial. Oleh karenanya, investor ADR menuntut standar yang lebih tinggi bagi pasar firma berkembang yang sahamnya diperdagangkan di Amerika. Kami juga menghipotesakan bahwa pasar firma berkembang dalam pasar ADR kemungkinanya untuk membeli peringkat dari Big Two tsb, dan reaksi nilai mereka lebih kuat terhadap pengumuman perubahan peringkat perusahaan oleh Moodys atau S&P dibanding pada pasar lokal.
2 latar Belakang dan Hipotesi
2.1 perubahn peringkat kredit
Bukti mengenai perubahn peringkat kredit perusahaan memperlihatkan bahwa penurunan peringkat mempengaruhi saham dan harga obligasi negatif, mungkin dikarenakan investor meyakini bahwa agensi rating adalah ahli informasi yang mampu menfsirkan resiko kesalahan dari perusahaan-perusahan (lihat Hand et al. (1992). Zaima dan McCarthy (1988), Hite dan Warga (1997), serta Richards dan Deddouche (1999). Namun demikian, temuan ini belum terlihat pada tingkat peningkatan rating, yang mulai mempengaruhi pada harga sekuritas. Dichev dan Piotroski (2001) juga menemukan abnormal perjalanan panjang negatif kinerja saham mengikuti peningkatan. Byoun dan Shin (2002) menguji perubahan peringkat kredit yang tidak diminta, dan menemukan kemungkinan mereka memunculkan pengumuman penting periode laba tidak normal untuk penurunan tapi bukan untuk peningkatan.
dengan dugaan bahwa reaksi investor pada opini dari DBRS ketika peringkat perubahan agensi dari firma Kanada, karena mungkin mereka yakin bahwa DBRS memiliki keahlian khusus dalam menaksir kredit berharga dan resiko kesalahan untuk firma-firma itu, dan bukan karena penunjukan NRSRO.
2.2 Pembagian Pasar Modal
Pasar modal bisa dibagi berkaitan dengan asimetri informasi antara investor asing dan lokal, hasil transaksi tinggi, resiko pertukaran asing, resiko politk, perbedaan dalam pengaturan perusahaan, kurangnya transparansi, halangan berkaitan peraturan, dan desakan pemerintah. Dalam pembagian pasar modal, aset dengan perbandingan labah yang diharapkan dan resiko yang mungkin memiliki perbedaan yang menuntut nilai laba antara pasar lokal dan asing bahkan setela mengatur resiko pertukaran asing dan politik (Eiteman et al. 2005).
Ada dua pendapat mengenai harga dari modal terkait dengan globalisasi dari firma dan segmentasi pasar modal. Argumen pertama adalah bahwa globalisasi mengurangi harga modal. Hughes et al. (1975), Shapiro (1978), dan Fatemi (1984) melaporkan bahwa firma multinasional Amerika menghadapi harga terendah dari modal equitas lewat diversifikasi dalam ivestasi dan keuangan, meningkatkan pengaturan perusahaan, mengurangi masalah agensi antara pemegang saham dan manager sehubungan meningkatnya pengawasan dan harga transaksi terendah. Errunza dan Miller (2000) dokumen yang bukan firma Amerika yang mendata silang saham mereka di Amerika dalam blanko ADRs mengurangi harga modal equity. Sebagai tambahan, Reeb et al. (2001) menemukan bahwa globalisasi firma Amerika mengurangi harga utang finansial.
Sebaliknya, ada pendapat mengatakan bahwa firma internasional akan menanggung harga tinggi dari modal berkaitan tingginya kerugian kebangkrutan, harga agensi, resiko politik, dan resiko pertukaran asing. Lee dan Kwok (1988) dan Burgam (1996) berpendapat bahwa firma multinasional menanggung harga tinggi dari harga utang agensi dan rasio utang yang lebih rendah dibanding firma lokal karena adanya kesulitan terbesar dalam mengawasi manager. Reeb et al. (1998) serta He dan Ng (1998) memberikan bukti bahwa peningkatan internasionalisasi harga modal equity memiliki resiko pertukaran asing yang tinggi, lebih hebatnya masalah agensi, dan asimetri informasi yang dihadapi firma internasional. Amstrong dan Riddik (2000) juga menyatakan bahwa globalisai akan meningkatkan harga modal yang pantas karena perbedaan hukum kebangkrutan di setiap negara bisa mempercepat harga masalah keuangan.
