わ が 国 損 害 保 険 企 業 に お け る 株 主 資 本 コ ス ト の 推 計

わ が 国 損 害 保 険 企 業 に お け る 株 主 資 本 コ ス ト の 推 計

神 戸 大 学 大 学 院 経 営 学 研 究 科 山 﨑 尚 志

１ ． は じ め に

井 上 ・加 藤 ・ 山 﨑（

2006）は 、日 本 の 損 害 保 険 企 業 の 株 価 が そ の 財 務 水 準 か ら

見 て 割 安 な 水 準 に あ る こ と を 報 告 し た 。 そ の 直 接 的 な 要 因 と し て は 裁 定 取 引 が 上 手 く 機 能 し て い な か っ た こ と が 挙 げ ら れ る が 、 従 来 の 損 害 保 険 株 式 会 社 の 経 営 が 保 険 契 約 者 保 護 の 観 点 の み に 重 き を 置 く 一 方 で 、 株 主 に 対 す る 配 慮 を 欠 い て い た 点 が 、 マ ー ケ ッ ト に 存 在 す る 投 資 家 に 裁 定 取 引 を 行 う イ ン セ ン テ ィ ブ を 奪 っ て い た 可 能 性 が あ る 。

株 価 の 長 期 低 迷 に 対 す る 反 省 か ら 、 現 在 損 保 企 業 は 自 社 株 買 い な ど を 積 極 的 に 行 い 、 余 剰 資 本 を 減 ら す こ と で 経 営 効 率 を 高 め る 政 策 を 取 っ て い る 。 こ の こ と か ら も 分 か る よ う に 、損 保 企 業 の 課 題 と し て 株 主 重 視 の 経 営 戦 略 が 求 め ら れ て い る 。 コ ー ポ レ ー ト フ ァ イ ナ ン ス の 基 礎 理 論 に よ る と 、 企 業 価 値 を 高 め る た め に は 資 本 コ ス ト を 上 回 る プ ロ ジ ェ ク ト を 採 択 す る こ と が 必 要 で あ る 。 し た が っ て 、 損 保 企 業 の 経 営 者 が そ の 企 業 価 値 を 高 め る た め に は 、 ま ず 適 切 な 株 主 資 本 コ ス ト を 推 計 す る 必 要 が あ る 。

Cummins and Phillips（2005） は 、 米 国 に お け る 損 害 保 険

企 業 の 資 本 コ ス ト の 推 計 を 行 っ て い る 。 彼 ら は 、 現 在 の 標 準 的 な 株 主 資 本 コ ス ト 推 計 モ デ ル で あ る

CAPM

や

Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ・ モ デ ル に よ っ て 損 保 企 業 の 株 主 資 本 コ ス ト を 推 計 し 、 さ ら に コ ン グ ロ マ リ ッ ト 企 業 で 使 用 さ れ る

Full-Information Industry Beta（ FIB）法 を 用 い て 、各 保 険 商 品 の 資 本 コ ス ト の

推 計 を 行 っ て い る 。

本 研 究 の 目 的 と 意 義 は 大 き く 分 け て

2

つ あ る 。第 １ に 、上 記 の 理 由 か ら わ が 国 の 損 害 保 険 企 業 の 株 主 資 本 コ ス ト を 推 計 す る こ と 自 体 に 意 義 が あ る と す る 点 で あ る 。資 本 コ ス ト の 推 計 は 、実 務 レ ベ ル に お い て は

CAPM

で さ れ る の が 主 流 と な っ て い る 。し か し 、ア カ デ ミ ッ ク な フ ァ イ ナ ン ス の 領 域 で は 、Fama and French の

3

フ ァ ク タ ー ・ モ デ ル の 方 が 将 来 の 株 式 収 益 率 へ の 高 い 説 明 力 を 有 し て い る と の

研 究 が 数 多 く 報 告 さ れ て い る 。 本 研 究 で は 、 こ の モ デ ル に お け る 推 計 資 本 コ ス ト を 測 定 し 、CAPM の そ れ と の 比 較 を 試 み る 。

第

2

に 、井 上 ･加 藤 ･山 崎（

2006）で 報 告 さ れ た 損 保 株 の デ ィ ス カ ウ ン ト の 要 因

と し て 、 損 保 業 全 体 の リ ス ク に 時 系 列 の 変 動 が あ っ た か ど う か を 検 証 す る こ と で あ る 。 損 保 業 は

1996

年 の 業 法 改 正 に よ り 、 こ の 期 間 の 業 界 の 収 益 構 造 に 大 き な 変 化 が あ っ た 可 能 性 が あ る 。 そ の た め 、 本 研 究 で は 特 に

1996

年 前 後 で リ ス ク 要 因 に 何 ら か の 変 化 が 見 ら れ た か ど う か を 検 証 す る 。

本 論 文 の 構 成 は 以 下 の 通 り で あ る 。第

2

節 で は 、井 上 ･加 藤 ･山 崎（2006）で 報 告 さ れ た 損 保 株 の デ ィ ス カ ウ ン ト は ど う い っ た も の か を 報 告 し 、 そ の 現 象 が 資 本 コ ス ト に ど の よ う に 影 響 す る と 考 え ら れ る か に つ い て 論 述 す る 。第

3

節 で は 、 株 主 資 本 コ ス ト の 推 計 方 法 に つ い て 説 明 す る 。 本 研 究 で 用 い ら れ る 推 計 モ デ ル は 、

