BAB I PENDAHULUAN
Kebijakan pendanaan perusahaan merupakan salah satu keputusan terpenting yang dilakukan manajer dalam memenuhi kebutuhan modal untuk peluang investasi baru. Salah satu kebijakan pendanaan perusahaan yang harus diperhatikan oleh manajer adalah memutuskan masalah struktur modal perusahaan yang tidak sederhana dan tidak mudah (Moles et al., 2011).
Semenjak publikasi Modigliani dan Miller – MM (1958) yang berasumsi pasar modal sempurna yang memberlakukan model ketidakrelevanan struktur modal, ada dua teori utama struktur modal perusahaan yang telah lama dikenal, yaitu: 1) teori pecking order, dan 2) teori trade-off. Pada akhir-akhir ini dikenal alternatif teori struktur modal yang lain, yang diperkenalkan oleh Baker dan Wurgler (2002), yaitumarket timingekuitas. Berkenaan dengan teorimarket timingekuitas tersebut, penelitian ini akan menguji apakah market timingekuitas berlaku dan berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia.
1.1. Latar Belakang
Market timing ekuitas menunjukkan praktik menerbitkan ekuitas ketika nilai pasar tinggi dan membeli kembali ketika nilai pasar rendah (Baker dan Wurgler, 2002). Gujarati dan Porter (2009) memperkenalkan metodologi pengaruh jangka pendek dan jangka panjang yang terjadi karena fenomena kelambanan atau selang waktu (lag/past). Menurut mereka, analisis fenomena kelambanan atau selang waktu tersebut sedang menempati posisi penting dalam ilmu ekonomi. Karena penelitian ini akan menguji apakah market timing ekuitas berlaku dan berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia, ada tiga isu yang muncul yaitu: pertama, apakah perusahaan menggunakan market timing ekuitas sewaktu menerbitkan ekuitas. Apabila
hasil penelitian ini menunjukkan hasil bahwa perusahaan di Indonesia menggunakan market timing ekuitas sewaktu menerbitkan ekuitas, muncul isu kedua dan ketiga. Isu kedua, apakah market timing ekuitas berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal perusahaan, dan isu ketiga, apakah market timing ekuitas berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal. Ketiga isu market timing ekuitas ini dapat terjadi tidak hanya pada saat IPO (initial public offering), tetapi juga pada saat SEO (seasoned equity offering), danright issue.
Isu pertama, apakah perusahaan menggunakanmarket timingekuitas sewaktu melakukan penerbitan ekuitas bersih, dimunculkan sehubungan dengan adanya penelitian yang dilakukan oleh Baker dan Wurgler (2002) yang telah menemukan teori market timing ekuitas. Mereka menyatakan bahwa market timing ekuitas menunjukkan ketika harga sahamnya tinggi perusahaan cenderung menerbitkan ekuitas, dan ketika nilai pasarnya rendah, perusahaan melakukan pembelian kembali sahamnya. Adanya praktik market timing ekuitas tersebut dimaksudkan untuk memanfaatkan fluktuasi temporer biaya ekuitas yang relatif lebih murah. Dengan perusahaan menerbitkan ekuitas dengan biaya ekuitas yang lebih murah tersebut diharapkan akan membantu meningkatkan nilai perusahaan.
Dalam pasar modal efisien dan terintegrasi yang dikaji oleh MM (1958), biaya-biaya modal yang jenisnya berbeda namun secara independen tidak berbeda, sehingga tidak mendapat hasil dengan mengubah atau memindah dari ekuitas ke utang, atau sebaliknya. Besar kecilnya biaya-biaya modal tersebut tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Dalam pasar modal yang tidak efisien atau tersegmen,market timingbermanfaat bagi pemegang saham yang ada atas biaya investor yang masuk (yang membeli saham), dan yang keluar (yang menjual kembali saham), pada pasar modal. Karena investor menanggung harga tinggi ketika beli, dan menanggung harga rendah ketika jual saham, maka dapat dinyatakan investor menanggung biaya
yang tinggi atas transaksi tersebut. Sebaliknya, perusahaan menerbitkan ekuitas ketika harga saham tinggi dan membeli kembali ketika harga rendah berarti biaya atas transaksi yang ditanggung perusahaan adalah rendah. Praktik market timing ekuitas tersebut tentu saja akan menguntungkan perusahaan, dan akhirnya keputusan yang dilakukan manajer tersebut dapat menopang pencapaian tujuan perusahaan untuk memaksimumkan nilai perusahaan.
Manajer mempunyai insentif untuk memberlakukan market timing pada keputusan pendanaan perusahaan apalagi mereka memikirkan dan perhatian terhadap pemegang saham yang ada (Baker dan Wurgler, 2002). Ketika pasar tidak efisien, dan investor diasumsikan bertindak tidak rasional, maka manajer melakukan pendanaan dengan ekuitas ketika terjadi mispricing, yaitu menerbitkan ekuitas ketika harga saham dinilai tinggi dari yang seharusnya dan membeli kembali ekuitas ketika harga saham dinilai rendah dari yang seharusnya. Rhodes-Kropf et al. (2005) menyatakan mispricing terjadi karena perilaku anomali investor. Karena itu, market timing ekuitas sering diklasifikasikan sebagai bagian dari keuangan keperilakuan korporasi (behavioral corporate finance) (Baker dan Wurgler, 2012). Shah (2013) menyatakan bahwa keuangan keperilakuan korporasi dapat menjelaskan penyimpangan keperilakuan manajer dan penyimpangan tersebut berpengaruh terhadap penerbitan ekuitas dan penilaian perusahaan. Pengaruh perilaku manajer tersebut dalam menerbitkan ekuitas tercermin pada praktik market timingekuitas.
