TERHADAP NILAI PEMEGANG SAHAM DENGAN SET KESEMPATAN
INVESTASI SEBAGAI VARIABEL MODERATING
THE EFFECT OF FREE CASH FLOW AND FINANCING DECISIONS TO
SHAREHOLDER VALUE WITH INVESTMENT OPPORTUNITY SET AS
MODERATING VARIABEL
Oleh
BAMBANG TRI MUNANDAR
20130410470
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS MUHAMMADIYAH YOGYAKARTA
i
THE EFFECT OF FREE CASH FLOW AND FINANCING DECISIONS TO
SHAREHOLDER VALUE WITH INVESTMENT OPPORTUNITY SET AS
MODERATING VARIABEL
SKRIPSI
Diajukan Guna Memenuhi Persyaratan untuk Memperoleh Gelar Sarjana pada Fakultas
Ekonomi dan Bisnis Program Studi Manajemen Universitas Muhammadiyah Yogyakarta
Oleh
BAMBANG TRI MUNANDAR
20130410470
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS MUHAMMADIYAH YOGYAKARTA
iv
Dengan ini saya,
Nama : Bambang Tri Munandar
Nomor Masiswa : 20130410470
Menyatakan bahwa skripsi dengan judul:
“
PENGARUH ALIRAN KAS
BEBAS
DAN
KEPUTUSAN
PENDANAAN
TERHADAP
NILAI
PEMEGANG SAHAM DENGAN SET KESEMPATAN INVESTASI
SEBAGAI
VARIABEL
MODERATING
”
(Studi
pada
Perusahaan
Manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2010-2015) tidak
terdapat karya yang pernah diajukan untuk memperoleh gelar kesarjanaan di suatu
perguruan tinggi, dan sepanjang pengetahuan saya juga tidak terdapat karya atau
pendapat yang pernah ditulis atau diterbitkan oleh orang lain, kecuali yang secara
tertulis diacu dalam naskah ini dan disebutkan dalam Daftar Pustaka. Apabila
ternyata dalam skripsi ini diketahui terdapat karya atau pendapat yang pernah
ditulis atau diterbitkan oleh orang lain maka saya bersedia karya tersebut
dibatalkan.
Yogyakarta, 27 April 2017
Materai, 6.000,-
v
“
Raihlah ilmu, dan untuk meraih ilmu belajarlah untuk tenang dan sabar
”
-Khalifah Umar.
“
Orang-orang yang sukses telah belajar membuat diri mereka melakukan hal yang
harus dikerjakan ketika hal itu memang harus dikerjakan, entah mereka
menyukainya atau tidak”
–
Aldus Huxley.
“
Semua orang tidak perlu menjadi malu karena pernah berbuat kesalahan, selama
vi
Karya kecil ini saya persembahkan kepada almarhumah ibunda saya yang telah
melahirkan saya dan pernah membesarkan saya dengan tulus dan sepenuh hati
serta memotivasi saya agar dapat menjadi kebanggan dalam kelurga.
Terimakasih untuk kakak dan ayah saya yang telah memberi dukungan
sepenuhnya kepada saya. Terimakasih atas dukungan moral, materi, semangat
dan doa yang selalu kakak dan ayah berikan sehingga saya bisa mencapai tahap
sejauh ini. Semoga dengan tercapainya usaha ini saya dapat menjadi manusia
yang intelektual, bertanggung jawab, mandiri, dan dapat menjadi kebanggan
bagi keluarga. Tidak terhitung lagi seberapa banyak waktu yang telah kalian
berikan, materi yang telah kalian keluarkan, dorongan dan semangat yang telah
kalian ucapkan. Hanya melalu karya ini yang dapat saya persembahkan,
semoga karya ini dapat menjawab kebahagiaan untuk semuanya amin-amin
yarabal alamin.
Trimakasih untuk Nadia Primasary dan Witri Wulandari yang selalu
meluangkan setiap waktu untuk memberikan semangat dan dorongan kepada
saya, waktu-waktu tersebut sangat berharga dan tidak ternilai dan tidak dapat
dibandingkan dengan suatu materi. Karya ini tidak akan terbentuk sejauh ini
tanpa dukungan yang telah kalian berikan, terimakasih telah memberi warna
dan cerita.
Terimakasih kepada para sahabat khususnya Agam, Alvin, Arias, Basri, Dias,
Dimas, Eri, Fredy, Ilham, Ivan, Jefri, Mardiansyah, Rahmat, Septia Dwi Lestari,
Tia Dwijayanti, dan Yusuf serta para teman satu bimbingan Cici, Febi, Isti,
Nadia, Riri, Suhaemi, Tia Fahrudiana dan teman-teman lainya yang tidak bisa
xi
HALAMAN PERSETUJUAN ...
ii
HALAMAN PENGESAHAN ...
iii
HALAMAN PERNYATAAN ...
iv
MOTTO ...
v
PERSEMBAHAN ...
vi
INTISARI ...
vii
ABSTRAK ... viii
KATA PENGANTAR ...
ix
DAFTAR ISI ...
xi
DAFTAR TABEL ... xiv
DAFTAR GAMBAR ...
xv
BAB I
PENDAHULUAN ...
1
A.
Latar Belakang Penelitian ...
1
B.
Rumusan Masalah ...
5
C.
Tujuan Penelitian ...
6
D.
Manfaat Penelitian ...
6
E.
Jenis Penelitian ...
6
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA ...
8
A.
Landasan Teori ...
8
1.
Nilai pemegang saham ...
8
2.
Aliran kas bebas ...
9
3.
Struktur modal ...
12
4.
Keputusan investasi ...
23
5.
Set kesempatan investasi ...
24
B.
Hasil Penelitian Terdahulu dan Penurunan Hipotesis ...
28
xii
B.
Populasi Dan Sampel ...
33
C.
Teknik Pengambilan Sampel ...
33
D.
Definisi Oprasional Variabel ...
34
E.
Analisis Data dan Uji Hipotesis ...
38
1.
Statistik Deskriptif ...
38
2.
Uji Asumsi klasik ...
38
3.
Alat analisis ...
40
BAB IV HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN ...
43
A.
Gambaran Umum Obyek/Subyek Penelitian ...
43
B.
Analisis Faktor ...
45
C.
Uji Kualitas Instrument Dan Data ...
48
1.
Analisis statistik deskriptif ...
48
2.
Uji asumsi klasik ...
49
D.
Hasil Penelitian (Uji Hipotesis) ...
53
1.
Analisis Regresi Moderasi ...
53
2.
Uji Koefisien Determinasi ...
54
3.
Uji Signifikasi Nilai F ...
55
4.
Uji Signifikasi Nilai t ...
55
E.
Pembahasan (interpretasi) ...
57
BAB V SIMPULAN, SARAN DAN KETERBATASAN PENELITIAN .
61
A.
Simpulan ...
61
xiii
LAMPIRAN 1 PENELITIAN TERDAHULU ...
65
LAMPIRAN 2 DATA ...
66
xiv
4.1. Daftar Perusahaan Manufaktur Yang Digunakan Sebagai Sampel ...
44
4.2. Proses Pemilihan Sampel ...
44
4.2. Komunalitas ...
46
4.3. Contoh Penghitungan Variabel IOS ...
46
4.4. Contoh Penghitungan Variabel IOS ...
47
4.5. Statistik Deskriptif ...
48
4.6. Uji
Multikolinieritas ...
