2.1. Pengertian Penilaian Usaha dan Obyek Penilaian Usaha
Penilaian usaha adalah suatu proses untuk memperkirakan nilai suatu perusahaan, baik yang bersifat going concern (berjalan atau beroperasi) maupun yang tidak, termasuk berbagai kepentingan dan kepemilikan (business ownership interest), serta transaksi dan kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan. Obyek yang dinilai adalah perusahaan (business entity) serta berbagai kepentingan dan transaksi atau kegiatan yang memiliki pengaruh terhadap nilai perusahaan baik tertutup maupun terbuka. (SPI 12.2.1.1) (SPI 2002 : 191).
2.2. Ruang Lingkup Penilaian Usaha
Sesuai dengan pengertian yang dijelaskan diatas ruang lingkup penilaian usaha mencakup penilaian atas :
a. Penilaian perusahaan (badan usaha)
Adalah penilaian atas semua hutang yang berbunga dan ekuitas, modal yang ditanamkan (invested capital) dalam perusahaan. Dari pengertian tersebut dapat juga diartikan sebagai penilaian atas seluruh aktiva dan kewajiban, yang nilai perusahaan adalah nilai aktiva dikurangi dengan nilai kewajiban tak berbunga dalam bentuk antara lain hutang dagang dan penerimaan di muka.
Dari sudut pandang keuangan nilai perusahaan adalah jumlah manfaat ekonomi yang diharapkan akan diterima di masa mendatang oleh para penyedia dana (Capital Providers).
b. Penilaian penyertaan dalam perusahaan (ekuitas)
Adalah penilaian atas “Net Worth” dalam pengertian akuntansi, yaitu nilai seluruh harta dikurangi nilai kewajiban. Dalam konteks pengertian nilai perusahaan, nilai ekuitas adalah nilai perusahaan dikurangi dengan nilai hutang berbunga. Dari sudut pandang keuangan, nilai ekuitas adalah seluruh manfaat ekonomi yang diharapkan akan diterima oleh pemilik ekuitas di masa mendatang.
c. Penilaian aktiva tak berwujud
Dilakukan secara khusus atau dalam konteks penilaian perusahaan atau penyertaan dalam perusahaan berdasarkan pendekatan aktiva. Nilai dari aktiva berwujud adalah jumlah dari manfaat ekonomi yang dihasilkan oleh aktiva tersebut di masa mendatang. Manfaat ekonomi tersebut kemudian didiskon pada tingkat balikan yang relevan. Nilai aktiva tak berwujud juga sama dengan nilai transaksi aktiva sejenis yang pernah terjadi dengan memperhatikan unsur- unsur dasar perbandingan antara aktiva yang dinilai dan data pembanding.
d. Penilaian atas transaksi material (nilai ≥ 10% pendapatan atau 20% ekuitas yang terkait dengan perusahaan publik, Peraturan Bapepam No.IX.E.2)
Dalam penilaian atas transaksi material, opini yang dihasilkan oleh proses penilaian bukan dalam bentuk nilai, tetapi dalam bentuk pernyataan kewajaran (fairness opinion) penilai atas transaksi yang dinilai. Pernyataan kewajaran diperoleh melalui investigasi penilai secara substansial atas suatu transaksi yang bersifat material berdasarkan analisis dampak keuangan transaksi terhadap perusahaan dan atau terhadap pemegang saham.
e. Penilaian kerugian ekonomis yang diakibatkan oleh suatu kegiatan atau peristiwa tertentu (economic damage)
Adalah penilaian atas timbulnya biaya dan kerugian dan atau kehilangan manfaat ekonomi yang ditimbulkan oleh terjadinya suatu peristiwa yang
relevan. Kerugian ekonomis biasanya dihitung dari perbedaan yang terjadi antara apa/berapa yang seharusnya diperoleh oleh seseorang/perusahaan yang merasa dirugikan karena perbuatan yang dilakukan oleh orang/perusahaan lain dan dengan apa/berapa yang seharusnya diperoleh secara nyata. (SPI 12.2.1.1) (SPI 2002 : 191).
2.3. Standar Nilai
Standar nilai dalam penilaian usaha adalah :
¾ Nilai Pasar Wajar (Fair Market Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai atau yang bersifat ekuivalen yang dapat diperoleh dari suatu transaksi jual beli perusahaan atau saham atau kepentingan dalam perusahaan antara yang berminat membeli (willing buyer)
dengan yang berminat menjual (willing seller) dimana keduanya memiliki kapasitas untuk melakukan suatu transaksi, bertindak tanpa ada keterpaksaan dan masing-masing memiliki fakta dan informasi yang relevan. (SPI 12.3.1.37.1) (SPI 2002:195).
¾ Nilai Wajar (Fair Value)
Adalah nilai dari perusahaan atau saham yang berlaku secara khusus untuk kasus adanya pemegang saham yang berbeda pendapat (dissenting shareholder) atau nilai yang berhak diterima seorang (sekelompok) pemegang saham yang menolak atas suatu tindakan (corporate action) yang dilakukan oleh pemegang saham mayoritas. (SPI 12.3.1.40.1) (SPI 2002 : 196)
¾ Nilai Investasi (Investment Value)
Adalah nilai dari suatu perusahaan atau saham (business interest)/ kepentingan dalam perusahaan yang bersifat spesifik terhadap seorang investor, didasarkan pada atau terkait dengan persyaratan tertentu dari seorang atau sekelompok investor, contoh untuk tujuan akusisi strategis dan merger. (SPI 12.3.1.33.1) (SPI 2002 : 195)
¾ Nilai Likuidasi (Liquidation Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen yang dapat diperoleh jika suatu perusahaan dihentikan dan aktiva-aktivanya dijual secara terpisah–pisah dalam suatu proses penjualan yang bersifat normal. (SPI 12.3.1.34.1) (SPI 2002 : 195)
¾ Nilai Likuidasi Paksa (Forced Liquidation Value)
Adalah perkiraan jumlah uang tunai bersih atau yang bersifat ekuivalen yang dapat diperoleh jika suatu perusahaan dihentikan dan aktiva-aktivanya dijual secar terpisah-pisah dalam waktu yang sesingkat mungkin, misalnya melalui pelelangan. (SPI 12.3.1.35.1) (SPI 2002 :195).