Isu pertama ini juga dimunculkan sehubungan adanya hasil penelitian yang dilakukan oleh Rajan dan Zingales (1995) yang dapat menunjukkan adanya hubungan nilai pasar ekuitas danleveragepada negara-negara G-7 (Amerika Serikat, Jepang, Jerman, Perancis, Italia, Inggris, dan Kanada). Hasil penelitian mereka menunjukkan bahwa ada hubungan negatif antara nilai pasar ekuitas danleverage yang dikarenakan ketika nilai pasar ekuitas lebih tinggi daripada nilai
bukunya, perusahaan menerbitkan ekuitas. Adanya penerbitan ekuitas tersebut ketika nilai pasar saham tinggi menyebabkan leverage menurun. Leverage diukur dari total utang dibagi dengan total aset. Oleh karena itu, hubungan negatif tersebut menunjukkan indikator bahwa market timingekuitas berlaku.
Indikator bahwa market timing ekuitas berlaku juga dapat dilihat dari hasil penelitian yang dilakukan oleh Xu (2009). Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa nilai pasar saham yang diukur dengan market-to-book ratio berpengaruh positif terhadap penerbitan ekuitas. Ketika harga pasar saham tinggi perusahaan menerbitkan ekuitas dan ketika harga pasar saham rendah perusahaan melakukan pembelian kembali saham.
Melihat uraian tersebut, teori market timing ekuitas berbeda dengan dua teori struktur modal sebelumnya, yaitu teori trade-off dan teori pecking order. Teori trade-off berasumsi bahwa perusahaan memperlawankan (trade-off) antara manfaat dan biaya dari pendanaan utang dan ekuitas. Setelah memperhatikan ketidaksempurnaan pasar seperti pajak, biaya kebangkrutan, dan biaya keagenan, pimpinan perusahaan akan berupa melakukan keseimbangan antara manfaat dan biaya pendanaan utang dan ekuitas dalam upaya mendapatan struktur modal optimum (Kraus dan Litzenberger, 1973). Teoripecking order(Myers, 1984; Myers dan Majluf, 1984) berargumentasi bahwa perusahaan mengikuti hirarkhi pendanaan untuk meminimalkan masalah informasi asimetri antara manajer (orang dalam -insider) dan pemegang saham (orang luar – outsider). Teori pecking ordermenyarankan untuk mendanai perusahaan terlebih dahulu menggunakan laba ditahan, kemudian jika labanya tidak memadai atau ada defisit pendanaan baru menggunakan utang, dan yang terakhir (bila perlu) baru menggunakan saham biasa (Luigi dan Sorin, 2009). Dalam teorimarket timing ekuitas, ketika ada defisit pendanaan, pendanaan yang dilakukan oleh perusahaan tidak selalu menggunakan utang, melainkan dapat
menggunakan ekuitas. Perusahaan melakukan pendanaan dengan ekuitas ketika nilai ekuitasnya tinggi.
Isu kedua dalam penelitian ini adalah apakah market timing ekuitas berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal perusahaan. Gujarati dan Porter (2009) memperkenalkan metodologi pengaruh jangka pendek dan jangka panjang dan pengaruh tersebut terjadi karena fenomena keterlambatan atau selang waktu. Menurut mereka, analisis fenomena selang waktu sedang menempati posisi penting dalam ilmu ekonomi. Menurut Baker dan Wurgler (2002), pengaruh jangka pendek dari variabel dependen dijelaskan dengan model regresi distributed-lag, yaitu variabel independen menggunakan selang waktu (lag) satu tahun dan variabel dependen menggunakan waktu saat ini. Pengaruh jangka pendek market timing terhadap struktur modal adalah pengaruh kondisi pasar atau nilai pasar ekuitas setahun yang lalu (selang waktu) terhadap struktur modal saat ini, atau pengaruh kondisi pasar saat ini terhadap struktur modal satu tahun kemudian.
Menurut Myers (1984) menyatakan bahwa dalam teori trade-off statis, perusahaan akan mensubstitusi utang dengan ekuitas, atau mensubstitusi ekuitas dengan utang, sampai dengan nilai perusahaan menjadi maksimal. Menurut Oztekin (2009), teori trade-off statis mengargumentasikan bahwa ada hubungan antara leverage dan nilai perusahaan, dan bahwa pada setiap periode, manajer akan proaktif menyeimbangkan kembali leverage untuk menghindari deviasi dari struktur modal optimum, yaitu struktur modal yang biaya modalnya minimum atau nilai perusahaannya maksimal. Karena proaktif tersebut, manajer dalam melakukan pendanaan dengan ekuitas atau utang didasarkan motif agar dalam suatu periode tunggal selalu diperoleh struktur modal optimum.
