Pomen skladov tveganega kapitala v EU in ZDA : diplomsko delo

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR. DIPLOMSKO DELO. POMEN SKLADOV TVEGANEGA KAPITALA V EU IN ZDA. Študent: Marko Tomanič Naslov: Morje 122 o, 2313 Fram Številka indeksa: 81545546 Redni študij Program: univerzitetni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izred. prof.. Fram, september 2004.

2 UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidat(ka) Marko Tomanič absolvent(tka) študijske smeri: Finance in bančništvo; študijski program: univerzitetni izjavljam, da sem avtor(ica) tega diplomskega dela, ki sem ga napisal(a) pod mentorstvom dr. Dušana Zbašnika, izred. prof. in uspešno zagovarjal(a) 8. 11. 2004. Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne 8. 11. 2004.. Podpis: Marko Tomanič.

3 PREDGOVOR Večina razvitih držav je že spoznala dejstvo, da so mala in srednje velika podjetja (MSP) gonilna sila napredka in razvoja globalnega gospodarstva. Visoko tehnološka podjetja prihajajo prav iz podjetniškega sektorja, ki je precej bolj fleksibilen v primerjavi z velikimi korporacijami. Zaradi pomembnega vpliva MSP na celotno gospodarstvo, se danes v večini razvitih držav posveča velika pozornost pomanjkanju lastniških sredstev za financiranje MSP v njihovih zgodnjih fazah razvoja. Kot najpomembnejši partnerji za dobavo finančnih sredstev MSP v njihovih zgodnjih faza se v razvitem svetu pojavljajo skladi tveganega kapitala, ki zapolnjujejo vrzel med začetnim stanjem, ko se MSP financirajo z lastnimi prihranki in stanjem, ko so podjetja dovolj finančno trdna, da se že lahko financirajo z bančnimi krediti. Ker postaja tvegani kapital vse bolj pomemben segment za razvoj MSP, je namen diplomske naloge analizirati stanje skladov tveganega kapitala v EU in ZDA ter pojasniti, zakaj obstaja v Sloveniji precejšna vrzel lastniških virov v obliki tveganega kapitala. V Sloveniji skladov tveganega kapitala primanjkuje. Prav tako še ni prevladalo spoznanje, da je prav država tista, ki lahko preko svojih institucij pripomore k razvoju tveganega kapitala s sprejemom prijaznejše gospodarske in davčne zakonodaje ter s spodbujanjem podjetniške kulture in znanj, po zgledu najrazvitejših članic EU. Potrebno je oblikovati ustrezno okolje, razširiti splošno poznavanje in predvsem sprejemanje tovrstnega načina financiranja. Diplomsko delo je razdeljeno na štiri poglavja. Prvo poglavje zajema opredelitev pojma tveganega kapitala, njegov vpliv na razvitost gospodarstva, kratko zgodovino tveganega kapitala ter najpomembnejše značilnosti tveganega kapitala. Podrobneje so predstavljene posamezne investicijske faze tveganega kapitala, saj se v vsaki fazi življenjskega cikla podjetja pojavijo različne potrebe po finančnih sredstvih. V drugem poglavju so obravnavane glavne oblike skladov tveganega kapitala, kdo so njihovi najpomembnejši investitorji ter kako delujejo skladi tveganega kapitala v praksi. Podrobneje so opisani »due dilligence«, vrednotenje podjetja in izstopne možnosti, ki predstavljajo zelo pomembne segmente v investicijskem procesu sklada tveganega kapitala. Tretje poglavje je posvečeno analizi skladov tveganega kapitala v EU in ZDA. Analiza zajema velikost zbranih in investiranih sredstev skladov tveganega kapitala, kdo so najpogostejši investitorji v sklade tveganega kapitala, kateri industrijski sektorji so najprivlačnejši za investicije tveganega kapitala itd. Zraven analize so predstavljene najpomembnejše institucije v EU, ki imajo velik vpliv na razvoj tveganega kapitala oz. skladov tveganega kapitala v EU. Zadnje poglavje je namenjeno skladom tveganega kapitala v Sloveniji ter dejavnikom, ki zavirajo razvoj slovenskega trga tveganega kapitala. Podani so tudi posamezni predlogi za izboljšanje stanja tveganega kapitala v Sloveniji..

4 KAZALO. 1 1.1. UVOD.............................................................................................................. 7 Opredelitev področja in opis problema................................................................. 7. 1.2 Namen, cilji in teze .................................................................................................. 7 1.2.1 Namen................................................................................................................ 7 1.2.2 Cilji .................................................................................................................... 8 1.2.3 Teze ................................................................................................................... 8 1.3. Predpostavke in omejitve........................................................................................ 8. 1.4. Predvidene metode raziskovanja ........................................................................... 9. 2 TVEGANI KAPITAL KOT OBLIKA LASTNIŠKEGA FINANCIRANJA MALIH IN SREDNJE VELIKIH PODJETIJ ...................................................................... 10 2.1. Možni viri financiranja podjetij........................................................................... 10. 2.2. Zakaj je tvegani kapital pomemben? .................................................................. 11. 2.3. Opredelitev pojma tveganega kapitala................................................................ 12. 2.4. Kratka zgodovina tveganega kapitala ................................................................. 13. 2.5. Značilnosti investicij tveganega kapitala............................................................. 14. 2.6 Investicijske faze tveganega kapitala................................................................... 15 2.6.1 Semenski kapital (Seed capital)....................................................................... 16 2.6.2 Zagonski kapital (Start-up capital) .................................................................. 16 2.6.3 Financiranje zgodnje faze (Early stage investment)........................................ 16 2.6.4 Financiranje drugega kroga (Second round finance)....................................... 17 2.6.5 Razširitvena faza financiranja (Expansion/development stage investment) ... 17 2.6.6 Odkup podjetja (Buyout) ................................................................................. 18 2.6.7 Hibridno financiranje oz. vmesne finance (Mezzanine finance)..................... 19 3. SKLADI TVEGANEGA KAPITALA .............................................................. 20. 3.1 Glavne oblike skladov tveganega kapitala .......................................................... 20 3.1.1 Zasebna partnerstva ......................................................................................... 20 3.1.2 Korporacijski skladi tveganega kapitala.......................................................... 21 3.1.3 Javni skladi tveganega kapitala ....................................................................... 21 3.1.4 Skladi investicijskih bank................................................................................ 21 3.1.5 Državni in paradržavni skladi tveganega kapitala........................................... 22 3.2 Investitorji v sklade tveganega kapitala .............................................................. 22 3.2.1 Korporacije ...................................................................................................... 22.

5 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.2.5 3.2.6 3.2.7. Zavarovalnice .................................................................................................. 23 Pokojninski skladi ........................................................................................... 23 Banke ............................................................................................................... 23 Fizične osebe ................................................................................................... 23 Vladne agencije ............................................................................................... 24 Skladi skladov ................................................................................................. 24. 3.3 Delovanje skladov tveganega kapitala................................................................. 24 3.3.1 Ustanovitev sklada tveganega kapitala............................................................ 24 3.3.2 Investicijska strategija sklada tveganega kapitala ........................................... 25 3.3.2.1 Država registracije sklada tveganega kapitala in pravna oblika sklada....... 25 3.3.2.2 Doba trajanja sklada tveganega kapitala ..................................................... 26 3.3.2.3 Vplačilo kapitala v sklad tveganega kapitala .............................................. 26 3.3.2.4 Področja investiranja sklada tveganega kapitala ......................................... 26 3.3.2.5 Pričakovana interna stopnja donosa in način izplačevanja donosa sklada tveganega kapitala ....................................................................................................... 26 3.4 Investicijski proces sklada tveganega kapitala ................................................... 27 3.4.1 Iskanje investicijskih priložnosti ..................................................................... 27 3.4.2 Skrbni pregled poslovanja – »Due Diligence« ................................................ 30 3.4.2.1 Analiza poslovnega plana............................................................................ 30 3.4.2.2 Soočenje sklada tveganega kapitala z managementom podjetja ................. 31 3.4.2.3 Analiza tržnega potenciala........................................................................... 31 3.4.2.4 Preverjanje donosnosti investicije ............................................................... 31 3.4.2.5 Finančna analiza .......................................................................................... 32 3.4.3 Strukturiranje investicije ................................................................................. 32 3.4.3.1 Cilji obeh strani ........................................................................................... 33 3.4.3.2 Oblike finančnih instrumentov .................................................................... 33 3.4.4 Vrednotenje podjetja in uporabljene metode................................................... 34 3.4.4.1 Metoda neto aktive ...................................................................................... 35 3.4.4.2 Metoda diskontiranega denarnega toka ....................................................... 35 3.4.4.3 Metoda koeficienta multiplikatorja dobička (P/E) ...................................... 36 3.4.4.4 Izračun lastniškega deleža sklada tveganega kapitala ................................. 36 3.4.5 Upravljanje investicij....................................................................................... 37 3.4.6 Izstopne možnosti ............................................................................................ 37 3.4.6.1 Javna prodaja delnic (IPO) .......................................................................... 38 3.4.6.2 Združitev ali prevzem s strani drugega podjetja (Trade sale) ..................... 39 4. STANJE SKLADOV TVEGANEGA KAPITALA V EU IN ZDA..................... 40. 4.1 Analiza skladov tveganega kapitala v EU in ZDA ............................................. 41 4.1.1 Ekonomski pomen investicij zasebnega in tveganega kapitala v EU in ZDA 41 4.1.2 Splošni pregled zasebnega kapitala v EU in ZDA med obdobjem 1991-200242 4.1.3 Podrobnejši pregled investicij tveganega kapitala v ZDA in investicij zasebnega kapitala v EU med leti 1991-2003 ................................................................. 43 4.1.4 Primerjava investicij zasebnega kapitala z nekaterimi makroekonomskimi kazalci posameznih držav............................................................................................... 44 4.1.5 Viri sredstev investicij zasebnega in tveganega kapitala v EU in ZDA.......... 45.

