Pada bagian sebelumnya kita membahas sifat biaya agensi yang berkaitan dengan klaim pihak luar pada perusahaan baik berupa hutang dan ekuitas. Tujuan kami di sini adalah untuk mengintegrasikan konsep-konsep ini pada awal teori struktur kepemilikan perusahaan. Kami menggunakan istilah "struktur kepemilikan” daripada" struktur modal "untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting yang harus ditentukan tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi juga fraksi ekuitas yang dipegang oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel:
Si: inside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer),
S0: outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan), B: hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).
Hal. 46 dari 63
Total nilai pasar ekuitas adalah: S = Si + S0,
dan nilai pasar total perusahaan adalah: V = S + B.
Selain itu, kami juga ingin memiliki sebuah teori yang menentukan ukuran yang optimal dari perusahaan, yaitu, tingkat investasi.
5.1 Penentuan Rasio Optimal dari Ekuitas eksternal terhadap Utang
Pertama pertimbangkan penentuan rasio optimal ekuitas eksternal terhadap hutang, S0 / B. Untuk menentukannya biarkan ukuran perusahaan dalam nilai yang konstan. V, merupakan nilai sebenarnya dari perusahaan untuk ukuran tertentu, akan tergantung pada biaya agensi yang dikeluarkan, maka kita gunakan indeks ukuran V*, dimana merupakan nilai perusahaan pada skala tertentu ketika biaya agensi adalah nol. Untuk saat ini kami memperthankan bahwa jumlah pembiayaan eksternal (B + S0), konstan. Mengingat bahwa jumlah tertentu dari pembiayaan (B + S0) akan diperoleh secara eksternal, masalah kita adalah menentukan fraksi optimal E= S*0 / (B + S0) yang akan dibiayai dengan ekuitas.
Kami berpendapat bahwa: (1) sepanjang pasar modal yang efisien (yakni, ditandai dengan ekspektasi rasional) harga aset seperti utang dan ekuitas dari luar akan mencerminkan perkiraan biaya monitoring dan redistribusi yang akan menimbulkan hubungan agensi, dan (2) manajer penjual kepemilikan akan menanggung biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang manajer pemilik proporsi optimal dari pembiayaan eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan dengan utang) untuk tingkat tertentu dari ekuitas internal dimana E merupakan hasil dari total biaya agensi minimum.
Gambar. 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang terpisah: Tentukan AS0 (E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan 'eksploitasi' dari pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan AB (E) sebagai
Hal. 47 dari 63 jumlah biaya agensi yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan. At (E) = AS0 (E) + AB (E) adalah total biaya agensi.
Gambar 5. Total Agency Cost, At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas dari luar (outside equity), terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , Eº
So/(B+So), yang menyebabkan nilai (size) perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan
dari luar ((B+So).ASo(E) º agencycosts berhubungan dengan ekuitas dari luar (outside equity). AB(E) º agency costs berhubungan dengan utang (debt), AT(E*) = total agency costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan dari luar (outside financing) E*.
Perhatikan fungsi ASo(E). Ketika Eº So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh, ketika tidak ada equitas dari luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah kepemilikan lewat outside equity adalah pada tingkat minimum (nol) karena perubahan total nilai equitas adalah sama dengan perubahan total nilai equitas milik manajer itu sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka dorongan manajer untuk menambah porsi kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena itu agency costs ASo(E) juga meningkat.
Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama terdiri penurunan nilai perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang disebabkan dorongan manajer untuk mengalokasikan (reallocate) kekayaan perusahaan dari pemegang obligasi kepada manajer (dirinya sendiri) dengan meningkatkan nilai equitas sebesar klaim manajer itu sendiri. Agency Cost pada titik
Hal. 48 dari 63 maksimum adalah ketika dana dari eksternal berasal dari utang, misalnya, ketika So =
E = 0. Pada saat jumlah utang turun menjadi nol biaya keagenan (agency cost) ini juga
turun menjadi nol karena E bergerak ke 1, dorongan manajer untuk mengalokasikan kekayaan dari pemegang obligasi menjadi turun. Dorongan tersebut turun karena dua alasan : (1) total seluruh utang turun, dan oleh karenanya menjadi lebih susah untuk mengalokasikan jumlah seberapa pun dari pemegang obligasi (debtholder), dan (2) bagian keuntungan dari saham perusahaan yangdimiliki manajer menurun karena So meningkat dan oleh karena itu Si/(So+Si), bagian keuntungan dari saham perusahaan yang dimiliki manajer, juga turun.