Apabila perusahaan melakukan praktik market timing ekuitas dengan menerbitkan ekuitas ketika nilai pasar saham tinggi, leverage perusahaan akan menurun. Ketika perusahaan dalam kondisi leverage rendah (under-leverage), dan apabila perusahaan juga memberlakukan trade-off statis, manajer akan proaktif melakukan proses penyeimbangan kembali yaitu akan meningkatkan leverage-nya, dengan menambah utang. Dengan ada proses penyeimbangan kembali struktur modal tersebut, leverage (struktur modal) optimum diharapkan akan didapatkan lagi. Apabila isu pertama terbukti bahwa perusahaan di Indonesia menggunakan market timing ekuitas sewaktu menerbitkan ekuitas, akan tetapi teori trade-off statis juga diberlakukan pada perusahaan di Indonesia, akan menyebabkan isu kedua tidak berlaku. Dengan isu kedua tidak berlaku berarti, meskipun ada market timing ekuitas, market timing ekuitas tersebut tidak berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia.
Isu kedua market timing ekuitas berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal perusahaan muncul sehubungan adanya hasil penelitian yang dilakukan oleh Baker dan Wurgler (2002), Weigl (2011), dan beberapa penelitian lain menyatakan bahwa nilai pasar ekuitas setahun yang lalu berpengaruh negatif terhadap perubahan struktur modal saat ini, atau nilai pasar ekuitas saat ini berpengaruh negatif terhadap perubahan struktur modal satu tahun kemudian. Struktur modal atau leverage perusahaan yang dimaksud adalah kombinasi antara utang dan ekuitas (Brigham dan Ehrhardt, 2005). Indikator pengaruh jangka pendek tersebut ditunjukkan dengan adanya pengaruh negatif nilai pasar tahun lalu terhadap leverage perusahaan saat ini. Adanya pengaruh negatif tersebut dikarenakan perusahaan mengambil keuntungan dari adanya peluang market timing dengan menerbitkan ekuitas ketika nilai pasar saham tahun lalu tinggi dan membeli kembali saham ketika nilai pasar tahun lalu rendah. Perusahaan menerbitkan ekuitas tersebut membuat leveragesaat ini turun.
Isu ketiga dalam teorimarket timingberkaitan dengan apakahmarket timingberpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal. Isu ketiga ini dapat terjadi apabila isu pertama dan kedua memang terbukti terjadi. Isu ketiga muncul sehubungan adanya hasil penelitian yang dilakukan oleh Baker dan Wurgler (2002), Kasbi (2007), Chazi dan Tripathy (2007), Huang dan Ritter (2009), Xu (2009), dan yang lain, yang menyatakan bahwa market timing ekuitas berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal. Indikator pengaruh jangka panjang tersebut ditunjukkan denganhistorical market value(nilai pasar historis atau nilai pasar ekuitas beberapa tahun yang lalu) berpengaruh negatif terhadap struktur modal saat ini.
Baker dan Wurgler (2002); serta Gujarati dan Porter (2009) menjelaskan pengaruh jangka panjang dari suatu variabel dependen dengan menggunakan model estimasi regresi distributed-lag, yaitu variabel independen menggunakan selang waktu (lag) beberapa tahun dan variabel dependen menggunakan waktu saat ini. Apabila dengan datacross-sectionyang memperhatikan IPO (initial public offering), pengaruh jangka panjang market timing terhadap struktur modal adalah kondisi pasar historis atau nilai pasar ekuitas historis pada beberapa tahun (dimulai pada saat tahun initial public offering (IPO) sampai dengan pada IPO + k-1) berpengaruh terhadap struktur modal periode IPO+k, dan k menunjukkan jumlah tahun setelah IPO. Misalnya, struktur modal pada 2 tahun setelah IPO, yang kemudian ditulis IPO+2, dipengaruhi oleh nilai pasar ekuitas pada: saat tahun IPO dan setahun setelah IPO (IPO+1). Struktur modal pada 3 tahun setelah IPO (IPO+3) dipengaruhi oleh kondisi pasar atau nilai pasar ekuitas pada: saat tahun IPO, setahun setelah IPO (IPO+1), dan dua tahun setelah IPO (IPO+2). Struktur modal pada 4 tahun setelah IPO (IPO +4) dipengaruhi oleh kondisi pasar atau nilai pasar ekuitas pada: saat tahun IPO, setahun setelah IPO (IPO+1), dua tahun setelah IPO (IPO+2), dan tiga tahun setelah IPO (IPO+3).
Isu ketiga tersebut di atas yang menunjukkan nilai pasar historis berpengaruh terhadap struktur modal adalah berbeda dengan isu pada teori-teori struktur modal sebelumnya. Teori trade-off dinamis menyatakan bahwa nilai pasar ekuitas saham pada beberapa tahun yang lalu tidak berpengaruh terhadap struktur modalnya karena dalam teori ini menyatakan bahwa apabila struktur modal dalam kondisi saat ini belum optimum, perusahaan akan segera melakukan pembalikan atau penyesuaian kembali menuju struktur modal yang ditargetkan, yaitu struktur modal yang optimum. Proses penyesuaian tersebut dilakukan dengan cara menambah atau mengurangi ekuitas, atau menambah atau mengurangi utang. Apabila market timing pada struktur modal berlaku tetapi tidak berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal memungkinkan teori lain juga berlaku bersamaan, misalnya teoritrade-offdinamis. Huang dan Ritter (2009); serta Zarebski dan Dimovski (2012) menyatakan bahwa antara teori struktur modal yang satu dan yang lain dapat berlaku atau dipergunakan bersama-sama dalam penentuan struktur modal karena teori-teori tersebut bersifat tidakmutually exclusive.