6 4.1.6 Investicije tveganega kapitala po posameznih sektorjih industrije v EU in ZDA……………………………………………………………………………………..46 4.1.7 Geografska alokacija zbranih in investiranih sredstev zasebnega in tveganega kapitala v EU in ZDA...................................................................................................... 48 4.1.8 Donosnost investicij zasebnega in tveganega kapitala v EU in ZDA ............. 48 4.1.9 Strategije izstopa investitorjev zasebnega in tveganega kapitala v EU in ZDA …………………………………………………………………………………………..49 4.2 Podporne institucije za tvegani kapital v EU...................................................... 51 4.2.1 Evropska investicijska banka (EIB) ................................................................ 51 4.2.2 Evropski investicijski sklad (EIF) ................................................................... 51 4.2.3 Evropska banka za obnovo in razvoj (EBRD)................................................. 53 4.2.4 Strukturni skladi EU ........................................................................................ 53 5 5.1. SKLADI TVEGANEGA KAPITALA V SLOVENIJI ....................................... 54 Analiza skladov tveganega kapitala v Sloveniji.................................................. 54. 5.2 Dejavniki, ki zavirajo delovanje skladov tveganega kapitala v Sloveniji in možne rešitve za odpravo teh dejavnikov ....................................................................... 55 5.2.1 Šibka podjetniška kultura in znanja................................................................. 55 5.2.2 Pravni in davčni okvir...................................................................................... 56 5.2.3 Pomanjkanje dolgoročnih virov investicij skladov tveganega kapitala........... 57 5.2.4 Majhno gospodarsko okolje ............................................................................ 58 5.2.5 Omejene možnosti izstopa............................................................................... 58 5.3. Pregled obstoječih skladov tveganega kapitala v Sloveniji................................ 59. 6. SKLEP .......................................................................................................... 60. 7. POVZETEK................................................................................................... 62. LITERATURA ...................................................................................................... 63 VIRI ...................................................................................................................... 66.

7 1. UVOD. 1.1. Opredelitev področja in opis problema. Ekonomski razvoj posamezne države temelji na razvoju podjetniškega sektorja1, torej na razvoju malih in srednje velikih podjetij (MSP), ki so velik potencial za kreiranje novih delovnih mest. Večina tehnološko najinovativnejših podjetij – gazel2 prihaja prav iz podjetniškega sektorja, saj je razvoj v teh podjetjih občutno cenejši in hitrejši kot v velikih gigantih. Razvojno uspešna podjetja so tista, ki imajo sposobnost hitrega učenja in prilagajanja dinamiki konkurenčnega globalnega okolja. Inovativnost, intelektualni kapital in znanje postajajo danes osnova za doseganje konkurenčne prednosti. Ko želijo hitro rastoča podjetja svoje inovativne ideje preleviti v tržno zanimive storitve ali produkte, prihaja najpogosteje do problema pomanjkanja ustrezne oblike kapitala. V obdobju pospešenega vlaganja v raziskave in razvoj, podjetja ne ustvarjajo dovolj pozitivnih tokov iz poslovanja. Zato je primerneje izbrati obliko financiranja brez sprotnih finančnih obveznosti. Dolžniški kapital, kjer prevladujejo bančna posojila, zagotovo ni optimalen oz. niti dostopen vir za financiranje zelo zgodnjih faz podjetja. Nastajajoča podjetja so brez bonitet, tveganost tovrstnih naložb z vidika banke pa je prevelika. Alternativa dolžniškim virom financiranja v tako zgodnjih fazah podjetja so lastniški viri v obliki tveganega kapitala, ki ga ponujajo skladi tveganega kapitala in poslovni angeli. Prav skladi tveganega kapitala postajajo vse bolj pomembni partnerji za hitro rastoča podjetja z visoko tehnologijo, predvsem pri zagotavljanju ugodnejših oblik financiranja v njihovih začetnih fazah razvoja. Investicije v tako obetajoča podjetja s strani skladov tveganega kapitala zahtevajo nadpovprečne donose ob prisotnem visokem tveganju in precejšnji meri potrpežljivosti. 1.2 1.2.1. Namen, cilji in teze Namen. V večini sodobnih ekonomij že dalj časa posvečajo pozornost problematiki pomanjkanja lastniških sredstev za financiranje MSP v njihovih zgodnjih fazah razvoja. Namen raziskave je analizirati, kakšno je stanje tveganega kapitala v EU in ZDA ter pojasniti zakaj obstaja v Sloveniji precejšna vrzel lastniških virov v obliki tveganega kapitala. Zanimanje za področje lastniškega financiranja podjetij preko skladov tveganega kapitala, ki jih delno ustanovi posamezna država z javnimi viri in s tem pritegne pozornost potencialnih zasebnih investitorjev, da vstopijo v tako oblikovan sklad, kaže tudi konkretna državna institucija – Javni sklad Republike Slovenije za razvoj malega gospodarstva (JSMG).. 1 2. Podjetniški sektor zajema mikro, mala in srednje velika podjetja. Gazele so hitro rastoča podjetja..

8 1.2.2. Cilji. Cilj diplomskega dela je predlagati ustrezne ukrepe za hitrejši razvoj skladov tveganega kapitala v Sloveniji. V Sloveniji še ni prevladalo spoznanje, da je prav država tista, ki lahko preko svojih institucij pripomore k razvoju tveganega kapitala s sprejemom prijaznejše gospodarske in davčne zakonodaje ter s spodbujanjem podjetniške kulture in znanj, po zgledu najrazvitejših članic EU. Potrebno je oblikovati ustrezno okolje, razširiti splošno poznavanje in sprejemanje tovrstnega načina financiranja na eni strani med potencialnimi investitorji (fizične osebe, banke, podjetja, vzajemni skladi, pokojninski skladi, razvojni skladi) in na drugi strani tudi med podjetniki, ki bodo pripravljeni svoje lastništvo v podjetju deliti s skladi tveganega kapitala. 1.2.3. Teze. •. Večina podjetij v Sloveniji se financira z dolžniškimi viri, saj veliko podjetnikov še ni seznanjeno s kategorijo tveganega kapitala. • V Sloveniji tveganega kapitala primanjkuje, trenutno obstaja pri nas le šest skladov tveganega kapitala, njihov obseg financiranja v določene projekte oz. delež tovrstnih naložb v BDP pa je v primerjavi z ostalimi članicami EU in ZDA znatno premajhen oziroma neopazen. • Država lahko z določenimi ukrepi spodbudi razvoj skladov tveganega kapitala in tako deluje kot spodbujevalec za potencialne investitorje v sklade tveganega kapitala. • Na področju tveganega kapitala obstaja precejšna razlika med EU in ZDA, saj je ameriška ekonomija in podjetniška kultura precej bolj naklonjena tveganemu kapitalu kot Evropa. 1.3. Predpostavke in omejitve. Predpostavke: •. Slovenija zaradi svojega majhnega števila podjetij predstavlja majhno gospodarstvo v primerjavi z EU in ZDA. Zaradi tega predpostavljam, da je v Sloveniji težje poiskati dobre razvojne naložbe, ki bi bile zanimive za sklade tveganega kapitala. • Tudi investitorji, ki so pripravljeni vlagati v sklade tveganega kapitala, gledajo s tega vidika na Slovenijo precej omejeno. • Lastniki hitro rastočih malih in srednje velikih podjetij bodo primorani k bolj odprtemu sodelovanju s skladi tveganega kapitala. K temu bo pripomogla vse večja konkurenca na skupnem notranjem trgu EU. Omejitve:. •. Trg kapitala analiziram samo z vidika tveganega kapitala, ki je ena izmed možnih oblik lastniškega financiranja, preko skladov tveganega kapitala kot formalno obliko tveganega kapitala. • Obstaja tudi neformalna oblika tveganega kapitala, to so poslovni angeli, ki ga v tem diplomskem delu ne bom posebej obravnaval..

9 •. 1.4. Vsa strokovna literature za področje EU obravnava investicije zasebnega kapitala, ki zraven tveganega kapitala vsebujejo še investicije v poznejše faze podjetja. V ZDA pa eksplicitno obravnavajo samo investicije tveganega kapitala. Zato je primerjava podatkov med EU in ZDA precej zapletena. Predvidene metode raziskovanja. Gre za makroekonomsko raziskavo, v kateri bom obravnaval pomen skladov tveganega kapitala v razvoju podjetniškega sektorja EU in ZDA. Raziskava je dinamična, saj proučuje proces uveljavljanja tveganega kapitala skozi daljše obdobje. Pri tem bom uporabil kombinacijo deskriptivnega in analitičnega pristopa. V prvem delu diplomske naloge so z metodo deskripcije predstavljeni razvoj, značilnosti in oblike skladov tveganega kapitala. Uporabljena bo tudi metoda kompilacije, ker bom na osnovi že danih rezultatov, opazovanj, stališč in sklepov še podrobneje obravnaval pomen skladov tveganega kapitala. V drugem delu naloge bom uporabil analitični pristop, saj bom uporabil številne statistične baze podatkov, analize in raziskave, ki jih opravlja Evropska komisija, EVCA, OECD, NVCA in druge pomembne institucije..

