1. PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang
Penentuan struktur modal merupakan keputusan yang sangat penting karena menyangkut keberlangsungan bisnis perusahaan dari segi pendanaan.
Dalam menjalankan operasinya, perusahaan membutuhkan sejumlah dana untuk memenuhi kebutuhan. Dana tersebut dapat berasal dari pihak internal maupun pihak eksternal. Perolehan dana secara internal dapat dilakukan menggunakan laba ditahan (retained earning), sedangkan secara eksternal dilakukan dengan berhutang pada kreditur maupun penerbitan ekuitas.
Perusahaan dapat memperoleh keuntungan dengan sumber pendanaan melalui hutang (Kraus & Litzenberger, 1973). Menurut Fama & French (2002), perusahaan dapat memanfaatkan tax-saving penggunaan hutang pada titik tertentu.
Namun, proporsi hutang yang terlalu tinggi dapat menyebabkan meningkatnya interest rate charges dan risiko kebangkrutan. Oleh karena itu, perusahaan perlu mempertimbangkan proporsi hutang secara tepat, agar dapat mencapai struktur modal yang optimal.
Hutang bukan merupakan hal baru bagi perusahaan. Perusahaan yang ingin berkembang akan membutuhkan banyak modal, sehingga dapat memanfaatkan penggunaan hutang dibandingkan penerbitan ekuitas. Namun, gejolak ekonomi yang terjadi di Indonesia seringkali membuat perusahaan mengalami kesulitan keuangan. Krisis global yang terjadi pada tahun 2008 menyebabkan depresiasi mata uang Indonesia. Kurs transaksi Rupiah terhadap Dollar pada bulan Januari-September 2008 mencapai angka yang relatif stabil yaitu sebesar Rp 9.000/USD, selanjutnya mengalami depresiasi hingga mencapai Rp 12.000/USD pada bulan Februari 2009 (Bank Indonesia, 2018). Perubahan depresiasi mata uang Indonesia menyebabkan beban hutang perusahaan meningkat, terutama bagi perusahaan yang menggunakan hutang dengan mata uang luar negeri. Beban hutang yang besar membuat perusahaan kesulitan dalam menjalankan operasinya, yang akhirnya berakibat pada financial distress.
Berbagai upaya akan dilakukan perusahaan dalam menghadapi financial
distressnya termasuk menambah hutang atau mencari alternatif pendanaan lain seperti mengeluarkan ekuitas.
Sektor manufaktur yang merupakan sektor penggerak ekonomi terbesar Indonesia ikut merasakan akibatnya ditandai dengan beberapa perusahaan di industri manufaktur pada tahun 2009 yang mengalami delisting, seperti Sara Lee Body Care Indonesia Tbk (PROD), Tunas Alfin Tbk (TALF) dan Sekar Bumi Tbk (SKBM) (Sahamok, 2009). Penyebab delisting beberapa perusahaan di Indonesia adalah financial distress atau kesulitan keuangan dalam membayar hutangnya dan mendanai operasinya. Hal ini dapat dilihat dari pertumbuhan GDP sektor manufaktur mengalami penurunan yang cukup besar pada tahun 2009 akibat dari krisis global yang terjadi.
Gambar 1.1 Pertumbuhan GDP Sektor Manufaktur Indonesia Tahun 2008 – 2016 Sumber: Ministry of Industry Republic of Indonesia (2012), Ministry of Industry
Republic of Indonesia (2017)
Berdasarkan gambar 1.1, dapat dilihat pertumbuhan GDP sektor manufaktur Indonesia mengalami penurunan pada tahun 2009 yaitu sebesar 2,6%.
Keadaan perusahaan manufaktur mulai membaik pada tahun berikutnya, hingga mencapai angka 6,26% pada tahun 2011. Selanjutnya, pada tahun 2012 hingga 2016, pertumbuhan GDP sektor manufaktur Indonesia mengalami tren penurunan, namun mencapai angka yang cukup stabil yaitu di atas 4%.
