i
LEVERAGE, NILAI PERUSAHAAN DAN STRATEGI
BERSAING
(Studi pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI)
DISERTASI
Penelitian disertasi
untuk memenuhi sebagian persyaratan
memperoleh gelar doktor
PROGRAM DOKTOR ILMU EKONOMI
MINAT: MANAJEMEN
oleh :
Bambang Hadinugroho
T431108021
PROGRAM DOKTOR ILMU EKONOMI
FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS
UNIVERSITAS SEBELAS MARET
SURAKARTA
i Disertasi:
LEVERAGE, NILAI PERUSAHAAN, DAN STRATEGI BERSAING
(Studi pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di BEI)
Oleh : Bambang Hadinugroho
NIM : T431108021
Disertasi ini dipertahankan di hadapan Tim Penguji dan dinyatakan lulus pada Ujian Terbuka Promosi Doktor Universitas Sebelas Maret Surakarta
Tanggal 23 Februari 2017
Tim Penguji:
1 Prof. Dr. Mohammad Furqon Hidayatullah, M.Pd. Ketua 2 Dr. Hunik Sri Runing Sawitri, M.Si. Sekretaris
3 Prof. Dr. Tulus Haryono, M.Ek. Anggota
4 Dr. Payamta, M.Si., CPA, Ak. Anggota
5 Irwan Trinugroho, M.Sc., Ph. D. Anggota
6 Prof. Dr. Rahmawati, M.Si., Ak. Anggota
7 Dr. Djuminah M.Si., Ak. Anggota
8 Prof. Dr. Ir. Sudarso Kaderi Wiryono, DEA Anggota
i
PRAKATA
Puji syukur kepada Allah Yang Maha Kuasa atas berkat dan pertolongan-Nya sehingga disertasi ini bisa terselesaikan. Disertasi ini disusun untuk memenuhi salah syarat guna mencapai gelar doktor pada Program Doktor Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sebelas Maret.
Pada penulisan disertasi ini, penulis banyak mendapat bantuan dan dukungan dari berbagai pihak. Oleh karenanya pada kesempatan ini penulis mengucapkan terimakasih kepada:
1. Rektor dan para Wakil Rektor Universitas Sebelas Maret, Dekan dan para Wakil Dekan Fakultas Ekonomi dan Bisnis, dan Ketua Program Studi Manajemen yang telah memberikan kesempatan, dukungan semangat dan dukungan keuangan selama studi.
2. Ketua dan Para Wakil Ketua Program Pasca Sarjana Universitas Sebelas Maret, Ketua Program Studi Doktor Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis, beserta dengan para dosen pengajar, dan karyawan administrasi yang telah banyak memberikan fasilitas sehingga penulis bisa mendapatkan banyak ilmu selama menempuh studi.
3. Prof. Dr. Tulus Haryono, M.Ek sebagai promotor, Dr. Payamta, M.Si, CPA, Ak. dan Irwan Trinugroho, M. Sc., Ph. D sebagai ko-promotor, serta Prof. Dr. Hartono, M.Si (alm) yang telah banyak memberikan arahan, bimbingan, dan nasihat selama proses penyusunan sampai selesainya disertasi ini.
ii
4. Prof. Drs. Sutarno, M.Sc., Ph.D., Prof. Dr. Mohammad Furqon Hidayatullah, M.Pd. dan Dr. Hunik Sri Runing Sawitri, M.Si. sebagai dewan penguji yang memberikan saran-saran berharga bagi disertasi ini. 5. Prof. Dr. Sudarso Kaderi Wiryono dan Prof. Bruno S. Sergi sebagai
penguji eksternal yang telah banyak memberikan masukan-masukan untuk perbaikan naskah disertasi ini.
6. Prof. Dr. Bambang Sutopo, M.Com, Ak, Prof. Dr. Rahmawati, M.Si, Ak, dan Dr. Djuminah, M.Si, Ak yang telah memberikan masukan dan koreksi yang sangat berharga dalam penulisan disertasi ini.
7. Lembaga Penelitian dan Pengabdian kepada Masyarakat (LPPM) UNS yang sudah memberi bantuan dana dengan sumber dana DIPA PNBP Tahun Anggaran 2016 untuk penelitian disertasi ini.