2.4. Rasio Industri dan Keuangan
Rasio keuangan adalah suatu persentase atau pengali (multiples) yang menunjukkan hubungan antara laporan keuangan perusahaan dengan perusahaan lainnya yang sejenis dan digunakan sebagai bahan perbandingan. Analisis rasio keuangan merupakan salh satu cara dalam mengeliminasi risiko yang berkenaan
dengan ukuran besar kecilnya perusahaan. Adapun rasio-rasio keuangan yang digunakan adalah sebagai berikut :
2.4.1. Rasio Likuiditas
Rasio Likuiditas adalah rasio yang mengukur seberapa besar kemampuan perusahaan dalam membayar hutang jangka pendeknya (Sundjaja & Barlian,2003 : 134). Jenis rasio likuiditas adalah sebagai berikut :
• Current Ratio =
s Liabilitie Current
Asset Current
(2.1) Merupakan alat ukur likuiditas yang diperoleh dengan membagi aktiva lancar dengan pasiva lancar.
• Acid –Test (Quick) Ratio =
s LIabilitie Current
Inventory Asset
Current −
(2.2) Adalah sama dengan rasio lancar kecuali tanpa memperhitungkan persediaaan
yang dianggap sebagi aktiva lancar yang kurang likuid.
• Account Payable Turnover =
Payable Account
COGS (2.3)
Mengukur perbandingan harga pokok penjualan (HPP) dengan hutang dagang.
• Payment Period =
COGS Daily Average
Payable Account
(2.4) Adalah jumlah rata-rata waktu yang diperlukan untuk membayar hutang dagang.
• Net Working Capital = Current Assets – Current Liabilities (2.5) Merupakan alat ukur likuiditas yang diperoleh dari aktiva lancar dikurangi pasiva lancar.
2.4.2. Rasio Efektivitas
Rasio efektivitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam memanfaatkan aset untuk mendapatkan laba. Jenis rasio efektivitas adalah sebagai berikut :
• Asset Turnover =
Asset Total
Sales
(2.6)
Menunjukkan efisiensi dimana perusahaan menggunakan seluruh aktivanya untuk menghasilkan penjualan.
• Net Fixed Asset Turnover =
Asset Fixed Net
Sales
(2.7)
Merupakan alat ukur efisiensi dimana perusahaan menggunakan aktiva tetapnya untuk menghasilkan penjualan.
• Account Receivable Turnover =
Receivable Account
Sales
(2.8)
Mengukur perbandingan penjualan perusahaan dan besarnya piutang yang belum ditagih.
• Average Collection Period =
Sales Daily Average
Receivable Account
(2.9)
Adalah jumlah rata-rata waktu yang diperlukan untuk menagih piutang.
• Inventory Turnover =
Inventory
COGS (2.10)
Mengukur efektivitas dari persediaan perusahaan.
2.4.3. Rasio Solvabilitas
Rasio solvabilitas adalah rasio yang mengukur kemampuan jangka panjang perusahaan dalam memenuhi kewajibannya. Jenis rasio solvabilitas adalah sebagai berikut :
¾ Debt to Asset Ratio =
Asset Total
s Liabilitie Total
(2.11)
Mengukur besarnya total aktiva yang dibiayai oleh kreditur perusahaan.
¾ Debt to Equity Ratio =
Equity Total
s Liabilitie Total
(2.12)
Mengukur perbandingan antara hutang jangka panjang dengan modal pemegang saham perusahaan.
¾ Time Interest Earned =
Expense Interest
EBIT (2.13)
Mengukur berapa kali kemampuan perusahaan untuk membayar kewajiban berupa bunga dari hasil laba sebelum bunga dan pajak.
2.4.4. Rasio Profitabilitas
Rasio profitabilitas adalah rasio yang mengukur kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba. Jenis rasio profitabilitas adalah sebagai berikut :
¾ Net Profit Margin =
Sales Income
Net (2.14)
Adalah ukuran persentase dari setiap hasil sisa penjualan sesudah dikurangi semua biaya dan pengeluaran, termasuk bunga dan pajak.
¾ Gross Profit Margin =
Sales Income
Net (2.15)
Adalah ukuran persentase dari setiap hasil sisa penjualan sesudah perusahaan membayar harga pokok penjualan.
¾ Operating Profit Margin =
Sales ofit Operating Pr
(2.16)
Adalah ukuran persentase dari setiap hasil sisa penjualan sesudah semua biaya dan pengeluaran lain dikurangi kecuali bunga dan pajak.
¾ Return on Asset =
TotalAsset ofit Operating Pr
(2.17)
Adalah ukuran keseluruhan keefektifan manajemen dalam menghasilkan laba dengan aktiva yang tersedia.
¾ Return on Equity =
Equity Owner
ofit Operating Pr
(2.!8)
Adalah ukuran hasil yang diperoleh pemilik (baik pemegang saham preferen dan saham biasa) atas investasi di perusahaan.
2.4.5. Rasio Pasar
Rasio pasar adalah rasio yang digunakan untuk mengukur seberapa besar respon pasar terhadap earning yang dihasilkan oleh perusahaan. Jenis rasio pasar adalah sebagai berikut :
¾ Earnings Per Share =
ding Outs
Share
Income Net
tan (2.19)
Adalah rasio yang menunjukkan jumlah uang yang dihasilkan dari setipa lembar saham biasa.
