NGHIÊN CỨU
RESEARCH
Tác động của chính sách tài trợ tới doanh nghiệp
Phạm Ngọc Hải
Trường Đại học
Giao
thôngVận tải
Chính sách tài trợ hình thànhtrên cơ sở mối quan hệ biện chứng vớicác chính sáchcòn lại của chính sách tài chínhtrong doanh nghiệp. Vìvậy việc nghiên cứu tác động củachínhsáchtài trợ tớidoanhnghiệp làmột trong nhữngvấn đề cấp thiết giúp doanh nghiệp có cáinhìn tổng quan trong việc đưa ramột chính sách tài trợ đúng đắn trong cả ngắnhạnvà dài hạn.
1. Tác độngcùachính sách tài trợ tới rủi ro tài chính và chi phísử dụng vốn
1.1. Tác động của chính sách tài trợ đến rủi ro tài chính
Việc lựa chọn chínhsáchtàitrợcóliên quan trực tiếp tới cơ cấu tài chínhvàmức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Do đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới mức độ rủi ro cơ cấu tài chính (kha năng thanh toán nợ vay) vàrủiro đòn bẩytài chính của doanh nghiệp (mức độ ảnhhưởng củađònbẩy tàichính đến tỷsuấtlợi nhuậnvốn chủ sở hữu của doanh nghiệp- ROE).Vì thế doanh nghiệpphải cân nhắc khi nào thì nên tăng sử dụng nợ, khi nào thì nên giảm sử dụngnợ để hạn chế các rủiro mất khả năng thanhtoán hoặc rủi ro đòn bẩy tài chính. Bởi nếu doanh nghiệp có chính sáchtài trợ phùhợp sẽ là cơ sởđể gia tăng khả năngsinhlờicủa vốn chủ sở hữu, làm tăng nộilực của doanh nghiệp,tạo sự chủ độngtrong việchuy động vốn và giảmthiểu rủi ro cho doanhnghiệp.
1.2. Tác động đối với chi phí sử dụng vốn Do DN thường sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau, mỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn khác nhau nên chi phísử dụng vốncủa DN luôn được tính là chi phí sử dụng vốn bình quân giaquyền của các nguồn vốn mà DN huy động sử dụng. Chi phí sử dụng thấp sẽ làđiều kiệntốt để DN tiết kiệm chi phí trong đầu tư và kinh doanh.
Với mỗi mô hình tài trợ sẽ có một cơcấu nguồn tài trợ khác nhau, chi phí sử dụng vốn bình quân khác nhau. Nhà quản trị DN cầnxây dựng một cơ cấu nguồn tài trợ tối ưu, với mụcđích tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóagiá trị DN,đócũng chính là cơ cấu nguồnvốn mục tiêu của DN. Ởmỗi thời điểm,giai đoạn khác nhau hoặc mỗi loại hình DN khác nhausẽtồntại một cơ cấunguồn tài trợ khác nhau và DN có thể thay đổi. Chính sự thay đổi này sẽ tác động đến chi phí sử dụngvốn làm thay đổi chi phí sử dụng vốnbình quân, VI mỗi nguồn tài trợ vốn có chi phísửdụng vốn hoàntoàn khác nhau và chi phí sử dụng vốn bình quân lại
được tính toán dựa trên từng nguồn tài trợ riêng biệtđó.
Tác động của chính sáchtài trợ tớikhảnăng sinh lời của doanh nghiệp
Dựatrên mối quan hệ giữatỷ suấtsinh lờivốn chủ sở hữu (ROE) và mức độ sử dụngđòn bẩy tài chính (D/E) cho thấy tác động của CSTT tới ROE như sau:
ROE = {BEP + D/E (BEP-i)}X (1-t) Trong đó:
ROẸ:tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu.
BEP: Tỷsuất sinh lời kinh tế của tài sản
D/E:hệ sốcáckhoảnvay có tínhlãi trênvốn chủ sởhữu.
i: lãisuất vốn vay t: thuế thu nhập DN
Qua công thức trên ta thấy, việc chúngtađưa ra mộtCSTTthiênvềsử dụng nợ hoặc vốn chủ sởhữu đều có thể tác độnglàm tăng hoặcgiảm ROEcụ thể:
Nếu BEP > i (BEP - i > 0) thì một CSTT càngsử dụng nhiều vốn vay cànggia tăng được tỷsuất sinh lợi vốn chủ sở hữu. Khi CSTTthiên về sử dụng nợ càng nhiều sẽ càng làm tăng hệ số D/E, khi đó ROE sẽtăng lên và ngượclại.