8. Teman-teman mahasiswa Program Doktor Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Sebelas Maret, khususnya angkatan V, yang telah banyak memberikan sharing ilmu dan pengalaman selama studi.
9. Isteriku Sri Endah Wahyuningsih, anak-anakku Maharani Dhian Kusumawati, SE, M.Sc, CA, Ak, dan dr. Esti Rahmawati Suryaningrum. Terimakasih atas kasih sayang, pengorbanan, dukungan semangat, dan canda riangnya.
10. Semua pihak yang telah membantu selama proses penyusunan disertasi ini yang tidak bisa penulis sebutkan satu per satu.
iii
Penulis berharap semoga karya ini memberi manfaat bagi pengembangan ilmu khususnya bidang keuangan perusahaan. Akhirnya, penulis mohon maaf kepada semua pihak apabila selama proses penulisan ini terdapat kekurangan dan kesalahan yang penulis lakukan.
Surakarta, Februari 2017 Hormat penulis,
Bambang Hadinugroho
iv
DAFTAR ISI
halaman
HALAMAN JUDUL ... i
HALAMAN PERSETUJUAN PROMOTOR ... ii
HALAMAN IDENTITAS TIM PENGUJI DISERTASI ... iii
HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS ... iv
PRAKATA ... v
DAFTAR ISI ... viii
DAFTAR TABEL ... x
DAFTAR GAMBAR ... xi
DAFTAR LAMPIRAN ... xii
ABSTRAK ... xiii
ABSTRACT ... xiv
BAB I: PENDAHULUAN... 1
A. Latar Belakang Masalah ... 1
B. Rumusan Masalah... 9 C. Tujuan Penelitian ... 10 D. Orisinalitas Penelitian... 10 E. Motivasi Penelitian ... 12 F. Batasan Penelitian ... 13 G. Manfaat Penelitian... 13
BAB II: TELAAH PUSTAKA, PENGEMBANGAN HIPOTESIS DAN KERANGKA KONSEPTUAL ... 15
A. Teori Keagenan ... ... 15
B. Strategi Bersaing ... 32
C. Pengembangan Hipotesis ... 51
D. Kerangka Konseptual ... 63
BAB III: METODE PENELITIAN ... 69
A. Tipe Penelitian ... 69
B. Unit Analisis ... 69
v
halaman
C. Sumber dan Metoda Pengumpulan Data ... 70
D. Populasi dan Teknik Pengambilan Sampel ... 70
E. Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel ... 71
F. Teknik Analisis ... 78
BAB IV: HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN ... 85
A. Analisis Diskriptif ... 85
B. Korelasi antar Variabel ... 107
C. Pengkategorian Perusahaan Menurut Strategi Bersaing .... 108
D. Pengujian Hipotesis ... 110
E. Pembahasan Hasil Penelitian ... 136
F. Robustness Check... 146
BAB V: SIMPULAN, IMPLIKASI, KETERBATASAN, SARAN, DAN REKOMENDASI ... 156 A. Simpulan ... 156 B. Implikasi... 160 C. Keterbatasan ... 162 D. Saran... 163 E. Rekomendasi ... 164 DAFTAR PUSTAKA ... 165 ix
vi
DAFTAR TABEL
halaman Tabel 4.1 Jumlah Perusahaan yang Terpilih sebagai Sampel
Berdasarkan Jenis Industri ... 86
Tabel 4.2 Nilai Statistik Data Penelitian ... 88
Tabel 4.3 Nilai Current Liabilities Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil... 89
Tabel 4.4 Nilai Gross Margin Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... 90
Tabel 4.5 Nilai Earning Per Share Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... 92
Tabel 4.6 Nilai Total Liabilities and Debt Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... 94
Tabel 4.7 Nilai Market Capitalization Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... ... 95
Tabel 4.8 Nilai Market Price Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... 97
Tabel 4.9 Nilai Shareholder Equity Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... ... 99
Tabel 4.10 Nilai Total Assets Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil ... ... 100
Tabel 4.11 Nilai Sales Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai Kwartil .... 102
Tabel 4.12 Nilai Statistik Variabel Penelitian: ... 104