¾ Price Earnings Ratio =
EPS
share per ice Market Pr
(2.20)
Mengukur jumlah uang dimana investor bersedia membayar untuk setiap rupiah pendapatan perusahaan.
2.5. Penyesuaian Laporan Keuangan
Pada dasarnya karakteristik laporan keuangan perusahaan terbuka disusun dengan perlakuan akuntansi yang agresif untuk membukukan laba yang maksimal dan ”diatur” dengan cara konservatif pada tahun-tahun dimana laba riil terjadi dan agresif pada tahun-tahun sulit. Tujuan penyesuaian laporan keuangan adalah (SPI 12.6.1) (SPI 2002 : 201) :
¾ Untuk memberi gambaran tentang operasi yang normal.
¾ Untuk mengetahui kekuatan ekonomi perusahaan yan sesungguhnya.
¾ Dapat dibandingkan dengan perusahaan sejenis.
Jenis penyesuaian laporan keuangan adalah sebagai berikut :
¾ Penyesuaian normalisasi
Adalah penyesuaian memperoleh laporan keuangan yang mencerminkan operasi normal dari badan usaha yang dinilai. Penyesuaian ini dilakukan terhadap kebijakan akuntansi dan eliminasi pos – pos yang tidak terulang, contoh keuntungan atau kerugian dari penjualan aktiva, pendapatan klaim asuransi, pendapatan dari penyelesaian tuntutan hukum, kerugian karena fluktuasi harga yang abnormal serta kerugian karena pemogokan atau kerusuhan.
¾ Penyesuaian kendali
Adalah penyesuaian terhadap laporan keuangan berdasarkan asumsi pada pengelolaan perusahaan yang lebih baik. Penyesuaian kendali hanya dapat dilakukan oleh pemegang saham mayoritas, contoh penurunan gaji direktur
yang telalu tinggi penyesuaian, kompensasi manajemen yang berlebihan, struktur permodalan, transaksi dengan pihak – pihak terafiliasi.
¾ Pemisahan pos-pos operasi dan non operasi.
Pendapatan dan beban non operasi harus dikeluarkan dari laporan laba rugi, contoh bunga deposito, beban fasilitas olah raga. Aset non operasi harus dikeluarkan terlebih dahulu sebelum melakukan perhitungan penilaian usaha, contoh deposito berjangka dan surat – surat berharga.
2.6. Modal Kerja Bersih
Definisi modal kerja yaitu aktiva lancar yang mewakili bagian dari investasi yang berputar dari satu bentuk ke bentuk lainnya dalam melaksanakan suatu usaha, atau modal kerja adalah kas/bank, surat-surat berharga yang mudah diuangkan (misal : giro,cek,deposito), piutang dagang dan persediaan yang tingkat perputarannya tidak melebihi 1 tahun atau jangka waktu operasi normal perusahaan. Siklus operasi adalah peralihan modal kerja perusahaan yang berulang dari kas ke persediaan ke piutang dan kembalike kas (Sundjaja &
Barlian,2003 : 187).
Definisi modal kerja bersih adalah selisih antara aktiva lancar dan pasiva lancar perusahaan. Jika aktiva lancar melebihi pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih positif. Secara umum modal kerja bersih merupakan bagian dari aktiva lancar yang dibiayai dengan dana jangka panjang, yang terdiri atas hutang jangka panjang dan modal saham. Karena pasiva lancar menunjukkan sumber dana jangka pendek, sehingga jika pasiva lancar melebihi aktiva lancar maka kelebihannya dibiayai dengan dana jangka panjang. Jika aktiva lancar lebih kecil dari pasiva lancar, perusahaan mempunyai modal kerja bersih negatif (Sundjaja & Barlian,2003 : 187). Dengan kata lain modal kerja bersih merupakan bagian dari aktiva tetap yang dibiayai degan pasiva lancar.
2.7. Risiko dan Tingkat Bunga
Risiko adalah kemungkinan adanya kerugian atau variabilitas pendapatan dihubungkan dengan aktiva tertentu (Sundjaja & Barlian,2003:64). Semua jenis investasi selalu punya risiko, tidak ada investasi yang bebas risiko, risiko selalu
melekat pada investasi besar atau kecil, dan juga dapat dikatakan hasil yang tinggi risikonya juga tinggi.
2.7.1. Preferensi Risiko
Menurut Sundjaja dan Barlian, ada 3 perilaku risiko dasar yaitu :
a. Mengabaikan risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana tidak ada perubahan dalam pengembalian yang diperlukan untuk peningkatan risiko.
b. Menghindari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana peningkatan pengembalian akan diperlukan untuk peningkatan risiko.
c. Menvari risiko yaitu perilaku terhadap risiko dimana penurunan pengembalian dapat diterima untuk peningkatan risiko.
2.7.2. Jenis-Jenis Risiko
Menurut Sundjaja dan Barlian, teori pasar modal membagi risiko menjadi dua komponen, yaitu :
a. Risiko yang dapat didiversifikasi atau risiko yang tidak sistematik.
Adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan domas depan yang disebabkan oleh faktor-faktor selain pengaruh pasar atau bagian dari risiko aktiva yang dihubungkan dengan penyebab acak yang dapat dihilangkan melalui diversifikasi atas portofolio inves tasi. Misalnya, pemogokam, perkara hukum, tindakan-tindakan pengaturan, kerugian.
b. Risiko yang tidak dapat didiversifikasikan atau risiko yang sistematik.