（1）CAPMと（

2）Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ･モ デ ル の

2

つ で あ る 。第

4

節 で は 、 本 研 究 で 用 い ら れ る デ ー タ に つ い て 説 明 す る 。 第

5

節 で 、 検 証 結 果 を 報 告 し 、 そ の 結 果 に 関 す る 考 察 を 行 う 。 第

6

節 で 、 全 体 を 総 括 す る 。

２ ． 損 保 株 の デ ィ ス カ ウ ン ト と 資 本 コ ス ト の 関 係

（ １ ） 損 保 株 の デ ィ ス カ ウ ン ト

井 上 ･加 藤 ･山 崎（2006）は 、損 保 企 業 の 株 価 が そ の 財 務 状 態 か ら み て 、長 期 に わ た り デ ィ ス カ ウ ン ト さ れ て い る こ と を 発 見 し た 。 表 １ お よ び 図 １ は 、 わ が 国 主 要 損 保 企 業

8

社 の

PBR（ ＝ 時 価 総 額 ／ 自 己 資 本 ）を 示 し た も の で あ る 。こ の 図 表

を 見 る と 、

1991

年 か ら

2003

年 ま で ほ ぼ 全 て の 損 保 企 業 に お い て

PBRの 1

割 れ を 起 こ し て い る こ と が 分 か る¹。

損 保 企 業 の 財 務 諸 表 に お い て 特 徴 的 な 点 は 、そ の 資 産 の

60%～ 70％ が 有 価 証 券

で 占 め ら れ て い る こ と で あ る 。 こ れ ら 有 価 証 券 は 時 価 で の 評 価 が 容 易 で あ る 、 す な わ ち 換 金 す る こ と が 容 易 で あ る た め 、 損 保 の 企 業 価 値 が 、 保 有 有 価 証 券 の 時 価 評 価 を 考 慮 し た 自 己 資 本 を 大 き く 下 回 る 事 態 は 通 常 想 定 し づ ら い 。

1 測 定 期 間 の 開 始 を

1991

年 に し た 理 由 は 、 保 有 有 価 証 券 の 時 価 情 報 が 注 記 条 項 と し て 有 価 証 券 報 告 書 に 記 載 さ れ る よ う に な っ た の が 同 年 度 で あ っ た た め で あ る 。

こ う し た 損 保 株 の デ ィ ス カ ウ ン ト の 原 因 と し て 、（1）本 業 で あ る 損 保 業 の リ ス ク が 高 い た め そ の 分 を 割 り 引 い て 株 価 が 付 け ら れ て い た 、（

2）損 保 株 の デ ィ ス カ

ウ ン ト は パ ズ ル （ 理 論 で の 説 明 が 困 難 な 事 象 ） で あ り 、 デ ィ ス カ ウ ン ト が 解 消 さ れ な か っ た の は 裁 定 取 引 に 制 限 が あ っ た た め 、 と い う

2

通 り の 説 が 考 え ら れ る 。 損 保 業 は 規 制 産 業 で あ る た め 、 裁 定 機 会 が あ っ た と し て も 投 資 家 に 裁 定 行 動 を と る イ ン セ ン テ ィ ブ が 得 ら れ な か っ た こ と は 十 分 考 え ら れ る 。 こ の こ と は

1996

年 に 保 険 業 法 の 改 正 に よ っ て 規 制 が 幾 分 緩 和 さ れ 、 そ の 後 株 価 が

PBR

の

1

割 れ を 解 消 し た と い う 事 実 と 整 合 的 で あ る 。

た だ し 、PBRの

1

割 れ が 解 消 さ れ た の は

2003

年 以 降 で あ り 、1996 年 の 業 法 改 正 か ら

7

年 の ラ グ が 生 じ て い る 。こ の 原 因 に 関 し て 、規 制 緩 和 に よ っ て 裁 定 取 引 の イ ン セ ン テ ィ ブ が 生 じ た 一 方 で 、 損 保 業 の 競 争 が 激 化 し リ ス ク が 高 ま っ た 可 能 性 が 考 え ら れ る²。

（ ２ ） 理 論 的 背 景

上 で 述 べ た よ う に

1996

年 の 保 険 業 法 改 正 に よ る 子 会 社 を 通 し た 生 損 保 の 相 互 参 入 や 、

1998

年 の 保 険 料 率 の 自 由 化 に よ っ て 、損 保 業 界 の 競 争 の 激 化 が 予 測 さ れ た 結 果 、投 資 家 が よ り 高 い リ ス ク プ レ ミ ア ム を 要 求 し た こ と か ら 、

1996

年 以 降 も 損 保 の 低 株 価 が 続 い た 可 能 性 が 考 え ら れ る 。

一 般 に 、 株 式 の 理 論 価 格 は 以 下 の 式 の よ う に 表 さ れ る 。

( )

( )

( )

∑

^∞

=

− + +

+ +

+ + −

=

1

1

1

i

i p f

i t p f i t t

t

R R

BPS R R BPS EPS

P

（1）

こ こ で 、 は ｔ 期 に お け る 理 論 株 価 、 は ｔ 期 に お け る 一 株 当 り 自 己 資 本 、 は

t

期 に お け る 一 株 当 り 利 益 、 は リ ス ク フ リ ー ･レ ー ト 、 は そ の 会 社 に 対 す る リ ス ク プ レ ミ ア ム を 表 す 。し た が っ て 、投 資 家 は 要 求 収 益 率 と し て

分 の 収 益 率 を そ の 会 社 に 要 求 す る 。

P

t

BPS

_t

EPS

i

R

_f

R

_p

p

f

R

R +

2 井 上 ･加 藤 ･山 崎 （

2006） は 、 裁 定 投 資 家 で あ る 外 国 人 投 資 家 が 2003

年 以 降 積 極 的 に 日 本 市 場 に 参 入 し て き た こ と が 損 保 株 デ ィ ス カ ウ ン ト の 解 消 の 一 要 因 と な っ た こ と を 指 摘 し て い る 。