Tabel 4.13 Korelasi antar Variabel ... 107
Tabel 4.14 Pengaruh Leverage terhadap Nilai Perusahaan ... 112
Tabel 4.15 Nilai-nilai Regresi untuk Pengujian Hipotesis 1 ... 113
Tabel 4.16 Pengaruh Leverage pada Nilai Perusahaan dengan Strategi Bersaing sebagai Pemoderasi... 121
Tabel 4.17 Nilai-nilai Regresi untuk Pengujian Hipotesis 2 sampai dengan 4 ... 123
Tabel 4.18 Ringkasan Hasil Pemoderasian Strategi Bersaing pada Pengaruh Leverage terhadap Nilai Perusahaan ... 131
Tabel 4.19 Ringkasan Hasil Pemoderasian Strategi bersaing pada pengaruh Leverage terhadap Nilai Perushaan: Dikontrol dengan Masa Krisis 134 Tabel 4.20 Ringkasan Hasil Pengujian Hipotesis ... 136
Tabel 4.21 Ringkasan Hasil Pemoderasian Strategi Bersaing pada Pengaruh Leverage terhadap Nilai Perusahaan dengan +/- 5% nilai di sekitar median dihilangkan ... 149
Tabel 4.22 Ringkasan Hasil Pemoderasian Strategi Bersaing pada Pengaruh Leverage terhadap Nilai Perusahaan dengan Variabel Leverage Diukur dengan total debt ratio... 152 Tabel 4.23 Ringkasan Hasil Pemoderasian Strategi Bersaing pada
Pengaruh Leverage terhadap Nilai Perusahaan: Saham
yang tidak aktif dihilangkan 154
vii
DAFTAR GAMBAR
halaman Gambar 2.1 Biaya Keagenan dan Bagian Pendanaan dari Ekuitas... 23 Gambar 2.2 Diagram Strategi Bersaing ... 35 Gambar 2.3 Diagram Skematik Kerangka Konseptual ... 68 Gambar 3.1 Diagram Pengkategorian Anggota Sampel dalam Strategi
Bersaing ...
77 Gambar 4.1 Proporsi Sampel menurut Klasifikasi Industri ... 86 Gambar 4.2 Grafik Nilai Current Liabilities Rata-rata yang Dibagi
menurut Nilai Kwartil ... 89 Gambar 4.3 Grafik Nilai Gross Margin Rata-rata yang Dibagi menurut
Nilai Kwartil ... 91 Gambar 4.4 Grafik Nilai Earning Pershare Rata-rata yang Dibagi
menurut Nilai Kwartil ... 93 Gambar 4.5 Grafik Nilai Total Liabilities and Debt Rata-rata yang
Dibagi menurut Nilai Kwartil ... 94 Gambar 4.6 Grafik Nilai Market Capitalization Rata-rata yang Dibagi
menurut Nilai Kwartil ... 96 Gambar 4.7 Grafik Nilai Market Price Rata-rata yang Dibagi menurut
Nilai Kwartil ... 98 Gambar 4.8 Grafik Nilai Shareholder Equiyu Rata-rata yang Dibagi
menurut Nilai Kwartil ... 99
Gambar 4.9 Grafik Nilai Total Assets Rata-rata yang Dibagi menurut
Nilai Kwartil ... 101
Gambar 4.10 Grafik Nilai Sales Rata-rata yang Dibagi menurut Nilai
Kwartil ... 103
Gambar 4.11 Diagram Hasil Pengkategorian Anggota Sampel dalam
Strategi Bisnis ... 109
Gambar 4.12 Proporsi Sampel menurut Kategori Strategi Bersaing ... 110
Gambar 4.13 Diagram Daerah yang Nilai Variabelnya Dihilangkan ... 148
viii
DAFTAR LAMPIRAN
halaman Lampiran 1 Nilai Statistik Tobin’s Q Perusahaan non Keuangan
yang Terdaftar di BEI
171
Lampiran 2 Pemetaan Hasil Penelitian yang lalu 172
Lampiran 3 Indikator Aktivitas Pasar Modal Tahun 2011 179
Lampiran 4 Indikator Ekonomi Makro Tahun 2011 180
Lampiran 5 Daftar Perusahaan Anggota Sampel 181
Lampiran 6 Daftar Perusahaan Beserta dengan Kategori Tipe Strategi
190 Lampiran 7 Hasil Pengolahan Data dengan leverage diukur dengan
longterm debt
198 Lampiran 8 Hasil Pengolahan Data dengan Masa Krisis sebagai
Variabel Kontrol
200 Lampiran 9 Hasil Pengolahan Data dengan 10% nilai di tengah
dihapuskan
202 Lampiran 10 Hasil Pengolahan Data dengan leverage diukur dengan
total debt
204 Lampiran 11 Hasil Pengolahan Data dengn menghilangkan saham
yang tidak aktif
206
Lampiran 12 Data Penelitian 208
ix
ABSTRAK
Leverage, Nilai Perusahaan, dan Strategi Bersaing
