Managerski odkup podjetja : diplomsko delo

DIPLOMSKO DELO. MANAGERSKI ODKUP PODJETJA. Študent: Blaž Petrovič Naslov: Kovinarska 3, 8270 KRŠKO Številka indeksa: 81601875 Redni študij Program: Univerzitetni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: doc. dr. Žan Jan OPLOTNIK. Maribor, maj 2007.

PREDGOVOR Managerski odkupi so eden izmed načinov, ki omogočajo izpeljavo hitre koncentracije in konsolidacije lastništva ter obenem zaposlenim managerjem nudijo možnost vloge strateških lastnikov. Omogočajo učinkovitejše in samostojno vodenje vodilnih v podjetju, kar posledično vpliva na dvig vrednosti prevzetega podjetja. Managerji pa s tem, ko postanejo aktivni lastniki, prevzamejo nase tudi tveganje in pa nagrado, katere so deležni v primeru uspešno izvedenega odkupa. Managerski odkupi imajo dolgo zgodovino, pa vendar jim je stroka in javnost večjo pozornost namenila v osemdesetih letih prejšnjega stoletja. Najprej so se ti razvili v Ameriki, kasneje, z vzpostavitvijo potrebnih finančnih in ekonomskih pogojev, pa so se pričeli pojavljati tudi v Evropi. V Sloveniji je managerski odkup, v zadnjem času, zelo aktualen, a je obenem doslej vedno vznemirjal. Običajno slednji pomeni nekaj, kar si je upala narediti peščica podjetnih vodilnih posameznikov samih ali pa povezanih s prijatelji, praviloma dobro prikritimi. Managerski odkupi so glede na prelivanje kapitalskih tokov, trende v evropskem kapitalskem okolju, ob nadaljnji konsolidaciji lastniških struktur družb ter izstopu države iz slovenskega gospodarstva, razumna poteza in hkrati nova priložnost za pogumne in sposobne posameznike, investicijske sklade, banke, mlade sklade tveganega kapitala, tudi državo, da uredi ta in še širši del zakonodaje, ki bo spodbujala interes in možnost lastnikov (fizičnih oseb) dolgoročno ohranjati svoj kapital v našem gospodarstvu kot tudi dodatno otežila kakršno koli oškodovanje premoženja družbe. Namen diplomskega dela je, v prvem delu, s pomočjo znanstvene in strokovne literature preučiti področje managerskih odkupov na splošno, v drugem delu pa predstaviti stanje managerskih odkupov v Sloveniji. Znotraj omenjenega, predstavljam praktičen primer izvedenega managerskega odkupa v podjetju Jata Emona. V prvem delu, s pomočjo teoretičnih izhodišč o prevzemih, predstavljam odkup podjetja z zadolžitvijo, oziroma podrobneje managerski odkup. Raziskal sem vzroke, zakaj se managerji odločajo za tovrstne prevzeme, kaj in kje so tiste prednosti izvedbe managerskega odkupa. Obenem navajam, da se managerji ne odločijo za prevzem vsakega podjetja, temveč le tistega, ki ima določene lastnosti in potencial rasti v prihodnosti. Pri izvedbi managerskega odkupa morajo biti izpolnjeni določeni pogoji, obenem pa je ključna naloga prevzemnikov (managerjev) kako in kje pridobiti zadostna finančna sredstva za izvedbo odkupa, ki je zapleten in dolgotrajen proces. V drugem, aplikativnem delu, predstavljam stanje managerskih odkupov v Sloveniji, opisujem nekatere že izvedene odkupe, obenem pa predstavljam zakonsko podlago, katera je za uspešno izvedbo managerskega odkupa neizogibna. Kot zadnje predstavljam izbrani primer uspešno izvedenega managerskega odkupa podjetja Jata Emona. Cilj diplomskega dela je predstaviti managerski odkup podjetja, analizirati vzroke za njegov nastanek in predstaviti zapleten in dolgotrajen proces, ki je potreben za uspešno izvedbo. Obenem je cilj predstaviti področje izvedenih managerskih odkupov v Sloveniji ter podrobneje predstaviti izbran primer managerskega prevzema podjetja Jata Emona.. 2.

