외환위기 이후 국내기업의 가치창조능력이 크게 높아진 것으로 나타났다.
하지만 최근 가치창조능력이 다시 빠르게 저하되면서 투자부진 장기화에 대한 우려가 높아지고 있다. 투자를 줄이고 배당을 늘리는 것만이 가치창조경영을 실천하는 방식은 아니다.
기업가치를 제고하기 위해서 가치창출능력이 있는 기업은 적극적으로 투자를 확대하고 성장성을 높여 나가야 할 것이다.
이한득연구위원 [email protected]
진정한 가치창조 경영을 위한 성장전략
외환위기 이후 국내 기업들 사이에 외 형확장보다는 내실을 중시하는 풍토가 확산 되었다. 국내기업들이 체질 개선을 위한 강 력한 구조조정을 추진함에 따라 수익성과 재무구조는 개선되었지만 성장성은 위축되 는 부작용이 나타났다. 외환위기의 충격에 서 벗어난 최근에도 투자부진이 지속되면서 축소지향적 경영행태가 지속되는 모습이 나 타나고 있다. 투자를 줄이고 주주에게 많은 배당을 하는 것이 가치창조 경영으로 오인 되는 것은 아닌가 하는 염려가 드는 대목이 다. 경영활동을 통해 기업가치가 파괴되고 있는 경우에는 구조조정을 통해 투자규모를 줄이면서 수익성을 높이는 것이 올바른 전 략 방향이라 할 수 있다. 반면에 부가가치를 창출하여 기업가치를 높일 수 있는 기회가 있는 경우에는 적극적인 투자를 통해 성장 세를 높여 나가는 것이 진정한 가치창조 경 영이라 할 것이다. 국내기업의 가치창출능 력에 대한 분석을 바탕으로 앞으로의 성장 전략 방향을 살펴본다.
성장세 급격하게 둔화
외환위기 이후 국내기업에 나타난 가장 현 저한 변화는 성장성의 급격한 하락을 꼽을 수 있다. 1990년대 외환위기 이전 국내기업 의 외형적인 규모는 연평균 10% 중반 이상 의 높은 성장세를 지속했다. 분석대상 기업 (유가증권시장에 1990년 이전에 상장된 317 개 12월 결산 비금융회사)의 1990~1996년 동안 연평균 매출액증가율 17.5%, 총자산증 가율 17.1%, 유형자산증가율 16.2% 등을 기
록하여 판매와 투자 모두 빠르게 증가하는 모습을 보였다(<그림 1> 참조).
그러나 외환위기를 겪으면서 국내기업 의 성장세는 급격하게 위축되었다.
1999~2006년 동안 연평균 매출액증가율은 4.6%, 총자산증가율은 5.0%로 하락하여 외 환위기 이전에 비해 1/3에도 미치지 못하는 수준으로 낮아졌다. 특히 투자가 급격하게 위축되면서 유형자산증가율은 1.6%를 기록 하여 외환위기 이전에 비해서 1/10 수준으로 하락했다.
외환위기 이후 기업들의 외형성장세가 급격하게 위축된 것은 내수가 둔화되면서 매출이 줄어든 데다 고금리 및 수익성 회복 을 위한 구조조정 등으로 인해 기업들이 투 자를 줄였기 때문이다. 특히 생존이 당면과 제로 부각됨에 따라 기업들이 외형보다는 수익성을 중시하면서 위험회피성향이 높아 진 것이 투자의 보수화로 이어졌으며, 이러
외환위기의 충격에서 벗어난 최근에도 투자부진이 지속되고 있다.
-10 -5 0 5 10 15 20 25 (%)
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 총자산증가율
매출액증가율
<그림 1> 국내기업의 성장률 추이
주 : 1. 1990년 이전에 상장된 317개 12월 결산 비금융회사 대상 2. 2006년은 3분기말 기준 전년동기 대비 증가율
한 현상은 아직도 계속되고 있는 것으로 보 인다.