Nếu BEP < i (BEP - i < 0) thì một CSTT càng sử dụng nhiều vốn vay càng làm giảm tỷ suất lợi nhuận vốnchủsởhữu. Khi CSTTthiênvề sử dụng nợcàng nhiều sẽ càng làm giảm hệ số D/E, khi đó ROE se giảm vàngượclại.
Nếu BEP = i (BEP - i = 0) thì một CSTTbấtkỳ đều thu được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sởhữu là như nhau.
Tuy nhiên, trong tất cả các trường hợp trên thì việc chúngta sử dụng chính sách tài trợ càng gia tăngmức độsửdụng nợ thay vì vốn chủ sở hữu thì càng ẩn chứanhiều rủi ro về tài chính đối với DN. Vì vậy, DN cần phải cân nhắc trong việc sử dụng các nguồn vốn huy động để hình thành một CSTT hợp lý nhằm giatăng khả năng sinh lời của vốn chủ sởhữu trong các điều kiện hoàn cảnh cụ thể. Để thực hiện được mục tiêu trên DN phải xâydựngvà hoạch định 80 Kinh tế Châu  - Thái Bình Dương (Tháng 5/ 2022)
mộ.__ .’à
trie
đại diện (Agency costtheory), lý thuyết trật tự t CSTT trong dài hạn dựa trên kế hoạch phát n củaDN trong tương lai.
1.3. Tác động của chính sách tài trợ tới giá trị doanh nghiệp
Pháttriển từ nghiên cứu cóđóng góp quantrọng về lý thuyếtcơ cấuvốn của hai nhàkinhtếđạt giải Nobel, Pranco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết M&M về cơ cấu vốn) năm 1958 và nghiên cứu tiếp theo vào năm 1963,từlý thuyết M&M đã có nhiều nghiên cứu tiếp theo được pháttriển nhằm lược bỏ những giả thuyếtmà lý thuyết này đã đặt ra nhí': lýthuyết tín hiệu (Signal theory), lý thuyết chi phí
phân hạng (Pecking order theory), lý thuyết định điểm thị trường (Market - timing theory).
Ỉ
ieo đó nghiên cứu của Pranco Modigliani và on Miller về lý thuyết M&M trongtrương hợp g có thuế và có thuế trên cơ sở các giả định được đưa ra như sau:Tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận, hay kỳ vọng của nhà đầu tư vềthunhập của mộtloại trái phiếu hoặc cổ phiếu là như nhau.
Tongđiều kiện thị trường vốn hoàn hảo thì DN ng chịu tác động của chi phí giao dịch, chi phí
sản hay chi phí kiệt quệ tài chính.
Gũng trong cùng điều kiệnthị trường hoàn hảo các DN có rủi ro kinh doanh tương đương, với
■ng khoản đầu tư có mức rủi ro và dòng tiền khô
phá thì nhữi
tươngtự sẽ cómức chi phísửdụng vốn nhưnhau.
DN sử dụng toàn bộ lọi nhuậnchia cho các chủ sở hữu.
(1)Trườnghợp không có thuế
phí ngu tới
Giá trị DN không chịu tác động bởi cơ cấunguồn vốn. Nghĩa là giá trị công tykhisửdụng CSTT không có nợ vay (Vịj) bằng với giá trị côngty khi sử dụng CSTT có nợ vay(VL): VƯ -VL
Sự tồn tại của mệnhđềV(J =VL trong trường hợp khôngthuếđược giải thích như sau:
Trong thị trường vốn hoànhảo thì khôngcó chi chuyển đổi từviệc sử dụng nguồn vốnnày sang ion vốn khácnênnhà quản trị DN có thểlựa chọn một cơ cấu nguồnvốn bất kỳ màkhông ảnh hưởng
giá trị DN.
Khi các nhà đầu tư mua cổ phiếu củaDN với giá thấp sẽ tác động làm tăng giá cổ phiếu, việc thực hiệii bán cổ phiếu của DN với mức giá cao sẽ tác động kéo giá cổ phiếu giảm xuống. Quá trình mua bán này diễn ra liên tục và làm cho giá thị trường củacổ phiếu có xu hướngbằng nhau.
Việc tăng tỷ lệ nợtrên vốn chủ sở hữu thì rủi ro đối với người nắm giữcổ phiếu của DN cũng tăng, khi I ĩó họ sẽ yêu cầu mức lợinhuận kỳvọng caohơn.
Chú ih sự tăng lên của lợi nhuận trên vốn chủ sởhữu bị khấu trừ bởi sự tăng lên củalợi nhuận kỳ vọng làm cho giá trị DNkhôngthay đổi.