10 2. TVEGANI KAPITAL KOT OBLIKA LASTNIŠKEGA FINANCIRANJA MALIH IN SREDNJE VELIKIH PODJETIJ. 2.1. Možni viri financiranja podjetij. Podjetja potrebujejo za svoje funkcioniranje številna poslovna sredstva, za katere morajo pridobiti ustrezne vire financiranja. Tvegani kapital3, ki ga ponujajo institucionalni investitorji, je ena od možnih oblik financiranja MSP. Velja poudariti pravilo, da čim zgodnejše je financiranje podjetja, večji je zahtevan donos na vložena sredstva, kar je v sorazmerju z dolgoročnostjo naložbe in visoko stopnjo tveganja. Pri financiranju podjetja na splošno razlikujemo med notranjimi in zunanjimi viri financiranja (glej sliko 1). Dolžniško financiranje (dolžniški kapital) so vsi tisti viri, ki si jih je podjetje izposodilo in zanje plačuje najemnino v obliki obresti. Lastniško financiranje (lastniški kapital) pa daje investitorju pravico do soodločanja v podjetju. Slika 1 nam kaže, da so lahko viri lastniškega financiranja v obliki prihrankov podjetnika (prijateljev, družine), v obliki doseganja pozitivnega denarnega toka podjetja (dobiček, rezervacije, amortizacja itd.), izdaje delnic in tveganega kapitala. Slednji se pojavi kot posebna oblika lastniškega kapitala in je lahko v obliki neformalnega tveganega kapitala (s tem mislimo na poslovne angele4) ter v obliki formalnega (institucionalnega) tveganega kapitala (s tem mislimo na sklade tveganega kapitala). SLIKA 1: MOŽNA PRISKRBA VIROV FINANCIRANJA PRISKRBA VIROV FINANCIRANJA. NOTRANJE FINANCIRANJE. Samofinanciranje. ZUNANJE FINANCIRANJE. Subvencije. (lastno financiranje) - lastna sredstva podjetnika ob ustanovitvi ali kasneje. Ostalo notranje financiranje - zadržan dobiček - amortizacija - rezervacije - dezinvestiranje. Tvegani kapital (kot posebna oblika lastniškega kapitala) - formalni-institucionalni vlagatelji (skladi tveganega kapitala) - neformalni vlagatelji (poslovni angeli). Kreditne oblike (dolžniško financ.). Posebne oblike (dolžniško financ.). - bančni krediti - drugi krediti - obveznice. - lizing - faktoring - forfiting. Izdaja delnic (lastno financiranje) - zaprta prodaja podjetja (podjetje, ki ne kotira na borzi) - javna prodaja podjetja (preko borze). Vir: Repovž in Peterlin (2000, 82). 3. Izraz »tvegani kapital« se v tem diplomskem delu nanaša samo na formalne (institucionalne) investitorje. Poslovni angeli so bogati posamezniki, ki financirajo v zagonsko in začetno fazo razvoja podjetja. Značilna je njihova aktivna vloga v podjetju, saj se s svojim znanjem in izkušnjami vključujejo tudi v operativno vodenje podjetja. 4.

11 2.2. Zakaj je tvegani kapital pomemben?. V Evropi je kreiranje delovnih mest brez dvoma eden glavnih ciljev in izzivov evropske politike. Pri tem postaja vitalna vloga MSP vse bolj splošno priznana. Ključno vlogo igrajo visoko rastoča podjetja, ki kreirajo večino novih delovnih mest in povečuje gospodarsko rast v Evropi. Tudi raziskava, ki je bila izvedena v ZDA, Veliki Britaniji, na Nizozemskem in Franciji demonstrira, da hitro rastoča podjetja podprta s tveganim kapitalom kreirajo veliko dobro plačanih in visoko kvalificiranih delovnih mest, povečujejo investicijsko raven in dodano vrednost, ustvarjajo signifikantne davčne in izvozne dohodke (OECD 1999, 23). Podjetja se v svojih začetnih fazah razvoja običajno srečujejo s pomanjkanjem trajnih virov financiranja. Bančna posojila so zanje praktično nedosegljiva, saj podjetja v začetnih fazah niso kreditno sposobna oz. so brez potrebnih bonitet. Ne razpolagajo z zadostnimi sredstvi, ki bi jih lahko ponudila kot kolateralo za zavarovanje svojih obveznosti. Ena od možnih rešitev v tem primeru je financiranje s tveganim kapitalom, ki ne zahteva zavarovanja. Sklad tveganega kapitala prevzame tveganje propada podjetja enako kot preostali delničarji. Prav tako je zaradi svojega vložka partner v podjetju in si deli potencialne uspehe oz. neuspehe z ostalimi delničarji. Njihov donos predstavljajo kapitalski dobički in dividende. Financiranje v obliki tveganega kapitala običajno pomeni velik korak v razvoju podjetja, in sicer prestop iz malega družinskega podjetja v profesionalno vodeno podjetje, ki ima velik potencial za dolgoročno rast in kotacijo na borzi. V začetnih fazah razvoja so skladi tveganega kapitala investirali samo v podjetja z visoko razvito tehnologijo in obetajočo dolgoročno rastjo. Tako so skladi tveganega kapitala postali sinonim za visoko tehnološka podjetja. Današnja struktura portfeljev skladov tveganega kapitala je mnogo bolj diverzificirana in sicer glede na sektorje v katere investirajo in glede na fazo razvoja investiranega podjetja. Takšna diverzifikacija povečuje celotno donosnost, dolgoročno bogastvo in premoženje sklada tveganega kapitala. Torej skladi tveganega kapitala ne zagotavljajo finančnih sredstev samo za hitro rastoča nova podjetja, temveč tudi za rekonstrukcijo perspektivnih obstoječih podjetij. V Evropi trenutno obstaja približno 500 specializiranih podjetij za tvegani kapital, ki zagotavljajo izkušene, profesionalne in diverzificirane investicije tveganega kapitala. Največji del tveganega kapitala prihaja iz tradicionalnih virov financiranja, kot so banke, pokojninski skladi, zavarovalnice, korporacije, vlada, posamezniki in drugi dolgoročno naravnani viri financiranja. Le ti lahko dosežejo visoke dobičke ob alociranju dela svojega premoženja v tvegani kapital (ob predpostavki profesionalnega managerskega tima, ki upravlja s tveganim kapitalom) in na tak način oplemenitijo svoje premoženje (OECD 1999, 24). Tvegani kapital ima izreden vpliv na tehnološko področje in na celotno gospodarstvo, saj je predstavljal motor komercializacije interneta in drugih visokih tehnologij na prehodu v industrijsko družbo. Bistveno spoznanje je namreč to, da je tvegani kapital podprl najbolj dinamične spremembe v svetu in ne povprečnih (Glas 2001, 18; povz. po Himelstein 2001, EB27)..

12. 2.3. Opredelitev pojma tveganega kapitala. Obstaja kar nekaj različnih opredelitev tveganega kapitala, ki se po osnovi prav dosti med seboj ne razlikujejo. Spodaj so predstavljeni posamezni pogledi na tvegani kapital določenih avtorjev: •. •. •. •. •. •. 5. Glede tveganega kapitala pravi Glas (2001; 19): »Bistvo tveganega kapitala je vlaganje v kapital podjetij, za katera upravljavci skladov tveganega kapitala ugotovijo, da imajo možnost za visoko povečanje vrednosti. Taka podjetja tudi najbolj potrebujejo lastniški kapital, po možnosti brez takojšnjega pritiska na plačilo anuitet. V nekaj letih, ko pride do visoke vrednosti podjetja, tvegani kapital izstopi iz podjetja, pri tem pa pobere kapitalski dobiček.« Posebni vir kapitala, ki ga uvrščamo med trajni kapital in se delno tudi razlikuje od ostalih oblik trajnega kapitala, je tvegani kapital. Tvegani kapital je lahko nadomestilo oz. dopolnilo lastniškemu trajnemu kapitalu, bančnemu kapitalu ter državnim subvencijam pri uvajanju oz. zagotavljanju visoko inovativnih tehnologij, novih proizvodov in kreiranju novih delovnih mest (Tajnikar 2000, 214). Tvegani kapital je trajno vloženo premoženje v podjetje in ga uvrščamo k lastniškemu kapitalu. Zelo pomembna dimenzija tveganega kapitala je njegova uporaba, ker gre za investiranje kapitala v visoko donosne in tvegane projekte. Tvegani kapital spodbuja motivacijske in aktivne delovne odnose, kjer ima financer tveganega kapitala pomembno vlogo v podjetjih, v katere je investiral (Žugelj et al 2001, 41; povz. po Ribnikarju 1998). Tvegani kapital je neke vrste investicija v novo nastajajoče podjetje ali kot nov posel z namenom podpreti in financirati novo idejo v zvezi z novim proizvodom ali storitve, za kar pa podjetnik nima dovolj finančnih sredstev. Vrednosti investicij so pri tem različne in se lahko gibljejo od sto tisoč $ do nekaj milijonov $ (Perez 1986). Tvegani kapital je najzgodnejša in najbolj tvegana oblika zunanjega financiranja podjetja. Je lastniški kapital, ki ga vlagajo upravljavci tega kapitala skupaj s podjetniki v ustanovitev, razvoj in transformacijo podjetij, ki kažejo izredno velik razvojni potencial in ne kotirajo na borzah. Najpomembneje je, da je tvegani kapital več kot zgolj denar. Investiranje je običajno v obliki trajnega kapitala in redkeje v obliki dolžniško upniškega instrumenta. Namen sklada tveganega kapitala je, da z investiranjem v določeno podjetje poveča vrednost tega podjetja na podlagi svojega znanja, izkušenj in aktivnega sodelovanja s podjetjem. Skladi tveganega kapitala investirajo srednjeročno in dolgoročno z namenom, da maksimizirajo donos tako zase kot za podjetje (Hafner 2001, 6; povz. po Lubar 1990, 257). EVCA5 definira tako zasebni kapital (private equity) kot tvegani kapital (venture capital). Med zasebnim in tveganim kapitalom obstaja le majhna razlika, zato se izraza pogosto uporabljata kot sinonima. Zasebni kapital se zagotavlja podjetjem, ki ne kotirajo na borzi. Uporablja se za razvoj novih produktov in tehnologij, razširitev. EVCA je angleška kratica za European Private Equity & Venture Capital Association in pomeni Evropsko združenje za tvegani kapital. Njeno poslanstvo je reprezentirati sektor zasebnega kapitala v Evropi, pri čemer zagotavlja informacijski servis, ustvarja široke poslovne priložnosti, deluje kot lobistična in propagandna organizacija in promovira kategorijo premoženja znotraj Evrope in ostalega sveta (EVCA 2003, 2)..