보수적인 투자행태 고착화
보수적인 투자에 따른 기업들의 외형축소는 재무구조를 개선시키는 요인으로 작용하였 다. 1997년 227.8%까지 상승했던 분석대상 기업의 부채비율은 2006년 9월말 87.8%로 낮아졌다. 재무구조 개선과 금리하락, 수익 성 개선 등으로 금융비용 부담이 줄면서 기 업들의 부채상환능력도 크게 개선되었다. 외 환위기 이전 1.5 수준에서 등락했던 이자보 상배율은 2006년 9월말 5.4로 높아졌다.
시중금리가 하락하고 기업들의 재무구 조와 부채상환능력이 개선되었지만 기업들 의 투자는 회복되지 못하고 있다. 외환위기 이전인 1990~1996년 동안 연평균 60%에 근 접했던 현금흐름(영업이익+감가상각비) 대 비 설비투자 비율은 외환위기를 고비로 하락
하기 시작하여 2001년에는 17.1%까지 하락 했다. 2001년 이후 기업들의 투자는 증가하 고 있지만 유형자산증가율은 4%대, 현금흐 름 대비 설비투자 비율은 30% 수준에 머물 고 있다(<그림 2> 참조).
이와 같이 내부현금흐름의 범위 내에서 투자하려는 경향이 강해지면서 기업의 투자 부진이 고착화되는 모습을 보이고 있다. 기 업들의 구조조정이 마무리된 2002년 이후 기업들의 투자는 증가세를 회복했지만 최근 에 회복속도가 다시 완만해지고 있다. 기업 들의 투자부진에 따른 장기적인 성장잠재력 약화를 우려하는 목소리가 높아지고 있지만 기업들의 투자는 좀처럼 회복될 기미를 보이 지 않고 있는 것이다.
가치파괴에서 가치창조로 변신에 성공 기업들의 투자부진의 원인을 가치창출의 측 면에서 살펴본다. 기업의 본질적인 활동의 수익성인 투하자산수익률(Return on Invested Capital : ROIC)이 투자를 위해 조 달한 자본에 대한 자본조달 비용보다 커야 가치를 창출한다고 할 수 있다. 특히 자본조 달 비용은 차입금에 대해 명시적으로 지급하 는 이자비용뿐만 아니라 주주들이 제공한 자 기자본에 대하여 다른 곳에 투자했을 때에 얻을 수 있는 만큼의 실제로는 지급되지 않 는 묵시적인 비용까지 포함된 가중평균자본 비용(Weighted Average Cost of Capital : WACC)이 고려되어야 한다.
기업들의 가치창출능력을 분석해 본 결 과, 외환위기 이후 우리기업들은 전체적으로
저금리와 재무구조 및
부채상환능력 개선에도 불구하고 투자가 크게 늘지 않고 있다.
0 10 20 30 40 50 60 70 (%)
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 0 50 100 150 200 (%)
설비투자/현금흐름(←) 부채비율(→)
<그림 2> 부채비율 및 현금흐름 대비 설비투자 비율 추이
주 : 1. 1990년 이전에 상장된 317개 12월 결산 비금융회사 대상 2. 2006년은 3분기 실적 기준
3. 현금흐름=영업이익+감가상각비, 설비투자=유형자산증가액+감가상각비
가치파괴기업에서 가치창출기업으로 변신에 성공한 것으로 나타났다. 분석대상 기업 전 체적으로 보았을 때에 1990~1996년 동안에 는 가치를 창출한 연도가 한번도 없었다.
1990~1996년 동안 연평균 투하자산수익률 은 7.9%로 가중평균자본비용 12.5%에 비해 4.6%p 낮았다. 따라서 투자활동으로부터의 수익성이 자본조달비용에도 미치지 못해 지 속적으로 가치를 파괴했던 것으로 나타났다.
그러나 외환위기 이후 기업들의 수익성 은 개선된 반면 자본조달비용은 감소함에 따 라 가치를 창출하는 기업으로 변모했다. 외 환위기 이후 2001년까지는 투하자산수익률 이 가중평균자본비용에 미치지 못했지만 2002년부터 투자하산수익률이 가중평균비 용을 초과하기 시작하여 2004년에는 투하자 산수익률(13.9%)이 가중평균자본비용(8.7%) 보다 5.2%p 높았다. 2004년 이후 투하자산 수익률이 하락하고 가중평균비용이 완만하 게 상승하면서 투하자산수익률과 가중평균 자본비용 간의 스프레드는 축소되었으나 여 전히 투하자산수익률이 가중평균자본비용을 상회하고 있다(<그림 3> 참조).
