PENDAHULUAN
Tujuan umum perusahaan adalah memaksimumkan nilai perusahaan atau memaksimumkan kemakmuran pemegang saham (shareholders). Dalam konteks teori agensi, kendala pencapaian terhadap tujuan tersebut dipacu oleh adanya disharmoni kepentingan antara pemegang saham dan manager yang telah ditunjuk sebagai agent, yang seharusnya dapat mengoptimalkan kepentingan stakeholders. Disharmoni tersebut memunculkan masalah agensi,
lebih lanjut menimbulkan konflik agensi.
Kondisi tersebut menimbulkan kos agensi yang berakibat pada kinerja manajemen tidak optimal.
EFEK BISNIS KELUARGA DALAM MASALAH AGENSI,
SEBUAH ANALISIS SIMULTANITAS
Kartinah
Universitas Janabadra Yogyakarta
Fenomena struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia yang bersifat
family-controlled firms, mungkin memiliki efek dalam hubungan
mekanisme penurunan konflik agensi.
Keterlibatan keluarga dalam sebuah bisnis memiliki potensi dapat menurunkan atau meningkatkan masalah agensi. Crisman, Chua, dan Litz (2004) menyatakan bahwa kos agensi mungkin tidak akan muncul apabila pemilik juga sebagai manager. Hal itu mendukung Jensen dan Meckling
(1976) bahwasanya konflik agensi muncul
karena adanya pemisahan antara pemilik dan kendali.
Penelitian ini merupakan pengembangan atas sejumlah penelitian ABstrAct
This study basically addresses two issues in agency problem. First, simultaneous
examination is done on four financial variables as a mechanism that hypothesised to be capable of alleviating the agency problem. Second, family business effect, hypothesised to be able to invigorate the prevalent relationship between ownership structure and dividend policy in overcoming the agency problem, is also tested. Estimation uses three-stage least square method, and this research develops simultaneous-system econometric
models whereby it’s model comprises four equations.
Using data pooling technique on manufacturing and non-financial service companies listed on Indonesia Stock Exchange for the period of 1999-2006, 243 companies are chosen as samples fulfilling the requirements of this study.
It is found on this research that institutional ownership as an effective control mechanism for minimizing agency conflict is inclined to have substitutive relationship with insider ownership. The substitutive relationship also prevails between debt policy and dividend policy. Meanwhile, institutional ownership imposes positive influence only on the dividend policy. However, cannot be found the influence of institutional ownership on the debt policy. Eventually, this study’s contribution is the finding of family business effect on the ownership structure and financial policy mechanism.
Keywords: agency theory, insider ownership, institutional ownership, debt policy,
serupa yang telah dilakukan oleh Kartinah (2006) dan peneliti sebelumnya. Tujuan utama penelitian ini menguji efek bisnis keluarga (family business) sebagai moderasi dalam hubungan struktur kepemilikan dengan kebijakan dividen dan utang. Penelitian ini juga menguji hubungan yang terjadi antara kepemilikan insider, kebijakan utang, kebijakan dividen, dan kepemilikan institusional secara simultan dalam rerangka menurunkan masalah agensi.
TINJAUAN TEORI DAN HIPOTE-SIS
Berdasarkan berbagai bukti empiris, diketahui bahwa manager mempunyai kendali atas kepemilikan insider,
kebijakan dividen, kebijakan utang dan kepemilikan institusional dalam mengendalikan agency cost, sehingga manager akan berusaha menentukan tingkat kepemilikan insider, dividen, utang, dan kepemilikan institusional pada level tertentu yang diyakini dapat menurunkan atau mengendalikan agency cost.
Penelitian ini mengembangkan hipotesis sebagai berikut:
1. Hipotesis Kepemilikan insider Mekanisme untuk menurunkan masalah agensi melalui kepemilikan
insider dipengaruhi oleh variabel-variabel
utang, dividen, kepemilikan institusional, risiko, dan size. Hubungan antara utang dan kepemilikan insider dapat dijelaskan melalui free cash flow hypothesis (Jensen, 1986) bahwa peningkatan utang akan mengurangi cash flow karena sebagian besar cash flow digunakan untuk membayar utang, mengakibatkan tidak ada cash flow dalam perusahaan yang dapat dimanfaatkan oleh manajemen untuk
melakukan tindakan-tindakan perquisites
yang merugikan shareholders sehingga
tidak akan terjadi konflik agensi.
