Hal. 55 dari 63 Kami telah mengasumsikan melalui analisis kami bahwa kita hanya mempertimbangkan suatu keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha dan mengabaikan hal-hal yang terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan pendanaan investasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak antara pengusaha, manajer, pemegang saham lainnya dan pemberi utang. Hal ini cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang. Solusi yang dihasilkan dari penelitian lebih lanjut tersebut akan memberikan beberapa perubahan kesimpulan dari analisis yang telah kami lakukan. Hal ini sangat jelas, misalnya, harapan nilai dari pendanaan dan hutang dari luar akan mengubah analisis manfaat dan biaya yang dihadapi manajer dalam membuat keputusan yang meguntungkan bagi dirinya sendiri (dalam jangka pendek) dan mengorbankan kepentingan. Jika ia mengembangkan reputasi untuk hal tersebut, dia bisa berharap ini untuk memberikan pengaruh yang merugikan di mana dia bisa mendapatkan modal masa depan dari sumber-sumber luar. Hal ini akan cenderung meningkatkan keuntungan yang terkait dengan "kejujuran" dan akan cenderung mengurangi besaran dari biaya agensi. Mengingat keterbatasan hidup setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan akan mulai berat lebih berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan manager akan memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan tidak mungkin bagi manajer untuk sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak luar bahwa penggantinya akan terus mengikuti kebijakannya.
6.2 Pengendalian Masalah Dan Biaya Keagenan Dari Pemilik Luar
Pembaca yang teliti akan melihat bahwa tidak ada dalam analisis sejauh ini apakah kita memperhitungkan banyak rincian hubungan antara bagian pemilik-manajer dan pemegang saham luar dan pemegang obligasi. Secara khusus, kita telah mengasumsikan bahwa semua pemegang saham luar tidak memberikan suaranya. Jika ekuitas tersebut tidak memiliki hak suara, maka manajer akan berfokus pada efek kesejahteraan jangka panjangnya dan mengurangi kepemilikan bagiannya di bawah titik di mana ia kehilangan kontrol yang efektif dari korporasi. Artinya, di bawah titik di mana
Hal. 56 dari 63 itu menjadi mungkin bagi pemegang saham luar untuk memecatnya. Sebuah analisis lengkap mengenai masalah ini akan memerlukan perincian yang cermat terhadap hak kontraktual yang terlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi (agency) biaya yang ditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan. Poin terakhir ini melibatkan pertimbangan pembagian dari klaim kepemilikan luar. Sederhananya, ada kekuatan untuk menentukan pembagian kesetimbangan dari pemilik luar. Jika biaya untuk mengurangi penyebaran kepemilikan lebih rendah dibandingkan dengan manfaat yang akan diperoleh dari mengurangi biaya agensi, manajer akan membayar beberapa individu atau kelompok individu untuk membeli saham di pasar untuk mengurangi penyebaran kepemilikan. Kami kadang-kadang menyaksikan konflik ini untuk kontrol yang melibatkan pembelian langsung pasar, penawaran tender, dan pertarungan kepemilikan. Analisis lebih lanjut dari masalah ini akan dilakukan di masa mendatang.
6.3 Catatan Tentang Keberadaan Utang Dari Pemilik Dan Beberapa Dugaan Tentang Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan
Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya, "inside debt") tidak dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk memasukkan dimensi ini secara formal kedalam analisis kami dengan cara yang memuaskan. Pertanyaan ini sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan yang penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan tersebut menimbulkan cara yang murah kepada pemilik-manajer dengan modal dan hutang yang melebihi batas untuk menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari biaya keagenanhutang. Jika manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yang sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham. Pertimbangkan kasus di mana
Hal. 57 dari 63 di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah nilai dolar dari hutang intrinsik (insidedebt) yang dimiliki oleh pemilik – manajer, dan Bo adalah hutang yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek neto pada total nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu, insentif yang diberikan kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.
Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang berhasil mencapai pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini? Mungkin kami bisa melakukannya pada perusahaan swasta kecil (kami belum mencoba mendapatkan datanya), tapi untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik ini tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu alasan kami mempercayai hal ini adalah bahwa bisa dianggapnya klaim manajer kepada perusahaan dalam bentuk kontrak gaji mengandung beberapa karakteristik hutang Jika benar, hal ini berarti bahwa dengan kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih mempunyai kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi ideal pada (4). Masalah di sini adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini membutuhkan pemahaman mendalam dari hubungan antara kepemilikan hutang formal dan kontrak gaji; misal seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?
Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap bahwa karakteristik hutang implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang sama dengan
Bi/Si =>Bo/So
Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik perusahaan (mis. mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer kekayaan dari pemegang saham kepada pemilik kredit yang merupakan kondisi terbalik dari kondisi yang kita amati pada bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya menangkap beberapa hal yang menjadi perhatian yang sering diungkapkan mengenai fakta bahwa manajer dari perusahaan besar yang dimiliki publik cenderung bertindak menghindari risiko yang merugikan pemilik modal. Pilihan solusi untuk hal ini adalah mengadakan
Hal. 58 dari 63 sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya opsi saham yang akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan. Kondisi ini juga merupakan fenomena yang sering diamati.
Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan keuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstock yang belum kami analisis. Garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok mempunyai beberapa karakteristik saham non-votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham voting dengan ketentuan tertentu. Alchian – Demsetz (1972) menyediakan analisis menarik mengenai penggunaan saham non-voting ini. Mereka berpendapat bahwa beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian manajer akan ingin terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih dan membatasi aksi manajer (atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran sekuritas melarang penggunaan saham non-voting oleh perusahaan terdaftar, penggunaan sekuritas tipe opsi bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.
Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang diharapkan,dan obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang tidak dapat dipisahkan. Hal itu menunjukkan bahwa efek insentif dari waran akan cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari keberadaan utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian dari hasilterkait dengan pergeseran dalam distribusi pengembalian dengan pemegang waran. Dengan demikian, kami mendugabahwa pemegang obligasi potensial akan tertarik untuk memiliki waran yang melekat pada hutang berisiko yang dimiliki perusahaandi mana waran tersebut relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk memperluas bagian akhir daridistribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal ini juga menarik bagi pemilik-manajer karena pengurangan biaya keagenan yang akan ia tanggung. Argumen ini jugamenyiratkan bahwa hal itu akan membuat sedikit perbedaan jika warantersebut terpisah (dan karena itu dijualterpisah dari obligasi) karena keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif dari manajer(atau pemegang
Hal. 59 dari 63 saham) untuk meningkatkan risiko dari perusahaan (dan karena itu meningkatkan kemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahan hak konversi terhadap hak tetap seperti hutang atausaham preferen jugaakan cenderung untuk mengurangi efek insentif dari keberadaan hak tetap dan karena itu menurunkan biaya keagenan yang terkait dengan mereka. Teori ini memprediksi bahwafenomena ini harus lebih sering diamati dalam hal di mana efek insentif seperti hak tetaplebih tinggi dibandingkan saat mereka rendah.
6.4 Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas
Salah satu area di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan menyebabkan hasil tinggi adalah dari pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang bisa dimuliakan oleh judul sebuah "TeoriPemantauan"namun ini adalah pondasi penting dari analisis. Kami berharap kegiatan pemantauanuntuk menjadi spesialisasi untuk lembaga-lembaga dan individu yang memiliki keunggulan dalam kegiatan tersebut. Salah satu kelompok yang tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan initerdiri dari para analis sekuritas yang dipekerjakan oleh investor institusional, broker danlayanan konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan normaldalam pengambilan keputusan investasi.
Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung dalamcara yang tidak bias semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa yang biasa disebut "informasi swastaInformasi". Ada juga bukti jelas lain yang menunjukkan bahwa kegiatananalisis sekuritasreksa dana dan investor institusional lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio,mereka tidak meningkatkan pendapatan portofolio “risk-adjusted” dari pemilihan acak strategi “buy-and-hold”. Oleh karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa sumber daya yang digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang under atau over-valued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak dapat ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besardalam permintaan untuk layanan ini.
Hal. 60 dari 63 Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan analisis sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikandan kontrol, maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar, kami berharap besarmanfaat dari kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi darikepemilikan hak kepada perusahaan dan tidak dalam analisis pengembalian portofolio “period-to-period”.Keseimbangan dalam industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi untuk analisis (yaitu,pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut, dan ini tidak akan mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan. Dengan demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah non-optimal analisis sekuritas yang dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang saham akan bersedia membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang dilakukan), dan kita tampaknya tidak mengamati pembayaran tersebut.
6.5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas
Analisis sebelumnya tentang agency costs menunjukkan setidaknya satulagi hipotesis lain yang dapat diuji : yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek insentif dari luar ekuitas atau utang yang sangat berbeda, kita akan mengharapkan untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan pengaturan keuangan agency cost yang rendah. Dalam industri di mana relatif mudah bagi manajer untuk menurunkan nilai rata-rata dari hasil dari perusahaan dengan pencurian langsung, perlakuan khusus daripelanggan yang disukai, kemudahan menghabiskan waktu luang dalam pekerjaan, dll (misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur kepemilikan perusahaan yang ditandai dengan relatif sedikitnya ekuitas luar (yaitu, kepemilikan 100 persen ekuitas oleh manajer) dengan hampir semua modal dariluar diperoleh melalui penggunaan utang.
