2.1. Pengertian Penilaian Usaha Dan Obyek Penilaian Usaha
Penilaian usaha adalah suatu proses untuk memperkirakan nilai suatu perusahaan, baik yang bersifat going concern (berjalan atau beroperasi) maupun yang tidak, termasuk berbagai kepentingan dan kepemilikan (business ownership interest), serta transaksi dan kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan (SPI 12.2.1.1) (SPI, 2002: 191). Obyek yang dinilai adalah perusahaan (business entity) serta berbagai kepentingan dan transaksi atau kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan baik tertutup maupun terbuka (SPI 12.2.1.2) (SPI, 2002:191).
2.2. Ruang Lingkup Penilaian Usaha
Sesuai dengan pengertian yang dijelaskan diatas, ruang lingkup penilaian usaha menurut standar penilaian Indonesia 2002 mencakup penilaian atas : a. Penilaian perusahaan (badan usaha).
b. Penilaian penyertaan dalam perusahaan (ekuitas).
c. Penilaian aktiva tak berwujud.
d. Penilaian atas transaksi material.
e. Penilaian kerugian ekonomis yang diakibatkan oleh suatu kegiatan atau peristiwa tertentu (economic damage).
2.3. Standar Nilai
Standar nilai dalam penilaian usaha adalah : a. Nilai Pasar Wajar (Fair Market Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai/ekuivalennya yang dapat diperoleh dari suatu transaksi jual beli perusahaan/saham/ekuritas/kepentingan dalam perusahaan antara yang berminat membeli dengan yang berminat menjual dimana keduanya memiliki kapasitas untuk melakukan suatu transaksi, bertindak tanpa ada keterpaksaan dan masing- masing me miliki fakta dan informasi yang relevan (SPI 12.3.1.37.1) (SPI, 2002:195).
b. Nilai Wajar (Fair Value)
Adalah nilai dari perusahaan atau saham yang berlaku secara khusus untuk kasus adanya pemegang saham yang berbeda pendapat atau nilai yang berhak diterima seorang (sekelompok) pemegang saham yang menolak atas suatu tindakan yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas (SPI 2.3.14.1) (SPI, 2002: 98).
c. Nilai Investasi (Investment Value)
Adalah nilai dari suatu perusahaan/ saham/ kepentingan dalam perusahaan yang besifat spesifik terhadap seorang investor, didasarkan pada/ terkait dengan persyaratan tertentu dari sekelompok investor, contoh untuk tujuan akuisisi strategis dan merger (SPI 0.5.32) (SPI, 2002: 70).
d. Nilai Likuidasi (Liquidation Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen yang dapat diperoleh jika usaha suatu perusahaan dihentikan dan aktiva- aktivanya dijual secara terpisah-pisah dalam suatu proses penjualan yang bersifat normal (SPI 12.3.1.34.1) (SPI, 2002: 195).
e. Nilai Likuidasi Paksa (Forced Liquidation Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen yang dapat diperoleh jika usaha suatu perusahaan dihentikan dan aktiva- aktivanya dijual secara terpisah-pisah dalam waktu yang sesingkat mungkin, misalnya melalui pelelangan (SPI 12.3.1.35.1) (SPI, 2002: 195).
2.4. Rasio Industri dan Keuangan
Rasio keuangan adalah suatu persentase atau pengali (multiples) yang menunjukkan hubungan antara laporan keuangan perusahaan dengan perusahaan lainnya yang sejenis dan digunakan sebagai bahan perbandingan. Analisa rasio keuangan merupakan salah satu cara dalam mengeliminasi risiko yang berkenaan dengan ukuran besar kecilnya perusahaan. Adapun rasio-rasio keuangan yang digunakan adalah sebagai berikut:
2.4.1. Rasio Likuiditas
Rasio likuiditas adalah rasio yang mengukur seberapa besar kemampuan perusahaan dalam membayar hutang jangka pendeknya (Sundjaja & Barlian, 2003:134). Jenis rasio likuiditas adalah sebagai berikut:
• Current ratio = Current asset
Current liabilities (2.1)
• Quick ratio = Current asset-Inventory
Current Liabilities (2.2)
• Net working capital to asset = Net Working Capital
Total Asset (2.3)
• Account Payable Turnover = COGS
Account Payable (2.4)
• Payment Period = Account Payable
Average Daily COGS (2.5)
2.4.2. Rasio Efektifitas
Rasio efektifitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam memanfaatkan aset untuk mendapatkan laba. Jenis rasio efektifitas adalah sebagai berikut:
• Asset turnover = Sales
Total asset (2.6)
• Fixed asset turnover = Sales
Net Fixed Asset (2.7)
• Net Working Capital turnover = Sales
Net Working Capital (2.8)
• Account receivable turnover = Sales
Account receivables (2.9)
• Inventory turnover = COGS
Inventory (2.10)
2.4.3. Rasio Solvabilitas