Hubungan dividen dengan kepemilikan insider dijelaskan melalui hipotesis aliran kas bebas (free cash flow
hypothesis) oleh Jensen (1986). Jensen
membuktikan hubungan subsitusi antara kebijakan dividen dan kepemilikan
insider dalam menurunkan masalah
agensi. Kepemilikan institusional mempengaruhi dan dapat mensubsitusi kepemilikan insider. Semakin tinggi kepemilikan institusional maka semakin meningkat pengawasan dan pengendalian pihak eksternal terhadap perusahaan dan semakin mengurangi minat manager untuk memperbesar kepemilikannya. Menurut Bathala et al. (1994) bahwa dengan meningkatnya kepemilikan institusional akan memperkecil kekuasaan manager, sehingga manager akan bertindak sesuai dengan keinginan pemegang saham. Lebih lanjut pengawasan dan pengendalian yang aktif kepemilikan institusional secara mayoritas akan dapat mengurangi kemungkinan perusahaan untuk diakuisisi.
Risiko merupakan indikator ketidak-stabilan harga saham dan
return yang diterima oleh pemegang
saham. Kepemilikan insider cenderung menghindari risiko dengan alasan manager yang diasumsikan mengetahui kondisi perusahaan lebih baik akan mengurangi kepemilikannya dengan semakin meningkatnya risiko perusahaan (Crutchley, Jensen, Jahera, dan Raymond, 1999). Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis pertama sebagai berikut:
H1: Kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kepemilikan insider.
2. Hipotesis Kebijakan Utang
Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan utang adalah dividen, kepemilikan insider,
kepemilikan institusional, risiko, ROA, dan fixed asset (fassets). Fried dan Lang (1988) menyatakan bahwa kepemilikan
insider merupakan subsitusi dari utang.
Pada kepemilikan insider tinggi akan menurunkan penggunaan utang untuk menghindari biaya kebangkrutan dan
financial distress yang disebabkan penggunaan utang tinggi. Lebih lanjut pihak internal yang menjadi pemegang
saham mayoritas sedikit terdiversifikasi
dan menginginkan insentif dalam jumlah besar untuk mengurangi risiko keuangan. Temuan kontra oleh Kim dan Sorenson (dikutip oleh Crutchley at al., 1999) yang menyatakan bahwa terjadi hubungan positif kepemilikan insider dengan utang. Hubungan ini dipelajari dari demand dan
supply hypothesis. Demand hypothesis
menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai oleh insider atau perusahaan tertutup cenderung akan menggunakan utang untuk mendanai perusahaannya. Kepemilikan insider mayoritas akan mempertahankan efektivitas kendali terhadap perusahaan. Crutchley et al. (1999) menemukan bahwa kepemilikan
insider berhubungan secara kuadratik
dengan kos agensi melalui persamaan utang, dividen, dan institusional.
Variabel kepemilikan institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan utang. Semakin tinggi tingkat kepemilikan institusional diharapkan semakin kuat kendali institusi internal terhadap perusahaan yang dapat memaksa manager untuk mengurangi utang menjadi optimal, sehingga dapat menurunkan
konflik agensi atas utang (Bathala et al., 1994). Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis kedua dan ketiga sebagai berikut:
H2: Kepemilikan insider berpengaruh positif terhadap kebijakan utang. H3: Kepemilikan institusional memiliki
hubungan subsitusi dengan kebijakan utang.
3. Hipotesis Kebijakan Dividen
Variabel-variabel yang mempengaruhi kebijakan dividen adalah utang, kepemilikan insider, kepemilikan institusional, risiko, ROA, dan IOS
(Investment Opportunity Set). Pengaruh kebijakan utang terhadap kebijakan dividen adalah positif. Semakin tinggi tingkat utang, semakin banyak dana yang tersedia untuk membayar dividen yang lebih tinggi. Konsekuensinya akan meningkatkan risiko atas utang. Sedangkan Jensen, Solberg, dan Zorn (1992) dan Crutchley et al. (1999) menemukan hubungan negatif antara utang dengan dividen.
