TESIS
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM UNDERVALUED DAN
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM OVERVALUED
PADA INDEKS LQ 45
DI BURSA EFEK INDONESIA
ANAK AGUNG NGURAH MUSTAKAWARMAN
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS UDAYANA
TESIS
STUDI KOMPARATIF
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM UNDERVALUED DENGAN
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM OVERVALUED
PADA INDEKS LQ 45
DI BURSA EFEK INDONESIA
Anak Agung Ngurah Mustakawarman NIM : 1390662003
PROGRAM MAGISTER
PROGRAM STUDI MANAJEMEN
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS UDAYANA
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM UNDERVALUED DAN
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM OVERVALUED
PADA INDEKS LQ 45 DI BURSA EFEK INDONESIA
Tesis untuk Memperoleh Gelar Magister Pada Program Magister Program Studi Manajemen
Program Pascasarjana Universitas Udayana
ANAK AGUNG NGURAH MUSTAKAWARMAN NIM : 1390662003
PROGRAM MAGISTER
PROGRAM STUDI MANAJEMEN
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS UDAYANA
Lembar Pengesahan
Tesis Ini Telah Disetujui Tanggal 1 Februari 2016
Pembimbing Utama,
Prof. Dr. I Gusti Bagus Wiksuana, SE, MS NIP 19610827 198601 1 001
Pembimbing Pendamping,
Dr. Luh Gede Sri Artini, S.E, M.Si NIP 19720804 199702 2 001
Ketua Program Studi Magister Manajemen Program Pascasarjana
Universitas Udayana
Dr. Desak Ketut Sintaasih, S.E, M.Si NIP 19590801 1986012001
Direktur
Program Pascasarjana Universitas Udayana
Tesis Ini Telah Diuji pada Tanggal 19 Januari 2016
Panitia Penguji Tesis berdasarkan SK Rektor Universitas Udayana No : 355/UN14.4/HK/2016, Tanggal 12 Januari 2016
Ketua : Prof. Dr. I Gusti Bagus Wiksuana, S.E, MS
Anggota :
SURAT PERNYATAAN BEBAS PLAGIAT
NAMA : Anak Agung Ngurah Mustakawarman
NIM : 1390662003
PROGRAM STUDI : Manajemen Keuangan
JUDUL TESIS : Kinerja Portofolio Saham Undervalued dan Kinerja Portofolio Saham Overvalued di Indeks LQ 45 pada Bursa Efek Indonesia
Dengan ini menyatakan bahwa karya ilmiah Tesis ini bebas plagiat
Apabila di kemudian hari terbukti terdapat plagiat dalam karya ilmiah ini maka saya bersedia menerima sanksi sesuai Peraturan Mendiknas RI No 17 Tahun 2010 dan Peraturan Perundang-undangan yang berlaku.
Denpasar, 19 Januari 2016
UCAPAN TERIMA KASIH dengan penuh perhatian telah memberikan dorongan, semangat, bimbingan, dan saran selama penulis mengikuti program Magister Manajemen, khususnya dalam penyelesaian tesis ini. Terima kasih sebesar-besarnya pula penulis sampaikan kepada Dr. Luh Gede Sri Artini, S.E, M.Si sebagai Pembimbing Pendamping yang dengan penuh perhatian dan kesabaran telah memberikan bimbingan dan saran kepada penulis.
Ucapan terima kasih yang sebesar-besarnya juga penulis sampaikan kepada Rektor Universitas Udayana atas kesempatan dan fasilitas yang diberikan kepada penulis untuk mengikuti dan menyelesaikan Program Magister di Universitas Udayana. Ucapan terima kasih ini juga ditujukan kepada Direktur Program Pascasarjana Universitas Udayana yang dijabat oleh Prof. Dr.dr.A.A.Raka Sudewi, Sp.S (K) atas kesempatan yang diberikan kepada penulis untuk menjadi mahasiswa Program Magister pada Program Pascasarjana Universitas Udayana. Tidak lupa pula penulis ucapkan terima kasih kepada Dr. I Nyoman Mahaendra Yasa, SE., M.Si sebagai Dekan Fakultas Ekonomi Universitas Udayana atas ijin yang diberikan kepada penulis untuk mengikuti pendidikan program Magister. Pada kesempatan ini, penulis juga menyampaikan rasa terima kasih kepada Dr. Desak Ketut Sintaasih, S.E, M.Si sebagai Ketua Program MM Unud. Ungkapan terima kasih penulis sampaikan pula kepada para penguji tesis, yaitu yang telah memberikan masukan, saran, sanggahan dan koreksi sehingga tesis ini dapat terwujud seperti ini.
Pada kesempatan ini penulis menyampaikan ucapan terima kasih yang tulus disertai penghargaan kepada seluruh guru-guru yang telah membimbing penulis, mulai dari Sekolah Dasar hingga Perguruan Tinggi. Juga penulis ucapkan terima kasih kepada keluarga yang telah mengasuh dan membesarkan penulis, memberikan dasar-dasar berpikir logis dan suasana demokratis sehingga tercipta lahan yang baik untuk berkembangnya kreativitas. Akhirnya penulis sampaikan terima kasih kepada seluruh anggota keluarga, teman-teman angkatan 31 MM Udayana dan seluruh rekan kerja maupun atasan di Bank BPD Bali Cabang Mangupura atas dukungannya.
Semoga Ida Sang Hyang Widhi Wasa selalu melimpahkan waranugrahaNya kepada semua pihak yang telah membantu pelaksanaan dan penyelesaian tesis ini serta kepada penulis sekeluarga.
Denpasar, Januari 2016
ABSTRAK
KINERJA PORTOFOLIO SAHAM UNDERVALUED DAN KINERJA PORTOFOLIO SAHAM OVERVALUED
PADA INDEKS LQ 45 DI BURSA EFEK INDONESIA
Pembentukan portofolio dapat menggunakan strategi pemilihan saham berdasarkan tingkat risiko (beta) terhadap garis security market line. Penelitian ini membentuk portofolio dari saham-saham yang tergolong undervalued dan overvalued di Indeks LQ 45 Bursa Efek Indonesia periode Februari 2014 – Juli 2014. Berdasarkan penilaian kinerja portofolio (Indeks Treynor) maka portofolio undervalued dan portofolio overvalued akan dibedakan antara periode pembentukan dengan periode berikutnya. Hasil uji beda kinerja yang diperoleh diharapkan dapat menjadi pedoman investor dalam penentuan strategi beli dan jual saham.
Populasi penelitian ini adalah seluruh saham yang tercatat di Indeks LQ 45 BEI periode Februari 2014 – Juli 2014. Pemilihan sampel dilakukan dengan metode purposive sampling dengan menentukan 10 saham yang tergolong undervalued dan 10 saham yang tergolong overvalued berdasarkan letaknya terhadap garis security market line. Penilaian terhadap kinerja portofolio saham menggunakan indeks Treynor sedangkan metode statistik yang digunakan adalah teknik analisis data berupa independent sample t-test (Uji beda dua rata-rata untuk data independen).
Hasil penelitian menunjukkan tidak terdapat perbedaan yang signifikan antara kinerja portofolio saham undervalued periode pembentukan dan periode berikutnya serta kinerja portofolio saham overvalued periode pembentukan dan periode berikutnya. Hal ini menunjukkan bahwa periode pengamatan selama 6 bulan tidak berpengaruh terhadap kinerja portofolio saham. Perbedaan yang tidak signifikan ini disebabkan oleh adanya perolehan return dan risiko yang besarnya relatif sama antara periode pembentukan dan periode berikutnya. Hasil penelitian juga menemukan terjadi penurunan kinerja portofolio saham undervalued periode berikutnya serta kenaikan kinerja portofolio saham overvalued periode berikutnya. Hal ini menunjukkan bahwa investor lebih baik memegang atau membeli portofolio saham overvalued apabila menginginkan kenaikan kinerja dibanding periode sebelumnya serta menjual portofolio saham undervalued agar tidak mengalami kerugian.