Adalah ketidakpastian atas tingkat pendapatan dimasa depan yang disebabkan oleh sensitifitas pendapatan atas sebuah investasi terhadap pergerakan pendapatan atas semua investasi yang ada di pasar secara keseluruhan atau bagian relevan dari risiko aktiva yang diakibatkan oleh faktor pasar yang mempengaruhi semua pendapatan dan tidak dapat dihilangkan melalui diversifikasi (Sundjaja & Barlian,2003:87). Seperti contoh : suku bunga, perang, inflasi, kebijakan pemerintah, perubahan politik nasional maupun internasional. Karenanya investor (perusahaan) lebih memperhatikan risiko yang tidak dapat didiversifikasi yang mencerminkan kontribusi aktiva terhadap risiko portfolio. Tolak ukur risiko sistematis disebut Beta. Beta
mengukur sensitifitas tingkat pendapatan dari sebuah perusahaan terhadap pergerakan tingkat pendapatan pasar secara keseluruhan.
Beta sendiri dapat dihitung dengan formula sebagai berikut (Pratt, 2001) : Beta =
IHSG Variance
IHSG A Saham iance
Covar ( , )
(2.21)
Keterangan :
Covariance (Saham A, IHSG) :
(Return saham A – Rata-rata Return saham A) x (Return IHSG – Rata-rata Return IHSG)
Variance IHSG :
(Return IHSG – Rata-rata Return IHSG)2
Return Saham A mencakup capital gain dan deviden.
2.7.3. Tingkat Bunga
Lembaga keuangan dan pasar menciptakan mekanisme dimana dana bergerak antara pemberi dana dan peminjam dana. Tingkat aliran dana akan mempengaruhi pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan ekonomi merupakan hasil- hasil dari interaksi antara berbagai faktor ekonomi seperti penawaran dan, keseimbangan perdagangan, kebijakan ekonomi yang mempengaruhi biaya uang yaitu tingkat bunga dan pengembalian yang diinginkan. Umumnya pada tingkat bunga rendah, makin banyak dan mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan ekonomi meningkat, sedangkan pada tingkat bunga tinggi, makin sedikit dana mengalir akan mengakibatkan pertumbuhan ekonomi rendah.
• Tingkat bunga adalah kompensasi yang dibayarkan oleh peminjam dana kepada yang memberi pinjaman. Dari sudut peminjam kompensasi tersebut merupakan biaya dari dana yang dipilih. (Sundjaja & Barlian 2003 : 57)
• Hasil dari yang diharapkan adalah hasil yang diharapkan dari dana yang diinvestasikan, umumnya investor menginginkan pengembalian yang minimal sama dengan tingkat bunga tabungan/deposito yang berlaku pada Bank umum.
(Sundjaja & Barlian, 2003 : 57)
• Tingkat bunga sebenarnya adalah suatu tingkat yang menciptakan keseimbangan antara penawaran tabungan dan permintaan investasi dana dalam suatu situasi yang sempurna, tanpa ada inflasi, dimana dana yang Ditawarkan dan yang diminta tidak mepunyai preferensi likuiditas dan hasilnya pasti. (Sundjaja & Barlian, 2003 : 58)
• Tingkat bunga nominal adalah tingkat bunga yang dibebankan oleh pemberi dana dan dibayar oleh peminta dana (tingkat bunga yang tertera). (Sundjaja &
Barlian, 2003 : 59)
• Tingkat bunga bebas risiko adalah pengembalian yang diinginkan atas aktiva yang tidak mempunyai risiko. Di Indonesia contohnya tingkat bunga Sertifikat Bank Indonesia. (Sundjaja & Barlian, 2003 : 60)
2.8 Pendekatan dan Metode dalam Penilaian Usaha (Pratt, 2001 : 149) 2.8.1. Pendekatan Pendapatan
Pendekatan penilaian berdasarkan pendapatan dikembangkan berdasarkan hubungan antara nilai kini (Present Value) dengan nilai mendatang (Future Value). Konsep time value of money $1 hari ini lebih berharga daripada $1 setahun kemudian atau nilai $1 hari ini sma dengan $1.21 dua tahun mendatang (jika diasumsikan tingkat bunga 10%). Formula dasarnya adalah :
PV = FV/(1+k)n (2.22) Konsep dasar dari pendekatan pendapatan adalah nilai dari suatu bisnis tergantung dari nilai manfaat ekonomis yang dapat diperoleh dimasa yang akan datang yang didiskontokan menjadi nilai kini dengan suatu tinkat diskonto yang sesuai.
2.8.1.1. Metode Diskonto Pendapatan Ekonomi Mendatang (Discounted Cash Flow Method)
Dasar pemikiran metode discounted cash flow adalah :
• Nilai dari suatu aktiva atau investasi adalah nilai sekarang (present value) atas arus kas yang diharapkan akan diperoleh dari investasi atau aktiva tersebut dimasa mendatang.
• Nilai sebuah bisnis ditentukan oleh kemampuannya menghasilkan arus kas dimasa mendatang.
Suatu investasi baru memiliki nilai jika investasi tersebut dapat memberikan pengembalian yang lebih besar dibandingkan dengan biaya yang harus dikeluarkan untuk memperoleh pendanaan untuk membiayai investasi tersebut.
Metode discounted cash flow dapat digunakan untuk menentukan nilai perusahaan (invested capital) maupun nilai ekuitas (equity value)
¾ Untuk memperoleh nilai perusahaan
Gambar 2.1
Skema untuk menentukan nilai perusahaan
= +
Periode eksplisit + periode kontinuitas
Sumber : Pratt (2000)
¾ Untuk memperoleh nilai ekuitas
Gambar 2.2
Skema untuk menentukan nilai ekuitas
= -
Sumber : Pratt (2000)
Nilai perusahaan (invested capital)
Nilai sekarang Arus kas operasi bersih dimasa datang
Nilai pasar aktiva non operasional
Nilai ekuitas (equity value)
Nilai perusahaan ( invested capital )
Nilai pasar hutang Berbeban bunga
a. Pembilang (Numerator)
Pembilang adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah pendapatan ekonomis yang diharapkan diperoleh di masa yang akan datang. Pendapatan ekonomis yang digunakan adalah arus kas bersih.