Menurut Rozeff (1982) dalam Crutchley et al. (1999) kepemilikan
insider yang tinggi menyebabkan dividen
yang dibayarkan pada pemegang saham rendah. Penetapan dividen rendah disebabkan manager memiliki harapan investasi di masa mendatang yang dibiayai dari sumber internal. Akan tetapi apabila sebagian pemegang saham lebih menyukai dividen tinggi sehingga terjadi perbedaan preferensi atau perbedaan kepentingan diantara pemegang saham dan manager, maka diperlukan peningkatan dividen.
Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis keempat dan kelima sebagai berikut:
H4: Kebijakan utang memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan dividen. H5: Kepemilikan insider memiliki
hubungan subsitusi dengan kebijakan dividen.
4. Hipotesis Kepemilikan Institusional
Variabel-variabel yang mempengaruhi kepemilikan institusional adalah utang, dividen, kepemilikan
insider, ROA, size, dan beta.
Crutchley et al. (1999) menemukan bahwa dividen dan utang mempengaruhi secara positif pilihan kepemilikan institusional. Kebijakan utang menyebabkan perusahaan dimonitor oleh debtholder, sehingga manager akan bertindak sesuai dengan kepentingan
debtholder maupun shareholder. Tingkat
utang yang tinggi akan meningkatkan risiko kebangkrutan, hal ini mendorong kepemilikan institusional untuk meningkatkan kendalinya agar manager dapat menetapkan tingkat utang yang optimal. Meningkatnya risiko perusahaan dapat meningkatkan risiko kebangkrutan sehingga dapat mengurangi minat institusi untuk melakukan investasi pada saham perusahaan tersebut, karena institusi lebih mementingkan pada stabilitas pendapatan (return). Ditemukan hubungan negatif antara dividen dengan kepemilikan institusional. Size dan beta juga berhubungan negatif dengan kepemilikan institusional.
Berdasarkan kajian tersebut maka ditetapkan hipotesis keenam sebagai berikut:
H6: Kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional.
5. Hipotesis Efek Bisnis Keluarga Dalam Masalah Agensi
Struktur kepemilikan mempengaruhi kebijakan dividen, semakin
terdiversifikasi struktur kepemilikan
semakin tinggi dividen payout dan sebaliknya. Semakin terkonsentrasi struktur kepemilikan semakin kecil dividen yang dibayarkan. Sehingga dapat
dikatakan pada perusahaan milik negara atau private kecenderungannya adalah tidak membagikan dividen, sedangkan perusahaan publik biasanya membagikan dividen (Magginson, 1997).
Morck dan Yeung (2003) berpendapat bahwa struktur kepemilikan saham oleh keluarga dapat menimbulkan masalah agensi yang sama seriusnya dengan struktur kepemilikan saham oleh publik. Penelitian mereka memberikan kontribusi bahwa
concentrated corporate control tidak
menghilangkan masalah agensi. Dalam perusahaan yang dimiliki oleh publik, perhatian para manager profesional gagal dalam tugas fiduciary untuk bertindak bagi public shareholder. Pada perusahaan kelompok bisnis keluarga, perhatian para manager bertindak bagi keluarga yang mengendalikan, bukan pada shareholder
secara menyeluruh.
Adanya inkonsistensi hubungan antara kepemilikan insider dan utang dan kepemilikan insider dan dividen, seperti temuan Jensen at al. (1992), Bathala et al. (1994), Noronha et al.
(1996), dan Tandelilin & Wilberforce (2002), serta keunikan struktur kepemilikan korporat di Indonesia dan pengelolaannya mungkin memiliki dampak pada kebijakan pembelanjaan korporat. Hal ini dimungkinkan, bisnis keluarga memoderasi hubungan yang terjadi dalam struktur kepemilikan dan kebijakan keuangan. Semakin tinggi kepemilikan insider dan merupakan bisnis keluarga, semakin besar pengaruhnya terhadap kebijakan dividen dan kebijakan utang. Dan, semakin tinggi kepemilikan institusional dan merupakan bisnis keluarga semakin besar pengaruhnya terhadap kebijakan dividen dan kebijakan utang. Dengan konstelasi seperti itu, dapat dikemukakan hipotesis ketujuh, kedelapan, kesembilan dan kesepuluh sebagai berikut:
H7: Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan dividen.
