2322-3405 / © The author(s) Publisher: University of Isfahan
This is an open access article under the CC-BY-NC 4.0 License
10.22108/FAR.2023.135066.1921 20.1001.1.23223405.1401.14.2.7.5
E-ISSN: 2322-3405
Vol. 14, Issue 2, No.52, Summer 2022, P:151-176 Received: 08.09.2022 Accepted: 10.03.2023
Financial Accounting Research
Research Article
The Effect of Corporate Governance on the Firms` Financial Performance Using Meta-Analysis Approach
Saeed Fathi*: Associate Professor, Department of Management, Faculty of Administrative Sciences and Economics, University of Isfahan, Isfahan, Iran
Hamid Abootalebi: M.A. Graduated, Department of Management, Faculty of Administrative Sciences and Economics, University of Isfahan, Isfahan, Iran
[email protected] Abstract
Managers can maximize shareholders' wealth by managing variables in the financial structure (such as capital structure, dividend, and investment). Using corporate governance mechanisms, shareholders try to guide managers in this direction. The sample of this research is the statistical tests in past experimental studies that experimentally tested the research hypotheses. In this research, with the meta-analysis approach (in seven stages), the influence of the aforementioned variables on corporate governance and their effect on financial performance is tested. Due to the presence of three intermediate variables, three hypotheses about the effect of corporate governance on the mentioned variables and three hypotheses about the effect of intermediate variables on financial performance, and one hypothesis on the direct effect of corporate governance on financial performance were designed and 64 studies including a total of 260 effect size (r type) that their publication dates were between 1993 and 2019 were meta-analyzed. In the groups of the sample where the effect sizes were divergent, the random effects method, and for the convergent cases, the fixed effects method was used to calculate the cumulative effect size. Based on the results, corporate governance affects financial performance, capital structure, dividends, and investment. In addition, all three variables of capital structure, dividend, and investment have a significant influence on financial performance. For each hypothesis, after determining the size of the joint effect, a robustness test has been performed and analyzed on the results.
Keywords: Dividends, Corporate Governance, Capital Structure, Investment, Financial Performance.
Introduction
In many past studies, the impact of corporate governance on the company's financial performance has been measured
Corresponding author
directly (Che et al., 2008). It is expected that corporate governance will lead to the improvement of financial performance not directly but through the impact on some structural variables of the company.
If these variables do not have a favorable
impact on corporate governance or on performance, the impact of corporate governance on performance will be distorted. In this research, the effect of corporate governance on mediating variables and the effect of mediating variables on financial performance are tested with a meta-analysis approach.
After meta-analyzing about 110 studies searched with the keywords of corporate governance and financial performance, the mediating variables identified are capital structure (Hussainey and Aljifri, 2012), dividend (Elmagrhi, et al. 2017), and investment (Sharma, 2012). Optimal capital structure as a structure for which the wealth of shareholders is maximized is one of the mediators of corporate governance and performance. While the dividend is one of the important factors studied by previous studies in maximizing shareholders' wealth.
Opportunistic managers use the extra cash for their self-serving. With the effective implementation of corporate governance mechanisms, dividend policy works to overcome agency problems (Ogden, et al., 2003). Does corporate governance influence management actions? Do companies with different degrees of governance experience different managerial practices? Do management practices facilitate the achievement of the goal of maximizing shareholders` wealth? And in general, has the development of corporate governance directly or indirectly affected the company's financial performance? These are the questions that the authors were motivated to find answer to solve the functional paradox of corporate governance and performance.
Methods & Material
The meta-analysis of this research has been implemented in seven stages. In the first stage, corporate governance as an independent variable, financial performance as a dependent variable, and
capital structure, dividend, and investment as intermediate variables were defined. In the second stage, three main steps, including determining keywords, determining databases, and searching for studies, were implemented. Indexing databases include Science Direct, Emerald, Google Scholar, SSRN, ResearchGate, Jstor, and Semantic Scholar and keywords include
“Corporate governance, Board of directors, Board independence, Ownership, Concentration, Institutional ownership, Performance, Financial performance, ROE, ROS, ROA, Tobin’s Q, EVA, Return on equity, Return on Sales, Return on assets, Economic value added, Capital expenditure, Corporate investment, Positive NPV projects, Dividend, DPS, Capital structure, Debt ratio, and Leverage ratio”. In the third stage, after applying the conditions: 1) the subject of the research is following one of the hypotheses of this meta- analysis, 2) the information necessary to calculate the effect size is reported, and 3) the study is correlational. 64 published studies including 260 empirical tests (the sample of this research) were meta- analyzed between 1993 and 2019. In the fourth stage, general information, information related to the effect size, and information necessary for the reliability test were extracted, sorted in the form of an Excel spreadsheet, and entered into the CMA software for the next steps. In the fifth step, the effect size was calculated for each member of the sample (each test). In cases where the correlation coefficient between the independent and dependent variable has been calculated, the correlation coefficient has been recorded as the r effect size. In cases where the regression analysis method was used, the t statistic corresponding to each regression coefficient was converted into the effect size r with the following formula (Rosenthal, 2001).
√
where “t” is the value of the test statistic, and n is the number of observations in the empirical test in the field study. In the sixth step, the cumulative effect size was calculated for each hypothesis. After testing the hypotheses using the significance of the cumulative effect size, it has been tried to check the robustness of the results by changing the research conditions.
Findings
In all hypotheses, the common effect size is divergent, that is, it is related to a group of different effect sizes with high deviation, and the random effects method is used for calculating the cumulative effect size. The results indicate the rejection of the null hypothesis related to all hypotheses. In other words, the effect of corporate governance on financial performance and all three mediating variables and the effect of all three mediating variables on financial performance are confirmed. Therefore, based on the meta-analysis of past studies, capital structure, dividends, and investment play a mediating role between corporate governance and financial performance. To robustness check the results, the answer to this question is considered: Does the relationship between corporate governance and financial performance change with changing the research conditions? The conditions that are the basis of the robustness check include the country's development, the corporate governance index, and the time of the study. That is, it is checked that when the tests are separated based on the development of the countries, the time of the empirical study, and the indicators of corporate governance, do the results remain the same? The robustness check results show that in developed countries the results of
hypothesis 1 remain stable, but the impact of investment and dividends on financial performance is not. The time of empirical studies was categorized into three subperiods (2005-2009), (2010- 2014), and (2015-2019). The direct relationship between corporate governance and financial performance and capital structure, even though it was positive and significant in the whole sample and the past, in recent years, has become insignificant. The impact of dividends and investment on financial performance and the impact of corporate governance on investment in recent years, i.e., from 2015 to 2019, has been positive and significant. In other words, these five relationships have changed from a negative state in the past years to a significant positive state in recent years.
Conclusions and Results
During the first hypothesis test, the existence of a positive relationship between corporate governance and financial performance and the repetition of this relationship in developing and developed countries have shown the success of shareholders in directing management and governance policies to protect their wealth. This effect on the level of financial performance indicators due to the positive and significant impact on asset return, equity return, and Q-tubin shows that the corporate governance system has been able to align the accounting and market indicators of financial performance. Since the independence of the board of directors and the audit committee has the greatest impact on financial performance (Buallay, et al., 2017; Kajola, 2008;
Merendino & Melville, 2019), it is appropriate for shareholders to try to ensure that the board of directors is not empty of independent directors and that internal audit and a strong internal control system are under the supervision of independent members of the board.
The positive relationship between corporate governance and capital structure, and dividends, as well as its significant relationship with financial performance (especially return on equity and return on assets) and the strengthening of both relationships in the last five years, allow this index to be one of the mediators of performance.
Shareholders have managed to direct the company's financial policies to improve financial performance through corporate governance. This and the effective role of many corporate governance indicators show the effectiveness of the corporate
governance system in this regard.
Investment is the last mediating variable between corporate governance and financial performance. The positive relationship of this variable with corporate governance and financial performance (especially return on assets and Q-Tobin) has made it accepted as one of the mediators of these two variables in this research. It means that the shareholders have been able to control the investment policies of the management and improve the financial performance criteria through that.