49
4.7. Uji Heterokedastisitas Sebelum Transformasi...
50
4.8. Uji Heterokedastisitas Sesudah Transformasi ...
50
4.9. Uji Autokorelasi Sebelum Transformasi ...
51
4.10. Uji Autokorelasi Sesudah Transformasi ...
52
4.11. Hasil Perhitungan
Regression Analisys
Model 1 ...
53
4.12. Hasil Perhitungan
Moderate Regression Analisys
Model 2 ...
53
ii
INVESTASI SEBAGAI VARIABEL MODERATING
THE EFFECT OF FREE CASH FLOW AND FINANCING DECISIONS TO
SHAREHOLDER VALUE WITH INVESTMENT OPPORTUNITY SET AS
MODERATING VARIABEL
Diajukan Oleh
BAMBANG TRI MUNANDAR
20130410470
Telah disetujui dosen pembimbing
Pembimbing
RITA KUSUMAWATI, SE., M.Si. Tanggal 08 April , 2017
TERHADAP NILAI PEMEGANG SAHAM DENGAN SET KESEMPATAN
INVESTASI SEBAGAI VARIABEL MODERATING
THE EFFECT OF FREE CASH FLOW AND FINANCING DECISIONS TO
SHAREHOLDER VALUE WITH INVESTMENT OPPORTUNITY SET AS
MODERATING VARIABEL
Diajukan Oleh
BAMBANG TRI MUNANDAR
20130410470
Skripsi Ini Telah Dipertahankan dan Disahkan Didepan
Dewan Penguji Program Studi Manajemen Fakultas Ekonomi dan Bisinis
Universitas Muhammadiyah Yogyakarta
Tanggal, 17 April 2017
Yang terdiri dari
Wihandaru, SP. SE., M.Si
Ketua Tim Penguji
Rita Kusumawati, SE., M.Si
Alien Akmalia, SE., M.Sc
Anggota Tim Penguji Anggota Tim Penguji
Mengetahui
Dekan fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Muhammadiyah Yogyakarta
vii
Penelitian ini dilakukan untuk menganalisis pengaruh aliran kas bebas dan
keputusan pendanaan terhadap nilai pemegang saham dengan set kesempatan
investasi sebagai variabel moderasi.
Sampel pada penelitian ini yaitu laporan
keuangan perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI)
dari tahun 2010-2015.
Sebanyak 93 perusahaan diambil sebagai sampel
berdasarkan metode
purposive
sampling
(
purposive sampling method
). Teknik
analisis yang digunakan dalam penelitian ini adalah
moderated regression
analysis
(MRA) dengan menggunakan program Eviews 7.
Penelitian ini menggunakan variabel dependen nilai pemegang saham, sedangkan
variabel independennya adalah aliran kas bebas dan keputusan pendanaan serta
variabel moderasi adalah Set kesempatan investasi.
Hasil dari penelitian ini menunjukkan bahwa pada pengujian secara serentak (Uji
F), variabel aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi,
aliran kas bebas dimoderasi dengan set kesempatan investasi dan keputusan
pendanaan dimoderasi dengan set kesempatan investasi berpengaruh signifikan
terhadap nilai pemegang saham. Pada pengujian secara parsial (Uji T), aliran kas
bebas tidak signifikan terhadap nilai pemegang saham, sedangkan keputusan
pendanaan terhadap nilai pemegang saham, aliran kas bebas terhadap nilai
pemegang saham dengan dimoderasi set kesempatan investasi dan keputusan
pendanaan terhadap nilai pemegang saham dengan dimoderasi set kesempatan
investasi menunjukkan hasil yang negatif dan signifikan.
Kata kunci :
aliran kas bebas, keputusan pendanaan, set kesempatan investasi,
viii
This study examines the relationship between free cash flow and shareholder
value moderated by contextual variabels investment opportunity set. Financial
data of manufacturing firms listed in the Indonesian Stock Exchange for the (IDX)
period from 2010 to 2015 are used. A total of 93 companies taken as a sample
based on the method of purposive sampling (purposive sampling method). The
analysis technique used is moderated regression analysis (MRA) using the
program Eviews 7.
This study used the dependent variabel is shareholder value, while the
independent variabel is free cash flow and financing decisions as well as
moderating variabel is the set of investment opportunities.
The results of this study indicate that the simultaneous testing (Test F), variabel
free cash flow, financing decisions, investment opportunity set, free cash flow
moderation with a set of investment opportunities, and funding decisions
moderation with a set of investment opportunities has a significant positive effect
on shareholder value. In a partial test (Test T), free cash flow to shareholder
value does not show significant result, while funding decisions to shareholder
value, free cash flow moderating with investment opportunity set to shareholder
value and funding decisions moderating with investment opportunity set to
shareholder value showed significant negatif results.
Keywords :
free cash flow, financing decisions, investment opportunity set, and
1
A.
Latar Belakang Pemasalahan
Sektor industri manufaktur yang semakin berkembang dari
waktu-kewaktu dengan diiringi kemajuan teknologi yang canggih menandakan
bahwa setiap perusahaan ingin melebarkan dan memperluas usahanya untuk
meningkatkan kekayaan perusahaan tersebut. Tercatat sebanyak 142
perusahaan yang bergerak pada sektor industri manufaktur oleh BEI (Bursa
Efek Indonesia) yang terdiri dari industri dasar dan kimia, industri barang
konsumsi, dan aneka industri pertahun 2015. Perusahaan-perusahaan tersebut
merupakan perusahaan yang besar dan masing-masing perusahaan tersebut
memiliki karakteristik dan ciri kas yang berbeda-beda dalam mencapai tujuan
perusahaannya. Salah satu karakteristik yang mencolok pada
perusahaan-perusahaan tersebut adalah pengambilan keputusan yang dilakukan oleh
manjemen perusahaan dalam pemenuhan modal dan pendanaannya.
Perusahaan cenderung lebih suka menggunakan dana internal
perusahaan untuk modal perusahaan ataupun pendanaan investasi barunya
dengan menggunakan saldo laba, namun apabila perusahaan memerlukan
pendanaan eksternal maka perusahaan lebih memilih menggunakan hutang,
kemudian saham preferen dan pilihan terakhir adalah penerbitan saham biasa.
Namun kenyataannya perusahaan-perusahaan yang besar sangat tidak
internal perusahaan, maka perusahaan yang besar kebanyakan akan
menerbitkan obligasi ataupun menerbitkan saham sebagai
modal
tambahaannya atau pendanaan usahanya yang bertujuan selain pemenuhan
kebutuhan pendanaan perusahaan, juga untuk manajemen resiko karena
kenyataannya perusahaan ingin berbagi resiko untuk mengurangi tingkat
resiko yang diterima oleh pihak internal perusahaan.