bahwa, sebagai firma pasar berkembang dengan ADRs mempunyai kegiatan internasional yang besar, harga agensi yang diharapkan dan kerugian berkaitan kebangkrutan juga relatif lebih besar yang dihadapi dibanding firma lokal. Sangat sulit bagi pemegang saham dari ADRs untuk mengawasi manager dari pasar firma berkembang, dan kerugian kebangkrutan mungkin tinggi jika firma tsb menghadapi kesulitan keuangan. Oleh karenanya, investor ADR menuntut standar lebih tinggi bagi pasar firma berkembang yang sahamnya diperdagangkan di Amerika. Sebagai contoh, pasar firma berkembang dengan ADR seharusnya menanggung rasio utang yang lebih rendah dan kapitalisasi pasar yang lebih tinggi. Saat peringkat kredit pasar firma berkembang telah berubah, kita harapkan reaksi pasar saham yang lebih besar untuk firma yang dicatatkan silang di Amerika dari pada firma lokal karena angka laba yang dituntut dari firma yang dicatatkan silang seharusnya lebih tinggi dari pada yang dari firma lokal.
2.3 Peran dari peringkat/ rating kedaulatan dan currency/ mata uang asing
Agensi rating menunjuk baik pringkat currency asing maupuan lokal pada firma non U.S. Sementara firama dengan obligasi yang dicairkan dalam currency lokal membayar kupon dan prinsipal dalam currency lokal, firama dengan obligasi yang dicairkan dalam currency asing harus membayar currency asing tsb meskipun currency-currency tsb bernilai tinggi. Ada lebih banyak kesalahan pada penarikan obligasi dalam currency asing dibanding pada dalam currency lokal. Menurut survey S&P di 113 negara, sejak 1970 ada 69 kesalahan utang yang dikuasakan dengan peringkat currency asing dibandingkan dengan hanya 8 kesalahan untuk utang yang dikuasakan dengan peringkat currency lokal (Fabozzi 2004). Kita harapkan pasar saham untuk bereaksi lebih kuat untuk menilai perubahan pengumuman bagi firma dengan peringkat currency asing dibandingkan pada peringkat currency lokal.
Yang terpenting, kami menyanggah bahwa firma kecil atau tidak dikenal dalam pasar saham internasional lebih mungkin untuk menerbitkan utang dalam currency lokal, sehingga mereka tidak perlu untuk membeli rating dari Big Two tsb. Sebaliknya, firma yang menerbitkan utang dalam currency asing diyakini adalah firma kelas kakap atau terkenal baik dan ada kemungkinan untuk memperoleh rating dari Moody’s dan S&P untuk memasarkan sekuritas utang pada investor asing. Lebih jauh, Ferri dan Liu (2002) berpendapat bahwa isi informasi dari rating kredit perusahaan dalam negara-negara pasar berkembang lebih lemah dibanding yang di negara-negara maju karena perubahan rating kredit kekuasaan yang signifikan mempengaruhi indeks pasar equitas/ yang pantas dalam baik pasar maju maupun berkembang, dan dampaknya jauh lebih kuat pada penurunan, utang currency asing, pasar berkembang, dan periode krisi finansial.
Kita anggap bahwa firma yang menerbitkan ADRs untuk meningkatkan modal equitas di Amerika kemungkinannya untuk menerbitkan utang dalam currency asing. Sebagai hasilnya, kami menduga bahwa pasar ADR bereaksi lebih kuat dibanding pasar lokal pada pengumuman dari perubahan rating pasar firma berkembang oleh S&P dan Moody’s. Kami juga memberi hipotesa akan kepekaan hebat dari laba saham untuk investor Amerika dibandingkan pada lokal investor sehubungan dengan keberadaan dari segmentasi pasar modal dalam pasar ADR dengan mengingat pada perubahan rating dari firma pasar berkembang. Ada kemungkinan bahwa firma dengan ADRs adalah besar atau terkenal baik, menerbitkan utang dalam currency asing, dan memperoleh rating dari Big Two tsb. Yang paling penting, mereka akan lebih mungkin mengabaikan dari pada menetapkan utang currency lokal karena kebutuhan yang lalu untuk membeli currency asing untuk membayar kembali utang currency asing yang ditarik, dan firma yang tercatat silang harus membayar kemungkinan kerugian kebangkrutan yang tinggi, biaya agensi, dan resiko pertukaran asing.
