Phân tích tác động của rủi ro chính sách trong nền kinh tế có lạm phát
xu hướng thay đổi(,)
LÊ THANH HÀ*
Tóm tắt: Tác giả phát triên mồ hình New-Keynes với ba đặc trưng quan trọng, bao gôm lạm phát xu hướng thay đôi, hạn chế tín dụng doanh nghiệp và rủi ro chinh sách đê phân tích hiệu ứng chu kỳ cùa lạm phát xu hướng. Tác già xem xét rủi ro chỉnh sách xuất phát từ cú sốc chính sách tiền tệ và chi tiêu chính phủ. Bằng việc sử dụng số liệu của Mỹ giai đoạn 1984 - 2015, kết quả nghiên cứu đã cung cap bằng chứng răng lạm phát xu hướng khuếch đại tác động tiêu cực của các cú sốc tới thị trường vĩ mô và tài chính. Kết quả hàm ỷ rằng những đề xuất về việc gia tăng tỳ lệ lạm phát mục tiêu cùa ngăn hàng trung ương dường như không phải là liều thuốc tốt đặc biệt khi nền kinh te trải qua các rủi ro liên quan tới chinh sách.
Từ khóa: Rủi ro chính sách, lạm phát xu hướng, ràng buộc tín dụng, hiệu ứng chu kỳ’
1. Giới thiệu
Hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã chỉ ra tầm quan trọng của khu vực tài chính trong việc lý giải các biến động chu kỳ kinh doanh và tài chính của nền kinh tế (Caldara & cộng sự, 2013). Phân tích số liệu của Mỹ, tác giả nhận thấy ràng dữ liệu của quốc gia này được đặc trưng bởi hai đặc tính quan trọng đó là lạm phát xu hướng thay đổi và vẩn đề rủi ro chính sách (Hà và cộng sự, 2020). Dữ liệu thực tế của Mỹ đã chỉ ra mối quan hệ giữa thị trường tài chính và thị trường vĩ mô. Hình 1 mô phỏng mối quan hệ biến động tăng trưởng tín dụng và tăng trưởng của sản lượng thực và
‘Đại học Kinh tế Quốc dân
t*> Nghiên cứu này được tài trợ hởi Quỹ Phát triên khoa học và công nghệ Quốc gia (N.4FOSTPD) trong đề tài mtịsổ 502.01-2019.309.
số giờ lao động. Đồ thị đã chi ra sự tương quan qua lại giữa hai thị trường này. Thuật ngữ lạm phát xu hướng hàm ý về tỷ lệ lạm phát mục tiêu được thiết lập bởi ngân hàng trung ương. Như trao đổi trong nghiên cứu của Hà và cộng sự (2019), lạm phát xu hướng cần phải thiết lập ở một giá trị khác không và được giả định là thay đổi theo thời gian do chính sách đề xuất của ngân hàng trung ương. Thuật ngừ “không chắc chắn" hay “rủi ro" được định nghĩa như một cú sốc rủi ro - một cú sốc có thể làm tăng biên độ dạo động của các cú sốc cấu trúc trong mô hình.
Điểm mới của nghiên cứu này đó là xây dựng một mô hình cân bằng động tổng quát (DSGE) với sự tồn tại đồng thời của hai vấn đề rủi ro chính sách và lạm phát xu hướng thay đổi trong một mô hình mà doanh nghiệp gặp phải các hạn chế tín dụng.
24 Những vấn đề KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỚI số 1(297) 2021
Lê Thanh Hà Phân tích tác động của rủi ro chính sách...
Hình 1: Mối quan hệ giữa thị trường vĩ mô và thị trường tài chính của Mỹ (1954 - 2015)
1960 1970 1 980 1990 2000 2010
-Tăng trưởng GDP thực tế
Khu vực doanh nghiệp phi tài chính: Tỷ lệ tăng trưởng của giờ làm việc Khu vực doanh nghiệp phi tài chính: Tỷ lệ tăng trưởng tống tín dụng
Nguồn: Cục dự trừ liên bang Mỹ.
Như vậy, số liệu thực tế và các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm đã chỉ ra tầm quan trọng của việc xây dụng một mô hình được đặc trưng bởi lạm phát xu hướng thay đổi, hạn chế tín dụng doanh nghiệp và vấn đề rủi ro chính sách.
Đẻ phục vụ cho mục tiêu này, tác giả sẽ xây dựng một mô hình DSGE bao gồm cả ba đặc tính trên.
Lạm phát xu hướng sẽ được đưa vào mô hình với vai trò như một cú sốc (Nakata. 2014; Hà và cộng sự 2019). Liên quan tới lạm phát xu hướng, tác giả dựa theo nghiên cứu của Femandez- Villaverde và cộng sự (2011) và Hà và cộng sự (2020b) để xem xét vai trò đồng thời của cú sốc cấu trúc thông thường và cú sốc phương sai của các cú sốc tương ứng thay đổi theo thời gian. Tác giả tập trung vào vấn đề rủi ro phát sinh từ các cú sốc chính sách tiền tệ, cú sốc công nghệ và cú sốc chi tiêu tài khóa. Cú sốc phương sai ngẫu nhiên (hay cú sốc rủi ro) được giả định tuân theo một chuồi AR(1) như được thảo luận bởi Shephard (2008) và Femandez-Villaverde và cộng sự (2011). Ngoài ra, tác giả cũng xem xét tác động của cú sốc tài chính và các hạn chế tài chính tới nền kinh tế giống như trong phân tích của Jerrmann và Quadrini (2012). Tuy nhiên, nhóm nghiên cứu sẽ nghiên cứu tác động vĩ mô và tài chính của cú sốc tài chính và hạn chế tín dụng bằng cách xem xét chúng như một cú sốc ngoại sinh. Hàm ý rằng khả năng vay của doanh nghiệp bị ràng buộc bởi điều kiện cùa thị trường tài chính. Ý tưởng trong nghiên cứu này khác với ý
tưởng về ràng buộc nội sinh trong nghiên cứu của Kiyotaki và Moore (1997), Bernanke và Gertler (1989), Mendoza và Smith (2006) và Mendoza (2010). Quan trọng hơn, các ràng buộc, hạn chế tín dụng đối với doanh nghiệp được giả định có thể thay đổi khi có những điều chỉnh liên quan tới lạm phát xu hướng của ngân hàng trung ương.
