Manajemen Keuangan 09

M anajemen Keuangan

(Pertemuan Kesembilan)

“Struktur M odal: Batasan Penggunaan Hutang_”

Cakupan Materi

•

Biaya financial distress.

•

Mengintegrasikan efek pajak dengan biaya financial distress.

•

The static trade off theory.

•

The signalling theory.

•

The pecking order theory.

•

Pajak personal: model Miller.

Biaya dari

financial distress

•

Risiko kebangkrutan versus biaya kebangkrutan.

•

Kemungkinan suatu perusahaan mengalami kebangkrutan memiliki efek negatif terhadap nilai perusahaan.

•

Namun, yang menjatuhkan nilai perusahaan adalah biaya kebangkrutan.

Deskripsi biaya kebangkrutan

•

Biaya langsung

– Biaya legal dan administrasi (biasanya memiliki presentase yang kecil terhadap nilai perusahaan).

•

Biaya tidak langsung

– Ketidakmampuan untuk melanjutkan bisnis (misal: kehilangan penjualan).

– Biaya keagenan (agency cost)

• Selfish Strategy 1 : insentif untuk mengambil risiko lebih besar.

• Selfish Strategy 2 : insentif untuk proyek “underinvestment” .

Neraca untuk perusahaan dalam

financial distress

Asset BV MV Kew ajiban BV MV

Kas $200 $200 Hutang jk pnjng $300

Asset Tetap $400 $0 Ekuitas $300

Total $600 $200 Total $600 $200

Apa yang terjadi jika hari ini perusahaan dilikuidasi?

Selfish Strategy 1

: Mengambil Risiko Besar

The Gamble Probability Payoff

Menang besar 10% $1,000

Kalah besar 90% $0

Biaya investasi adalah $200 (semuanya kas perusahaan) Return yang disyaratkan 50%

Ekspektasi dari the Gamble = $1000

×

0.10 + $0 = $100

133

$

50

.

1

100

$

200

$

Selfish stockholder

menerima proyek ber-NPV

negatif dengan risiko besar

•

Ekspektasi arus kas the Gamble

– Untuk kreditor = $300 × 0.10 + $0 = $30

– Untuk pemegang saham = ($1000 - $300) × 0.10 + $0 = $70

•

PV dari obligasi tanpa the Gamble = $200

•

PV saham tanpa the Gamble = $0

•

PV obligasi dengan the Gamble = $30 / 1.5 = $20

Selfish Strategy 2

:

Underinvestment

•

Misalkan terdapat suatu proyek yang dijamin oleh pemerintah yang akan memberikan arus kas $350 pada periode pertama.

•

Biaya investasi is $300 (perusahaan hanya memiliki kas $200) sehingga pemegang saham akan menyuntik dana baru sebesar $100 untuk mendanai proyek tersebut.

•

Tingkat return yang disyaratkan adalah 10%.

Selfish Stockholder

mengabaikan proyek ber-NPV

positif

•

Ekspektasi arus kas dari proyek yang disponsori pemerintah:

– Untuk kreditor = $300

– Untuk pemegang saham = ($350 - $300) = $50.

•

PV obligasi tanpa proyek = $200

•

PV saham tanpa proyek = $0

•

PV obligasi dengan proyek = $300/ 1.1=$272.73

Selfish Strategy 3

:

M ilking Property

•

Melikuidasi dividend

– Misalkan perusahaan membayar $200 dividend kepada pemegang saham. Hal ini menyebabkan perusahaan menjadi insolven, dengan tidak menyisakan apapun kepada kreditor.

– Taktik tersebut melanggar “ bond indentures”

Apakah biaya hutang dapat dikurangi?

•

Protective covenant.

•

Konsolidasi hutang

Protective Covenant

•

Kesepakatan/ persetujuan untuk melindungi pemegang obligasi.

•

Negative covenant:

– Bayar dividend dalam jumlah tertentu.

– Menjual lebih banyak obligasi senior dan jumlah obligasi baru yang dapat diterbitkan dibatasi.

– Melakukan refund atas obligasi yang telah ada dengan obligasi baru yang menawarkan bunga lebih rendah.

– Membeli obligasi perusahaan lain.

•

Positive covenant:

– Memperbolehkan adanya penarikan kembali (redemption) dalam kondisi merjer atau spin off.

– Menjaga asset dalam kondisi baik.