EPS

は

BPS

と

ROE

の 積 と し て 表 さ れ る た め 、

ROE

が 投 資 家 の 要 求 収 益 率（ 株 主 資 本 コ ス ト ） を 下 回 る と き に

PBR

が

1

を 切 る こ と を 、（1） 式 は 意 味 し て い る 。

p

f

R

R +

図

2

お よ び 表

2

は 、わ が 国 主 要 損 保

8

社 の

ROEを 示 し た も の で あ る 。こ の 図 表

を 見 る と 、 損 保 企 業 の

ROEは ほ ぼ 一 定 の 水 準 で 推 移 し て い る こ と が 分 か る 。 第 3

節 で 説 明 す る よ う に 投 資 家 の 要 求 収 益 率 の 正 確 な 推 計 に は さ ま ざ ま な 要 素 が 加 わ る た め 推 計 株 主 資 本 コ ス ト と

ROEを 直 接 比 較 す る こ と は 難 し い が

³、ROEは 一 定 で あ る こ と か ら

1996

年 前 後 で リ ス ク 要 因 に 変 化 が 見 ら れ れ ば 、 損 保 の 低 株 価 が そ の 後 も 続 い た 原 因 の 証 拠 と な る 。

３ ． 資 本 コ ス ト の 推 計 方 法

（ １ ）

CAPM

Sharpe（ 1964）お よ び Lintner（1965） に よ っ て CAPM

が 提 唱 さ れ て 以 降 今 日 に 至 る ま で 、実 務 レ ベ ル に お け る 資 本 コ ス ト の 推 計 に お い て 同 モ デ ル を 用 い た 手 法 が 主 流 と な っ て い る 。

CAPM

に よ る 資 本 コ ス ト の 推 計 は 次 の 公 式 に よ っ て 与 え ら れ る 。

( ) R

i

R

f i

[ E ( ) R

m

R

f

]

E = + β −

（2）

こ こ で 、

( R

_i

E )

)

＝ 企 業

i

の 株 主 資 本 コ ス ト

R

f＝ リ ス ク フ リ ー ･レ ー ト

( R

m

E

＝ マ ー ケ ッ ト ・ ポ ー ト フ ォ リ オ に 対 す る 期 待 収 益 率

β

i＝ シ ス テ マ テ ィ ッ ク・マ ー ケ ッ ト リ ス ク に 対 す る 企 業

i

の「 ベ ー タ 係 数 」

＝

Cov ( R

i

, R

m

) Var ( ) R

m

で あ る 。

ベ ー タ 係 数

β

_iは 、 推 計 時 点 か ら 過 去

60

ヶ 月 の 月 次 デ ー タ を 用 い た 以 下 の

3 例 え ば ， モ デ ル を

CAPMに す る か Fama and French 3

フ ァ ク タ ー ･モ デ ル に す る か ， も し く は マ ー ケ ッ ト リ ス ク プ レ ミ ア ム

E ( ) R

_m

− R

_f を 何 ％ と す る か 等 で ，株 主 資 本 コ ス ト は 大 き く 異 な っ て く る 。

時 系 列 回 帰 を 行 う こ と で 推 計 す る 。

(

mt ft

)

it i

i ft

it

R R R

R − = α + β − + ε

（3）

こ こ で は

t

時 点 に お け る 企 業

i

の 月 次 収 益 率 、 は 有 担 保 コ ー ル 翌 日 物 レ ー ト 、 は

TOPIX

月 次 収 益 率 を 用 い る 。

R

it

R

_ft

R

mt

（ ２ ）

Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ･モ デ ル

Fama and French

に よ っ て 提 唱 さ れ た

3

フ ァ ク タ ー・モ デ ル は 、株 式 の 評 価 ツ ー ル と し て 近 年 大 き な 注 目 を 浴 び て い る モ デ ル で あ る 。

Fama and French（1992）は 、銘 柄 間 の ク ロ ス セ ク シ ョ ナ ル な 収 益 率 格 差 に 対

し て 、 企 業 規 模 （ 時 価 総 額 ） とBPR（ 自 己 資 本 ／ 時 価 総 額 ） が 有 意 な 説 明 力 を も つ こ と を 報 告 し た⁴。

こ の 現 象 を 株 式 の 評 価 に 反 映 さ せ る た め 、Fama and French（1993）は マ ー ケ ッ ト 要 因 、規 模 要 因 、BPR要 因 の

3

つ の フ ァ ク タ ー で 株 価 を 予 測 す る モ デ ル を 開 発 し た 。 彼 ら の 提 唱 し た

3

フ ァ ク タ ー ・ モ デ ル は 以 下 の 式 で 表 さ れ る 。

( ) ^{R R b} [ ^E ( ) ^{R R} ] ^{s E} ( ^SMB ) ^{h E} ( ^HML )