H8: Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen.
H9: Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan utang.
H10: Bisnis keluarga memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang.
METODA PENELITIAN 1. Sampel Penelitian
Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder dari laporan keuangan tahunan perusahaan manufaktur dan perusahaan jasa non keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 1999-2006. Pengumpulan data dilakukan secara pooling. Data yang dibutuhkan diperoleh dari Indonesian
Capital Market Directory (ICMD) dan Pusat Data Pasar Modal Universitas Gadjah Mada.
Sampel dipilih dengan menggunakan
purposive sampling, yaitu pemilihan anggota sampel berdasarkan kriteria tertentu (Zikmund, 2003). Kriteria yang digunakan dalam pemilihan sampel meliputi perusahaan yang memiliki laporan keuangan selama periode pengamatan dan dipublikasikan dalam ICMD, mempunyai informasi tentang: kepemilikan saham oleh direktur, komisaris, keluarga, dan institusional, utang, dividen, dan memiliki informasi yang berkaitan dengan pengukuran variabel eksogen.
2. Variabel Penelitian
Penelitian ini menggunakan empat variabel endogen, tujuh variabel eksogen, dan satu variabel moderasi. Empat variabel
endogen yaitu utang (DEBT), pembayaran dividen (DIV), kepemilikan insider
(INSIDER), dan kepemilikan institusional (INST). Tujuh variabel eksogen yaitu risiko, ROA, Fixed Asset, Sales Growth, Size, Investment Opportunity Set (ISO),
dan Beta. Variabel eksogen dipilih untuk mencerminkan biaya dan keuntungan
dari empat keputusan financial.
Variabel ini digunakan sebagai variabel kontrol untuk melihat apakah dengan dimasukkannya variabel ini dalam suatu model maka variabel independen utama
secara signifikan menjadi semakin tinggi
sehingga dapat memperkecil error term. Dan satu variabel moderasi yaitu bisnis keluarga (family business).
Variabel moderasi diberi simbol D
(Dummy), yang didefinisikan sebagai suatu
perusahaan yang berada dalam kendali suatu keluarga, yang diindikasikan oleh adanya kepemilikan saham perusahaan terkonsentrasi pada seseorang atau kelompok yang memiliki hubungan pertalian darah dan atau hubungan kekerabatan dalam menjalankan suatu bisnis.
3. Model Penelitian
Penelitian ini menggunakan model ekonometri persamaan sistem simultan yang dikembangkan dari Crutchley et al. (1999), yang diinteraksikan dengan variabel bisnis keluarga (dummy). Sehingga rumusan regresi khusus model sistem simultan empat persamaan adalah:
INSIDERit = α1 + β11DEBTit + β12DIVit
+ β13INSTit + β14RISKit +
β15RISK2
it + β16SIZEit +ε1 (1)
DEBTit = α2 + β21DIVit + β22 INSIDERit + β23 INSIDER2 it + β24INSTit + β25RISKit + β26RISK2 it + β27ROAit + β28FASSETSit + β29Dummyit + β210DIVit*Dit + β211 INSIDERit*Dit + β212 INSIDER2 it*Dit + β213INSTit*Dit + β214RISKit*Dit + β215RISK2 it*Dit + β216ROAit*Dit + β217FASSETSit*Dit + ε2 (2) DIVit = α3 + β31DEBTit + β32INSIDERit + β33INSIDER2 it + β34INSTit + β35RISKit + β36RISK2 it + β37ROAit + β38SALESGROWit + β39 IOSit + β310Dummyit +β311DEBTit*Dit + β312INSIDERit*Dit + 313INSIDER2 it*Dit + β314INSTit*Dit + β315RISKit*Di + β316RISK2 it*Dit + β317ROAit*Dit + β318SALESGROWit*D + β319IOSit*D + ε3 (3)
INSTit = α4 + β41DEBTit + β42DIVit
+ β43INSIDERit +
β44INSIDER2
it + β45ROAit
+ β46SIZEit+ β47BETAit + ε4 (4)
Model sistem simultan tersebut digunakan untuk mengestimasi pengaruh dari setiap variabel eksogen terhadap variabel endogennya. Berdasarkan
identifikasi pada order condition semua persamaan dari kedua model, diketahui bahwa persamaan INSIDER, DEBT, DIV, dan INSTITUSI semuanya pada kondisi over identified, maka penelitian ini tepat menerapkan metoda estimasi
Three-Stage Least Square (3SLS) dengan program eviews 3. Penggunaan metoda 3SLS menghasilkan hasil yang lebih
efisien dibandingkan dengan metoda
2SLS.