Selain itu pada akhir tahun 2011, rating hutang Indonesia mengalami peningkatan hingga masuk dalam investment grade oleh beberapa lembaga pemeringkat Internasional, di antaranya S&P, Moody, dan Fitch (Kementerian
3,66%
2,11%
4,48%
6,26%
5,62%
4,37% 4,64%
4,33% 4,29%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
Pertumbuhan GDP Sektor Manufaktur Indonesia(%)
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
negara tujuan investasi menarik bagi investor dalam negeri maupun luar negeri.
Kemampuan perusahaan dalam membayar hutang semakin membaik ditandai dengan peningkatan volume perdagangan saham di Bursa Efek Indonesia dan pembelian surat hutang oleh investor.
Penelitian ini dilakukan pada tahun 2011 hingga 2016 dimana pertumbuhan GDP sektor manufaktur yang mencapai angka yang cukup stabil dan telah pulih dari dampak krisis global yang terjadi. Pertumbuhan sektor manufaktur yang stabil dapat memberikan anggapan perusahaan mampu untuk mengelola bisnis dan pendanaannya dengan baik. Sektor manufaktur dipilih sebagai objek penelitian dikarenakan merupakan sektor yang memberikan kontribusi terbesar pada PDB Indonesia dan membutuhkan banyak modal dalam menjalankan usahanya.
Beberapa penelitian sebelumnya telah menggabungkan faktor determinan struktur modal dan corporate governance, yaitu penelitian dari Hamzah &
Suparjan (2009) yang melihat pengaruhnya terhadap capital structure dengan menggunakan variabel seperti Board Size, Board Composition, CEO Duality, CEO Tenure, Firm Size, ROA, Risk, dan Growth. Penelitian yang dilakukan oleh Yulianto (2017) menggunakan variabel tangibility, profitability, jumlah dewan direksi, dan jumlah komisaris independen untuk menjelaskan pengaruh determinan struktur modal dan corporate governance terhadap capital structure policy. Hasil penelitian yang ada mengindikasikan hasil yang berbeda dan tidak konsisten, yaitu dapat memberikan pengaruh yang signifikan positif, di sisi lain pengaruh signifikan negatif, ataupun tidak signifikan. Research gap yang terjadi pada faktor determinan struktur modal dan corporate governance terhadap capital structure policy membuat penelitian ini menarik untuk diteliti.
Penelitian ini mengacu pada penemuan capital structure puzzle dari Al- Najjar & Hussainey (2011) yang dilakukan di UK dengan menggabungkan pengaruh determinan struktur modal dan corporate governance terhadap capital structure policy. Capital structure dapat diukur dengan menggunakan tiga indikator yaitu long term debt to equity ratio, debt to capital ratio, dan debt to equity ratio (Al-Najjar & Hussainey, 2011). Long term debt to equity dapat menggambarkan seberapa besar hutang jangka panjang yang dapat didanai dengan
modal sendiri atau ekuitas. Selain itu, perusahaan dapat mempertimbangkan proporsi total hutang dengan total capital (yang diukur dengan total aset), serta proporsi total hutang dengan ekuitas. Dengan melihat tiga indikator yang ada, perusahaan dapat mempertimbangkan keputusan yang berbeda dalam memutuskan rasio hutang jangka panjang, maupun total hutang dibandingkan dengan total asset dan total equity. Barclay & Smith (2005) menyimpulkan bahwa indikator capital structure yang berbeda dapat menghasilkan hasil yang berbeda dan bertentangan. Oleh karena itu, penelitian ini membantu perusahaan dalam menentukan keputusan hutang yang tepat sesuai dengan jenis hutang dan kondisi perusahaan.