ABSTRACT
UNDERVALUED AND OVERVALUED STOCK PORTFOLIO PERFORMANCE IN LQ 45 INDEX
AT INDONESIA STOCK EXCHANGE
Forming a portfolio can do it by using stock picking strategy based on risk (beta) to security market line. This research forming a portfolio that consists from the stock that categorized as an undervalued and overvalued in LQ 45 Index February 2014 – July 2014 period. Based on the assessment of portfolio performance (Treynor Index), the undervalued and overvalued portfolios will be distinguished between the period of formation and subsequent periods. The performances of different test result obtained are expected to serve as guidelines in determining strategic investors to buy and sell shares.
The populations in this research are the stock registered in LQ 45 Index February 2014 – July 2014 period. The sample selection is done by purposive sampling method to determine stocks that classified as undervalued and overvalued based on the share location of the security market line. Assessment of the stock portfolio performance using a Treynor Index while statistical method using independent sample t-test.
The result showed no significant difference between the portfolio performance of undervalued stocks formation period and subsequent periods and also portfolio performance of overvalued stocks formation period and subsequent periods. This shows that the 6-month observation period does not affect the performance of the stock portfolio. No significant difference was caused by the acquisition of return and risk of the same relative magnitude between the formation period and subsequent periods. The result of the study also found a decline in the performance of undervalued stocks at subsequent period and increasing performance of overvalued stocks at subsequent period. This indicates that investors are better hold or buy an overvalued stocks portfolio if wants an increase of performance compare to previous periods as well as sell undervalued stock portfolio to avoid loss.
DAFTAR ISI
BAB III KERANGKA BERPIKIR KONSEPTUAL DAN HIPOTESIS ……… 35
3.1 Kerangka Berpikir ………..………... 35
3.2 Kerangka Konseptual……….. 36
3.3 Hipotesis Penelitian…………..……….. 37
BAB IV METODE PENELITIAN……… 41
4.1 Rancangan dan Ruang Lingkup Penelitian……… 41
4.2 Variabel Penelitian……….. 42
4.2.1 Klasifikasi Variabel………. 42
4.2.2 Definisi Operasional Variabel………. 42
4.3 Prosedur Pengumpulan Data……….……….. 45
4.3.1 Jenis Data……….……… 45
4.3.2 Populasi dan Sampel Penelitian……….. 46
4.3.3 Metode Pengumpulan Data……….. 47
4.4.1 Pembentukan Portofolio……….. 48
4.4.2 Pengukuran Kinerja Portofolio Saham……….. 50
4.4.3 Pengukuran Uji Beda Kinerja Portofolio……….. 50
4.4.4 Pengukuran Tingkat Diversifikasi Masing-masing Portofolio……….. 51
BAB V HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN………. 53
5.1 Hasil Penelitian…..……… 53
5.1.1 Deskripsi Pembentukan Portofolio Saham Undervalued dan Portofolio Saham Overvalued dengan Metode CAPM (Capital Asset Pricing Model).. 53
5.1.2 Deskripsi Hasil Portofolio Saham Undervalued……… 57
5.1.2.1 Analisis Kinerja Portofolio Saham Undervalued Periode Pembentukan…… 57
5.1.2.2 Analisis Kinerja Portofolio Saham Undervalued Periode Berikutnya………. 58
5.1.3 Deskripsi Hasil Portofolio Saham Overvalued……… 59
5.1.3.1 Analisis Kinerja Portofolio Saham OvervaluedPeriode Pembentukan…….. 59
5.1.3.2 Analisis Kinerja Portofolio Saham Overvalued Periode Berikutnya.…….... 60
5.1.4 Deskripsi Peringkat Kinerja Portofolio……….. 61
5.1.5 Nilai (R Square) Portofolio Saham Undervalued dan Overvalued………. 62
5.2 Pembahasan…..…..……… 63
5.2.2 Perbandingan Kinerja Portofolio Saham Undervalued Periode Pembentukan dengan Kinerja Portofolio Saham Undervalued Periode Berikutnya... 63
5.2.3 Perbandingan Kinerja Portofolio Saham Overvalued Periode Pembentukan dengan Kinerja Portofolio Saham OvervaluedPeriode Berikutnya…... 65
DAFTAR TABEL
No Tabel Halaman
5.1 Daftar Saham-Saham yang Masuk Portofolio Saham Undervalued Indeks LQ 45 Periode : Februari 2014 –Juli 2014………
53
5.2 Daftar Saham-Saham yang Masuk Portofolio Saham Overvalued Indeks LQ 45 Periode : Februari 2014 –Juli 2014……….
54
5.3 Ringkasan Hasil Perhitungan Penentuan Portofolio Undervalued Menggunakan CAPM Periode : Februari 2014 – Juli 2014 di Indeks LQ
45………..
55
5.4 Ringkasan Hasil Perhitungan Penentuan Portofolio Overvalued Menggunakan CAPM Periode : Februari 2014 – Juli 2014 di Indeks LQ
45………..
56
5.5 Kinerja Portofolio Saham Undervalued Periode Pembentukan Periode : Februari 2014 –Juli 2014 di Indeks LQ 45………..
57
Kinerja Portofolio Saham Undervalued Periode Berikutnya Periode : Februari 2014 –Juli 2014 di Indeks LQ 45………
Kinerja Portofolio Saham Overvalued Periode Pembentukan Periode : Februari 2014 –Juli 2014 di Indeks LQ 45………
Kinerja Portofolio Saham Overvalued Periode Berikutnya Periode : Februari 2014 – Juli 2014 di Indeks LQ 45…...
Ringkasan Kinerja Rata-Rata Indeks Portofolio Saham Undervalued dan Portofolio Saham Overvalued Indeks LQ 45 Periode : Februari – Juli
2014………..
Nilai Portofolio Saham Undervalued dan Overvalued Periode Indeks LQ 45 Februari 2014 –Juli 2014………
Uji Beda Dua Rata-rata Portofolio Saham Undervalued Periode Pembentukan dan Portofolio Saham Undervalued Periode
Berikutnya………..……….
5.12 Uji Beda Dua Rata-rata Portofolio Saham Overvalued Periode Pembentukan dan Portofolio Saham Overvalued Periode
Berikutnya………….………..
DAFTAR GAMBAR
No Gambar Halaman
2.1 Grafik Capital Market Line………. 27 2.2 Grafik Security Market Line ……….. 29 3.1 Kerangka Konseptual “Kinerja Portofolio Saham Undervalued dan
Kinerja Portofolio Saham Overvalued pada Indeks LQ 45 di Bursa Efek
Indonesia”……….
DAFTAR LAMPIRAN
No Nama Lampiran Halaman
1 Daftar Saham Indeks LQ 45 Periode Februari 2014 –Juli 2014……… 73 2 Daftar Saham Indeks LQ 45 Periode Agustus 2014 –Januari 2015…… 75 3 Pembentukan Portofolio Saham dengan Pendekatan CAPM (Capital
Asset Pricing Model) ………..………
77
4 Data Penutupan Harga Saham Harian Portofolio Saham Undervalued Periode Pembentukan, Indeks LQ 45 dan Tingkat SBI Periode : 1 Februari 2014 - 31 Juli 2014………..……….
78
5 Data Return Portofolio Saham Undervalued Periode Pembentukan, Return LQ 45 dan Risk Free Periode : 1 Februari 2014 - 31 Juli 2014…
80
6 Data Penutupan Harga Saham Harian Portofolio Saham Undervalued Periode Berikutnya, Indeks LQ 45 dan Tingkat SBI Periode : 1 Agustus 2014 - 31 Januari 2015………
84
7 Data Return Portofolio Saham Undervalued Periode Berikutnya, Return LQ 45 dan Risk Free Periode : 1 Agustus 2014 - 31 Januari
2015………..
89
8 Data Penutupan Harga Saham Harian Portofolio Saham Overvalued Periode Pembentukan, Indeks LQ 45 dan Tingkat SBI Periode : 1 Februari 2014 - 31 Juli 2014………...
93
9 Data Return Portofolio Saham Overvalued Periode Pembentukan, Return LQ 45 dan Risk Free Periode : 1 Februari 2014 - 31 Juli 2014…
97
10 Data Harga Saham Portofolio Saham Overvalued Periode Berikutnya, Return LQ 45 dan Risk Free Periode : 1 Agustus 2014 – 31 Januari
2015………..
100
11 Data Return Saham Portofolio Saham Overvalued Periode Berikutnya, Return LQ 45 dan Risk Free Periode : 1 Agustus 2014 – 31 Januari 2015………...