فٍّػپ یلبه یضاسثبؿح یبّ
ُضبوق ،نّزضبْچ لبؾ ( یپبيپ ،مٍز
52
،) ىبتؿثبت 1401 :ل ، 176 - 151
:لَنٍ دیضبت 17
/ 06 / 1401 :ـطیصپ دیضبت
19 / 12 / 1401
.1 لَئؿه ٓسٌؿیًَ
2322-3405 / © The author(s) Publisher: University of Isfahan
This is an open access article under the CC-BY-NC 4.0 License
10.22108/FAR.2023.135066.1921 20.1001.1.23223405.1401.14.2.7.5
ِلاقه یطٍّژپ
زیثات تکزض یلاه دزکلوع زب یتکزض تیوکاح اّ
سا ُدافتسا اب لیلحتازف شٍر
یحتف دیعس :*
،ضبيكًاز ىاطیا ،ىبْفنا ،ىبْفنا ُبگكًاز ،زبهتلا ٍ یضازا مَلػ ُسىكًاز ،تیطیسه ٍُطگ
یبلاطَبا دیوح :
،سقضا ؼبٌقضبو ضازا مَلػ ُسىكًاز ،تیطیسه ٍُطگ
ىاطیا ،ىبْفنا ،ىبْفنا ُبگكًاز ،زبهتلا ٍ ی
aboutalebi[email protected]
کچ ی
ُد تیطیسه كیطط ظا ىاطیسه بّطيغته یذطث
یلبه ضبتذبؾ ضز ُبگٌث
ٍ زَؾ نيؿمت ،ِیبهطؾ ضبتذبؾ طيظً(
ِیبهطؾ یه )یضاصگ سًٌاَت
فسّ
طثواسح یظبؾ ىاضاسهبْؾ تٍطث لبجًز اض
.سٌٌو ىاضاسهبْؾ ث
يگضبو ِث ب یبّضاعثا یط
،یتوطق تيووبح یه ـلات
سٌٌو
ِث اض ىاطیسه
،تٍطث طثواسح یبتؾاض ضز بّطيغته يیا حلانا .سٌٌو تیاسّ
ِؼهبج
ىَهظآ فٍّػپ يیا یضبهآ
ِيضطف ِو تؾا ِتقصگ یثطجت تبؼلبطه ضز یضبهآ یبّ
یبّ
فٍّػپ يیا ـٍض ِث اض
ُزطو ىَهظآ یثطجت .سًا
،فٍّػپ يیا ضز يلحتاطف زطىیٍض بث
ل )ِلحطه تفّ ضز(
ظا ضَوصه یبّطيغته یطیصپطيثأت
ىآ طيثأت ٍ یتوطق تيووبح بّ
ىَهظآ یلبه زطىلوػ طث تؾا ُسق
. زَجٍ ليلز ِث
ِؾ
ِطؾاٍ طيغته ،یا
ِؾ ضز ِيضطف
یتوطق تيووبح طيثبت زضَه طث
یبّطيغته ضَوصه
ٍ
ِؾ
ِطؾاٍ یبّطيغته طيثبت زضَه ضز ِيضطف زطىلوػ طث یا
یلبه
يضطف هی ٍ زطىلوػ طث یتوطق تيووبح نيمتؿه طيثبت زضَه ضز ِ
یلبه یحاطط
ٍ 64 ِلبمه لهبق ًبػَوجه 260
طثا ُظاسًا عًَ ظا(
)r بًْآ ضبكتًا دیضبت ِو لبؾ ييث
یبّ
1993 بت 2019 ُزَث سق ليلحتاطف .
طثا ُظاسًا ِجؾبحه یاطث
تاطثا ـٍض ظا تؾا ُزَث اطگاٍ ىآ ضز طثا ُظاسًا ِو یتبمجط زضَه ضز یاطث ٍ یفزبهت
طثا ُظاسًا بث تبمجط ،اطگوّ
.سق ُزبفتؾا تثبث تاطثا ـٍض ظا بؾ ،یلبه زطىلوػ طث یتوطق تيووبح ُسهآ تؾز ِث جیبتً ؼبؾا طث
ضبتذ
ِیبهطؾ ٍ زَؾ نيؿمت ،ِیبهطؾ
ًبٌوض .زضاز طيثبت یضاصگ طيغته ِؾ طّ
بؾ
ِیبهطؾ ٍ زَؾ نيؿمت ،ِیبهطؾ ضبتذ یضاصگ
زطىلوػ طث یلبه
يثبت ٍ مبجًا جیبتً یٍض ییبیبپ ىَهظآ ،نطتكه طثا ُظاسًا يييؼت ظا ؽپ ِيضطف طّ یاظا ِث .زضاز ط
.تؾا ُسق ليلحت
ُژاٍ
یاّ
یدیلک : ،زَؾ نيؿمت ،یتوطق تيووبح
ِیبهطؾ ،ِیبهطؾ ضبتذبؾ ،یضاصگ
یلبه زطىلوػ .
ِهدقه زَتتذ زٍستتحه ُبگستتیز ضز یتوطتتق تتتيووبح
( ،1984 Tricker
) ، یبتتٌؼه ِتتث
ٍض بتتث تیطیستته متتثا
،ىاضاسهبْؾ ظا سؼث
ىاطحث ِتّز ىبیبپ یلبه یبّ
1990
ییاَتؾض ،لتیظطث ٍ بيتؾآ ،ِيؾٍض ضز ضز یلبته یبتّ
توطق یگتؿىقضٍ
ىٍطتًا طيظً ییبّ
ٍ مبوستلضٍ ٍ
بتىیطهآ ِیبهطؾ ضاظبث ضز ُسق فكو تبجلمت (
،2011
Sharma
) ٍ یتبتتيلوػ ،یزطتتجّاض ضَتتْو ٍ ظٍطتتث
گضز ىٌَوا ،زطو اسيپ یلَمح یتكرثطثا ؽوٍزاضبپ طي
زطتىلوػ طث ىآ طيثبت یذطث ِو یَحً ِث ؛تؾا یلبته
تتتجثه اض (
،2019 Srivastava et al.
؛ ،2012 Al-
Matari et al.
؛ ،2019 Merendino & Melville
؛
،2018 Assenga et al.
) یذطث ، ضازبٌؼه طيغ (
،2018
Assenga er al.
؛ ،2009 Jackling & Johl
؛
،2008 Che Haat et al.
؛ ،2005 Leng & Abu
Mansor
؛ ،2012 Coskun & Sayilir
) یتتذطث ٍ
یتتتفٌه ( ،2019 Srivastava et al.
؛ ،2012 Al-
Matari et al.
؛ ،2012 Obradovich & Amarjit
؛
،2017 Farhan et al.
؛ ،2012 Lappalainen &
Niskanen
؛ ،2016 Arora & Sharma
؛ ،2019
Saidat et al.
؛ ،2017 Buallay et al.
) یثبتیظضا
یه سٌٌو . ِتىٌیا زَتجٍ بتث یتضبتجػ ِث ییبتًْ فستّ
تيفبفق ،فبهًا ِث یثبيتؾز یتوطق تيووبح
، دؾبپ
ییَگ ٍ قَمح تیبػض مبْؾ ىبجحبن
ُبگٌث ضز یبتّ
تتتيمفَه ىاعتتيه زضَتته ضز ،تتتؾا یزبتتهتلا ىآ
ضز
فاسّا ِث یثبيتؾز ضَوصه
زضاز زَتجٍ سیزطت ٍ هق
( ،2019 Mohammadi et al.
).
ىاضبىوّ ٍ یسوحه
( )2019
ىبتتكً
ستتًزاز ِلبتتؿه ىبتتهظ لَتتط ضز ِتتو
ُبتگٌث یزطجّاض زطىلوػ ضز یگسٌیبوً
ِتث طتجٌه ،بتّ
كيوػ ىاطیسه ٍ ىاضاسهبْؾ غفبٌه ييث فبىق ىسق طت
ٍ ُسق لىكه يیا تتؾا ُسق سیسكت دیضبت ضصگ ضز
( ،2019 Mohammadi et al.
) ىبگسٌتؿیًَ ُعتيگًا .
يیا مبجًا یاطث ضَوصته ؽوٍزاضبتپ زَتجٍ ،فٍّػپ
ِو تؾا تػبث
ضاظبتث ىاطگیظبتث ضز ستیزطت ٍ هتق
ضاطمتؾا یاطث ِیبهطؾ ضبوٍظبؾ
یتوطتق تيووبح یبّ
یه ُظَتح ٍ لتیلاز ِث یثبيتؾز .زَق ضز زبتات یبتّ
یته یلبته زطتىلوػ طتث یتوطق تيووبح طيثبت ستًاَت
ضاظبتث ىاطگیظبتث ٍ ىاضاسهبْتؾ ـلاتت بتت سٌو هوو ح یاطث ِیبهطؾ ِتث ُبتگٌث یتیطیسته مبتظً طتث تيووب
.زَق لبجًز سٌوفسّ تضَن تتتيووبح طيثبتتت ،ِتتتقصگ تبتتؼلبطه یضبيتتؿث ضز
زطىلوػ طث یتوطق یلبه
نيمتتؿه تضَتن ِتث ُبتگٌث
تتتؾا ُستتق ُسيجٌتتؾ (
،2008 Che Haat et al.