Rasio solvabilitas adalah rasio yang mengukur kemapuan jangka panjang perusahaan dalam memenuhi kewajibannya. Jenis rasio solvabilitas adalah sebagai berikut:
• Equity multiplier = Total Asset
Total Equity (2.11)
• Debt to asset ratio = Total asset – Total Equity
Total asset (2.12)
• Debt equity ratio = Total debt
Total equity (2.13)
• Time Interest Earned = EBIT
Interest Expense (2.14)
2.4.4. Rasio Profitabilitas
Rasio profitabilitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Jenis rasio profitabilitas adalah sebagai berikut:
• Net profit margin = Net Income
Sales (2.15)
• Gross profit margin = Gross Profit
Sales (2.16)
• Operating Profit Margin = Operating Profit
Sales (2.17)
• Return On Asset = Net Income
Total Asset (2.18)
• Return On Equity = Net Income
Total Equity (2.19)
• Leverage Index = ROE
ROA (2.20)
2.5. Penyesuaian Laporan Keuangan
Pada dasarnya karakteristik laporan keuangan perusahaan terbuka disusun dengan perlakuan akuntansi yang agresif untuk membukukan laba yang maksimal dan “diatur” dengan cara konservatif pada tahun-tahun dimana laba riil terjadi dan agresif pada tahun-tahun sulit. Tujuan penyesuaian laporan keuangan adalah:
a. Untuk memberi gambaran tentang operasi yang normal.
b. Untuk mengetahui kekuatan ekonomi perusahaan yang sesungguhnya.
c. Dapat dibandingkan dengan perusahaan sejenis.
2.5.1. Jenis penyesuian laporan keuangan
Jenis penyesuian laporan adalah sebagai berikut:
a. Penyesuaian normalisasi. Yaitu penyesuaian kebijakan akuntansi dan eliminasi pos-pos non periodik.
b. Penyesuaian kendali. Yaitu penyesuian yang hanya dapat dilakukan oleh pemegang saham mayoritas, misalnya penyesuaian bonus manajemen yang terlalu besar.
c. Pemisahan pos-pos operasi dan non operasi.
2.6. Modal Kerja Bersih
Definisi modal kerja yaitu aktiva lancar yang mewakili bagian dari investasi yang berputar dari satu bentuk ke bentuk lainnya dalam melaksanakan suatu usaha, atau modal kerja adalah kas/bank, surat-surat berharga yang mudah diuangkan (misal giro, cek, deposito), piutang dagang dan persediaan yang tingkat perputarannya tidak melebihi 1 tahun atau jangka waktu operasi normal perusahaan (Sundjaja & Barlian, 2003:187).
Definisi modal kerja bersih adalah selisih antara aktiva lancar dan pasiva lancar perusahaan yang mana jika aktiva lancar melebihi pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih positif sedangkan jika aktiva lancar lebih kecil dari pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih negatif (Sundjaja & Barlian, 2003:187). Secara umum modal kerja bersih merupakan bagian dari aktiva lancar yang dibiayai dengan dana jangka panjang, yang terdiri atas hutang jangka panjang dan modal saham. Karena pasiva lancar menunjukan
sumber dana jangka pendek, sehingga jika aktiva lancar melebihi aktiva lancar maka kelebihannya dibiayai dengan dana jangka panjang. Dengan kata lain modal kerja bersih merupakan bagian dari aktiva tetap yang dibiayai dengan pasiva lancar.
2.7. Risiko Dan Tingkat Bunga
Risiko adalah kemungkinan adanya kerugian atau variabilitas pendapatan dihubungkan dengan aktiva tertentu (Sundjaja & Barlian, 2003:64). Semua jenis investasi selalu punya risiko, tidak ada investasi yang bebas risiko, risiko selalu melekat pada investasi besar atau kecil, dan juga dapat dikatakan hasil yang tinggi risikonya juga tinggi.
2.7.1. Preferensi risiko
Menurut Sundjaja dan Barlian, ada 3 perilaku preferensi risiko dasar yaitu:
a. Mengabaikan risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana tidak ada perubahan dalam pengembalian yang diperlukan untuk peningkatan risiko.
b. Menghindari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana peningkatan pengembalian akan diperlukan untuk peningkatan risiko.
c. Mencari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana penurunan pengembalian dapat diterima untuk peningkatan risiko.
2.7.2. Jenis-Jenis Risiko
Teori pasar modal membagi risiko menjadi dua komponen :
a. Risiko yang dapat didiversifikasi atau risiko yang tidak sistematik. Adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang disebabkan oleh faktor- faktor selain pengaruh pasar atau bagian dari risiko aktiva yang dihubungkan dengan penyebab acak yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi atas portfolio investasi. Misalnya, pemogokan, perkara hukum, tindakan-tindakan pengaturan, kerugian. (Sundjaja & Barlian, 2003:87).
b. Risiko yang tidak dapat didiversifikasikan atau risiko yang sistematik.
Adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang
disebabkan oleh sensitifitas pendapatan atas sebuah investasi terhadap pergerakan pendapatan atas semua investasi yang ada di pasar secara keseluruhan atau bagian relevan dari risiko aktiva yang diakibatkan oleh faktor pasar yang mempengaruhi semua perusahaan dan tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi (Sundjaja & Barlian, 2003:87). Seperti contoh suku bunga, perang, inflasi, kebijaksanaan pemerintah, perubahan politik nasional maupun internasional. Karenanya investor (atau perusahaan) lebih memperhatikan risiko yang tidak dapat didiversifikasi yang mencerminkan kontribusi aktiva terhadap risiko portfolio. Tolak ukur risiko sistematis disebut Beta. Beta mengukur sensitifitas tingkat pendapatan dari sebuah perusahaan terhadap pergerakan tingkat pendapatan pasar secara keseluruhan.
Beta dapat dihitung sendiri dengan formula sebagai berikut:
Beta = Covariance (Saham A, IHSG) (2.21) Variance IHSG
Keterangan :
Covariance (Saham A, IHSG): (Return saham A–Rata-rata Return saham A) x (Return IHSG–Rata-rata Return IHSG)
Variance IHSG: (Return IHSG-Rata-rata Return IHSG)^2 Return Saham A mencakup capital gain dan deviden.
Mengestimasi beta untuk perusahaan non publik yang sahamnya tidak diperdagangkan di bursa.
2.7.3. Tingkat Bunga
Lembaga keuangan dan pasar me nciptakan mekanisme dimana dana bergerak antara pemberi dana dan peminjam dana. Tingkat aliran dana akan mempengaruhi pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan ekonomi merupakan hasil dari interaksi antara berbagai faktor ekonomi seperti penawaran dana, keseimbangan perdagangan, kebijakan ekonomi yang mempengaruhi biaya uang yaitu tingkat bunga dan pengembalian yang diinginkan. Umumnya pada tingkat bunga rendah, makin banyak dana mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan
ekonomi meningkat, sedangkan pada tingkat bunga tinggi, makin sedikit dana mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan ekonomi rendah.
• Tingkat bunga adalah kompensasi yang dibayarkan oleh peminjam dana kepada yang memberi pinjaman. Dari sudut peminjam kompensasi tersebut merupakan biaya dari dana yang dipilih (Sundjaja & Barlian, 2003:57).
• Hasil yang diharapkan adalah hasil yang diharapkan dari dana yang diinvestasikan, umumnya investor menginginkan pengembalian yang minimal sama dengan tingkat bunga tabungan/deposito yang berlaku pada bank umum (Sundjaja & Barlian, 2003:57).
• Tingkat bunga sebenarnya adalah suatu tingkat yang menciptakan keseimbangan antara penawaran tabungan dan permintaan investasi dana dalam suatu situasi yang sempurna, tanpa ada inflasi, dimana dana yang ditawarkan dan yang diminta tidak mempunyai preferensi likuiditas dan hasilnya pasti (Sundjaja & Barlian, 2003:58).
• Tingkat bunga nominal adalah tingkat bunga yang dibebankan oleh pemberi dana dan dibayar oleh peminta dana (tingkat bunga yang tertera). (Sundjaja &
Barlian, 2003:59).
• Tingkat bunga bebas risiko adalah pengembalian yang diinginkan atas aktiva yang tidak mempunyai risiko. Di Indonesia contohnya tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia.(Sundjaja & Barlian, 2003:60).
2.8. Pendekatan Dan Metode Dalam Penilaian Usaha 2.8.1. Pendekatan Pendapatan
Pendekatan penilaian berdasarkan pendapatan dikembangkan berdasarkan hubungan antara nilai kini (Present value dengan nilai mendatang (future value).
Konsep time value of money $1 hari ini lebih berharga daripada $1 setahun kemudian atau nilai $1 hari ini sama dengan $ 1.21 dua tahun mendatang (jika diasumsikan tingkat bunga 10 %). Formula dasarnya adalah PV = FV/(1 + k)n. Konsep dasar dari pendekatan pendapatan adalah nilai dari suatu bisnis tergantung dari nilai manfaat ekonomis yang akan diperoleh dimasa yang akan datang yang didiskontokan menjadi nilai kini dengan suatu tingkat diskonto yang sesuai.