Arus kas adalah jumlah kas yang tersedia, yang dapat diperoleh dari sebuah perusahaan atau bisnis tanpa menganggu jalannya operasi perusahaan atau menghalangi tercapainya proyeksi arus kas bersih di masa mendatang.
Arus kas bersih adalah arus kas yang tersedia bagi penyedia kapital (hutang dan ekuitas) yang telah bebas dari kewajiban untuk mempertahankan operasi saat ini dan mengantisipasi pertumbuhan perusahaan. (SPI 12.3.1.8.1) (SPI 2002 : 192)
Arus kas untuk invested capital (net cash flow to invested capital) atau sering juga disebut free operating cash flow adalah arus kas bersih yang tersedia bagi seluruh pemegang hutang dan pemegang saham.
Laba akuntansi adalah pendapatan atau laba yang dihasilkan dari proses pencatatan sesuai dengan standar akuntansi. (SPI 12.3.25.1) (SPI 2002 : 194).
Laba akuntansi berupa laba bersih, laba sebelum bunga dan pajak, laba sebelum bunga, pajak ,dan penyusutan tidak digunakan sebagai pendapatan ekonomis atau pembilang dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Laba akuntansi tidak menunjukkan jumlah kas yang sebenarnya tersedia bagi investor karena :
• Adanya beban non kas dan hutang piutang
• Untuk perusahaan yang sedang berkembang (growing), jumlah pengeluaran modal biasanya lebih besara daripada beban penyusutan, demikian pula dengan modal kerja yang selalu menngkat.
• Untuk perusahaan yang memiliki siklus (cylical), laba bersih akan lebih tinggi di tahun-tahun tertentu dan sebaliknya arus kas akan lebih tinggi di tahun- tahun lain.
Arus kas operasional bersih untuk menentukan nilai perusahaan : Net income after tax (after adjustments)
+ Interest expense (net of tax deduction) {i x ( 1-t )}
+ Non cash charges (depreciation, amortization) - Capital expenditures
- Addition to net working capital
= Net cash flow to invested capital (2.23)
Arus kas untuk ekuitas (net cash flow to equity) adalah arus kas bersih yang tersedia bagi seluruh pemegang saham saja.
Arus kas bersih untuk menentukan nilai ekuitas : Net income after tax
+ Non cash charges (depreciation, amortization) - Capital expenditure
- Addition to net working capital +/- Changes in interest bearing debt
= Net cash flow to equity (2.24)
b. Penyebut (Denominator)
Penyebut adalah variabel dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang. Penyebut dalam metode diskonto pendapatan ekonomi mendatang adalah tingkat diskonto (biaya modal). Tingkat diskonto adalah suatu angka yang mencerminkan tingkat pendapatan yang diharapkan oleh para investor atas investasi yang mereka lakukan pada perusahaan yang bersangkutan atau biaya modal atas investasi tersebut. Tingkat diskonto yang dipilih harus sesuai dengan jenis pendapatan ekonomis yang dipilih. Dalam istilah ekonomi, biaya modal adalah biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi risiko, semakin besar pula hasil yang diharapkan).
c. Biaya Modal
Definisi biaya modal :
a. Tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar.
b. Biaya oportunitas atau opportunity cost (semakin tinggi risiko, semakin besar pula hasil yang diharapkan).
c. Prinsip substitusi (principle of substitution).
d. Karakteristik Biaya Modal
• Forward looking (memperhatikan keadaan di masa depan).
• Function of investment (fungsi dari investasi).
• Based on market value, not book value (didasarkan pada nilai pasar bukan nilai buku).
• Stated in nominal terms (sudah mengandung unsur inflasi).
e. Komponen Biaya Modal
• Tingkat pendapatan secara riil yang diharapkan oleh investor atas suatu investasi yang tidak mengandung risiko.
• Tingkat inflasi yang diharapkan.
• Risiko.
f. Komponen Biaya Modal berdasarkan Struktur Modal
• Biaya hutang.
• Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas.
Langkah untuk menentukan struktur modal :
1. Analisis atas struktur modal historis dari perusahaan yang dinilai.
2. Analisis atas struktur modal perusahaan terbuka yang sebanding.
3. Pandangan atau rencana manajemen.
g. Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang Atau Weighted Average Cost Of Capital (WACC)
Biaya modal rata-rata tertimbang mencerminkan rata-rata modal yang diharapkan di masa akan datang. Biaya modal rata-rata tertimbang diperoleh dengan menimbang biaya dari setiap jenis modal tertentu sesuai dengan
proporsinya dalam struktur modal perusahaan. Langkah-langkah untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang.
• Menentukan bobot masing-masing komponen dalam struktur modal berdasarkan nilai pasar masing-masing komponen.
• Mengestimasi biaya hutang
• Mengestimasi biaya ekuitas.
Rumus :
WACC = (Ke x We) + ([Kd x (1 – 1)] x Wd) (2.25) Ke : Biaya ekuitas
We : % ekuitas dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya Kd : Biaya hutang sesudah pajak
t : Tingkat pajak
Wd : % hutang dalam struktur modal, dihitung berdasarkan nilai pasarnya.
h. Biaya Hutang
Macam-macam bentuk hutang dan biayanya :
Hutang bank → tingkat bunga
Hutang bank dalam mata uang asing → tingkat bunga yang disesuaikan Obligasi konversi → kupon + yield
Saham preferen → yield saham preferen
Khususnya untuk hutang bank, umumnya saya hutang sama dengan tingkat bunga yang harus dibayar oleh perusahaan. Apabila tingkat bunga hutang sangat rendah dibandingkan dengan tingkat bunga hutang yang berlaku di pasar, penilai sebaiknya mempertimbangkan tingkat bunga hutang yang normal pada waktu melakukan penilaian.