13 obratnega kapitala6, za izvedbo odkupa podjetij ali za povečanje finančne stabilnosti podjetja. Tvegani kapital pa je posebna oblika zasebnega kapitala, ki je namenjen zgodnjim razvojnim fazam podjetja in razširitvenim fazam podjetja (Deville 2003, 6). Na splošno lahko torej tvegani kapital definiramo kot posebno obliko zasebnega kapitala, čigar namen je podpreti rast in razvoj podjetij, ki ne kotirajo na borzi. Za investicije tveganega kapitala se striktno štejejo samo naložbe v zgodnjo (semensko in zagonsko) in razširitveno fazo podjetja. Zasebni kapital pa zajema tvegani kapital in investicije v poznejše faze podjetja (odkup podjetja, hibridno financiranje). Pogosto se v zvezi z investicijami tveganega kapitala navaja pravilo 2:6:2. Slednje pomeni, da se od desetih investicij v obliki tveganega kapitala običajno izkažeta dve za zelo dobri, dve sta čista izguba, šest pa jih je povprečnih. 2.4. Kratka zgodovina tveganega kapitala. Odločitev španske kraljice Isabele, da financira raziskovalno ekspedicijo Krištofa Kolumba, se lahko smatra za eno najbolj zgodovinsko donosnih investicij tveganega kapitala (vsaj za Špance). Kot prvi tvegani kapitalist7 se torej pojavlja Krištof Kolumb. Zgodovina nam pripoveduje, da so bile nagrade tako visoke, kot tveganje samega potovanja (Megginson 2003, 8). Formalni skladi tveganega kapitala so nastali v središču tehnoloških inovacij v ZDA, natančneje okoli univerzitetnega središča Harvard ob ugotovitvi, da tradicionalne oblike financiranja niso primerne za financiranje visoko tehnoloških, donosnih in tveganih podjetij. Industrija tveganega kapitala se je prvič uradno institucionalizirala leta 1946, ko je bila v Bostonu ustanovljena družba American Research and Development Corporation (ARD), katero sta ustanovila takratni predsednik bostonskega dela ameriške centralne banke Ralph Flanders in profesor na harvardski poslovni šoli Georges Doriot. ZDA so leta 1958 sprejele zakon Small Business Investment Company Act . Slednji je predvidel skupna vlaganja državnih sredstev in privatnega kapitala v SBIC8, ki so nato vlagale ta kapital v mala in srednja podjetja kot semenski in razvojni kapital (Penca in Vadnjal 2002, 2). Veliko novih podjetij je bilo ustanovljenih v poznih šestdesetih letih prav s tveganim kapitalom. Sredstva za investiranje v ta podjetja so prihajala tako s strani institucionalnih investitorjev (bank, zavarovalnic, pokojninskih skladov itd.), kot tudi s strani poslovnih angelov (bogatih družin in posameznikov). Oboji so si obetali visoko donosnost kot nagrado za visoko tveganje. V tem času je bila zelo opazna investicija družbe ARD v znamenito podjetje Digital Equipment Corporation (DEC). ARD je oplemenitila svoj vložek v vrednosti 60.000 $, v 400 milijonov ameriških dolarjev vredno investicijo. S tem je ARD ustvarila nov velikanski kapital, ki je postal na voljo skladom tveganega kapitala. 6. Obratni kapital je obseg kapitala, s katerim se financirajo kratkoročna sredstva in je razlika med kratkoročnimi sredstvi in kratkoročnimi obveznostmi. 7 V diplomskem delu pomeni izraz »tvegani kapitalist« manager (družba za upravljanje) sklada tveganega kapitala, ki je direktno odgovoren za upravljanje investicij. 8 Slovenski prevod za SBIC (Small Business Investment Companies) je Investicijske družbe za investiranje v malo gospodarstvo..

14 Razcvet industrije tveganega kapitala se je pojavil v osemdesetih letih (v teh letih so se pojavili zametki tveganega kapitala tudi v Evropi). Razcvet so zaznamovali izjemni dobički skladov tveganega kapitala (ustvarjeni v sedemdesetih letih), razglasitev zakona ameriškega ministrstva za delo, ki je dovoljeval vstop pokojninskih skladov v podjetja s tveganim kapitalom in znižanje davka na kapitalski dobiček. Poleg vsega tega je tudi trg vrednostnih papirjev bil sposoben zagotoviti rast cen delnic podjetij, ki so bila podprta s tveganim kapitalom. Razvoj tveganega kapitala v Evropi se je razvil z veliko naglico po letu 1991 (ibid. 2002, 2-3). 2.5. Značilnosti investicij tveganega kapitala. Glavne značilnosti tveganega kapitala so (Bovaird 1991, 10): •. • • •. Tvegani kapital je trajen vir financiranja, pri čemer investitor tveganega kapitala v podjetju ne zahteva povračila. Njegov namen je, da po določenem času odproda svoj kapitalski delež, ki bo po vrednosti presegal znesek vloženih sredstev. Tako bo realiziral kapitalski dobiček. Druga opcija je ta, da obdrži lastniški delež v podjetju, če pričakuje, da bo vrednost investicije v prihodnosti še večja (večji dobiček, večja vrednost podjetja). Investitorji tveganega kapitala pomagajo podjetju pri upravljanju in managementu podjetja. Namen je povečanje uspešnosti podjetja in s tem donosnosti investiranega kapitala. Investitorji tveganega kapitala pričakujejo večji donos kot pri dolžniškem financiranju. Navadno tvegani kapitalisti pričakujejo 30 odstotno do 50 odstotno letno donosnost, pri čemer izhajajo predvsem iz kapitalskega dobička. Za tvegani kapital se uporablja tudi sinonim »potrpežljivi kapital«. Slednji ne pričakuje takojšnjih donosov, ampak uspeh v daljšem časovnem horizontu (2 do 8 let).. Tvegani kapital ima tako prednosti kot tudi slabosti za različne udeležence, ki imajo kakršnokoli povezavo s tveganim kapitalom (glej tabelo 1). TABELA 1: PREDNOSTI IN SLABOSTI TVEGANEGA KAPITALA Prednosti •. • •. S tveganim kapitalom bo MSP lahko izboljšalo • bilančno strukturo. Podjetju bo morda kasneje na ta način omogočen nadaljnji dostop do finančnih sredstev (npr. posojila). Skladom tveganega kapitala lahko višje tveganje • ponuja višje donose. Na sploh je lahko visoko tvegano investiranje tudi dober spodbujevalec za ostale vire kapitala (ob predpostavki, da je javnost seznanjena z rezultati tveganega kapitala).. Vir: EC (2002, 13).. Slabosti MSP-ju lahko prodaja deleža, ki ga proda sklad tveganega kapitala, oslabi vpliv in interese, saj je potrebno spoštovati interese novega lastnika. Sklad tveganega kapitala lahko manjšinski delež v podjetju zelo težko proda (ko se odloči za izstop iz podjetja), razen v primeru, kadar podjetje beleži izrazito rast..

15 2.6. Investicijske faze tveganega kapitala. Podjetje gre v teku svojega razvoja skozi različne faze življenjskega cikla. V vsaki od teh faz pa se pojavijo potrebe po različnih vrstah investicij tveganega kapitala. Bovaird (1990, 29) razlikuje sedem investicijskih stopenj tveganega kapitala (semenski in zagonski kapital, financiranje zgodnje faze, financiranje drugega kroga, razširitveni kapital, odkup podjetja in hibridne finance), ki so vsaj delno skladne s posameznimi življenjskimi fazami podjetja. Investicije tveganega kapitala loči glede na zrelost in razvoj podjetja ter dolžino časa do realizacije naložb. EVCA in NVCA9 pa definirata tri stopnje tveganega kapitala (semenski, zagonski in razširitveni kapital), pri čemer odkupa podjetja in hibridnega financiranja ne štejeta v tako imenovani »resnični tvegani kapital« (Deville 2003, 7-8). Slika 2 prikazuje posamezne življenjske faze podjetja, nivo razvitosti proizvoda in višino dohodka, ki ga podjetje doseže v posameznih investicijskih stopnjah tveganega kapitala. V točki preloma je dohodek podjetja enak nič. SLIKA 2: KRIVULJA HOKEJSKE PALICE ali J-KRIVULJA Dohodek podjetja. TOČKA PRELOMA. 0. Razvoj prod. Lansiranje pro. Prodor produkta na trg Semenska Zagonska Razširitvena faza faza faza Zgodnja faza financiranja Razširitveni/razvojni kapital. Zrelost p. produkta Poznejša faza Odkup podjetja. Čas. Vir podatkov: Deville (2003, 7) in Silver (1985, 201). V nadaljevanju so podrobneje predstavljene značilnosti posameznih investicijskih stopenj tveganega kapitala.. 9. NVCA je kratica za National Venture Capital Association in pomeni Združenje tveganega kapitala v ZDA. Misija NVCA je reprezentirati industrijo tveganega kapitala v ZDA, pri čemer pospešuje večje razumevanje pomembnosti tveganega kapitala v ameriški ekonomiji in podpira podjetniške aktivnosti in inovacije (NVCA 2004)..

