TINJAUAN PUSTAKA
2. Struktur modal Kompleks, yaitu perusahaan yang mempunyai satu atau lebih jenis efek berpotensi saham biasa
2.1.2.3. Teori Struktur Modal
Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan dan apakah ada pengaruh struktur modal tersebut terhadap harga saham perusahaan sebagai pencerminan nilai perusahaan. Apabila ada pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan, pernyataan berikutnya adalah bagaimana struktur modal yang optimal bagi perusahaan. Dalam analisis struktur modal ini digunakan beberapa asumsi, yaitu :
1. Tidak ada pajak penghasilan. 2. Tidak ada pertumbuhan laba.
3. Pembayaran seluruh laba kepada pemegang saham yang brupa deviden.
4. Perubahan struktur modal terjadi dengan menerbitkan obligasi dan membeli kembali saham biasa atau dengan menerbitkan saham biasa dan menarik obligasi.
Menurut Sartono (2005), ada 2 pendekatan yang dapat digunakan yaitu sebagai berikut :
1. Pendekatan laba operasi bersih (Net Operating Income Approach) Pendekatan laba operasi bersih dikemukakan oleh David Durand pada tahun 1952. Pendekatan ini menggunakan asumsi bahwa investor memiliki reaksi berbeda terhadap penggunaan hutang perusahaan. Pendekatan ini melihat bahwa biaya modal rata-rata tertimbang bersifat konstan berapapun tingkat hutang yang digunakan oleh perusahaan. Dengan demikian dapat diasumsikan pertama, bahwa biaya hutang konstan. Kedua, penggunaan hutang semakin besar oleh pemilik modal sendiri dilihat sebagai peningkatan risiko perusahaan.
2. Pendekatan Tradisional (Traditional Approach)
Pada pendekatan tradisional diasumsikan terjadi perubahan struktur modal yang optimal dan peningkatan nilai total perusahaan melalui penggunaan financial laverage. Pendekatan ini menyarankan bahwa perusahaan awalnya dapat menurunkan biaya modal dan meningkatkan nilai totalnya melalui kenaikan leverage.
Adapun beberapa teori yang berkaitan dengan struktur modal antara lain adalah sebagai berikut :
1. Modigliani-Miller (MM) Theory a). Teori MM tanpa pajak
Teori struktur modal yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Hal ini didasarkan pada pendapat bahwa risiko total bagi seluruh pemegang saham tidak berubah walaupun struktur modal perusahaan mengalami penurunan. Hal ini didasarkan atas pendapat bahwa pembagian struktur modal antara hutang dan modal sendiri selalu mendapat perlindungan atas nilai investasi. Yaitu karena nilai investasi total perusahaan tergantung dari keuntungan dan risiko, sehingga nilai perusahaan tidak berubah walaupun struktur modalnya berubah (Martono,2005).
Ada beberapa asumsi-asumsi untuk membangun teori MM yaitu :
2. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan. 3. Para inestor adalah price-takers.
4. Tidak ada pajak
5. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).
Dengan asumsi-asumsi diatas, MM mengajukan dua proposisi yang dikenal sebagai proposisi MM tanpa pajak, antara lain :
Proposisi I : nilai dari perusahaan yang berutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan
weighted averagecost of capital (WACC) perusahaan akan tetap
sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaaan memandukan hutang dan modal untuk membiayai perusahaan.
Proposisi II : biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan atau mencari pinjaman dari pihak luar. Risk
of the equity bergantung pada risiko dari operasional perusahaan
(business risk) dan tingkat hutang perusahaan (financial risk).
Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan teori MM tanpa pajak ini yaitu tidak membedakan antara perusahaan berutang atau pemegang saham berutang pada saat kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai perusahaan tidak bergantung pada
struktur modalnya. Dengan kata lain, manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan merubah proposisi hutang dan ekuitas yang digunakan untuk membiayai perusahaan.
b). Teori MM dengan Pajak
Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak kedalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.
Dalam teori MM dengan pajak, terdapat dua proposisi yaitu : Proposisi I : nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena hutang bunga. Implikasi dari proposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen hutang.
Proposisi II : biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi penghemat pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari proposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti
menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata terimbangnya (meski biaya modal saham meningkat).
2. Trade-Off Theory
Menurut trade-off theory yang diungkapkan oleh Myers(2001), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan keuangan (financial distress) adalah biaya kebangkrutan (backruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency
costs) yang meningkat akibat dari turunnya krediabilitas suatu
perusahaan.
Trade-Off Theory dalam menentukan struktur modal memasukkan
beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symetric information sebagai manfaat penggunaan hutang.
Perusahaan yang memiliki tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berfikir
demikian. Penelitian yang pernah dilakukan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung memiliki rasio hutang rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat
trade-off theory. Teori ini tidak dapat menjelaskan korelasi negatif
antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang.
3. Pecking Order Theory
Teori pecking order ini pertama kali dikemukakan oleh Myers dan Majluf (1984). Packing order theory menyatakan bahwa “Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah”.
Secara spesifik perusahaan mempunyai urutan-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart,Megginsio, dan Gitman (2004), terdapat skenario urutan ( hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :
a). Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.
b). Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan pertama kali harus memilih mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan saham biasa,
c). Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran deviden yang konstan, tidak
terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi.
d). Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia.
Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking
order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Sigh dan Hamid
(1992), dan Singh (1995) menyatakan bahwa “ Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya”. Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.