ANALISIS PENGARUH PENGUMUMAN
PENERBITAN SUKUK
IJARAH
DAN OBLIGASI
KONVENSIONAL TERHADAP REAKSI PASAR
SKRIPSI
Untuk Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi pada Universitas Negeri Semarang
Oleh
Efri Kurnia Saputri NIM 7311412016
JURUSAN MANAJEMEN
FAKULTAS EKONOMI
v
MOTTO DAN PERSEMBAHAN
Motto
Orang-orang hebat di bidang apapun
bukan baru bekerja karena mereka
terinspirasi, namun mereka menjadi
terinspirasi karena mereka lebih suka
bekerja. Mereka tidak menyia-nyiakan
waktu untuk menunggu inspirasi (Ernest
Newman).
Setinggi apapun pangkat yang kamu
miliki, anda tetap seorang pegawai.
Sekecil apapun usaha yang anda punya,
anda adalah bos nya (Bob Sadino).
Persembahan
Skripsi ini saya persembahkan kepada:
1. Orang tua tercinta, ibu Watiyen dan
Bapak Suparmadi serta keluarga
yang telah memberikan segala
bentuk do’a dan dukungan kepada
saya.
2. Almamater Universitas Negeri
vi
PRAKATA
Puji syukur saya panjatkan kehadirat Allah SWT Tuhan yang Maha
Esa atas rahmat dan karuniaNya, sehingga saya dapat menyelesaikan penyusunan
skripsi ini dengan judul “ANALISIS PENGARUH PENGUMUMAN
PENERBITAN SUKUK IJARAH DAN OBLIGASI KONVENSIONAL
TERHADAP REAKSI PASAR”
Skripsi ini dimaksudkan untuk memenuhi persyaratan kelulusan sarjana
Progam Studi Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Semarang,
disamping itu untuk mencoba mengaplikasikan apa yang dipelajari selama kuliah
melalui penyusunan karya ilmiah ini. Banyak sekali pihak yang terlibat dan telah
turut membantu dalam penyelesaian skripsi ini. Oleh karena itu, saya
mengucapkan banyak terima kasih kepada:
1. Prof. Dr. H. Fathur Rokhman, M.Hum., Rektor Universitas Negeri
Semarang
2. Dr. Wahyono, M.M., Dekan Fakultas Ekonomi Universitas Negeri
Semarang
3. Rini Setyo Witiastuti, S.E., M.M., Ketua Jurusan Manajemen Universitas
Negeri Semarang dan sekaligus dosen wali yang telah banyak memberi
nasehat.
4. Moh. Khoiruddin, S.E., M.Si., dosen pembimbing skripsi yang telah
berkenan meluangkan waktu untuk memberikan bimbingan dan arahan
vii
5. Andhi Wijayanto, S.E., M.M. dan Anindya Ardiansari, S.E., M.M.,
dosen penguji skripsi yang telah memberikan banyak saran dan masukan.
6. Seluruh dosen dan Staf Fakultas Ekonomi Universitas Negeri Semarang
yang telah memberikan ilmu bermanfaat.
7. Pengelola Bidik Misi yang telah memberikan saya kesempatan untuk
kuliah di Universitas Negeri Semarang
8. Orang tua dan keluarga tercinta, terima kasih atas semua pengorbanan, doa
dan motivasi yang tiada henti.
9. Timbul Hari Kencana, seluruh sahabat dan teman-teman kost yuriz yang
selalu memberikan dukungan bantuan dan pencerahan dalam penyusunan
ini.
10. Rekan-rekan Manajemen Universitas Negeri Semarang Angkatan 2012
terima kasih atas bantuan dan dukungannya.
11. Semua pihak yang tidak bisa saya sebutkan satu persatu, terima kasih atas
dukungan dan bantuan yang sangat luar biasa.
Akhir kata, penulis berharap semoga Allah SWT membalas segala
kebaikan semua pihak yang telah membantu dan semoga skripsi ini memberikan
manfaat bagi seluruh pembaca dan pihak-pihak terkait.
Semarang, 30 Mei 2016
viii
SARI
Saputri, Efri Kurnia. 2016. “Analisis Pengaruh Pengumuman Penerbitan Sukuk Ijarah dan Obligasi Konvensional terhadap Reaksi Pasar”. Skripsi. Jurusan
Manajemen. Fakultas Ekonomi. Universitas Negeri Semarang. Pembimbing Moh. Khoiruddin, S.E., M.Si.
Kata Kunci: Pengumuman Penerbitan Sukuk Ijarah dan Obligasi Konvensional,
Reaksi Pasar, Return, Abnormal Return, Trading Volume Activity.
Pengumuman penerbitan sukuk ijarah dan obligasi konvensional merupakan
informasi yang dapat digunakan sebagai pertimbangan investasi, jika investor
memanfaatkan informasi pengumuman penerbitan sukuk ijarah dan obligasi
konvensional, maka pengumuman tersebut akan menyebabkan perubahan harga saham perusahaan terkait. Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh
pengumuman penerbitan sukuk ijarah dan obligasi konvensional terhadap reaksi
pasar yang diproksikan dengan abnormal return dan trading volume activity.
Populasi dalam penelitian adalah seluruh pengumuman penerbitan sukuk
ijarah dan obligasi konvensional pada tahun 2012-2015. Sampel berdasarkan
kriteria purposive sampling ada 6 pengumuman penerbitan sukuk ijarah dan 65
pengumuman penerbitan obligasi konvensional. Penelitian ini merupakan event
study menggunakan metode market-adjusted model dengan periode jendela selama 21 hari (t-10 sampai t+10). Data dikumpulkan dengan metode
dokumentasi. Metode analisis data dalam penelitian adalah uji t-test dan paired
t-test.
Hasil penelitian ini menemukan terdapat pengaruh pengumuman penerbitan
sukuk ijarah terhadap abnormal return selama 2 hari, yaitu pada t-7 signifikan
20% dan t+10 dengan tingkat signifikan 20%. Pengumuman penerbitan obligasi
konvensional juga menimbulkan abnormal return signifikan selama 6 hari, yaitu
pada t-7, t-3 dan t+4 tingkat signifikan 10% dan t-1, t+3 dan t+7 dengan tingkat
signifikan 20%. Tidak terdapat perbedaan yang signifikan trading volume activity
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan sukuk ijarah dengan nilai sig
2-tailed sebesar 0.646 >0.05. Tidak terdapat perbedaan yang signifikan trading
volume activity sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan obligasi
konvensionaldengan nilai sig 2-tailed sebesar 0.612 >0.05.
Kesimpulan dari penelitian ini adalah terdapat abnormal return yang
signifikan di sekitar pengumuman penerbitan sukuk ijarah maupun obligasi
konvensional. Tidak terdapat perbedaan yang signifikan trading volume activity
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan sukuk ijarah maupun obligasi
ix
ABSTRACT
Saputri, Efri Kurnia. 2016. "Effect Analysis Announcement Issue of Sukuk Ijarah and Conventional Bonds on Market Reaction". Final Project. Management Department. Economic Faculty. Semarang State University. Advisor Moh. Khoiruddin, S.E., M.Si.
Keywords: Announcement Issue of Sukuk Ijarah and Conventional Bonds, Market Reaction, Abnormal Return, Trading Volume Activity.
The announcement issuance of sukuk ijarah and conventional bonds is
information that can be used as an investment consideration, if the investors take advantage of information announcement issuance sukuk ijarah and conventional bonds, then the announcement will lead to the changes in stock prices of related companies. This research aimed to examine the effect of the sukuk ijarah and conventional bonds announcement issuance towards the market reaction that is proxied by abnormal return and trading volume activity.
The population in this research is all of issuance sukuk ijarah and conventional bonds in 2012-2015. The sample selected based on purposive sampling criteria are 6 for announcement of the sukuk ijarah issue and 65 announcement of the conventional bonds issue. This research is an event study research using market-adjusted model with 21 days of window period (t-10 to t+10). Data collected by the documentation method. The analysis method used in this research are t-test and paired t-test.