Kurva At(E) menunjukkan jumlah biaya keagenan (agency cost) dari berbagai kombinasi dari pembiayaan dari equitas dari luar (outside equity) dan pembiyaan dari utang (debt financing), dan selama ASo(E) dan AB(E) sebesar yang telah digambarkan sebelumnya maka biaya keagenan minimum (the minimum total agency cost) pada skala besar perusahaan dan besar pembiyaan dari luar (outside financing) akan sebesar nilai tertentu semisal At(E*) dengan gabungan kombinasi bauran utang dan equitas.61
Catatan Khusus (A caveat). Sebelum membahas lebih lanjut kami menyadari bahwa persoalan (issues) yang digambarkan dalam gambar 5 dan banyak diskusi di bawah ini pada dasarnya terbuka terhadap pertanyaan pada saat ini. Pada bagian akhir kurva dari fungsi ini adalah sebuah pertanyaan atas fakta yang terjadi dan hanya bisa dijawab dengan bukti empiris. Kami menggarisbawahi beberapa pendapat sebelumnya yang kami percayai akan memberikan petunjuk pada hipotesis masuk akal mengenai perilaku sistem, namun kami menyadari masih jauh dari pemahaman konsep-konsep kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan argumen kami berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting untuk solusi final dan dibutuhkan usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benar-benar yakin atas parameter-parameter ini. Kami menantikan penelitian serupa dari peneliti lain untuk memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari upaya tersebut akan menghasilkan revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami percaya akan lebih bermanfaat untuk menggambarkan kerangka keseluruhan untuk
Hal. 49 dari 63 menunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana, bagaimana bagian utama dari teka-teki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif.
5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan Luar
Dalam rangka menyelidiki efek dari peningkatan jumlah pembiayaan dari luar, B + So, dan oleh karena itu mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si, kami menganggap skala perusahaan, V *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot fungsi biaya agensi A So (E), AB (E) dan At (E) = ASo (E) + AB (E), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. Tentukan (define) indeks dari jumlah pembiayaan luar menjadi
K = (B + So)/V*,
dan mempertimbangkan dua kemungkinan tingkatan pendanaan dari luar Ko dan K1 untuk skala tertentu dari perusahaan seperti Ko <K1.
Dengan jumlah ekuitas dari luar meningkat, sebagian kecil pemilik menklaim perusahaan, a, jatuh. Dengan demikian, dia akan diinduksi untuk mengambil manfaat non-uang tambahan dari perusahaan karena bagian dari biayanya jatuh. Hal ini juga meningkatkan manfaat marginal dari kegiatan monitoring dan oleh karena itu, akan cenderung meningkatkan tingkat optimal atas pemantauan. Kedua faktor ini akan menyebabkan lokus lembaga biaya So (E, K) bergeser ke atas sebagai fraksi luar pembiayaan, K, meningkat. Hal ini digambarkan dalam gambar. 6 oleh dua kurva mewakili biaya agensi ekuitas, satu untuk Rendahnya luar pembiayaan, So (E; Ko), yang lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir berada di atas bekas di mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0
Hal. 50 dari 63 Gambar. 6. fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah pembiayaan dari luar, E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1> Ko.
Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan luar. Ini berarti bahwa lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan berada di atas lokus AB (E; Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total sumber daya yang dapat dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat sebagai jumlah total kenaikan utang. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol untuk kedua Ko dan K1 penyadapan (intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada sumbu yang tepat.
Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi biaya yang diasumsikan dalam gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya
Hal. 51 dari 63 agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana luar yang diperoleh dari penjualan luar ekuitas. Kami menggambar fungsi ini hanya sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K) yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah relatif utang dan ekuitas.
Himpunan titik–titik Aτ(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan
dalam gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang digunakan dalam memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K, dengan rentang 0 hingga 100 persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya agensi total minimum sebagai fungsi dari jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan dengan skala V0*. Garis putus-putus menunjukan biaya total agensi untuk perusahaan yang lebih besar dengan skala V1*>V0*. Sehingga kita hipotesiskan bahwa semakin
besar perusahaan semakin besar total biaya agensi. Karena ada kemungkinan bahwa fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada perusahaan yang lebih besar.
Gambar7 :total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan yang dibiayai oleh permintaan dari luar untuk dua ukuran perusahaan, V1*>V0*.