E

_i

=

_f

+

_{i m}

−

_f

+

_i

+

_i

（4）

こ こ で 、

SMB

は 小 型 株 収 益 率 と 大 型 株 収 益 率 と の 差 、

HML

は 高

B/M

株 収 益 率 と 低

B/M

株 収 益 率 と の 差 と し て 表 さ れ る 。

企 業

i

に お け る 各 フ ァ ク タ ー の 感 応 度 、 、 は 、

CAPM

と 同 様 に 推 計 時 点 か ら 過 去

60

ヶ 月 の 月 次 デ ー タ を 用 い た 時 系 列 回 帰 を 行 う こ と で 推 計 す る 。

b

i

s

_i

h

_i

(

mt ft

)

i t i t it

i i ft

it

R b R R s SMB h HML

R − = α + − + + + ε

（5）

こ こ で も は

t

時 点 に お け る 企 業

i

の 月 次 収 益 率 、 は 有 担 保 コ ー ル 翌 日 物 レ ー ト 、 は

TOPIX

月 次 収 益 率 を 用 い る 。

R

it

R

_ft

R

mt

お よ び は 以 下 の 手 順 で 求 め ら れ る 。ま ず 毎 年

8

月 末 に 東 証

1

部 市 場 に 上 場 し て い る 全 銘 柄 か ら 、時 価 総 額 の 中 央 値 を 求 め る 。同 様 に 毎 年

8

月 末 に 東 証

1

部 市 場 に 上 場 し て い る 全 銘 柄 か ら 、 今 度 は

B/M

を 基 準 と し て 上 か ら

30%、

SMB

t

HML

_t

4 久 保 田 ・ 竹 原 （

2000） は 、 Fama and French（ 1992） で 用 い ら れ た FM型 回 帰 に よ る 日 本

の 株 式 市 場 の 分 析 を 行 っ て お り 、 企 業 規 模 と

BPRが 日 本 の 株 式 市 場 に お い て も 、 ク ロ ス セ ク

シ ョ ナ ル の 収 益 率 格 差 を 説 明 す る の に 有 効 な フ ァ ク タ ー で あ る こ と 証 明 し て い る 。

40%、30

％ の 分 位 点 を 求 め る 。こ れ ら の 分 位 点 を 基 に し て 、東 証

1

部 市 場 と

2

部 市 場 に 上 場 し て い る 全 銘 柄 を 、 規 模

2（ B、 S） ×BPR 3（ H、 M、 L） の 6

つ の ポ ー ト フ ォ リ オ（

B/H、B/M、B/L、S/H、S/M、S/L）に 分 類 す る 。こ れ ら の ポ ー ト

フ ォ リ オ の 時 価 加 重 平 均 に よ る 月 次 収 益 率 を 当 年

9

月 か ら 翌 年 の

8

月 ま で 計 算 し 、 翌 年 の

8

月 末 に ポ ー ト フ ォ リ オ を 再 構 築 す る 。

は 、t 時 点 の

3

つ の 小 型 株 ポ ー ト フ ォ リ オ（

S/H、S/M、S/L）の 単 純 平 均

収 益 率 と 大 型 株 ポ ー ト フ ォ リ オ（

B/H、B/M、B/L）と の 単 純 平 均 収 益 率 の 差 と し

て 求 め ら れ 、 は

t

時 点 の

2

つ の 高

BPR

ポ ー ト フ ォ リ オ （B/H、

S/H） の 単

純 平 均 収 益 率 と 低

BPR

ポ ー ト フ ォ リ オ （B/L、S/L） と の 単 純 平 均 収 益 率 の 差 と し て 求 め ら れ る 。

SMB

t

HML

t

４ ． デ ー タ

本 論 文 は

1991

年 か ら

2005

年 の 期 間 に お け る わ が 国 損 害 保 険 企 業 の 株 主 資 本 コ ス ト を 推 計 す る 。 資 本 コ ス ト の 推 計 に は 過 去

60

ヶ 月 の 株 式 収 益 率 の 観 測 値 を 必 要 と す る た め 、

1991

年 か ら

2005

年 の 期 間 に 対 す る 期 間 の 資 本 コ ス ト を 推 計 す る に は 、1986 年 か ら の デ ー タ を 取 得 す る 必 要 が あ る 。

本 論 文 で 対 象 と な る 企 業 は 、 そ の 期 間 に 東 証 に 上 場 し て い た 損 保 企 業 で あ る 。 株 主 資 本 コ ス ト は 各 年

4

月 に 推 計 さ れ 、 直 前

60

ヶ 月 の 継 続 し た デ ー タ が 取 得 で き な い 企 業 は そ の 年 の 対 象 か ら 外 さ れ る 。こ れ ら の デ ー タ は 日 本 経 済 新 聞 社 が 提 供 す る 「NEEDS-FinancialQUEST」 か ら 入 手 し た 。

CAPM（（ 2） 式 ） も し く は Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ・ モ デ ル （（

4）

式 ） を 用 い て 株 主 資 本 コ ス ト を 推 計 す る に あ た り 、 リ ス ク フ リ ー レ ー ト （ ）、

マ ー ケ ッ ト リ ス ク プ レ ミ ア ム （

R

f

( ) R

m

R

f

E −

）、 規 模 リ ス ク プ レ ミ ア ム （ ）、

BPR

リ ス ク プ レ ミ ア ム （ ） を 決 定 す る 必 要 が あ る 。

( SMB )

E

( HML

E )

リ ス ク フ リ ー レ ー ト（ ）は 推 計 時 点 に お け る 有 担 保 コ ー ル 翌 日 物 レ ー ト の 年 率 リ タ ー ン を 用 い る 。 マ ー ケ ッ ト リ ス ク プ レ ミ ア ム （

R

f

( ) R

m

R

f

E −

） は 一 般 的 に 長 い 計 測 期 間 で 測 定 さ れ る の が 良 い と さ れ て い る 。本 研 究 で は 計 測 期 間 を

1978

年

1

月 か ら

2005

年

12

月 ま で と す る 。数 値 は イ ボ ッ ト ソ ン・ア ソ シ エ イ ツ・ジ ャ パ ン が 提 供 し て い る「Japanese Equity Risk Premia Report 2006」の