؛
،2019 Saidat et al.
؛ ،2018 Mardnly
).
ضبتتظتًا
یه نيمتؿه ضَط ِث ًِ یتوطق تيووبح زٍض ِتىلث
ظا
یتذطث طتث طيثبت كیطط ،ُبتگٌث یضبتذبتؾ یبتّطيغته
.زَق یلبه زطىلوػ زَجْث ِث طجٌه بتّطيغته يتیا طگا
طتث یضاصگطيثبت بی یتوطق تيووبح ظا یطیصپطيثبت ضز زطىلوػ مثاٍض
تيووبح طيثبت ،سٌقبث ِتقاسً یثَلطه
ـٍستتره زطتتىلوػ طتتث یتوطتتق یتته
زَتتق . يتتیا ضز
فٍّػتتپ طيثبتتت
یتوطتتق تتتيووبح تتث
ط یبتتّطيغته
ِطؾاٍ
ا ٍ ی طيثبت ِطتؾاٍ یبتّطيغته یا
طتث زطتىلوػ
یلبه زطىیٍض بث ليلحتاطف
ىَهظآ تؾا ُسق ظا ؽتپ .
زٍسح یؾضطث 110
ِلبمه بث ُسق َجتؿج ُغاٍ ستيلو
تتتيووبح زطتتىلوػ ٍ یتوطتتق
یلبتته یبتتّطيغته ،
ِطؾاٍ
ُسق ییبؾبٌق یا تتؾا تضبتجػ
ضبتذبتؾ :ظا
ِیبهطتتؾ (
،2012 Hussainey & Aljifri
؛ ،2014
Dawar
؛ ،2017 Farhan et al.
) زَتتؾ نيتتؿمت ،
( ،2017 Elmagrhi et al.
؛ ،2006 Mancinelli &
Ozkan
؛ ،1991 Hermalin & Weisbach
) ٍ
ِیبهطتتتتؾ صتتتتگ
ا یض ( ،2011 Shrama
؛ ،2017 Te-
Kuang
؛ ،2015
)Lee
. ِتتٌيْث ِیبهطتتؾ ضبتذبتتؾ ِتتث
ىاٌَػ ِو یضبتذبؾ ىآ یاظا ِث
مبْؾ ىبجحبن تٍطث
طثواسح یته زَتق ِطتؾاٍ ظا یتىی تتيووبح یبتّ
تتؾا زطتىلوػ ٍ یتوطق .
یّستث ظا لتنبح غثبتٌه
فیاعفا تجَه تثبث ٌِیعّ فیاعفا يوض ضز ٍ مطّا
طيغ هؿیض فیاعفا ِجيتً
هيتبوتتؿيؾ یته
ظا .زَتق
یفطط یفبو ُعيگًا ىاطیسه یلبته مطتّا فّبتو یاطث
بت سًضاز زَتذ ستهاضز هؿیض فّبو بث كیطط يیا ِث
ٍطث ت فیَذ ستٌّز فیاعفا اض (
،2003 Ogden et
)al.
یته ضبتظتًا يیاطثبٌث . یبتّزطىیٍض ظا یتىی زٍض
ُطْث ضز ىاضاسهبْؾ نؿيًبىه ظا یطيگ
تتيووبح یبتّ
ِیبهطتؾ ضبتذبؾ تیاسّ ٍ لطتٌو یاطث ـلات یتوطق سقبث ٌِيْث ضبتذبؾ توؾ ِث (
،2002 Claessens et
)al.
ِو یلبح ضز . هاَػ ظا یىی زَؾ نيؿمت
ٍ نتْه ل
زضَه ِؼلبطه فٍّػپ یبّ
یتلجل طثواستح ضز یظبتؾ
سته .تتؾا ىاضاسهبْؾ تٍطث ظا تتلط تتنطف ىاطی
لنبح سمً َُجٍ
ظا نيؿمت مسػ زَؾ
تتؼفٌه یاطتث
یتته ُزبفتتتؾا زَتتذ یتتجلط طث تته یاطتتجا بتتث .ستتٌٌو
ضبوٍظبؾ زَؾ نيؿمت تؾبيؾ ،یتوطق تيووبح یبّ
یبتؾاض ضز یه لوػ یگسٌیبوً تلاىكه طث ِجلغ
سٌو
( ،2003 Ogden et al.
).
تتيلثبل یثبیظضا ،ىبهظ تقصگ بث تتيووبح یبتّ
فيپ ىآ یاطث ِو یفاسّا ِث یثبيتؾز ضز یتوطق یتٌيث
لػ ِتؼهبج ،تتؾا ُسق تو
ی تبتؼلبطه توتؾ ِتث اض
طث یتوطق تيووبح طيثبت بث ِطثاض ضز یزسؼته یًاسيه تؾا ُزاز قَؾ ُبگٌث زطىلوػ (
،2018 Assenga et
؛al.
،2017 Buallay et al.
؛ ،2008 Che Haat et
؛al.
،2017 Farhan et al.
) طيثبتتت یزضاَتته ضز .
یتیطیستته تبهاستتلا طتتث یتوطتتق تتتيووبح (
،2009
Bokpin & Arko
؛ ،2017 Mehdi et al.
؛ ،2018
Shahzad et al.
) طيثأتت عتيً تبتؼلبطه یتذطث ضز ٍ
یلبتته زطتتىلوػ طتتث یتیطیستته تبهاستتلا (
،2016 Ramadani et al.
؛ ،2014 Dawar
؛ ،2016 Biza-
Khupe & Themba
) .تؾا ُسق یؾضطث
تبهاستلا طتث تتؾا ِتؿًاَت یتوطق تيووبح بیآ توطق بیآ ؟زضاصگ طيثبت یتیطیسه تبجضز ظا ِو ییبّ
تبهاستلا ستًضازضَذطث یتيووبتح تضبظً ظا یتٍبفته یتته ِتثطجت یتٍبتفته یتیطیسته ضز طتتييغت بتیآ ؟ستٌٌو
تؿًاَت یتیطیسه تبهاسلا فستّ ِتث یثبيتتؾز تؾا ِ
ِتث ٍ ؟ستٌو ليْتؿت اض مبْؾ ىبجحبن تٍطث طثواسح تتؾا ِتؿًاَت یتوطق تيووبح ِؼؾَت بیآ یلو ضَط اض ُبگٌث یلبه زطىلوػ نيمتؿه طيغ بی نيمتؿه ضَط ِث َتؾ بتٌْیا ؟ستّز ضاطتل طيثبتت تحت ا
لا ِتو تتؾا یت
یزطىلوػ ؽوٍزاضبپ لح یاطث ىآ دؾبپ ِث یثبيتؾز
ًا یتوطق تيووبح ُعيگ
ىبگسٌؿیًَ
.تؾا ُزَث
فٍّػتتپ يتتیا ضز ِتتتقصگ تبتتؼلبطه ظا تٍبتتفته
یه یؼؾ طيثأتت ،لتيلحتاطف زطىیٍض بث زَق
تتيووبح
ِطتؾاٍ یبتّطيغته طث یتوطق یا
یبتّطيغته طيثأتت ٍ
ِطؾاٍ
زطتىلوػ طث یا یلبته
كتیطط يتیا ظا ٍ طيثأتت
زطتىلوػ طتث یتوطق تيووبح نيمتؿهطيغ ٍ نيمتؿه یلبه .زَق ليلحت
ه ٍ یزظً یًاب صٍّژپ ٌِیطیپ
مبتظً ظا لتهبو ٍ غهبج یفیطؼت ِث یثبيتؾز یاطث ٍ حطتتط ستتٌیآطف ِتتث تتتؾا مظلا یتوطتتق تتتيووبح
.زَق ِتذازطپ مَْفه يیا يیَىت زسؼته ىَته یؾضطث
ه ىبكً طجتؼه ٍ ی
سّز ستل ٍ ييلٍا یوی
يیطتت مَتْفه
ييتتتتتلا ُغاٍ ظا ،یتوطتتتتق تتتتتيووبح تضبتتتتجػ (
Gubenare
) تیاستّ یبٌؼه ِث ِتتفطگ ىزطتو
ُستق
ضبتو ِتث یتتكو تیاستّ زضَته ضز ًلاَوؼه ِو تؾا ه ی زٍض فتیطؼت ييتلٍا ِتو زضاز يتیا طتث تتللاز ٍ بتت زضاز عتوطوت یطتجّاض طتث طتكيث یتوطق تيووبح
.لطتٌو طؼت فتی یبتّ
یتوطتق تتيووبح ظا یتفلتره
؛زضاز زَجٍ
طؼت ظا فی یبتّ
طتث عتوطوته ٍ زٍستحه
توطق ىآ ىاضاسهبْؾ ٍ بّ
ِتفطگ بّ
طؼت بتت فتی یبتّ
توطتق ییَگرتؾبپ ُستًطيگطثضز غهبج لبتجل ضز بتّ
ٍُطگ ظا یزسؼته ىبؼفٌیش
.