Saham pada suatu perusahaan dapat dimiliki oleh dua belah pihak yaitu
insider
ataupun
outsider
(kepemilikan manajerial dan institusional). Setiap
pihak ini memiliki tujuan yang berbeda untuk perusahaan, pemegang saham
akan cenderung memaksimalkan nilai saham mereka dan memaksa manajer
untuk bertindak sesuai dengan kepentingan mereka melalui pengawasan yang
mereka lakukan salah satunya yaitu melalui kreditor, karena kreditor akan
berusaha melindungi dana yang sudah mereka investasikan dalam perusahan
dan juga dapat meminimumkan biaya pengawasan (
surveillance cost
) dari
principal. Manajer juga memiliki dorongan untuk mengejar kepentingan
pribadi mereka salah satunya yaitu memaksimalkan nilai perusahaan dimana
mereka juga memiliki saham perusahaan tersebut dengan cara memanfaatkan
seluruh sumberdaya yang ada untuk memajukan perusahaan tersebut, oleh
karena itu tidak menutup kemungkinan dapat terjadi konflik dari
masing-masing pihak ini yang dikarenakan perbedaan kepentingan diantara pihak
tersebut. Konflik dari masing-masing pihak ini dapat disebabkan oleh
berbagai macam persoalan, seperti aliran kas bebas perusahaan dan keputusan
saham dengan manajer dapat dijelaskan dalam kerangka hubungan keagenan.
Suatu hubungan keagenan adalah hubungan kontraktual antara pemegang
saham sebagai prinsipal yang memberi amanah dan manajer sebagai agen
yang menjalankan amanah.
Secara teori aliran kas bebas yang tinggi mengindikasikan kinerja
perusahaan yang tinggi sehingga nilai perusahaan akan meningkat. Wardani
dan Siregar (2009) mendefinisikan aliran kas bebas sebagai kelebihan kas
yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang memiliki nilai bersih
sekarang positif. Aliran kas bebas merupakan keleluasaan manajer
perusahaan untuk melakukan investasi tambahan, melunasi hutang, membeli
saham
treasury
, atau menambah likuiditas perusahaan dengan begitu kinerja
perusahaan akan meningkat. Kinerja perusahaan yang tinggi akan
meningkatkan nilai pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk
return
yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk investasi di
masa yang akan datang.
Menurut Arieska dan Gunawan (2011), peningkatan pendanaan melalui
hutang merupakan salah satu alternative untuk mengurangi biaya keagenan.
Hutang dapat mengendalikan manajer untuk mengurangi tindakan
perquisites
dan kinerja perusahaan akan menjadi lebih efisien sehingga penilaian investor
terhadap perusahaan akan meningkat. Tetapi disatu sisi ternyata investor
khawatir jika peningkatan hutang yang terlalu tinggi akan menyebabkan
Perusahaan yang mempunyai aliran kas bebas dengan set kesempatan
investasi yang tinggi, maka manajernya akan menggunakan aliran kas bebas
tersebut untuk membiayai proyek dengan nilai bersih sekarang yang positif
(investasi dengan nilai positif) sehingga akan meningkatkan nilai pemegang
saham. Fama dan French (1998) dalam Arieska dan Gunawan (2011),
mengungkapkan bahwa
investasi yang dihasilkan dari
leverage
memiliki
informasi yang positif tentang perusahaan di masa yang akan datang,
selanjut-nya berdampak positif terhadap nilai perusahaan. Perusahaan yang
mempunyai dana yang besar (berasal dari
leverage
) dengan set kesempatan
investasi yang tinggi, maka manajernya akan menggunakan dana tersebut
untuk membiayai proyek dengan nilai bersih sekarang positif sehingga akan
meningkatkan nilai pemegang saham
.
Wardani dan Siregar (2009), mengasumsikan bahwa manajer pada
perusahaan yang berkualitas tinggi memiliki insentif untuk meyakinkan
investor bahwa perusahaan seharusnya menetapkan penilaian yang lebih
tinggi berdasarkan pengetahuan manajer mengenai prospek yang baik bagi
perusahaan atau peluang investasinya. Manajer memilih menggunakan
dananya untuk mendanai investasi daripada mengeluarkan biaya yang besar
untuk pembagian dividen kepada para pemegang saham sebagai sinyal
informasi bagi
outside shareholders
(Wardani dan Siregar, 2009). Dengan
kata lain, manajer memilih untuk memaksimalkan kekayaan
current
shareholders
daripada mengharapkan kekayaan
outsiders shareholders
dan
dibagikan. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa peluang investasi juga
dapat dijadikan sinyal mengenai prospek perusahaan bagi
current
shareholders
. Peran manajer sebagai pengambil keputusan sangatlah penting,
manajer harus dapat mengelola dan memperkirakan proporsi pendanaan yang
sesuai dan tepat pada perusahaan dalam pemanfaatan sumber dana yang ada
dan dapat diperoleh perusahaan baik berasal dari hutang maupun saham agar
tujuan bersama perusahaan dapat tercapai.
Berdasarkan uraian latar belakang diatas, penulis tertarik untuk
melakukan penelitaian dengan judul “PENGAR
UH ALIRAN KAS BEBAS
DAN KEPUTUSAN PENDANAAN TERHADAP NILAI PEMEGANG
SAHAM DENGAN SET KESEMPATAN INVESTASI SEBAGAI
VARIABEL MODERASI”.
B.
Rumusan Masalah
Masalah dalam penelitian ini adalah:
1.
Apakah aliran kas bebas berpengaruh terhadap nilai pemegang saham?
2.
Apakah keputusan pendanaan berpengaruh terhadap nilai pemegang
saham?
3.
Apakah aliran kas bebas berpengaruh terhadap nilai pemegang saham
dengan dimoderasi oleh set kesempatan investasi?
4.
Apakah keputusan pendanaan berpengaruh terhadap nilai pemegang saham
C.
Tujuan Penelitian
1.
Untuk menguji pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham
2.
Untuk menguji pengaruh keputusan pendanaan terhadap nilai pemegang
saham.
3.
Untuk menguji pengaruh aliran kas bebas terhadap nilai pemegang saham
dengan dimoderasi oleh set kesempatan investasi.
4.
Untuk menguji pengaruh keputusan pendanaan terhadap nilai pemegang
saham dengan dimoderasi oleh set kesempatan investasi.
D.
Manfaat Penelitian
1.
Secara teori, sebagai akedemisis kita dapat mendalami, mengembangkan
serta menjelaskan bagaimana suatu keputusan investasi dan pendanaan
dibentuk berdasarkan teori-teori yang berkaitan dengan hal tersebut
sehingga dapat mengembangkan penelitian ini ke arah yang lebih baik
kedepannya.
2.
Secara praktik, penelitian ini dapat digunakan oleh investor untuk menilai
dan memahami bagaimana keputusan pendanaan dalam pembentukan
struktur modal yang diambil oleh manajer tersebut, apakah sudah sesuai
dan bagus untuk keputusan bersama bagi pihak insider maupun outsider
perusahaan.
E.
Jenis Penelitian
Jenis dari penelitian ini berupa penelitian replikasi extensi dari
penelitian Arieska dan Gunawan (2011) yang berjudul Pengaruh Aliran Kas
Set Kesempatan Investasi dan Dividen Sebagai Variabel Moderasi. Perbedaan
dengan penelitian sebelumnya yaitu:
1.
Sampel yang digunakan dalam penelitian ini merupakan perusahaan
manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dengan periode
tahun pengamatan yaitu dari tahun 2010 sampai dengan tahun 2015.
2.
Penghilangan dividen sebagai variabel moderasi karena variabel
tersebut kurang tepat untuk menjelaskas efek moderasi dalam
penelitian ini.
3.
Proksi yang digunakan berbeda dalam mengukur Set Kesempatan
Investasi dan keputusan pendanaan. Set Kesempatan Investasi diukur
menggunakan 3 rasio yaitu MBVA, MBVE dan PPEMVA. Dan pada
keputusan pendanaan rasio hutang yang digunakan hanya hutang
8
A.
Landasan Teori
1.