Kami meneliti pendapat yang lain yang dibicarakan juga dalam studi sebelumnya. Erb et al. (1999) berpendapat resiko negara mempengaruhi harga obligasi dalam pasar berkembang dan memperlihatkan bahwa resiko negara dicerminkan dalam penghasilan dan laba obligasi. Kami membantah bahwa resiko negara juga mempengaruhi labah saham dari firma dalam pasar berkembang; contohnya, pasar saham bereaksi lebih kuat terhadap pengumuman perubahan rating bagi firma yang terletak di negara beresiko tinggi dibanding pada yang di di negara beresiko rendah. Hooper et al. (2005) menemukan bahwa perubahan rating kredit kekuasaan lebih kuat mempengaruhi indeks pasar equitas dalam pasar berkembang selama krisis keuangan. Oleh karenanya, kami membantah bahwa perubahan rating kredit kekuasaan mempengaruhi labah saham dari pasar firma berkembang.
Lebih jauh, keteguhan dengan hasil yang tercatat pada studi awal, kami membuat hipotesa bahwa pasar modal bereaksi lebih kuat pada pengumuman perubahan rating dari firma dengan tingkat spekulasi, dibanding yang dengan tingkat investasi. Sebagai tambahan, berdasarkan pada pendapat Smith dan Walter (2001) dan BIS (2000), kami membuat hipotesa bahwa Moody’s lebih berpengaruh di Asia, dan bahwa S&P lebih berpengaruh di Amerika Latin. Dengan membagi 26 negara termasuk dalam MSCI Index Pasar Berkembang kedalam empat wilayah, kami menyelidiki pengaruh dari Big Two di Asia dan Amerika Latin. Asia terdiri dari delapan negara (China, India, Indonesia, Korea, Malaysia, Filiphina, Taiwan, dan Thailand); Ameriak Latin tujuh (Argentina, Brazil, Chili, Colombia, Mexico, Peru, dan Venezuela); Eropa Timur empat (Czech Republik, Hungaria, Polandia, dan Rusia); dan Timur Tengah dan Afrika tujuh (Mesir, Israil, Jordania, Morocco, Pakistan, Afrika Selatan, dan Turki).
3 Data kami
Perubahan peringkat kredit pasar berkembang obligasi perusahaan diperoleh dari Bloomberg. Peringkat kredit jangka panjang ini dari perusahaan publik di negara-negara asing atau lokal dri tahun 1990 – 2006. Peringkat kredit perkotaan, rating dari perusahaan swasta, dan rating jangka panjang dikeluarkan dari contoh tsb. Kedua pasar berkembang index MSCI dan index pasar saham lokal yang dihargai digunakan sebagai portfolio pasar, serat index pasar dan data laba saham sehari-hari dinegara-negara pasar berkembang diperoleh dari Datastream. Kami mengumpulkan harga ADR dan karakteristik data firma untuk tiap perusahaan yang dinilai dari database Center for Research in Securuties (CRSP) dan Worldscope, berturut-turut.
Tabel I menjelaskan jumlah dari firma yang di ranking oleh Moody’s dan S&P untuk tiap negara termasuk didalamnya index pasar berkembang MSCI dan tahun dimana Big Two tsb mulai berpengaruh atau meranking perusahaan. Moody’s meranking 589 firma dan S&P 632 di tahun 2006, sementara 321 firma memiliki rating dari kedua agensi (Panel A). Lebih dari 50% dari pasar firma berkembang mempunyai dua ranking dari Big Two tsb. Moody’s menunjuklebih banyak firma di Amerika Latin (Moody’s 246 vs S&P 243), tapi S&P menunjuk lebih banyak di Asia (Moody’s 199 vs S&P 239), di Eropa Timur (88 vs 92), dan Timur Tengah dan Afrika (56 vs 58). Di Asia kedua agensi tsb menunjuk jumlah pling banyak rating perusahaan pada firma Korea (44 vs 43), di Amerika Latin pada firma Brazil (88 vs 62), di Eropa Timur pada perusahaan Rusia (50 vs 61), dan Timur Tengah dan Afrika pada firma Turki (21 vs 19).
tsb pertama memasuki pasar Asia dan Amerika Latin, dan kemudian berkembang ke wilayah lain.
Tabel 2 menggambarkan penurunan (Panel A) dan peningkatan (Panel B) pasar firma berkembang dari tahun 1990 – 2006. Sedikit sekali perubahan rating hingga 1994 karena Big Two tsb tidak menembus pasar hutang perusahaan berkembang bahkan setelah 1990. Untuk penurunan rating dari firma Asia 71% dari penurunan (567) terjadi selama periode dari krisis keuangan Asia (1997 dan 1998). Memandang penurunan dari firma Amerika Latin, Moody’s dan S&P mengumumkan 62% dari penurunan (694) selama periode dari krisis keuangan Argentina (2001 dan 2002). Diluar dari 145 penurunan di Eropa Timur, 59% (86) berpusat pada krisis keuangan Rusia tahun 1998. Data tsb menetapkan bahwa penurunan rating terkait pada hal yang dapat dilihat terhadap keseluruhan bisnis dan kondisi pasar. Sebagai tambahan, fakta bahwa Big Two tsb memusatkan 88% dari penurunan (1.924) di luar dari 2.180 total penurunan pada firma Amerika Latin dan Asia, menentukan bahwa kedua wilayah tsb adalah pasar penting bagi Moody’s dan S&P dibandingkan dengan wilayah-wilayah lain seperti Eropa Timur dan Timur Tengah.