2.8.1.1. Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang (discounted cash flow method)
Dasar pemikiran metode discounted cash flow adalah :
a. Nilai dari suatau aktiva/investasi adalah nilai sekarang (present value) atas arus kas yang diharapkan akan diperoleh dari investasi atau aktiva tersebut dimasa datang.
b. Nilai sebuah bisnis ditentukan oleh kemampuannya menghasilkan arus kas dimasa mendatang.
c. Suatu investasi baru memiliki nilai jika investasi tersebut dapat memberikan tingkat pengembalian yang lebih besar dibandingkan dengan biaya yang harus dikeluarkan untuk memperoleh pendanaan untuk membiayai investasi tersebut.
Metode discounted cash flow dapat digunakan untuk menentukan nilai perusahaan (invested capital) maupun nilai ekuitas (equity value).
a. Untuk memperoleh nilai perusahaan
Nilai perusahaan Nilai sekarang Nilai pasar ( invested capital ) = Arus kas operasi + aktiva non
bersih dimasa datang operasional
periode eksplisit + periode ( masa proyeksi ) kontinuitas
Gambar 2.1. Skema untuk menentukan nilai perusahaan Sumber: Rinaldy (2005:4)
b. Untuk memperoleh nilai ekuitas
Nilai Ekuitas = Nilai perusahaan
-
Nilai pasar hutang ( equity value ) ( invested capital ) berbeban bungaGambar 2.2. Skema untuk menentukan nilai ekuitas Sumber: Rinaldy (2005:4)
a. Pembilang (Numerator)
Pembilang adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah pendapatan ekonomis yang diharapkan diperoleh di masa yang akan datang. Pendapatan ekonomis yang digunakan adalah arus kas bersih.
Arus kas adalah jumlah kas yang tersedia, yang dapat diperoleh dari sebuah perusahaan atau bisnis tanpa mengganggu jalannya operasi perusahaan atau menghalangi tercapainya proyeksi arus kas bersih di masa mendatang. (SPI 12.3.1.7.1) (SPI, 2002: 192).
Arus kas bersih adalah arus kas yang tersedia bagi penyedia kapital (hutang dan ekuitas) yang telah bebas dari kewajiban untuk mempertahankan operasi saat ini dan mengantisipasi pertumbuhan perusahaan. (SPI 12.3.1.8.1) (SPI, 2002: 192).
Laba akuntansi adalah pendapatan atau laba yang dihasilkan dari proses pencatatan sesuai dengan standar akuntansi. (SPI 12.3.1.25.1) (SPI, 2002: 194).
Laba akuntansi berupa laba bersih, laba sebelum bunga dan pajak, laba sebelum bunga, pajak, dan penyusutan tidak digunakan sebagai pendapatan ekonomis atau pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang.
Laba akuntansi tidak menunjukkan jumlah kas yang sebenarnya tersedia bagi investor karena:
a. Adanya beban non kas dan hutang piutang.
b. Untuk perusahaan yang sedang berkembang (Growing), jumlah pengeluaran modal biasanya lebih besar daripada beban penyusutan, demikian pula dengan modal kerja yang selalu meningkat.
c. Untuk perusahaan yang memiliki siklus (Cyclical), laba bersih akan lebih tinggi di tahun-tahun tertentu dan sebaliknya arus kas akan lebih tinggi di tahun-tahun yang lain.
Arus kas operasional bersih untuk menentukan nilai perusahaan : Net income after tax (after adjustments)
+ Interest expense (net of tax deduction) (i x (1 – t)) + Non cash charges (depreciation, amortization)
- Capital expenditures
- Addition to net working capital
= Net cash flow to invested capital (2.22) Arus kas untuk ekuitas (net cash flow to equity) adalah arus kas bersih yang tersedia bagi seluruh pemegang saham saja.
Arus kas bersih untuk menentukan nilai equitas : + Non cash charges ( depreciation, amortization )
- Capital expenditures
- Addition to net working capital +/- Changes in interest bearing debt
= Net cash flow to equity (2.23)
b. Penyebut (Denominator)
Penyebut adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Penyebut dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah tingkat diskonto (biaya modal). Tingkat diskonto adalah suatu angka yang mencerminkan tingkat pendapatan yang diharapkan oleh para investor atas investasi yang mereka lakukan pada perusahaan yang bersangkutan atau biaya modal atas investasi tersebut. Tingkat diskonto yang dipilih harus sesuai dengan jenis pendapatan ekonomis yang dipilih. Dalam istilah ekonomi, biaya modal adalah biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi resiko, semakin besar pula hasil yang diharapkan).
c. Biaya Modal
Definisi biaya modal :
a. Tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar.
b. Biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi risiko, semakin besar pula hasil yang diharapkan).
c. Prinsip substitusi (principle of substitution).
d. Karakteristik Biaya Modal
a. Memperhatikan keadaan di masa depan (Forward looking).
b. Fungsi dari investasi (Function of the investment ).
c. Didasarkan pada nilai pasar bukan nilai buku (based on market value, not book value).
d. Sudah mengandung unsur inflasi (stated in nominal terms).
e. Komponen Biaya Modal
a. Tingkat pendapatan secara riil yang diharapkan oleh investor atas suatu investasi yang tidak mengandung risiko.
b. Tingkat inflasi yang diharapkan.
c. Risiko.
f. Komponen Biaya Modal Berdasarkan Struktur Modal a. Biaya hutang.
b. Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas.