Nilai Pemegang Saham
Salah satu tujuan perusahaan adalah memaksimalkan nilai
pemegang saham. Nilai pemegang saham merupakan nilai ekuitas yang
menjadi bagian dari nilai perusahaan. Nilai pemegang saham merupakan
nilai perusahaan dikurangi dengan hutang. Tarjo (2005) menyatakan
bahwa salah satu tujuan perusahaan adalah memaksimalkan kekayaan
pemegang saham melalui dividen dan meningkatkan harga saham.
Brigham (1999) dalam Tarjo (2005) menyatakan bahwa nilai pemegang
saham adalah nilai yang diberikan oleh pelaku pasar saham terhadap
kinerja perusahaan. Nilai tersebut merupakan apresiasi pasar saham jika
harga saham diatas nilai buku per lembar saham. Sebaliknya nilai
tersebut merupakan depresiasi pasar saham jika harga saham dibawah
nilai buku per lembar saham. Harga pasar perusahaan merupakan reaksi
pasar terhadap keseluruhan kondisi perusahaan yang juga merupakan
cerminan nilai pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk harga
saham.
Nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar
saham, sangat dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi dan keputusan
pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang, sehingga
meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan (signalling
theory). Peningkatan hutang diartikan oleh pihak luar tentang
kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban di masa yang akan
datang atau adanya risiko bisnis yang rendah, hal tersebut akan direspon
secara positif oleh pasar (Brigham, 1999 dalam Wahyudi dan Pawestri,
2006).
2.
Aliran Kas Bebas
Ross et al
.
(2004) dalam Wardani dan Siregar (2009) menyatakan
bahwa aliran kas bebas merupakan kas perusahaan yang dapat
didistribusikan kepada pemegang saham yang tidak digunakan untuk
modal kerja atau investasi pada aset tetap. Norpratiwi (2005)
mendefinisikan aliran kas bebas sebagai aliran kas yang dihasilkan
kembali kepada pemegang saham tanpa mempengaruhi tingkat
pertumbuhan perusahaan saat ini. Aliran kas bebas merupakan kelebihan
yang diperlukan untuk mendanai semua proyek yang mempunyai
net
present value
positif setelah membagi deviden (Faisal, 2004). Semakin
besar arus kas yang ada, semakin besar fleksibilitas aliran kas bebas
tersebut.
Oleh karena itu pengertian aliran kas adalah adanya dana yang
berlebih, yang seharusnya didistribusikan kepada para pemegang saham,
dan keputusan tersebut dipengaruhi oleh kebijakan manajemen. Kas
biasanya menimbulkan konflik kepentingan antara manajer dan
diinvestasikan lagi pada proyek-proyek yang dapat menghasilkan
keuntungan dimasa yang akan datang karena alternatif ini akan
meningkatkan insentif yang diterimanya.
Aliran kas bebas mencerminkan keleluasaan perusahaan dalam
melakukan investasi tambahan, melunasi hutang, membeli saham
treasury
atau menambah likuiditas. Sehingga aliran kas bebas yang tinggi
mengindikasikan kinerja perusahaan yang tinggi. Kinerja dari perusahaan
yang tinggi akan meningkatkan nilai pemegang saham yang diwujudkan
dalam bentuk
return
yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba
ditahan untuk diinvestasikan di masa depan.
Yudianti (2003) membagi aliran kas bebas ke dalam dua bagian,
yaitu aliran kas bebas positif dan aliran kas bebas negatif. Menurut
Yudianti (2003), perusahaan dengan aliran kas bebas negatif diprediksi
menghadapi masalah keagenan yang dihubungkan dengan kovenan
hutang. Sedangkan, perusahaan dengan aliran kas bebas positif akan
menghadapi masalah keagenan yang dihubungkan dengan investasi dan
kebijakan distribusi. Menurutnya, perusahaan dengan aliran kas bebas
positif akan menghadapi masalah keagenan dengan investasi dan
kebijakan
distribusi. Ketika aliran kas bebas perusahaan positif, manajer
cenderung menginginkan didistribusikan untuk investasi. Namun,
pemegang saham menginginkannya untuk dibagi ke dalam bentuk
Aliran kas bebas yang tinggi akan menyebabkan manajer bertindak
sebebas-bebasnya dalam menggunakan aliran kas bebas tersebut.
Keberadaan aliran kas bebas yang tinggi dapat memicu konflik
kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Jensen (1986)
menjelaskan bahwa aliran kas bebas yang tinggi pada perusahaan dapat
menyebabkan
overinvestment
, yaitu investasi yang melebihi ukuran
optimal dengan nilai bersih negatif. Manajer melakukan
overinvestment
untuk meningkatkan kekuasaannya dalam pengendalian sumber daya
ekonomi perusahaan.
Di sisi lain, perusahaan yang mempunyai aliran kas
bebas negatif diprediksi menghadapi masalah keagenan yang
dihubungkan dengan kovenan hutang. Pemegang saham akan melakukan
pengawasan kepada manajemen perusahaan namun demikian, apabila
biaya pengawasan tersebut dirasa terlalu tinggi, maka pemegang saham
akan meminta bantuan pihak ketiga dalam melakukan upaya pengawasan
tersebut. Bantuan pihak ketiga tersebut dapat diperoleh melalui kebijakan
hutang yang menyertakan kovenan hutang. Kegiatan pengawasan yang
dilakukan pemegang saham kepada manajemen perusahaan dengan
menggunakan bantuan kreditor lebih murah daripada pengawasan yang
dilakukan oleh pemegang saham itu sendiri.
Salah satu cara yang dilakukan pemegang saham untuk memaksa
manajemen mencari tambahan dana dari pihak luar adalah dengan
meminta pembayaran dividen yang lebih tinggi. Pembayaran dividen
mencari tambahan dana ke pihak luar agar dapat merealisasikan rencana
investasinya. Kreditor sebagai penyandang dana sangat berkepentingan
atas keamanan dana yang ditanamkan, sehingga mereka akan melakukan
pengawasan terhadap manajemen perusahaan. Adanya pengawasan yang
dilakukan kreditor ini akhirnya dapat meminimumkan biaya keagenan
bagi pemegang saham.
3.
Struktur Modal
Struktur modal merupakan sebagai pembiayaan permanen yang
terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen, dan modal pemegang
saham. Nilai buku dari modal pemegang saham terdiri dari saham biasa,
modal disetor atau surplus modal dan akumulasi laba ditahan. Bila
perusahaan memiliki saham preferen, maka saham tersebut akan
ditambahkan pada modal pemegang saham.
Menurut Lawrence, Gitman (2000) dalam Marsono Dan Junaeni
(2008), definisi struktur modal adalah
”Capital Structure is the mix of
long term debt and equity maintained by the firm”. Struktur modal
perusahaan menggambarkan perbandingan antara hutang jangka panjang
dan modal sendiri yang digunakan oleh perusahaan. Ada dua macam tipe
modal menurut Lawrence, Gitman (2000) yaitu modal hutang (
debt
capital
) dan modal sendiri (
equity capital
). Tetapi dalam kaitannya
dengan struktur modal, jenis modal hutang yang diperhitungkan hanya
Adapun beberapa teori lain dalam struktur modal adalah sebagai
berikut :
a.
Teori Pendekatan Tradisional
Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya struktur
modal yang optimal. Artinya struktur modal mempunyai pengaruh
terhadap nilai perusahaan, dimana struktur modal dapat
berubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.
b.