The results of this research is to find out the effect announcement issue of sukuk ijarah towards the abnormal return for 2 days, on t-7 significant 20% and t+10 with a significant level of 20%. Announcement of the conventional bonds issue also make the significant abnormal returns during the six days, on t-7, t-3 and t + 4 significant level of 10% and t-1, t+3 and t+7 with a significant level of 20%. No significant differences between trading volume activity before and after the announcement issuance of sukuk ijarah with sig 2-tailed 0.646>0.05. No significant differences between trading volume activity before and after the announcement issuance of conventional bonds with sig 2-tailed 0.612>0.05.
x
DAFTAR ISI
HALAMAN JUDUL ... i
PERSETUJUAN PEMBIMBING ... ii
PENGESAHAN KELULUSAN ... iii
PERNYATAAN ... iv
MOTTO DAN PERSEMBAHAN ... v
PRAKATA ... vi
SARI ... viii
ABSTRACT ... ix
DAFTAR ISI ... x
DAFTAR TABEL ... xv
DAFTAR GAMBAR ... xvii
DAFTAR LAMPIRAN ... xviii
BAB I PENDAHULUAN 1.1.Latar Belakang Masalah... 1
1.2.Rumusan Masalah ... 11
1.3.Tujuan Penelitian ... 12
1.4.Manfaat Penelitian ... 12
1.4.1. Manfaat Teoritis ... 12
1.4.2. Manfaat Praktis ... 13
xi
2.1.1.Pengertian Pasar Modal ... 14
2.1.2.Karakteristik Pasar Modal ... 15
2.2.Obligasi Konvensional ... 15
2.2.1.Pengertian Obligasi ... 15
2.2.2.Jenis-Jenis Obligasi ... 17
2.2.3.Karakteristik Obligasi ... 18
2.2.4.Tujuan Penerbitan Obligasi ... 20
2.3.Pasar Modal Syariah ... 20
2.4.Obligasi Syariah (Sukuk) ... 21
2.4.1.Pengertian Sukuk ... 21
2.4.2.Karakteristik Sukuk ... 22
2.4.3.Sukuk Ijarah ... 23
2.5.Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah ... 25
2.6.Event Study ... 25
2.6.1.Pengertian Event Study ... 25
2.6.2.Jenis Event Study ... 27
2.6.3.Proses Event Study ... 28
2.7.Efisiensi Pasar ... 29
2.7.1.Pengertian Efisiensi Pasar ... 29
2.7.2.Tingkatan Efisiensi Pasar ... 29
2.7.3.Alasan-Alasan Pasar yang Efisien dan Tidak Efisien ... 30
2.8.Return Saham ... 32
xii
2.8.2.Macam-Macam Return ... 32
2.8.3.Abnormal Return ... 35
2.9.Trading Volume Activity (TVA) ... 35
2.10. Signaling Theory ... 36
2.11. Penelitian Terdahulu ... 37
2.12. Kerangka Berfikir ... 43
2.13. Hipotesis ... 46
BAB III METODE PENELITIAN 3.1.Jenis dan Desain Penelitian ... 47
3.2.Populasi, Sampel dan Teknik Pengambilan Sampel ... 48
3.2.1.Populasi ... 48
3.2.2.Sampel ... 48
3.3.Variabel Penelitian ... 49
3.3.1.Peristiwa Pengumuman Penerbitan Sukuk Ijarah dan Obligasi Konvensional ... 49
3.3.2.Abnormal Return ... 49
3.3.3.Trading Volume Activity (TVA) ... 51
3.4.Metode Pengumpulan Data ... 51
3.5.Metode Analisis Data ... 52
3.5.1.Analisis Statistik Deskriptif ... 53
3.5.2.Uji Normalitas ... 54
3.5.3.Pengujian Hipotesis ... 54
xiii
3.5.3.2. Uji Paired T-Test ... 56
BAB IV HASIL DAN PEMBAHASAN 4.1.Hasil Penelitian ... 57
4.1.1.Deskriptif Penelitian ... 57
4.1.2.Analisis Statistik Deskriptif ... 61
4.1.2.1. Deskriptif Abnormal Return Sukuk Ijarah ... 61
4.1.2.2. Deskriptif Abnormal Return Obligasi Konvensional ... 62
4.1.2.3. Deskriptif Trading Volume Acitivity Sukuk Ijarah .. 64
4.1.2.4. Deskriptif Trading Volume Acitivity Obligasi Konvensional ... 65
4.2.Analisis Data ... 65
4.2.1.Uji Normalitas Abnormal Return Sukuk Ijarah ... 65
4.2.2.Uji Normalitas Abnormal Return Obligasi Konvensional ... 66
4.2.3.Uji Normalitas Average Trading Volume Activity Sukuk Ijarah ... 67
4.2.4.Uji Normalitas Average Trading Volume Activity Obligasi Konvensional ... 68
4.3.Uji Hipotesis ... 69
4.3.1.Pengujian Hipotesis 1 ... 69
4.3.2.Pengujian Hipotesis 2 ... 70
4.3.3.Pengujian Hipotesis 3 ... 72
xiv
4.4.Pembahasan ... 74
4.4.1.Abnormal Return di sekitar Pengumuman Penerbitan
Sukuk Ijarah ... 74
4.4.2. Abnormal Return di sekitar Pengumuman Penerbitan
Obligasi Konvensional ... 77
4.4.3. Perbedaan Trading Volume Activity Sebelum
dan Sesudah Pengumuman Penerbitan Sukuk Ijarah ... 80
4.4.4. Perbedaan Trading Volume Activity Sebelum dan
Sesudah Pengumuman Penerbitan Obligasi Konvensional .... 81
BAB V PENUTUP
5.1.Simpulan ... 82
5.2.Saran ... 83
DAFTAR PUSTAKA ... 84
xv
DAFTAR TABEL
Tabel 1.1 Perkembangan Perdagangan Obligasi ... 2
Tabel 1.2 Perkembangan Pasar Modal Syariah di Indonesia ... 3
Tabel 1.3 Ringkasan Research Gap ... 10
Tabel 2.1 Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah ... 25
Tabel 2.2 Ringkasan Penelitian Terdahulu... 41
Tabel 3.1 Kriteria Penentuan Sampel ... 49
Tabel 4.1 Jumlah Sampel yang Memenuhi Kriteria ... 58
Tabel 4.2 Daftar Sampel Sukuk Ijarah ... 58
Tabel 4.3 Daftar Sampel Obligasi Konvensional ... 59
Tabel 4.4 Deskriptif Abnormal Return Sukuk Ijarah ... 61
Tabel 4.5 Deskriptif Abnormal Return Obligasi Konvensional ... 63
Tabel 4.6 Deskriptif Average Trading Volume Activity Sukuk Ijarah . 64 Tabel 4.7 Deskriptif Average Trading Volume Activity Obligasi Konvensional ... 65
Tabel 4.8 Uji Normalitas Abnormal Return Sukuk Ijarah ... 66
Tabel 4.9 Uji Normalitas Abnormal Return Obligasi Konvensional ... 67
Tabel 4.10 Uji Normalitas Average Trading Volume Activity Sukuk Ijarah ... 68
Tabel 4.11 Uji Normalitas Average Trading Volume Activity Obligasi . 68 Tabel 4.12 Hasil Pengujian t-test Sukuk Ijarah ... 69
xvi
Tabel 4.14 Hasil Uji Paired T-test Sukuk Ijarah ... 72
xvii
DAFTAR GAMBAR
Gambar 1.1 Perkembangan Sukuk Korporasi ... 5
Gambar 2.1 Skema Sukuk Ijarah ... 24
Gambar 2.2 Kandungan Informasi Suatu Pengumuman ... 26
Gambar 2.3 Kerangka Berfikir ... 45
xviii
DAFTAR LAMPIRAN
Lampiran 1 Data Sampel Sebelum Data Outlier Dihilangkan
Lampiran 2 Return Saham Sukuk Ijarah Selama Event Period
Lampiran 3 Return Pasar Sukuk Ijarah Selama Event Period
Lampiran 4 Abnormal Return Sukuk Ijarah
Lampiran 5 Return Saham Obligasi Konvensional Selama Event Period
Lampiran 6 Return Pasar Obligasi Konvensional Selama Event Period
Lampiran 7 Abnormal Return Obligasi Konvensional
Lampiran 8 Trading Volume Activity Sukuk Ijarah
Lampiran 9 Trading Volume Activity Obligasi Konvensional
Lampiran 10 Normalitas Abnormal Return Sukuk Ijarah
Lampiran 11 Normalitas Abnormal Return Obligasi Konvensional
Lampiran 12 Normalitas AverageTrading Volume Activity Sukuk Ijarah
1
BAB I
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Masalah
Perkembangan perekonomian di Indonesia yang semakin pesat,
sumber-sumber pembiayaan menjadi tulang punggung pengembangan usaha. Pelaku
bisnis berusaha untuk mencari sumber dana untuk usahanya. Pasar modal
memberikan alternatif solusi pembiayaan jangka panjang, sehingga perusahaan
dapat menggunakan dana tersebut untuk menjalankan dan mengembangkan
usahanya. Pasar modal merupakan pasar yang bersifat abstrak yang aktivitas
transaksinya secara fisik dapat dilihat di bursa dan komoditi yang diperjualbelikan
adalah surat berharga jangka panjang yang keterkaitannya dalam investasi lebih
dari satu tahun (Anwar, 2005: 70).