Điều này hàm ý ràng sự không nhất quán trong thực thi mục tiêu chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương được biểu hiện thông qua sự thay đổi lạm phát xu hướng có thể tác động tới điều kiện tài chính của thị trường và từ đó tác động tới khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp.
Cụ thể, tác giả sẽ thiết kế mô hình để mô phỏng việc lạm phát xu hướng thay đổi sẽ làm cho ràng buộc tín dụng biến động. Nhóm nghiên cứu định nghĩa tác động này trong mô hình là “tín dụng cứng nhắc”. Mục tiêu của nghiên cứu sẽ tập trung vào phân tích sự tương tác giữa lạm phát xu hướng và cú sốc tài chính và cú sốc rủi ro chính sách thông qua phân tích hiệu ứng chu kỳ. Với mô hình đề xuất như trên, nhóm nghiên cứu sẽ tiến hành trả lời câu hỏi nghiên cứu: phản ứng của thị trường tài chính và thị trường vĩ mô tới các cú sốc tài chính và cú sốc rủi ro chính sách sẽ thay đổi ra sao nếu có sự điều chỉnh về tỷ lệ lạm phát mục tiêu' của ngân hàng trung ương? Khung phân tích của nghiên cứu này được mô tả như tại Hình 2.
1 Điều này được hiểu giống như sự thay đổi lạm phát xu hướng.
Phân tích tác động của rủi ro chính sách... Lê Thanh Hà
Nghiên cứu này sẽ tập trung vào thời kỳ sau năm 1984 đổi với dữ liệu của Mỹ vì theo lập luận của Jermann và Quadrini (2012) đây là cột mốc đánh dấu sự thay đổi lớn trên thị trường tài chính của quốc gia này. Kỹ thuật mô phỏng thời điểm sẽ được áp dụng để ước lượng các tham số sao cho thời điểm mô phòng từ mô hình và thời điểm của số liệu thực của Mỹ giai đoạn 1984 - 2015 không có sự sai khác quá lớn. Phương pháp nhiễu loạn bậc 3 được sử dụng vì theo như trao đổi của Fernandez- Villaverde và cộng sự (2011) thì hàm xấp xỉ bậc 3 dược xem là yêu cầu tối thiểu để phân tách tác động của các cú sốc rủi ro chính sách.
Mục tiêu của các kỹ thuật này là để tạo ra một môi trường thí nghiệm tốt nhất để thực hiện các phân tích liên quan đến đánh giá hiệu ứng chu kỳ của lạm phát xu hướng tới cú sốc tài chính và cú sốc rủi ro chính sách.
Phần còn lại của bài báo này được bố cục như sau. Mục 2 bài viết sẽ phân tích các nghiên cứu liên quan trong khi thông tin chi tiết về mô
hình sẽ được mô tả trong Mục 3. Các thông tin về ước lượng tham số sử dụng trong mô hình sẽ được trình bày trong Mục 4. và Mục 5 sẽ báo cáo kết quả nghiên cứu. Mục 6 sẽ khép lại nghiên cứu với các kết luận quan trọng nhất.
2. Tong quan các nghiên cửu liên quan Nghiên cứu hiện tại xây dựng ý tưởng dựa trên các nghiên cứu phân tích tác động của lạm phát xu hướng tới phán ứng của các biến trước các cú sốc. ví dụ như cú sốc chính sách tiền tệ.
cú sốc chính sách tài khóa. Theo Ascari và Sbordone (2014), cơ chế truyền tải cùa chính sách tiền tệ và biến động của nền kinh tế trước các cú sốc có thể bị thay đổi bởi lạm phát xu hướng. Mô hình log hóa xung quanh các giá trị ở trạng thái ổn định sẽ bị thay đổi do lạm phát xu hướng vì nó là một thành phần trong trái thái tĩnh của mô hình. Khi giá trị của lạm phát xu hướng thay đôi thì hệ thống cân bằng cùa mô hình sẽ bị tác động. Ascari và Sbordone (2014) đã cung cấp bằng chứng cho thấy lạm phát xu hướng tác động tới phản ứng cùa các biến trước
26 Những vẩn để KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỚI số 1(297) 2021
Lê Thanh Hà Phân tích tác động cúa rủi ro chính sách...
cú sôc chính sách tiên tệ và cú sôc công nghệ.
Nghiên cứu của các cũng nhấn mạnh ràng lạm phát xu hướng có the làm tăng mức độ dai dăng của các cú sốc. Tương tự. Ascari và cộng sự (2018) đã kiếm chứng sự tương tác giữa lạm phát xu hướng tới cú sốc hiệu quả đầu tư biên.
Trong nghiên cứu này, các học giả cũng nghiên cứu hàm phản ứng của các biến vĩ mô tới cú sốc này khi họ thay đổi các giá trị của lạm phát xu hướng. Kết quà chi ra bàng chứng về sự tương tác giữa lạm phát xu hướng và cú sốc hiệu quà dầu tư biên. Gần đây, bằng chứng về việc một tỷ lệ lạm phát mục tiêu cao hơn có thề khuếch đại tác dộng cua rúi ro chính sách được cung cấp bởi Hà và cộng sự (2020). Tuy nhiên, nghiên cứu này mới chi dừng lại ớ rủi ro xuất phát từ chính sách tiền tệ trong khi các chính sách khác lại chưa được đề cập. Ngoài ra, tác động lên thị trường tài chính cũng chưa được khai thác. Quan trọng hon, tín dụng và tài chính được xem như một cơ chế truyền tãi quan trọng mà thông qua đó các cú sốc rủi ro chính sách có the tác động tới nền kinh tế vẫn chưa được nghiên cứu trong tổng quan các nghiên cứu liên quan.
Một đóng góp quan trọng trong nghiên cứu này đó là sự phân tách rõ ràng giữa hạn che tín dụng (ton tại dưới dạng cú sốc tài chính) và cú sốc rủi ro chính sách trong mô hình. Tổng quan
Hình 3:
nghiên cứu đã đê cập tới sự khó khăn trong việc phân tách rõ ràng tác động của hai cú sốc này.