Teori Pendekatan Modigliani dan Miller
1.
Teori MM tanpa pajak
Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori
Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa
struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai
perusahaan.
MM
mengajukan
beberapa
asumsi
untuk
membangun teori mereka yaitu:
a.
Tidak terdapat
agency cost.
b.
Tidak ada pajak.
c.
Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang
sama dengan perusahaan
d.
Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen
mengenai prospek perusahaan di masa depan
e.
Tidak ada biaya kebangkrutan
f.
Earning Before Interest and Taxes
(EBIT) tidak dipengaruhi
oleh penggunaan dari hutang.
h.
Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga
pasar (
market value
).
2.
Teori MM dengan pajak.
Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan
kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya.
Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan
aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat
pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
c.
Teori
Trade-off
dalam Struktur Modal
Menurut
trade-off theory
yang diungkapkan oleh Myers
(2001), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang
tertentu, dimana penghematan pajak (
tax shields
) dari tambahan
hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (
financial distress
)”.
Biaya kesulitan keuangan (
financial distress
) adalah biaya
kebangkrutan (
bankruptcy costs
) atau reorganization, dan biaya
keagenan (
agency costs
) yang meningkat akibat dari turunnya
kredibilitas suatu perusahaan.
Trade-off theory
dalam menentukan struktur modal yang
optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya
keagenan (
agency costs
) dan biaya kesulitan keuangan (
financial
distress
) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan
pajak (
tax shields
) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya
kesulitan keuangan (
costs of financial distress
).
Teori
trade-off
mempunyai implikasi bahwa manajer akan
berpikir dalam kerangka
trade-off
antara penghematan pajak dan
biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal.
Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi
tentu
akan
berusaha
mengurangi
pajaknya
dengan
cara
meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut
akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer
keuangan yang berpikir demikian. Donaldson (1961) melakukan
pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika
Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan bahwa
perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung rasio
hutangnya rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat
trade-off
theory
.
Trade-off theory
tidak dapat menjelaskan korelasi negatif
antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang.
d.
Teori
Pecking order
Menurut Myers (1984),
pecking order theory
menyatakan
bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru
tingkat
hutangnya
rendah,
dikarenakan
perusahaan
yang
profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang
berlimpah.” Dalam
pecking order theory
ini tidak terdapat struktur
modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urutan
theory
dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004), terdapat
skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :
1.
Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari
dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal.
Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang
dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.
2.
Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan
memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman,
yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang
lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham
preferen, dan yang terakhir saham biasa.
3.
Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan
akan menetapkan jumlah pembayaran deviden yang konstan,
tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung
atau rugi.
4.
Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya
kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat
keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan
mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia.
Pecking
order theory
tidak mengindikasikan target struktur modal.
Pecking order theory
menjelaskan urutan pendanaan. Manajer
keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal.
Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi.
Pecking
mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai
tingkat hutang yang kecil.
Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang
dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai
seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam
pecking
order theory
. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid
(1992) ,
Singh (1995) menyatakan bahwa “Perusahaan
-perusahaan di
negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas
daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal
ini
berlawanan dengan
pecking order theory
yang menyatakan bahwa
perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih dahulu
daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan
eksternal.
e.
Teori Asimetri Informasi dan Signaling
1.
Teori Asimetri Informasi
Teori ini mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan dengan
perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai
prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai
informasi yang lebih dari pihak lainnya. Menurut teori ini ada
asimetri informasi antara manger dengan pihak luar. Manager
mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi
perusahaan dibandingan pihak luar.
Mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan
hutang) merupakan signal yang disampaikan oleh manager ke
pasar. Jika manager mempunyai keyakinan bahwa prospek
perusahaan baik, dan karenanya ingin agar saham tersebut
meningkat, ia ingin megkomunikasikan hal tersebut kepada
investor. Manager bisa menggunakan hutang lebih banyak
sebagai signal yang lebih
credible
. Karena perusahaan yang
meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang
yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Investor
diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa
perusahaan mempunyai prospek yang baik.
Teori sinyal juga mengasumsikan bahwa manajer pada
perusahaan yang berkualitas tinggi memiliki insentif untuk
meyakinkan investor bahwa perusahaan seharusnya menetapkan
penilaian yang lebih tinggi berdasarkan pengetahuan manajer
mengenai prospek yang baik bagi perusahaan atau peluang
investasinya (Kaaro, 2002). Manajer memilih menggunakan
dananya untuk mendanai investasi daripada mengeluarkan biaya
yang besar untuk pembagian dividen kepada para pemegang
saham sebagai sinyal informasi bagi
outside
shareholders
.
Dengan kata lain, manager memilih untuk memaksimalkan
kekayaan
current
shareholders
daripada
mengharapkan
kekayaan
outside shareholders
dan
potential shareholders
8
dan Majluf, 1984). Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa
peluang investasi juga dapat dijadikan sinyal mengenai prospek
perusahaan bagi
current shareholders.
Teori sinyal ini juga mendasari dugaan bahwa
pengumuman perubahan dividen kas mempunyai kandungan
informasi yang mengakibatkan munculnya reaksi harga saham.
Teori ini menjelaskan bahwa informasi tentang dividen kas yang
dibayarkan dianggap investor sebagai sinyal prospek perusahaan
di masa mendatang. Adanya anggapan ini disebabkan terjadinya
asimetri informasi antara manajer dan investor, sehingga para
investor menggunakan kebijakan dividen sebagai sinyal tentang
prospek perusahaan. Apabila terjadi peningkatan dividen akan
dianggap sebagai sinyal positif yang berarti perusahaan
mempunyai prospek yang baik, sehingga menimbulkan reaksi
harga saham yang positif. Sebaliknya, jika terjadi penurunan
dividen akan dianggap sebagai sinyal negatif yang berarti
perusahaan mempunyai prospek yang tidak begitu baik sehingga
menimbulkan reaksi harga saham yang negatif. Akan tetapi,
peningkatan dividen dapat pula menjadi sinyal negatif bagi
investor, perusahaan yang meningkatkan pembayaran dividen
dapat pula dianggap sebagai perusahaan yang sudah tidak
berprospek pada masa mendatang. Dividen pada dasarnya
adalah aliran kas bebas yang dibagikan karena kebutuhan
mengandung arti tidak adanya investasi yang prospektif di masa
mendatang.
f.
Teori Keagenan (
Agency Approach
)
Menurut pendekatan teori ini, struktur modal disusun untuk
mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik
antara pemegang saham dengan manager adalah konsep
free cash
flow
. Ada kecenderungan manager ingin menahan sumber daya
sehingga mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut. Hutang bisa
dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan
free cash
flow
. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manager akan
dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk membayar
bunga
Teori keagenan mendeskripsikan hubungan antara pemegang
saham (
shareholders
) sebagai prinsipal dan manajemen sebagai
agen. Manajemen merupakan pihak yang dikontrak oleh pemegang
saham untuk bekerja demi kepentingan pemegang saham. Karena
mereka dipilih, maka pihak manejemen harus mempertanggung
jawabkan semua pekerjaannya kepada pemegang saham.