103
1 BAB I
PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang
Perkembangan pasar modal di Indonesia makin menunjukkan perkembangan
yang signifikan ditunjukkan dengan kapitalisasi pasar modal mencapai Rp 5.071
triliun (Oktober 2014) atau meningkat sebanyak 151,12 persen jika dibandingkan
dengan tahun 2009. Hal ini menunjukkan bahwa pasar modal sudah menjadi pilihan
bagi investor dalam menempatkan dananya yang berlebih dengan harapan
memperoleh return yang lebih baik dibandingkan dengan instrumen keuangan
konvensional seperti deposito atau tabungan. Pasar modal menyediakan fasilitas
untuk memindahkan dana dari masyarakat yang kelebihan dana (lender) ke
pihak-pihak yang membutuhkan dana (borrower). Meningkatnya minat masyarakat untuk
berinvestasi di pasar modal makin menunjukkan bahwa masyarakat Indonesia makin
sadar akan arti pentingnya investasi.
Investasi secara sederhana merupakan komitmen sejumlah dana atau sumber
dana lainnya yang dilakukan pada saat ini dengan tujuan memperoleh keuntungan di
masa datang (Tandelilin, 2010:2). Jones (2000) menyatakan investor yang rasional
melakukan keputusan investasi dimulai dengan menganalisis situasi saat ini yaitu
dengan mendesain portofolio optimal, menyusun kebijakan investasi,
mengimplikasikan strategi investasi, memonitor dan melakukan supervisi pada
2
meningkatkan nilai uang yang dimiliki, dengan melakukan investasi maka seorang
investor mengharapkan imbal hasil yang sesuai dengan risiko yang dihadapi. Salah
satu investasi yang mendatangkan return tinggi adalah investasi pada saham. Saham
merupakan sertifikat yang menunjukkan bukti kepemilikan suatu perusahaan yang
memberikan hak atas dividen dan lain-lain menurut besar kecilnya modal yang
disetor (Tandelilin, 2010:32).
Terdapat trade off antara risk dan return saat memperhatikan investasi, apabila
menginginkan perolehan return yang tinggi seorang investor memperkirakan risiko
yang tinggi juga (Whittington and Delaney, 2007). Sebagian besar model keuangan
mengasumsikan bahwa investor merupakan risk averse atau menghindari risiko.
Menghindari risiko tidak berarti investor tidak akan mengambil risiko sama sekali, ini
artinya mereka harus dikompensasi karena telah mengambil risiko. Hasil studi
empiris yang dilakukan oleh beberapa penelitian telah membuktikan bahwa antara
tingkat keuntungan dengan risiko terdapat hubungan positif.
CAPM menjelaskan hubungan antara risiko dan return dalam menilai risiko
suatu saham. Teori keuangan menyatakan bahwa risiko merupakan kemungkinan
penyimpangan perolehan realisasi dari perolehan yang diharapkan sedangkan derajat
risiko adalah jumlah dari kemungkinan penyimpangan tersebut (Mullin, 1982).
Saham berisiko dapat dikombinasi dalam suatu portofolio menjadi investasi yang
lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko
tidak sistematis tetapi tidak dapat mengurangi risiko sistematis. Informasi keuangan
3
Investor yang biasanya menghindari risiko menginginkan perolehan tingkat
pengembalian tambahan untuk menanggung risiko tambahan. Oleh karena itu, saham
beresiko tinggi harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi
daripada saham yang berisiko rendah .
Risiko yang dapat ditanggung oleh seorang investor terdiri dari dua jenis risiko yaitu
risiko sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko sistematis adalah risiko yang tidak
bisa dihilangkan melalui diversifikasi, yaitu risiko yang terkait dengan faktor-faktor
ekonomi makro yang bisa mempengaruhi semua sekuritas yang ada sedangkan risiko
tidak sistematis adalah risiko yang bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Investor
mengharapkan mendapat keuntungan maksimal dengan risiko tertentu.
Diversifikasi yang baik memberikan hasil yang efisien dalam suatu portofolio.
Memberikan imbal hasil yang diharapkan maksimum dan memberikan varian yang
minimum untuk imbal hasil yang diharapkan tersebut. Portofolio tersebut dikatakan
Markowitz Efficient Portfolio. Menurut Markowitz (1952) dalam melakukan proses
pemilihan sebuah portofolio dibagi menjadi dua tahap. Tahap pertama dengan
melakukan penelitian, pengalaman dan diakhir dengan keyakinan akan kinerja
instrumen di masa mendatang. Tahap kedua dimulai dengan kaitan keyakinan dengan
kinerja di masa mendatang dan diakhiri dengan pemilihan sebuah portofolio.
Markowitz (1952) menyatakan bahwa manajemen portofolio mengenal adanya konsep
pengurangan risiko sebagai penambahan sekuritas ke dalam portofolio. Konsep tersebut
menyatakan bahwa jika dilakukan penambahan instrumen investasi ke dalam portofolio,
4
manfaat pengurangan tersebut mulai berkurang. Semakin banyak jumlah yang
dimasukkan ke dalam portofolio, semakin besar manfaat pengurangan risiko.
Investor sebelum memutuskan untuk berinvestasi pada suatu saham sebaiknya
melakukan analisis valuasi saham terlebih dahulu untuk mengetahui nilai intrinsik
suatu saham. Penilaian saham yang menghasilkan informasi nilai intrinsik selanjutnya
akan dibandingkan dengan harga pasar saham untuk menentukan posisi jual atau beli
terhadap suatu saham perusahaan (Tandelilin, 2010:301). Graham and Dodd (1934)
menyatakan bahwa jika investor membeli saham pada harga di bawah nilai intrinsik
atau undervalued harga saham akan naik mendekati nilai intrinsiknya, sebaliknya jika
investor membeli saham pada harga di atas nilai intrinsik atau overvalued harga
saham akan turun mendekati nilai intrinsiknya.
Jamin (2005) menyatakan juga bahwa portofolio saham undervalued
menghasilkan return yang lebih besar dibandingkan portofolio saham overvalued.
Chahine (2010) juga meneliti mengenai strategi portofolio value investing
(undervalued) yang mengalahkan kinerja growth investing (overvalued). Penelitian
lain yang dilakukan oleh Balbhimrao and Kanahalli (2012) juga menyatakan bahwa
berinvestasi di saham undervalued menghasilkan return yang lebih besar
dibandingkan dengan saham overvalued.
Dalam hipotesis pasar efisien, rasio PER yang tinggi (overvalued) merupakan
perusahaan yang tergolong growth dan memiliki peluang net present value yang
positif (Besley and Brigham 2001), perusahaan ini merupakan perusahaan yang nilai
5
1990) dan maka dari itu akan melebihi kinerja saham lain secara jangka panjang
(Beneda, 2002). Investor dalam menentukan strategi jual atau beli terhadap suatu
saham tentu harus melihat informasi harga saham tersebut termasuk valuasinya.
Strategi jual akan dilakukan apabila harga saham sudah dianggap terlalu mahal dan
melebihi nilai sebenarnya (overvalued) dan strategi beli akan dilakukan apabila harga
saham dianggap masih murah jika dibandingkan dengan nilai intrinsiknya. Proses
penilaian intrinsik yang paling banyak digunakan dalam penelitian ilmiah adalah
pendekatan menggunakan analisis fundamental yang terdiri dari dua macam
pendekatan yaitu pendekatan dengan menggunakan Price Earning Ratio dan
pendekatan nilai sekarang (present value). Pendekatan PER menggunakan penilaian
berdasarkan besar atau kecilnya nilai PER dari suatu saham saja sedangkan penilaian
saham menggunakan CAPM akan mengukur apakah suatu saham tergolong
overvalued atau undervalued berdasarkan letaknya terhadap garis Security Market
Line (SML).