(2) Trườnghợp cóthuế
Trong điều kiệnthị trườngvốn hoàn hảo, khiDN khôngchịu tác động bởi cácloại chi phíphásản, chi phí kiệt quệ tài chínhthì giátrị của DN sẽ tăng khi DN áp dụng một CSTT làm tăng tỷ trọng nợ trong tổng nguồn vốn. Vì việc sử dụng nợ vay được coi như"lá chắnthuế" vì lãi vay được tính vào khoản chi phí hợp lệ khi tính thuế thu nhập DN tạo thành khoản tiết kiệm thuế, làm gia tăng lợi nhuận sau thuế. Khi đó, giá trị côngty có nợ vaysẽ bằng giátrị củacông ty khôngcó nợ vay cộngthêm một lượng bằng thuếsuất thuế thu nhập DN nhân với giá trị của nợ vay:
VL = Vu +t*D
Trongđó: D là giá trị nợ vay, t là thuếsuấtthuế thu nhập DN
Như vậy, các nghiên cứu của Pranco Modigliani và Merton Miller về lý thuyết M&M vềcơ cấuvốn chỉ đúng khi các giả thuyết đưa ra được thỏamãn. Tuy vậy, các giả thuyết đưara là khá lý tưởngvàkhó có thể đạt được, nhưng nghiêncứu nàytạo ra một tiền đề và làcơ sở để mở ra cácnghiên cứumới sau này khi các nghiên cứu loại bỏ dầncác giả thuyếtmang tính lý tưởng đó.
Sự pháttriển của lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) đưa ra cách tiếp cận thực tế hơn lýthuyết M&M, cụ thể, lý thuyết đánh đổi nghiên cứu về cơ cấu vốn của DN ởcả hai góc độ làlợi ích và chi phí trongkhi lý thuyếtM&M chỉ tínhtoán tớilợi íchcòn chi phí thìgiả thuyết làkhông tồn tại trongđiều kiện thị trường vốn hoàn hảo.
Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi vềcơ cấu vốn, cácDN sử dụng nợ sẽ nhận đượclợi ích tăngthêm nhờ khoản tiết kiệm thuếtừlãi vay,nhưng cũng dẫn đến phát sinh chi phí,đặc biệt làchi phí kiệt quệ tài chính, dođó các DN cầnduytrìđồngthời hai nguồn tài trợ, bao gồm nợ và vốn chủ sởhữu sao cho cân bằng lợi ích nhờ khoản tiết kiệm thuế và chi phíphá sản để đạt giá trị DN cao nhất, và từ đó lựa chọn được cơ cấu vốntối ưu.
Khi đó giátrịDN đượcbiểudiễn trong đồ thị như sau:
ĐỒ thị 1: Cơ cấu vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi Giá trị thị
Xem tiếp trang 71 Kinh tế Châu Ả - Thái Bình Dương (Tháng 5/ 2022) 81
05 thành chươngtrình hành động, xácđịnh đúng và trúng các khâu đột phá, những vấn đề nổicộm, giải quyết dứt điểm các vấn đề tồn đọng, gâybức xúc trong dưluận, thực hiện có hiệu quả các nhiệm vụ kỉnh tế- xã hội.
Bốn là, đổi mới mạnh mẽ nội dung, phương pháp, hình thức học tập, tuyên truyền về tư tưởng, đạo đức, phong cách Hồ Chí Minh trong cán bộ, đảng viên, nhân dân, nhất là thế hệ trẻ. Đẩy mạnh việc phát hiện, bồi dưỡng, biểu dương, tuyên truyền, nhân rộng các tấm gương, điển hình tiên tiếntrong học tập và làm theo Bác. Tạo sức lantỏa, tác động, làmcho việc "học tập" có bước chuyển hóa tích cực sang "làm theo", đưa việc "làm theo" Bác gắn với trách nhiệm, đạo đức côngvụngàycàngđi vàonền nếp,từngbước nâng cao chất lượng,hiệuquả.
Năm là, tăng cường côngtác kiểm tra, giám sát việc thực hiệnChỉ thị số05 khóa XII vàKết luận01- KL/TW củaBộ Chínhtrị khóa XIIIgắn với thựchiện Nghị quyết Trung ương 4 (khóa XI,XII) nhằm cảnh tỉnh,cảnh báo, pháthiện từsớm, kịp thờingăn chặn vi phạmkỷ luậtcủaĐảng,pháp luật của Nhà nước, bảođảmchoviệc học tập và làm theoBácđược thực hiện nghiêm túc, hiệu quả, thực chất. Phát huy vai trò giám sát của các cơ quan dân cử, Mặt trận Tổ quộc Việt Nam, các tổchức chính trị - xãhội,báo chí và nhân dân đối với việc thực hiện quy định về nêu gương. Lấy kết quả công việc, sự hài lòng và tín nhiệm của nhân dân làm tiêu chí đánh giá chất lượng của tổ chức đảng, cán bộ, đảng viên. Kiên quyết xửlý theo đúng quy định đối với những cán bộ, ộảng viên viphạm./.