لبؾ ضز ِتث یتوطتق تتيووبح تحث ،طيذا یبّ
تته تبػَتتضَه ظا یتتىی
ِتتفطح ِتتجَت زضَ
یا بتتّ
ٍ
فٍّػپ ىاطگ سجت تؾا ُسق لی (
،2017 Buallay et
،al.
،2016 Desiree & Kengne
؛ ،2018 Assenga
et al.
).
ضاسهبْؾ ضبتو ُزبفتؾا ىا ا
نتؿيًبىه ظا طت یبتّ
طتتث ِتتجلغ یاطتتث یتتلح ُاض اض یتوطتتق تتتيووبح تنطف یًاَتبً بی لبوّا ،یجلط ُضازا ضز ىاطیسته یبتّ
یه ُبگٌث سًٌاز ( ،2003 Ogden et al.
) هتوو ِتث ِو
یه ىآ تتؾبيؾ طتيظً ىاطیسته تبهاسلا ىاَت یضاصتگ
ِیبهطتتؾ ،ِیبهطتتؾ ضبتذبتتؾ ،زَتتؾ نيتتؿمت ٍ یضاصتتگ
ا یزضاَتته یَتتؾ ٍ توتتؾ ِتتث اض تتتؾز يتتیا ظ
ش .زاز قَتؾ مبْؾ ىبجحبن تٍطث یظبؾطثواسح ًلاتی
ٍ طتوش ِيتضطف طتّ بث مجتطه یثطجت ٍ یطظً ٌِيكيپ .تؾا ُسق ىبيث ِطَثطه ِيضطف ىآ ظا سؼث
یبزجت ٍ یزظً ٌِیطیپ یتکزض تیوکاح ِطبار رد داضت
یلاه دزکلوع ٍ مذبتتق ظا یتتكرث ،یًبهظبتتؾ زطتتىلوػ یبتتّ
مذبق یبّ
ُظاستًا تتْج ِتو تتؾا یلبته یطتيگ
یه ضاطل ُزبفتؾا زضَه یلبه زطىلوػ يیاطثبتٌث .زطتيگ
ظا یتذبٌتتق تتتؾا مظلا یلبتته زطتتىلوػ فتتیطؼت ضز توطتق یلبته فاسّا .زاز تتؾز ِتث یضبتجت یبتّ
ظا مبْتؾ ىبجحبتن ُعتيگًا ِتو تتؾا ىآ طتث ُسيمػ
ِیبهطؾ توطتق ضز یضاصتگ یلبته غفبتٌه تتؿو بتّ
یاعتتفا ٍ تتتؾا ىآ ظا لتتنبح یزبتته تٍطتتث ف
نْه ظا ىاضاسهبْؾ یه ةبؿح ِث غفبٌه يیا يیطت
.ستیآ
،غفبتٌه يتیا ِتث یثبيتؾز یگًَگچ بث ِطثاض ضز يىل طیسته ٍ ُطیسته تبتيّ ِتث اض تاضبتيتذا ىاضاسهبْؾ
یته یَتفت لهبػ اض توطتق یلبته فاستّا .ستٌٌو
یه لبجًز ٍ يييؼت توطق لهبػ طیسه ًلاَوؼه ٍ ستٌو
ظبتؾ زطتىلوػ ِو یًبهظ بت مذبتق كتجط ىبه
یبتّ
تیبتتضض یلبتته فاستتّا بتتث مجتطتته
،تتتؾا فتترث
اض توطتتق طیسته تتيلبؼف ِتتهازا ُظبتجا ىاضاسهبْتؾ یه ىبهظبتؾ تيمفَه ،یلبه زطىلوػ ُبگسیز ظا .سٌّز
ًبتستوػ مذبتق تتتؿحطث ستتًٌبه یضاسثبتؿح یبتتّ
ىبیطج یبّ
مذبق ٍ یضٍآزَؾ ٍ یسمً
ضاظبتث یبّ
ِیبهطؾ ـظضا سًٌبه یلبه ٍ فتیطؼت ضاصتگ
ُسيجٌتؾ
،یضاسثبؿح ُبگسیز ظا .زَق یه ىبیطج
یبتّ
یستمً
تٍبتفته زَؾ ظا یقبً
سٌتتؿّ
ِتو تيح يتیا ظا ،
ىبهظبتؾ یبّ تؾبيؾ ِث زَؾ یضاسثبؿح یبّضبيؼه
ٌِیعّ ميهرت ٍ سهآضز يييؼت ِث تجؿً
تتؿثاٍ بّ
ِ
ِو یلبح ضز ؛تؾا ىبیطج
یبّ
یزٍضٍ غوج ،یسمً
آضبو .تؾا ىبهظبؾ ظا سمً یبّ یجٍطذ ٍ بّ
ِتث یی
ىبیطج یاطث ییبٌجه ىاٌَػ یضٍآزَتؾ ٍ یستمً یبّ
یلبته زطىلوػ ظا یضاسثبؿح نْه مذبق سًاَت یه زَتؾ عَتً ظا ییبتّضبيؼه تضَتن ِث بتسوػ ٍ ُزَث ىاَتٌػ ِث اض یسمً ىبیطج ٍ زَؾ ِو زَق یه ضَهت ـٍطتف ستهآضز بتی ُسق ِتفطگ ضبو ِث ِیبهطؾ تجؿً
.سٌو یه ىبيث ىبهظبؾ تیا ضز ِتو بجًآ ظا زٍستحه زطتىیٍض فٍّػتپ ي
تیطیسته بتث ضاسهبْتؾ ِطثاض یٌؼی یتوطق تيووبح یه ُزبفتؾا ،زطتىلوػ یثبتیظضا ضز یلتنا عوطوت زَق
یبتتؾاض ضز ُبتگٌث یلبته فاستّا ِتث یثبيتؾز ِجضز تتؾا مبْتؾ ىبجحبتن تٍطث یظبؾطثواسح (
،2003
Ogden et al.
.) زطتىلوػ یبّضبيؼه عٌَت ِث ِجَت بث
یلبتته یتته ضبتتظتًا ، زٍض
كتتیطط ظا یتوطتتق تتتيووبح
تٍبفته یبّضبيؼه طث یتٍبفته طيثبت یتیطیسه تبهاسلا .سقبث ِتقاز یزطىلوػ ِىٌیا بوو
ىاضبتىوّ ٍ یلآَث
( 2017 ) تتيووبح تتيفيو ييتث یضازبتٌؼه ِطثاض ِث
یبّضبيؼه بث یتوطق ٍ ROA
ضز سٌتفبيً تؾز ROE
طتث یتوطتق تتيووبح طيثبتت ِتو یلبح
Tubin-Q
اض
ازبٌؼه ٍ تجثه یه یثبیظضا ض
سٌٌو ( ،2017 Buallay et
)al.
. ىاضبتتىوّ ٍ تبتتّ ِتتچ (
2008 ) ِتتطثاض عتتيً
ٍ یتوطتق تتيووبح یبتّضبو ٍ ظبتؾ ييث یضازبٌؼه زطتىلوػ یلبته
ستٌتفبيً
( ،2008 Che Haat et al.
) .
جیبتً بث بًْآ جیبتً
ٍ گٌل
َثا ضَهٌه ( 2005 ) طيثبت ِو
ـضاعتتگ اض زطتتىلوػ طتتث یتوطتتق تتتيووبح تتتجثه ُزطتو ا تتؾا زبتات ضز ،ستً
( ،2005 Leng & Abu
Mansor
) یته ضبظتًا یگسٌیبوً ِیطظً كجط . طتّ زٍض
تتئيّ ضز یتیاطجاطيغ ٍ لمتتؿه یبتاػا زاسؼت ِچ تتيلبؼف لطتتٌو ٍ تضبتظً ،ستقبث طتكيث ُطیسه یبتّ
طتكيث یلذاز ىاطیسه زَق
( ،1983 Fama & Jensen
؛ ،1992 Pearce & Zahra
؛ ،2008 Che Haat et
).al.
بهضبق ٍ اضٍضآ (
)2016
ستًا ِطثاض عيً
ا تتئيّ ُظ
نيوتهت ییآضبتو بث ُطیسه زطتىلوػ ًبتتجيتً ٍ یطتيگ
یه ـضاعگ تجثه اض توطق سٌٌو
( ،2016 Arora &
Sharma
).