Penelitian sebelumnya mengenai pembentukan portofolio menggunakan
pendekatan Price Earning Ratio seperti dilakukan oleh Basu (1977, 1983), Bildik
and Gulay (20010), Wiagustini (2008) serta Astiti (2011) lebih memperhatikan
analisis fundamentalnya saja dan melihat nilai dari PER apakah tergolong besar atau
kecil. Pasar modal sendiri terdiri dari berbagai macam sektor sehingga jika terpatok
pada besar kecilnya nilai PER dalam menyusun portofolio maka akan terjadi bias
mengingat ada sektor tertentu yang memiliki rata-rata nilai PER yang tinggi dan
6
nilai PER berbeda-beda tergantung sektor industri perusahaan tersebut. Sektor
keuangan seperti perbankan misalnya lebih sering diukur kewajaran harga sahamnya
berdasarkan nilai PBV. Sektor consumer goods dianggap wajar apabila memiliki
nilai PER hingga 20 keatas namun untuk sektor properti akan dianggap sangat
overvalued. Penelitian empiris yang dilakukan oleh Park and Lee (2003) menyatakan
bahwa penggolongan nilai suatu saham berdasarkan PER kurang baik karena
menghasilkan tingkat error yang tinggi.
Penelitian-penelitian sebelumnya yang menggunakan pendekatan CAPM salah
satunya diteliti oleh Rukkiatwong (2013) yang menyatakan bahwa CAPM tidak
mampu menjelaskan hubungan antara risk dan return dari harga saham pada lima
bursa saham terbesar di Asia Tenggara salah satunya Indonesia. Penelitian lainnya
dilakukan oleh Do (2014) yang menyatakan bahwa CAPM merupakan metode yang
paling mudah dalam mengukur tingkat pengembalian sekuritas yang diperlukan.
CAPM juga memberikan investor pemahaman yang lebih mendalam mengenai
bagaimana cara mengidentifikasi portofolio efisien yang mirip dengan kinerja
portofolio pasar. Fama and French (1992) mengatakan bahwa saham-saham value
stock (undervalued) menghasilkan tingkat pengembalian (return) yang lebih tinggi
dibanding saham-saham growth stock (overvalued) terutama pada saham-saham
berkapitalisasi kecil. Fama and French (1992) juga mengatakan bahwa kemampuan
beta dalam menjelaskan tingkat pengembalian sangat kecil dan tidak dapat
7
stock). Model CAPM hanya dapat menjelaskan tingkat pengembalian (return) jika
saham-saham tersebut mempunyai beta yang tinggi.
Hubungan antara return dan risiko yang diteliti oleh Nailufarh (2009)
menyatakan bahwa dengan uji CAPM terdapat hubungan positif antara beta dan
expected stock return dan beta hanyalah merupakan faktor penjelas dari nilai return
pada variance dalam expected stock return, dan hal ini terbukti dalam menjelaskan
hubungan linear dalam menggambarkan tingkat return dan risiko yang dihadapi oleh
investor. Beta yang ditemukan juga bernilai negatif dimana pergerakan harga dari
saham-saham ini akan melawan pergerakan pasar, yaitu pada saat harga pasar naik,
saham-saham jenis ini justru bergerak turun dan sebaliknya pada saat pasar turun
saham-saham ini justru bergerak naik.
Salah satu pendekatan yang digunakan untuk menentukan risiko portofolio total
adalah pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM). Menurut Bodie et al
(2014:355) model CAPM memberikan prediksi yang tepat tentang bagaimana
hubungan antara risiko dan imbal hasil yang diharapkan. CAPM adalah suatu model
keseimbangan yang dapat menentukan hubungan antara risiko dan return yang akan
diperoleh investor. Berdasarkan CAPM, tingkat risiko dan return yang layak
dinyatakan memiliki hubungan positif dan linear. Ukuran risiko yang merupakan
indikator kepekaan saham dalam CAPM ditunjukkan oleh variabel β (Beta). Semakin
besar β suatu saham, maka semakin besar risiko yang terkandung di dalamnya.
Susrama (2011) menyatakan bahwa CAPM merupakan metode yang paling tepat
8
bahwa ada perbedaan kinerja antara strategi portofolio secara aktif menggunakan
model CAPM dan strategi portofolio pasif mengikuti indeks dimana tingkat return
dan risiko portofolio strategi aktif lebih besar dibandingkan dengan return dan risiko
portofolio dengan strategi pasif, tetapi apabila dilihat dari t hitung antara kedua
strategi (aktif dan pasif) ternyata menghasilkan t hitung yang tidak signifikan yang
berarti bahwa tidak ada perbedaan kinerja antara kinerja strategi aktif dan strategi
pasif. Hal ini berarti bahwa walaupun besar return dan risiko dari ke dua strategi
berbeda, peningkatan return dan risiko dari tiap-tiap strategi adalah sama. Hal ini
berarti semakin besar return yang diinginkan maka semakin besar risiko yang harus
ditanggung investor.
Gomez et al (2012) menyatakan bahwa strategi penyusunan portofolio saham
menggunakan CAPM membantu mengalahkan kinerja pasar dengan mudah. Hussaina
(2015) menyatakan bahwa CAPM mampu menjelaskan hubungan antara risiko dan
return di Bursa Efek Nigeria. Andam (2006) membandingkan model CAPM dan
model APT untuk memprediksi return saham kelompok pada indeks JII dan
menyatakan bahwa CAPM merupakan model yang lebih unggul dalam memprediksi
return dibandingkan dengan model APT.
Knopers (2014) dalam penelitiannya mengenai value investing menyatakan
bahwa di Pasar Modal Belanda portofolio saham undervalued menghasilkan tingkat
pertumbuhan kinerja sebesar 9,55x dibandingkan dengan hanya 1,95x pada portofolio
overvalued selama kurun waktu 19 tahun. Sumantika (2015) meneliti bahwa pada
9
tahun holding period) akan menghasilkan tingkat pengembalian yang lebih tinggi
dibanding saham-saham growth stock. Pada jangka panjang saham-saham growth
stock justru mempunyai kinerja keuangan yang lebih baik dibandingkan dengan
saham-saham value stock.
Perbedaan penelitian ini dengan penelitian sebelumnya adalah strategi
pembentukan portofolio saham dengan menggunakan pendekatan CAPM dengan
pembentukan portofolio saham-saham undervalued (saham-saham yang berada diatas
SML atau Security Market Line) dan portofolio saham-saham overvalued
(saham-saham yang berada dibawah SML) pada saham yang terdaftar di Indeks LQ 45
periode Februari – Juli 2014. Tandelilin (2010:198) menyatakan bahwa pada kondisi
pasar yang seimbang, harga sekuritas-sekuritas seharusnya berada pada Security
Market Line (SML) karena titik-titik pada SML menunjukkan tingkat return harapan
pada suatu tingkat risiko sistematis tertentu, tetapi terkadang bisa terjadi suatu
sekuritas tidak berada pada SML karena sekuritas tersebut undervalued atau
overvalued.
Mengetahui besarnya beta pada suatu sekuritas maka dapat dihitung tingkat
return harapan pada sekuritas tersebut. Apabila tingkat return harapan tidak berada
pada SML, maka sekuritas tersebut dikatakan undervalued atau overvalued. Suatu
sekuritas dikatakan ternilai rendah (undervalued) apabila tingkat return harapan lebih
besar dari return yang disyaratkan investor, dan sebaliknya suatu sekuritas dikatakan
ternilai tinggi (overvalued) apabila tingkat return harapan lebih kecil dari return yang
10
Berdasarkan hasil-hasil penelitian CAPM sebelumnya,diperoleh hasil
penelitian-penelitian yang belum menemukan konsistensi hasil yang mengindikasikan bahwa
strategi investasi dengan pembentukan portofolio menggunakan model CAPM
merupakan hal yang masih diperdebatkan dan menunjukkan kinerja yang
berbeda-beda baik penelitian yang dilakukan di dalam negeri maupun luar negeri (Anandari
,2015). Hal ini tidak terlepas dari kenyataan bahwa pembentukan portofolio
menggunakan metode CAPM merupakan bidang yang sangat kompleks karena
melibatkan banyaknya asumsi yang mendasari dan pada kenyataannya asumsi
tersebut sangat sulit untuk dipenuhi, namun fakta bahwa CAPM dapat menjelaskan
hubungan antara risiko dan return merupakan hal yang tidak diragukan lagi. Hal ini
mendasari penelitian tentang “Kinerja Portofolio Saham Undervalued dan Kinerja
Portofolio Saham Overvalued pada Indeks LQ 45 di Bursa Efek Indonesia”.