Baker dan Wurgler (2002) melakukan riset market timing ekuitas yang dilatarbelakangi bahwa market timing ekuitas nampak menjadi aspek penting dalam kebijakan pendanaan perusahaan. Mereka melihat adanya bukti-bukti yang mendorong untuk melakukan penelitiannya. Pertama, analisis keputusan pendanaan yang nyata bahwa perusahaan cenderung menerbitkan ekuitas, ketika nilai pasarnya tinggi dibanding nilai bukunya dan nilai pasar sebelumnya. Perusahaan menerbitkan ekuitas ketika biaya ekuitas relatif rendah dan membeli kembali ketika biayanya relatif tinggi. Kedua, analisis dari ramalan dan realisasi laba pada saat menerbitkan ekuitas menunjukkan bahwa perusahaan cenderung untuk menerbitkan ekuitas pada waktu investor begitu sangat antusias terhadap prospek labanya. Ketiga, menurut Baker dan Wurgler (2002) yang mengutip hasil survei yang dilakukan oleh Graham dan Harvey
(2002), yang mana hasil survei tersebut menunjukkan bahwa dua per tiga dari chief financial officer (CFO) menyetujui: saham perusahaannya yang dinilai tinggi (overvalued) atau dinilai rendah (undervalued) menjadi pertimbangan penting dalam menerbitkan ekuitas. Kemudian pada kesimpulannya, apabila nilai pasar saham tinggi, perusahaan sebaiknya menerbitkan saham.
Dalam teoritrade-offdinamis yang berlaku pada pasar efisien, perusahaan yang baru saja menerbitkan ekuitas akan segera melakukan pembalikan atau penyesuaian kembali struktur modalnya menuju ke struktur modal yang ditargetkan, yaitu struktur modal optimum. Teori trade-off memprediksi ketika ada goncangan (shock) yang menyebabkan deviasi dari struktur modal optimum, perusahaan akan secara cepat menyeimbangkan kembali menuju struktur modal yang ditargetkan. Dengan demikian, menurut teori struktur modal trade-off ini, keputusan pendanaan yang lalu tidak mempunyai pengaruh jangka panjang terhadap struktur modal (Xu, 2009).
Berdasarkan riset dengan sampel perusahaan Amerika Serikat, Xu (2009) menemukan bahwa ada market timing ekuitas pada struktur modal dengan bukti bahwa nilai pasar saham berpengaruh positif terhadap penerbitan ekuitas. Kemudian hasil riset Baker dan Wurgler (2002) menunjukkan bahwa market timing ekuitas berpengaruh jangka pendek dan panjang terhadap struktur modal. Market-to-book ratio semakin tinggi menyebabkan leverage semakin rendah. Penemuan pengaruh jangka panjang market timing terhadap leverage adalah tidak konsisten dengan teori struktur modal trade-off statis. Teori trade-off statis berargumentasi bahwa nilai perusahaan dimaksimalkan melalui rasio utang (debt ratio) yang optimal yang didasarkan padatrade-off antarataxes benefit dan biaya kebangkrutan dari utang. Teori trade-off ini menyarankan bahwa struktur modal ditentukan oleh karakteristik perusahaan yang
dimiliki, dan teori ini tidak memprediksi pengaruh kumulatif keputusan pendanaan yang lalu terhadap rasio utang (leverage) saat ini. Lain halnya dengan temuan Baker dan Wurgler (2002) yang mengkaitkanmarket timing dengan struktur modal, dan kemudian mereka menyimpulkan bahwa struktur modal perusahaan yang didasarkan pada market timing ekuitas menunjukkan outcomekumulatif dari upaya-upaya yang lalu untuk menyesuaikan pasar ekuitas.
Terhadap hasil temuannya, Baker dan Wurgler (2002) menyatakan bahwa teori market timing berbeda dengan teori trade-off. Teori market timing mengatakan bahwa perusahaan tidak mempunyaileverage (rasio utang) yang optimal (Chazi, 2004), sehingga perusahaan tidak secara cepat menyeimbangkan kembali selama adanya pengaruh dari penerbitan ekuitas yang lalu. Apabila perusahaan melakukan penyeimbangan kembali (rebalance) selama ada pengaruh keputusan pendanaan market timing, seperti yang direkomendasikan oleh teori struktur modal trade-off, maka market timing tidak mempunyai pengaruh jangka panjang terhadap struktur modal (Alti, 2006). Teorimarket timingadalah sebuah teori struktur modal yang bekerja dengan baik dan berdasar dengan data yang diobservasi. Dengan penjelasan perilaku time series struktur modal, teori model ini mampu menjelaskan bahwa perusahaan lebih menyukai penerbitan ekuitas ketika biaya ekuitas rendah.