Tài liệutham khảo
Ban Thường vụ Tỉnh ủyQuảng Bình (2016), Kế hoạch số 18-KH/TU ngày30/8/2016 về thực hiện Chí thịsố 05-CT/TW, ngày 15/5/2016 của Bọ Chính trị về đẩymạnh học tập và làm theo tư tưởng, đạo đức, phong cáchHồ ChíMinh.
Ban Thường vụ Tỉnh ủy Quảng Bình (2021), Báo cáo sơkết 5 nămthựchiệnChỉthịsố05-CT/TW của Bộ Chính trị về đẩy mạnh học tập và làm theo tư tưởng, đạo đức,phong cách Hồ Chí Minh.
BanThường vụ Tỉnh ủy Quảng Bình (2021), Kế hoạchhọctập,quántriệt Kếtluận số01-KL/TW của Bộ Chính trị (khóa XIII) và Chuyên đề toàn khóa nhiệm kỳ Đạihội XIII củaĐảng "Họctập vàlàmtheo tưtưởng, đạo đức, phong cách Hồ Chí Minhvề ý chí tự lực, tự cường và khátvọng pháttriển đất nước phồn vinh,hạnh phúc"
Ban Tuyên giáo Tỉnh ủy, Hướng dẫn số 09 - HD/BTGTU ngày 09/9/2016 về việc thực hiện Chỉ thị 05-CT/TW và Ke hoạch số 18-KH/TU ngày 30/8/2016 của Ban Thương vụ Tỉnh ủý về "Đẩy mạnh học tập vàlàmtheo tưtưởng, đạo đức, phong cách Hồ Chí Minh".
Bộ Chính trị (khóa XIII), Kết luận 01-KL/TWvề
"Tiếp tục thực hiệnChỉthịsố 05-CT/TW, ngay 15-5- 2016 của Bộ Chính trị khóa XII vềđẩymạnhhọc tập và làm theo tư tưởng, đạo đức, phong cách Hồ Chí Minh” ngày 18/5/2021
Tác động của chính sách tài trợ...
Tiếp theotrang 81
Lý thuyết đánh đổi được viết dưới dạng công thức như sau:
VL = V(J + t*D -PV(chi phíkiệt quệ tài chính) C^c nghiên cứu tiếp theo cho thấycách tiếp cận vấnđề làm thayđổicơ cấuvốnkhácso với lýthuyết M&M và lý thuyết đánh đổi. Như lý thuyết trật tư phân hạng (Pecking order theory) và lýthuyết tín hiệu (Signalling theory), hai lý thuyết này đềuphát triển dựa trên cơ sở vấn đề bất cânxứng thông tin giữa DN và nhà đầu tư. Trong đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằngphải có mộttrật tự ưu tiên giữa cácnguồn vốn khi DN tiến hànhhuyđộng vốn vàcó sự phân biệt giữa nguồn vốn bên trong và nguồn vốnbên ngoài. Theo đó, lý thuyếtnày cũnggiải thích cụ thể là tại sao DN có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, trườnghợp cần huy động thêm nguồn vốn bên ngoài thì nguồn vốn vay sẽ được ưu tiênsử dụng trước mới tới việchuy động
thêm vốn bằng cách pháthành cổ phiếu. Lý thuyết tín hiệu lại cho rằng độngthái DN huy động thêm vốnvay hoặc pháthành cổ phiếu là một dấu hiệu tốt về triển vọngphát triểncủa DN. Theo lý thuyết này, tốc độ tăngtrưởng và hệ số nợcó mối quan hệthuận chiều nhau./.
Tài liệutham khảo
Nguyễn Trọng Cơ và Nghiêm Thị Thà (2015).
Giáo trình phân tích tài chínhdoanhnghiệp, NXB Tài chính.
Nguyễn Việt Dũng (năm 2016). “Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và rủi ro tàichính của DN xi măng niêm yết”, Tạp chí Tài chính, số 2, tháng 2/2016 (627), trang 33-35, ISSN: 005-56.
Nguyễn Đình Kiệm và Bạch Đức Hiển (2008).
Giáo trìnhtài chínhdoanh nghiệp, NXB Tàichính.
Kinh tế Châu Á - Thái Bình Dương (Tháng 5/ 2022) 71