Jensen dan Meckling (1976) menjelaskan hubungan keagenan
sebagai “
agency relationship as a contract under which one or more
Hubungan keagenan merupakan suatu kontrak dimana satu
atau lebih orang (prinsipal) memerintah orang lain (agen) untuk
melakukan suatu jasa atas nama prinsipal serta memberi wewenang
kepada agen membuat keputusan yang terbaik bagi prinsipal. Jika
kedua belah pihak tersebut mempunyai tujuan yang sama untuk
memaksimumkan nilai perusahaan, maka diyakini agen akan
bertindak dengan cara yang sesuai dengan kepentingan prinsipal.
Masalah keagenan potensial terjadi apabila bagian kepemilikan
manajer atas saham perusahaan kurang dari seratus persen (Masdupi,
2005). Dengan proporsi kepemilikan yang hanya sebagian dari
perusahaan
membuat
manajer
cenderung
bertindak
untuk
kepentingan pribadi dan bukan untuk memaksimumkan perusahaan.
Inilah yang nantinya akan menyebabkan biaya keagenan (
agency
cost
). Jensen dan Meckling (1976) mendefinisikan
agency cost
sebagai jumlah dari biaya yang dikeluarkan prinsipal untuk
melakukan pengawasan terhadap agen. Hampir mustahil bagi
perusahaan untuk memiliki
zero agency cost
dalam rangka menjamin
manajer akan mengambil keputusan yang optimal dari pandangan
shareholders karena adanya perbedaan kepentingan yang besar
diantara mereka.
Menurut teori keagenan, konflik antara prinsipal dan agen
dapat dikurangi dengan mensejajarkan kepentingan antara prinsipal
dan agen. Kehadiran kepemilikan saham oleh manajerial (
insider
berpotensi timbul, karena dengan memiliki saham perusahaan
diharapkan manajer merasakan langsung manfaat dari setiap
keputusan yang diambilnya. Proses ini dinamakan dengan bonding
mechanism,
yaitu
proses
untuk
menyamakan
kepentingan
manajemen melalui program mengikat manajemen dalam modal
perusahaan.
Konflik kepentingan antara prinsipal dengan agen salah
satunya dapat timbul karena adanya kelebihan aliran kas (
excess
cash flow
). Kelebihan arus kas cenderung diinvestasikan dalam
hal-hal yang tidak ada kaitannya dengan kegiatan utama perusahaan. Ini
menyebabkan perbedaan kepentingan karena pemegang saham lebih
menyukai investasi yang berisiko tinggi yang juga menghasilkan
return
tinggi, sementara manajemen lebih memilih investasi dengan
risiko yang lebih rendah.
Menurut Bernice, Yezia. (2015) terdapat beberapa cara yang
digunakan untuk mengurangi konflik kepentingan, yaitu : a)
meningkatkan kepemilikan saham oleh manajemen (
insider
ownership
), b) meningkatkan rasio dividen terhadap laba bersih
(
earning after tax
), c) meningkatkan sumber pendanaan melalui
hutang, d) kepemilikan saham oleh institusi (
institutional holdings
).
Sedangkan dalam penelitian Masdupi (2005) dikemukakan
beberapa cara yang dapat dilakukan dalam mengurangi masalah
keagenan. Pertama, dengan meningkatkan
insider ownership
.
mensejajarkan kedudukan manajer dengan pemegang saham
sehingga bertindak sesuai dengan keinginan pemegang saham.
Dengan meningkatkan persentase kepemilikan, manajer menjadi
termotivasi untuk meningkatkan kinerja dan bertanggung jawab
meningkatkan kemakmuran pemegang saham. Kedua, dengan
pendekatan
pengawasan
eksternal
yang
dilakukan
melalui
penggunaan hutang. Penambahan hutang dalam struktur modal dapat
mengurangi penggunaan saham sehingga meminimalisasi biaya
keagenan ekuitas. Akan tetapi perusahaan memiliki kewajiban untuk
mengembalikan pinjaman dan membayarkan beban bunga secara
periodik. Selain itu penggunaan hutang yang terlalu besar juga akan
menimbulkan konflik keagenan antara
shareholders
dengan
debtholders
sehingga memunculkan biaya keagenan hutang. Ketiga,
institusional investor sebagai
monitoring agent
. Moh’d et al, (1998)
menyatakan bahwa bentuk distribusi saham dari luar (
outside
shareholders
) yaitu institusional investor dan
shareholders
dispersion
dapat mengurangi biaya keagenan ekuitas (
agency cost
).
Hal ini disebabkan karena kepemilikan merupakan sumber
kekuasaan yang dapat digunakan untuk mendukung atau menantang
keberadaan manajemen, maka konsentrasi atau penyebaran
kekuasaan menjadi suatu hal yang relevan dalam perusahaan.
4.
Keputusan investasi
Keputusan investasi mempunyai dimensi waktu jangka panjang,
baik, karena mempunyai konsekuensi berjangka panjang pula. Keputusan
investasi sering disebut sebagai capital budgeting yakni keseluruhan
proses perencanaan dan pengambilan keputusan mengenai pengeluaran
dana yang jangka waktu kembalinya dana tersebut melebihi satu tahun.
Perencanaan terhadap keputusan investasi ini sangat penting karena
beberapa hal : (Sutrisno, 2007)
a.
Dana yang dikeluarkan untuk keperluan investasi sangat besar, dan
jumlah dana yang besar tersebut tidak bisa diperoleh kembali dalam
jangka pendek atau diperoleh sekaligus.
b.
Dana yang dikeluarkan akan terikat dalam jangka panjang, sehingga
perusahaan harus menunggu selama jangka cukup lama untuk
memperoleh dana tersebut.
c.
Keputusan investasi menyangkut harapan terhadap hasil keuntungan
di masa yang akan datang. Kesalahan dalam mengadakan peramalan
akan dapat mengakibatkan terjadinya
over
atau
under investment
,
yang akhirnya akan merugikan perusahaan;
d.
Keputusan investasi jangka berjangka panjang, sehingga kesalahan
dalam pengambilan keputusan akan mempunyai akibat yang panjang
dan berat, serta kesalahan dalam keputusan ini tidak dapat diperbaiki
tanpa adanya kerugian yang besar.
5.
Set kesempatan investasi
Keputusan pendanaan berkaitan dengan pemilihan sumber dana,
baik berasal dari internal perusahaan maupun eksternal perusahaan, akan
sumber internal perusahaan adalah laba ditahan dan depresiasi,
sedangkan dana yang berasal dari eksternal perusahaan adalah dana yang
berasal dari kreditur dan peserta atau pengambil bagian di dalam
per-usahaan. Apabila perusahaan memenuhi kebutuhan pendanaan dari
penerbitan saham baru dikatakan perusahaan itu melakukan pendanaan
atau pembelanjaan modal sendiri. Dalam melaksanakan fungsi
pemenuhan kebutuhan dana dan fungsi pendanaan, manajer keuangan
selalu mencari alternatif-alternatif sumber dana untuk kemudian dianalisa
untuk memutuskan langkah terbaik dalam pendanaan perusahaan.
Hartono (1999) dalam Wardani dan Siregar (2009) mendefinisikan
set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa
yang akan datang bagi perusahaan Set kesempatan investasi dapat
didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva riil (
asset in place
) dengan
alternatif investasi di masa yang akan datang yang memiliki nilai bersih
sekarang positif. Set kesempatan investasi merupakan variabel yang tidak
dapat diobservasi (variabel laten), sehingga diperlakukan proksi (Hartono
2002). Menurut Kallapur dan Trombley (2000), Pagalung (2003) dalam
Wardani dan Siregar (2009), proksi set kesempatan investasi dapat
diklasifikasikan ke dalam empat tipe:
a.