Selain denganmarket-to-book ratio,market timing dapat diukur denganhot market. Alti (2006) melakukan pengujianmarket timingekuitas dengan menggunakan proksihot marketdan cold market. Hasil riset yang dilakukan baik oleh Alti (2006) maupun oleh Kaya (2007) menunjukkan bahwa ada tendensi ketika hot market, baik pada saat IPO maupun SEO (seasoned equity offering), perusahaan menerbitkan ekuitas lebih banyak daripadacold market, yang berarti menunjukkan bahwa ada pengaruh market timing. Hot market artinya nilai pasar dinilai tinggi dan cold market nilai pasar dinilai rendah. Menurut Zhang (2006) bahwa hot
market berpengaruh positif terhadap aktivitas penerbitan ekuitas. Dalam mengukur aktivitas penerbitan ekuitas, Alti (2006) menggunakan proksiequity proceedsdibagi aset.
Hasil riset Alti (2006), Zhang (2006), dan Kaya (2007) tersebut berarti menunjukkan bahwa isu pertama terbukti yakni perusahaan melakukan pendanaan dengan ekuitas yang didasarkan pada teori market timing ekuitas. Setelah terbukti bahwa ada market timing ekuitas, isu kedua juga terbukti, yakni market timing ekuitas mempunyai pengaruh jangka pendek terhadap struktur modal. Pengaruh tersebut berupa hot market berpengaruh negatif terhadap leverage. Leverage ratio pada hot market mengalami penurunan yang lebih besar dalam tahun IPO. Akan tetapi, berkaitan dengan isu ketiga, pengaruh jangka panjang market timingterhadap struktur modal secara statistik tidak terbukti. Sebaliknya hasil riset mereka menunjukkan bahwa struktur modalnya terbukti secara cepat membalik untuk melakukan penyeimbangan kembali menuju struktur modal yang ditargetkan yaitu struktur modal optimum. Singkatnya, hasilnya menunjukkan bahwa market timing adalah determinan penting dari aktivitas pendanaan jangka pendek, tetapi pengaruh jangka panjangnya tidak terbukti. Kebijakan struktur modal dalam jangka panjang nampak sangat konsisten dengan adanyatarget leverage yang berlaku pada teori trade-off(Alti, 2006).
Selain yang tersebut di atas, banyak peneliti lain yang mendukung teori market timing yang disampaikan oleh Baker dan Wurgler (2002). Elliot, Koeter-Kant, dan Warr (2007) menemukan bahwa perusahaan yang memiliki ekuitas yang dinilai tinggi oleh pasar lebih menyukai menerbitkan ekuitas untuk mendanai pendanaan yang defisit daripada perusahaan yang memiliki ekuitas yang dinilai rendah oleh pasar. Mereka mengintepretasikan temuannya sebagai pemberian bukti temuan Baker dan Wurgler (2002) mengenai teori market timing struktur modal. Huang dan Ritter (2004) melakukan pengujian teori market timing struktur
modal. Mereka menguji pola runtut waktu (time series) keputusan pendanaan eksternal. Temuan mereka konsisten dengan teori market timing strukur modal pada perusahaan Amerika Serikat yang mendanai defisit pendanaanya dengan ekuitas dalam jumlah besar ketika biaya modal ekuitasnya rendah. Meskipun dengan menggunakan proksi market timingyang berbeda dengan Baker dan Wurgler (2002), Chazi dan Tripathy (2007) mengujimarket timingekuitas dan hasil temuannya juga konsisten dengan teori market timing ekuitas struktur modal. Bie dan Haan (2007) melakukan pengujian market timing struktur modal pada perusahaan Belanda. Temuan mereka juga konsisten dengan prediksi dari hipotesismarket timing. Hanya saja, temuan mereka bahwa market timing berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal di perusahaan Belanda.
Sebaliknya ada beberapa peneliti yang tidak sependapat dengan temuannya Baker dan Wurgler (2002). Meskipun dengan obyek penelitian yang sama, dalam risetnya, Hovakimian (2006) menyimpulkan bahwamarket-to-book rata-rata historikal (historical average market-to-book ratio) dalam regresi leverage tidak terkait dengan market timing ekuitas yang lalu. Ia menemukan bahwa meskipun ketika menerbitkan ekuitas disesuaikan dengan kondisi pasar ekuitas, yaitu menerbitkan ekuitas ketika market-to-book ratio tinggi, proksi market timing tersebut tidak signifikan berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal. Ia menyimpulkan bahwahistorical market value yang dihitung dengan market-to-book ratiorata-rata tertimbang terhadap pendanaan eksternal mempunyai pengaruh signifikan terhadap keputusan pendanaan dan investasi pada saat sekarang, yang menyiratkan bahwa market-to-book ratio rata-rata tertimbang tersebut memuat informasi mengenai peluang pertumbuhan yang tidak ditangkap olehmarket-to-book ratiosaat ini.