HASIL DAN PEMBAHASAN
Hasil penelitian ditampilkan dalam tabel 1, sedangkan pembahasan hasil penelitian didasarkan pada setiap persamaan dalam model penelitian atas variabel-variabel yang diestimasikan sebagai mekanisme yang dapat
Independent Variable
Dependent Variable
INSIDER DEBT DIV INST Intercept 58.9461*** 0.8229*** 0.4918*** 73.4939*** Debt 0.7516 -0.4845*** 1.2653 Div 17.7489*** -0.4958*** 10.5714** Insider -0.0012*** 0.0024 -1.1423*** Insider2 -0.0001*** -7.2E-05* -0.0004 Institusi -0.6803*** -0.0031 0.0020** Risk 4.5570 0.0307 0.0383 Risk2 -0.6223 -0.0263 -0.0249 ROA -1.2549*** -0.4350 3.8041 Fixed Assets 0.1365** SalesGrowth -0.0875 IOS -0.0342 Size -1.9734** -0.6682 Beta -0.7727 Dummy -0,5077*** -0,4716*** Debt_d 0.9360 Div_d 0.1532 Insider_d 0.0155*** 0.0110*** Insider2_d 0.0146*** 0.0697 Institusi_d 0.0003*** 0.0004*** Risk_d 0.9476 0.9946 Risk2_d 0.6273 0.9214 ROA_d 0.5725 0.5093 FixedAssets_d 0.2293 SalesGrowth_d 0.5277 IOS_d 0.8191 R2 0.4346 0.3637 0.1415 0.3971 Adjusted R2 0.4202 0.3156 0.0684 0.3792 DW statistic 2.2759 1.9888 1.5514 2.1560
Ket.: *** Signifikan pada level 1%; ** Signifikan pada level 5%; * Signifikan pada level 10%
Tabel 1
1. Pembahasan Mekanisme Ke-pemilikan Insider
Hasil estimasi menggunakan persamaan kepemilikan insider, ditemukan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan
saling subsitusi dan signifikan dengan
kepemilikan insider. Temuan ini menunjukkan bahwa peningkatan proporsi kepemilikan institusional mendorong insider mengurangi porsi kepemilikannya dan kinerja manager diawasi secara optimal sehingga akan menghindari perilaku yang merugikan
pemilik dan dapat menurunkan konflik
manager-pemilik.
Dengan demikian, hipotesis 1 (H1) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kepemilikan insider terdukung secara statistikal. Hasil ini mendukung temuan Bathala et al. (1994), Cruthcley et al. (1999).
2. Pembahasan Mekanisme Kebi-jakan Utang
Hasil estimasi menggunakan persamaan kebijakan utang pada model pertama dan kedua, ditemukan bahwa variabel kepemilikan insider dan insider2 ditemukan mempunyai hubungan
positif-negatif dan signifikan dengan kebijakan
utang. Mula-mula meningkatnya kepemilikan insider akan meningkatkan rasio kebijakan utang, namun setelah mencapai tingkat tertentu peningkatan kepemilikan insider akan menurunkan rasio kebijakan utang untuk menghindari risiko kebangkrutan dan kesulitan keuangan.
Dengan demikian, hipotesis 2 (H2) yang menyatakan bahwa kepemilikan insider berpengaruh positif terhadap kebijakan utang terdukung secara statistikal. Hasil ini memperkuat temuan Crutchley et al. (1999). Pengaruh
positif kepemilikan insider terhadap utang dipelajari dari demand dan
supply hypothesis. Demand hypothesis
menjelaskan bahwa perusahaan yang dikuasai oleh insider atau perusahaan tertutup cenderung akan menggunakan utang untuk mendanai perusahaannya. Kepemilikan insider mayoritas akan mempertahankan efektivitas kendali terhadap perusahaan. Supply hypothesis
menjelaskan bahwa perusahaan yang dikendalikan oleh insider atau perusahaan tertutup memiliki debt agency cost kecil sehingga cenderung menggunakan utang dalam jumlah besar (Kim dan Sorenson, 1986 dalam Crutchley at al., 1999).