Mặt khác, Arellano và cộng sự (2010) và Christiano và cộng sự (2014) đã nhấn mạnh vai trò cúa vấn đề hạn chế tín dụng như một kênh bổ sung mà thông qua đó rủi ro chính sách có thể tác động tới nền kinh tế. Với một thị trường tài chính không hoàn hảo, rủi ro gia tăng có kê kéo theo sự thắt chặt tín dụng, và làm các doanh nghiệp phải giảm quy mô của các dự án dê tránh bị vỡ nợ. Hành vi này lại gây ra tác dộng tới sản lượng của doanh nghiệp và cuối cùng là của cà nền kinh tế. Bên cạnh đó. Benk và cộng sự (2005) và Jerrmann và Quadrini (2012) cũng xem xét vai trò của các cú sốc tài chính và đánh giá các cú sốc này như một nguồn quan trọng gây ra sự biến động chu kỳ kinh doanh. Do đó, việc xây dựng một mô hình có đồng thời cả hai cú sốc này có một ý nghĩa quan trọng.
3. Mô hình DSGE mỏ’ rộng
Mô hình New-Keynes được xây dựng bao gồm bốn thành phần: hộ gia đinh, công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng, các công ty sản xuất hàng hóa trung gian được chỉ định bởi i 6 [0:1]
và chính phủ. Gau trúc của mô hình DSGE được mô tả ở Hình 3.
Cấu trúc mô hình DSGE
Phân tích tác động của rúi ro chính sách... Lê Thanh Hà 3.1. Người tiêu dùng
Người tiêu dùng đối mặt với vấn đề là làm sao để tối đa hóa lợi ích trong sự ràng buộc về ngân sách. Các hộ gia đình nắm ổt_! đon vị trái phiếu trong thời kỳ (t-1), và sẽ đáo hạn trong thời kỳ t. Để có được thu nhập (mức lương danh nghĩa wt), họ phải cung ứng ht(i) đơn vị lao động tới các hãng sản xuất hàng hóa trung gian i G [0; 1] trong thời kỳ t. Mức thuế (Tt) được đặt ra để bù đắp cho chi tiêu chính phủ (Gt).
Như vậy, tổng ngân sách của một hộ gia đình đại biểu trong thời kỳ t sẽ là (Bt_1 — PtTt +
Ngân sách này sẽ được dành cho các hoạt động tiêu dùng (Ct) tại mức giá Pt, mua thêm trái phiếu Như vậy, giới hạn ngân sách của một hộ gia đình tiêu biểu được mô tả như sau;
PtCt+5 = 6^-^ + +^, (1)
rt
Với giới hạn ngân sách như vậy, một hộ gia đình sẽ cố gắng tối đa hóa lợi ích:
sr=0/ỉt[lníct-ì'Ct-i)-ĩ7;Ht1+'’]> (2) trong đó, p và Y biểu thị hệ số chiết khấu và tham số hình thành thói quen. Các tham số này bị ràng buộc như sau 0 < p < 1,0 < Ỵ < 1, trong khi 0) và V chỉ ra lợi ích cận biên của việc cung ứng lao động, và hệ số co dãn ngược Frisch.
3.2. Hãng sản xuất hàng hóa cuối cùng Các công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng hoạt động trong một môi trường cạnh tranh.
Các công ty sử dụng Yt(j.) các đơn vị hàng hóa trung gian i G [0; 1] kết hợp với công nghệ sản xuất có đặc tính lợi nhuận không đổi theo quy mô để sản xuất Yt các đơn vị sản phẩm cuối cùng. Công nghệ sản xuất này được mô tả như sau:
[/„ rt(í)Vdí]«=ĩ = Y„ (3)
trong đó, 0 là độ co dãn của cầu đối với hàng hóa trung gian. Bài toán tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp sản xuất hàng hóa cuối cùng được xây dựng như sau:
, 0-1 0
P,Ư0 rt(í)V<ií]síT - Jo pt(i)y,(í)dí. (4) Giải quyết bài toán tối ưu, tác giả thu được kết quả như sau:
Yt& = (5)
Vì các công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng được giả định là không có lợi nhuận tại trạng thái cân bằng khi hoạt động trong môi trường cạnh tranh. Hàm mô phỏng giá cả hàng hóa cuối cùng được mô tả như sau:
pt = [/„' Ptm^di]^. (6)
3.3. Hãng sản xuất hàng hóa trung gian Các các công ty sản xuất hàng hóa trung gian i G [0; 1] thuộc sở hữu của các hộ gia đình. Đe sản xuất yt(i) các đơn vị hàng hóa trung gian i, các công ty sản xuất hàng hóa trung gian thuê ht(i) đơn vị lao động từ hộ gia đình trong thời gian t. Công nghệ của hãng sản xuất hàng hóa trung gian có đặc tính là lợi nhuận không đổi quy và có thể được biểu diễn như sau:
U(0 = (7)
Và cú sốc công nghệ được biểu thị như một chuỗi ngẫu nhiên với tham số trượt:
ln(Zt) = pzlnCZt-i) + exp (ơtz)£Zt, (8) Trong đó: zt là cú sốc không tương quan chuỗi và crtz phương sai của cú sốc công nghệ.
Tác giả cho phép ƠỊ thay đổi theo thời gian, hàm ý là phương sai của cú sốc công nghệ có thể biến động theo thời gian. Pz là hệ số AR( 1) của cú sốc.
Hãng sản xuất hàng hóa trung gian được giả định là đặt giá theo cơ chế thiết lập giá Rotemberg. Tác giả xem xét hai trường hợp trong mô hình ở đây: Doanh nghiệp đối mặt và không đối mặt với các ràng buộc tài chính.