Langkah untuk menentukan struktur modal:
a. Analisis atas struktur modal historis dari perusahaan yang dinilai.
b. Analisis atas struktur modal perusahaan terbuka yang sebanding.
c. Pandangan atau rencana manajemen.
g. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang Atau Weighted Average Cost Of Capital ( WACC ).
Biaya modal rata-rata tertimbang mencerminkan rata-rata biaya modal yang diharapkan dimasa akan datang. Biaya modal rata-rata tertimbang diperoleh dengan menimbang biaya dari setiap jenis modal tertentu sesuai dengan proporsinya dalam struktur modal perusahan. Langkah- langkah untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang:
a. Menentukan bobot masing- masing komponen dalam struktur modal berdasarkan nilai pasar masing- masing komponen.
b. Mengestimasi biaya hutang.
c. Mengestimasi biaya ekuitas.
Rumus :
WACC = (Ke x We) + ([Kd x (1 – t)] x Wd) (2.24) Ke : Biaya ekuitas.
We : % ekuitas dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya.
Kd : Biaya hutang sesudah pajak.
t : Tingkat pajak.
Wd : % hutang dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya.
h. Biaya Hutang
Macam- macam bentuk hutang dan biayanya:
Hutang bank → tingkat bunga
Hutang bank dalam mata uang asing → tingkat bunga yang disesuaikan Obligasi konversi → kupon + yield
Saham preferen → yield saham preferen
Khususnya untuk hutang bank, umumnya biaya hutang sama dengan tingkat bunga yang harus dibayar oleh perusahaan. Apabila tingkat bunga hutang sangat rendah dibandingkan dengan tingkat bunga hutang yang berlaku di pasar, penilai sebaiknya mempertimbangkan tingkat bunga hutang ya ng normal pada waktu melakukan penilaian.
Pembiayaan dengan hutang (selain saham preferen) memberikan “tax shield” bagi perusahaan. Besarnya “tax shield” tesebut sesuai dengan marginal tax rate dari perusahaan yang bersangkutan. Formula untuk menghitung biaya hutang setelah “tax shield” :
Kdt = kd x (1-t) (2.25) Penilai harus mempertimbangkan bahwa untuk perusahaan yang masih mengalami rugi sehingga tidak membayar pajak maka perusahaan tersebut tidak menikmati adanya “tax shield”.
i. Biaya Modal Sendiri atau Biaya Ekuitas
Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas terdiri dari:
1. Tingkat bunga bebas risiko (risk free rate) 2. Premium risiko, yang mencakup:
• Premi risiko ekuitas secara umum
• Size premium – premi risiko sehubungan dengan besarnya perusahaan
• Specific company risk premium – premi risiko yang sifatnya unik bagi sebuah perusahaan
Premi risiko adalah perbedaan antara tingkat pendapatan yang diharapkan investor saat melakukan investasi yang berisiko dengan tingkat pendapatan yang diharapkan saat melakukan investasi yang tidak berisiko.
Metode yang umum digunakan untuk menentukan premi risiko adalah berdasarkan data historis.
Mengestimasi biaya modal sendiri dengan menggunakan:
a. Build-up model Formula:
E(Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu (2.26)
Keterangan:
E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas i Rf = tingkat pendapatan bebas risiko per tanggal penilaian
RPm = premi risiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan Return pasar dengan tingkat bunga bebas risiko)
RPs = risiko premium untuk ukuran kecil
Rpu = risiko premium untuk perusahaan tertentu
b. Arbitrage Pricing Model
Teori arbitrage pricing model menyatakan bahwa tingkat pendapatan sebuah portfolio investasi tidak hanya dipengaruhi oleh indeks pasar seperti teori capital asset pricing model, tetapi dipengaruhi oleh faktor-faktor lain.
Formula:
Ke = Rf + [E(F1)-Rf] β1 + [E(F2)-Rf] β2 +…[E(Fn)-Rf] βn (2.27)
j. Model Penilaian Aset Kapital (Capital Asset Pricing Model)
Umumnya model penilaian aset kapital berdasarkan pada data historis untuk memperkirakan tingkat pengembalian yang diharapkan. Beta yang dikembangkan dengan menggunakan data dari aktiva tertentu seperti untuk pasar, mungkin atau tidak sebenarnya mencerminkan variabilitas dari tingkat pengembalian masa depan. Model penilaian asset kapital menghubungkan risiko yang tidak dapat didiversifikasikan dan pengembalian untuk semua aktiva.