Pasar modal menurut Tandelilin (2010: 26) adalah pertemuan antara pihak
yang memiliki kelebihan dana dan pihak yang membutuhkan dana dengan cara
memperjualbelikan sekuritas. Pasar modal merupakan sarana perusahaan untuk
meningkatkan kebutuhan dana jangka panjang dengan menjual saham atau
mengeluarkan obligasi. Investor yang menanamkan modalnya di pasar modal
pasti mengharapkan pendapatan/return di masa yang akan datang. Return
merupakan hasil yang diperoleh dari investasi (Jogiyanto, 2003: 109).
Sekuritas-sekuritas yang diperjualbelikan di pasar modal memiliki karakteristik yang
berbeda-beda, salah satu instrumen yang menguntungkan adalah obligasi karena
2
merupakan suatu kontrak yang mengharuskan peminjam untuk membayar
kembali pokok pinjaman ditambah dengan bunga dalam kurun waktu tertentu
yang sudah disepakati. Obligasi merupakan salah satu bentuk surat berharga yang
saat ini banyak beredar dalam kegiatan pasar modal dan minat masyarakat juga
tinggi, dilihat dari tingginya permintaan atas obligasi pada setiap pelaksanaan
emisi (Srianingsih dan Khoiruddin, 2015). Berikut perkembangan perdagangan
obligasi yang dapat dilihat pada Tabel 1.1:
Tabel 1.1
Perkembangan Perdagangan Obligasi
Sumber: Otoritas Jasa Keuangan (2016)
Tabel di atas menunjukkan bahwa sejak tahun 2011 sampai dengan
November 2015 nilai obligasi korporasi outstanding selalu mengalami
peningkatan. Begitu pula dengan volume perdagangan dari obligasi korporasi
yang terus meningkat dari tahun ketahun walaupun sempat mengalami penurunan
tipis di tahun 2014. Rata- rata total emisi penerbitan obligasi korporasi selama 5
tahun terakhir yaitu dari tahun 2011 sampai dengan tahun 2015 sebesar 54.8
trilyun (Statistik Pasar Modal, OJK). Pemodal biasanya lebih memilih membeli
mereka mengharapkan mendapat pembayaran bunga yang telah ditetapkan secara
teratur hingga obligasi tersebut jatuh tempo dan ketika jatuh tempo mereka
mendapat kembali pokok pinjaman (Anwar, 2005: 100).
Kondisi pasar di Indonesia yang mayoritas masyarakatnya menganut
agama Islam membuat pasar modal syariah semakin berkembang. Pasar modal
berbasis syariah secara resmi diluncurkan di Indonesia pada tanggal 14 Maret
2003 bersamaan dengan penandatanganan MOU antara Bapepam-LK dengan
Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI). Pasar modal
syariah menurut Sutedi (2011: 29) adalah pasar modal yang dijalankan dengan
prinsip-prinsip syariah, setiap transaksi surat berharga di pasar modal
dilaksanakan sesuai dengan ketentuan syariat Islam. Instrumen-instrumen pasar
modal berbasis syariah antara lain saham syariah, obligasi syariah, reksadana
syariah dan surat berharga lainnya yang berprinsip syariah. Suatu efek dipandang
telah memenuhi prinsip syariah apabila telah memperoleh pernyataan kesesuaian
syariah secara tertulis dari Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia.
Berikut data perkembangan produk syariah di Indonesia:
Tabel 1.2
Perkembangan Produk Syariah di Indonesia
4
Instrumen pasar modal syariah yang sedang trend yaitu obligasi syariah
(sukuk). Penerbitan obligasi syariah menjadi salah satu alternatif pendanaan
perusahaan. Pengertian sukuk merujuk pada Fatwa Dewan Syariah Nasional MUI
No: 32/DSN-MUI/IX/2002 adalah suatu surat berharga jangka panjang
berdasarkan prinsip syariah yang dikeluarkan oleh emiten kepada investor
(pemegang obligasi) yang mewajibkan emiten untuk membayar pendapatan
kepada investor berupa bagi hasil/marjin/fee serta membayar kembali dana
investasi pada saat jatuh tempo. Perbedaan sukuk dengan obligasi konvensional
dapat dilihat dari adanya unsur bunga pada obligasi konvensional. Banyak ulama
menganggap bahwa bunga dalam obligasi adalah riba, maka instrumen-instrumen
yang mempunyai komponen bunga dianggap tidak halal untuk dijadikan sarana
investasi. Sukuk adalah instrumen tanpa unsur bunga, bebas riba, bebas dari unsur
haram, gharar (risiko/kerugian), dan masyir /judi (Srianingsih dan Khoiruddin,
2015).
Perkembangan sukuk di dunia diawali dengan penerbitan sovereign sukuk
menggunakan struktur ijarah pada September 2001 yang diterbitkan oleh
pemerintah Bahrain (Central Bank of Bahrain) sebesar USD 100 juta
(Fatimatuzzahra dan Herlambang, 2014). Penerbitan obligasi syariah di Indonesia
dipelopori oleh Indosat dengan menerbitkan obligasi syariah Mudharabah Indosat
senilai Rp 100 miliar pada Oktober 2002. Obligasi ini mengalami oversubribed
dua kali lipat sehingga Indosat menambah jumlah obligasi yang ditawarkan
Syariah Mandiri (Sutedi, 2011: 56). Perkembangan sukuk di Indonesia lebih
terperinci dapat dilihat dari Gambar 1.1 berikut:
Gambar 1.1 Perkembangan Sukuk Korporasi
Sumber : Otoritas Jasa Keuangan (2016)
Berdasarkan data Otoritas Jasa Keuangan yang tercermin pada tabel di atas
menunjukkan bahwa penerbitan sukuk korporasi di Indonesia terus meningkat dari
tahun 2010 sampai dengan Oktober 2015. Tahun 2010 nilai akumulasi penerbitan
sukuk korporasi mencapai 7.815 miliar, tahun 2011 mencapai 7.915,4 miliar dan
terus meningkat dari tahun ketahun mencapai 14.483,4 miliar sampai dengan
bulan Oktober 2015. Jumlah sukuk outstanding hanya mengalami selisih tipis dari
tahun ketahun. Tahun 2010 total nilai sukuk outstanding sebanyak 6.121 miliar, di
tahun 2011 mengalami penurunan menjadi 5.876 miliar tetapi mengalami
kenaikan di tahun-tahun berikutnya mencapai 8.284 miliar sampai dengan
Oktober 2015. Selama 5 tahun terakhir yaitu tahun 2011 sampai dengan 2015
rata-rata total emisi penerbitan sukuk korporasi sebesar 1.6 trilyun (Statistik Pasar
Modal, OJK).
Minat investor sukuk ijarah pada saat krisis lebih tinggi dari pada sukuk
6
dan Moody’s yang menghitung, 45% sukuk yang terbit di tahun 2008 adalah
sukuk ijarah (Sari, 2014). Obligasi syariah (sukuk) ijarah merupakan obligasi
syariah yang menggunakan akad sewa sedemikian sehingga kupon (fee ijarah)
bersifat tetap, dan bisa diketahui/diperhitungkan sejak awal obligasi diterbitkan
(Sutedi, 2011: 5). Obligasi syariah (sukuk) ijarah baru diperkenalkan tahun 2004
setelah dikeluarkannya Fatwa DSN-MUI No. 33/DSN-MUI/III/2004 tentang
obligasi syariah ijarah. Namun kenyataannya berinvestasi dengan sukuk ijarah
lebih diminati dibandingkan dengan sukuk berakad mudharabah (Putri dan
Herlambang, 2015). Menurut investor sukuk dengan skema ijarah (sewa) dinilai
cukup prospektif bagi emiten yang berniat menerbitkan obligasi syariah, skema ini
dalam beberapa hal lebih menguntungkan daripada obligasi syariah mudharabah
(bagi hasil). Menurut Yuliana (2010) dalam Melati (2013) return yang digunakan
pada obligasi syariah mudharabah menggunakan expected return bersifat
mengambangdan bagi hasil tergantung pada kinerja pendapatan, sedangkan sukuk
ijarah menggunakan akad sewa, sehingga besarnya return yang diberikan bersifat
tetap selama obligasi tersebut berlaku. Berinvestasi menggunakan akad ijarah
dengan return tetap lebih menarik investor.