Trong trường hợp tiếp theo, tác giả giả định doanh nghiệp đối mặt với các ràng buộc tài chính. Tác giả gọi đó là sự cứng nhắc của tín 28---Những vấn đề KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THẾ GIỚI số 1(297) 2021
Lê Thanh Hà Phân tích tác động cùa rủi ro chính sách...
dụng. Trong mô hình mở rộng, cả vốn chủ sở hữu và nợ có thể được sử dụng bởi các công ty như là nguồn tài chính. Tuy nhiên, khoản nợ được ưu tiên cho vốn chủ sở hữu như được lập luận trong lý thuyết được thảo luận bởi Myers (1984). Vì các công ty thanh toán vốn cổ phần, (dt), phải chịu chi phí điều chỉnh có dạng hàm bậc hai, các khoản nợ không được thay thê hoàn hảo bằng thanh toán vốn chủ sở hữu. Theo đó, chi phí thực tế, <t>(dj t), được trả cho vốn chủ sở hữu, di t, được biểu thị bàng tổng díit và chi phí điều chỉnh bậc hai- được mô tả như sau:
d>(di,t) = diit + (dư - dí)2, (9)
Trong đó: 7) > 0 phản ánh mức độ cứng nhắc đại diện cho mức độ thay thể giữa vốn chủ sở hữu và nợ. Chi vốn chủ sở hữu có thể lấy giá trị âm hoặc dương. Nếu chi vốn chủ sở hữu có giá trị âm, ngụ ý một quá trình phát hành vốn chủ sở hữu. Theo lập luận của Jermann & Quadrini (2012), khi các công ty phát hành trái phiếu một kỳ, họ được hưởng lợi ích thuế từ chính phủ. Cụ thể, chủ sở hữu nhận được các khoản thanh toán, biit, từ công ty loại i. Công ty này, sau đó, đưa ra quyết định vê các khoản nợ mới, (bj.t+i) vào đầu mỗi kỳ t để nhận (-y^) từ người mua và từ chính phủ, trong đó Rị — Rt — t(/?í — 1) lãi suất gộp hiệu quả cho các công ty. Giá trị của T được hiêu như thuê đánh lên lãi suât và Rf = Rt khi không có thuế này (t = 0).
Hơn nữa, hàng hóa trung gian được giao dịch trong thị trường cạnh tranh độc quyền, do đó chúng tồn tại với các đặc tính khác biệt và không thể thay thế hoàn hảo cho nhau khi sử dụng để sản xuất hàng hóa cuối cùng. Do đó, các công ty sản xuất hàng hóa trung gian tự đặt giá sao cho thỏa mãn nhu cầu của công ty sản xuất hàng hóa cuối cùng. Và các mục tiêu của các công ty trung gian là giống như mục tiêu của các hộ gia đình vì chúng thuộc sở hữu của các hộ gia đình. Để theo đuổi các mục tiêu này, công ty loại i đưa ra quyết định về giá bận, (P; t), nhu cầu lao động, (/vijt), thanh toán vôn cổ phần, (dj t) và các khoản nợ mới, (bijt+i), chịu chi phí điều chỉnh bậc hai tại thời điểm đầu của các thời kỳ. Chi phí điều chỉnh theo giá
danh nghĩa được mô tả như sau:
X(Pi,t> Pi,t-1) = 7 L ÚJ =1-App - l]%(10)
Trong đó: ộ biêu thị mức độ của chi phí điêu chỉnh giá và 7Tt là lạm phát theo xu hướng, được hiểu là mục tiêu lạm phát ngầm định của ngân hàng trung ương và lạm phát kỳ vọng trong dài hạn của khu vực tư nhân. Tác giả cũng giả định ràng các công ty tài trợ cho tổng các khoản chi phí, bao gồm các hóa đơn tiền lương, WtNt, chi phí thực tế của thanh toán vốn cổ phần, d>(dj t), các khoản nợ giữa các bên đáo hạn, bị t, và chi phí điều chỉnh giá danh nghĩa, x(Pi,t> Pi,t-Ì)>
vào đầu mỗi kỳ và phải đối mặt với hạn chế tín dụng ngoại sinh
x(pi.t,pi,t-i)+^ (11)
Trong đó: ft biểu thị điều kiện thị trường tài chính. Lưu ý rằng ft tham gia vào trong mô hình với vai trò là một cú sốc do đặc tính ngẫu nhiên trong điều kiện thị trường tài chính.
Những cú sốc tài chính theo một quá trình ngâu nhiên tĩnh như sau:
ln(/t) = (1 - p/)ln(/) + P/lnC/t-i) + e/t,(12) Trong đó: pf e [0,1), và f lần lượt là phản ánh mức độ dai dẳng của cú sôc tài chính và giá trị trạng thái ổn định của cú sốc tài chính. Ẽft là sự cú sốc không tương quan, có phân phối bình thường với độ lệch trung bình bằng 0 và độ lệch chuẩn ơf.
Hơn nữa, tác giả mở rộng mô hình với giả định rằng lạm phát xu hướng (nf) tham gia vào mô hình như một cú sốc thay vì được giả định tồn tại ở dạng giá trị trạng thái ổn đỳnh đơn giản như được mô tả trong các nghiên cứũ trước đây.
Như vậy, sự thay đổi của lạm phát xu hướng có thể được mô tả như là một hàm AR (1) bên vững để mô hình hóa đặc tính gia tăng liên tục của lạm phát như sau:
ln(ỹf7) - (1 - p7r)ln(jf*) + Pnln(7rt-1) + £nt, (13)
Phân tích tác động của rủi ro chính sách... Lê Thanh Hà Trong đó: 6 [0,1) và 7Ĩ*lần lượt là phản
ánh mức độ dai dẳng của cú sốc lạm phát xu thế trượt thay đổi theo thời gian và lạm phát xu hướng. ẼjỊt là một cú sốc phân phối chuẩn và độc lập theo thời gian. Hàm số (11) chỉ ra rằng bất kỳ khi nào có thay đổi trong mục tiêu lạm phát, chi phí điều chỉnh giá danh nghĩa và sau
oo
Ẹp í^tdiit, t=p
max
bi,t+itdi,tiNi.t'Pi,t
đó là sự dao động trong ràng buộc tín dụng cũng có những thay đổi.
Tóm lại, vấn đề tối đa hóa của công ty sản xuất hàng hóa trung gian loại i được thể hiện như sau:
subjectto Yi.t = AtNix, Yt(i) =
PtƠYdt Pt Yt,
, . WtNi.t + bit
<t>(diit) + x(Piit, Piit^ +
2 u
'í
*«.<) = du + ^du-d^,
p PY: 4-
‘i,tli,t ' RẼ ỹ
<b Pit x(Pi,t.Pi,t-i) = ụ
-1ZPP..