분석대상 기업 중에서 가치를 창출하는 기업의 비중도 증가하였다. 외환위기 이전 20% 내외에 그쳤던 가치창출기업의 비중이 외환위기 이후에는 지속적으로 늘어나 2004 년에는 절반 정도의 기업이 가치를 창출하였 다. 전체적으로 가치를 창출하고 있으나 가 치를 창출하는 기업의 비중이 절반 이하인 것을 통해 대기업의 가치창출 능력이 상대적 으로 큼을 알 수 있다. 2004년 이후 가치창
출기업의 비중은 다소 줄었으나 외환위기 이 전에 비해서는 훨씬 많은 기업들이 가치를 창출하고 있다.
투자부진은 저수익 자산의 해소를 위한 조정과정
기업들은 가치를 창출할 수 있으면 투자하고 그렇지 못하면 투자하지 않을 것이다. 가치 를 창출하지 못하는 투자는 장기적으로 지속 될 수 없기 때문에 구조조정을 통해 투자를 줄이고 수익성을 높이려는 활동이 나타나게 될 것이다. 따라서 투자위축은 기업들의 가 치창출능력이 저하되고 있음을 반증하는 것 이라고 볼 수 있다.
외환위기 이후 국내기업들의 가치창출 능력이 강화된 것은 과거의 수익성을 고려하
외환위기 직후 우리 기업들의 가치창출능력은 크게 높아졌으나, 최근 다시 하락하고 있다.
4 6 8 10 12 14 (%)
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 가중평균자본비용
투하자산수익률
<그림 3> 투하자산수익률과 가중평균자본비용 추이
주 : 1. 1990년 이전에 상장된 317개 12월 결산 비금융회사 대상 2. 2006년은 3분기 실적 기준
3. 투하자산수익률= 세후 영업이익/(매출채권-매입채무+재고자산+유형자산+무형자산) 4. 가중평균자본비용은 타인자본비용과 자기자본비용을 부채 장부가치와 주식 시가총액을
가중치로 계산
5. 타인자본 비용은 차입금 평균이자율(금융비용/차입금)에 세금절감 효과를 감안하여 계산 6. 자기자본가치는 자본자산가격결정모형을 사용하여 계산. 베타는 일년 동안의 주별
변화율을 사용하였으며, 시장 리스크 프리미엄은 1985~2006년 동안의 연별 종합주가지수변화율과 국공채수익률간의 차이인 5.8% 사용하였음.
지 않은 과도한 투자에 대한 반작용에서 이 루어진 강도 높은 구조조정의 결과이다. 외 환위기 이후 진행된 자산매각 등의 구조조정 을 통해 수익성이 낮은 자산을 매각하고 수 익성이 높은 투자에 집중한 것이 수익성의 개선이라는 열매를 맺은 것이다.
따라서 외환위기 이후 몇 년간의 급격
한 투자위축은 저수익자산에 대해 누적된 과 잉투자를 해소하는 과정에서 나타난 조정으 로 보아야 할 것이다. 실제로 외환위기 이후 2003년부터 투하자산수익률이 가중평균자 본비용을 상회하면서 기업들의 유형자산증가 율이 플러스를 기록하기 시작했다. 이는 구조 조정을 통해 저수익성 자산의 해소가 어느 정 도 완료됨에 따라 새로운 투자의 필요성이 높 아짐에 따라 나타난 결과로 해석된다(<그림 4> 참조). 최근 투자회복세가 약해지고 있는 것은 가치창출능력의 저하가 반영된 결과로 판단된다.
외환위기 이후 가치창출능력이 투자활동을 강하게 제약
투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드를 크기별로 나누어서 살펴보면 외 환위기 이후 가치창출 여부가 기업의 투자를 외환위기 이전에 비해 더욱 강하게 제약하는 요인으로 작용하고 있음을 알 수 있다. 외환 위기 이전에도 투하자산수익률과 가중평균 자본비용 간의 스프레드가 높아질수록 유형 자산증가율도 높아져 가치창출 여부가 기업 의 투자활동에 영향을 미쳤음을 알 수 있다.