Menurut Fatimatuzzahra dan Herlambang (2014) investor di pasar modal
akan mendasarkan keputusan investasinya pada informasi-informasi yang
didapatnya. Pengambilan keputusan berinvestasi oleh investor perlu
memperhatikan informasi-informasi yang berhubungan dengan industri
bersangkutan dan mendasarkan pada sinyal-sinyal yang diberikan oleh
penerbitan obligasi baik obligasi syariah (sukuk) maupun obligasi konvensional.
Informasi dari pengumuman penerbitan obligasi syariah (sukuk) maupun obligasi
konvensional memberikan sinyal bagi para investor dalam pengambilan keputusan
investasi dan akan berpengaruh terhadap kondisi di pasar modal. Saat informasi
diumumkan kepada publik dan semua pelaku pasar sudah menerima informasi
tersebut, maka terlebih dahulu para pelaku pasar menganalisis kandungan
informasi tersebut sebagai sinyal baik (good news) atau sinyal buruk (bad news)
(Ningsih dan Cahyaningdyah, 2014).
Informasi ini akan direaksi oleh investor yang secara metodologis disebut
sebagai event study yaitu studi yang menganalisis reaksi pasar terhadap suatu
peristiwa yang informasinya diumumkan kepada public (Khajar, 2010).
Pengumuman yang mengandung informasi (information content), diharapkan
pasar akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar.
Jogiyanto (2003: 410-411) menjelaskan bahwa reaksi pasar ditunjukkan dari
adanya perubahan harga dari sekuritas bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur
dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau menggunakan
abnormal return.Apabila terjadi abnormal return yang positif dapat memberikan
keuntungan di atas normal pada investor dan sebaliknya jika terdapat abnormal
return yang negatif mnunjukkan bahwa keuntungan yang diperoleh dibawah
normal (Hernoyo, 2013). Selain dari harga saham dan abnormal return, sebagian
besar studi empirik reaksi pasar sering menggunakan pengaruh likuiditas saham
dengan menggunakan volume perdagangan saham perusahaan terkait (Hermawan
8
yang dapat digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu informasi
melalui parameter pergerakan aktivitas volume perdagangan di pasar
(Suryawijaya, 1998: 42; dalam Pratiwi, 2015). Reaksi pasar yang terjadi dapat
juga menunjukkan apakah efisiensi pasar merupakan bentuk setengah kuat atau
belum.
Perbedaan hasil penelitian-penelitian sebelumnya juga menjadi dasar
penulis untuk melakukan penelitian ini. Penelitian sebelumnya yang dilakukan
oleh Pratiwi (2015) menunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan yang signifikan
pada variabel cumulative abnormal return ditunjukkan dengan sig-2 tailed > 0.05.
Variabel trading volume activity (TVA) tidak mempunyai perbedaan yang
signifikan yang ditunjukkan sig-2 tailed > 0.05. Fatimatuzzahra dan Herlambang
(2014) melakukan uji one sample t-test average abnormal return ada beberapa
hari perdagangan baik sebelum ataupun setelah penerbitan obligasi syariah
menghasilkan nilai probabilitas lebih kecil dari tingkat signifikasi 5% sehingga
kesimpulannya terdapat average abnormal return yang terjadi signifikan secara
nyata pada hari-hari tersebut. Uji paired t-test pada average abnormal trading
volume activity (AATVA) menjelaskan bahwa terdapat perbedaan average
abnormal trading volume activity yang signifikan pada sebelum dan setelah
penerbitan sukuk.
Penelitian Sari (2014), dari hasil uji one sample t-test menunjukkan bahwa
nilai yang tidak signifikan pada masing-masing hari di sekitar peristiwa
pengumuman penerbitan obligasi syariah karena tingkat signifikasi yang
one-sample t-test memberikan hasil bahwa tidak terdapat abnormal return yang
signifikan di sekitar tanggal pengumuman penerbitan obligasi syariah sedangkan
untuk trading volume activity menunjukkan ada beberapa hari di sekitar
pengumuman yang positif signifikan. Uji paired t-test menyimpulkan bahwa
terdapat perbedaan tetapi tidak signifikan trading volume activity sebelum dan
sesudah penerbitan.
Penelitian oleh Godlewski, dkk (2011) dengan variabel independen
dalam penelitian tersebut yaitu pengumuman sukuk dan obligasi, dan variabel
dependen reaksi pasar (cummulative average abnormal return). Penelitian
tersebut memberikan kesimpulan bahwa pasar bereaksi berbeda terhadap
pengumuman dari keduanya. Reaksi pasar tidak signifikan terhadap
pengumuman obligasi konvensional tetapi reaksi pasar saham negatif signifikan
terhadap pengumuman penerbitan sukuk. Penelitian lainnya oleh Wanjiku
(2014) menggunakan data sekunder yang diambil dari NSE Daily stock dan NSE
handbook dari tahun 2009-2013 dan dianalisis menggunakan Microsoft Excel
dengan membandingkan nilai t-value dengan nilai t-tabel dan dipresentasikan
menggunakan tabel dan grafik. Hasil penelitian menunjukkan bahwa penerbitan
obligasi berpengaruh positif signifikan terhadap harga saham. Maringka (2008)
menyatakan bahwa, selama 21 hari pengamatan diperoleh 11 hari abnormal
return positif dan 10 hari abnormal return negatif. Pengujian terhadap variabel
volume perdagangan menunjukkan bahwa terjadi hubungan yang positif dan
signifikan pada level 5 % sebelum adanya penawaran umum perdana (IPO)
10
Tabel 1.3
Ringkasan Research Gap
Abnormal Return (AR) Obligasi Konvensional Sukuk
Godlewski, dkk (2011 Terdapat AR signifikan
Ghoniyah, dkk (2008) Tidak terdapat AR
siginifikan Fatimatuzzahra dan
Herlambang (2014)
Terdapat AR signifikan
Sari (2014) Tidak terdapat AR
signifikan
Wanjiku (2014) Reaksi pasar positif signifikan
Godlewski, dkk (2011) Tidak terdapat AR signifikan
Trading Volume
Ghoniyah, dkk (2008) Tidak berbeda signifikan
Fatimatuzzahra dan Herlambang (2014)
Berbeda signifikan
Pratiwi (2015) Tidak berbeda signifikan
Maringka (2008) Positif signifikan
Sumber: Penelitian terdahulu (2016)
Penelitian ini sangatlah penting, dikarenakan hasil penelitian ini dapat
digunakan untuk mendasari keputusan investasi. Belum terlalu banyak penelitian
sejenis, karena penelitian sebelumnya lebih didominasi tentang pengaruh
pengumuman penerbitan obligasi syariah terhadap reaksi pasar, sehingga perlu
adanya pengembangan penelitian. Pengembangan yang dilakukan penulis yaitu
melakukan analisis pengaruh pengumuman penerbitan obligasi syariah (sukuk)
khususnya sukuk ijarah dan pengumuman penerbitan obligasi konvensional
terhadap reaksi pasar yang diproksikan dengan abnormal return dan trading
volume activity. Pengumuman penerbitan sukuk ijarah lebih dipilih karena
investor di Indonesia lebih minat untuk berinvestasi dengan akad ijarah yaitu
dalam penelitian ini yaitu peristiwa penerbitan sukuk ijarah maupun obligasi
konvensional yang diumumkan secara resmi oleh Bursa Efek Indonesia periode
2012-2015. Peneliti memilih periode tersebut dikarenakan penerbitan sukuk
ijarah dan obligasi konvensional yang cukup berkembang pada tahun-tahun
tersebut. Periode window dalam penelitian ini adalah 21 hari. Peneliti memilih
periode jendela 21 hari karena sesuai dengan penelitian terdahulu yang dilakukan
oleh Srianingsih dan Khoiruddin (2015) dan Primadani (2013) yang menggunakan
event period selama 21 hari. Adanya penelitian ini diharapkan dapat diketahui
adakah pengaruh pengumuman penerbitan obligasi syariah (sukuk) ijarah dan
obligasi konvensional terhadap reaksi pasar (abnormal return) di sekitar
pengumuman dan perbedaan trading volume activity sebelum dan sesudah
penerbitan sukuk ijarah atau obligasi konvensional.
Berdasarkan uraian di atas, maka penulis mengambil judul yaitu
“ANALISIS PENGARUH PENGUMUMAN PENERBITAN SUKUK IJARAH
DAN OBLIGASI KONVENSIONAL TERHADAP REAKSI PASAR”.