L )pPi,t-1
l,]2Yt,
WtNư + bư-^ỊÍ b
ít >---Ẹ--- --- + +z(P,.t, Pu-t) +
rt ^tKt
điều kiện bậc một được mô tả như sau
A^G^Ỡt
Pt p~9t Yt - (et - I)n Pj,t c Pi,t Aj,t
Pt~9t Pi.t 0[ ■
21 —
)ppllt-t
_______ Ỵt________ , p f,Pi,t+iv Pj,t+1
W-^yPt.t-1 tK Pit ^n^yPi.t -1](- Pi.t+1 ■)O) = 0,
ri,t
^-pEt[Pi,t+i£-]=At^
Pi.tl1 + Il(di,t - dị)] = Ằt, (Ù£)-»tyt = AtNui
Ai,t[(^y8tYt + - ft] = 0,
í,CLkpt> ĩ ptRt Jĩi
30 Những vấn đề KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỚI số 1(297) 2021
Lê Thanh Hà Phân tích tác động của rùi ro chính sách...
Trong đó: Aiit và piit là các bội số Lagrangian không âm liên quan đến các hạn chế về ngân sách và ràng buộc vay tài chính.
3.4. Cơ quan thực thi chỉnh sách 3.4.1. Chỉnh sách tiền tệ
Tác giả tiến hành điều chỉnh quy tac Taylor như sau:
=
^)PR{^n^yy-pRexp{ơRER^ì (14) Trong đó: R, ỹ là trạng thái ổn định của lãi suất và sản lượng. Hệ số pR biểu thị mức độ phụ thuộc vào lãi suất thời kỳ trước đó. ộn và (py là hệ số Taylor cho lạm phát và tăng trưởng.
Cuối cùng, £R[ được hiểu như một cú sốc tiền tệ. Tác giả cho phép ƠỊ thay đổi theo thời gian, hàm ý là phương sai của cú sốc chính sách tiền tệ có thể biến động theo thời gian.
3.4.2. Chính sách tài khóa
Chi tiêu của chính phủ (Gt) được bù đắp bởi thuế (Tt) như sau:
Gt = Tt. (15)
Tiêu dùng chính phủ sẽ là một tỷ lệ của tổng sản phẩm và được mô tả như sau:
C'=(1-Ế)r'-
(16)Trong đó: gt biểu thị cho tăng trưởng chi tiêu của chính phủ và là mồi chuỗi AR(1)
ln(ổt+i) = (1 - pổ)ln(ổ) + p5ln(ổt) +
exp(ơt%t), (17)
Trong đó: (1 — 1/ổ) là trạng thái ổn định của tỷ suất chi tiêu chính phủ trên sản lượng. Pg là hệ số AR(1) của cú sốc chi tiêu. Tác giả cho phép thay đổi theo thời gian, hàm ý là phương sai của cú sốc chính sách tài khóa có thể biến động theo thời gian.
3.5. Điều kiện cân bằng thị trường
Điều kiện cân bằng trên thị trường lao động, hàng hóa và trái phiếu chính phủ lần lượt như sau:
Ht = I Ht(i)di, (18) Yt = ct + Gt, (19)
Bt = 0 (20)
3.6. Rủi ro chỉnh sách
Dựa trên nghiên cứu của Femandez- Villaverde & cộng sự (2011) và Shephard (2008), độ lệch chuẩn ơt,ke[Z, R,G} được giả định là một chuỗi AR(1) như sau:
= (1 - Pơ^ek + Pơkơt-1 + ~
/V(0,l), (21)
Trong đó: ơk là cú sốc phương sai ngẫu nhiên xuất phát cú sốc công nghệ và cú sốc chính sách tiền tệ. Tác giả gọi ƠỊ là cú sốc rủi ro chính sách. Cú sốc tới phương sai €ị là một chuỗi i.i.d và được giả định là độc lập với cú sốc cấu trúc thông thường. r]k là độ lệch chuẩn của cú sốc rủi ro - cú sốc quan trọng trong phần nghiên cứu này.
4. Ước lượng tham số mô hình
Tác giả phân chia các tham số thành hai bộ.
Bộ tham số thứ nhất bao gồm các tham số mà giá trị của chúng có thể tính trực tiếp từ số liệu hoặc đây là những giá trị tiêu chuẩn được chấp nhận rộng rãi bởi các nghiên cứu trước đây.
Như được trao đổi bởi Bom and Pfeifer (2014), việc ước lượng đồng thời các tham số truyền thống và các tham số thuộc cú sốc phương sai thay đổi sẽ gặp rất nhiều khó khan. Vì vậy, chúng ta cần tách riêng các tham số này để ước lượng. Liên quan tới những tham số thuộc cú sốc rủi ro chính sách, tác giả lựa chọn các tham sổ đã được ước lượng trong nghiên cứu của Bom and Pfeifer (2014). Nghiên cứu này chỉ ra một cú sốc phương sai sai số thay đổi theo thời gian tương ứng với cú sốc chính sách tiền tệ có phương sai (0,363) và hệ số dai dẳng (0.921) và tương ứng với cú sốc chi tiêu chính phủ có phương sai (0,308) và hệ số dai dẳng (0.632).
Hệ số phương sai và hệ số dai dẳng của cú sốc phương sai xuất phát từ cú sốc công nghệ lần lượt là 0,312 và 0,655.
Phân tích tác động cùa rủi ro chính sách... Lê Thanh Hà Các giá trị tham số được tính toán từ số liệu
như trạng thái ổn định của lạm phát (jf*) và trạng thái ổn định của tỷ lệ chi tiêu chính phủ (1 — è), trạng thái ổn định của tỷ lệ nợ trên sản lượng lần lượt là 1,006, 1/(1-0,34) và 0,41. Một vài giá trị tham số khác được chọn từ các nghiên cứu trước đây. Ví dụ, hệ số chiết khấu, p, độ co giãn Frisch ngược của cung lao động, V, và tham sổ mô phỏng thói quen tiêu dùng, Ỵ, được đặt ở các giá trị 0,99; 1,00 và 0,8. Dựa theo nghiên cứu của Jermann & Quadrini (2012), tác giả cũng thiết lập giá trị cho tham số ưu đãi thuế, T, là 0,35.