16 2.6.1 •. •. •. • •. Semenski kapital je začetna faza financiranja razvoja produkta oz. storitve, kjer podjetnik dokaže upravičenost svojega projekta in se na ta način kvalificira za pridobitev zagonskega kapitala (Start-up capital). Produkt je še v fazi raziskav in razvoja (tržno še ni prisoten). Managerska ekipa še ni v popolni sestavi, podjetje nima svojih sredstev, dohodkov in potrebnih bonitet, na podlagi katerih bi lahko pridobila dolžniške vire financiranja v obliki bančnih posojil, zato je podjetje predvsem odvisno od lastnih sredstev ustanovitelja. Najpogostejši kandidati za financiranje semenske faze podjetja so družina, sorodniki, prijatelji in bogati posamezniki. Zelo malo je zanimanje skladov tveganega kapitala, pri čemer je razlog predvsem ta, da investicije potekajo v manjših zneskih, kar s stališča stroškov ni ugodno (male investicije zahtevajo enako vloženo delo kot večje investicije). Upoštevana diskontna stopnja investitorjev je v tej fazi razvoja izredno visoka in močno presega stopnje pri financiranju kasnejših faz razvoja. Visoko tveganje naložbe (v tej fazi je tveganje največje) pa še dodatno odvrača potencialne investitorje. Čas, ki je potreben za realizacijo investicije je 7 do 10 let (Deville 2003, 7).. 2.6.2 • • •. •. •. •. Zagonski kapital (Start-up capital). Druga faza investiranja tveganega kapitala je zagonski kapital. Proizvod je že v fazi, ko je mogoče organizirati poskusno proizvodnjo, vendar še ni namenjen za prodajo. V tej fazi pride do ustanovitve podjetja, razvoja poslovnega plana, vzpostavi se management ekipa. Tudi v tej fazi projekti potrebujejo relativno male investicijske zneske, zato je malo institucionalnih investitorjev, ki bi imeli interes vlagati na tej investicijski stopnji (le majhno število specifičnih skladov tveganega kapitala, ki so osredotočeni na visoko tehnologijo, se odloči za investiranje v to fazo). Tveganje v tej stopnji je za investitorje nekoliko manjše kot v semenski fazi, vendar je investiranje v zagonski kapital še vedno zelo tvegano dejanje. Predvsem zato, ker so investicijski zneski nekoliko večji od predhodne faze, ne zagotavljajo pa normalne proizvodnje, prodaje in še manj normalnega donosa ter povračilo kapitala, vloženega v razvoj storitve oz. produkta. Čas trajanja investicije je še vedno relativno dolg, in sicer od 6 do 8 let (Deville 2003, 7).. 2.6.3 •. Semenski kapital (Seed capital). Financiranje zgodnje faze (Early stage investment). Značilnost financiranja zgodnje faze je zagotovitev kapitala za podjetja, ki že imajo razvito storitev oz. proizvod in potrebujejo dodatna sredstva za financiranje normalne, v nekaterih primerih tudi serijske proizvodnje, za nakup proizvodnih dejavnikov (surovin, orodij, strojne opreme) in za zaposlitev delavcev. Management tim je še vedno dokaj osiromašen, večinoma ga sestavljajo eksperti tehničnih strok, ki nimajo izkušenj z vodenjem podjetja..

17 • • • •. Optimalna velikost proizvodnje v podjetju v tej fazi še ni dosežena. Gre predvsem za pridobljena sredstva, ki podjetju omogočajo preživetje svojega začetnega obdobja. Podjetje lahko že ustvarja majhne dohodke, vendar sta denarni tok in dobiček še vedno negativna. Pri tem še vedno obstaja precejšnje tveganje zaradi odsotnosti pozitivnih denarnih tokov. Število skladov tveganega kapitala, ki vstopajo v to investicijsko stopnjo je še vedno dokaj nizko. Podjetnik je zato še vedno v veliki meri odvisen od lastnih sredstev ter od sredstev bogatih posameznikov (poslovnih angelov). Časovni horizont do realizacije investicije je 4 do 5 let (Deville 2003, 7).. 2.6.4 • •. •. • • •. Financiranje drugega kroga (Second round finance). Financiranje drugega kroga je v določeni meri prehodno financiranje, saj je posledica predhodno uspešnega financiranja v zgodnji fazi in hkrati dobro izhodišče za kasnejše financiranje rasti podjetja. V tej fazi podjetja postajajo dozorela, bližajo se točki preloma, imajo razvit proizvod, oblikovan je celoten management tim, prihodki se ustvarjajo na osnovi prodaje storitve oz. enega ali več proizvodov. S tem dodatnim kapitalom poskuša podjetje doseči tudi optimalen obseg proizvodnje. Denarni tok podjetja je še vedno negativen. Razlogi za financiranje v tej fazi so lahko tako pozitivni kot negativni. Kot možen pozitiven razlog je lahko presežek planirane prodaje, za kar so potrebna dodatna sredstva, ki bodo sposobna zapolniti presežno povpraševanje. Negativni razlogi pa so lahko prekoračitev stroškov pri razvoju produkta in tudi slaba prognoza potrebe trga. V tej investicijski stopnji se pojavljajo vse oblike kapitala, pri čemer je prisotnost skladov tveganega kapitala že nekoliko večja kot v predhodnih fazah. Na pomenu izgublja privatni kapital podjetnika, ki je omogočil nastanek podjetja. Tveganje je za investitorje tveganega kapitala nekoliko manjše, vendar tudi v tej fazi previdnost ni odveč, predvsem zaradi stalnega dodatnega financiranja. Doba realizacije investicije je približno 4 leta (Bovaird 1990, 43-44).. 2.6.5. Razširitvena faza financiranja (Expansion/development stage investment). Kapital za razširitev ali razvojni kapital se uporablja za financiranje rasti podjetij, ki so že presegle prelomno točko in že dosegajo manjši dobiček. Ta vrsta kapitala služi kot vir financiranja za povečanje proizvodnih kapacitet, izboljšave produkta, prodiranje na nove trge, zaposlovanje novih specializiranih delavcev ter v dodatni obratni kapital. Investicijski zneski so v tej fazi že precej višji kot v preteklih fazah, zato so investicije čedalje bolj zanimive za institucionalne investitorje tveganega kapitala (sklade tveganega kapitala). V hitro rastočih podjetjih so dobički visoki zato so tudi investicije v razširitev takega podjetja relativno manj tvegane. Podjetja z zahtevnejšo tehnologijo imajo predvidoma pred sabo bleščečo prihodnost poslovanja, v kateri se lahko vložene investicije povrnejo in oplemenitijo. Donos investicije ni realiziran samo preko visokih kapitalskih dobičkov marveč tudi preko dobljenih dividend. Poleg vseh oblik kapitala je najbolj aktiven vir financiranja v tej fazi tvegani kapital in to predvsem zaradi visokih kapitalskih dobičkov. Časovni horizont do realizacije investicije je 2 do 3 leta (Deville 2003, 7). Lahko pa se zgodi, da je rast podjetja v tej fazi neuspešna. Takrat se pojavita dve obliki financiranja (Hafner 2001, 10):.

18 •. •. Kapital za preobrat (Turnaround capital) se vlaga v podjetja, ki so prišla v težave iz različnih vzrokov ob predpostavki, da bi podjetja pri spremenjenem managementu in dodatnem financiranju poslovala dobičkonosno. Financiranje je torej namenjeno prestrukturiranju podjetja. Nadomestni kapital (Replacement capital) pa je namenjen za odkup deleža v podjetju od obstoječih lastnikov ali odkup določenega dela dolga podjetja. V primeru, da se dolg zamenja z lastniškim deležem, se poveča finančna trdnost podjetja.. 2.6.6 Odkup podjetja (Buyout) Uspeh posameznega rastočega podjetja se izkaže na ta način, da postane dobičkonosni subjekt prodaje oz. nakupa. Za potencialne investitorje postane odkup podjetja zanimiv, ko podjetje eksplicitno izraža možnost realizacije visokih dobičkov tudi v prihodnosti ter postane zrelo tako proizvodno, kadrovsko in organizacijsko. Vrednotenje takega podjetja ni ekvivalentno zgolj vrednosti premoženja podjetja, temveč se upoštevajo tudi bodoči donosi, ki lahko celo nekajkrat presegajo vrednost premoženja podjetja. Ločimo dve obliki odkupa podjetja (Bovaird 1990, 50-55): • Notranji odkup podjetja (Management buy-out) je prevzem podjetja od obstoječih lastnikov s strani managementa oz. vodstvenih delavcev. Financiran je lahko s posojilom ali s trajnim kapitalom. V večini primerov je za podjetnika kredit predrag način financiranja odkupa podjetja. Samo visoki dobički in permanentni denarni tok omogočajo servisiranje tovrstnih dolgov, zato podjetnik velikokrat posojila ni sposoben odplačevati. Iz zgoraj navedenega sledi, da je za notranji odkup podjetja značilno financiranje s tveganim kapitalom. Podjetnik torej v tem primeru pridobi za odkup podjetja trajna sredstva in pomoč izkušenega tveganega kapitalista. Kadar tvegani kapitalist financira notranji odkup podjetja računa predvsem na to, da bodo podjetniki oz. managerji, ki so odkupili podjetje, še naprej uspešno upravljali in vodili podjetje in povečevali njegovo vrednost. Tveganje financiranja notranjega odkupa je zato manjše od predhodnih faz. Z dokončno prodajo podjetja tudi s strani managementa, bo tvegani kapitalist dobil povrnjena vložena sredstva in hkrati pridobil del kapitalskega dobička. Kapitalski dobiček se bo alociral med investitorje tveganega kapitala in managerje, ki so tvegani kapital pridobili za odkup podjetja. Čas realizacije investicije je 2-3 leta. • Zunanji odkup podjetja (Management buy-in) je financiranje prevzema podjetja s strani managerjev, ki v podjetju niso zaposleni in na novo vstopajo v podjetje. Uspešnost tovrstnih transakcij je odvisna od referenc preteklega poslovanja podjetja in pripravljenosti obstoječih managerjev sodelovati z novo management ekipo v prehodnem obdobju. Managerji, ki želijo prevzeti podjetje predvidijo, da ima podjetje velik razvojni potencial, ki omogoča visoke donose tudi v prihodnosti. Njihova znanja, izkušnje in sposobnosti pa k temu samo še pripomorejo. V primerjavi z notranjim odkupom je tveganje pri financiranju zunanjega odkupa nekoliko večje. Razlog temu je potreba po sestavi novega management tima (obstoječi in novi management), ki v preteklosti medsebojno še ni sodeloval ter je brez zadostnih izkušenj z dejavnostjo, v kateri bo posloval. Kot možen vir financiranja za nakup podjetja se pojavi lastni kapital managerjev, dolžniški in tvegani kapital. Tudi v tej fazi je dolžniški kapital neprimerna oblika financiranja, saj ni velike verjetnosti, da bi podjetje bilo sposobno servisirati dolg. Financiranje zunanjega odkupa je zato podprto prav s tveganim kapitalom, ki na.