1.2. Rumusan masalah
Berdasarkan latar belakang masalah di atas, maka permasalahan dalam
penelitian ini adalah :
1. Apakah terdapat abnormal return yang signifikan di sekitar pengumuman
penerbitan sukuk ijarah?
2. Apakah terdapat abnormal return yang signifikan di sekitar pengumuman
12
3. Apakah terdapat perbedaan trading volume activity yang signifikan
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan sukuk ijarah?
4. Apakah terdapat perbedaan trading volume activity yang signifikan
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan obligasi konvensional?
1.3. Tujuan Penelitian
Tujuan yang hendak dicapai dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1. Untuk mengetahui apakah terdapat abnormal return yang signifikan di
sekitar pengumuman penerbitan sukuk ijarah.
2. Untuk mengetahui apakah terdapat abnormal return yang signifikan di
sekitar pengumuman penerbitan obligasi konvensional.
3. Untuk mengetahui perbedaan trading volume activity yang signifikan
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan sukuk ijarah.
4. Untuk mengetahui perbedaan trading volume activity yang signifikan
sebelum dan sesudah pengumuman penerbitan obligasi konvensional.
1.4. Manfaat Penelitian
Manfaat penelitian dapat dikategorikan menjadi dua, yaitu:
1.4.1. Manfaat Teoritis
Bagi peneliti lain, hasil penelitian ini dapat digunakan sebagai referensi
peneliti-peneliti lain untuk menambah pengetahuan dalam rangka
mengembangkan penelitian selanjutnya yaitu mengenai pengaruh pengumuman
1.4.2. Manfaat Praktis
a. Bagi Investor
Hasil penelitian ini dapat memberikan informasi kepada investor
dalam menginterpretasikan kandungan informasi dari setiap peristiwa
pengumuman yang dipublikasikan salah satunya penerbitan sukuk ijarah
dan obligasi konvensional sebagai dasar pengambilan keputusan
investasi.
b. Bagi Perusahaan (Emiten)
Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan gambaran
mengenai bagaimana dampak yang ditimbulkan dari kebijakan
perusahaan dalam melakukan penerbitan sukuk ijarah maupun obligasi
14
BAB II
TINJAUAN PUSTAKA
2.1. Pasar Modal
2.1.1. Pengertian Pasar Modal
Pasar modal menurut Tandelilin (2010: 26) adalah pertemuan antara pihak
yang memiliki kelebihan dana dan pihak yang membutuhkan dana dengan cara
memperjualbelikan sekuritas. Pasar modal merupakan pasar yang bersifat abstrak
yang aktivitas transaksinya secara fisik dapat dilihat di bursa dan komoditi yang
diperjualbelikan adalah surat-surat berharga jangka panjang yang keterkaitannya
dalam investasi lebih dari satu tahun. Menurut Siamat (2005:487) pasar modal
dalam arti sempit adalah suatu tempat yang terorganisasi di mana efek-efek
diperdagangkan yang disebut Bursa Efek. Bursa Efek atau stock exchange adalah
suatu sistem yang terorganisasi yang mempertemukan penjual dan pembeli efek
yang dilakukan baik secara langsung maupun dengan melalui wakil-wakilnya.
Fungsi Bursa Efek ini antara lain adalah menjaga kontinuitas pasar dan
menciptakan harga efek yang wajar melalui mekanisme permintaan dan
penawaran (Siamat, 2005: 487). Jadi, dapat disimpulkan pasar modal merupakan
tempat mempertemukan pihak yang memiliki kelebihan dana dengan pihak yang
membutuhkan dana yang aktivitas transaksinya secara fisik dapat dilihat di bursa
dan komoditi yang diperdagangkan berupa surat berharga jangka panjang/ lebih
2.1.2. Karakteristik Pasar Modal
Pasar modal merupakan lembaga yang terorganisir yang menyediakan
sarana transaksi sekuritas (mempertemukan investor jual dengan investor beli
melalui Wakil Perantara Efek). Pasar modal memiliki karakteristik antara lain
(Hadi, 2013: 15-16): Membeli prospek yang akan datang, hal itu ditunjukkan
dengan karakter investasi yang mana memberikan prospek keuntungan di masa
depan (expected return). Semua investor yang memegang sekuritas didasarkan
pengharapan di masa datang baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang.
a. Mempunyai harapan keuntungan yang tinggi, tapi juga mengandung risiko
yang tinggi pula.
b. Mengutamakan kemampuan analisis. Instrumen pasar modal yang berarti
berinvestasi diatas prospek masa depan adalah keharusan untuk
memaksimalkan kemampuan analisis (teknikal maupun fundamental).
c. Mengandung unsur spekulasi. Investasi di pasar modal memiliki nilai
spekulasi tinggi, terlepas apakah telah dilakukan analisis mendalam dengan
maksud untuk mengurangi ketidakpastian masa depan investasi atau belum.
Nilai spekulatif semakin nampak terutama bagi investor jangka pendek yang
mengejar capital gain.
2.2. Obligasi Konvensional
2.2.1. Pengertian Obligasi
Pengertian obligasi menurut Sutedi (2009: 1) adalah suatu pernyataan
utang dari penerbit obligasi kepada pemegang obligasi dan janji untuk membayar
16
butir 34 Keputusan Menteri Keuangan Nomor 1548/KMK.013/1990 sebagaimana
telah diubah dengan Keputusan Menteri Keuangan Nomor 1199/KMK.010/1991,
obligasi adalah bukti utang dari emiten yang mengandung janji pembayaran bunga
atau janji lainnya serta pelunasan pokok pinjaman yang dilakukan pada tanggal
jatuh tempo, sekurang-kurangnya 3 (tiga) tahun sejak tanggal emisi. Dilihat dari
sudut pandang perusahaan, obligasi perusahaan atau obligasi korporasi (corporate
bond) merupakan sekuritas yang diterbitkan oleh suatu perusahaan yang
menjanjikan kepada pemegangnya pembayaran sejumlah uang tetap pada suatu
tanggal jatuh tempo di masa mendatang disertai dengan pembayaran bunga secara
periodik (Tandelilin, 2010: 245). Jadi, obligasi konvensional merupakan surat
pengakuan hutang dimana pihak yang menerbitkan hutang berjanji untuk melunasi
pokok obligasi kepada investor pada saat jatuh tempo dan membayarkan kupon
bunga secara periodik.
Menurut Titah (2008); dalam Pratiwi (2015) menjelaskan bahwa
penerbitan obligasi akan menyebabkan terjadi peningkatan leverage perusahaan.
Peningkatan leverage akan membawa keuntungan bagi perusahaan berupa tax
shield dimana perusahaan dapat mengurangi bagian dari pendapatan yang harus
dibayarkan untuk membayar pajak sehingga perusahaan dapat meningkatkan nilai
perusahaan dan memberikan keuntungan bagi pemegang saham. Namun pada titik
tersebut biaya kebangkrutan dan biaya bunga yang ditimbulkan bisa saja melebihi
penghematan pajak dari adanya hutang tersebut sehingga dapat menurunkan harga
2.2.2. Jenis- Jenis Obligasi
Menurut Tandelilin (2010: 247-249) ada beberapa jenis obligasi perusahaan
dengan masing-masing karakteristiknya yang berbeda, antara lain:
a. Obligasi dengan jaminan (mortgage bonds) adalah obligasi yang diterbitkan
oleh perusahaan dengan menggunakan jaminan suatu aset real, sehingga jika
perusahaan gagal memenuhi kewajibannya maka pemegang obligasi berhak
untuk mengambil alih aset tersebut.
b. Obligasi tanpa jaminan (debentures atau unsecured bond) adalah obligasi
yang diterbitkan tanpa menggunakan suatu jaminan aset real tertentu. Sama
halnya dengan mortgage bond, perusahaan juga bisa menerbitkan obligasi
tanpa jaminan lagi setelah obligasi tanpa jaminan diterbitkan atau disebut
sebagai subordinated (yunior) debentures.
c. Obligasi konversi merupakan obligasi yang memberikan hak pemegangnya
untuk mengkonversikan obligasi tersebut dengan sejumlah saham
perusahaan pada harga yang telah ditetapkan.
d. Obligasi yang disertai warrant. Pemegang obligasi mempunyai hak untuk
membeli saham perusahaan pada harga yang telah ditentukan. Sama halnya
dengan obligasi konversi, pemegang obligasi dengan warrant akan
mempunyai kesempatan untuk mendapatkan capital gain jika harga saham
mengalami kenaikan. Emiten juga akan memperoleh keuntungan dengan
memberikan tingkat kupon yang lebih rendah, karena obligasi dengan
warrant dan obligasi konversi umumnya memberikan tingkat kupon yang
18
e. Obligasi tanpa kupon (zero coupon bond) adalah obligasi yang tidak
memberikan pembayaran bunga.