Pada pasar modal di Indonesia, indeks LQ 45 adalah indeks yang merupakan
pilihan dari ratusan emiten yang ada berdasarkan tingkat likuiditas transaksi yang
paling sering hingga mencapai 70% dari total transaksi saham di Bursa Efek
Indonesia. Pemilihan Indeks LQ 45 sebagai pemilihan portofolio dalam penelitian ini
karena dianggap sudah mewakili keseluruhan emiten yang ada dari sisi frekuensi
transaksi dan kapitalisasi pasar secara keseluruhan. Indeks LQ 45 diatur setiap 6
bulan sekali anggota emitennya menurut kondisi perekonomian dan peluang
pertumbuhan dari emiten tersebut. Hal ini juga didukung oleh penelitian yang
dilakukan oleh Kurniawan dan Purnama (2001) yang menyatakan bahwa portofolio
11
1.2 Rumusan Masalah
Berdasarkan uraian latar belakang dan hasil penelitian sebelumnya maka
disusunlah rumusan masalah penelitian ini sebagai berikut :
1) Apakah terdapat perbedaan yang signifikan antara kinerja portofolio saham
undervalued saat periode pembentukan dengan kinerja periode berikutnya?
2) Apakah terdapat perbedaan yang signifikan antara kinerja portofolio saham
overvalued periode pembentukan dengan kinerja periode berikutnya?.
1.3 Tujuan Penelitian
Berdasarkan latar belakang dan rumusan masalah maka yang menjadi tujuan
penelitian kali ini adalah sebagai berikut :
1) Untuk mengetahui signifikansi perbedaan antara kinerja portofolio saham
undervalued periode pembentukan dengan kinerja periode berikutnya
2) Untuk mengetahui signifikansi perbedaan antara kinerja portofolio saham
overvalued periode pembentukan dengan kinerja periode berikutnya
1.4 Manfaat Penelitian
Berdasarkan latar belakang, perumusan masalah dan tujuan penelitian maka
12
1) Manfaat Teoritis
Hasil penelitian ini diharapkan memberikan bukti empiris mengenai penilaian
kinerja portofolio saham menggunakan Indeks Treynor serta pembentukan
portofolio menggunakan model Markowitz.
2) Manfaat Praktis
Hasil penelitian ini diharapkan dapat menjadi referensi bagi para investor
13
BAB II
KAJIAN PUSTAKA
2.1 Investasi
Investasi pada hakikatnya merupakan penempatan dana pada saat ini dengan
harapan untuk memperoleh keuntungan di masa mendatang. Menginvestasikan
sejumlah dana pada asset real (tanah, emas, mesin atau bangunan) maupun asset
finansial (deposito, saham ataupun obligasi) merupakan aktivitas investasi yang
umumnya dilakukan. Investasi juga mempelajari bagaimana mengelola kesejahteraan
investor (investor wealth). Kesejahteraan dalam konteks investasi berarti
kesejahteraan yang sifatnya moneter yang ditunjukkan oleh penjumlahan pendapatan
yang dimiliki saat ini dan nilai saat ini pendapatan di masa datang.
Investasi yang baik diawali dengan mengetahui berbagai hal yang berkaitan
dengan investasi yaitu :
1) Penentuan tujuan investasi
Tujuan investasi masing-masing investor bisa berbeda-beda tergantung pada
investor yang membuat keputusan tersebut. Misalnya lembaga dana pension yang
bertujuan untuk memperoleh dana untuk membayar dana pension nasabahnya di
14
2) Penentuan kebijakan investasi
Penentuan kebijakan investasi diawali dengan penentuan keputusan alokasi asset.
Keputusan ini menyangkut pendistribusian dana yang dimiliki pada berbagai
kelas asset yang tersedia (saham, obligasi, real estat ataupun sekuritas luar negri).
Investor juga harus memperhatikan berbagai batasan yang mempengaruhi
kebijakan investasi seperti seberapa besar dana yang dimiliki dan porsi
pendistribusian dana tersebut serta beban pajak dan pelaporan yang harus
ditanggung.
3) Pemilihan strategi portofolio
Ada dua strategi portofolio yang bisa dipilih, yaitu strategi portofolio aktif dan
strategi portofolio pasif. Strategi portofolio aktif meliputi kegiatan penggunaan
informasi yang tersedia dan teknik-teknik peramalan secara aktif untuk mencari
kombinasi portofolio yang lebih baik. Strategi portofolio pasif meliputi aktivitas
investasi pada portofolio yang seiring dengan kinerja indeks pasar. Asumsi
strategi pasif adalah semua informasi yang tersedia akan diserap pasar dan
direfleksikan pada harga saham.
4) Pemilihan asset
Strategi selanjutnya adalah pemilihan asset yang akan dimasukkan kedalam
portofolio. Tahap ini memerlukan pengevaluasian setiap sekuritas yang ingin
15
kombinasi portofolio yang efisien, yaitu portofolio yang menawarkan return yang
diharapkan yang tertinggi dengan tingkat risiko tertentu atau sebaliknya
menawarkan return diharapkan tertentu dengan tingkat risiko terendah.
5) Pengukuran kinerja portofolio
Portofolio yang sudah dibentuk kemudian dinilai kinerjanya apakah sudah sesuai
dengan return yang diharapkan atau belum.
Alasan seseorang untuk melakukan investasi adalah untuk memperoleh
keuntungan atau return. Return dapat berupa return realisasi yang sudah terjadi dan
return ekspektasi yang belum terjadi, tetapi diharapkan terjadi di masa mendatang
(expected return). Pengukuran return realisasi banyak menggunakan return total yang
merupakan return keseluruhan dari suatu investasi pada suatu periode tertentu,
sehingga dalam perhitungannya return ini didasarkan pada data historis. Return
realisasi ini dapat digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan serta
dapat sebagai dasar penentu return ekspektasi dan risiko pada masa yang akan
datang, sedangkan return ekspektasi merupakan return yang diharapkan akan
diperoleh investor pada masa yang akan datang. Perbedaan antara keduanya adalah
return realisasi sifatnya sudah terjadi sedangkan return ekspektasi sifatnya belum
terjadi.
Jogiyanto (2009:199) menyatakan bahwa return sebagai hasil yang diperoleh dari
16
1) Return realisasi (realized return) adalah return yang telah terjadi dan dihitung
berdasarkan data historis. Return realisasi tersebut dapat berfungsi, baik
sebagai salah satu pengukur kinerja perusahaan maupun sebagai dasar
penentuan return eskpektasi dan risiko pada masa yang akan datang. Salah
satu jenis pengukuran return realisasi yang sering digunakan adalah return
total , yaitu return keseluruhan dari suatu investasi dalam suatu periode
tertentu.
Formulasi :
………(2.1)
Keterangan :
Rt = Return saham pada periode t
Pt = Harga saham pada periode t Pt-1 = Harga saham pada periode t-1 Dt = Dividen (kas) pada periode t
2) Return ekspektasi (expected return) adalah return yang diharapkan akan
diperoleh investor pada masa mendatang. Secara matematika dapat
dirumuskan sebagai berikut:
……….(2.2)
Keterangan :
E(Ri) = Return ekspektasi suatu aktiva atau sekuritas
Ri = Return masa depan untuk sekuritas ke i
Pi = Probabilitas hasil masa depan ke i
17
Risiko (risk) diartikan sebagai peluang terjadinya suatu peristiwa yang tidak
diinginkan (Brigham, 2004). Menurut Fahmi (2012:184) risiko dapat ditafsirkan
sebagai bentuk keadaan ketidakpastian tentang suatu keadaan yang akan terjadi
nantinya dengan keputusan yang diambil berdasarkan berbagai pertimbangan pada
saat ini. Sumber risiko dapat dibagi atas dua kelompok, yaitu risiko yang sistematis
yang merupakan risiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan dan risiko
tidak sistematis yang merupakan risiko yang mempengaruhi sekelompok kecil
perusahaan. Risiko sistematik adalah bagian dari risiko sekuritas yang tidak dapat
dihilangkan dengan membentuk portofolio atau didiversifikasi. Risiko sistematik ini
dimiliki atau melekat pada semua perusahaan, karena disebabkan oleh faktor makro
ekonomi, misalnya inflasi dan tingkat suku bunga.
