Return portofolio pada lampiran 1 - Kinerja Portofolio Syariah Dan Portofolio Non Syariah D

digunakan untuk menghitung nilai variabel SMB, HML, RMW, dan CMA. Dari

perhitungan didapatkan hasil seperti pada tabel 4 berikut : Tabel 4 Nilai SMB, HML, RMW, CMA SMB HML RMW CMA 2010 Juli 0.040593 -0.03028 0.042356 0.033611 Agustus 0.032744 0.012438 -0.02032 0.055687 September 0.036436 0.088844 -0.03098 0.132771 Oktober 0.08384 0.026042 -0.00334 0.152571 Nopember 0.038315 -0.02296 0.036718 0.025682 Desember 0.042689 -0.01535 0.025267 0.103293 2011 Januari 0.002324 0.033466 -0.02902 -0.03752 Februari 0.015893 0.025589 -0.00027 0.057655 Maret 0.002886 -0.02554 -0.03674 0.012697 April 0.012781 -0.0395 0.027669 0.004549 Mei 0.008532 0.056852 0.032929 -0.00551 Juni -0.01214 0.002028 0.004268 -0.0187 Juli 0.031041 0.032114 -0.07313 0.070636 Agustus 0.015941 0.009084 -0.04619 -0.06966 September -0.00556 -0.00525 -0.06704 -0.15101 Oktober -0.0081 -0.01169 0.044866 0.111901 Nopember 0.015483 0.027056 -0.02206 -0.1095 Desember 0.035568 -0.0107 0.042006 0.04137 2012 Januari 0.021239 -0.01678 0.051186 0.062427 Februari 0.019474 -0.02488 -0.0294 0.068174 Maret 0.019568 -0.02082 -0.04578 -0.00424 April 0.033754 0.081521 -0.10808 0.017795 Mei -0.04216 0.013815 -0.07218 -0.18588 Juni -0.02282 -0.01067 -0.00343 0.018191 Juli -0.03142 0.008985 0.004507 0.086756 Agustus 0.000542 -0.01879 0.027635 -0.03137 September 0.060862 0.021974 0.030532 0.126441 Oktober -0.01492 -0.03835 -0.01432 0.048809 Nopember -0.01846 -0.05444 -0.02112 0.008018 Desember 0.0114 0.018744 0.025772 -0.02872 2013 Januari 0.028488 0.078244 -0.07548 0.104091 Maret -0.01521 0.022061 -0.06132 0.074627 April -0.01627 -0.00165 0.0522 0.035491 Mei 0.061528 -0.02273 -0.08759 -0.06228 Juni -0.14498 -0.0191 0.078809 -0.17895 Juli -0.04157 0.025344 0.033218 -0.08632 Agustus 0.072038 0.002218 0.02586 -0.01353 September 0.018402 0.070167 -0.02345 0.056004 Oktober -0.00518 0.025949 -0.03811 0.02871 Nopember -0.00907 -0.03048 1.44E-05 -0.0382

FMI 6

Desember -0.05399 0.004521 -0.05315 -0.0276 2014 Januari -0.05392 0.031405 -0.01587 -0.00816 Februari 0.043913 0.01714 -0.0164 0.063166 Maret 0.004305 0.021267 -0.04629 0.06924 April 0.000569 0.004642 -0.00333 0.024144 Mei 0.012754 -0.01049 0.027259 -0.00675 Juni -0.04392 -0.00591 0.031511 -0.0442 Juli -0.00248 -0.00751 0.005092 0.037648 Agustus 0.033275 -0.00558 0.022461 0.030925 September -0.05397 -0.06202 0.033724 -0.03015 Oktober -0.01393 0.034541 -0.00383 -0.03035 Nopember -0.02599 0.054056 0.003004 -0.03023 Desember 0.009742 -0.03023 0.00473 0.033485 2015 Januari 0.017672 -0.02282 -0.05322 0.054854 Februari -0.00812 0.020049 -0.00391 0.063358 Maret -0.02321 0.019206 0.003928 0.037551 April -0.0383 0.006251 -0.01708 -0.04441 Mei -0.02372 -0.07403 0.068975 -0.04222 Juni -0.0097 -0.01692 -0.01543 -0.07826