f. Obligasi dengan tingkat bunga mengambang (floating rate bond) adalah
obligasi yang memberikan tingkat bunga yang besarnya disesuaikan dengan
fluktuasi tingkat suku bunga pasar yang berlaku.
g. Putable bond adalah obligasi yang memberikan hak kepada pemegang
obligasi untuk menerima pelunasan obligasi sesuai dengan nilai par sebelum
waktu jatuh tempo. Putable bond melindungi pemegang obligasi terhadap
fluktuasi tingkat bunga, jika tingkat bunga pasar mengalami kenaikan dan
harga obligasi mengalami penurunan maka pemegang obligasi mempunyai
hak untuk meminta pelunasan perusahaan, sehingga pemegang obligasi
tersebut dapat menginvestasikan kembali dananya pada tingkat bunga yang
sesuai dengan tingkat bunga pasar yang berlaku.
h. Junk bond adalah obligasi yang memberikan tingkat keuntungan/kupon
yang tinggi, tetapi juga mengandung risiko yang sangat tinggi pula. Junk
bond biasanya diterbitkan oleh perusahaan yang beresiko tinggi atau oleh
perusahaan yang ingin membiayai suatu rencana merger atau akuisisi.
i. Sovereign Bonds adalah obligasi yang diterbitkan suatu negara dalam mata
uangnya sendiri tetapi dijual di negara lain dalam mata uang negara tersebut.
2.2.3. Karakteristik Obligasi
Secara umum obligasi merupakan pengembangan dari surat utang jangka
panjang, adapun karakteristik umum obligasi tidak jauh berbeda dengan
1. Nilai Penerbitan Obligasi (Jumlah Pinjaman Dana)
Penerbitan obligasi pihak emiten akan dengan jelas menyatakan berapa
jumlah dana yang dibutuhkan melalui penjualan obligasi. Penentuan besar
kecilnya jumlah penerbitan obligasi berdasarkan kemampuan aliran kas
perusahaan serta kinerja bisnisnya.
2. Jangka Waktu Obligasi
Jangka waktu jatuh tempo obligasi, kebanyakan berjangka waktu 5 tahun.
Semakin pendek jangka waktu obligasi maka akan semakin diminati
investor karena dianggap risikonya semakin kecil. Saat jatuh tempo pihak
penerbit berkewajiban melunasi pembayaran pokok obligasi.
3. Tingkat Suku Bunga
Obligasi diberikan insentif suku bunga berbentuk tingkat suku bunga yang
menarik misalnya 17% atau 18% per tahunnya. Penentuan tingkat suku
bunga ditentukan dengan membandingkan tingkat suku bunga perbankan
pada umumnya.
4. Jadwal Pembayaran Suku Bunga
Kewajiban pembayaran kupon dilakukan secara periodik sesuai kesepakatan
sebelumnya, bisa dilakukan triwulanan atau semesteran.
5. Jaminan
Obligasi yang memberikan jaminan berbentuk aset perusahaan akan lebih
mempunyai daya tarik bagi calon pembeli obligasi tersebut. Penerbitan
20
berbentuk aset perusahaan ataupun tagihan piutang perusahaan dapat
menjadi alternatif yang menarik investor.
2.2.4. Tujuan Penerbitan Obligasi
Perusahaan yang menerbitkan obligasi memiliki tujuan penting diantaranya
(Rahardjo, 2003: 10):
1. Mendapatkan Jumlah Dana Tambahan yang Lebih Fleksibel
Jumlah kecilnya dana obligasi disesuaikan dengan kinerja keuangan
perusahaan bersangkutan misalnya jumlah aliran kas, jumlah utang,
kemampuan pembayaran bunga obligasi, kemampuan pelunasan pokok
obligasi pada saat jatuh tempo dan disesuaikan dengan prospek industri di
masa yang akan mendatang.
2. Mendapatkan Pinjaman dengan Tingkat Suku Bunga Fleksibel
Perusahaan penerbit obligasi akan mendapatkan dana dengan tingkat suku
bunga yang lebih fleksibel. Proses penentuan tingkat suku bunga obligasi
ditentukan berdasarkan kemampuan keuangan perusahaan serta
memperhatikan kondisi tingkat suku bunga di perbankan.
3. Mendapatkan Alternatif Pembiayaan Melalui Pasar Modal
Perusahaan yang kesulitan melakukan pinjaman melalui perbankan bisa
mencari alternatif pendanaan melalui pasar modal dengan menerbitkan
obligasi sejumlah dana yang dibutuhkan.
2.3. Pasar Modal Syariah
Pasar modal syariah di Indonesia secara resmi diluncurkan pada tanggal 14
dengan Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI). Pasar
modal syariah menurut Sutedi (2011: 29) adalah pasar modal yang dijalankan
dengan prinsip-prinsip syariah, setiap transaksi surat berharga di pasar modal
dilaksanakan sesuai dengan ketentuan syariat Islam. Instrumen-instrumen pasar
modal berbasis syariah antara lain saham syariah, obligasi syariah, reksadana
syariah dan surat berharga lainnya yang berprinsip syariah.
2.4. Obligasi Syariah (Sukuk)
2.4.1. Pengertian Sukuk
Sukuk merupakan bentuk jamak dari kata sakk yang memiliki arti yang
sama dengan sertifikat atau bukti kepemilikan. Arti sukuk menurut Sutedi (2009:
96) adalah obligasi yang ditawarkan dengan ketentuan yang mewajibkan emiten
membayar kepada pemegang obligasi syariah sejumlah pendapatan bagi hasil dan
membayar kembali dana obligasi syariah pada saat jatuh tempo atau tanggal
pembayaran kembali dana obligasi syariah.
Pengertian obligasi syariah menurut Dewan Syariah Nasional (DSN)
Majelis Ulama Indonesia (MUI) dalam fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002 adalah
sebagai berikut:
“…suatu surat berharga jangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang
dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah yang mewajibkan
emiten untuk membayar pendapatan kepada pemegang obligasi syariah
berupa bagi hasil/margin/fee serta membayarkan kembali dana obligasi pada
22
Jadi, sukuk merupakan obligasi dengan prinsip syariah yang mewajibkan emiten
untuk membayar kembali dana obligasi tersebut pada saat jatuh tempo beserta
dengan sejumlah pendapatan bagi hasil yang dibayarkan secara periodik.
Pendapatan bagi hasil dibayarkan setiap periode tertentu (3 bulan, 6 bulan
atau satu tahun). Besarnya pendapatan bagi hasil dihitung berdasarkan perkalian
antara nisbah pemegang obligasi syariah dengan pendapatan yang dibagihasilkan,
yang besarnya tercantum dalam laporan keuangan konsolidasi emiten triwulanan
terakhir diterbitkan sebelum tanggal pembayaran pendapatan bagi hasil yang
bersangkutan. Pembayaran pendapatan bagi hasil kepada masing-masing
pemegang obligasi syariah akan dilakukan secara proporsional sesuai dengan
porsi kepemilikan obligasi syariah yang dimiliki dibandingkan dengan jumlah
dana obligasi syariah yang belum dibayar kembali (Sutedi, 2009: 126).
2.4.2. Karakteristik Sukuk
Menurut Sutedi (2009: 127-128) obligasi syariah memiliki beberapa
karakteristik, yaitu :
a. Obligasi syariah menekankan pendapatan investasi bukan berdasar kepada
tingkat bunga (kupon) yang telah ditentukan sebelumnya. Tingkat
pendapatan dalam obligasi syariah berdasarkan kepada tingkat rasio bagi
hasil (nisbah) yang besarannya telah disepakati oleh pihak emiten dan
investor.
b. Sistem pengawasan sukuk oleh pihak Wali Amanat dan Dewan Pengawas
Syariah (di bawah Majelis Ulama Indonesia) sejak dari penerbitan obligasi
kehati-hatian dan perlindungan kepada investor sukuk diharapkan bisa lebih
terjamin.
c. Jenis industri yang dikelola oleh emiten serta hasil pendapatan perusahaan
penerbit obligasi harus terhindar dari unsur non halal. Lembaga Profesi
Pasar Modal yang terkait dengan penerbitan sukuk masih sama seperti
obligasi biasanya yaitu emiten, penjamin emisi, wali amanat, penanggung,
lembaga kliring, akuntan publik, dan konsultan hukum.