بتجتضا ِتٌيهظ ضز یتثطجت تبؼلبطه يىل
زطىلوػ ٍ ُطیسه تئيّ للامتؾا یلبه
جیبتتً توطتق
ِتقاز ُاطوّ ِث یتٍبفته تؾا
اض يتیا یتذطث . اض ِتطث
تتجثه ( ،1994 Daily & Dalton
؛ ،2018 Kao et
)al.
ضازبتٌؼه طتيغ یتذطث ٍ (
،1991 Hermalin &
Weisbach
؛ ،2018 Mardnly
) یتته یثبتتیظضا .ستتٌٌو
ىاضبىوّ ٍ یلًزضبه (
)2018
ىبيه ِطثاض یؾضضطث ضز
زطىلوػ ٍ یتوطق تيووبح یلبه
توطق ِیضَؾ یبّ
ظا طيغ ِث سٌتفبی تؾز ِجيتً يیا ِث تتيىلبه ضبتذبؾ
زطتىلوػ طتث یتوطق تيووبح یبّضبيؼه طیبؾ یلبته
زضاستتً طيثبتتت (
،2018 Mardnly et al.
) ىاَتتٌػ ِتتث .
،طگیز یسّبق نلآ
( )2018
تفبی تؾز ِجيتً يیا ِث
ِتٌیعّ طتتگضعث ُطیسته تئيّ ِو اض یگستٌیبوً یبتّ
یته فّبو توطتق ـظضا فیاعتفا تتجَه ٍ ستّز
یه زَق ( ،2018 Allam
) .
ٌِیطیپ درَوه رد یبزجت ٍ یزظً
ِطوساٍ یاوّزیغته یا
یلاه دزکلوع زب یتکزض تیوکاح زیثات
ِیاهزس راتخاس ِتو تتؾا یتوْه لهاَػ ظا یىی ِیبهطؾ ضبتذبؾ
ِث ِتظحل تضَتن َُتحً ٍ ـظضا ،تيؼتضٍ طتث یا
توطق ؼبىؼًا ِیبهطتؾ ضاظبث ضز بّ
یته طتثا زضاصتگ .
یتضَنضز ضبتذبتؾ طتث ِتو تفبی اض یلهاَػ ىاَتث ِو
طؾ یته سٌتقبث طث ه )ٌِيْث( فسّ ِیبه ىاطیسته ىاَتت
توطق یلبه تتيلبؼف یتٍبتفته میاطتق ضز ِتو اض بتّ
یه فستّ ِیبهطتؾ ضبتذبؾ توؾ ِث توطح ضز سٌٌو بتیَپ ِیبهطتؾ ضبتذبتؾ ظا یلتنا فسّ .سًبؾض یضبی ضَتظٌه ِتث ،تسهسٌلث َُجٍ ظا تؾبٌه یجيوطت زبجیا للاسح تیطط ىآ ظا ٍ ،توطتق ِیبهطؾ ٌِیعّ یظبؾ ك
.تؾا توطق ضاظبث ـظضا ىزطو طثواسح تبويوتهت
ل بتؿه طيثبتت تتحت ًبتیَل ِیبهطؾ ضبتذبؾ ِث َثطه ٍ هتتؿیض لتتيلز ييتتوّ ِتتث ٍ زضاز ضاطتتل یگستتٌیبوً
زطىلوػ یلبه
یته ضاطتل طيثبتت تحت اض توطق ستّز
( ،1976 Jensen & Meckling
) ُظَح ضز تبؼلبطه .
ِیبهطتؾ ضبتذبتؾ ٍ یتوطتق تيووبح ِطثاض یؾضطث ا يتضَت ِتث یگستٌیبوً یضَتئت ظا ُزبفتتؾا بث ًلاَن
یه توطق یلبه تبويوهت سًظازطپ
( ،1988 Friend
& Lang
؛ ،2002 Wen et al.
) . ٍ ؽٌتتتؿ لاو
ىاضبىوّ
( )2002
ضبتو ٍ ظبؾ سًسمتؼه تتؾبٌه یبتّ
ِتث توطق طتكيث یؾطتؾز تجَه یتوطق تيووبح ،ِیبهطؾ ٌِیعّ فّبو ،یلبه غثبٌه یلبه زطىلوػ
طتتْث
ٍ یش مبتتوت طتتتْث ضبتتتفض یتته ىبتتؼفً
ززطتتگ ( ،2002
Claessens et al.
) . اٍَتؾبًبتآ ىاضبتىوّ ٍ
( )2016
توطتق ِیبهطتؾ ضبتذبتؾ ىبيه ِو سٌتفبیضز عيً
یبتّ
تؾبيؾ لبوػا بث هچَو ضز یتوطتق تتيووبح یبّ
توطق .زضاز زَجٍ یَل ِطثاض بًْآ ِیبهطتؾ بتث یبتّ
بوح زَذ ىاضاسهبْؾ ظا نو یّسث تيفطو بث نو تتی
یه تتيىلبه قاضٍا كتیطط ظا یلبه ييهبت ىبهظ بت سٌٌو
سثبی غیطؿت یلبه ييهبت سًٍض (
،2016 Atanasova et
)al.
. ِتلبمه حبچ ىبهظ ظا طتليه ٍ یًبتيلیزَه
( )1958
فٍّػپ یبّ
یضبيؿث ِیبهطؾ ضبتذبؾ طيثبت یؾضطث ِث
طث یلبه زطىلوػ
ِتذازطپ ستًا ( ،1958 Modigiliani
& Miller
( ) ،1995 Rpden & Lewellen
؛ ،1999
Champion
؛ ،2000 Ghosh et al.
؛ ،2007 Rao
et al.
؛ ،2009 Ebaid
؛ ،2010 Margaritis &
Psillaki
؛ ،2012 Sadeghian et al.
).
فٍّػپ یبتّ
فیاعتفا ِتىٌیا ِث تجؿً یايمً ٍ سض جیبتً یثطجت یه توطق ـظضا فیاعفا تجَه یّسث تجؿً
زَتق
ِتً بی
، ِتتقاز .ستًا ذ فّبتو ضز ىاطیسته یّاَتذزَ
یه یّسث تجؿً
ضاسهبْتؾ تٍطث فّبو ػبث سًاَت
زَكث یطثواسح تيؼضٍ ظا (
،2003 Ogden et al.
) .
عتتيً یتتثطجت ربتتحل ِتتث نلازبتتّ
ٍ عتتويج ( )2002
،
يوتتتؾاطگ
ٍ تضبتتتّ
( )1982
، عهبتتتيلیٍ ٍ (
)1987
ٌِیعّ لابث مطّا ِو سٌتفبیضز یگسٌیبوً یبّ
اض فّبتو
یسه كیَكت بث ٍ ُزاز غفبتٌه تتْج ضز لتوػ ِتث ىاط
یته توطتق ـظضا فیاعتفا تجَه ىاسهبْؾ ززطتگ
( ،2002 Hadlock & James
؛ ،1982 Grossman
& Hart
؛ ،1987 Williams
) . يتتیا لتتثبمه ضز ِتتتجلا
تجتؿً یفٌه طيثبت طث لاز عيً سّاَق یذطث تبؼلبطه تتتؾا یلبتته زطتتىلوػ طتتث یّستتث (
،1986 Kester
؛
،1995 Raghuram & Zingales
؛ ،2014 Dawar
) .
دَس نیسقت
ِطؾاٍ فمً ضبظتًا تتيووبح ييث زَؾ نيؿمت یا
ضز غثبتتٌه ضز ىآ فتتمً ظا یلبتته زطتتىلوػ ٍ یتوطتتق ِیبهطتؾ ضبتذبؾ طث طيثبت ،ىاطیسه ؼطتؾز
لبٌگيتؾ ٍ
یتبػلاطا ىضبمت مسػ فّبو یه یقبً
زَتق ( . ،2003
Ogden et al.
؛ ،1979 Bhattacharya
) ىبتيه ِطثاض
يووبح ٍز طث یٌتجه یسمً زَؾ تذازطپ ٍ یتوطق ت
زطىلوػ ِیطظً یىی .تؾا ِیطظً
ِتیطظً یطتگیز ٍ1
یٌیعگیبج زَتؾ تتذازطپ ،زطتىلوػ ِتیطظً طثبتٌث .2
تتتؾا یتوطتتق تتتيووبح ضبتذبتتؾ ظا یتتقبً یستتمً
( ،2000 Laporta et al.
) یٌیعگیبتج ِتیطظً طثبتٌث .