Peneliti lain yaitu Islam dan Heaney (2007) juga sependapat dengan Hovakimian (2006). Adanya ketidaksetujuan mereka membuat para peneliti-peneliti lain untuk meneliti lebih lanjut mengenai market timing struktur modal. Selain mereka menguji lagi apakah market-to-book ratio dapat digunakan mengukur market timing ekuitas, ada di antara mereka melakukan pengujian market timing dengan mencoba menggunakan proksi lain, yaitu: hot/cold market, atau insider trading. Umumnya hasil penelitian-penelitian yang dilakukan untuk menanggapi hasil penelitian Hovakimian (2006) adalah mendukung temuan Baker dan Wurgler (2002).
Salah satu peneliti yang sangat mendukung Baker dan Wurgler (2002) dan sangat tidak sependapat dengan temuan Hovakimian (2006) adalah Kasbi (2007). Kasbi (2007) melakukan penelitian dengan menggunakan market-to-book ratio rata-rata tertimbang pada pendanaan eksternal untuk mengukurmarket timing yang seperti dilakukan oleh Baker dan Wurgler (2002). Dengan menggunakan metodologi yang dikembangkan oleh Rhodes-Kroptf et al. (2005), Kasbi (2007) memecahmarket-to-book ratiomenjadi komponenmisvalutiondan peluang pertumbuhan untuk menghitung variabel waktu yang tidak terkontaminasi oleh pilihan pertumbuhan (growth option). Hasil penelitiannya mereka mendukung temuannya Baker dan Wurgler (2002) dan tidak sependapat dengan studi Hovakimian (2006) dan Islam dan Heaney (2007). Hasil studi Kasbi (2007) menunjukkan bahwa hubungan negatif antara historical market-to-book ratio dan leveragemerefleksikan pengaruh jangka panjangmarket timingekuitas terhadap struktur modal. Dengan demikian, pengaruh tersebut bukan dikarenakan adanya peluang pertumbuhan seperti yang dinyatakan oleh Hovakimian (2006).
Riset mengenai market timing ekuitas dan pengaruhnya terhadap struktur modal pada perusahaan di Indonesia sudah ada, namun hasil antara riset yang satu dan yang lain berbeda-beda. Riset yang dilakukan oleh Hildanengsih (2004) menunjukkan bahwa perusahaan di
Indonesia dalam melakukan pendanaannya tidak mengikuti filosofi teori market timing dan perusahaan sama sekali tidak mempedulikan market-to-book yang dinilai tinggi (overvalued) untuk menerbitkan ekuitas saham. Riset yang dilakukan oleh Darminto dan Manurung (2008) menggali determinan-determinan struktur modal di Indonesia. Data yang mereka gunakan adalah data panel pada perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan periode pengamatannya lima tahun dari tahun 2002 sampai dengan tahun 2006. Studi empirisnya menggunakan regresi dengan model yang memasukkan variabel yang disarankan oleh teori trade-off, teori pecking order, dan kombinasi dari kedua teori tersebut. Hasil risetnya menunjukkan bahwa faktor-faktor determinan dalam teori trade-off mempunyai kemampuan lebih untuk menjelaskan struktur modal daripada aliran kas defisit dalam teori pecking order. Hipotesis pada teori pecking order tidak diterima dan tidak diterimanya hipotesis pada teori pecking order kemungkinan dalam kaitan dengan argumen market timing dalam pendanaan jangka panjang (Darminto dan Manurung, 2008).
Setyawan (2008); Setyawan dan Frensidy (2012) melakukan riset yang bertujuan untuk menguji konsistensi studi empiris teorimarket timingekuitas di Indonesia yang telah dilakukan oleh Dahlan (2004), dan oleh Kusumawati dan Danny (2006) yang memfokuskan pada adanya indikasi kebijakan struktur modal perusahaan di Indonesia mengarah pada teori market timing. Hasil riset Setyawan dan Frensidy mendukung hipotesis teori market timing dari Baker dan Wurgler (2002) di pasar modal Indonesia dengan penemuan utamanya yaitu market-to-book ratiomempunyai dampak negatif terhadapmarket leverage(Setyawan dan Frensidy, 2012).
Saad dan Siagian (2011) melakukan riset mengenai market timing ekuitas pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Hasil risetnya menunjukkan bahwa struktur modal perusahaan di Indonesia mengikuti prediksi teorimarket timing ekuitas
terutama dalam periode 4 sampai dengan 10 tahun setelah IPO. Dalam periode tersebut perusahaan akan merespon harga saham yang tinggi (rendah) dengan cara menerbitkan (membeli kembali) saham (Saad dan Siagian, 2011). Saadah dan Prijadi (2012) menyimpulkan bahwa pada industri tertentu di Indonesia, ada proses penyesuaian yang tidak cepat untuk menuju struktur modal yang ditargetkan dan berindikasi bahwa market timing ekuitas berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia.
Market timing berlaku pada pasar tidak harus efisien (Huang dan Ritter, 2009). Hasil riset mengenai efisiensi pasar modal di Indonesia sudah dilakukan oleh beberapa peneliti. Worthington dan Higgs (2005) menguji efisiensi pasar bentuk lemah pada pasar ekuitas di negara-negara Asia. Return harian pada pasar ekuitas di Asia (termasuk Indonesia) diuji pada random walk yang menggunakan uji koefisien korelasi serial dan uji run. Berdasar pengujian tersebut bahwa pasar ekuitas di Asia (termasuk di Indonesia) adalah tidak efisien bentuk lemah (weak-form inefficient). Kim dan Shamsuddin (2008) menguji apakah pasar saham di Asia itu efisien. Pembuktian dilakukan dengan menggunakan new multiple variance ratio test. Hasil riset mereka menunjukkan bahwa pasar Indonesia, Malaysia, dan Pilipina tidak didapatkan adanya pasar efisien. Mereka mendapatkan bukti bahwa pasar saham Singapura dan Tailand telah menjadi pasar efisien setelah krisis di Asia.