2.4.3. Sukuk Ijarah
Sukuk ijarah pertama kali diterbitkan pada tahun 2004 setelah
dikeluarkannya fatwa tentang obligasi syariah ijarah. Menurut Sutedi (2011: 112)
sukuk ijarah merupakan obligasi syariah yang menggunakan akad sewa sehingga
kupon (fee ijarah) bersifat tetap, dan bisa diperhitungkan sejak awal obligasi
diterbitkan. Pihak-pihak yang terlibat yaitu originator atau penerima ijarah sukuk,
Special Purpose Vehicle (SPV) sebagai penerbit sukuk ijarah dan investor
(sukukholders). Pengambil inisiatif membentuk SPV yang merupakan lembaga
yang bebas dan kepadanya akan dijual aset, dengan pengertian lembaga ini
sebagai pengambil inisiatif untuk menyewakan aset tersebut dengan nilai sewa
yang disepakati. Kemudian SPV mensecuritikan aset dimaksud dengan
menggunakan kontrak ijarah dan menjualnya kepada investor. Proses penjualan
sukuk dimaksudkan untuk mendapatkan dana bagi SPV yang akan dibayarkan
kepada pemilik aset (originator). Selanjutnya aset disewa kembali oleh
originator, maka SPV berkewajiban mengumpulkan sewa dari originator untuk
24
dimana originator menunjuk SPV sebagai wakil dan menyerahkan asset
kepadanya untuk dijadikan underlying assets bagi pengeluaran sukuk menurut
Wahid (2010: 122):
Gambar 2.1. Skema Sukuk Ijarah
Sumber : Wahid (2010: 122)
Keterangan:
1. Originator menyerahkan aset kepada SPV yang bertindak sebagai wakilnya
untuk mengeluarkan sukuk.
2. SPV mengeluarkan serifikat sukuk ijarah dan menjualnya kepada investor
pada harga diskon
3. Investor membeli sukuk sertifikat dan membayar tunai kepada SPV dengan
harga diskon.
4. SPV menyerahkan dana harga sertifikat sukuk kepada originator.
5. SPV menyewakan semula aset kepada originator dengan kadar sewa tetap.
6. Originator membayar sewa aset kepada SPV
7. SPV menagihkan sewa aset kepada investor sesuai kadar sukuk yang
dipegang.
8. Pada masa sewa berakhir, investor menebus sukuk pada kadar harga
nominal melalui SPV kepada originator.
9. Originator membayar semula modal investor melalui SPV dengan bayaran
cash sesuai harga nominal.
2.5. Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah
Perbedaan obligasi konvensional dan obligasi syariah dapat dilihat dari
beberapa karakteristik yaitu: sifat kepemilikan, pembayaran pendapatan,
underlying asset, penggunaan hasil penerbitan dan penghasilan. Rincian
perbedaan dapat dilihat dalam Tabel 2.1 dibawah ini:
Tabel 2.1.
Perbedaan Obligasi Konvensional dan Obligasi Syariah
Karakteristik Obligasi Konvensional Obligasi Syariah
Sifat kepemilikan Surat Utang Investasi
Pembayaran pendapatan Tetap Variabel dan tetap
Underlying asset Tidak ada Ada
Penggunaan hasil penerbitan Bebas Sesuai syariah
Penghasilan Bunga/kupon, capital gain Imbalan, bagi hasil,
margin
Sumber: diolah dari berbagai sumber (2016)
2.6. Event Study
2.6.1. Pengertian Event Study
Menurut Tandelilin (2010: 565) studi peristiwa (event study) menyelidiki
respons pasar terhadap kandungan informasi dari suatu pengumuman atau
publikasi peristiwa tertentu. Kandungan informasi bisa berupa kabar baik (good
26
bahwa pasar akan memberi respons pasar positif untuk berita baik, dan respons
negatif untuk berita buruk. Reaksi pasar tersebut tercermin dari return tak normal
positif (berita baik) dan return tak normal negatif (berita buruk).
Menurut Jogiyanto (2003: 410) studi peristiwa ( event study ) merupakan
studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa (event) yang
informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Event study dapat
digunakan untuk menguji kandungan informasi (information content) dari suatu
pengumuman dan dapat juga digunakan untuk menguji efisensi pasar bentuk
setengah kuat. Pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan
memberikan abnormal return kepada pasar. Sebaliknya yang tidak mengandung
informasi tidak memberikan abnormal return kepada pasar seperti tampak di
Gambar 2.2 berikut :
Gambar 2.2. Kandungan Informasi Suatu Pengumuman
Sumber : Jogiyanto, 2003: 411 Pengumuman
Peristiwa
Ada
Abnormal Return
Tidak Ada
Abnormal Return
Ada Kandungan Informasi
Tidak Ada Kandungan
2.6.2. Jenis Event Study
Event study menurut Tandelilin (2010: 566) dapat dikelompokkan dalam
beberapa jenis, antara lain:
a. Studi Peristiwa Konvensional
Studi peristiwa konvensional mempelajari respons pasar terhadap
peristiwa-peristiwa yang seringkali terjadi dan diumumkan secara terbuka oleh emiten
di pasar modal. Dampak peristiwa yang bersifat konvensional pada
umumnya mudah diantisipasi oleh pelaku pasar.
b. Studi Peristiwa Kluster
Studi ini yaitu kelompok yang mempelajari respon pasar terhadap peristiwa
yang diumumkan secara terbuka yang terjadi pada waktu yang sama dan
berdampak pada sekelompok perusahaan (kluster perusahaan) tertentu.
Peristiwa kluster ini memiliki bentuk yang beragam. Contoh peristiwa
kluster adalah pengumuman pemerintah yang membuat regulasi pada
industri tertentu sehingga diperkirakan berdampak pada aliran kas
perusahaan dalam industri yang bersangkutan. Respons pasar dalam studi
peristiwa kluster cenderung lebih sulit diprediksi, dikarenakan peristiwa
kluster bukan peristiwa yang sering terjadi sehingga investor mungkin
belum memahami kandungan informasinya.
c. Studi Peristiwa Tak Terduga
Studi peristiwa tak terduga (unanticipated event) merupakan varian dari
studi peristiwa kluster. Studi ini mempelajari respons pasar terhadap suatu
28
studi ini adalah peristiwa yang terjadi bersifat tak terduga. Penelitian tentang
peristiwa tak terduga relatif belum banyak dilakukan, selain karena sifat
peristiwa sangat jarang terjadi, tidak semua peristiwa tak terduga relevan
dengan studi peristiwa yang terkait dengan pasar modal.
d. Studi Peristiwa Berurutan (Sequential Events)
Studi peristiwa berurutan merupakan varian dari studi peristiwa kluster.
Studi ini mempelajari respons pasar terhadap serangkaian
peristiwa-peristiwa yang terjadi secara berurutan dalam situasi ketidakpastian yang
tinggi. Kecepatan dan ketepatan informasi menjadi kunci dari respons pasar.
2.6.3. Proses Event Study
Menurut Jogiyanto (2010: 30) tahapan-tahapan studi peristiwa adalah
sebagai berikut:
a. Menentukan peristiwa yang akan diteliti yang akan dilihat reaksi pasarnya
b. Mengidentifikasi peristiwa dan tanggal terjadinya peristiwa
c. Menentukan panjang jendela
d. Mengeluarkan peristiwa-peristiwa pengganggu
e. Menentukan model return normal
f. Menentukan panjang periode estimasi
g. Menghitung return tak normal, rata-rata return tak normal dan rata-rata
kumulatif return tak normal
2.7. Efisiensi Pasar
2.7.1. Pengertian Efisiensi Pasar
Menurut Tandelilin (2010: 219) pasar modal yang efisien adalah pasar
dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua
informasi yang tersedia. Definisi pasar efisien menurut Fama (1970) dalam
Jogiyanto (2003: 382) adalah suatu pasar sekuritas dikatakan efisien jika
harga-harga sekuritas “mencerminkan secara penuh” informasi yang tersedia (a security
market is efficient if security prices “fully reflect” the information available).
2.7.2. Tingkatan Efisiensi Pasar
Fama (1970) dalam Jogiyanto (2003: 371-375) menyajikan tiga macam
bentuk utama dari efisiensi pasar yaitu informasi masa lalu, informasi sekarang
yang sedang dipublikasikan dan informasi privat sebagai berikut:
1. Efisiensi pasar bentuk lemah (weak form), dapat dikatakan efisien dalam
bentuk lemah jika harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh (fully
reflect) informasi masa lalu. Informasi masa lalu merupakan informasi yang
sudah terjadi. Bentuk efisiensi pasar ini berkaitan dengan teori langkah acak
(random walk theory) yang menyatakan bahwa data masa lalu tidak
berhubungan dengan nilai sekarang maka nilai-nilai masa lalu tidak dapat
digunakan untuk memprediksi harga sekarang.