،
توطق یَتل یتوطتق تتيووبح ضبتذبتؾ ِتو ییبتّ
لیبوت سًضاسً
سًضاز یطتتكيث یستمً زَتؾ تتذازطپ
سٌٌو سٌّز ىبكً ىاضاسهبْؾ ِث زَذ ظا یتجثه ُطْچ بت
( ،2000 Laporta et al.
) عتتيً یتتثطجت ربتتحل ِتتث .
ٍ تطجول ( ىاضبىوّ
)1989
طتييغت ىبتيه یفٌه ِطثاض
قاضٍا ـطیصتتپ ٍ یستتمً زَتتؾ تتتذازطپ طتتؾ ضز مبْؾ ِلهبؼه ضبيتذا ٍ
گًبيل ٍ يف (
)2001
ث ِتطثاض ِ
ه یفٌه ِتث ىاطیسته لیبوت ٍ یسمً زَؾ تذازطپ ىبي ظا طتتكيث نْتؾ يتتقاز( توطتق ضز تيىلبه ضَظٌه
ٍ سًزطو اسيپ تؾز )توطق
ٍسيهآ
ٍ ضَتثآ ( )2006
،
تضَق ٍ ىاضبىوّ ٍ
( )2002
ىبيه ِطثاض یؾضطث ضز
ِتطثاض هی ِث یزبًْ تيىلبه ٍ زَؾ نيؿمت تؾبيؾ ستٌتفبی تتؾز بًْآ ىبيه تجثه (
،1989 Lambert et
؛al.
،2001 Fen & Liang
؛ ،2006 Amidu &
؛Abor
،2002 Short et al.
) .
ِو ییبجًآ ظا یلبه زطىلوػ
ضز توطق ییبًاَت ِث
یته طث ملبذ زَؾ فیاعفا نيتؿمت تتؾبيؾ ،ززطتگ
یه زَؾ تٍطتث ىآ لبجًز ِث ٍ توطق ـظضا طث سًاَت
صتگ طتثا ىاضاسهبْؾ ا
ستقبث ض ( ،2001 Baker et al.
.)
كتجط یًبتيلیزَه طتتليه ٍ
( )1958
ِیبهطتتؾ ضاظبتث ضز
تؾبيؾ ،لهبو یضاظبتث ـظضا بث توطق زَؾ نيؿمت
زضاستً یطبتجتضا ىآ مبْتؾ (
،1958 Modigliani &
Miller
) نيتؿمت تؾبيؾ ،یگسٌیبوً یضَئت كجط بها .
ِتٌیعّ ِتث ِتجَت بتث زَؾ ظا یتقبً یگستٌیبوً یبتّ
ييتتيؼت توطتتق لطتتتٌو ٍ تتتيىلبه ىزَتتث تٍبتتفته یته زَتق ( ،2006 Deangelo et al.
) یضَتئت كتجط .
لبٌگيؾ یته زَتؾ نيتؿمت تؾبيؾ یّز ىبتكً ستًاَت
نكچ ُسٌّز
ِیبهطؾ ِث توطق یتآ ظاسًا .سقبث ىاضاصگ
ِیبهطؾ ضز تبتػلاطا يتیا ظا تتؾا يتىوه ىاضاصتگ .ستٌیبوً ُزبفتتؾا توطتق نْؾ ـظضا یثبیظضا تْج ٍ زَتؾ نيؿمت تؾبيؾ یضَئت يیا بث كثبطه يیاطثبٌث ث توطق ـظضا سٌتؿّ مجتطه طگیسىی ب
( ،2010 Al-
Kuwari
).
ِیاهزس ذگ ا یر ِیبهطتؾ ضَظٌه ِث غثبٌه ميهرت ییاضبو یضاصتگ
،ستقض تجَه ِو تؾا یتبػَضَه يیطتوْه ظا یىی
ُطْث توطتق یضٍآزَؾ ًبتیبًْ ٍ یضٍ
یته بتّ
.ززطتگ
ِیبهطؾ ییاضبو یضاصگ
ظا تتؾا تضبجػ ُزبؾ ىبثظ ِث 3
َُحً
توطق ِو یا یتیاضاز ضز بّ
ِیبهطتؾ بتّ
یضاصتگ
یه سٌٌو
ِیبهطؾ ییاضبو ؽپ . ییاضبتو یٌؼه ِث یضاصگ
ییاضاز ظا ُزبفتؾا ضز طتتْث زطتىلوػ تتیبًْ ضز ٍ بتّ
توطق تؾا .
ِیبهطؾ بتث یضاصگ زاظبته لتثبمه ضز تتجثه NPV
ِیبهطؾ یلبه زطىلوػ ضز طيغته يیا تجثه طيثبت یضاصگ
یتته ىبتتكً اض جیبتتتً ظا یتتىی .ستتّز
ىضبتتمت مستتػ
بػلاطا ،یت ىاطیسته یاطتث یجضبذ غثبٌه ِو تؾا يیا
یلذاز غثبٌه ظا طتًاطگ تؾا
ِتث ِتجَت بتث يیاطثبتٌث .
ِیبهطتؾ ضبتره ،توطق یلذاز غثبٌه تیزٍسحه یا
طثبٌث طگیز یَؾ ظا .زَث سّاَذ ةَلطه سح ظا طتوو یگسٌیبوً ِیطظً
ضز توطق یبّ
بتث نتتؿيؾ فيؼتض
ِیبهطتؾ ضبتره یتوطق تيووبح تتؾا يتىوه یا
كيث تتجَه ِتو اطیظ زطيگ تضَن ةَلطه سح ظا طت
یه ىاطیسه یاطث یؼفبٌه زبجیا .ززطگ
ىزضَگ ٍ طٌیطگ (
)1995
عتتيً
ِتتطثاض یا ييتتث
ِیبهطتتؾ ضبتتره ٍ یا
یوً اسيپ توطق ضز ىاطیسه تيىلبه بًْآ طظً ِث .سٌٌو
ِیبهطتؾ ضبره ضز ىاطیسته متؾَت ُستق مبتجًا یا
تتؾا توطتق ـظضا یظبؾ طثواسح تْج (
،1995
Griner & Gordon
) .
ضز تبتيثزا ضٍطه ٍ یضاصتگ ِیبهطتؾ ييتث ِتطثاض
یلبه زطىلوػ .تتؾا ُزطتو ِت اضا اض زباته ِجيتً ٍز
تبؼلبطه لٍا ِتؾز ىبچ
ىاضبىوّ ٍ (
)1990
هته ٍ
لتتًبو
ٍ لاضبىتتؾبه (
)1985
تتتؾا ىبتتيه ِتتطثاض ِتتو
ِیبهطؾ ضبره ٍ یا
یلبته زطىلوػ هتی اض توطتق
یه نيمتؿه ِطثاض سًٌاز
( ،1990 Chan et al.
؛ ،1985
McConnell & Muscarella
)
ِتفبی طگیز ِتؾز . یبّ
فٍّػتتپ یبتتّ
لتتٌثضبثآ
ٍ ـَتتث ( )1998
، ىبتتوتيت ٍ
ىاضبىوّ
( )2004
، يچ ىاضبىوّ ٍ (
)2011
طپَتو ٍ
ىاضبىوّ ٍ (
)2008
تؾا ِتطثاض ِث ِو ؼَتىؼه یا
ِیبهطتؾ ضبتره ىبتيه ٍ یا
یلبته زطتىلوػ توطتق
ِتتفبی تؾز ستًا
( ،1998 Abarbanell & Bushee
؛
،2004 Titman et al.
؛ ،2011 Chen et al.
؛
،2008 Cooper et al.
) .
ِیضزف صٍّژپ یاّ
ِيتضطف ( 1 ) یلبتته زطتىلوػ طتتث یتوطتق تتتيووبح :
ُبگٌث .زضاز طيثأت یزبهتلا یبّ
ِيضطف ( 2 ) ِیبهطتؾ ضبتذبتؾ طتث یتوطتق تيووبح :
ُبگٌث .زضاز طيثأت یزبهتلا یبّ
ِيتتضطف ( 3 ) تتؾ : طتتث ِیبهطتتؾ ضبتذب یلبتته زطتتىلوػ
ُبگٌث .زضاز طيثأت یزبهتلا یبّ
ِيتتضطف ( 4 ) زَتتؾ نيتتؿمت طتتث یتوطتتق تتتيووبح :
ُبگٌث .زضاز طيثأت یزبهتلا یبّ
ِيضطف ( 5 ) طث زَؾ نيؿمت : یلبه زطىلوػ
ُبگٌث یبتّ
.زضاز طيثأت یزبهتلا
ِيضطف ( 6 ) ِیبهطتؾ طتث یتوطتق تتيووبح : یضاصتگ
ُبگٌث ز طيثأت یزبهتلا یبّ
.زضا
ِيتتضطف (
7 )
ِیبهطتتؾ : طتتث یضاصتتگ
یلبتته زطتتىلوػ
ُبگٌث .زضاز طيثأت یزبهتلا یبّ
شٍر صٍّژپ لػ غثبٌه یؾضطث ظا ؽپ یو
تتفّ
یاطتث ِتلحطه
ستتق ةبتترتًا فٍّػتتپ يتتیا لتتيلحتاطف (
،2001
Rosenthal
؛ ،1981 Glass et al.