2 Như trao đổi bởi Femandez-Villaverde & cộng sự (2011) và Bom và Pfeifer (2014), hàm ước lượng xấp xỉ bậc 3 là yêu cầu tối thiểu để tác được hiệu ứng của cú sốc phưong sai. Sừ dụng bậc 3 sẽ cho phép chúng ta phân tách được vai trò của vấn đề rủi ro chính sách.
Ngoài ra, tác giả cũng dựa theo nghiên cứu của Justiniano và Primiceri (2008) để đặt các giá trị liên quan tới mức độ dai dẳng và độ lệch chuẩn của các cú sốc cấu trúc. Cụ thể, hệ số AR(1) của cú sốc chi tiêu chính phủ nhận giá trị bằng 0,98. Liên quan tới hoạt động sản xuất, chỉ số giá, X, và hệ số co giãn thay thế, ớ, được thiết lập lần lượt bàng 0 và 10. Liên quan tới các tham số của cú sốc lạm phát xu hướng, tác giả đặt giá trị cho hệ số AR(1), Pĩf, và độ lệch chuẩn của cú sốc này bàng 0,995 và 0,0008. Giá trị này tương tự như trong nghiên cứu của Cogley và cộng sư (2009). Tác giả cũng dựa theo nghiên cứu của Hoang (2018) để thiết lập các giá trị tham số cho cú sốc tài chính.
Bảng 1:___________ Thời điểm
°C °N PƠ,C) P(Y,N)
SỐ liệu thực tế
0,011 0,007 0,018 0,03 0,84 0,86
Mô phỏng 0,011 0,006 0,011 0,03 0,81 0,99
Ghi chú: Thời điểm ghi nhận trong hàng thứ hai thu được từ dữ liệu của Mỹ trong giai đoạn 1984 - 2015 sau khi xử lý bằng phương pháp HP. Hàng thứ ba là giá trị mô phỏng từ mô hình.
Bộ tham số thứ hai bao gồm các tham số còn lại được ước lượng đồng thời để khớp giữa các thời điểm ước lượng từ mô hình và thời điểm trong số liệu của Mỹ giai đoạn 1984 - 2015. Các tham số này bao gồm khả năng chuyển đổi giữa khoản nợ và chi trả vốn chủ sở hữu, rj, các tham số liên quan tới cú sốc công nghệ bao gồm hệ số AR(1)), Pz, và phương sai, ơz, và các tham số của quy tắc Taylor, bao gồm hệ số AR(1), pR, phương sai, ƠR, hệ số gắn với mục tiêu lạm phát, ộn, và hệ số gắn với mục tiêu tăng trường, (Ị)y. Nghiên cứu này sử dụng phương pháp để khớp thời điểm mô phỏng từ mô hình với thời điểm thực tế được tính toán từ số liệu để ước lượng các tham số trong mô hình. Phương pháp nhiễu loạn bậc 32 sẽ được sử dụng để ước lượng
gần đúng cho hàm chính sách xung quanh trạng thái ổn định. Phương pháp tiếp cận này cho phép tác giả phân tách được tác động của các cú sốc cấu trúc (cú sốc năng suất, cú sốc chi tiêu chính phủ và cú sốc chính sách tiền tệ) trong khi vẫn ước lượng được tầm quan trọng của vẩn đề rủi ro chính sách. Dựa theo phương pháp đề xuất, tham số mô tả thông tin về khả năng chuyển đổi giữa khoản nợ và chi trả vốn chủ sở hữu, ĩ), được ước lượng bằng 0,91. Hệ số dai dẳng và phương sai của cú sốc công nghệ lần lượt được thiết lập ở giá trị 0,90 và 0,11. Các tham sổ của qưy tắc Taylor, bao gồm hệ số AR(1), pR, phương sai cú sốc, phương sai, ƠR, hệ số gắn vói mục tiêu lạm phát, ộn, và hệ số gắn với mục tiêu tăng trưởng, ộy, lần lượt nhận giá trị 0,90, 0,25/100,1,90 va 0,08.
Bảng 1 so sánh thời điểm được tạo ra bởi mô hình và thời điểm được tính toán từ số liệu thực tế. Các số liệu của Mỹ thu thập trong giai đoạn
32 Những vấn đề KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỚI số 1(297) 2021
Lê Thanh Hà Phân tích tác động của rủi ro chính sách...
1984 - 2015 đêu được lọc băng phương pháp HP trước khi tính toán. Bàng 1 hàm ý ràng mô hình với các tham số đang được sứ dụng đã làm tốt công việc mô phỏng lại các thời điểm của số liệu thực te. Các đặc tính quan trọng cùa sổ liệu dều khớp một cách khá hoàn hảo. Điều này cung cap bang chửng đô cho ràng mô hình hiện tại với các tham số sư dụng dược xem như một
“phòng thí nghiệm” phù hợp de thực hiện các phân tích ở phần tiếp theo.
5. Kct quả thực nghiệm
rác già sẽ thực hiện đánh giá tác động của lạm phát xu hướng lên hàm phản ứng cúa các cú sôc. Tác già tập trung vào hàm phản ứng của các biên vĩ mô và các biến tài chính tới hai loại cú sốc: cú sốc ctiu trúc thông thường và cú sốc phương sai trong mô hình với thiết lập các tý lệ
Hình 4:
có chấm) tương ứng với mô phỏng trong trường hợp lạm phát xu hướng nhận giá trị bang 2%.
4% và 6%.
Lạm phát xu hưởng và hàm phản ứng tói cú sốc lạm phát xu hướng
lạm phát xu hướng khác nhau. Trước tiên, tác giá tập trung vào sự tương tác giữa lạm phát xu hướng và các cú sốc cấu trúc. Sau dó. moi quan hệ giữa lạm phát xu hướng và cú SOC rúi ro chính sách sẽ được phân tích.