그러나 상위 20% 정도 기업의 투하자산수익 률이 가중평균비용보다 높았던 반면 모든 그 룹의 유형자산증가율이 플러스를 기록하여 가치창출 여부가 투자활동을 제약하는 요인 으로 작용했던 영향력은 크지 않았던 것으로 보인다.
외환위기 이후 자산 구조조정이 어느 정도 완료되었다고 평가할 수 있는 2002년
외환위기 이전에 비해 가치창출 여부가 기업의 투자를 더욱 강하게 제약하는 요인으로 작용하고 있다.
(%p)
-8 -6 -4 -2 0 2 4
-20 -10 0 10 20 스프레드(←) (%) 유형자산증가율(→)
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
<그림 4> 투하자산수익률과 가중평균자본비용의 격차와 유형자산증가율 추이
4.3
6.4 6.9
5.2 7.1
10.9 11.7 11.1 9.2
17.0
-4.9 -6.9
-4.1 -2.2 -2.2 0.1
-0.6 0.5
3.5 1.9
1분위 2분위 3분위 4분위 5분위 6분위 7분위 8분위 9분위 10분위 외환위기 이전
외환위기 이후
<그림 5> 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드 그룹별 유형자산증가율 (%)
주 : 1. 1분위는 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드가 가장 낮은 10%, 10분위는 투하자산수익률과 가중평균자본비용 간의 스프레드가 가장 높은 10%
2. 외환위기 이전은 1990~1996년, 이후는 2002~2006년, 2006년은 3분기 실적 기준 주: 스프레드 = 투하자산수익률 - 가중평균자본비용
이후에는 양상이 크게 달라졌다.
2002~2006년 동안 분석대상 기업의 절반 정도가 유형자산증가율이 마이 너스를 기록하였는데, 이들 기업들은 투하자산수익률이 가중평균자본비용 에 미치지 못해 가치를 파괴한 기업들 이다. 이들 기업들의 유형자산증가율 은 모두 마이너스를 기록하였다. 투하 자산수익률이 가중평균자본비용을 초 과한 30% 정도의 기업만이 유형자산 증가율이 플러스를 기록하였다. 이를 통해 외환위기 이후에는 가치창출 여 부가 기업의 투자활동을 상당히 강하 게 제약하는 요인으로 작용하고 있음 을 알 수 있다(<그림 5> 참조).
최근 기업의 수익성이 낮아지면서 투하 자산수익률과 가중평균자본비용의 격차가 급격히 축소되는 모습을 보이고 있다(<그림 4> 참조). 2006년 3분기 실적 기준으로 그 차이는 0.2%p에 불과하여 거의 차이가 나지 않는다. 이러한 상황을 감안할 때에 앞으로 도 기업들의 투자가 크게 증가하기는 어려울 것으로 보인다. 가치를 창출할 수 있을 정도 의 수익성 개선을 이루지 못한다면 투자확대 보다는 저수익성 자산을 줄이는 구조조정에 대한 앞력이 높아질 것이기 때문이다.
가치창출능력과 성장성을 겸비한 기업이 주가수준도 높아
전반적으로 가치를 창출할 수 있는 기업이 주식시장에서도 높게 평가 받고 있는 것으로 나타났다. 주식시장의 평가 정도를 파악하기
위해 자기자본의 장부가치에 대한 시가총액 비율을 살펴보면 투하자산수익률이 가중평 균자본비용을 상회하는 정도가 클수록 시가 총액/장부가치 비율도 높아지는 경향을 보 였다. 가치창출능력이 높은 기업일수록 주가 가 상대적으로 높게 형성됨을 알 수 있다.