Dengan menggunakan koefisien beta (ß), untuk mengukur risiko yang tidak dapat didiversifikasi model penilaian aset kapital ditulis dengan persamaan :
P
t =P
br + [ßt x (P
psr –P
br)] (2.28)P
t : Pengembalian untuk aktiva (t) yang diperlu.P
br : Pengembalian bebas risiko.ßt : Koefisien beta untuk aktiva (t).
P
psr : Pengembalian atas portfolio pasar dari aktiva.Pengembalian untuk aktiva (Pt) merupakan fungsi yang meningkat dari beta (ßt) untuk mengukur risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi pengembalian yang diperlukan. Semakin rendah risiko, semakin rendah tingkat pengembalian yang diinginkan. Model MPAK dibagi menjadi dua bagian : (1) Tingkat bebas risiko, Pbr dan (2) Premi risiko pasar [ßt x (Ppsr – Pbr). (Ppsr – Pbr) adalah bagian dari premi risiko yang disebut premi risiko pasar sebab menunjukan premi yang harus diterima investor untuk untuk mengambil risiko rata-rata dari pasar portfolio investasi.
Estimasi nilai yang dihasilkan metode discounted cash flow adalah sebagai berikut:
a. Estimasi nilai yang dihasilkan dari perhitungan dengan menggunakan metode DCF dapat berupa nilai pasar wajar atau nilai investasi.
b. Dalam konteks analisis untuk merger dan akuisisi, seringkali digunakan definisi nilai investasi. Metode DCF dapat digunakan dalam hal ini karena proyeksi dan tingkat diskon yang digunakan dapat disesuaikan khusus untuk investor tertentu.
c. Metode DCF juga dapat digunakan untuk menentukan nilai pasar wajar jika proyeksi dan tingkat diskon yang digunakan dapat disesuaikan khusus untuk investor tertentu.
d. Estimasi nilai yang dihasilkan dengan metode DCF dapat mencerminkan nilai minoritas atau nilai kendali perbedaan antara keduanya terutama pada proyeksi yang digunakan.
e. Tingkat diskonto yang digunakan dalam metode DCF umumnya diambil dari transaksi di pasar yang sangat liquid, jadi discount for lack of marketability harus dikenakan jika melakukan penilaian atas perusahaan non publik.
f. Tingkat diskon ini untuk penilaian atas kepemilikan minoritas umumnya lebih besar daripada jika penilaian dilakukan untuk kepemilikan mayoritas.
Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih dapat dihitung dengan cara:
n
PV = ∑ Ei (2.29)
i=1 (1+k)I Keterangan:
PV = Nilai kini
∑ = Penjumlahan terhadap
n = Periode terakhir pendapatan ekonomis diharapkan Ei = Pendapatan ekonomis yang diharapkan pada periode i
k = Tingkat diskon atau tingkat pengembalian pasar yang diharapkan
i = Periode (dalam tahun) di masa depan, dimana pendapatan ekonomis diharapkan
k. Estimasi Nilai Kontinuitas
Setelah proyeksi neraca dan laporan laba rugi selesai dibuat maka nilai kontinuitas harus ditentukan dengan rumus sebagai berikut:
Nilai kontinuitas = Eo (1+g) (2.30) (k-g)
Formula di atas menghitung nilai arus kas perusahaan dari titik tak terhingga sampai ke tahun terakhir masa proyeksi eksplisit bukan sampai tahun sekarang. Maka untuk mendapatkan nilai sekarang harus didiskonto dengan tingkat diskonto yang digunakan dalam masa proyeksi.
Nilai kontinuitas harus mencerminkan estimasi atas kondisi ekonomi, industri dan kondisi perusahaan dalam jangka panjang. Dan parameter ini harus didasarkan pada kondisi yang sudah stabil.
2.8.l.2 Metode kapitalisasi pendapatan ekonomi mendatang (capitalized future economic income method)
Merupakan penyederhanaan proses diskonto menjadi proses kapitalisasi dengan asumsi :
a. Pendapatan ekonomi mendatang nilainya konstan atau meningkat dengan suatu tingkat pertumbuhan yang konstan.
b. Periode proyeksi atau umur investasi adalah tak terhingga (selamanya).
Rumus dalam mengestimasi nilai dengan menggunakan metode kapitalisasi : PV = [ Eo (1 + g) ]/(k – g) (2.31) Keterangan:
PV = nilai sekarang
Eo = economic earning yang diharapkan pada tahun 0 (periode sebelum tanggal penilaian). Eo sebenarnya bukan berarti economic earning
aktual pada tahun 0 tapi lebih merupakan economic earning yang telah disesuaikan sehingga mencerminkan tingkat yang normal, dengan tingkat pertumbuhan yang stabil/sustainable
K = tingkat diskonto (WACC) G = tingkat pertumbuhan
Penentuan tingkat pertumbuhan dalam metode kapitalisasi.