Unuk peningkatan rating pada Panel B, faktanya bahwa 74% dari peningkatan (1.562) diluar dari total 2,106 dikelompokkan sekitar firma Asia dan Amerika Latin menyokong temuan di Panel A. Lebih jauh mayoritas dari peningkatan rating di Asia (428) dan Amerika Latin (427) diluar dari 746 dan 816 total peningkatan diwilayah tsb, berturut-turut, muncul setelah 2002, berkaitan dengan pemulihan ekonomi di dua wilayah tsb yang mulai pada waktu itu. Meskipun S&P lebih aktif dibanding Moody’s dalam masalah penurunan, frekuensi dari kenaikan rating dari Moody’s dan S&P adalah sama. Sabagai contoh, untuk 2.180 total penurunan Moody’s bertanggung jawab untuk 964 (44%), sementara S&P mengumumkan 1.216 (56%). Namun demikian, untuk 2.106 peningkatan Moody’s mengumumkan 1.040 (49%) sementara S&P mengumumkan 1.066 (51%).
Tabel 4 menjelaskan variabel keuangan sebagai tahun fiscal 2006. Variabel keuangan MC tsb (Total Pasar Modal), Rasio Hutang (Total Hutang/Total Aset). Keuntungan (Net Income/Gaji Total) = (Pendapatan Bersih/ Gaji Total), dan MB (Market-to-Book Ratio) dianggap variabel penting dalam menetukan peringkat kredit. Kami mengetes hipotesa tsb yang berarti dari variabel tsb = untuk Moody’s dan S&P. Kecuali untuk Rasio Hutang (t=3,5381), variabel tsb mewakili angka kualitas firma oleh Moody’s dan S&P adalah sama. Perbedaan dalam nilai mean Rasio Hutang untuk firma Asia signifikan pada level 1% (t=2,946), namun demikian, untuk bagian paling penting, kualitas dari penilaian firma antara Big Two adalah sama. Dalam rata-rata, nilai mean Rasio Hutang dari pasar firma berkembang (0,76 untuk Moody’s dan 0,68 untuk S&P) lebih besar dari yang dari firma Amerika.
4 Temuan Empiris
Untuk menguji pengaruh dari Big Two pada efek pengumuman rating pada nilai saham dalam pasar berkembang, kami memperkirakan periode pengumuman laba abnormal kumulatif/ Cummulatif Abnormal Returns (CARs) mengikuti metode dari Boehmer et al. (1991). Parameter dari model pasar atau model pasar yang disesuaikan dalam pasar negara-negara berkembang diperkirakan dengan menggunakan datar harga Datastream sehari-hari untuk perkiraan periode tsb (t= - 255, - 30) relatif terhadap tanggal pengumuman dari perubahan rating (t= 0). Parameter dari pasar atau model pasar yang disesuaikan untuk ADRs dari pasar firma berkembang diperkirakan menggunakan Center for Research in Securities Prices (CRSP), harga saham sehari-hari dan indeks pasar pertimbangan nilai untuk priode relatif perkiraan yang sama pada tanggal pengumuman (t=0). Kami menghitung CARs tsb selama 3 hari jendela (t= - 1, +1), 11 hari jendela (-5, +5), dan 21 hari jendela (-10, +10) relatif terhadap tanggal pengumuman(t=0). Khususnya, kami melihat pada kejadian panjang jendela seperti 11 – dan 21- hari jendela karean waktu dari transaksi pasar saham berbeda antara pasar ADR dan kebanyakan pasar lokal berkaitan perbedaan zona waktu. Kami meniadakan observasi dengan rilis informasi yang lain muncul di Database Lexis-Nexis dalam lima hari perdagangan (t= -2, +2) sekitar tanggal pengumuman tsb. Hal ini termasuk informasi mengenai penerimaan atau perubahan rating kredit oleh agensi-agensi yang lain. Kami melihat pada nilai mean laba abnormal komulatif (CARs) dan statistik mereka dalam periode pengumuman antara pasar lokal dan pasar ADR untuk pasar korporasi berkembang.