Dalam membuat keputusan struktur modal, perusahaan dapat melihat beberapa faktor determinan yang mempengaruhi struktur modal yaitu Profitability, Business Risk, Asset Tangibility, Growth Opportunities, Firm Size, dan Asset Uniqueness (Al Najjar & Hussainey, 2011). Faktor pertama yang dilihat perusahaan adalah profitability. Perusahaan yang memiliki keuntungan tinggi cenderung akan mengurangi hutangnya karena memiliki cukup dana untuk memenuhi kebutuhan perusahaan. Faktor kedua yang dapat mempengaruhi struktur modal perusahaan adalah risiko bisnis. Perusahaan yang memiliki risiko bisnis yang tinggi akan memiliki pendapatan yang fluktuatif. Ketidakpastian pendapatan tersebut akan mempengaruhi kemampuan bayar perusahaan dalam menggunakan hutang. Perusahaan yang tidak mampu memenuhi kemampuan bayarnya akan berakibat pada financial distress. Faktor ketiga yang dapat dilihat oleh perusahaan adalah karakteristik dari aset tetap. Perusahaan yang memiliki aset tetap yang besar dapat menggunakan aset tersebut sebagai collateral sehingga mempengaruhi pemberi pinjaman untuk menentukan jumlah hutang. Faktor keempat adalah growth opportunities. Perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang tinggi memiliki agency costs dan bankruptcy costs yang lebih besar sehingga menurut teori trade-off, perusahaan akan mengurangi jumlah hutangnya. Firm size juga dapat mempengaruhi keputusan perusahaan dalam menggunakan hutang.
Perusahaan besar cenderung memiliki variasi produk yang lebih beragam sehingga pendapatan yang diperoleh cenderung lebih stabil dibandingkan dengan perusahaan kecil yang hanya mengandalkan produk yang lebih sedikit, sehingga
membutuhkan modal yang lebih besar yang didapatkan dari hutang. Indikator asset uniqueness tidak digunakan dalam penelitian ini dikarenakan keunikan aset perusahaan di Indonesia tidak dapat diterapkan menggunakan metode pengukuran yang telah berkembang dan perusahaan lebih banyak melakukan impor langsung teknologi dan aset yang dibutuhkan (Wibowo, 2017). Berdasarkan pengamatan data keunikan aset yang digambarkan melalui research & development pada perusahaan manufaktur di Indonesia, penerapan research & development masih relatif rendah dibandingkan negara lain di Asia dan tidak semua perusahaan rutin melakukan research & development.
Corporate governance memiliki pengaruh dalam melakukan keputusan capital structure. Seorang manajer memiliki peranan yang besar dalam mengambil keputusan di perusahaan dan memiliki akses informasi yang lebih besar dibandingkan pemegang saham. Peran manajer sebagai pengelola perusahaan akan bertindak untuk kepentingan jangka pendek, yaitu memperoleh laba perusahaan, sedangkan pemilik perusahaan akan terpacu pada kepentingan jangka panjang, yaitu memaksimalkan nilai perusahaan. Adanya perbedaan kepentingan antara pemilik dan pengelola dapat menyebabkan agency problem, sehingga diperlukan cara untuk meminimaliasi dengan melibatkan manajer sebagai pemilik perusahaan. Dengan demikian, kepemilikan manajerial perusahaan yang meningkat yang membuat manajer perusahaan akan lebih berhati-hati dalam melakukan keputusan struktur modal dan memikirkan kepentingan pemilik. Kepemilikan saham perusahaan dapat dibagi menjadi beberapa jenis, yaitu kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional, dan kepemilikan masyarakat. Jika melihat pada keberadaan kepemilikan institusional dapat membatasi dan melindungi manajemen bertindak tidak sesuai kepentingan pemegang saham, namun keberadaan kepemilikan institusional yang besar relatif bersifat pasif terhadap keputusan struktur modal (Rahma, 2014). Oleh karena itu, penelitian ini hanya memfokuskan pada kepemilikan manajerial untuk melihat peranan corporate governance yang memiliki pengaruh signifikan terhadap keputusan struktur modal.