Short -Horizon Equity Risk Premia

を 用 い る 。同 レ ポ ー ト に お け る こ の 期 間 の レ ー ト は

5.7％ で

あ っ た 。 お よ び も 同 期 間 （1978 年

1

月 ～

2005

年

12

月 ） の 数 値 を 独 自 に 算 定 し 、 そ れ ぞ れ

2.86％ 、 3.77%を 得 た 。

( SMB

E ) E ( HML )

( ) R

m

R

f

E −

^{、 お よ び}

は 全 推 定 期 間 に お い て 共 通 に 用 い ら れ る 。

( SMB

E )

) ( ^HML

E

５ ． 損 保 企 業 の 株 主 資 本 コ ス ト

（ １ ）

CAPM

表

3

は

CAPM

に よ る わ が 国 損 保 企 業 の 株 主 資 本 コ ス ト の 推 計 結 果 を 示 し て い る 。 表 中 の ベ ー タ お よ び 資 本 コ ス ト は そ の 年 に お け る 損 保 企 業 の 単 純 平 均 で あ る 。 表

3

を 見 る と 、損 保 企 業 の

CAPM

ベ ー タ は 一 貫 し て 下 が り 続 け て い る こ と が 分 か る 。

1991

年 に お い て

1.223

と

1.0

よ り も 高 い ベ ー タ で あ っ た の が 、

2004

年 に は

0.483

と

1.0

を 大 き く 下 回 っ て い る 。

イ ボ ッ ト ソ ン・ア ソ シ エ イ ツ・ジ ャ パ ン が 提 供 し て い る「Japanese Individual

Industry Beta 2006」 に は 、 1994

年 か ら の 業 種 別

CAPM

ベ ー タ が 報 告 さ れ て い る 。 そ れ に よ る と 保 険 業 の ベ ー タ は 計 測 時 点 か ら 低 下 傾 向 に あ り 、

1.0

を 大 き く 下 回 っ て い た 。 し た が っ て 、 本 研 究 に お け る 結 果 と 整 合 的 で あ る 。

CAPM

に よ る 推 計 資 本 コ ス ト も ベ ー タ の 低 下 と 同 様 に 低 下 し て お り 、

1991

年 の

15.163%か ら 2004

年 の

2.752%と 大 き く 低 下 し て い る 。

（ ２ ）

Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ･モ デ ル

Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ･モ デ ル に よ る 資 本 コ ス ト の 推 計 結 果 は 表

4

に 示 さ れ て い る 。マ ー ケ ッ ト 要 因 の 感 応 度

b

は

CAPM

の と き と 同 じ く 低 下 傾 向 に あ り 、1991 年 の

1.160

か ら

2002

年 に は

0.534

と

1.0

を 大 き く 下 回 っ て い る 。一 方 で 規 模 要 因 の 感 応 度

s

は 上 昇 傾 向 に あ り 、 年 度 に よ る ば ら つ き は あ る が

1993

年 の

-0.336

か ら

2005

年 に は

0.338

と プ ラ ス に 転 じ て い る 。

BPR

要 因 の 感 応 度

h

は 、 規 模 要 因 よ り も 大 き な 上 昇 傾 向 を 示 し て い る 。

1993

年 に は

-0.522

で あ っ た の が 、

2003

年 に は

0.707

と な っ て お り 、ほ ぼ 一 貫 し て 感 応 度 が 上 昇 し て い る こ と が 分 か る 。

FF3F

に よ る 推 計 資 本 コ ス ト は

1991

年 と

1992

年 を 除 い て

5～ 6％ の 水 準 で 推 移

し て い る⁵。

本 研 究 に お け る 目 的 の 一 つ は 、

1996

年 の 業 法 改 正 以 降 に お い て 損 保 業 の リ ス ク に 変 化 が あ っ た か ど う か を 検 証 す る こ と に あ る 。 マ ー ケ ッ ト 要 因 で 見 た 場 合 、

CAPM

に お け る ベ ー タ に し て も

FF3F

に お け る

b

に し て も 一 貫 し て 低 下 傾 向 に あ り 、

1996

年 前 後 で 大 き な 変 化 は 見 ら れ な い 。

一 方 で 、 規 模 要 因 の 感 応 度

s

と

BPR

要 因 の 感 応 度

h

に は 大 き な 変 化 が 見 ら れ る 。

s

に 関 し て

1996

年 以 前 は 一 貫 し て マ イ ナ ス の 符 号 で あ っ た の が 、

1997

年 に は

0.062

と 若 干 の プ ラ ス に 転 じ 、 以 降 マ イ ナ ス の 時 期 も あ る が 概 ね

1996

年 以 前 よ り も 高 い 数 値 を 示 し て い る 。

BPR

要 因 の 感 応 度

h

に 関 し て は 、規 模 要 因 よ り も 大 き な 変 化 が 見 ら れ る 。

1996

年 以 前 に は 大 き く マ イ ナ ス の 数 値 で あ っ た の が 、

1997

年 を 境 に 大 き く プ ラ ス に 転 じ 、 完 全 な 逆 転 現 象 が 見 ら れ る 。Fama and French（

1992） に よ る と 、 BPR

要 因 は 財 務 困 窮 度 （

financial distress） を 表 し て い る 。 第 1

節 で 触 れ た よ う に 、 損 保 会 社 は 慢 性 的 に

PBR

（BPR の 逆 数 ） が 低 い 傾 向 に あ り 、 財 務 困 窮 リ ス ク に さ ら さ れ や す い 業 種 で あ っ た と 言 え る 。い ず れ に し て も 、