19 eni strani potencialnim kupcem olajša nakup podjetja, po drugi strani pa si obeta ustrezno donosnost. Pri tem investitorji tveganega kapitala opravijo analizo managementa in možne sinergije, ki naj bi nastopile po prevzemu podjetja s strani novega managementa. Tudi tukaj je časovni horizont do realizacije investicije 2 do 3 leta. 2.6.7. Hibridno financiranje oz. vmesne finance (Mezzanine finance). Hibridno financiranje (vmesne finance) je zadnja stopnja financiranja podjetja. Že sama beseda »hibridno« financiranje pove, da gre za križanca med lastniškim in dolžniškim financiranjem. Vmesne finance imajo lahko obliko lastniškega kapitala (prednostne delnice) ali dolžniškega kapitala (kuponske obveznice). Tveganje za investitorje v tej fazi je v primerjavi s tveganjem klasičnega posojila (kredita) nekoliko višje, zato je zahtevana tudi večja donosnost. Hibridno financiranje vključuje tako dolžniško kot lastniško financiranje, zato se kot najprimernejši investitorji pojavljajo skladi tveganega kapitala, ki so ustanovljeni s strani poslovnih bank. Za prodajo podjetja je običajno potrebno daljše časovno obdobje. V tem obdobju obstoječi lastniki podjetja nimajo več interesa, da bi v podjetje vlagali trajne oblike kapitala, potencialni novi lastniki pa še niso vstopili v podjetje. V tem času je potrebno ohraniti rast in nadaljnji razvoj podjetja. Tako obstoječi lastniki poskušajo pridobiti sveže finance za poslovanje podjetja v obliki hibridnega financiranja, ki je torej neke vrste premostitveno financiranje pred prodajo podjetja strateškemu partnerju ali javno prodajo delnic na borzi. Običajni čas do realizacije investicije je 2 leti. Spodnja slika prikazuje povezavo posameznih stopenj investicij tveganega kapitala in z njimi povezana tveganja. SLIKA 3: OBLIKE TVEGANJA V POVEZAVI Z VRSTO INVESTICIJ TVEGANEGA KAPITALA. Denarni tok. Tveganje rasti. Hibridno financiranje Tveganje razvoja Tveganje proizvodnje. Tržno tveganje. Odkup podjetja. Tveganje upravljanja. Razširitvena faza Financiranje drugega kroga. 1 Financiranje zgodnje faze Zagonski kapital Semenski kapital. Vir: Silver (1985, 90).. 2. 3. Čas (v letih).

20 3. SKLADI TVEGANEGA KAPITALA. V osnovi je sklad tveganega kapitala neke vrste posrednik na trgu kapitala, saj vstopa na eni strani v vlogi povpraševalca po kapitalu, na drugi strani pa kot ponudnik kapitala in storitev. Med specializirane formalne vire lastniškega kapitala uvrščamo sklade tveganega kapitala, katerih temeljna naloga je financiranje podjetij v posameznih fazah razvoja. Njihov kapital je večinoma zaseben, v manjši meri tudi državen, ko se država zraven direktnega investiranja vključuje tudi s ponudbo garancij (Mramor 1993, 252). Penca in Vadnjal (2002, 5) opredeljujeta sklade tveganega kapitala: »Skladi tveganega kapitala so torej specializirane finančne institucije, ki neposredno dolgoročno investirajo v hitro rastoča podjetja, in sicer gre za lastniške naložbe v zameno za visoke (kapitalske) dobičke ob relativno visokem tveganju. Tako zapolnjujejo vrzel med začetnim stanjem, ko se MSP financirajo z lastnimi prihranki in stanjem, ko so podjetja dovolj finančno trdna, da se že lahko financirajo z bančnimi krediti. Ostali finančni subjekti nalagajo svoja finančna sredstva za razliko od skladov tveganega kapitala v podjetja preko različnih finančnih instrumentov. Sklade tveganega kapitala lahko definiramo tudi kot aktivnost, s katero investitorji s pomočjo kapitala, finančnih in poslovnih veščin podpirajo podjetniški talent z namenom izkoristiti tržno priložnost in si zagotoviti dolgoročne kapitalske dobičke.« Običajno je sklad tveganega kapitala akumulacija finančnih sredstev, ki ga upravlja posebna družba za upravljanje (DZU), ki ima s skladom pogodbo o upravljanju. DZU je lahko v lasti upravljavcev ali investitorjev tveganega kapitala. Lastniki sklada tveganega kapitala pa so investitorji, ki pridobijo delnice oz. delež sklada v odvisnosti od oblike registracije sklada. Sklad tveganega kapitala akumulirana sredstva investira v portfeljska podjetja (Puc et al 2002, 14). Tvegani kapital vedno nastopa v tandemu – kot družba za upravljanje (DZU) in sklad tveganega kapitala. Slednji ponavadi nima zaposlenih, vendar pa ima normalno upravljavsko strukturo, ki zagotavlja posamezne interese vlagateljev. Praktično se torej vse dejavnosti odvijajo v DZU (Antončič et al 2002, 312). 3.1. Glavne oblike skladov tveganega kapitala. Skladi tveganega kapitala se razlikujejo glede na posamezne značilnosti. V nadaljevanju so navedene različne oblike skladov tveganega kapitala (Garner et al 1994; 150). 3.1.1. Zasebna partnerstva. Zasebna partnerstva (zasebni skladi tveganega kapitala) so najpogostejša oblika skladov tveganega kapitala. Vlogo neomejenega (glavnega) partnerja ima upravljavska družba. Glavni partnerji so odgovorni za upravljanje in delovanje sklada, vodenje projektov ter dolgove, ki jih partnerstvo prevzema. V skladu z zakonom torej prevzamejo celotno.

21 tveganje izgube ter odgovornost za poslovanje. Za svoje delo prejemajo upravljavsko provizijo, katera je določena v odstotku od vrednosti celotnega zbranega kapitala. Zraven tega jim običajno pripada tudi delež realiziranega dobička sklada (najpogosteje 20% od celotnega dobička). Na drugi strani so investitorji, ki so partnerji z omejeno odgovornostjo. Predstavljajo vir kapitala in niso vključeni v upravljanje. Njihova izguba je omejena na znesek denarja investiranega v sklad. Zasebna partnerstva se med seboj razlikujejo po velikosti zbranega kapitala (skladi z majhno in visoko kapitalizacijo). Skladi z visoko kapitalizacijo (preko milijarde USD) investirajo v podjetja v različnih fazah razvoja, skladi z nižjo kapitalizacijo pa so osredotočeni na manjše posle. Večji del investicij je vložen v hitro rastoče, visoko tehnološke posle, vendar vlagajo tudi v druga obetavna področja. Zasebna partnerstva so ustanovljena za določeno število let in se po izplačilu začetnih vložkov institucionalnim investitorjem ter alociranju preostalega realiziranega dobička med partnerje likvidirajo (Megginson 2003, 16-17). 3.1.2. Korporacijski skladi tveganega kapitala. Korporacijski skladi tveganega so skladi, ustanovljeni s strani velikih korporacij. Cilj korporacijskih skladov se nekoliko razlikuje od cilja zasebnih skladov. Njihov namen ni zgolj kapitalski dobiček, temveč predvidene strateške povezave z manjšimi podjetji, ki so predvsem razvojno usmerjena. S tem si korporacijski skladi v prihodnosti zagotovijo dostop do novih tehnologij, širitev poslovanja na nove trge, povečanje prodajnega asortimenta, znižanje stroškov za raziskave in razvoj, spremljanje razvoja v panogi in ustvarjanje možnosti za kasnejšo pripojitev malega podjetja, ki se bo uspešno razvilo (Megginson 2003, 16). Vendar pa korporacije v zameno za financiranje pogosto zahtevajo večinski lastniški delež podjetja, kar lahko privede do zavračanja tovrstnega kapitala (s strani obstoječih lastnikov). Korporacijski skladi ponavadi zahtevajo nizko provizijo, zato upravljavci teh skladov niso dovolj precizni in rigorozni pri izbiri posameznih projektov. V praksi je imelo kar nekaj korporacijskih skladov porazne rezultate, zato so nekatere korporacije začele investirati svoja sredstva v profesionalno upravljane sklade tveganega kapitala (Morck 2000, 19). 3.1.3. Javni skladi tveganega kapitala. Javni skladi tveganega kapitala so organizirani kot delniške družbe in zbirajo denarna sredstva z emisijo delnic. Poslovanje teh skladov je za javnost veliko bolj transparentno, zaradi zahtev regulatornih oblasti na področju vrednostnih papirjev glede dostavljanja poročil o poslovanju. Podatke o poslovanju javnih skladov tveganega kapitala je mogoče pridobiti veliko lažje kot od zasebnih partnerstev (Penca in Vadnjal 2002, 6). 3.1.4. Skladi investicijskih bank. Skladi investicijskih bank združujejo dolgoročna posojila in lastniške naložbe. V večini se ukvarjajo z večjimi podjetji, ki se pripravljajo na združitev ali prevzem z drugim podjetjem oz. na javno ponudbo delnic. Torej gre za vrsto premostitvenega financiranja podjetja, ki želi v kasnejšem obdobju izvršiti akvizicijo ali IPO..