Risiko sistematik suatu saham merupakan indikator yang menunjukkan
sensitivitas pergerakan return saham terhadap pergerakan return saham-saham
lainnya di pasar. Adanya kaitan antara saham individual dengan pasar membawa
pemikiran bahwa besarnya risiko sistematik suatu saham seharusnya diperkirakan
dari aspek fundamental perusahaan dengan karakteristik pasar. Jika aspek
fundamental keuangan tersebut maka akan sangat membantu investor dalam
menganalisa kepekaan pergerakan return saham terhadap pergerakan saham. Faktor –
faktor fundamental keuangan merupakan data akuntansi berupa rasio-rasio yang dapat
membantu investor untuk memprediksi risiko saham.
Parameter yang digunakan dalam mengukur risiko adalah beta (β). Beta
18
portofolio terhadap return pasar. Beta sekuritas ke I mengukur volatilitas return
sekuritas ke I dengan return pasar. Beta portofolio mengukur volatilitas return
portofolio dengan return pasar.
Volatilitas dapat didefinisikan sebagai fluktuasi dari return-return suatu sekuritas
dalam suatu periode waktu tertentu. Jika fluktuasi return-return sekuritas secara
statistik mengikuti fluktuasi dari return-return pasar, maka beta dari sekuritas
tersebut dinyatakan bernilai satu. Misalnya apabila return pasar naik sebesar 5%
maka investor akan mengharapkan kenaikan return sekuritasnya sebesar 5% pula.
Beta suatu saham lebih besar dari satu (β>1) berarti saham tersebut memiliki risiko
lebih tinggi dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih besar dari return
pasar (IHSG) dan saham tersebut termasuk saham agresif. Sebaliknya, apabila beta
suatu saham lebih kecil dari satu (β<1) berarti saham tersebut memiliki risiko lebih
rendah dari risiko rata-rata pasar atau return sekuritas lebih rendah dari return pasar
(IHSG) dan saham tersebut termasuk saham defensif.
Beta dapat juga dihitung dengan menggunakan teknik regresi. Teknik regresi
untuk mengestimasi beta suatu sekuritas dapat dilakukan dengan menggunakan
return-return sekuritas sebagai variabel dependen dan return-return pasar sebagai
variabel independen. Persamaan regresi yang dihasilkan dari data time series ini akan
menghasilkan koefisien beta yang diasumsikan stabil dari waktu ke waku selama
periode observasi. Jika beta sifatnya adalah stabil semakin lama periode observasi
yang digunakan di persamaan regresi, semakin baik hasil dari beta (karena kesalahan
19
2.2 Saham
Saham merupakan salah satu bentuk sekuritas yang dapat dimiliki oleh investor.
Saham menunjukkan bukti kepemilikan suatu perusahaan yang disebut sebagai
pemegang saham perusahaan, sehingga dengan demikian bagian dari prospek
perusahaan akan ikut dimiliki oleh pemegang saham. Jika kondisi perusahaan yang
mengeluarkan saham berkembang dengan baik maka akan meningkatkan nilai
perusahaan sehingga nilai yang dimiliki oleh investor tersebut akan meningkat pula,
dimana dalam keadaan tersebut harga saham akan mungkin naik jadi lebih tinggi
daripada harga pada saat investor tersebut pertama kali membeli sehingga
mendapatkan capital gain.
Sebagai instrumen investasi, dua karakteristik saham biasa yang paling penting
adalah fitur klaim residu dan liabilitas terbatas. Klaim residu berarti bahwa pemegang
saham adalah pemilik klaim terakhir atas asset dan pendapatan korporat. Jika asset
perusahaan dilikuidasi maka pemegang saham yang mempunyai klaim atas apa yang
tersisa setelah seluruh klaim lain seperti utang pajak, kewajiban terhadap karyawan,
pemasok, pemegang saham dan kreditur lain telah dibayarkan. Liabilitas terbatas
berarti bahwa sebagian besar pemegang saham mungkin akan kehilangan
kepentingannya jika terjadi kegagalan perusahaan. Secara pribadi pemegang saham
korporat tidak bertanggung jawab terhadap kewajiban perusahaan seperti yang
20
Keuntungan yang diperoleh dalam investasi saham bisa dalam bentuk:
1) Dividen
Dividen adalah pembagian keuntungan yang diberikan perusahaan penerbit saham
tersebut atas keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Dividen diberikan setelah
mendapat persetujuan dari pemegang saham dalam RUPS. Pemodal baru bisa
memperoleh dividen, jika memiliki saham perusahaan tersebut dalam kurun
waktu yang relatif lama sesuai dengan ketemtuan untuk mendapatkan dividen.
Dividen adalah salah satu daya tarik bagi pemegang saham dengan orientasi
jangka panjang.
2) Capital Gain
Capital gain merupakan selisih antara harga beli dan harga jual. Capital gain
terbentuk dengan adanya aktivitas perdagangan saham di pasar sekunder.
Umumya pemodal dengan orientasi jangka pendek mengejar keuntungan melalui
capital gain .
Salah satu hal penting dalam memilih suatu saham yang baik adalah
memperhatikan nilai intrinsik suatu saham dan membandingkannya dengan harga
pasar saat ini. Penilaian suatu saham menurut Husnan (2009:284) adalah :
1) Pendekatan Present Value
i. dimana nilai saham saat ini sama dengan present value arus kas yang
21
ii.
………..(2.3)
iii. Untuk menaksir nilai tingkat bunga yang dipersyaratkan oleh investor dapat
dilakukan dengan model-model keseimbangan seperti CAPM dan APT
(Arbitrage Pricing Theory).
2) Pendekatan Price Earning Ratio atau PER, yaitu menaksir nilai saham dengan
mengalikan laba per lembar saham dengan kelipatan tertentu.
i.
………..…(2.4)
Keterangan :
(1-b) = Payout ratio atau rasio laba yang dibayarkan sebagai dividen (r-g) = Tingkat pertumbuhan dividen yang diharapkan
r = Tingkat return yang disyaratkan = Rf + Premi Risiko g = ROE x Tingkat Laba Ditahan
2.3 Teori Portofolio
Tujuan pembentukan portofolio adalah mengurangi risiko dengan
penganekaragaman kepemilikan efek. Penilaian parameter yang digunakan dalam
analisis portofolio adalah ekspektasi return dan standar deviasi yang dikombinasikan
dalam beberapa saham. Investor yang rasional akan menginvestasikan dananya
dengan memilih saham yang efisien, yang memberikan return maksimal dengan
risiko tertentu, atau return tertentu dengan risiko minimal. Menghindari atau
22
dengan membentuk portofolio yang terdiri atas beberapa saham yang dinilai efisien.
Menurut Sharpe et al (1995), portofolio dikategorikan efisien apabila memiliki
tingkat risiko yang sama, mampu memberikan tingkat keuntungan yang lebih tinggi,
atau mampu menghasilkan tingkat keuntungan yang sama, tetapi dengan risiko yang
lebih rendah.
Dasar pemilihan portofolio pertama kali dicetuskan oleh Harry M Markowitz
pada tahun 1952 yang disebut dengan teori portofolio Markowitz. Teori Markowitz
menggunakan beberapa pengukuran statistik dasar untuk mengembangkan suatu
rencana portofolio, diantaranya expected return, standar deviasi baik sekuritas
maupun portofolio dan korelasi antar return. Teori portofolio Markowitz didasarkan
atas pendekatan mean (rata-rata) dan variance (varian), dimana mean merupakan
pengukuran tingkat return dan varian merupakan pengukuran tingkat risiko. Teori
portofolio Markowitz ini disebut juga sebagai mean-varian model, yang menekankan
pada usaha memaksimalkan ekspektasi return (mean) dan meminimumkan
ketidakpastian atau resiko (varian) untuk memilih dan menyusun portofolio optimal.
Portofolio investasi terdiri dari kumpulan dari berbagai macam aset mulai dari
saham, obligasi, properti ataupun reksa dana. Investor menyusun portofolio dengan
harapan untuk mencapai tujuan investasinya. Komposisi dari portofolio tergantung
dari beberapa faktor namun yang paling penting adalah batas tolerenasi dari investor
itu sendiri, jangka waktu untuk memegang aset investasi dan modal investasi (Do,
23
pengembalian atau return. Risiko dari portofolio diukur melalui varians return
portofolio terhadap return pasar. Portofolio yang terdiversifikasi akan menurunkan
risiko pasar dengan kata lain akan memiliki pergerakan yang sama dengan pasar
(Eiteman, et al 2010). Pada suatu portofolio, diversifikasi sangat penting untuk
mengurangi risiko-risiko disaat aset yang dipegang mengalami kerugian (Do, 2014).