1996

年 を 境 に し て 損 保 業 の リ ス ク 要 因 に 大 き な 変 化 が 見 ら れ る こ と は 明 ら か で あ る 。

６ ． ま と め

本 論 文 で は 、 わ が 国 損 保 企 業 を 対 象 に 株 主 資 本 コ ス ト の 推 計 を 行 っ た 。CAPM と

Fama and French

の

3

フ ァ ク タ ー ･モ デ ル の

2

つ の モ デ ル を 用 い て 推 計 を 行 っ た 結 果 、両 者 の 資 本 コ ス ト に 大 き な 違 い が 生 じ た 。CAPMに よ る 推 計 資 本 コ ス ト は 検 証 期 間 で 一 貫 し て 低 下 し て い く 傾 向 に あ る 一 方 で 、FF3F に よ る 推 計 資 本 コ

5

CAPMお よ び FF3F

の 推 計 資 本 コ ス ト に お い て 、

1991

年 と

1992

年 に 高 い 数 値 が 出 て い る 一 番 の 原 因 は 、 こ の 期 間 の リ ス ク フ リ ー レ ー ト が 高 い 値 で あ っ た こ と に よ る 。

ス ト は 計 測 初 期 を 除 い て

5～6%で 安 定 し て い る 。こ の 原 因 は 、損 保 株 の マ ー ケ ッ

ト 要 因 に 対 す る 感 応 度 が 低 下 傾 向 に あ る 一 方 で 、 規 模 要 因 お よ び

BPR

の 要 因 が 上 昇 傾 向 に あ る た め で あ る 。そ の 結 果 、マ ー ケ ッ ト 要 因 の み で 推 計 さ れ る

CAPM

資 本 コ ス ト は 低 下 し て い く が 、

FF3F

に よ る 資 本 コ ス ト で は 低 下 し た マ ー ケ ッ ト 要 因 が 上 昇 し た 規 模 要 因 と

BPR

要 因 で 相 殺 さ れ て い る 。

さ ら に 、保 険 業 法 が 改 正 さ れ た

1996

年 前 後 に 注 目 す る と 、規 模 要 因 お よ び

BPR

要 因 の 感 応 度 に 大 き な 変 化 が 見 ら れ た 。特 に

BPR

要 因 で は

1996

年 以 前 は マ イ ナ ス の 感 応 度 で あ っ た の が 、

1997

年 以 降 で は プ ラ ス に 転 じ て い る 。業 法 改 正 等 に よ る 規 制 緩 和 の 影 響 が 、 投 資 家 か ら 見 た 損 保 業 の リ ス ク 要 因 に 大 き な 変 化 を 及 ぼ し て い た こ と が 推 測 さ れ る 。

参 考 文 献

井 上 光 太 郎 ，加 藤 英 明 ，山 﨑 尚 志

[2006]，

「 損 保 株 価 パ ズ ル 」『 神 戸 大 学 大 学 院 経 営 学 研 究 科

Discussion Paper

』2006・

21

．

久 保 田 敬 一 ，竹 原 均 [2000]，「 リ ス ク フ ァ ク タ ー モ デ ル と 財 務 モ デ ル の 判 別：

Fama and French model

の 検 証 を め ぐ る 問 題 」『 現 代 フ ァ イ ナ ン ス 』

8， 3-15．

山 﨑 尚 志 [2004]，「 わ が 国 に お け る

3

フ ァ ク タ ー モ デ ル の 検 証 と 株 主 資 本 コ ス ト の 推 計 」『 企 業 会 計 』

56(7)， 134-139．

Cummins, J. D. and R. D. Phillips [2005], “Estimating the Cost of Equity Capital for Property-Liability Insures,” Journal of Risk and Insurance 72(3), 441-478.

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Fama, E. and K. French [1993], “Common Risk Factors in the Returns on

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Sharpe, W. F. [1964], “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium

under Condition of Risk,” Journal of Finance 19, 425-442.

図

1 主 要 損 保 8

社 の 修 正

PBR

の 推 移

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

1991/03 1992/03 1993/03 1994/03 1995/03 1996/03 1997/03 1998/03 1999/03 2000/03 2001/03 2002/03 2003/03 2004/03 2005/03

三井住友海上

(2001/9まで三井海上) 日本興亜損保

（2001/3まで日本火災） 損保ジャパン

（2002/3まで安田火災） ニッセイ同和損保

（2001/4まで同和火災）

ミレアホールディングス

（2002/3まで東京海上） あいおい損保

（2000/3まで大東京火災） 日新火災 富士火災

表

1 主 要 損 保 8

社 の 修 正

PBR

お よ び そ の デ ィ ス カ ウ ン ト 額

三井住友海上 (2001/9まで

三井海上)