5.1. Lạm phát xu hướng và các cú sốc cấu trúc Hình 4 và 5 mô phỏng hàm phan ứng của các biên tới các cú sốc. Hàng trên cua dồ thị sẽ là hàm phàn ứng cùa tiêu dùng và thời gian lao dộng, trong khi hàng dưới là các biền trên thị trường tài chính, bao gồm nợ và chi trá von chu sớ hữu. Trong đồ thị hình 4. mô ta theo ban in đen trắng (đường liền, đứt đoạn dài và đứt đoạn
Hàng trên của Hình 4 cho thấy phán ứng của lieu dùng và thời gian lao dộng tới cú sốc lạm phát xu hướng. Cú sốc này làm tiêu dùng và thời gian lao động tãng trong ngan hạn. Với sự gia tăng của lạm phát xu hướng, sự tăng lên cua
tiêu dùng giám xuống trong khi sự tăng lên cua lao động lại mạnh hơn. Phát hiện tương tự được chi ra đối biến nợ và chi trả von chủ sờ hữu như quan sát tại hàng dưới cúa Hình 4. Cá hai biến này đều giảm khi có cú sốc lạm phát xu hướng
Phân tích tác động của rủi ro chính sách... Lê Thanh Hà và phan ứng này trở nên mạnh hơn nêu có sự
gia tâng của tỷ lệ lạm phát xu hướng.
Hình 5 cung cấp mô phòng cũa các biến tới cú sốc tài chính. Tương tự. tác giá cũng ghi nhận sự tương tác giữa lạm phát xu hướng và phàn ứng cùa các biến trước cú sốc này. Cụ thế. tiêu dùng và thời gian lao động gia tăng khi có sự xuất hiện cùa cú sốc tài chính. Ket qua này là tương tự như phát hiện trong nghiên cứu của Jermann và Quadrini (2012) và Hoang
Hình 5: Lạm phát xu hướng và hàin phản ứng tói cú sốc tài chính
(2018). Sự gia tăng lạm phát xu hướng làm gia tăng tác động của cú sốc lên tiêu dùng nhưng lại làm giảm áp lực lên biến thời gian lao động.
Ngoài ra. sự tăng lên của cả biến nợ và chi tra vốn chủ sớ hữu cũng xuất phát từ cú sốc tài chính. Các biến tài chính này phản ứng mạnh hơn tới cú sốc này nếu Ngân hàng trung ương đưa ra đề xuất liên quan tới việc tăng tỳ lệ lạm phát mục tiêu.
5.2. Lạm phát xu hướng và các củ sốc phương sai
Trong phan này. tác giả phân tích sự tương tác giữa lạm phát xu hướng và cáợ cú sốc rùi ro chinh sách. Hình 6. 7. và 8 mô phóng phản ứng cua các biến vĩ mô và các biến tài chính tới các cú sốc phương sai thay đoi xuât phát từ cú sôc chính sách tiền tệ, công nghệ và chi tiêu chính phủ. Các cú sốc này đều gây ra sự sụt giảm cúa tiêu dùng và thời gian lao dộng. Ngoài ra. các tác động này có xu hướng kéo dài trong dài hạn.
Kết quả nghiên cứu này là dồng nhất với kết quả trong nghiên cứu của Born and Pfeifer (2014). Tác giá cũng ghi nhận sự sụt giám cua biến nợ và chi trà von sơ hìru trong ngẩn hạn nhưng các biến này có xu hướng quay đau tăng trở lại trong dài hạn. Sự gia tăng cùa lạm phát xu hướng làm cho các tác động này mạnh hơn.
Phát hiện này hàm ý ràng có thể tồn tại sự tương tác giữa lạm phát xu hướng và phàn ứng của các biến vĩ mô và tài chính tới các biên rủi ro chính sách.
34 Những vấn đề KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỚI số 1(297) 2021
Lê Thanh Hà Phân tích tác động của rủi ro chính sách...
Hình 6: Lạm phát xu hướng và hàm phản ứng tói cú sốc rủi ro chính sách tiền tệ
Hình 7: Lạm phát xu hướng và hàm phản ứng tói cú sốc rủi ro công nghệ
Phân tích tác động của rủi ro chính sách... Lê Thanh Hà Hình 8: Lain phát xu hưóng và hàm phản ứng tói cú sốc rủi ro chi tiêu chính phủ
6. Kết luận
Nghiên cứu này phát triến mô hình New- Keynes với ba dặc diem quan trọng bao gồm:
lạm phát xu hướng thay dôi. hạn chế tài chính vá rui ro chinh sách. Mục tiêu của nghiên cứu nà} là tiên hành nghiên cứu hiệu ứng chu kỳ cua lạm phát xu hướng lên các cú sốc này lên ca thị trường tài chính và vĩ mô. Nghiên cửu này chi ra những phát hiện quan trọng về sự tương tác cua lạm phát xu hướng tới cú sốc tài chính và cú SOC rúi ro chính sách bat nguồn chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Liên quan tới các cú sốc cấu trúc thông thường như cú SOC lạm phát xu hướng thay dôi và cú sốc tái chính, lạm phát xu hướng khuếch dại tác dộng tiêu cực của các cú SOC này tới nen kinh le. Ngoài ra. nghiên cứu này ghi nhận những
tác dộng tiêu cực cua cú sốc rúi ro chính sách tới nen kinh tế. 'Lác dộng này trớ nên dáng kê hon nếu như có một đề xuất tăng lý lệ lạm phát mục liêu cùa Ngân hàng trung ương.
Liên qưan tới việc xây dựng và phát trièn chính sách, việc không nhất quán và thiếu cam kết trong việc thực hiện các mục tiêu chính sách, đặc biệt là mục tiêu liên quan tới lạm phátdeu có tác dộng không tốt tới nen kinh tế.
Một mặt. chính sách này có thè tác động trực tiếp tới nen kinh te. Mặt khác, cú SOC này gây ra tác dộng gián tiếp thông qua ỵiệc làm gia tăng các hậu quà tiêu cực của các cú sốc khác. Sự kêl hợp giữa không nhát quán trong thực thi chính sách và vấn đề rui ro chính sách có the gây ra những hậu quả xấu cho nen kinh te*
36 Nhũng vấn để KINH TẾ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỞI số 1(297) 2021
Lè Thanh Hà Phân tích tác động cùa rủi ro chính sách...