Pembiayaan dengan hutang (selain saham preferen) memberikan “Tax shield”
bagi perusahaan. Besarnya “tax shield” tersebut sesuai dengan marginal tax rate dari perusahaan yang bersangkutan. Formula untuk menghitung biaya hutang setelah “tax shield”.
Kdt = Kd x (1-t) (2.26)
Penilai harus mempertimbangkan bahwa untuk perusahaan yang masih mengalami rugi sehingga tidak membayar pajak maka perusahaan tersebut tidak menikmati adanya ‘tax shield”.
i. Biaya Modal Sendiri Atau Biaya Ekuitas
Biaya modal sendiri atau biaya ekuitas terdiri dari :
• Tingkat bunga bebas resiko (risk free rate)
• Premi resiko, yang mencakup : (1) Premi resiko ekuitas secara umum
(2) Size premium – premi resiko sehubungan dengan besarnya perusahaan (3) Specific company risk premium – premi resiko yang sifatnya unik bagi
sebuah perusahaan.
Premi resiko adalah perbedaan antara tingkat pendapatan yang diharapkan investor saat melakukan investasi yang beresiko dengan tingkat pendapatan yang diharapkan saat melakukan investasi yang tidak beresiko. Metode yang umum digunakan untuk menentukan premi resiko adalah berdasarkan data historis. Mengestimasi biaya modal sendiri dengan menggunakan :
• Build – up model (2.27)
Formula :
E(Ri) = Rf + RPm + RPs + Rpu Keterangan :
E(Ri) = tingkat pendapatan yang diharapkan oleh pasar atas sekuritas Rf = tingkat pendapatan bebas resiko per tanggal penilaian
RPm = premi resiko pasar (yang dihitung dengan mengurangkan return pasar dengan tingkat bunga bebas resiko)
RPs = resiko premium untuk ukuan kecil
Rpu = resiko premium untuk perusahaan tertentu.
• Arbitrage Pricing Model
Teori arbitrage pricing model menyatakan bahwa tingkat pendapatan sebuah portfolio investasi tidak hanya dipengaruhi oleh indeks pasar seperti teori capital asset pricing model, tetapi dipengaruhi oleh faktor- faktor lain.
Formula :
Ke =Rf +[E(F1)–Rf] β1+[E(F2)–Rf]β2 + ….[E (Fn) – Rf] βn (2.28)
• Model Penilaian Aset Kapital (Capital Asset Pricing Model)
Umumnya model penilaian aset kapital berdasarkan pada data historis untuk memperkirakan tingkat pengembalian yang diharapkan. Beta yang dikembangkan dengan menggunakan data dari aktiva tertentu seperti untuk pasar, mungkin atau tidak sebenarnya mencerminkan variabilitas dari tingkat pengembalian masa depan. Model penilaian aset kapital menghubungkan risiko yang tidak dapat didiversifikasikan dan pengembalian untuk semua aktiva.
Dengan menggunakan koefisien beta (β), untuk mengukur resiko yang tidak dapat didiversifikasi model penilaian aset kapital ditulis dengan persamaan :
Pt =Pbr + [ βt x (Ppsr – Pbr)] (2.29)
: Pengembalian untuk aktiva (t) yang diperlu Pbr : pengembalian bebas risiko
βt : koefisien beta untuk aktiva (t)
Pbr : pengembalian atas portfolio pasar dari aktiva
Pengembalian untuk aktiva (Pt) merupakan fungsi yang meningkat dari beta (βt) untuk mengukur risiko yang tidak dapat didiversifikasi. Semakin tinggi resiko, semakin tinggi pengembalian yang diperlukan. Semakin rendah risiko, semakin rendah tingkat pengembalian yang diinginkan.
Modal MPAK dibagi menjadi dua bagian : (1) Tingkat bebas risiko, Pbr
(2) Premi risiko pasar [βt x (Ppsr – Pbr). (Ppsr – Pbr) adalah bagian dari premi risiko yang disebut premi risiko paar sebab menunjukkan premi yang harus diterima investor untuk mengambil risiko rata-rata dari pasar portfolio investasi.
Penilaian usaha ini menggunakan model penilaian aset kapital.
Estimasi nilai yang dihasilkan metode discounted cash flow adalah sebagai berikut :
a. Estimasi nilai yang dihasilkan dari perhitungan dengan menggunakan metode DCF dapat berupa fair market value, atau investment value.
b. Dalam konteks analisis untuk merger dan akuisisi, seringkali digunakan definisi nilai investment value. Metode DCF dapat digunakan dalam hal ini karena proyeksi dan tingkat diskon yang digunakan dapat disesuaikan khusus untuk investor tertentu.
c. Metode DCF juga dapat digunakan untuk menentukan fair market value jika proyeksi dan tingkat diskon yang digunakan dapat disesuaikan khusus untuk investor tertentu.
d. Estimasi nilai yang dihasilkan dengan metode DCF dapat mencerminkan minority value atau control value perbedaan antara keduanya terutama pada proyeksi yang digunakan.
e. Tingkat diskonto yang digunakan dalam metode DCF umumnya diambil dari transaksi di pasar yang sangat liquid, jadi discount for lack of marketability harus dikenakan jika melakukan penilaian atas perusahaan non publik.
f. Tingkat diskon ini untuk penilaian atas kepemilikan minoritas umumnya lebih besar dari pada jika penilaian dilakukan untuk kepemilikan mayoritas.