22. 3.1.5. Državni in paradržavni skladi tveganega kapitala. Državni in paradržavni skladi so za razliko od ostalih skladov tveganega kapitala sofinancirani in vzpodbujeni s strani države. Glavni cilj teh skladov ni ustvarjanje dobičkov, temveč podpreti čim večje število projektov (zato so njihovi vložki nekoliko manjši). Na ta način se ustvarjajo nova delovna mest, povečuje se gospodarska rast, veliko več pa je tudi inovacij. S tem želi država spodbuditi tudi regionalni razvoj. Največja učinkovitost teh skladov tveganega kapitala je dosežena, kadar je njihovo upravljanje v privatnih rokah, saj managerji sklada ob zasledovanju lastnih interesov zasledujejo tudi interese države (vlaganje v aktualne in obetavne projekte v sektor malega gospodarstva in oplemenitev vloženih sredstev). Financirani so predvsem projekti v zgodnjih fazah razvoja in le redkokdaj odkup oz. prevzem podjetja ali financiranje javne prodaje delnic. Odločitve pri delovanju tovrstnih skladov so pogosto politične narave, kar povzroča, da alokacija kapitala ni optimalna. Poseben primer paradržavnih skladov so ameriške SBIC (Investicijske družbe za investiranje v malo gospodarstvo). V ZDA se je kot posledica vladnih spodbud za razvoj malega gospodarstva oblikovala posebna oblika investitorjev v tvegani kapital. SBIC so ustanovljena s privatnim kapitalom in regulirana s strani države. Licence za delovanje jim dodeljuje Small Business Administration (SBA), ki ima status zveznega organa. SBIC pridobivajo državna sredstva v obliki ugodnih posojil ali garancij (te podeljuje SBA). SBIC so delno regulirana s strani države in podvržena posebnim omejitvam. Te omejitve se nanašajo na zgornji znesek investiranega kapitala in na tip podjetja, kamor se investira. Večina virov financiranja je dolžniškega tipa, zato so tudi naložbe običajno v obliki dolžniško - upniškega razmerja. Pri uporabi konvertibilnih obveznic10 pa jim je omogočena tudi realizacija kapitalskih dobičkov (Megginson 2003, 16). 3.2. Investitorji v sklade tveganega kapitala. Pri oblikovanju sklada tveganega kapitala je potrebno upoštevati dejstvo, da imajo različni tipi investitorjev (individualni, institucionalizirani, podjetniški) različne zahteve in potrebe. V ZDA in Veliki Britaniji so glavni vir sredstev skladov tveganega kapitala pokojninski skladi, v Evropi pa banke. Spodaj so navedene najpogostejše kategorije investitorjev. 3.2.1. Korporacije. Korporacije uporabljajo sklade tveganega kapitala kot priložnost dostopa do inovacij, naprednih tehnologij in možnost kasnejšega prevzema inovativnih podjetij. Podjetja, ki imajo širši spekter interesov investirajo indirektno preko skladov tveganega kapitala, nekatere korporacije pa imajo lastne enote tveganega kapitala. Značilno je, da imajo korporacije rigoroznejše investicijske kriterije v primerjavi z institucionalnimi investitorji (zavarovalnicami, bankami, pokojninskimi skladi) (Bygrave 1999, 100). 10. Konvertibilna obveznica je obveznica, ki je zamenljiva za navadno ali prednostno delnico..

23. 3.2.2. Zavarovalnice. Zavarovalnice so v mnogih državah med večjimi upravljavci denarja. Prav zaradi velike akumulacije finančnih sredstev so začele investirati v profesionalno upravljane sklade tveganega kapitala, da bi s tem oplemenitile svoje premoženje. Vendar pa v mnogih državah (Velika Britanija, ZDA) obstajajo za zavarovalnice zakonske omejitve pri investiranju v sklade tveganega kapitala, kar negativno vpliva na investicije tveganega kapitala. Zavarovalnice imajo v primerjavi s pokojninskimi skladi bolj volatilno naravnanost obveznosti, saj morajo zagotavljati likvidnost tudi na kratek rok (Bygrave 1999, 100). 3.2.3. Pokojninski skladi. Pokojninski skladi so največji in glavni vir sredstev skladov tveganega kapitala v ZDA in v Veliki Britaniji. Pričakuje se, da bodo prevzeli vodilno vlogo tudi v Evropi. Razlog, da so skladi tveganega kapitala zanimivi partner prav za pokojninske sklade, je njihova dolgoročna naravnanost obveznosti in omejena zahteva po likvidnosti. Pokojninski skladi v ZDA investirajo svoja sredstva v sklade tveganega kapitala globalno, z namenom diverzifikacije svojega portfelja. Evidence kažejo, da se od leta 1970 prisotnost števila pokojninskih skladov in njihovih vloženih sredstev v sklade tveganega kapitala progresivno povečuje (Bygrave 1999, 100). 3.2.4. Banke. Banke so v Evropi še vedno največji in najpomembnejši partner skladov tveganega kapitala. Razlog temu je še vedno visoka akumulacija sredstev, s katerimi banke operirajo (EVCA 2003, 27). Banke izvajajo investicije tveganega kapitala direktno ali preko lastnih skladov tveganega kapitala. Kadar investirajo preko svojih subsidiarnih enot (lastnih skladov tveganega kapitala) je prednost predvsem v naložbeni politiki sklada, ki se oblikuje v okviru banke. Vendar v zvezi s tem obstajajo tudi pomanjkljivosti. Celotna sredstva za nadpovprečno tvegane investicije zagotavlja banka, kar lahko negativno vpliva na finančni rezultat banke (ob predpostavki, da investicija tveganega kapitala ni bila uspešna). Sklad, ki ga ustanovi banka, zajema širok spekter investicij (projekti v katere vlaga so izrazito heterogene narave), zato ni mogoče formirati enotnih meril za ocenjevanje projektov (Vesnaver 2004a, 2-3). 3.2.5. Fizične osebe. Fizične osebe so prav tako pomembna kategorija investitorjev v sklade tveganega kapitala. Običajno je struktura skladov tveganega kapitala prirejena za institucionalne investitorje, ki investirajo vložek v vrednosti enega milijona USD ali več. To pomeni, da manjši investitorji (razen bogatih posameznikov) avtomatsko izpadejo. Tako v Evropi kot v ZDA pa obstajajo specializirani skladi tveganega kapitala, ki pridobivajo vire financiranja od.

24 številnih posameznikov. Prednosti tovrstnih skladov tveganega kapitala so fleksibilnejša investicijska politika in sposobnost hitrejšega odziva. Se pa pojavljajo visoki stroški v zvezi z velikim številom investitorjev in relativno majhnimi zneski investicij (Bygrave 1999, 100). 3.2.6. Vladne agencije. Njihov pomen in financiranje je najpogosteje osnovano na regionalnih interesih. Predvsem so prisotne v Vzhodni in Srednji Evropi, kjer je zelo pomembno vlogo odigrala Evropska banka za obnovo in razvoj (EBRD). Slednja zagotavlja direktna finančna sredstva za aktivnosti zasebnega sektorja, privatizacijo in prestrukturiranje podjetij ter za celotno infrastrukturo. S tem želijo pospešiti podjetniški sektor, ustvarjanje novih delovnih mest in zagotoviti socialno stabilnost (Dejak 2003, 1). 3.2.7. Skladi skladov. Skladi skladov so specifična vrsta skladov, ki so se nedavno pojavili na trgu lastniškega kapitala. Svoja sredstva investirajo v več različnih skladov tveganega kapitala in tako dosežejo večjo diverzifikacijo naložb, kar zmanjšuje investicijsko tveganje. Torej imajo skladi skladov v svojem portfelju več različnih skladov tveganega kapitala. Vendar je zelo verjetno, da je sklad skladov lastnik določenega deleža podjetja preko več skladov tveganega kapitala, ki jih zajema v svojem portfelju (Deville 2003, 17). Zraven zgoraj navedenih najpogostejših kategorij investitorjev lahko omenimo še akademske institucije. Za primer lahko podamo univerze v ZDA, ki imajo donatorske sklade. Največjega med njimi ima Harvardska univerza in to v vrednosti 5 milijard USD (Bygrave 1999, 102). 3.3 3.3.1. Delovanje skladov tveganega kapitala Ustanovitev sklada tveganega kapitala. Pri ustanavljanju sklada tveganega kapitala se najprej organizira družba za upravljanje (DZU), imenovana tudi investicijski svetovalec, ki bo v prihodnosti upravljala s skladom tveganega kapitala. DZU zaposluje le malo število ljudi, v njej so večinoma profesionalni ekonomisti in pravniki, ki imajo znatne izkušnje na korporacijskem področju. Nato se doreče strategija sklada (v kateri državi bo sklad registriran, kakšna bo pravna oblika sklada, za koliko časa se sklad ustanavlja, postopek vplačila sredstev v sklad, kam bo sklad vlagal, pričakovana interna stopnja donosa sklada in način izplačevanja donosa sklada). To zahtevajo predvsem investitorji sklada. Vse odločitve so zapisane v investicijskem memorandumu sklada tveganega kapitala, ki ga vedno pisno oblikuje družba za upravljanje, saj slednja tudi upravlja s portfeljem sklada tveganega kapitala in je plačana glede na dosežen uspeh. Memorandum je v bistvu neke vrste ponudba potencialnim investitorjem (potencialnim lastnikom sklada), da v sklad vložijo finančna sredstva. Če.