성장성이 높은 기업도 주식시장에서 높 게 평가 받고 있었다. 동일한 투하자산수익 률과 가중평균자본비용 간의 차이를 가진 기 업 중에서 매출액성장률이 높은 기업의 시가 총액/장부가치 비율이 높아지는 경향이 있 었다. 일례로 투하자산수익률과 가중평균자 본비용 간의 차이가 5%p 이상인 기업들의 경우 매출액성장률이 10% 이상인 기업의 시 가총액/장부가치 비율은 1.2인데 비해 매출 액성장률이 0% 이하인 기업은 0.9이었다.
이는 매출액성장률 10% 이상인 기업의 주가 가 0% 이하인 기업의 주가에 비해 상대적으
가치창출능력과 성장성을 겸비한 기업이 주식시장에서 높게 평가 받고 있는 것으로 나타났다.
부가가치 창출능력이 있는 기업은 기업가치를 높이기 위해서 성장성을 높여야 한다.
로 25% 정도 높게 평가되고 있음을 의미한 다(<그림 6> 참조).
그런데 성장성이 주식시장에서 높게 평 가 받기 위해서는 가치창출능력이 겸비되어 야 하는 것으로 나타났다. 투하자산수익률이 가중평균자본비용보다 낮아 가치를 파괴하 고 있는 기업들은 성장성이 높아져도 주가에 대한 평가가 많이 높아지지 않았다. 그러나 가치창출능력이 높은 기업들은 성장성이 높 아질수록 상대적인 기업가치도 높아졌다. 따 라서 주식시장에서는 가치창출능력과 성장 성을 동시에 고려하여 기업들을 평가하는 것 으로 분석된다. 이러한 결과는 성장성이 평 가받기 위해서는 어느 정도의 가치창출능력 을 구비하고 있어야 함을 시사한다.
가치창출능력에 따라 성장전략도 바뀌어야 최근 국내기업의 가치창출능력이 약화되는 조짐이 나타나고 있다. 특히 여전히 부가가 치를 창출하지 못하고 있는 기업의 비중이
60%를 넘고 있어 앞으로도 기업들의 수익성 을 높이기 위한 구조조정 노력은 필요한 것 으로 보인다. 특히 최근 가치창출능력의 저 하는 기업투자를 제약하는 요인으로 작용하 여 기업들의 투자활동이 빠르게 회복되기는 어려울 것으로 보인다.
아쉬운 것은 가치창출능력이 높은 기업 의 경우 가치창출능력이 과거에 비해 현저하 게 상승했음에도 불구하고 투자를 여전히 주 저하는 모습이 나타나고 있다는 점이다. 외 환위기 이전과 같이 가치창출 여부를 고려하 지 않은 무분별한 투자는 분명히 지양되어야 한다. 따라서 가치를 창출하지 못하는 기업 은 구조조정을 통해 투자규모를 줄이고 자본 의 한계생산성을 높여나가야 한다.
하지만 가치를 창출할 수 있는 기업(투 하자산수익률이 가중평균자본비용보다 높은 기업)은 투자를 확대하고 부가가치 산출 규 모를 확대해 나가는 것이 진정한 가치창조경 영을 실현하는 방법이다. 가치를 창출할 수 있는 기업이 가치창조경영을 실천하기 위해 서는 신시장을 개척하고 새로운 제품을 개발 하여 성장성을 높여 나가야 한다.
기업가치 창출을 달성하는 방법은 기업 이 처한 상황에 따라 달라질 수 있다. 단기적 인 상황만을 고려하거나 단기적인 목표에 집 착해서는 가치창조경영을 실천할 수 없다.
가치창조와 연계된 목표를 설정하고 기업의 능력과 앞으로 예견되는 환경에 대한 철저한 분석을 바탕으로 장기적인 관점에서 기업가 치경영을 실천해 나가는 노력이 지속적으로 이루어져야 할 것이다.
가치창출능력이 높은 기업은 투자를 늘리고 성장성을 높임으로써 가치창조 경영을 실현할 수 있다.
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0.3 0.6 0.9 1.2 1.5
0 미만 0~5% 5~10% 10% 이상 매출증가율 시가총액/장부가액 비율
0 미만 0~5%
5% 이상 스프레드
<그림 6> 가치창출능력 및 성장성과 주식평가의 관계
주 : 2002~2006년 3분기 동안의 평균 기준 스프레드 = 투하자산수익률 - 가중평균자본비율