• Metode kapitalisasi pendapatan mengimplikasikan bahwa tingkat pertumbuhan yang akan digunakan merupakan suatau tingkat pertumbuhan jangka panjang yang dapat dipertahankan (sustainable).
Secara teknis angka tersebut adalah merupakan tingkat pertumbuhan yang bersifat kekal (perpetual).
• Beberapa faktor yang umum digunakan untuk menentukan tingkat pertumbuhan antara lain :tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan konsumsi produk, dan lain- lain.
• Selain faktor internal yang menunjukan kinerja historis serta kapasitas dan kapabilitas perusahaan, tingkat pertumbuhan yang akan dipilih juga terutama harus mempertimbangkan faktor- faktor eksternal yang mungkin dapat memiliki pola/kecenderungan yang berbeda dengan kondisi sebelumnya antara lain : kondisi makro ekonomi, prospek industri dan regulasi pasar, siklus produk perusahaan, perkembangan teknologi dan introduksi produk baru.
2.8.2. Pendekatan pasar (market approach)
Nilai ekuitas (dan nilai perusahaan/kapital) diperkirakan dengan cara mengalikan suatu ukuran nilai (value measure) yang diperoleh dari data transaksi jual beli yang pernah/sedang terjadi dari perusahaan-perusahaan yang digunakan
sebagai pembanding pada suatu variabel nilai. Pendekatan pasar didasarkan pada asumsi bahwa transaksi yang bersifat wajar (arms-length) dari perusahaan yang sepadan dan sebanding dapat menyajikan bukti empirik yang kuat tentang nilai pasar dari perusahaan yang dinilai.
Pada pendekatan pasar ada 2 jehis nilai yang dapat diperoleh, yaitu nilai perusahaan (nilai kapital/struktur kapital) dan nilai ekuitas (nilai seluruh aktiva dikurangi dengan nilai seluruh kewajiban). Dalam menilai perusahaan tertutup (closely held company), perlu dikenakan diskon marketabilitas (discount for lack of marketability). Pengenaan diskon minoritas dan premi kendali dilakukan kasus per kasus. Ada 2 metode dalam pendekatan pasar, yaitu :
a. Metode pembanding perusahaan terbuka (guideline traded company method) Mengaplikasikan key valuation measures atau market multiples perusahaan publik (mis : P/E) kepada variabel keuangan fundamental perusahaan yang dinilai. Indikasi nilai yang dihasilkan dari metode pembanding perusahaan terbuka adalah indikasi nilai minoritas.
Dalam metode pembanding perusahaan terbuka variabel keuangan digunakan sebagai penyebut dalam value multiple – untuk model ekuitas, pembilangnya adalah harga pasar saham, untuk model kapital, pembilangnya adalah MVIC (market value of invested capital).
Variabel keuangan untuk model ekuitas : Penjualan bersih, NIAT (net income after tax), Gross cash flow ( NIAT + biaya/beban non kas ), Net cash flow (to equity)/ FCFE, NIBT (net income before tax), Gross cash flow before taxes (earning before depreciation and taxes / EBDT), Deviden/dividen paying capacity.
Variabel keuangan untuk mudel kapital : Penjualan bersih, EBIT (earning before interest and taxes), EBITDA (earning before interest, taxes, depreciation, and amortization), Net cash flow (to invested capital)/FCFF, Revenues.
Variabel keuangan dari neraca : Nilai buku (ekuitas atau kapital), Tangible book value (ekuitas atau kapital), Adjusted book value (ekuitas atau kapital), Adjusted tangible book value (ekuitas atau kapital).
b. Metode pembanding perusahaan merger dan akuisisi.
Merupakan variasi dari metode pembanding perusahaan terbuka, dimana pembanding yang digunakan adalah transaksi saham mayoritas yang umumnya (tetapi tidak selalu) merupakan kepemilikan mutlak (100%), perusahaan pembanding dapat bersifat terbuka maupun tertutup. Metode pembanding perusahaan merger dan akuisisi mengaplikasikan berbagai transaksi saham pengendali dengan variabel keuangan fundamental perusahaan yang dinilai.
Indikasi nilai yang dihasilkan dalam metode pembanding perusahaan merger dan akuisisi adalah indikasi nilai mayoritas. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar dan nilai investasi.
2.8.3 Pendekatan Aktiva/Neraca (asset-based approach)
Pendekatan aktiva/neraca adalah cara umum dalam mengestimasi nilai dari obyek penilaian yang ditentukan berdasarkan laporan keuangan historis obyek penilaian, dimana seluruh aktiva dan pasiva disesuaikan menjadi nilai pasar wajar (NPW) atau nilai pasar (NP). Aplikasi pendekatan aktiva/neraca didasarkan pada asumsi bahwa nilai perusahaan/ekuitas dapat diperoleh dan direalisasikan berdasarkan penjualan secara hipotesis dari aktiva sebagai bagian dari usaha yang berjalan (going concern).