Namun pada kenyataannya, tidak semua manajer mau terlibat langsung dalam memiliki perusahaan, sehingga diperlukan pihak outsiders untuk
mengawasi manajer. Oleh karena itu, keberadaan dewan komisaris independen sebagai pihak outsiders sangat diperlukan. Peranan dewan komisaris yang membatasi manajer agar bertindak sesuai good corporate governance dan independen yang bertindak sebagai pihak luar akan memberikan perlindungan bagi para pemegang saham untuk mengawasi manajemen perusahaan. Hal ini dapat dikatakan bahwa proporsi dewan komisaris independen memiliki pengaruh terhadap keputusan struktur modal. Penelitian Al-Najjar & Hussainey (2011) mengartikan board composition sebagai proporsi non-executive director untuk perusahaan di UK. Terdapat perbedaan penerapan corporate governance di UK dan Indonesia, dimana UK menganut sistem one-tier system, sedangkan Indonesia menganut two-tier system (Susanti & Nidar, 2016). Oleh karena di Indonesia tidak terdapat peran non-executive director, dalam penelitian ini digunakan data proporsi komisaris independen karena memiliki peran yang serupa sebagai fungsi pengawas dan outside director. Al-Najjar & Hussainey (2011) menggunakan board size untuk melihat jumlah executive director maupun non-executive director di UK untuk memiliki pengaruh terhadap keputusan struktur modal. Hal ini digambarkan sebagai jumlah dewan direksi dan dewan komisaris yang dimiliki perusahaan di Indonesia. Di antara dua model indikator corporate yang ada yaitu menggunakan board composition atau board size, penelitian ini menggunakan model board composition dikarenakan data berbentuk perbandingan sehingga dapat dibandingkan dengan data lainnya yang menggunakan perbandingan.
1.2. Rumusan Masalah
Berdasarkan uraian latar belakang di atas, rumusan masalah dalam penelitian ini adalah:
1. Apakah Determinan Struktur Modal (Profitability, Business Risk, Asset Tangibility, Growth Opportunities, Firm Size) dan Corporate Governance (Insider Ownership dan Board Composition) berpengaruh signifikan secara bersama-sama terhadap Capital Structure Policy (Long Term Debt to Equity, Debt to Capital, dan Debt to Equity) pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2011-2016?
2. Apakah Determinan Struktur Modal (Profitability, Business Risk, Asset Tangibility, Growth Opportunities, Firm Size) dan Corporate Governance (Insider Ownership dan Board Composition) berpengaruh signifikan secara parsial terhadap Capital Structure Policy (Long Term Debt to Equity, Debt to Capital, dan Debt to Equity) pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2011-2016?
1.3. Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian yang ingin dicapai adalah:
1. Untuk menganalisis adanya pengaruh signifikan Determinan Struktur Modal (Profitability, Business Risk, Asset Tangibility, Growth Opportunities, Firm Size) dan Corporate Governance (Insider Ownership dan Board Composition) secara bersama-sama terhadap Capital Structure Policy (Long Term Debt to Equity, Debt to Capital, dan Debt to Equity) pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2011-2016.
2. Untuk menganalisis adanya pengaruh signifikan Determinan Struktur Modal (Profitability, Business Risk, Asset Tangibility, Growth Opportunities, Firm Size) dan Corporate Governance (Insider Ownership dan Board Composition) secara parsial terhadap Capital Structure Policy (Long Term Debt to Equity, Debt to Capital, dan Debt to Equity) pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia tahun 2011-2016.
1.4. Manfaat Penelitian
Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi beberapa pihak, di antaranya:
1. Bagi investor, diharapkan penelitian ini dapat memberikan manfaat agar dapat memilih perusahaan yang tepat dan terhindar dari kemungkinan financial distress dengan mempertimbangkan determinan struktur modal dan Corporate Governance yang dapat mempengaruhi Capital Structure Policy perusahaan.
2. Bagi perusahaan, diharapkan penelitian ini memberikan pengetahuan bagi perusahaan untuk mempertimbangkan determinan struktur modal dan Corporate Governance dalam membuat keputusan Capital Structure Policy.
3. Bagi peneliti selanjutnya, diharapkan penelitian ini dapat digunakan sebagai referensi untuk penelitian selanjutnya mengenai determinan struktur modal dan Corporate Governance terhadap Capital Structure Policy.