Nilai sekarang dari arus kas operasi bersih dapat dihitung dengan cara : PV =
∑
= +
n
i k
Ei
1(1 )1 (2.30)
Keterangan : PV = Nilai kini
Σ = penjumlahan terhadap
n = periode terakhir pendapatan ekonomis diharapkan Ei = pendapatan ekonomis yang diharapkan pada periode i
k = tingkat diskon atau tingkat pengembalian pasar yang diharapkan i = periode (dalam tahun) di masa depan, di mana pendapatan
ekonomis diharapkan
j. Estimasi Nilai Kontinuitas
Setelah proyeksi neraca dan laporan laba rugi selesai dibuat maka nilai kontinuitas harus ditentukan dengan rumus sebagai berikut :
Nilai kontinuitas = ( ) ) 1 (
g k
g Eo
− +
(2.31)
Formula di atas menghitung nilai arus kas perusahaan dari titik tak terhingga sampai ke tahun terakhir masa proyeksi eksplisit bukan sampai tahun sekarang. Maka untuk mendapatkan nilai sekarang harus didiskonto dengan tingkat diskonto yang digunakan dalam masa proyeksi.
Nilai kontinuitas harus mencerminkan estimasi atas kondisi ekonomi, industri dan kondisi perusahaan dalam jangka. Dan parameter ini harus didasarkan pada kondisi yang sudah stabil.
2.8.1.2.Metode Kapitalisasi Pendapatan Ekonomi Mendatang (Capitalized Future Economic Income Method)
Merupakan penyederhanaan proses diskonto menjadi proses kapitalisasi dengan asumsi :
a. Pendapatan ekonomi mendatang nilainya konstan atau meningkat dengan suatu tingkat pertumbuhan yang konstan.
b. Periode proyeksi atau umur investasi adalah tak terhingga (selamanya)
Rumus dalam mengestimasi nilai dengan menggunakan metode kapitalisasi :
PV = [Eo (1 + g) / (k – g) (2.32) PV = nilai sekarang
Eo = economic earning yang diharapkan pada tahun 0 (periode sebelum tinggal penilaian)
K = tingkat diskonto (WACC) G = tingkat pertumbuhan
• Economic earning harus mencerminkan economic earning yang normal dengan tingkat pertumbuhan yang stabil atau sustainable
• Eo sebenarnya bukan berarti economic earning aktual pada tahun 0 tapi lebih merupakan economic earning yang telah disesuaikan sehingga mencerminkan tingkat yang normal.
Penentuan tingkat pertumbuhan dalam metode kapitalisasi
• Metode kapitalisasi pendapatan mengimplikasikan bahwa tingkat pertumbuhan yang akan digunakan merupakan suatu tingkat pertumbuhan jangka panjang yang dapat dipertahankan (sustainable). Secara teknis angka tersebut adalah merupakan tingkat pertumbuhan yang bersifat kekal (perpetual).
• Beberapa faktor yang umum digunakan untuk menentukan tingkat pertumbuhan antara lain : tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan konsumsi produk dan lain-lain.
• Selain faktor internal yang menunjukkan kinerja historis serta kapasitas dan kapabilitas perusahaan, tingkat pertumbuhan yang akan dipilih juga terutama harus mempertimbangkan faktor-faktor eksternal yang mungkin dapat memiliki pola atau kecenderungan yang berbeda dengan kondisi sebelumnya antara lain : kondisi makro ekonomi, prospek industri dan regulasi pasar, siklus produk perusahaan, perkembangan teknologi dan introduksi produk baru.
2.8.2 Pendekatan Pasar (Market Approach)
Nilai ekuitas (dan nilai perusahaan atau kapital) diperkirakan dengan cara mengalihkan suatu ukuran nilai (value measure) yang diperoleh dari data transaksi jual bel yang pernah atau sedang terjadi dari perusahaan-perusahaan yang digunakan sebagai pembanding pada suatu variabel nilai. Pendekatan pasar didasarkan pada asumsi bahwa transaksi yang bersifat wajar (arms-length) dari perusahaan yang sepadan dan sebanding dapat menyajikan bukti empirik yang kuat tentang nilai pasar dari perusahaan yang dinilai.
Pada pendekatan pasar ada 2 jenis nilai yang dapat diperoleh, yaitu nilai perusahaan (nilai kapital atau struktur kapital) dan nilai ekuitas (nilai seluruh
aktiva dikurangi dengan nilai seluruh kewajiban). Dalam menilai perusahaan tertutup (closely held company), perlu dikenakan diskon marketabilitas (discount for lack of marketability). Pengenaan diskon minoritas dan premi kendali dilakukan kasus perkasus. Ada 2 metode dalam pendekatan pasar, yaitu :
2.8.2.1 Metode Pembanding Perusahaan Terbuka (Guideline Traded Company Method)
Mengaplikasikan key valuation measures atau market multiples perusahaan publik (mis : P/E) kepada variabel keuangan fundamental perusahaan yang dinilai. Indikasi nilai yang dihasilkan dari metode pembanding perusahaan terbuka adalah indikasi nilai minoritas.
Dalam metode pembanding perusahaan terbuka variabel keuangan digunakan sebagai penyebut dalam value multiple – untuk model ekuitas, pembilangnya adalah harga pasar saham, untuk model kapital, pembilangnya adalah MVIC (Market Value Of Invested Capital.)
Variabel keuangan untuk model ekuitas : Penjualan bersih, NIAT (Net Income After Tax)/FCFE, NIBT (Net Income Before Tax), Gross Cash Flow Before Taxes (Earning Before Depreciation and Taxes / ebdt), Deviden.
Variabel keuangan untuk model kapital : Penjualan bersih, EBIT (Earning Before Interest and Taxes), EBITDA (earning before interest, taxes, deprecation and amortization), net cash flow (invested capital)/FCFF, Revenues.
Variabel keuangan dari neraca : nilai buku (ekuitas atau kapital), Tangible Book Value (ekuitas atau kapital), Adjusted Book Value (ekuitas atau kapital), Adjusted Tangible Book Value (ekuitas atau kapital).