Tài liệu tham khảo:
1. Arellano, c., Bai, Y., & Kehoe, p. J. (2'010): Financial markets and fluctuations in uncertainty. Mimeo, Federal Reserve Bank of Minneapolis.
2. Ascari, G., & Sbordone, A. M. (2014): The macroeconomics of trend inflation. Journal of Economic Literature, 42(3), 679-739.
3. Ascari, G., Phaneuf, L., & Sims, E. (2018): On the welfare and cyclical implications of moderate trend inflation, Journal of Monetary Economics, 99, 56-71.
4. Bachmann. R., Elstner, s., & Sims, E. (2013): Uncertainty and economic activity: Evidence from business survey data. American Economic Journal: Macroeconomics, 5 (2), 217 - 249.
5. Bekaert, G., Hoerova, M., & Duca, M. L. (2013): Risk, uncertainty and monetary policy.
Journal of Monetary Economics, 60, 772 - 788.
6. Benk, s., Gillman, M., & Kejak, M. (2005): Credit shocks in the financial deregulatory era:
Not the usual suspects. Review of Economic Dynamics, 8 (3), 668-687.
7. Bernanke, B., & Gertler, M. (1989): Agency costs, net worth, and business fluctuations.
American Economic Review, 79 (1), 14-31.
8. Bom, B., & Pfeifer, J. (2014): Policy risk and the business cycle. Journal of Monetary Economics, 68, 68 - 85.
9. Boyd, J. H., Levin, R., & Smith, B. D. (2001): The impact of inflation on financial sector performance. Journal of Monetary Economics, 47, 221-248.
10. Caldara, D., Fuentes-Albero, c., Gilchrist, s., & Zakreajsek, E. (2013): The macroeconomic implications of uncertainty and financial shocks. Working Paper, Federal Reserve Board.
Retrieved from Federal Reserve Board'.
https://www.federalreserve.gov/econresdata/ifdp/2016/files/ifdpl 166.pdf
11. Christiano, L. J., Motto, R., & Rostagno, M. (2008): Financial factors in business cycle.
Unpublished manuscript, Northwestern University and European Central Bank.
12. Christiano, L. J., Motto, R., & Rostagno, M. (2014): Risk shocks, American Economic Review, 104, 27-65.
13. Cogley, T., & Sbordone, A. M. (2008): Trend inflation, indexation, and inflation persistence in the new Keynesian Phillips curve. American Economic Review, 98 (5), 2101 - 2126.
14. Cogley, T., Primiceri, G. E., & Sargent, T. J. (2009): Ination-gap persistence in the us.
American Economic Journal: Macroeconomics, 2 (1), 43-69.
15. Cogley, T., Primiceri, G. E., & Sargent, T. J. (2009): Inflation-gap persistence in the U.S.
American Economic Journal: Macroeconomics, 2(1), 43-69.
16. Femandez-Villaverde, J., Guerron-Quintana, p. A., & Uribe, M. (2011): Risk matters: The real effects of volatility shocks. American Economic Review, 101 (6), 68-85.
17. Ha, L. T., Thanh, T. T., & Thang, D. N. (2019): Welfare costs of shifting trend inflation:
Staggered price and wage contracts. Bulletin of Economic Research, 71 (2), 136-159.
Phân tích tác động cùa rũi ro chính sách... Lê Thanh Hà 18. Ha, L. T„ Thanh, T. T„ & Thang, D. N. (2020): Welfare costs of policy uncertainty in the
economy with shifting trend inflation. Scottish Journal of Political Economy (forthcoming).
19. Hoang, K. (2018): Employment and output effects of financial shocks. Empirical Economics, 55 (2). 519-550.
20. Huybens, E., & Smith, B. (1998): Financial market frictions, monetary policy, and capital accumulation in a small open economy. Journal of Economic Theory, 81,353-400.
21. Huybens. E„ & Smith, B. (1999): Inflation, financial markets, and long-run real activity.
Journal of Monetary Economics, 43, 283-315.
22. Ireland, p. N. (2007): Changes in the Federal Reserve's inflation target: Causes and consequences. Journal of Money, Credit and Banking, 39 (8). 1851-1882.
23. Jermann, u., & Quadrini, V. (2012): Macroeconomic effects of financial shocks. American Economic Review, 102 (1), 238-271.
24. Justiniano, A., & Primiceri, G. E. (2008): Time-varying volatilities and macroeconomic fluctuations. American Economic Review, 98 (3), 604-641.
25. Kim, J., Kim, s., Sims, c. A., & Schaumburg, E. (2008): Calculating and using second order accurate solutions of discrete time dynamic equilibrium models. Journal of Economic Dynamics and Control, 32, 3397-3414.
26. Kiyotaki, N., & Moore, J. (1997): Credit cycles. Journal of Political Economy, 105 (2), 211- 248.
27. Kocherlakota, N. (2000): Creating business cycles through credit constraints. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, 24 (3), 2-10.
28. Kozicki, s., & Tinsley, p. A. (2001): Shifting endpoints in the term structure of interest rates. Journal of Monetary Economics, 47 (3), 613-652.
29. Mendoza, E. G. (2010): Sudden stops, financial crises, and leverage. American Economic Review, 100(5), 1941-1966
30. Mendoza, E. G., & Smith, K. A. (2006): Quantitative implications of a debt-deflation theory of sudden stops and asset prices. Journal of International Economics, 70 (1). 82-114.
31. Myers, s. c. (1984): The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39 (3), 575-592.
32. Primiceri, G. E. (2005): Time-varying structural vector autoregressions and monetary policy. Review of Economic Studies, 72, 821-852.
33. Shephard, N. (2008): Stochastic volatility models (S. N. Durlauf & L. E.Blume. Eds.). The New Palgrave Dictionary of Economics, Palgrave Macmillan.
34. Sims, c. A., & Zha, T. (2006): Were there regime switches in U.S monetary policy?
American Economic Review, 96, 54-81.
Thông tin tác giả:
Th.s. LÊ THANH HÀ Đại học Kinh tế Quốc dân
Email: h alethanh. kt@gmail. com
38--- Những vấn đề KINH TÉ VÀ CHÍNH TRỊ THÉ GIỚI số 1(297) 2021