Dari tabel 4 diatas, seluruh variabel memilikki nilai positif dan negatif. Nilai SMB yang positif menandakan bahwa pada bulan itu total return portofolio perusahaan dengan market capitalization kecil (small) lebih besar daripada perusahaan dengan market capitalization besar (big); begitu pula sebaliknya. Nilai HML yang yang positif menandakan bahwa pada bulan itu total return portofolio perusahaan dengan

book-to-market tinggi (high) lebih besar daripada

total return portofolio perusahaan dengan

book-to-market rendah (low); begitu pula

sebaliknya. Selanjutnya, nilai RMW yang positif menunjukkan pada bulan itu return portofolio perusahaan dengan tingkat profitabilitas kuat (robust) lebih besar daripada return portofolio perusahaan dengan tingkat profitabilitas rendah

(weak), berlaku juga sebaliknya. Nilai

CMA positif menunjukkan pada bulan itu

return portofolio perusahaan dengan tingkat investasi konservatif (conservative) lebih besar daripada return portofolio perusahaan dengan tingkat investasi agresif (aggresive), berlaku juga sebaliknya.

Statistik deskriptif menggambarkan karateristik dari sampel penelitian yang mewakili populasinya. Karateristik yang dimaksud disini antara lain nilai rata-rata (mean), nilai tengah (median), standar deviasi, nilai maksimal dan nilai minimal dari masing – masing variabel penelitian. Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah return portofolio (RIRF),

market risk (RMRF), size (SMB), book-to-markert (B/M), profitability (RMW), dan investment (CMA).

FMI 6

Tabel 5 Statistik Deskriptif RIRF RMRF SMB HML RMW CMA Mean 0.000398 0.002530 0.002740 0.004982 -0.007146 0.011538 Median 0.007792 0.007850 0.003596 0.003370 -0.003381 0.021167 Maximum 0.220019 0.112407 0.083840 0.088844 0.078809 0.152571 Minimum -0.256259 -0.106784 -0.144983 -0.074026 -0.108083 -0.185880 Std. Dev. 0.062265 0.046488 0.036338 0.033766 0.041016 0.070540 Observations 1080 1080 1080 1080 1080 1080 Sumber: Pengolahan dengan Eviews 8

Pada tabel diatas dapat dilihat jumlah observasi dalam penelitian ini adalah 1080 dengan jumlah data cross

section sebanyak 18 buah berdasarkan

penyusunan portofolio yang dapat dilihat pada tabel 5. Variabel RIRF memiliki nilia

mean 0,000398. Nilai Max pada variabel

ini dimiliki oleh portofolio SC pada bulan Oktober 2010. Nilai min dimiliki oleh portofolio SA pada bulan Juni tahun 2013. Variabel RMRF memiliki nilai mean 0,002530. Nilai max pada variabel ini terjadi pada bulan September 2010 dan nilai min pada bulan April 2015. Variabel SMB memiliki nilai mean 0.002740. Nilai max terjadi pada bulan Oktober 2010 dan nilai min pada bulan Juni 2013. Variabel HML memiliki nilai mean 0,004982 Nilai max pada variabel ini terjadi pada bulan April 2014 dan nilai min pada bulan Mei 2015. Variabel RMW memiliki nilai mean -0.007146 Nilai max terjadi pada bulan Juni 2013 dan nilai min pada bulan April

2012. Variabel CMA memiliki nilai mean 0,011538 Nilai max pada variabel ini terjadi bulan Oktober 2010 dan nilai min pada bulan Mei 2012.

Sebelum melakukan uji regresi, terlebih dahulu dilakukan uji untuk menentukan model mana yang paling cocok digunakan (common effect, fix

effect, random effect). Uji Chow dilakukan

untuk menentukan model yang lebih baik antara common effect dengan fix effect. Nilai probabilitas cross-section F lebih besar dari 5% (0,4691 > 0,05). Nilai probabilitas diatas 0,05 menandakan

common effect lebih baik digunakan dalam

penelitian ini.