Kiswanti (2008) melakukan uji efisiensi pasar modal Indonesia bentuk lemah dan setengah kuat untuk periode 2002-2006. Hasil riset mengindikasikan bahwa pasar modal Indonesia tidak termasuk efisien bentuk lemah, yang terbukti dari hasil uji korelasi pada harga saham penutupan akhir bulan selama periode 2002–2006 mengindikasikan ada autokorelasi positif antar harga saham penutupan akhir bulan. Di samping itu juga pasar modal Indonesia tidak termasuk dalam efisiensi bentuk setengah kuat (Kiswanti, 2008). Penelitian yang lebih
baru dilakukan oleh Guidi dan Gupta (2011). Mereka melakukan riset apakah pasar saham di negara-negara ASEAN itu efisien. Periode pengamatan mulai dari Januari 2000 sampai dengan April 2011. Hasil riset mereka menunjukkan bahwa hipotesis pasar efisien tidak diterima untuk pasar modal di Indonesia, Malaysia, Pilipina, dan Vietnam. Studi mereka bahwa pasar modal di Singapura dan Tailand adalah efisien bentuk lemah (Guidi dan Gupta, 2011). Dengan adanya hasil studi tersebut di atas yang menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia yang tidak efisien tersebut mendukung berlakunyamarket timingstruktur modal perusahaan di Indonesia.
Selain pasar modal Indonesia tidak efisien, adanya informasi asimetri dan mispricing yang terkait dengan pendanaan perusahaan di Indonesia juga mendukung berlakunya market timing pada struktur modal perusahaan di Indonesia. Studi yang dilakukan oleh Hermeindito (2004), ada informasi asimetri, terutama di pasar kredit Indonesia. Studi mengenai informasi asimetri pada perusahaan IPO di pasar modal Indonesia dilakukan oleh Utamaningsih (2013). Salah satu hasil studinya bahwa underpricing(salah satu bentuk mispricing) yang terjadi pada saat IPO karena ada fenomena informasi asimetri pada periode premarket, issue date, dan aftermarket.
Penelitian-penelitian mengenai teori market timing ekuitas pada struktur modal perusahaan di Indonesia seperti yang diuraikan di atas jumlahnya masih sedikit. Agar ada gambaran yang lebih komprehensif mengenai teori market timing dan bagaimana pengaruhnya terhadap struktur modal di perusahaan Indonesia, penelitian yang dilakukan ini berdasarkan pada ketiga isu tersebut di atas menggunakan model pengujian regresi berganda dan distributed-lag, serta menggunakan data panel dan cross-section yang lebih banyak daripada penelitian sebelumnya.
Debat mengenai kemapanan teori market timing dan bagaimana pengaruhnya terhadap struktur modal tersebut terus belum berakhir, apa lagi di Indonesia. Dengan adanya latar belakang masalah tersebut, penulis terdorong untuk melakukan penelitianmarket timingekuitas pada struktur modal perusahaan di Indonesia, dan bagaimana pengaruhnya baik jangka pendek maupun jangka panjang terhadap struktur modal di perusahaan Indonesia. Agar lebih rinci dalam membahas dan meneliti ketiga isu tersebut, metode penelitian yang akan digunakan adalah menggunakan kelompok sampel yang berupa data panel dan kelompok sampel yang berupa datacross-section. Sampel yang berupa data cross-section tersebut dipecah-pecah lagi menjadi beberapa sub sampel yang didasarkan pada jumlah tahun setelah IPO (initial public offering). Dengan demikian, penelitian ini yang didasari oleh ketiga isu tersebut di atas diharapkan akan mempunyai keunikan, dapat memberikan sumbangan konsepsual dan teoritis mengenai market timing ekuitas dan bagaimana pengaruhnya terhadap struktur modal, khususnya untuk perusahaan di Indonesia.
1.2. Permasalahan Penelitian
Berdasar latar belakang masalah yang sudah diuraikan tersebut di atas, perumusan masalah yang digunakan dalam penelitian market timing dan pengaruhnya pada struktur modal perusahaan yang terdaftar pada BEI ini adalah sebagai berikut:
1. Apakah perusahaan di Indonesia menggunakanmarket timingekuitas sewaktu melakukan penerbitan ekuitas?
2. Apakah market timing ekuitas berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia?
3. Apakah market timing ekuitas berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia?
1.3. Tujuan Penelitian
Berdasarkan rumusan masalah dalam penelitian ini, tujuan dari penelitian ini adalah:
1. Untuk menguji apakah perusahaan di Indonesia menggunakan market timing ekuitas sewaktu menerbitkan ekuitas.
2. Untuk menguji market timing ekuitas berpengaruh jangka pendek terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia
3. Untuk menguji market timing ekuitas berpengaruh jangka panjang terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia.