Salah satu strategi portofolio yang dapat ditempuh oleh investor dalam
membentuk portofolio adalah dengan cara melakukan pemilihan saham, dimana
investor melakukan analisis terhadap saham-saham yang ada berdasarkan risiko dan
return yang terbaik. CAPM merupakan salah satu formula paling dasar untuk
menganalisis suatu investasi. Rumusnya menginterpretasikan ide bahwa seorang
investor memerlukan kompensasi dalam dua cara yaitu nilai waktu uang dan
kemungkinan risiko pada suatu investasi (Do, 2014). Suatu investasi harus
menemukan tingkat return yang diinginkan jika tidak maka investasi tersebut
sebaiknya tidak dilakukan. CAPM juga menyediakan investor pemahaman penuh
untuk memahami bagaimana mengidentifikasi portofolio yang efisien sama dengan
portofolio pasar (Berk et al 2011:357).
2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM merupakan salah satu bagian penting pada kegiatan investasi dewasa ini.
Sejak beberapa puluh tahun yang lalu, CAPM dianggap sebagai model yang sesuai
24
memberikan konsistensi akan hasil uji empiris terhadap model ini. Beberapa
penelitian empiris mengenai CAPM telah dilakukan sejak dahulu, namun hasil
penelitian-penelitian tersebut belum menemukan konsistensi hasil. Teori ini
dikembangkan pertama kali pada tahun 1960 oleh William F.Sharpe, Lintner dan
Mossin. CAPM merupakan sekumpulan prediksi mengenai keseimbangan perkiraan
imbal hasil terhadap asset berisiko (Bodie et al 2014:293).
CAPM didasari oleh teori portofolio yang dikemukakan oleh Markowitz.
berdasarkan model Markowitz, masing-masing investor diasumsikan akan
mendiversifikasikan portofolionya dan memilih portofolio yang optimal atas dasar
preferensi investor terhadap return dan risiko, pada titik-titik portofolio yang terletak
di sepanjang garis portofolio efisien. Beberapa asumsi lain dalam CAPM yang dibuat
untuk menyederhanakan realitas yang ada, yaitu :
1) Semua investor mempunyai distribusi probabilitas tingkat return dimasa
depan yang identik, karena investor mempunyai harapan atau ekspektasi yang
hampir sama. Semua investor menggunakan sumber informasi seperti tingkat
return, varians return, dan matriks korelasi yang sama dalam kaitannya
dengan pembentukan portofolio yang efisien.
2) Semua investor mempunyai satu periode waktu yang sama, misalnya satu
tahun.
3) Semua investor dapat meminjam (borrowing) atau meminjamkan (lending)
25
4) Tidak ada biaya transaksi
5) Tidak ada pajak pendapatan
6) Tidak ada inflasi
7) Terdapat banyak sekali investor, dan tidak ada satupun investor yang dapat
mempengaruhi harga suatu sekuritas. Semua investor adalah price taker
8) Pasar dalam keadaan seimbang (equilibrium).
Model CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi
realitas dipasar yang bersifat kompleks, meskipun bukan kepada realitas
asumsi-asumsi yang digunakan. CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu
menyederhanakan gambaran realitas hubungan return dan risiko dalam dunia nyata
yang terkadang sangat kompleks.
Apabila semua asumsi diatas terpenuhi maka akan terbentuk suatu pasar yang
seimbang. Pada saat kondisi pasar yang seimbang, investor tidak akan bisa
memperoleh return abnormal (return ekstern), dari tingkat harga yang terbentuk,
termasuk bagi investor yang melakukan perdagangan spekulatif. Oleh karena itu,
kondisi tersebut akan mendorong semua investor untuk memilih portofolio pasar,
yang terdiri dari semua aset berisiko yang ada. Portofolio pasar tersebut akan berada
pada garis permukaan efisien (efficient frontier) dan sekaligus merupakan portofolio
yang optimal.
Berdasarkan pendekatan CAPM, portofolio pasar seharusnya meliputi semua
26
maupun asset riil (emas, real estate). Kenyataannya hal ini sulit dilakukan karena
jumlahnya yang banyak sekali dan tidak mungkin diamati satu persatu. Proksi ini bisa
diwakili oleh nilai indeks pasar berupa Indeks Pasar Gabungan (IHSG) ataupun LQ
45 (harga satuan sekuritas yang paling aktif) untuk kasus di Indonesia. Indeks pasar
inilah yang digunakan sebagai portofolio pasar. Portofolio tersebut merupakan
portofolio yang terdiri dari asset berisiko dan risiko portofolio akan diukur dengan
menggunakan nilai standar deviasi pasar (σm).
Menurut teori CAPM tingkat pendapatan yang diharapkan dari sekuritas dapat
dihitung dengan menggunakan rumus :
Ks = Rf + β (E(Rm) – Rf)………(2.5)
Keterangan :
Ks = tingkat pendapatan yang diharapkan dari suatu sekuritas yang mengandung risiko (required rate of return)
Rf = tingkat pendapatan bebas risiko
β = tolak ukur risiko yang tidak bisa terdiversifikasi dari surat berharga
E (Rm) = tingkat pendapatan yang diharapkan dari portofolio pasar (expected return)
E (Rm) – Rf = premi risiko
2.4.1 Capital Market Line (CML)
Tandelilin (2010 : 190) menyatakan bahwa garis pasar modal atau sering disebut
CML (Capital Market Line) adalah garis yang menggambarkan hubungan antara
27
CML adalah garis yang menunjukkan semua kemungkinan kombinasi portofolio
efisien yang terdiri dari aktiva-aktiva berisiko dan aktiva bebas risiko. Berdasarkan
asumsi bahwa diversifikasi dapat mengurangi risiko, maka semakin banyak sekuritas
dalam portofolio semakin kecil risiko dan oleh karena masing-masing sekuritas dalam
portofolio tidak mungkin mempunyai koefisien korelasi negatif sempurna (-1), maka
risiko tidak dapat dihilangkan.
Gambar 2.1 Grafik Capital Market Line
Portofolio yang hanya berisi aktiva tidak berisiko, maka risiko portofolio akan
sama dengan nol ( σp = 0) dengan ekspektasi return sebesar Rf dan jika portofolio
terdiri dari aktiva berisiko dan aktiva tidak berisiko maka risiko portofolio adalah
sebesar σm dengan ekspektasi return sebesar E (Rm). Selisih antara Rf dengan
28
menanggung risiko yang lebih besar yaitu sebesar σm. Kemiringan atau slope dari
CML adalah harga pasar dari risiko :
Slope CML = {E(Rm)- Rf}/ σm………(2.6)
Tambahan return portofolio yang mempunyai risiko sebesar σp adalah :
Tambahan E(Rp) = [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………..(2.7)
Total ekspektasi return portofolio (E(Rp)) adalah tambahan ekspektasi return
portofolio ditambah dengan return bebas risiko (Rf), dapat ditulis sebagai berikut :
E (Rp) = CML = Rf + [{E(Rm)-Rf}/σm].σp………..…(2.8)
Berdasarkan asumsi bahwa diversifikasi dapat menurunkan risiko dan bahwa
pasar adalah kumpulan semua sekuritas yang ada, maka diyakini bahwa portofolio
pasar adalah portofolio yang paling efisien sehingga semua investor akan berinvestasi
di portofolio pasar, karena asumsi harapan yang seragam.
2.4.2Garis Pasar Sekuritas (Security Market Line)
Tandeilin (2010:194) menyatakan bahwa garis pasar sekuritas atau sering disebut
SML (Security Market Line) adalah garis yang menghubungkan antara tingkat return
harapan dari suatu sekuritas dengan risiko sistematis (beta). SML digunakan untuk
menilai sekuritas secara individual pada kondisi pasar yang seimbang, yaitu menilai
tingkat return yang diharapkan dari suatu portofolio yang efisien, pada suatu tingkat
29
Jika CML menggambarkan trade-off antara risiko dan ekspektasi return untuk
portofolio efisien, maka garis lain yang menunjukkan trade-off antara risiko dan
ekspektasi return untuk sekuritas individual disebut Garis Pasar Sekuritas atau sering
disebut dengan Security Market Line (SML). Pada CML tambahan ekspektasi return
portofolio terjadi akibat adanya tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan,
pada SML tambahan risiko individual diukur dengan beta (β).