Proksi Berdasarkan Harga (
Price-Based Proxies
)
Set kesempatan berdasarkan harga merupakan proksi yang
menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sebagian
dinyatakan dalam harga pasar. Proksi ini didasari atas suatu ide yang
dinyatakan dalam harga-harga saham, dan perusahaan yang tumbuh
akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara relatif untuk
aktiva-aktiva yang dimiliki. Set kesempatan investasi yang didasari
pada harga akan berbentuk suatu rasio sebagai suatu ukuran aktiva
yang dimiliki dan nilai pasar perusahaan. Rasio-rasio yang telah
digunakan yang berkaitan dengan proksi berdasarkan pasar antara
lain
Market to Book Value of Equity
;
Book to Market Value of
Assets
;
Tobin’s Q
;
Earning to Price Ratios
;
Ratio of Property
,
Plant
and Equipment to Firm Value
;
Ratio of Depreciation to Firm Value
;
Market Value of Equity Plus Book Value of Debt
;
Dividend Yield
;
Return on Equity
;
Non-interest Revenue to Total Revenue.
b.
Proksi Berdasarkan Investasi (
investment based poxies
)
Ide proksi set kesempatan investasi berdasarkan investasi
mengungkapkan bahwa suatu kegiatan investasi yang besar berkaitan
secara positif dengan nilai set kesempatan investasi suatu
perusahaan. Perusahaan-perusahaan yang memiliki suatu set
kesempatan investasi yang tinggi seharusnya juga memiliki suatu
tingkatan investasi yang tinggi pula dalam bentuk aktiva yang
ditempatkan atau yang diinvestasikan untuk waktu yang lama dalam
suatu perusahaan. Bentuk dari proksi ini adalah suatu rasio yang
membandingkan
suatu
pengukuran
investasi
yang
telah
diinvestasikan dalam bentuk aktiva tetap atau suatu hasil operasi
yang diproduksi dari aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio-rasio
investasi tersebut antara lain the
Ratio of R&D to Asset
,
the Ratio of
R&D to sales
,
Ratio of Capital Expenditure to Firm value
,
Investment Intensity
,
Ratio of Capital to Book Value of Asset
,
Investment to Sales Ratio
,
Ratio of Capital Addition to Asset Book
Value
,
Investment to Earning Ratio
,
Log of Firm Value
.
c.
Proksi Berdasarkan Varian (
Variance Measures
)
Proksi set kesempatan investasi berdasarkan varian
mengungkapakan bahwa suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika
menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan besarnya
opsi yang tumbuh, seperti variabilitas
return
yang mendasari
peningkatan aktiva. Ukuran yang berkaitan dengan proksi
berdasarkan varian tersebut antara lain
Variance of Return
,
Asset
Beta
,
The Variance of Asset Deflated Sales
.
d.
Proksi Gabungan dari Proksi Individual
Alternatif proksi gabungan investasi dilakukan sebagai upaya
untuk mengurangi
measurement error
yang ada pada proksi
individual, sehingga akan menghasilkan pengukuran yang lebih baik
untuk set kesempatan investasi. Metode yang dapat digunakan untuk
menggabungkan beberapa proksi individual menjadi satu proksi
yang akan diuji lebih lanjut adalah dengan menggunakan analisis
faktor. Menurut Darmadji dan Fackruddin (2001) dividen merupakan
pembagian sisa laba bersih perusahaan yang didistribusikan kepada
pemegang saham atas persetujuan RUPS (Rapat Umum Pemegang
dividend
(yang artinya setiap pemegang saham diberikan dividen
berupa uang tunai dalam jumlah tertentu untuk setiap lembar saham)
atau dapat dibagikan
stock dividend
kepada pemegang saham yang
nantinya akan menambah jumlah saham yang dimilikinya. Kebijakan
dividen adalah suatu keputusan perusahaan mengenai berapa besar
cash dividend
yang harus dibayarkan dan berapa kali dividen
tersebut dibayarkan dalam satu tahun (Arifin 2005).
B.
Hasil Penelitian Terdahulu dan Penurunan Hipotesis
1.
Penelitian yang dilakukan Yudianti (2003) dan Wardani dan Siregar
(2009), menyimpulkan adanya pengaruh positif aliran kas bebas terhadap
nilai pemegang saham yaitu karena tujuan dari organisasi komersial
adalah memaksimalkan nilai pemegang saham salah satunya yaitu
melalui kenaikan harga saham. Aliran kas bebas yang tinggi
mengindikasikan kinerja perusahaan yang tinggi. Hal tersebut dapat
digunakan sebagai signal dari manajer ke pasar karena aliran kas bebas
yang tinggi juga menggambarkan akan adanya pertumbuhan penciptaan
kas di masa depan. Kinerja dari perusahaan yang tinggi akan
meningkatkan nilai pemegang saham yang diwujudkan dalam bentuk
return
yang tinggi melalui dividen, harga saham, atau laba ditahan untuk
diinvestasikan kembali. Jadi, jika aliran kas bebas tinggi, maka nilai
pemegang saham juga akan tinggi oleh karena itu kesimpulan sementara
yang digunakan dalam penelitian ini adalah :
H1 :
Aliran kas bebas berpengaruh secara signifikan terhadap nilai
2.
Menurut teori signaling dan teori keagenan bahwa penggunaan hutang
merupakan signal yang disampaikan oleh manager terhadap pasar dimana
perusahaan tersebut memiliki kredibilitas yang baik. Karena perusahaan
yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang
yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang, Investor
diharapkan akan menangkap signal tersebut bahwa perusahaan
mempunyai prospek yang baik. Sedangkan dalam teori keagenan
menjelaskan bahwa penggunaan hutang merupakan kontrol dari principal
terhadap manajer sehingga manajer dapat sejalan dengan kepentingan
principal melalui pengawasan yang dilakukan kreditor. Penelitian yang
dilakukan Haruman (2008), Wijaya dkk. (2010), dan Abrian (2014)
menyimpulkan bahwa
financing
berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan karena apabila pendanaan didanai melalui hutang, maka
peningkatan nilai peusahaan terjadi akibat efek
tax deductible
, yaitu
perusahaan yang memiliki hutang akan membayar bunga pinjaman yang
dapat mengurangi penghasilan kena pajak, yang dapat memberikan
manfaat bagi pemegang saham. Jadi kesimpulan sementara dalam
penelitian ini adalah :
H2 :
Keputusan pendanaan berpengaruh secara signifikan terhadap
nilai pemegang saham.
3.
Set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa
yang akan datang bagi perusahaan, set kesempatan investasi dapat
didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva riil (
asset in place
) dengan
sekarang positif. Sumber dana untuk keputusan tersebut dapat berasal
dari internal dan ekternal perusahaan, sumber dana internal perusahaan
dapat berupa aliran kas bebas, laba ditahan dan depresiasi, sedangkan
dana yang berasal dari eksternal perusahaan adalah dana yang berasal
dari kreditur dan peserta atau pengambil bagian di dalam perusahaan.