日本興亜損保

（2001/3まで 日本火災）

損保ジャパン

（2002/3まで 安田火災）

ニッセイ同和 損保

（2001/4まで 同和火災）

ミレアホール ディングス

（2002/3まで 東京海上）

あいおい損保

（2000/3まで 大東京火災）

日新火災 富士火災

1991/03 71.19% 63.89% 69.98% 51.22% 88.22% 75.61% 65.48% 70.32%

1992/03 79.34% 59.45% 67.83% 46.16% 86.74% 70.77% 61.65% 69.64%

1993/03 88.26% 61.78% 96.19% 49.98% 105.38% 75.85% 65.34% 67.48%

1994/03 75.52% 69.49% 82.59% 54.19% 96.13% 74.56% 65.86% 64.29%

1995/03 73.49% 71.61% 79.56% 45.68% 90.28% 78.29% 63.29% 62.73%

1996/03 71.27% 61.56% 81.71% 49.19% 100.90% 77.71% 60.32% 66.38%

1997/03 61.91% 65.87% 72.82% 52.58% 102.41% 70.47% 65.86% 61.92%

1998/03 70.28% 70.65% 87.60% 50.30% 130.30% 66.30% 78.39% 65.76%

1999/03 64.65% 48.50% 97.41% 51.17% 116.73% 55.18% 75.50% 43.63%

2000/03 39.61% 28.71% 52.78% 33.27% 75.96% 31.42% 54.22% 34.47%

2001/03 66.87% 55.14% 82.06% 56.32% 97.44% 51.14% 57.99% 41.02%

2002/03 70.62% 75.48% 99.03% 71.63% 80.62% 47.93% 79.03% 81.42%

2003/03 72.15% 72.57% 107.33% 76.03% 75.73% 61.89% 74.81% 93.28%

2004/03 119.59% 97.26% 139.03% 85.78% 130.19% 90.10% 98.16% 106.81%

2005/03 101.77% 105.22% 122.50% 81.01% 116.87% 98.19% 88.65% 126.21%

1991/03 -276,664 -300,177 -357,609 -257,703 -282,658 -119,435 -80,960 -113,468 -143,334 -245,567 -269,466 -207,462 -238,533 -108,459 -65,664 -80,528

-80,416 -224,525 -30,545 -187,324 -89,565 -56,849 -79,530

-183,611 -185,318 -148,057 -183,106 -76,633 -102,645 -58,336 -94,724 -162,727 -142,516 -136,482 -182,878 -164,082 -73,398 -52,445 -75,631

-236,021 -240,068 -163,962 -203,747 -92,288 -66,962 -78,331

-292,294 -174,533 -194,970 -153,172 -102,359 -42,238 -65,835

-229,395 -131,953 -75,425 -141,683 -108,434 -22,510 -48,317

-258,254 -231,871 -15,627 -128,081 -139,871 -22,886 -79,232

-548,905 -358,561 -369,536 -204,865 -517,561 -249,676 -42,197 -109,283 -255,474 -191,571 -129,320 -128,200 -50,974 -154,812 -34,720 -79,627 -373,111 -130,704 -5,919 -75,838 -350,525 -197,156 -13,097 -24,554

-290,169 -121,834 -51,570 -438,145 -112,669 -14,392 -7,362

-16,407 -39,911 -43,128 -1,296

-52,882 -8,063 -10,050

1992/03

1993/03 97,119

1994/03 1995/03

1996/03 19,165

1997/03 45,864

1998/03 536,988

1999/03 300,123

2000/03 2001/03 2002/03

2003/03 37,372

2004/03 274,698 309,472 697,596 9,213

2005/03 25,886 30,393 202,980 388,953 37,647

修正PBR

ディスカウント額（百万円）

注 ）1991 年 度 か ら

2000

年 度 の 期 間 は 時 価 会 計 制 度 導 入 以 前 で あ る た め 、 こ の 期 間 に 関 し て 自 己 資 本 に 税 控 除 後 の 保 有 有 価 証 券 評 価 益 を 加 え た 値 で

PBR

の 計 算 を 行 っ て い る （ 修 正

PBR

）。デ ィ ス カ ウ ン ト 額 は 時 価 総 額 と 保 有 有 価 証 券 時 価 評 価 後 自 己 資 本 と の 差 額 を 示 し て い る 。

図

2 主 要 損 保 8

社 の 修 正

ROE

の 推 移

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1991/03 1992/03 1993/03 1994/03 1995/03 1996/03 1997/03 1998/03 1999/03 2000/03 2001/03 2002/03 2003/03 2004/03 2005/03

三井住友海上

(2001/9まで三井海上) 日本興亜損保

（2001/3まで日本火災） 損保ジャパン

（2002/3まで安田火災） ニッセイ同和損保

（2001/4まで同和火災）

ミレアホールディングス

（2002/3まで東京海上） あいおい損保

（2000/3まで大東京火災） 日新火災 富士火災

表

2 主 要 損 保 8

社 の 修 正

ROE

お よ び 損 害 率

三井住友海上 (2001/9まで

三井海上)