2.8.2.2. Metode Pembanding Merger dan Akusisiss
Merupakan variasi dari metode pembanding perusahaan terbuka, di mana pembanding yang digunakan adalah transaksi saham mayoritas yang umumnya (tetapi tidak selalu) merupakan kepemilikan mutlak (100%), perusahaan pembanding dapat bersifat terbuka maupun tertutup. Metode pembanding perusahaan merger dan akuisisi mengaplikasikan berbagai transaksi saham pengendali dengan variabel keuangan fundamental perusahaan yang dinilai.
Indikasi nilai yang dihasilkan dalam metode pembanding perusahaan merger dan akuisisi adalah indikasi nilai mayoritas. Standar nilai yang dihasilkan adalah nilai pasar wajar dan nilai investasi.
2.8.3. Pendekatan Aktiva / Neraca (Asset-Based Approach)
Pendekatan aktiva/neraca adalah cara umum dalam mengestimasi nilai dari obyek penilaian yang ditentukan berdasarkan laporan keuangan historis obyek penilaian, dimana seluruh aktiva dan pasiva disesuaikan menjadi nilai pasar wajar (NPW) atau nilai pasar (NP). Aplikasi pendekatan aktiva /neraca didasarkan pada asumsi bahwa nilai perusahaan /ekuitas dapat diperoleh dan direalisasikan berdasarkan penjualan secara hipotesis dan aktiva sebagai bagian dari usaha yang berjalan (going concern).
Ada 2 model yang umum dalam pendekatan berdasarkan aktiva atau neraca yaitu model ekuitas yang langsung memperoleh nilai ekuitas dan model kapital yang memperoleh nilai perusahaan atau kapital. Ada 2 metode dalam pendekatan berdasarkan aktiva/neraca.
2.8.3.1 Penilaian Aktiva (Net Asset Valuation Method)
• Seluruh aktiva dan kewajiban dinilai secara individual/satu per satu (termasuk tiap aktiva tak berwujud) sesuai nilai pasar atau nilai pasar wajar.
• Tiap aktiva tak berwujud harus diidentifikasikan dan dinilai satu persatu
• Nilai ekuitas adalah nilai pasar atau nilai pasar wajar seluruh aktiva dikurangi dengan nilai pasar atau nilai pasar wajar seluruh kewajiban.
Metode penyesuaian aktiva bersih biasanya digunakan untuk menilai ekuitas perusahaan-perusahaan yang :
• Nilainya sangat bergantung pada (sangat ditentukan oleh) nilai aktiva berwujud (a heavy based on fixed assets company) contohnya perusahaan real estate.
• Bersifat perusahaan induk (holding company)
• Tidak memiliki riwayat pendapatan yang mantap
• Memiliki pendapatan yang berfluktuasi.
• Dipertanyakan kemampuannya untuk melanjutkan operasi yang bersifat going concern atau perusahaan yang baru mulai (start up company), perusahaannya yang berada dalam kesulitan (trouble companies)
2.8.3.2. Metode Kapitalisasi Kelebihan Pendapatan (Excess Earning Method) Pada prinsipnya sama dengan metode penyesuaian aktiva bersih, tetapi aktiva tak berwujud dianggap sebagai satu kesatuan dan dinilai secara kolektif dengan proses kapitalisasi. Metode kapitalisasi kelebihan pendapatan digunakan untuk badan usaha yang bersifat operasi dengan tingkat keuntungan yang cukup.
Konsep dasar metode kapitalisasi kelebihan pendapatan :
• Seluruh aktiva (diluar aktiva tak berwujud) dan kewajiban dinilai secara individual/satu persatu = nilai pasar atau nilai pasar wajar.
• Aktiva tak berwujud dinilai secara kolektif sebagai satu kesatuan (going concern value) atau bisa disebut big pot theory goodwill
• Nilai ekuitas adalah nilai pasar atau nilai pasar wajar aktiva berwujud bersih (net tangible asset value) ditambah dengan nilai pasar atau nilai pasar wajar aktiva tak berwujud.
• Metode ini cocok untuk badan usaha yang bersifat operasi (operating company) dengan tingkat keuntungan yang cukup dan pendapatan (dengan tingkat pertumbuhan) yang relatif stabil.
• Indikasi nilai yang dihasilkan adalah indikasi nilai kendali.
• Excess earnings negatif mengindikasikan goodwill negatif (nilai perusahaan lebih kecil nilai total aktivanya).
2.9. Hubungan Penilaian Usaha dengan Standar Akuntansi
Penilaian usaha biasanya digunakan sebagai dasar untuk membuat alokasi berbagai aset untuk membantu dalam penyusunan laporan keuangan. Dalam hal ini penilaian usaha mencerminkan nilai pasar (wajar) dari semua komponen neraca sebuah perusahaan untuk memenuhi standar akuntansi, dengan mempertimbangkan konversi yang menyatakan pengaruh perubahan harga. Dalam beberapa contoh, penilaian usaha memberikan dasar untuk memperkirakan
keausan aktiva tetap. Dalam hal ini penilaian usaha boleh jadi atau bukan merupakan alasan utama penilaian (SPI 12.4) (SPI 2002 : 198)
2.10. Kerangka Proses Penilaian
Gambar 2.3 kerangka pemikiran proses penilaian
Discounted Cash Flow Method
Numerator Arus Kas
Bersih
Periode Kontinuitas Periode Eksplisit
- Growth - Arus kas bersih
normal - Tingkat diskonto
normal
Ekuitas Invested Capital
Denominator Tingkat Diskonto ( Biaya Modal)
Struktur Modal
- Proporsi Hutang dan Ekuitas
- Berdasarkan Nilai Pasar
Biaya Hutang - Tax shield
- Denominasi mata uang
Biaya Ekuitas
- CAPM (Capital Asset Pricing Model)
. Risk Free Rate
. Beta
. Premi Resiko Pasar