Arieska dan Gunawan (2011) mengungkapkan bahwa set kesempatan
investasi dapat memoderasi pengaruh positif aliran kas bebas terhadap
nilai pemegang saham. Perusahaan yang mempunyai aliran kas bebas
dengan set kesempatan investasi yang tinggi, maka manajernya akan
menggunakan aliran kas bebas tersebut untuk membiayai proyek dengan
nilai bersih sekarang positif yang akan meningkatkan kinerja perusahaan
sekaligus memberikan signal positif kepada pihak pasar karena dari
pengambilan keputusan tersebut yang nantinya dapat meningkatkan nilai
perusahaan dan pasar akan menilai bahwa perusahaan memiliki prospek
yang baik sehingga harga saham perusahaan akan meningkat dan
berimbas kepada peningkatan nilai pemegang saham. Hasil penelitian
yang serupa yaitu penelitian yang dilakukan oleh Wardani dan Siregar
(2009), Jadi kesimpulan sementara dalam penelitian ini adalah :
H3 : Set kesempatan investasi dapat memoderasi pengaruh aliran kas
bebas terhadap nilai pemegang saham.
4.
Set kesempatan investasi adalah tersedianya alternatif investasi di masa
yang akan datang bagi perusahaan, set kesempatan investasi dapat
didefinisikan sebagai kombinasi antara aktiva riil (
asset in place
) dengan
sekarang positif. Sumber dana untuk keputusan tersebut dapat berasal
dari internal dan ekternal perusahaan, sumber dana internal perusahaan
dapat berupa aliran kas bebas, laba ditahan dan depresiasi, sedangkan
dana yang berasal dari eksternal perusahaan adalah dana yang berasal
dari kreditur dan peserta atau pengambil bagian di dalam perusahaan.
Arieska dan Gunawan (2011) mengungkapkan set kesempatan investasi
dapat memoderasi pengaruh positif keputusan pendanaan yang berasal
dari hutang terhadap nilai pemegang saham. Perusahaan dengan set
kesempatan investasi yang tinggi, maka manajernya akan mencari segala
sumber daya yang dapat diperoleh perusahaan yaitu salah satunya dengan
menggunakan instrumen hutang jangka panjang. Dana tersebut nantinya
akan digunakan untuk membiayai proyek dengan nilai bersih sekarang
positif yang akan meningkatkan kinerja perusahaan dan sekaligus
memberikan signal positif kepada pihak pasar karena dari pengambilan
keputusan tersebut yang nantinya dapat meningkatkan nilai perusahaan
dan pasar akan menilai bahwa perusahaan memiliki prospek yang baik
sehingga harga saham perusahaan akan meningkat dan berimbas kepada
peningkatan nilai pemegang saham. Hasil penelitian yang serupa yaitu
penelitian yang dilakukan oleh Wijaya dkk. (2010), dan Arieska (2011),
jadi kesimpulan sementara dalam penelitian ini adalah :
H4 :
Set kesempatan investasi dapat memoderasi pengaruh
keputusan pendanaan terhadap nilai pemegang saham.
Berdasarkan penjelasan dari beberapa teori di atas dapat dibuat suatu
kerangka pemikiran yang dapat menjadi landasan dalam penelitian ini.
Variabel-variabel yang ada pada penelitian ini yaitu nilai pemegang saham,
aliran kas bebas, keputusan pendanaan, dan set kesempatan investasi. Teori
yang digunakan dalam kerangka penelitian ini merupakan kombinasi dari
berbagai teori dengan teori keagenan dan signaling sebagai teori dasar.
Penelitian ini mencoba menganalisis pengaruh aliran kas bebas dan keputusan
pendanaan dalam mempengaruhi nilai pemegang saham tanpa dimoderasi oleh
set kesempatan investasi dan dengan dimoderasi oleh set kesempatan
investasi. Kerangka berfikir ini dapat digambarkan dalam model penelitian
[image:46.595.107.549.425.600.2]sebagai berikut:
GAMBAR 2.1.
Model Penelitian
Aliran kas bebas (FCF)
Keputusan pendanaan
(DER)
Set kesempatan
investasi (IOS)
Nilai pemegang saham
(SHV)
+
33
A.
Objek Penelitian
Objek dari penilitian ini adalah perusahaan yang listing di Bursa Efek
Indonesia dengan periode pengamatan 2010-2015.
B.
Populasi Dan Sampel
Populasi dari data penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang
listing di Bursa Efek Indonesia. Penelitian ini menggunakan data sekunder,
yaitu data yang diperoleh secara tidak langsung dari sumbernya.
Pengumpulan data diperoleh dengan mengutip dari laporan keuangan tahunan
perusahaan dan ICMD (
Indonesian Capital Market Directory
) sebagai
sampel.
C.
Teknik Pengambilan Sampel
Teknik pengambilan sampel dengan menggunakan metode
non-probabilitas secara
purposive sampling,
yaitu pengambilan sampel
berdasarkan pada kriteria tertentu yang dikehendaki peneliti. Kriteria sampel
dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1.
Perusahaan yang masuk kategori manufaktur yang terdaftar di Bursa
Efek Indonesia (BEI) dengan periode pengamatan 2010-2015
2.
Perusahaan yang mempublikasikan laporan keuangan dengan
menggunakan tahun buku yang berakhir pada tanggal 31 Desember.
3.
Perusahaan tidak memiliki saldo ekuitas negatif selama periode
pengamatan.
a.
Nilai Pemegang Saham (
Shareholder Value
)
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah nilai pemegang
saham. Nilai pemegang saham terbentuk dari nilai pasar atau Market
Value Added (MVA). Hal tersebut dikarenakan MVA mengukur
perolehan ketercapaian perusahaan dalam memaksimalkan nilai
pemegang saham melalui efisiensitas alokasi dana. MVA dapat dihitung
dengan:
MVA = market value
–
capital
Dimana nilai pasar menggambarkan nilai modal pasar perusahaan, dan
capital
menggambarkan hutang dan modal yang telah diinvesstasikan ke
perusahaan. MVA adalah hutang dan modal yang telah diinvestasikan ke
perusahaan, yang berkontribusi terhadap keuangan perusahaan dengan
harapan dapat memperoleh tingkat pengembalian yang lebih tinggi atas
investasi tersebut. Pada dasarnya, MVA adalah modal pasar yang
mengestimasikan nilai ketercapaian sekarang atau
net present value
(NPV). Kemampuan MVA adalah untuk menghitung nilai pemegang
saham karena menggunakan nilai
(the degree of wealth enrichment for
the shareholders)
dan kemampuan
(the overall quality of capital
management)
dari perusahan tersebut (Hillman dan Keim, 2001).
Market value dihitung dengan cara menjumlahkan total saham
yang beredar dikali dengan harga penutupan saham
Sedangkan untuk memperoleh rasionya kita perlu membandingkan nilai
pemegang saham pada penelitian ini adalah sebagai berikut:
Keterangan :
SHV = Shareholder Value
OS = Outstanding Share
HPS = Harga Penutupan Saham
b.
Aliran Kas Bebas (Free Cash Flow)
Variabel independen dalam penelitian ini adalah aliran kas bebas
dan keputusan pendanaan. Aliran kas bebas merupakan kas perusahaan
yang dapat didistribusikan kepada pemegang saham yang tidak
digunakan untuk modal kerja atau investasi pada asset tetap. Aliran kas
bebas dalam penelitian ini diukur dengan formula yang dikemukakan
oleh Ross et al. (2000), yaitu mengurangkan aliran kas operasi dengan
pengeluaran modal dan modal kerja bersih atau
net working capital
.
Pengeluaran modal diukur dengan cara mengurangkan nilai aktiva tetap