Kepemilikan institusional mempu-nyai hubungan positif namun tidak
signifikan terhadap kebijakan utang.
Dengan demikian, hipotesis 3 (H3) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan utang tidak terdukung secara statistikal. Hasil ini bertentangan dengan ide bahwa kepemilikan institusional mensubsitusi kebijakan utang sebagai bagian dalam fenomena
trade off antara konflik agensi utang dan
konflik agensi ekuitas, sebagaimana yang
telah ditemukan Crutchley et al. (1999).
3. Pembahasan Mekanisme Kebi-jakan Dividen
Hasil estimasi menggunakan persamaan kebijakan dividen, ditemukan kebijakan utang memiliki hubungan
kausal negatif dan signifikan dengan
kebijakan dividen. Hasil ini menunjukkan bahwa kebijakan utang dapat saling mensubsitusi dengan kebijakan dividen
dalam menurunkan konflik manager
dengan pemilik.
Dengan demikian, hipotesis 4 (H4) yang menyatakan bahwa kebijakan utang memiliki hubungan subsitusi
dengan kebijakan dividen terdukung secara statistikal. Hasil ini konsisten dengan temuan Jensen (1986), Crutchley
et al. (1999). Penggunaan utang
dapat menurunkan konflik manager
dengan pemilik. Pada saat yang sama, terjadi peningkatan pengendalian oleh debtholder melalui konsekuensi komitmen perusahaan untuk memenuhi kewajiban pokok dan bunga pinjaman dari internal cash flow. Itu mengakibatkan dividen yang dapat dibayarkan menurun.
Kepemilikan insider mempunyai
pengaruh kausal positif dan signifikan
dengan kebijakan dividen. Meskipun ditemukan hubungan negatif pada
insider kuadrat dengan dividen namun
tidak signifikan. Hasil ini menunjukkan
preferensi insider lebih menyukai pembayaran dividen tinggi. Pendapatan dari dividen kemungkinan akan digunakan untuk meningkatkan kepemilikannya, sehingga dapat meningkatkan pengendalian-nya terhadap perusahaan.
Dengan demikian, hipotesis 5 (H5) yang menyatakan bahwa kepemilikan insider memiliki hubungan subsitusi dengan kebijakan dividen tidak terdukung secara statistikal. Temuan ini konsisten dengan Kartinah (2006) dan Crutchley
et al. (1999) yaitu terjadi hubungan
positif kuadratik signifikan kepemilikan
insider dengan dividen pada perioda
observasi 1993 namun tidak signifikan
pada perioda observasi 1987. Pada sisi yang berbeda, Tandelilin dan Wilberforce (2002) menemukan hubungan positif dan
signifikan insider dengan utang.
4. Pembahasan Mekanisme Kepemi-likan Institusional
Hasil estimasi menggunakan persamaan kepemilikan institusional terhadap model persamaan pertama dan kedua, ditemukan kebijakan dividen
memiliki pengaruh kausal positif
dan signifikan terhadap kepemilikan
institusional. Kebijakan dividen yang tinggi akan meningkatkan kepemilikan institusional karena pertimbangan stabilitas pendapatan. Hasil ini sesuai prediksi dan berhasil mendukung Crutchley et al. (1999) dan konsisten dengan Kartinah (2006), institusi akan tertarik berinvestasi pada perusahaan yang memberikan dividen tinggi.
Dengan demikian, hipotesis 6 (H6) yang menyatakan bahwa kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional terdukung secara statistikal.
5. Pembahasan Efek Bisnis Keluarga dalam Masalah Agensi
Pembahasan efek bisnis keluarga sebagai moderasi dalam hubungan struktur kepemilikan perusahaan dengan kebijakan keuangan, didasarkan pada hasil estimasi model penelitian, seperti tampak pada tabel.