Uji Regresi linier dilakukan dengan menggunakan model common effect, dengan menambahkan cross section weight

untuk mengatasi masalah

heteroskedastistas. Berikut ini ditampilkan hasil uji regresi secara simultan :

Tabel 6

Uji Regresi Model 5FF

Variabel Koefisien t-statistic Prob Hipotesis C -0.004196 -3.361530 0.0008*** Rm-Rf 0.649876 17.07973 0.0000*** + SMB 0.072543 1.700374 0.0894* + HML 0.064869 1.592178 0.1116 + RMW 0.080910 2.421736 0.0156** + CMA 0.267271 8.930144 0.0000*** + R-Squared 0.584032 Adjusted R-Squared 0.582096

FMI 6

F-stat 301.5859

Prob (F-stat) 0.0000

Sumber : pengolahan dengan Eviews 8, lampiran 11

Keterangan: ***, **, *, signifikan pada level 1%, 5%, dan 10%

Selain ingin mengetahui kinerja model 5FF untuk menjelaskan return, Pada penelitian juga dilihat perbandingan kinerja model 5FF dan 3FF dalam menjelaskan return. Oleh karena itu juga dilakukan uji regresi terhadap data secara simultan dalam bentuk data panel untuk model 3FF.

Uji Regresi linier dilakukan dengan menggunakan model common effect, dengan menambahkan cross section weight

untuk mengatasi masalah

heteroskedastistas. Berikut ini ditampilkan hasil uji regresi secara simultan :

Tabel 7

Uji Regresi Model 3FF

Variabel Koefisien t-statistic Prob Hipotesis C -0.002919 -2.305997 0.0213** Rm-Rf 0.899509 32.53411 0.0000*** + SMB 0.280390 7.877473 0.0000*** + HML 0.061569 1.622655 0.1050 + R-Squared 0.550375 Adjusted R-Squared 0.549121 F-stat 439.0348 Prob (F-stat) 0.000000

Sumber : pengolahan dengan Eviews 8, lampiran 12

Keterangan: ***, **, *, signifikan pada level 1%, 5%, dan 10%

Selain melakukan uji regresi dalam bentuk data panel, pada penelitian ini juga dilakukan uji regresi masing-masing portofolio (tabel 4). Berikut ini hasil uji regresi masing-masing portofolio :

Dari Tabel 6 dan 7 yang telah dijabarkan, dapat dinyatakan bahwa hipotesis 1 terbukti, yaitu market risk memiliki pengaruh positif signifikan terhadap return. Hasil ini sesuai dengan model CAPM yang dikembangkan oleh Sharpe (1964), Lintner (1965), dan Mossin (1966) yang menjelaskan hubungan risk dan return. Pada CAPM, hanya terdapat satu faktor risiko, yaitu risiko pasar yang berpengaruh terhadap return. Peneliti terdahulu, diantaranya Fama dan French (2014), dan Irawan dan Murhadi (2012), Ferdian et al. (2011) juga mengungkapkan

hasil bahwa faktor market memberikan pengaruh positif signifikan terhadap

return.

Tabel 6 dan 7 diatas menunjukkan SMB (proksi dari faktor size) memiliki koefisien positif dengan pengaruh yang signifikan pada level 5% untuk model 3FF, dan signifikan pada level 10% untuk model 5FF. Hal ini berarti berkurangnya pengaruh SMB terhadap return pada model 5FF. Pada model 5FF pengaruh SMB telah dicerminkan oleh variabel

profitability (RMW) dan investment

(CMA). Apabila dilakukan pengujian dengan SMB sebagai variabel dependen dan faktor lain sebagai variabel independen (lampiran 15), maka didapatkan hasil Adjusted R-Squared untuk SMB yang meningkat dari 6,29%

FMI 6

menjadi 39,18% pada model 5FF. Hal ini

menunjukan besarnya porsi SMB yang dijelaskan oleh faktor-faktor lain pada model 5FF. Selain itu, slope negatif variabel RMW menunjukan perusahaan

small size cenderung memiliki weak profitability.