Gambar 2.2 Grafik Security Market Line
Beta menentukan tambahan ekspektasi return untuk sekuritas individual dengan
alasan bahwa untuk portofolio yang didiversifikasikan dengan sempurna, risiko tidak
sistematis cenderung hilang dan risiko yang relevan hanyalah risiko yang sistematis
yang diukur dengan beta. Beta merupakan ukuran risiko sistematis suatu sekuritas
yang tidak dapat dihilangkan dengan melakukan diversifikasi. Beta juga
30
Penelitian yang dilakukan oleh Susrama (2011) berjudul ”Studi Komparatif
Kinerja Portofolio Saham dengan Kinerja Reksadana Saham di Pasar Modal
Indonesia” membandingkan kinerja antara portofolio saham undervalued dan
portofolio saham overvalued periode pembentukan serta membandingkannya dengan
kinerja reksa dana pilihan menunjukkan bahwa portofolio saham undervalued
menghasilkan kinerja yang lebih baik dibandingkan dengan kinerja portofolio saham
overvalued. Kinerja portofolio saham undervalued juga sedikit lebih baik dengan
kinerja reksa dana saham pilihan.
Penelitian dari Knox (2011) yang berjudul “Examining CAPM in Today’s
Market” menyimpulkan bahwa CAPM bekerja dengan baik karena memiliki
perbedaan nilai mean dan median yang kecil dan konsisten antara garis yang
dimunculkan oleh CAPM dan garis sesungguhnya pada portofolio hipotesis yang
dibuat. CAPM juga akan dapat digunakan selama portofolio yan dibentuk
terdiversifikasi dengan baik.
Penelitian yang dilakukan oleh Raza et al (2011) pada Karachi Stock Exchange
juga memaparkan bahwa CAPM merupakan model prediktor yang akurat bagi
expected return. Choudhary and Choudhary (2010) yang meneliti Indian Equity
Market menyatakan bahwa beta CAPM bukan faktor tunggal yang dapat menjelaskan
excess return portofolio. Penolakan penggunaan CAPM juga dinyatakan oleh Ushad
(2011) bahwa CAPM tidak dapat digunakan sebagai prediktor expected return pada
31
Penelitian yang dilakukan oleh Dede dan Umi (2008) untuk menguji kemampuan
model Fama dan French tiga faktor dalam menjelaskan return portofolio
dibandingkan CAPM dengan menggunakan emiten yang terdaftar dalam LQ-45
dimana hasil penelitiannya menunjukkan bahwa CAPM lebih mampu menjelaskan
return portofolio dibandingkan model Fama dan French tiga faktor.
Penelitian lain yang menunjukkan bahwa tidak terdapat hubungan yang signifikan
antara risiko dan return menggunakan CAPM adalah penelitian yang dilakukan oleh
Theriou et al (2010) yang berjudul “Testing the relation between beta and returns in
the Athens Stock Exchange” . Berdasarkan penelitian tersebut di Bursa Efek Athena
tidak terdapat hubungan yang sesuai dengan teori CAPM mengenai risiko dan return.
2.5 Kinerja Portofolio
Penilaian terhadap kinerja portofolio merupakan langkah investor dalam
mengevaluasi kinerja portofolionya. Pada tahap ini kinerja portofolio akan
dibandingkan dengan kinerja portofolio lainnya melalui proses benchmarking , dalam
hal ini kinerja portofolio hasil pembentukan dengan metode CAPM akan
dibandingkan. Hasil pembentukan kinerja portofolio saham undervalued akan
dibandingkan dengan kinerja portofolio saham overvalued. Evaluasi kinerja
portofolio ini diharapkan akan menjawab sejauh mana portofolio yang sudah
dibentuk mampu memberikan kinerja yang memuaskan dan kompetitif yaitu
sebanding atau melebihi kinerja pasar. Penilaian kinerja portofolio saham dapat
32
risiko. Tandelilin (2010:489) menyatakan bahwa ada beberapa faktor yang perlu
diperhatikan yaitu :
1) Tingkat Risiko, dalam mengevaluasi kinerja portofolio harus diperhatikan
apakah tingkat return portofolio yang diperoleh sudah cukup memadai untuk
menutup risiko yang harus ditanggung. Evaluasi kinerja portofolio harus
didasarkan pada ukuran yang bersifat risk adjusted .
2) Periode Waktu, dalam mengevaluasi kinerja portofolio maka horizon waktu
yang digunakan harus sama karena akan mempengaruhi tingkat return
portofolio.
3) Penggunaan benchmark yang sesuai, portofolio yang dijadikan benchmark
harus bisa secara akurat mencerminkan tujuan yang diinginkan investor,
4) Tujuan investasi, dimaksudkan apabila tujuan investasi yang berbeda akan
mempengaruhi kinerja yang dikelola.
Kinerja portofolio dapat dihitung berdasarkan return portofolionya saja. Adanya
tukaran (trade-off) antara return dan risiko, pengukuran portofolio berdasarkan return
saja mungkin tidak cukup, tetapi harus dipertimbangkan keduanya yaitu return dan
risiko. Pengukuran yang melibatkan kedua faktor ini disebut dengan return sesuaian
risiko (risk-adjusted return) (Jogiyanto, 2007)
Risk adjusted return didasarkan pada gabungan antara return dan risiko.
33
dalam mengevaluasi kinerja portofolio dengan menggunakan risk adjusted return
yaitu :
1) Indeks Sharpe (Reward to variability)
Kinerja portofolio yang dihitung dengan pengukur ini dilakukan dengan
membagi return lebih (excess return) dengan variabilitas (variability) return
portofolio. Pengukur kinerja portofolio ini disebut dengan pengukur Sharpe
(Sharpe Measure) atau disebut dengan nama reward to variability (RVAR)
yang dikenalkan oleh William F. Sharpe pada tahun 1965.
2) Indeks Treynor
Pengukuran kinerja portofolio ini dikembangkan oleh Jack L Treynor, yang
juga merupakan orang pertama yang menyediakan pengukur komposit kinerja
portofolio yang memperhitungkan tingkat risiko. Tujuan Treynor adalah untuk
menemukan ukuran kinerja yang dapat diaplikasikan kepada seluruh investor
dengan tidak mempedulikan preferensi risiko personal. Ia juga menyarankan
bahwa ada komponen risiko, yaitu risiko yang dihasilkan dari fluktuasi di
pasar dan risiko yang muncul dari fluktuasi sekuritas individual.
Treynor memperkenalkan konsep garis pasar sekuritas yang mendefinisikan
hubungan antara return portofolio dan tingkat return pasar, dimana
kemiringan garis mengukur volatilitas relatif antara portofolio dan pasar (yang
diwakili dengan beta). Koefisien beta secara sederhana mengukur volatilitas
34
semakin baik tradeoff risiko – hasil. Pengukuran kinerja menggunakan indeks
Treynor sering disebut dengan reward to volatility ratio.
Rumus Treynor :
Tp = ………..(2.9)
Tp = Indeks Treynor
Rp = Return rata-rata portofolio selama jangka waktu pengukuran Rf = Return rata-rata asset bebas risiko
= Beta portofolio selama periode pengukuran.
Penelitian yang dilakukan oleh Laksmana (2012) menyatakan bahwa pengukuran
kinerja menggunakan indeks Treynor paling tepat dilakukan apabila portofolio yang
disusun sudah terdiversifikasi dengan baik.
3) Indeks Jensen
Jika diperhatikan pengukur Sharpe dan pengukur Treynor sebenarnya adalah
mengukur sudut dari portofolio. Semakin besar sudut atau slope dari
portofolio, semakin baik kinerja portofolionya, selain sudut, kinerja portofolio
juga dapat ditentukan juga oleh intersepnya (intercept). Semakin tinggi
intersepnya semakin tinggi return portofolionya. Pengukuran intersep ini
dikenalkan oleh Micheal C. Jensen pada tahun 1968. Pengukuran ini disebut