؛ ،2003 Kohli
& Devaraj
؛ ،2004 Hunter & Schmidt
يیولٍا .)
ِولحزه ف ىآ یػَتتضَه ةَچضبتچ ييتتيؼت لتيلحتاط
.تتتؾا فٍّػتتپ يتتیا ضز تتتيووبح لمتتتؿه طتتيغته
ِتتؿثاٍ طتيغته ،یتوطق یلبته زطتىلوػ
یبتّطيغته ٍ
ِطؾاٍ
ٍ زَتؾ نيتؿمت ،ِیبهطتؾ ضبتذبتؾ لهبتق یا
ِیبهطؾ .تؾا یضاصگ طيثبتت استثا ًِبگاسج ضَط ِث ِتجلا
ِطتؾاٍ یبتّطيغته طتث یتوطق تيووبح ؽستؾ ٍ یا
بّطيغته طيثبت
ِطؾاٍ ی طث یا
یلبته زطتىلوػ ِيتضطف
ِتو تتؾا یطيغته ٍز ُسٌٌو يييؼت ِيضطف طّ ٍ ُسق .زَتق لتيلحتاطف تؾا ضاطل بًْآ ِطثاض ِولحزه
مٍد
لهبق یلنا مبگ ِؾ یٌؼی
ُغاٍسيلو يييؼت ييتيؼت ،بتّ
ُبگیبپ یَجتؿج ٍ ُزاز یبّ
تتؾا تبتؼلبطه ِتوّ .
ُزبفتتؾا زضَته فٍّػتپ يیا ضز ِو ِتقصگ تبؼلبطه ضاطل ظا تؾا ِتفطگ
ُبگیبپ
ِیبوً یبّ
یظبؾ
Science
Direct
،
Emerald
،
Google Scholar
، ،SSRN
ResearchGate
،
Jstor
ٍ
Semantic Scholar
ِتتث
ؾز ًآ زاستؼت عَتوجه ضز ِتو ُسهآ ت بتْ
150 ِتلبمه
ا تتتؾ . یاطتتث
َجتتتؿج
ُغاٍ ستتيلو ظا طتتیظ یبتتّ
بتتی
ىآ فلتره تبجيوطت :تؾا ُسق ُزبفتؾا
Corporate governance, Board of directors, Board independence, Ownership, Concentration, Institutional ownership, Performance, Financial performance, ROE, ROS, ROA, Q-Tubin, EVA, Return on equity, Return on sales, Return on assets,
Economic value added, Capital expenditure, Corporate investment, Positive NPV projects, Dividend, DPS, Capital structure, Debt ratio, Leverage ratio
ضز ِلحزه مَس
، تلابمه لتجل ِلحطه ؼبتؾا طتث
لبثطغ ضبيؼه ِؾ
ُسق سًا : 1 ) فٍّػتپ عَتضَه ستیبث
ِيضطف ظا یىی كثبطه لتيلحتاطف يتیا یبّ
،ستقبث 2 )
طثا ُظاسًا ِجؾبحه یاطث مظلا تبػلاطا ُستق ـضاعگ
سقبث ، ٍ 3 ) یگتؿجوّ ؽٌج ظا ِؼلبطه .سقبث
يیا ضز
ليلحتاطف ،مظلا میاطتق لبتوػا ظا ؽپ
ظا زاستؼت 64
ِؼلبطه
ٌه ت ُستق طك لبتؾ ييتث
یبتّ
بتت1993
2019
ُستتیزطگ ُزبفتتتؾا .تتتؾا
مراووْچ ِوولحزه لهبتتق
َوػ تبػلاطا یه
( لبؾ ،)بّ(ُسٌؿیًَ مبً ،ِلبمه ىاٌَػ
ِیطكً ىاٌَػ ٍ ضبكتًا )
، طثا ُظاسًا بث مجتطه تبػلاطا
( تیطض ،ًَِوً زاسؼت ىَيؾطگض
یبّطيغته ظا هیطّ
،لمتؿه آ ،زضاسًبتتؾا یبطذ ىَتهظآ ُضبته
طتؾ ٍt
یاطتتث مظلا تبتتػلاطا ٍ )یضازبتتٌؼه ییبتتیبپ ىَتتهظآ
4
( ىبهظ
ِؼلبطه ُستق مبجًا ىآ ضز ِؼلبطه ِو یضَكو ،
) ِتتؿثاٍ طتيغته عًَ ٍ لمتؿه یبّطيغته عًَ ،تؾا .تؾا ُزَث
ُزاز یضٍآزطگ ىبهظ ِىٌیا ليلز ِث ضز بتّ
طتث ضز اض یًبتهظ ُظبتث هتی ًلاَوؼه یثطجت تبؼلبطه یه ،زطيگ ىبتهظ یتؿواطپ ىاَتٌػ ِتث ضبتكتًا لبتؾ ظا
.تؾا ُسق ُزبفتؾا ِؼلابطه
ُزاز ضز استتثا ضَوصه یبّ
لؿوا ُزطتؿگ ِحفن تلبل تتطه
یظبؾ .ستق زاستؼت
ىَتهظآ ِث ِجَت بث فٍّػپ يیا ًَِوً
یتفلتره یبتّ
،تفطگ تضَن ِؼلبطه طّ ضز ِو 260
زضَته تتؾا .
ّ یبّ ُزاز یضٍآزطگ طث ٍُلاػ ِلحطه يیا ضز هتیط
ظا ىَتتهظآ بتتّ
ُزاز ، یاطتتث مظلا یبتتّ
ییبتتیبپ ىَتتهظآ
ضاعتفا مطتً ضز یستؼث لتحاطه یاطتث ٍ ُسق یسٌثسو یتتؾ ما
5یا زضاٍ
ستتق . لهبتتق ِتتو بتتّطيغته يتتیا
مذبتتق مذبتتق ،یتوطتتق تتتيووبح یبتتّ
یبتتّ
یلبه زطىلوػ زضَته ضَتكو عًَ ٍ ِلبمه ضبكتًا لبؾ ،
ِؼلبطه تؾا ضز ِتو یتضَتن ِث ، ُضبتگً
ُضبوتق ( 1 ) ـضاعگ
.سق یضاصگسو ،تؾا ُسق
ُراگً
1 ییایاپ ىَهسآ یاّزیغته یدٌبدک :
Table 1: Reliability test variable coding
ضز نجٌپ ِلحزه ِتًَوً یباػا ظا ماسو طّ یاطث
)ىَهظآ طّ(
ُظاسًا طثا ضبيؼه طثا ُظاسًا .سق ِجؾبحه
یزضاسًبتؾا تؾا
ِو تَل طثا بی بجتضا ييث
ٍز طيغته
یه ىبكً اض .سّز
ؼبيمه
ٍ
ُضبهآ ا يی
،ضبيؼه لمتؿه ظا
تبؼلبطه تضَن
ِتفطگ
ٍ ُزَث یه سًاَت یاطث تيوطت
جیبتً
تبؼلبطه
ٍ
ِؿیبمه بًْآ بث طگیسىی زَق ُزبفتؾا
(
Shawn et al. 2003
ِتث ، لتمً
ظا
Cohen, 1977
.)
يتیا ضز ىَتهظآ طتّ یاطتث ُستق ِجتؾبحه طثا ُظاسًا طتثا ُظاسًا عًَ ظا فٍّػپ جوّ(r
تؿ ت ضز .تتؾا )یگ
ِو یزضاَه ٍ لمتتؿه طتيغته ييتث یگتؿجوّ تیطض
ِث یگتؿجوّ تیطض ًبٌيػ ،سقبث ُسق ِجؾبحه ِتؿثاٍ
طثا ُظاسًا ىاٌَػ .تتؾا ُسق تجث r
ِتو یزضاَته ضز
ُضبتهآ ،تؾا ُزَث ىَيؾطگض ليلحت ٍ ِیعجت ـٍض t
لیستجت طیظ لَهطف بث ىَيؾطگض تیطض طّ ِث َثطه طثا ُظاسًا ِث ( تؾا ُسقr
،2001 Rosenthal
.)