25 DZU želi pridobiti sredstva za sklad, je potrebna rigorozna utemeljitev pričakovane donosnosti sklada tveganega kapitala, saj so potencialni investitorji ponavadi zelo izkušeni eksperti s področja korporacijskih financ. Pri pogajanju z investitorji za vložek v sklad se investicijski svetovalec pogaja tudi o svoji udeležbi v skladu, svojem plačilu, načinu sprejemanja odločitev in vrednotenju sklada ter o poročanju. Ko ima DZU pisma o interesu zadostnega števila investitorjev, se sklad ustanovi (Puc et al 2002, 15-17). Pogosto se investicijski svetovalci obračajo tudi na državne in paradržavne sklade (v ZDA so to SBIC) ter tudi na različne mednarodne institucije (v Evropi so to EBRD, EIB, EIF), ki del svojih sredstev vlagajo v novo ustanovljene sklade tveganega kapitala. Kadar družba za upravljanje pridobi denar od tovrstnih investitorjev, je to lahko dober pokazatelj, da so prognozirali pametne in donosne naložbe, da gre za ugleden sklad tveganega kapitala, vse to pa pritegne k naložbi še preostale investitorje. Ustanavljanje sklada tveganega kapitala, kjer je iniciator država in ne DZU je izvedeno nekoliko drugače. Država lahko del sredstev, namenjenih za subvencije preusmeri v ukrep, s katerim bo sredstva angažirala v sklade tveganega kapitala. Možnosti je več (ibid. 2002, 17): • Država poda pobudo za ustanovitev sklada, sama pa ni vlagatelj v sklad, ampak samo financira začetek sklada, študije za njegovo ustanovitev, izvedbo javnega razpisa za DZU in za marketing sklada. • Država poda iniciativo za ustanovitev mešanega sklada, v katerem je tudi sama investitor, vendar v manjšinskem deležu kapitala sklada. Država z razpisom pridobi investicijskega svetovalca – DZU, ki mora pripraviti vse dokumente in izvesti javni razpis za pridobivanje investitorjev v sklad. 3.3.2. Investicijska strategija sklada tveganega kapitala. 3.3.2.1 Država registracije sklada tveganega kapitala in pravna oblika sklada V Evropi so skladi tveganega kapitala običajno registrirani v tistih državah, kjer je davčni okvir tovrstnim skladom naklonjen. Predvsem je to pomembno za investitorje (lastnike sklada), ki želijo imeti čim večji donos. V Evropi so takšne države Nizozemska, Otoki Guernsey pri Veliki Britaniji, Luksemburg, Liechenstein, Velika Britanija. Izven Evrope pa so najbolj priljubljeni Kajmanski otoki. Skladi tveganega kapitala se torej želijo izogniti dvojnemu obdavčevanju (ibid. 2002, 69). Potrebno je izbrati najprimernejšo pravno obliko za sklad tveganega kapitala. Slovenska zakonodaja ne definira posebne oblike za sklad tveganega kapitala, zato je za tovrstno investiranje najprimernejša družba z omejeno odgovornostjo. Veliko boljšo pravno obliko za sklade tveganega kapitala omogoča zakonodaja v Veliki Britaniji, in sicer omejeno partnerstvo..

26 3.3.2.2 Doba trajanja sklada tveganega kapitala Skladi tveganega kapitala imajo omejeno dobo trajanja, najpogosteje od 7 do 10 let. Prav tako imajo omejeno dobo investiranja. To je obdobje, ko investitorji v sklade tveganega kapitala držijo v pripravljenosti denar, za katerega so se zavezali, da ga bodo v sklad tudi vložili. Običajno je to 2 do 3 leta po ustanovitvi sklada. Če sam sklad v tem času ni investiral, investitorji niso več dolžni imeti na razpolago sredstev, investicijski svetovalci pa sredstev običajno tudi več ne morejo vpoklicati (ibid. 2002, 16). 3.3.2.3 Vplačilo kapitala v sklad tveganega kapitala Sklad v trenutku ustanovitve običajno nima vplačanega vsega kapitala. Zaradi časovne vrednosti denarja se skladi tveganega kapitala običajno ustanavljajo z minimalnimi sredstvi, saj denar ne sme brezdelno ležati niti minuto. V pogodbi med investitorji imajo slednji določeno obveznost, kdaj in kako morajo denar vplačati. V sistemu anglosaksonskega prava, kjer prevladuje omejeno partnerstvo je to zelo enostavno, ker so vplačila pravno dovoljena kadarkoli in brez kakršnihkoli omejitev. Investicijski svetovalec bo vpoklical denar od investitorjev, kadar ga bo potreboval za posamezno investicijo. V kontinentalnem sistemu so pravne oblike sklada tveganega kapitala bolj okorele (takšen način vplačila je sicer izvedljiv, vendar je bolj zamuden) (ibid. 2002, 16). 3.3.2.4 Področja investiranja sklada tveganega kapitala Pomembno je opredeliti naslednje (ibid. 2002, 70): • v katere države in regije bo sklad vlagal; • v katere industrijske sektorje bo sklad vlagal (ali bo vlagal v visoko tehnološke industrijske sektorje ali pa v bolj tradicionalno industrijo); • v katere razvojne faze podjetij bo sklad vlagal (možen razpon od semenskega kapitala pa do faze odkupa podjetja ali pa gre za prestrukturiranje podjetij). 3.3.2.5 Pričakovana interna stopnja donosa in način izplačevanja donosa sklada tveganega kapitala Veliko pozornosti se pri ustanavljanju sklada tveganega kapitala posveča pričakovani interni stopnji donosa (ISD). Če je ISD previsoka, DZU ne bo izpolnila obljub iz investicijskega memoranduma, kar ji bo prineslo slab ugled (dobro ime). Če pa bo ISD prenizka, sklad tveganega kapitala že v začetni fazi ne bo pridobil zadostnega števila investitorjev. Pričakovana ISD se tako giblje med 25% in 30%. Zelo pomemben je tudi način izplačevanja donosa sklada med njegovim delovanjem in na koncu, ob sami likvidaciji sklada. DZU si prizadeva pridobiti kar največ odstotkov udeležbe v donosu sklada, investitorji pa poskušajo pridobiti največji možen odstotek donosa, ki se jim ga izplača, preden se investicijskemu svetovalcu izplača pravica do zadržanega bonusa. Plačila potekajo običajno po naslednjem vrstnem redu (ibid. 2002, 1617):.

27 • • •. Letno se iz sklada plačuje DZU fiksni znesek za njene stroške, ki običajno znašajo od 1% do 3% vrednosti celotnega sklada. Za sklad predstavlja izplačani znesek strošek in je prioritetne narave (strošek se plača najprej). Ko sklad tveganega kapitala realizira dobiček (npr. prejme dividende ali eno naložbo uspešno proda), se najprej razdeli del dobička investitorjem. Ko pa pride do likvidacije sklada, se najprej razdeli dogovorjeni delež DZU-ju, nato pa preostanek vsem investitorjem. Odstotek vrednosti sklada, ki ga prejme DZU kot premijo za uspešno delo, je običajno odvisen od tega ali je DZU tudi sama vložila sredstva v sklad. V takem primeru je namreč lahko njen odstotek večji, pa tudi zaupanje ostalih investitorjev pri pridobivanju vložkov v sklad je večje, saj se investicijski svetovalec izpostavlja enakemu tveganju kot sami investitorji. Odstotek se giblje med 15% do 25% (včasih tudi več) od celotne vrednosti sklada ob likvidaciji.. Nekateri investitorji so pripravljeni vložiti sredstva v sklad tveganega kapitala pod manj zahtevnimi pogoji. V večini primerov so to mednarodne institucije, paradržavni in državni skladi. S tem bodo preostali investitorji nekoliko na boljšem, saj bo obstajala večja verjetnost, da se bo njihova zahtevana donosnost tudi realizirala. Manj zahtevani pogoji so: • •. •. Investitor ne zahteva običajnega letnega donosa (npr. 25%) ampak pristaja na polovico nižjega. Preostanek se lahko razdeli med preostale investitorje. Investitor se odreče svojemu celotnemu donosu. Tako se njegov celotni donos porazdeli med ostale investitorje. Običajno se tako formuliran sklad ustanovi za vlaganja v najbolj krizna območja, kamor privatni investitorji ne želijo vlagati. Vendar se s takšnim pristopom te investitorje motivira, da pristopijo v sklad. Takšni dobrohotni investitorji so večinoma države same. Investitor ob delitvi sklada ne želi imeti izplačanega donosa, ampak ga vlaga naprej v nov sklad. Torej gre za reinvestiranje sredstev v novo formiran sklad tveganega kapitala.. 3.4 3.4.1. Investicijski proces sklada tveganega kapitala Iskanje investicijskih priložnosti. Prva faza v investicijskem procesu skladov tveganega kapitala je iskanje investicijskih priložnosti. Pritok novih projektov je nujen pogoj za uspešno delovanje sklada in je tudi pomemben kazalec splošnega stanja gospodarstva (ekspanzija, recesija) v katerem skladi delujejo. V tej fazi mora sklad med množico prispelih projektov izbrati le najboljše. Pri iskanju investicijskih projektov imajo managerji skladov tveganega kapitala naslednje tri opcije (Silver 1985, 47): • Aktivno iščejo investicijske priložnosti (iščejo ciljna podjetja in predstavljajo svojo ponudbo na srečanjih s podjetniki in inovatorji na različnih sejmih, razstavah itd.), • pasivno čakajo, da povpraševalci po tveganem kapitalu sami pridejo do njih, • ustvarijo mrežo organizacij in individualistov, ki na osnovi referenc k njim usmerjajo povpraševalce po tveganem kapitalu..