Tabel 6 dan 7 diatas menunjukkan HML (proksi dari faktor book-to-

market) memiliki koefisien positif dan

pengaruh yang tidak signifikan pada uji regresi data panel untuk model 5FF maupun 3FF. Apabila dilihat dari hasil uji per portofolio pada tabel 23, variabel HML memiliki kecenderungan pengaruh tidak signifikan pada mayoritas portofolio yaitu 20 dari 36 portofolio (model 5FF dan 3FF). Hasil ini sama dengan beberapa penelitian terdahulu diantaranya, Halliwell

at el (1999) yang melakukan penelitian

pada saham-saham terdaftar di Australia

Stock Exhange (ASX) periode Januari

1981 – Juni 1991, Hadi Ismanto (2011) pada seluruh saham yang masuk pada indeks LQ 45 periode 2008-2010, dan Hendra at el (2015) pada seluruh saham terdaftar di BEI periode 2010-2014.

Berdasarkan tabel 6 diatas, variabel RMW (proksi dari faktor profitability) mempunyai pengaruh positif signifikan terhadap return. Apabila diamati pada uji regresi per portofolio (tabel 16); variabel RMW memiliki pengaruh positif signifikan pada 8 portofolio, negatif signifikan pada 1 portofolio, dan pengaruh tidak signifikan pada 9 portofolio. Dari penjabaran diatas dapat disimpulkan bahwa hipotesis 4 diterima, yaitu adanya hubungan positif anara tingkat profitabilitas dengan return saham. Hasil ini sesuai dengan beberapa peneliti terdahulu, diantaranya Fama dan French (2006, 2014) dan Chiah at el (2015). Fama dan French memasukkan faktor

profitability dalam asset pricing model

dengan didasari valuation theory. Fama dan French (2006) juga menyatakan berdasarkan beberapa penelitian terdahulu bahwa “controlling for book-to-market

equity, average return are positively

related to profitability”. Novy-Marx

(2012) menjelaskan bahwa investor perusahaan dengan tingkat produktivitas tinggi akan meminta return yang tinggi, begitu pula sebaliknya investor perusahaan dengan tingkat produktivitas rendah tidak akan meminta return yang terlalu tinggi. Penjelasan ini menjadi salah satu alasan dasar bahwa perusahaan dengan tingkat profitabilitas tinggi (robust) akan menghasilkan return yang lebih tinggi daripada perusahaan dengan tingkat profitabilitas rendah (weak).

Berdasarkan tabel 6 diatas, variabel CMA (proksi faktor investment)

mempunyai pengaruh positif signifikan terhadap return. Selain itu berdasarkan uji per portofolio (tabel 16), variabel CMA memiliki kecenderungan pengaruh positif signifikan (12 dari 18 portofolio). Hal ini berarti hipotesis 4 diterima, yaitu pengaruh positif signifikan CMA terhadap return. Koefisien variabel CMA yang positif

menandakan peningkatan CMA

(conservative minus aggresive) akan

meningkatkan return portofolio, yang berarti faktor investment memiliki pengaruh negatif terhadap return. Hasil ini konsisten dengan beberapa penelitian terdahulu, diantaranya Fama dan French (2006 dan 2014) dan Chiah at el (2015). Fama dan French (2006) pertama kali memasukkan faktor investment

berdasarkan valuation theory yang telah dijelaskan pada bab II. Selain itu menurut Donglin (2004) terdapat hubungan negatif antara investasi jangka panjang (capital

investment) dengan profit masa depan

(future profitability) dan return saham (stock return). Titman et al (2010) dalam jurnalnya yang berjudul Capital Investments and Stock Returns

menjelaskan bahwa, investor cenderung bereaksi buruk ketika ada indikasi peningkatan modal untuk investasi. Hal ini karena ketidakpercayaan investor pada manajer, terutama pada manajer ‘empire

builder’ (manajer yang selama ini berperan

dalam membangun perusahaan). Investor cenderung berpikir manajer berusaha

FMI 6

Dalam dokumen Kinerja Portofolio Syariah Dan Portofolio Non Syariah Di Indonesia (Halaman 47-52)