Secara keseluruhan ditemukan bisnis
keluarga signifikan sebagai variabel
moderasi dalam hubungan struktur kepemilikan (kepemilikan insider dan kepemilikan institusional) dengan kebijakan keuangan (kebijakan dividen dan utang). Di masukkannya bisnis keluarga sebagai variabel moderasi memberikan efek hasil yang berbeda dengan hasil sebelumnya (Kartinah, 2006). Penelitian ini berhasil menemukan efek moderasi (moderating effects) signifikan
bisnis keluarga memoderasi hubungan kepemilikan insider dengan kebijakan dividen. Hubungan positif kuadratik yang terjadi antara kepemilikan insider dan dividen, mempunyai makna peningkatan kepemilikan insider pada bisnis keluarga akan meningkatkan pembayaran dividen. Selanjutnya dividen yang diterimanya
akan digunakan untuk meningkatkan proporsi kepemilikan insider. Hal demikian dapat berlangsung sampai batas tertentu, karena teorinya setelah melampaui titik tertentu meningkatnya kepemilikan insider dapat menurunkan pembayaran dividen. Semakin terkonsentrasinya kepemilikan, maka
cash in flow-nya akan lebih diprioritaskan untuk pertumbuhan dibanding untuk dividen. Hal itu mengindikasikan bahwa perusahaan-perusahaan yang dikendalikan oleh keluarga membagikan dividen kecil atau bahkan seringkali tidak membagikan dividen.
Meningkatnya koefisien efek interaksi
insider_d, hal ini menunjukkan terjadi
interaksi positif (positive interaction) dan semakin kuat. Dengan demikian, hipotesis 7 (H7) yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan insider terhadap kebijakan dividen terdukung secara statistikal.
Koefisien efek interaksi
institusional_d positif dan signifikan.
Artinya, peningkatan kepemilikan institusional pada bisnis keluarga akan semakin meningkatkan pembayaran dividen. Dividen yang tinggi merupakan kompensasi bagi institusi atas keberhasilan peran pengendalian dan
pengawasan dalam menurunkan konflik agensi. Meningkatnya koefisien efek
interaksi institusional_d ini menunjukkan interaksi positif (positive interaction) dan semakin kuat.
Dengan demikian, hipotesis 8 (H8) yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan dividen terdukung secara statistikal.
Penelitian ini juga berhasil menemukan efek moderasi (moderating
effects) signifikan bisnis keluarga
memoderasi hubungan kepemilikan
insider dengan kebijakan utang.
Meningkatnya koefisien efek interaksi
insider_d-utang, menunjukkan terjadi
interaksi positif (positive interaction) dan semakin kuat.
Dengan demikian, hipotesis 9 (H9) yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan
insider terhadap kebijakan utang
terdukung secara statistikal.
Koefisien efek interaksi institu-sional_d positif signifikan. Hasil ini
mendukung Crutchley et al. (1999) yang menemukan pengaruh positif kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang. Semakin tinggi kepemilikan institusional akan meningkatkan penggunaan utang untuk membiayai operasional perusahaan. Hasil ini semakin memperkuat dukungan keunikan struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia yang bersifat
family controlled firms. Bahwa sebagian besar perusahaan emiten di Indonesia, sebagian besar sahamnya dimiliki oleh institusi bisnis (perseroan terbatas) yang seringkali merupakan representasi dari pendiri (founders) perusahaan. Pemilik perseroan terbatas (PT) ini duduk dalam posisi kunci sebagai dewan direksi atau komisaris perusahaan emiten. Sehingga kepemilikan institusional bukan pihak yang benar-benar netral mengawasi aktivitas managerial sebagaimana yang dilakukan oleh lembaga keuangan dan asuransi, seperti yang terjadi di negara maju.
Koefisien variabel efek interaksi
institusional_d meningkat dari sebelumnya, hal ini menunjukkan interaksi positif (positive interaction) dan semakin kuat. Dengan demikian, hipotesis 10 (H10) yang menyatakan bahwa bisnis keluarga dapat memperkuat pengaruh kepemilikan institusional terhadap kebijakan utang terdukung secara statistikal.