Hal. 52 dari 63 5.3 Risiko dan Permintaan untuk Pembiayaan Luar
Model yang telah kita gunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang saham minoritas dan hutang pada struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa manajer-pemilik, jika ia tidak ingin menggunakan pembiayaan luar, ia akan menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaan. Alasannya adalah ia bisa menghindari biaya agensi sebagai beban dari tambahan pendanaan luar. Hal ini menunjukan bahwa ia tidak akan memilih pendaanan dari luar sampai ia telah menginvestasikan 100 persen harta kekayaan pribadinya pada perusahaan – implikasi yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya kita amati. Kebanyakan manajer-pemilik menahan penggunaan harta pribadinya dalam berbagai bentuk. Bahkan ada yang hanya menginvestasikan sebagian kecil hartanya pada perusahaan yang mereka kelola. Diversifikasi pada bagian manajer-pemilik dapat dijelaskan dengan keengganan mengambil resiko dan seleksi portofolio optimal.
Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat mengurangi resiko pengembalian dari portofolionya dengan membagi harta kekayaannya diantara beberapa aset yang berbeda, yaitu dengan diversifikasi. Dengan demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam satu perusahaan (milik pribadi) secara umum akan menanggung kerugian kesejahteraan (jika ia adalah seorang yang enggan mengambil resiko) karena ia menanggung lebih banyak dari yang seharusnya. Dia tentu saja akan bersedia mengeluarkan biaya untuk menghindari resiko ini, dan biaya yang harus ditanggung untuk mencapai diversifikasi ini akan menjadi biaya agensi seperti yang diuraikan di atas. Dia akan menderita kerugian kekayaan pada saat Ia mengurangi bagian kepemilikannya karena calon pemegang saham dan pemegang obligasi akan menghitung biaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari resiko akan berpengaruh pada perubahannya menjadi pemegang saham minoritas.
Hal. 53 dari 63 Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (pemilik sebuah perusahaan yang prospektif) memiliki kekayaan yang cukup untuk membiayai sendiri seluruh proyek. Skala optimal dari korporasi kemudian ditentukan oleh kondisi; DV-DI = 0. Secara umum jika keuntungan perusahaan tidak dapat dipastikan, pemilik-manajer dapat meningkatkan kekayaannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik sebagai utangatau ekuitas dan menginvestasikan kembali hasil aset lainnya. Jika ia melakukan hal ini dengan kombinasi yang optimal antara hutang dan ekuitas (seperti dalam gambar. 6) total penurunan kekayaan yang akan ditanggungsesuai fungsi agency cost, A (E *, K; V *) di gbr. 7.
Fungsi A (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika jumlahtotal biaya agensi pada skala yang ditentukan pada perusahaannaik pada tingkat yang meningkat untuklevel pembiayaan dari luar yang rendah, dan turun pada tingkat yang menurun untuk level pembiayaan dari luar yang tinggimembebankan kendala lebih dan monitoring pada tindakan manajer.
Gambar 8 menunjukkan biaya agensi marginal sebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayaidengan dana dari luar, asumsi total fungsi biaya keagenan diplot dalam gambar. 7, dan asumsiskala perusahaan adalah tetap. Permintaan oleh pemilik-manajer unuk melakukan pembiayaan dari luar ditunjukkan olehkurva yang tersisa dalam gbr. 8. Kurva ini menunjukkan nilai marjinal diversifikasi yang meningkat dimanadapat diperoleh manajer dengan mengurangi klaim kepemilikan dan secara optimalmembangun portofolio yang terdiversifikasi. Hal ini diukur dengan jumlah yang bersedia ia bayar untukmengurangi klaim kepemilikannya dengan nominal dollar dalam rangka meningkatkan diversifikasi nya. Jika likuidasibeberapa kepemilikannya juga mempengaruhi paket konsumsi pemilik-manajer, fungsi permintaandiplot pada gambar. 8 juga mencakup nilai marginal dari efek ini. Persimpangan keduajadwal menentukan fraksi optimal perusahaan yang akan diadakan oleh pihak luar dan ini pada gilirannyamenentukan jumlah biaya agensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini disebut Pareto optimal; tidak adacara untuk mengurangi biaya agensi tanpa merugikan seorangpun.
Hal. 54 dari 63 Gambar . 8. Penentuan jumlah optimal luar pembiayaan , K * , untuk skala tertentu perusahaan .
5.5 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Sementara itu, rincian solusi dari skala optimal perusahaan menjadi rumit ketika kita dimungkinkan untuk melakukan penerbitan utang, ekuitas dan monitoring dan perikatan, struktur umum solusinya analog dengan kasus di mana monitoring dan perikatan diperbolehkan berasal dari luar ekuitas, contoh (lihat gbr. 4 ) .
Jika menerbitkan utang dirasa lebih optimal, jalur ekspansi harus memperhitungkan penuh bahwa kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr. 4. Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah kanan kurva indiferen melewati titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain itu, skala optimal perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang baru ini menyentuh kurva indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat kesejahteraan pemilik - manajer harus lebih tinggi .