Ada 2 model yang umum dalam pendekatan berdasarkan aktiva/neraca, yaitu model ekuitas yang langsung memperoleh nilai ekuitas dan model kapital yang memperoleh nilai perusahaan/kapital. Ada 2 Metode dalam pendekatan berdasarkan aktiva/neraca:
a. Penilaian Aktiva Bersih (Net Asset Valuation Method)
• Seluruh aktiva dan kewajiban dinilai secara individual/satu per satu (termasuk tiap aktiva tak berwujud) sesuai nilai pasar atau nilai pasar wajar.
• Tiap aktiva tak berwujud harus diidentifikasikan dan dinilai satu per satu.
• Nilai ekuitas adalah nilai pasar atau nilai pasar wajar seluruh aktiva dikurangi dengan nilai pasar atau nilai pasar wajar seluruh kewajiban.
Metode penyesuaian aktiva bersih biasanya digunakan untuk menilai ekuitas perusahaan-perusahaan yang:
a. Nilainya sangat bergantung pada (sangat ditentukan oleh) nilai aktiva berwujud (a heavy based on fixed assets company) contohnya perusahaan real estate.
b. Bersifat perusahaan induk (holding company).
c. Tidak memiliki riwayat pendapatan yang mantap.
d. Memiliki pendapatan yang berfluktuasi.
e. Dipertanyakan kemampuannya untuk melanjutkan operasi yang bersifat going concern atau perusahaan yang baru mulai (start up company), perusahaan yang berada dalam kesulitan (trouble companies).
b. Metode Kapitalisasi kelebihan Pendapatan (excess earning method)
Pada prinsipnya sama dengan metode penyesuaian aktiva bersih, tetapi aktiva tak berwujud dianggap sebagai satu kesatuan dan dinilai secara kolektif dengan proses kapitalisasi. Metode kapitalisasi kelebihan pendapatan digunakan untuk badan usaha yang bersifat operasi dengan tingkat keuntungan yang cukup.
Konsep dasar metode kapitalisasi kelebihan pendapatan :
a. Seluruh aktiva (diluar aktiva tak berwujud) dan kewajiban dinilai secara individual/satu per satu. Nilai yang dihasilkan nilai pasar atau nilai pasar wajar.
b. Aktiva tak berwujud dinilai secara kolektif sebagai satu kesatuan (going concern value) atau biasa disebut big pot theory goodwill.
c. Nilai ekuitas adalah nilai pasar atau nilai pasar wajar aktiva berwujud bersih (net tangible asset value) ditambah dengan nilai pasar atau nilai pasar wajar aktiva tak berwujud.
d. Metode ini cocok untuk badan usaha yang bersifat operasi (operating company) dengan tingkat keuntungan yang cukup dan pendapatan (dengan tingkat pertumbuhan) yang relatif stabil.
e. Model yang digunakan adalah model ekuitas dan model kapital.
f. Indikasi nilai yang dihasilkan adalah indikasi niali kendali.
g. Standar nilai yang dihasilkan : nilai wajar dan nilai pasar wajar.
h. Excess earnings negatif mengindikasikan goodwill negatif (nilai perusahaan lebih kecil nilai total aktivanya).
2.9. Hubungan Penilaian Usaha Dengan Standar Akuntasi
Penilaian usaha biasanya digunakan sebagai dasar untuk membuat alokasi berbagai aset untuk membantu dalam penyusunan laporan keuangan. Dalam hal ini penilaian usaha mencerminkan nilai pasar (wajar) dari semua komponen neraca sebuah perusahaan untuk memenuhi standar akuntansi, dengan mempertimbangkan konversi yang menyatakan pengaruh perubahan harga. Dalam beberapa contoh, penilaian usaha memberikan dasar untuk memperkirakan keausan aktiva tetap. Dalam hal ini penilaian usaha boleh jadi atau bukan merupakan alasan utama penilaian.
2.10. Kerangka Proses Penilaian
Gambar 2.3. Kerangka Proses Penilaian Sumber: Rinaldy (2005:47)
Discounted Cash Flow Method
Numerator
Denominator
Arus Kas Besrsih Periode Kontinuitas
- Growth - AKB Normal - Tk. Diskonto Normal
Ekuitas Invested Capital
Tingkat Diskonto (Biaya Modal)
Struktur Modal - Proporsi Hutang dan Ekuitas Berdasarkan nilai pasar
Biaya Hutang - Tax shield
- Denominasi mata uang
Biaya Ekuitas - CAPM * Risk Free Rate * Beta
* Premi risiko pasar Periode Eksplisit