SIMPULAN
Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan dalam bab V, dapat disimpulkan sebagai berikut:
Kepemilikan institusional sebagai suatu mekanisme pengawasan yang
efektif untuk meminimumkan konflik
agensi, terbukti memiliki hubungan saling mensubsitusi dengan kepemilikan insider.
Hubungan saling mensubsitusi juga terjadi antara kebijakan utang dan kebijakan dividen. Kepemilikan insider saling berpengaruh positif terhadap kebijakan utang dan kebijakan dividen. Sedangkan kebijakan dividen saling berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional. Tidak ditemukan kepemilikan institusional berpengaruh terhadap kebijakan utang.
Kontribusi penelitian ini adalah ditemukannya efek bisnis keluarga dalam mekanisme kebijakan dividend dan kebijakan utang. Fenomena bisnis keluarga memberikan efek penguatan atas hubungan kepemilikan insider dengan kebijakan dividend dan kebijakan utang.
Bisnis keluarga juga memberikan efek penguatan atas hubungan kepemilikan institusional dengan kebijakan dividen dan kebijakan utang.
Fenomena bisnis keluarga juga ditunjukkan oleh terjadinya hubungan positif antara kepemilikan institusional dengan kebijakan utang. Hasil ini semakin memperkuat dukungan keunikan struktur kepemilikan perusahaan di Indonesia yang bersifat family controlled firms.
DAFTAR PUSTAKA
Bathala, T.C., Moon, K..P. , dan Rao, R.P., 1994, “Managerial Ownership, Debt, Policy, and the Impact of Institutional Holdings: An Agency Perspective”,
Financial Management,
Autum 94, 23, 38-50.
Chrisman, J.J., Chua, J.H., Litz, R.A., 2004, “Comparing the Agency Cost of Family and Non-Family Firms: Conceptual Issues and Exploratory Evidence”, Entrepreneurship
Theory and Practice, pp.
335-354.
Cruthley, C.E., Jensen, M.R.H., Jahera, J.S., and Raymond, J.E., 1999, “Agency problem and the Simultaneity of Financial Decision making the Role of Institusional Ownership”,
International review of Financial Analysis, 8, 177-197.
Crutchley, C.E. and Hansen, R.S., 1989, “A Test the Agency Theory of Management Ownership Corporate leverage, and Corporate Dividens”,
Financial Management,18, 36-46.
Friend, I. dan Lang, L.H.P., 1988, “An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure”,
The Journal of Finance 43,
271-282.
Jensen, G.R., Solberg, D.P., & Zorn, 1992, “Simultaneous Determinant of
insider Ownership, Debt and
Dividend Policies”. Journal
of Financial and Quantitative Anayisis, 27. 247-263.
Jensen, Michael C., 1986, “Agency cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers” AEA
Papers and Proceedings,
Vol.76 No. 3, pp. 323-329. Jensen, M. And W.H. Macling, 1976,
“Theory of Firm: Managerial Behavior, Agency Cost and
Ownership Structure”, Journal
of Financial Economics, 3, 305-360.
Kartinah, 2006, „Simultanitas Antara Kepemilikan Insider, Kebijakan Utang, Kebijakan Deviden, dan Kepemilikan Institusional, Serta Efek Bisnis Keluarga dalam Masalah Agensi“ Tesis tidak
dipublikasikan, Universitas
Gadjah Mada Jogyakarta. Lang, Larry H.P., Stulz, R.M., Walkling,
R.A., 1991, “A Test of The Free Cash Flow Hypothesis: The Case of Bidder Returns”
Journal of Financial
Economics, 29. pp. 315-335.
Magginson, W.L., 1997, Capital Structure
Theory, Corporate Finance
Theory, Addison-Wesley
Morck, Randall and Yeung, Bernard 2003, “Agency Problems in Large Family Business Groups”,
Entrepreneurship Theory and
Practice, pp. 367-379.
Tandelilin, E., Wilberforce, T., 2002, “Can Debt And Divedend Policies Substitute insider
Ownership In Controllingg
Equity Agency Conflict?”, Gadjah Mada International Journal Of Business, Vol. 4. No. 1. pp. 31-43.
Zikmund, William G., 2003, Business Research Methods,7th edition, Thomson, South-Western.