2. Efisiensi pasar bentuk setengah kuat (semistrong form), dapat dikatakan
efisiensi pasar setengah kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh
30
publicly available information) termasuk informasi yang berada di
laporan-laporan keuangan perusahaan emiten.
3. Efisiensi pasar bentuk kuat (strong form), dapat dikatakan efisiensi pasar
bentuk kuat jika harga-harga sekuritas secara penuh mencerminkan (fully
reflect) semua informasi yang tersedia termasuk informasi yang privat. Jika
pasar efisien bentuk ini maka tidak ada individual investor atau grup dari
investor yang dapat memperoleh keuntungan tidak normal (abnormal
return) karena mempunyai informasi privat.
2.7.3. Alasan –Alasan Pasar yang Efisien dan Tidak Efisien
Menurut Jogiyanto (2003: 393-394) terdapat alasan yang menyebabkan
pasar menjadi efisien dikarenakan peristiwa-peristiwa sebagai berikut:
1. Investor adalah penerima harga (price takers), yang berarti bahwa
sebagai pelaku pasar, investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga
dari suatu sekuritas. Harga dari suatu sekuritas ditentukan oleh banyak
investor yang menentukan demand dan supply. Hal seperti ini dapat terjadi
jika pelaku terdiri dari sejumlah besar institusi dan individual rasional
yang mampu mengartikan dan menginterpretasikan informasi dengan baik.
2. Informasi tersedia secara luas kepada seluruh pelaku pasar pada saat yang
bersamaan dan harga untuk memperoleh informasi tersebut murah.
3. Informasi yang dihasilkan secara acak (random) dan tiap-tiap pengumuman
informasi sifatnya random satu dengan yang lainnya. Informasi yang
dihasilkan secara random mempunyai arti bahwa investor tidak dapat
4. Investor bereaksi dengan menggunakan informasi secara penuh dan cepat,
sehingga harga dari sekuritas berubah dengan semestinya mencerminkan
informasi tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru.
Jika kondisi-kondisi di atas tidak dapat terpenuhi, kemungkinan pasar tidak
efisien dapat terjadi. Pasar dapat menjadi tidak efisien jika kondisi-kondisi berikut
ini terjadi (Jogiyanto, 2003: 394-395):
1. Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar dapat mempengaruhi harga dari
sekuritas.
2. Harga dari informasi adalah mahal dan terdapat akses yang tidak seragam
antara pelaku pasar satu dengan yang lainnya terhadap informasi yang sama.
Kondisi ini terjadi jika penyebaran informasi tidak merata sehingga ada
sebagian pasar yang menerima informasi tepat waktunya, sebagian lagi
terlambat menerima informasi dan sisanya mungkin tidak mendapatkan
informasi sama sekali.
3. Informasi yang disebarkan dapat diprediksi dengan baik oleh sebagian
pelaku pasar.
4. Investor adalah individual-individual yang lugas (naive investors) dan tidak
canggih (unsophisticated investors). Pasar yang tidak efisien, masih banyak
investor yang bereaksi terhadap informasi secara lugas (naive investors)
karena memiliki kemampuan yang terbatas dalam mengartikan dan
menginterpretasikan informasi, karena mereka tidak canggih maka
seringkali melakukan keputusan yang salah dan akibatnya sekuritas yang
32
2.8. Return Saham
2.8.1. Pengertian Return Saham
Menurut Jogiyanto (2003: 109) return merupakan hasil yang diperoleh dari
investasi. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi atau return
ekspektasi yaitu return yang belum terjadi tetapi diharapkan akan terjadi di masa
mendatang. Return total merupakan return keseluruhan dari suatu investasi.
Return total terdiri dari yield dan capital gain (loss). Yield merupakan persentase
penerimaan kas periodik terhadap harga investasi periode tertentu suatu investasi.
Yield untuk saham adalah persentase dividen terhadap harga saham periode
sebelumnya. Yield untuk obligasi yaitu persentase bunga pinjaman yang diperoleh
terhadap harga obligasi periode sebelumnya. Capital gain (loss) sebagai
komponen kedua dari return merupakan selisih untung (rugi) dari harga investasi
sekarang relatif dengan harga periode yang lalu. Capital gain (loss) dapat juga
diartikan sebagai perubahan harga sekuritas (Jogiyanto, 2003: 110). Jadi, hasil
yang diperoleh dari investasi/ return dapat berupa return realisasi (yang sudah
terjadi) dan return ekspektasi (return yang belum terjadi tetapi diharapkan terjadi
di masa mendatang, sedangkan return total merupakan keseluruhan dari suatu
investasi berupa yield dan capital gain/loss.
2.8.2. Macam- Macam Return
Return dapat dibagi menjadi dua yaitu return realisasi dan return ekspektasi
(Jogiyanto, 2003: 109).
a. Return realisasi merupakan return yang sesungguhnya terjadi. Mengukur
untuk dasar penentuan return ekspektasi dan risiko di masa yang akan
datang.
b. Return ekspektasi (expected return) merupakan return yang digunakan
untuk pengambilan keputusan investasi. Return ini penting dibandingkan
dengan return historis karena return ekspektasi merupakan return yang
diharapkan dari investasi yang akan dilakukan. Menurut Brown dan Warner
(1985) dalam Jogiyanto (2003: 434-446) untuk mengestimasi return
ekspektasi menggunakan 3 (tiga) model estimasi, antara lain:
1. Mean-Adjusted Model
Model disesuaikan rata-rata (mean-adjusted model) ini
menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama
dengan rata-rata return realisasi sebelumnya selama periode estimasi
(estimation period), sebagai berikut:
E( � ) = ∑
Keterangan:
E � = return ekspektasi sekuritas ke-i pada periode peristiwa ke-t
Ri,j = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j
= lamanya periode estimasi, yaitu dari t1 sampai dengan t2
2. Market Model
Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar (market model)
ini dilakukan dengan dua tahap, yaitu membentuk model ekspektasi
34
menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return
ekspektasi di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk
menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary Least Square) dengan
persamaan :
� = � + �. + �
Keterangan:
� = return realisasi sekuritas ke-i pada periode estimasi ke-j
� = intercept untuk sekuritas ke-i
� = koefisien slope yang merupakan beta dari sekuritas ke-i
= return indeks pasar pada periode estimasi ke-j yang dapat
dengan rumus (IHSGj + IHSGj-1)/IHSGj-1 dengan IHSG
adalah Indeks Harga Saham Gabungan.
� = kesalahan residual sekuritas ke-1 pada periode estimasi ke-j
3. Market-Adjusted Model
Model disesuaikan pasar (market-adjusted model) menganggap
bahwa penduga yang terbaik mengestimasi return suatu sekuritas
adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Perhitungan return
ekspektasi dengan model ini dilakukan dengan rumus:
E ( � ) =
Keterangan:
= IHSG pada hari ke-t
= IHSG pada hari ke-t-1
2.8.3. Abnormal Return
Pengertian abnormal return menurut Jogiyanto (2003: 433-434) merupakan
kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi terhadap return normal. Return
normal merupakan return ekspektasi (return yang diharapkan investor). Menurut
Samsul (2006: 275) abnormal return adalah selisih antara actual return dan
return yang diharapkan yang dapat terjadi sebelum informasi resmi diterbitkan,
atau telah terjadi kebocoran informasi sesudah informasi resmi diterbitkan.
Abnormal return digunakan dalam penelitian event study untuk menganalisis
apakah suatu peristiwa mempunyai kandungan informasi atau tidak. Jadi, return
tidak normal (abnormal return) adalah selisih antara return yang sesungguhnya
terjadi dengan return ekspektasi. Return sesungguhnya merupakan return yang
terjadi pada waktu ke-t yang merupakan selisih harga sekarang relatip terhadap
harga sebelumnya.
2.9. Trading Volume Activity (TVA)
Trading volume activity merupakan salah satu indikator yang dapat
digunakan untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu kejadian atau
peristiwa yang mengandung informasi. Trading volume activity (TVA) merupakan
suatu instrumen untuk melihat reaksi pasar modal terhadap suatu informasi
melalui parameter pergerakan aktivitas volume perdagangan di pasar
(Suryawijaya, 1998: 42; dalam Pratiwi, 2015). Volume perdagangan saham dapat