(Studi pada perusahaan non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia)
Bambang Hadinugroho, Tulus Haryono, Payamta, Irwan Trinugroho Program Doktor Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Sebelas Maret
Penelitian ini menguji dampak leverage terhadap nilai perusahaan sesuai dengan teori keagenan Jensen dan Meckling (1976). Penelitian-penelitian sebelumnya menemukan bahwa pengaruh hutang terhadap nilai perusahaan tidak konsisten. Ketidakkonsistenan tersebut memotivasi untuk menyertakan faktor kontingensi pada hubungan antara leverage dengan nilai perusahaan. Strategi bersaing tipologi Porter (1980) disertakan dalam model sebagai variabel pemoderasi.
Penelitian dilakukan pada perusahaan non keuangan di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan tahun amatan 2007-2013. Nilai perusahaan diukur dengan Tobin’s Q dan price to earning. Longterm debt ratio digunakan sebagai pengukur leverage. Strategi bersaing diukur dengan dummy untuk kategori strategi keunggulan biaya, strategi diferensiasi, strategi terintegrasi, dan terperangkap di tengah. Moderated regression analysis (MRA) digunakan untuk menganalisis data panel yang diperoleh dari pangkalan data ORBIS.
Penelitian ini menemukan bahwa leverage berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Strategi bersaing yang memperkuat pengaruh leverage pada nilai perusahaan adalah strategi keunggulan biaya, strategi diferensiasi, dan strategi terintegrasi. Hasil penelitian ini mengindikasikan bahwa teori keagenan Jensen dan Meckling (1976) masih tetap robust dan variabel strategi bersaing dapat memperkuat dampak leverage terhadap nilai perusahaan.
Kata kunci: leverage, nilai perusahaan, strategi bersaing, Indonesia
x
ABSTRACT
Leverage, Firm Value, and Competitive Strategy
(A study on non-financial firms listed in the Indonesia Stock Exchange)
Bambang Hadinugroho, Tulus Haryono, Payamta, Irwan Trinugroho Program Doktor Ilmu Ekonomi Fakultas Ekonomi dan Bisnis
Universitas Sebelas Maret
This study examines the effect of leverage on the firm value according to the agency theory postulated by Jensen and Meckling (1976). Previous empirical studies have found inconsistent findings on the effect of debt to the value of the firm. This inconsistency motivates us to incorporate a contingency factor in the relation between leverage and firm value. Porter (1980)’s typology on competitive strategy is included in the model as the moderating variable.
This study uses non-financial firms listed in the Indonesia Stock Exchange (IDX) over the period of 2007-2013. Firm value is measured by Tobin's Q and price-to-earnings. The long-term debt ratio is employed to measure the leverage. A set of dummy variables to represent low cost strategy, differentiation strategy, integrated strategies, and stuck in the middle are included. Moderated regression analysis (MRA) is used to analyze panel data that gathered from the ORBIS data base.
This study finds that leverage has a positive effect on the firm value. Competitive strategies that reinforce the effect of leverage on the firm value are cost advantage strategy, differentiation strategy, and integrated strategy. The results of this study indicate that the Jensen and Meckling (1976)’ agency theory is still robust. Moreover, more appropriate competitive strategy could strengthen the effect of leverage on firm value.
Keywords: leverage, firm value, competitive strategy, Indonesia