日本興亜損保

（2001/3まで 日本火災）

損保ジャパン

（2002/3まで 安田火災）

ニッセイ同和 損保

（2001/4まで 同和火災）

ミレアホール ディングス

（2002/3まで 東京海上）

あいおい損保

（2000/3まで

大東京火災） 日新火災 富士火災

1991/03 1.50% 1.24% 1.34% 1.04% 1.54% 1.78% 1.63% 1.53%

1992/03 1.63% 1.60% 1.72% 1.30% 1.76% 2.32% 2.07% 2.05%

1993/03 1.64% 1.62% 1.76% 1.34% 1.81% 2.26% 2.05% 1.74%

1994/03 1.36% 1.40% 1.43% 0.95% 1.56% 1.86% 1.73% 1.48%

1995/03 1.47% 1.51% 1.60% 1.10% 1.67% 1.98% 1.85% 1.69%

1996/03 1.07% 1.13% 1.17% 0.96% 1.32% 1.56% 1.55% 1.45%

1997/03 1.31% 1.34% 1.71% 1.31% 1.61% 1.90% 2.27% 2.21%

1998/03 1.41% 1.59% 2.18% 1.62% 1.91% 2.11% 2.92% 2.60%

1999/03 1.34% 1.49% 1.99% 1.72% 1.78% 2.03% 3.17% 2.64%

2000/03 1.15% 1.45% 1.79% 1.44% 1.60% 1.84% 3.24% 2.87%

2001/03 2.00% 1.77% 1.98% 2.92% 2.10% 2.28% 3.12% 2.97%

2002/03 1.27% -4.26% -8.77% 1.55% 2.27% -23.30% -18.53% -14.99%

2003/03 3.15% -5.83% -5.68% -2.02% 3.14% 4.71% 4.05% -4.78%

2004/03 5.55% 3.22% 6.94% 1.98% 4.82% 6.74% 4.28% 8.62%

2005/03 4.50% 2.31% 5.73% 1.81% 2.93% 4.42% 3.00% 4.89%

1991/03 52.0% 51.5% 53.7% 50.6% 52.4% 53.7% 51.2% 52.4%

1992/03 59.5% 60.3% 62.6% 58.3% 63.6% 55.7% 61.4% 60.8%

1993/03 56.8% 59.7% 59.0% 57.1% 58.0% 59.8% 57.2% 59.2%

1994/03 56.0% 60.0% 58.3% 57.1% 58.0% 59.9% 55.9% 57.3%

1995/03 52.9% 55.8% 54.7% 53.2% 53.8% 54.5% 53.4% 55.2%

1996/03 51.7% 54.4% 53.4% 52.2% 52.5% 54.3% 52.5% 53.2%

1997/03 53.5% 54.8% 53.3% 53.0% 52.7% 54.2% 53.2% 54.7%

1998/03 55.2% 54.6% 53.0% 52.9% 53.9% 54.0% 53.6% 55.6%

1999/03 57.4% 59.1% 57.4% 58.5% 58.9% 57.1% 57.0% 59.6%

2000/03 60.6% 60.7% 59.1% 58.5% 62.1% 59.6% 58.4% 60.9%

2001/03 60.4% 61.8% 58.5% 58.8% 60.3% 62.4% 60.9% 62.7%

2002/03 59.1% 59.8% 57.9% 58.2% 57.6% 67.0% 58.5% 62.4%

2003/03 54.9% 55.2% 54.4% 54.0% 52.3% 60.1% 53.9% 57.5%

2004/03 55.0% 53.4% 56.8% 55.5% 53.0% 60.8% 53.9% 56.0%

2005/03 63.8% 64.5% 64.8% 66.8% 63.7% 64.6% 63.4% 60.9%

修正ROE

損害率

注 ）1991 年 度 か ら

2000

年 度 の 期 間 は 時 価 会 計 制 度 導 入 以 前 で あ る た め 、 こ の 期 間 に 関 し て 自 己 資 本 に 税 控 除 後 の 保 有 有 価 証 券 評 価 益 を 加 え た 値 で

ROE

の 計 算 を 行 っ て い る （ 修 正

ROE

）。

表

3 日 本 の 損 保 業 の CAPM

資 本 コ ス ト

( ) R

i

R

f i

[ E ( ) R

m

R

f

]

E = + β −

Year Obs. Avg. β

Cost of Capital

（％）

1991 13 1.223 15.163

1992 14 1.094 11.780

1993 15 1.037 9.041

1994 15 1.010 7.900

1995 15 0.984 7.735

1996 15 0.936 5.733

1997 15 0.980 6.034

1998 15 0.971 5.984

1999 15 1.000 5.722

2000 15 0.804 4.591

2001 15 0.605 3.530

2002 10 0.583 3.323

2003 7 0.520 2.964

2004 7 0.483 2.752

2005 7 0.713 4.068

表

4 日 本 の 損 保 業 の FF3F

資 本 コ ス ト

( ) ^{R R b} [ ^E ( ) ^{R R} ] ^{s E ( SMB ) h E ( HML )}

E

_i

=

_f

+

_{i m}

−

_f

+

_i

+

_i

Year Obs. b s h

Cost of Capital

（％）

1991 13 1.160 -0.087 -0.514 12.613

1992 14 1.069 -0.265 -0.401 9.371

1993 15 1.001 -0.336 -0.522 5.907

1994 15 0.996 -0.247 -0.416 5.545

1995 15 0.976 -0.223 -0.426 5.441

1996 15 0.949 -0.095 -0.035 5.404

1997 15 0.973 0.062 0.092 6.521

1998 15 0.920 0.123 0.209 6.833

1999 15 0.934 0.125 0.181 6.385

2000 15 0.808 -0.136 0.626 6.589

2001 15 0.671 -0.078 0.645 6.110

2002 10 0.606 0.011 0.643 5.913

2003 7 0.646 -0.093 0.707 6.082

2004 7 0.628 -0.003 0.616 5.897

2005 7 0.715 0.338 0.409 6.585

注 ）表

3

お よ び

4

の 資 本 コ ス ト を 推 計 す る に あ た り 、 は 推 計 時 点 に お け る 有 担 保 コ ー ル 翌

R

f

日 物 レ ー ト の 年 率 リ タ ー ン 、

E ( ) R

_m

− R

_f は イ ボ ッ ト ソ ン ・ ア ソ シ エ イ ツ ・ ジ ャ パ ン 発 行 の

「Japanese Equity Risk Premia Report 2006」 か ら

1978

年

1

月 ～

2005

年

12

月 の

Short -Horizon Equity Risk Premia

レ ー ト

5.7

％ を 、

E ( SMB )

^{お よ び}

E ( HML )

^{も 同 期 間 （}

¹⁹⁷⁸

^年

¹

月 ～

2005

年

12

月 ） の 平 均 値 で あ る

2.86

％ 、

3.77%

を 用 い て 全 期 間 の 推 計 を 行 っ て い る 。

当 「 レ ジ ュ メ 」 の 著 作 権 は 日 本 保 険 学 会 に 帰 属 し ま す 。