Integrasi antara efek pajak dengan biaya

kebangkrutan

Value of firm (V₎

Present value of tax shield on debt

Present value of

financial distress costs

Value of firm under MM with corporate taxes and debt

V_L= V_{U +} T_CB

V _{= Actual value of firm}

V_{U= Value of firm with no debt}

Revisi model Pie

•

Pajak dan biaya kebangkrutan dapat dipandang sebagai klaim tambahan terhadap arus kas perusahaan.

•

Misalkan G dan L merupakan simbol pembayaran untuk pemerintah dan pengacara.

•

V_T = S + B + G + L

•

Esensi dari intuisi teori MM adalah V_T tergantung dari arus

S

G B

Biaya Keagenan Ekuitas

•

Ketika manajer memiliki motif untuk meningkatkan pendapatannya, mereka juga membutuhkan keputusan. Arus kas menyediakan kesempatan tersebut.

•

Free cash flow hypothesis mengatakan bahwa peningkatan

dividen seharusnya menguntungkan pemegang saham dengan mengurangi kemampuan manajer untuk melakukan aktifitas yang sia-sia.

•

Free cash flow hypothesis juga berpendapat bahwa peningkatan

Teori Pecking Order

•

Teori ini mengatakan bahwa perusahaan cenderung lebih memilih menerbitkan hutang baru dibandingkan saham baru jika dana internal yang ada tidak mencukupi.

– Aturan 1: Gunakan pendanaan internal pertama kali.

– Aturan 2: Jika tidak cukup, terbitkan hutang baru, dan saham baru sebagai pilihan terakhir.

•

Teori pecking order berlawanan dengan teori trade off:

– Tidak ada target D/ E ratio.

– Perusahaan yang profitabel menggunakan hutang lebih sedikit.

Pertumbuhan dan

Debt – Equity Ratio

•

Pertumbuhan berimplikasi pada pembiayaan ekuitas, bahkan pada kondisi dimana biaya kebangrutan rendah.

Pajak Personal – Model Miller

•

Model Miller menunjukkan bahwa nilai dari perusahaan yang berhutang (levered firm) dapat dituliskan dalam bentuk

perusahaan yang tidak berhutang (unlevered firm) sebagai

berikut:

T_S = Tingkat pajak personal pada pendapatan ekuitas

Pajak Personal – Model Miller (lanjutan)

•

Penurunan formula model miller:

Pajak Personal: Model Miller (lanjutan)

Arus kas dari perusahaan yang tidak berhutang setelah semua pajak diperhitungkan

Nilai = V_U.

Hutang memiliki nilai B. Berjanji untuk

membayar r_BB× (1- T_B) setelah pajak.

Nilai untuk bentuk kedua adalah:

B

Total arus kas untuk seluruh stakeholder pada perusahaan berhutang adalah:

Nilai dari jumlah kedua bentuk harus sama dengan V_L

Pajak Personal: Model Miller (lanjutan)

•

Model miller menunjukkan bahwa nilai dari perusahaan yang berhutang dapat dicari dengan bentuk nilai dari perusahaan yang tidak berhutang:

•

Dalam kasus T_B = T_S, kembali pada M&M dengan pajak

hanya pajak korporat:

Efek

financial leverage

terhadap nilai perusahaan

dengan adanya pajak personal dan korporat

Integrasi antara pajak personal-korporat, biaya

kebangkrutan, dan biaya keagenan

Value of firm (V₎

PV dari tax shield hutang

PV dari biaya Financial Distress

Nilai perusahaan dgn MM dgn pajak korporat dan hutang

V_L= V_{U +} T_CB

V _{= Nilai aktual perusahaan}

V_{U= Nilai perusahaan tanpa hutang}

Maximum firm value

V_L< V_{U +} T_CB

when T_{S <} T_B

Bagaimana perusahaan menentukan struktur

modal?

•

Kebanyakan perusahaan memiliki rasio Debt-Asset rendah.

•

Perubahan pada financial leverage akan berpengaruh pada

nilai perusahaan:

– Harga saham meningkat seiring meningkatnya harga saham dan begitu juga sebaliknya: konsisten dengan teori M&M dengan pajak.

– Interpretasi lainnya bahwa perusahaan memberikan sinyal baik ketika meningkatkan hutangnya.

Faktor dalam Target D/ E Ratio

•

Pajak

– Jika pajak perusahaan lebih tinggi dari pajak pemegang obligasi, terdapat keuntungan dari adanya hutang.

•

Jenis asset

– Biaya financial distress tergantung dari jenis asset yang perusahaan miliki.

•

Ketidakpastian dari pendapatan operasi

– Bahkan tanpa adanya hutang, perusahaan dengan pendapatan operasi yang tidak pasti memiliki probabilitas besar untuk berada dalam kondisi financial distress.