لَهطف 1 )
√
ىآ ضز ِتتو ٍ ىَتتهظآ ُضبتتهآ ضاستتمهt
زاستتؼتn
یًاستتيه ِتتؼلبطه ظا طرتتتؿه ىَتتهظآ ضز تاسّبتتكه ضاعفا مطً ظا ىَچ تؾا طوش لثبل .تؾا یاطث CMA
تتؾا مظلا ،تتؾا ُستق ُزبفتتؾا طثا ُظاسًا ِجؾبحه ىَهظآ ُضبهآ ضاسمه مطتً زضاٍ ًَِوً زاسؼت ُاطوّ ِثt
اصل .زَق ضاعفا ضاستمه ِو یتبؼلبطه زضَه ضز
تیطتض
ظا ُزبفتتؾا بث استثا ،سًزَث ُزطو ـضاعگ اض یگتؿجوّ
لَهطف 2 ُضبهآ ِث ىآ ضاسمه .سق لیسجتt
لَهطف 2
)
√
ىآ ضز ِو ىَتهظآ ِتث َثطه یگتؿجوّ تیطضr
یتبؼلبطه زضَه ضز .تؾا ِتقصگ تبؼلبطه ضز یثطجت ُزطتو ـضاعگ اض بطذ ٍ ىَيؾطگض تیطض ضاسمه ِو ،تیطتض ضبتيؼه فاطتحًا طث تیطض نيؿمت ظا ،سًزَث ىَتتهظآ ُضبتتهآ ضاستتمه زضَتته ضز .ستتهآ تتتؾز ِتتثt
ِو یتبؼلبطه
P-value
ُضبتهآ ،سًزَث ُزطو ـضاعگ اض
زضاسًبتتؾا غتیظَت ُضبتگً ظا ىآ طوبٌته t
اطرتتؾاz
ضاسمه هی ىَهظآ طّ یاطث تیبًْ ضز .سق ُضبهآ یاطث
زیغته
ِقبط یدٌب دک
زیغته
ِقبط یدٌب دک
زیغته
ِقبط یدٌب دک
مذبق تيووبح یتوطق
ُطیسه تئيّ للامتؾا 1
مذبق زطىلوػ یلبه ییاضاز ُزظبث
1
لبؾ ضبكتًا 2019
- 2015 1
تيىلبه عوطوت 2
Return on Equity
2 2014
- 2010 2
لهبػ طیسه یگًبگٍز 3
Q tobin
3 2009
- 2005 3
ُطیسه تئيّ ُظاسًا 4
نْؾ طّ زَؾ 4
2004 - 2000 4
یؾطثبؿح ِتيوو 5
یزبهتلا ُزٍعفا ـظضا 5
1999 - 1995 5
تئيّ تبؿلج زاسؼت 6
6 PM
1994 - 1990 6
ّ یتيؿٌج عٌَت تئي
7 1989
- 1985 7
طیبؾ 8
ضَكو عًَ
ِؼؾَت لبح ضز 1
ِتفبی ِؼؾَت 2
ىَهظآ نتجح ُاطتوّ ِتث ىآ ضاسمه ٍ سهآ تؾز ِث t
ضز .سق ضاعفا مطً زضاٍ ًَِوً
نطض ِلحزه سًا
ظا طتثا ُ
لبتثه ىاٌَػ ِث .سق ِجؾبحه ِيضطف طّ یاطث نطتكه ( ِيضطف یاطث 2
ىَهظآ ِوّ ) لمتتؿه طتيغته ِو ییبّ
ِیبهطؾ ضبتذبؾ ِتؿثاٍ طيغته ٍ یتوطق تيووبح بًْآ
ٌػ ِث ،تؾا ُزَث ِتفطگ طظً ضز ىَهظآ ٍُطگ هی ىاَ
ييگًبتيه كیطط ظا نطتكه طثا ُظاسًا ىآ یاطث ٍ ُسق ىظٍ .ستق ِجتؾبحه ٍُطگ لذاز یبّطثا ُظاسًا یًظٍ
ًَِوً یبطذ ِث هی طثاطث طثا ُظاسًا طّ
فیطؼت یطيگ
ُستٌٌو ييتيؼت ،ُستق ِجتؾبحه طتثا ُظاسًا .تؾا ُسق ٍ یتوطتق تتيووبح ِتطثاض تَل ِیبهطتؾ ضبتذبتؾ
تؾا طتّ یاطتث ِتو( نطتتكه طتثا ُظاستًا طّ یاطث .
ىَتتهظآ ُضبتتهآ )ستتق ِجتتؾبحه ِيتتضطف طتتؾ ٍz
یضازبتٌؼه ُسٌّز ىبكً ِوسهآ تؾز ِث عيً یضازبٌؼه ؼبتؾا طتث .تتؾا طفن بث نطتكه طثا ُظاسًا تٍبفت ِيتضطف ظا ماستو طّ ىَهظآ ُضبهآ يیا فٍّػتپ یبتّ
ضز .تتؾا ُسق ىَهظآ نتفّ ِلحزه
ُظاستًا یتٌگوّ ،
ث طثا ُظاستًا ظا ٍُطتگ طتّ( ِيتضطف طّ یاط بتث )بتّطثا
ُزبفتؾا لَهطف ظا 3
.سق ِجؾبحه
لَهطف 3
̂ )
̂
ىآ ضز ِو ،بّطثا ُظاسًا یًَگوّبً ىَهظآ ُضبهآ Q
ٍُلاتتؼث یزاظآ ِتتجضزk
1
̂ ، طیزبتتمه ؽًبتتیضاٍ
ُظاسًا ضبوتق لَتهطف بتث ِو تؾا ٍُطگ طّ لذاز طثا ُ
( 4 ٍ تؾا ُسق ِجؾبحه ) یبتطذ یًظٍ ييگًبيه ̂
ًَِوً
ُظاسًا یطيگ بتث ِتو تتؾا ٍُطتگ لذاز یبّطثا
( لَهطف 5 .تؾا ُسق ِجؾبحه )
لَهطف 4 )
̂ ∑ ̅
∑
لَهطف 5 )
̂ ∑ ̂
∑
∑ ̂
ىَهظآ ُضبهآ ُسٌّز ىبكً ىآ یضازبٌؼه طؾ ٍQ
ضاستمه ىزَث طفن طث یٌجه طفن ِيضطف زض مسػ بی زض ُظاستًا ييث ؽًبیضاٍ
یبتّطثا ُظاستًا طتگا .تتؾبّطثا
هتی ِتو تتؾبٌؼه يتیا ِث سقبث اطگوّ ٍُطگ لذاز
ِو زضاز زَجٍ نطتكه طثا ُظاسًا ىَتهظآ ِتوّ
یبتّ
ُظاسًا اض ىآ ،ًَِوً
ُزطو یطيگ ِجتؾبحه یاطتث ٍ .ستًا
ُزبفتتتؾا تتثبث تاطتتثا ـٍض ظا نطتتكه طتتثا ُظاستًا یه سٌتقبث اطگاٍ ٍُطگ لذاز یبّطثا ُظاسًا طگا .زَق زَتجٍ یتٍبتفته یبتّطثا ُظاستًا ِو تؾبٌؼه يیا ِث
ىَتهظآ ظا ِتًَوً طتّ ضز ِو زضاز بتًْآ ظا یتىی ،بتّ
ا ُستتق ِجتتؾبحه طتتثا ُظاستتًا ِجتتؾبحه یاطتتث ٍ ؛تتتؾ
یته ُزبفتتؾا یفزبهت تاطثا ـٍض ظا نطتكه .زَتق
ِيضطف ىَهظآ ظا ؽپ ُظاسًا یضازبٌؼه ظا ُزبفتؾا بث بّ
بتث تتؾا ُسق یؼؾ ،ِيضطف طّ بث مجتطه نطتكه طثا ظا لتنبح جیبتتً یضاسیبپ ،فٍّػپ میاطق ضز طييغت ِيتضطف ىَهظآ یستؼث فترث ضز .زَتق یتؾضطث بتّ
ِتفبی بّ
ِيتضطف ىَتهظآ ظا لنبح ی لتيلحتاطف یبتّ
.تؾا ُسق ِ اضا
ِتفای اّ
ِتتفطگ تضَن یضبهآ یبّ ىَهظآ فرث يیا ضز ِيتضطف كیزبتهه یؾضطث یاطث ضز طتظً ضبتْوا ٍ بتّ
ظا هتتی طتتّ یتتثٌذ ِيتتضطف زض مستتػ بتتی زض زضَتته
ِيضطف ُضبتگً( تتؾا ُستق ِت اضا فٍّػتپ یبّ
2 .)