Teori ini memprediksi sebaliknya akan menjadi kenyataan di mana efek insentif dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti
Hal. 61 dari 63 konglomerat, di mana ia akan mudah untuk menggeser distribusi hasil yang negatif bagi para pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau divestasi kebijakan) seharusnya ditandai dengan pemanfaatan utang yang relatif lebih rendah. Sebaliknya, dalam industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek-proyek berisiko sangat dibatasi (misalnya, industri yang diatur seperti utilitas publik), kita harus menemukan penggunaan yang lebih intensif pembiayaan utang.
Analisis menunjukkan bahwa selain peran yang cukup dapat dipahami dengan baik atas ketidakpastian dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu elemen besar lain yang penting-kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi hasil dengan pergeseran baik hasil rata-rata atau varians dari hasil. Sebuah studi kebijakan pinjaman bank harus mengungkapkan halini menjadi aspek yang penting dari praktek kontrak yang diamati.
6.6 Penerapan Analisis pada Perusahaan Besar dengan Kepemilikan yang Membaru (Large Diffuse Ownership Corporation)
Sementara kita mempercayai struktur yang diuraikan di halaman selanjutnya berlaku untuk berbagai perusahaan, hal itu masih merupakan suatu hal yang belum lengkap. Salah satu keterbatasan yang paling serius dari analisis ini adalah bahwa, kami belum mengerjakan dalam makalah ini untuk penerapannya pada perusahaan modern yang sangat besar yang manajernya memiliki sedikit atau tidak ada modal. Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk kasus ini, namun keterbatasan ruang menghalangi pembahasan masalah ini di sini. Hal ini tetap harus dikerjakan secara rinci dan akan dimasukkan dalam sebuah makalah masa depan.
6.7 Sisi Penawaran dari Pertanyaan Incomplete Market
Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah incomplete market yang dipertimbangkan oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b), dan lain-lain. Masalah yang dibahas dalam
Hal. 62 dari 63 literatur ini berasal dari fakta bahwa setiap kali set tersedia dari klaim keuangan pada
outcomes di pasar mengalami kegagalan untuk menjangkau tempat dari keadaan yang
mendasari (lihat Arrow, 1964a, and Debreu, 1959) alokasi yang dihasilkan adalah ketidakefisienan Pareto. Unsur yang mengganggu dalam literatur ini melingkupi fakta bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya diambil tanpa perhatian eksplisit dalam analisis untuk biaya dalam membuat klaim baru atau mempertahankan expanded set pasar yang menyerukan untuk membawa peningkatan kesejahteraan.
Demonstrasi dari peningkatan kesejahteraan yang memungkinkan dari perluasan kumpulan klaim dengan pengenalan klaim kontingen dasar yang baru atau opsi yang dapat dianggap sebagai analisis kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif ini, apa yang hilang dalam literatur tentang masalah ini adalah perumusan analisis positif dari penawaran pasar (atau pasokan klaim kontingen). Artinya, apa yang dalam memaksimalkan perilaku individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka membuat dan menjual klaim kontingen yang berbagai macam?
Analisis dalam penelitian ini dapat dilihat sebagai langkah awal ke arah merumuskan analisis penyediaan permasalahan pasar yang didirikan untuk memaksimalkan perilaku individu. Kami telah menunjukkan mengapa pengusaha memaksimalkan kekayaan untuk membuat dan menjual klaim seperti utang dan ekuitas. Selain itu, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa argumen ini akan mengarah pada teori penawaran waran, convertible bonds, dan convertible preferred stock. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di atas mungkin cukup untuk menjelaskan teori penawaran kontrak dalam cakupan yang luas (baik yang ada dan masih potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kami percaya bahwa membingkai pertanyaan tentang kelengkapan pasar dalam hal penggabungan antara kondisi permintaan dan penawaran akan sangat bermanfaat daripada asumsi implisit bahwa klaim baru muncul dari beberapa (tanpa biaya) sumber kreativitas tanpa bantuan atau didukung oleh usaha manusia.
Hal. 63 dari 63 Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang berharga. Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso, kekayaan pribadi untuk diolah oleh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang kompleks yang menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saat ini, kreditur dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun agency cost melekat pada perusahaan. Agency cost adalah nyata seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat agency cost tergantung, antara lain, pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia dalam menyusun kontrak. Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari proses sejarah dimana ada insentif yang kuat bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, ada bentuk organisasi alternatif yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan yang baru. Apapun kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar terhadap alternatif potensial.