1.4. Motivasi Penelitian
Seperti yang sudah disinggung di latar belakang masalah tersebut di atas bahwa penelitian mengenai struktur modal di Indonesia masih sedikit dan menunjukkan hasil yang berbeda. Ada yang menunjukkan hasil bahwa teori trade-off yang berlaku di Indonesia, dan ada yang menunjukkan bahwa teori pecking order yang berlaku di Indonesia. Pada perusahaan di Indonesia sudah ada beberapa penelitian market timing ekuitas. Dengan menggunakan sampel dan data yang terbatas, ada hasil yang menunjukkan bahwa teori market timing ekuitas berlaku pada perusahaan di Indonesia, tetapi juga ada yang menunjukkan bahwa teori market timing tidak berlaku di Indonesia. Penelitian ini ingin meneliti apakah market timing ekuitas benar-benar digunakan sewaktu menerbitkan ekuitas perusahaan. Seandainya hasil penelitian menunjukkan bahwa market timing ekuitas digunakan, penelitian ini meneliti lebih lanjut apakah market timingekuitas berpengaruh baik jangka pendek maupun jangka panjang terhadap
struktur modal di Indonesia. Dengan data yang lebih baru, dan dengan penggunaan data panel dan data cross-section sekaligus, penelitian ini diharapkan dapat menghasilkan gambaran yang lebih rinci dan akurat mengenaimarket timingekuitas dan pengaruhnya terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia.
1.5 Kontribusi Penelitian
Hasil penelitian ini diharapkan memberikan manfaat secara teoritis, empiris, dan praktis kepada: 1. Para pimpinan perusahaan, investor, pengamat ekonomi, dan akademisi berupa teori struktur
modal yang berlaku di Indonesia. Seandainya teori market timing berlaku di Indonesia, mereka dapat mengetahui dan memanfaatkan hasil penelitian ini mengenai seberapa jauh market timing berlaku di perusahaan di Indonesia. Terutama kepada para pimpinan perusahaan, penelitian ini diharapkan menjadi bahan pertimbangan untuk pengambilan keputusan dalam penentuan struktur modal, kapan menerbitkan sekuritas ekuitas, atau kapan membeli kembali ekuitas.
2. Terutama kepada para investor di pasar modal, penelitian ini diharapkan menjadi bahan pertimbangan untuk memutuskan kapan akan membeli dan menjual ekuitas.
3. Pengamat ekonomi dan akademisi, penelitian ini diharapkan dapat menjadi sumber referensi untuk melakukan pengamatan dan kajian yang berkaitan dengan struktur modal perusahaan di Indonesia.
4. Pemerintah dalam membagi tanggung jawab pengawasan antara pemegang saham, regulator, pimpinan perusahaan, dan pelaku pasar lainnya terhadap proses penghimpunan dana dari masyarakat dan kemudian disalurkan ke perusahaan-perusahaan yang membutuhkan dana melalui penerbitan ekuitas.
Penelitian ini didasari oleh beberapa penelitian mengenai market timing pada struktur modal, terutama mengacu pada penelitian yang dilakukan oleh Rajan dan Zingales (1995), Baker dan Wurgler (2002), Huang dan Ritter (2009), Bougatef dan Chichti (2010), dan Weigl (2011). Menggunakan beberapa hasil penelitian sebagai acuan untuk melakukan penelitian ini dikarenakan tujuan-tujuan penelitian ini tidak cukup didapatkan dari salah satu sumber penelitian saja. Penelitian ini yang bertujuan untuk menguji apakah perusahaan di Indonesia menggunakan market timingekuitas sewaktu melakukan penerbitan ekuitas bersih terutama menggunakan hasil penelitian Rajan dan Zingales (1995). Penelitian yang dilakukan terutama oleh Baker dan Wurgler (2002), Huang dan Ritter (2009), dan Weigl (2011) yang hanya bertujuan menguji pengaruh market timing ekuitas terhadap struktur modal adalah menjadi rujukan utama untuk tujuan penelitian ini yang menguji apakah market timing ekuitas berpengaruh (baik jangka pendek maupun jangka panjang) terhadap struktur modal perusahaan di Indonesia.
Pada penelitian-penelitian sebelumnya mengenai market timing ekuitas, data yang digunakan untuk menguji hipotesis umumnya hanya satu macam saja. Misalnya data yang digunakan hanyacross-sectionsaja atau hanya data panel. Data yang digunakan dalam penelitian ini sekaligus dua-duanya digunakan, yaitu selain menggunakan data panel, juga menggunakan data cross-section. Sampel dengan dengan data panel terdiri dari semua perusahaan yang mengabaikan tahun IPO. Sampel dengan data cross-section terdiri dari 10 sub sampel, dan pembuatan sub sampel berdasarkan pada tahun IPO+k, dan k menunjukkan jumlah tahun setelah IPO. Kedua macam data digunakan bersamaan agar dalam penelitian ini dapat menghasilkan hasil penelitian yang lebihrobust. Dalam menganalisis permasalahan pertama, metode pengujian yang digunakan adalah model regresi berganda linear. Kemudian dalam menganalisis
permasalahan kedua dan ketiga, metode pengujian yang digunakan adalah model regresi distributed-lag.