KAZALO 1. UVOD .......................................................................................................................... 5 1.1 Opredelitev in opis problema, ki je predmet raziskave ......................................... 5 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve ............................................................................. 5 1.2.1 Namen............................................................................................................ 5 1.2.2 Cilji ................................................................................................................ 6 1.2.3 Osnovne trditve ............................................................................................. 6 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave ...................................................................... 6 1.3.1 Predpostavke.................................................................................................. 6 1.3.2 Omejitve ........................................................................................................ 6 1.4 Predvidene metode raziskovanja ........................................................................... 6. 2. OPREDELITEV IN VRSTE ODKUPOV PODJETIJ Z ZADOLŽITVIJO ....... 8 2.1 Teoretična izhodišča o prevzemih ......................................................................... 8 2.2 Odkup podjetja z zadolžitvijo.............................................................................. 10 2.3 Kratka zgodovina odkupov podjetij z zadolžitvijo.............................................. 11 2.4 Najpogostejše vrste odkupa podjetja ................................................................... 12 2.4.1 Odkup podjetja s strani institucionalnega investitorja................................. 12 2.4.2 Managerski odkup podjetja od zunaj........................................................... 12 2.4.3 Managerski odkup podjetja od znotraj ........................................................ 13. 3. MANAGERSKI ODKUP PODJETJA .................................................................. 16 3.1 Značilnosti podjetij, ki so primerna za MBO ...................................................... 16 3.2 Viri managerskih odkupov .................................................................................. 19 3.3 Posledice napovedi managerskega odkupa.......................................................... 20 3.4 Udeleženci managerskega odkupa....................................................................... 21 3.5 Štirje kriteriji uspešnega managerskega odkupa ................................................. 23 3.6 Postopek managerskega odkupa podjetja ............................................................ 25 3.7 Financiranje odkupa ............................................................................................ 30 3.7.1 Senior lenders .............................................................................................. 31 3.7.2 Subordinate lenders ..................................................................................... 32 3.7.3 Skladi za managerske prevzeme.................................................................. 32 3.8 Učinek izvedenega managerskega odkupa na podjetje ....................................... 34. 4. MANAGERSKI ODKUPI V SLOVENIJI ........................................................... 35 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6. Zakonska podlaga za prevzeme........................................................................... 38 Novosti zakona o prevzemih ZPre-1 ................................................................... 39 Postopek prevzema podjetja v Sloveniji.............................................................. 40 Prvi MBO v Sloveniji ......................................................................................... 42 Največji MBO v Sloveniji ................................................................................... 43 Primer kapitalskega donosa hipotetičnega managerskega odkupa...................... 43. 3.

5. ŠTUDIJA PRIMERA MANAGERSKEGA ODKUPA V SLOVENIJI ........... 46 5.1.1 5.1.2 5.1.3 5.1.4 5.1.5 5.1.6. Predstavitev podjetja ................................................................................... 46 Zgodba Jata Emone ..................................................................................... 47 Akterji managerskega odkupa Jata Emone.................................................. 48 Natančnejši potek MBO-ja .......................................................................... 48 Financiranje odkupa .................................................................................... 51 Zaključek ..................................................................................................... 51. 6. SKLEP ........................................................................................................................ 52. 7. POVZETEK ............................................................................................................... 54. 8. SUMMARY ............................................................................................................... 55. 9. LITERATURA .......................................................................................................... 56. 10. VIRI ............................................................................................................................ 58. 4.

1. UVOD. 1.1. Opredelitev in opis problema, ki je predmet raziskave. V diplomski nalogi bom skušal raziskati področje odkupa podjetja z zadolžitvijo, v okviru katerega podrobneje predstavljam managerski odkup podjetja. Pri slednjem gre za odkup ciljnega podjetja s strani managerjev, kateri imajo možnost prevzema podjetja s pomočjo visoke zadolžitve, izkoristka visokega finančnega vzvoda. Managerski odkup je eden od načinov, ki omogoča izpeljavo hitre koncentracije in konsolidacije lastništva ter obenem predstavlja alternativo tujemu lastništvu. Managerji, ki prevzamejo podjetje, so običajno bolj motivirani in si zaradi vloge lastnikov želijo boljšega oziroma učinkovitejšega poslovanja. Vloga lastnikov jim omogoča učinkovitejše in samostojno vodenje podjetja, kar pripomore k osnovnemu cilju, dvigu vrednosti prevzetega podjetja. S tem, ko managerji prevzamejo podjetje, so izpostavljeni tudi tveganju, ki pa je ob uspešnem bodočem delu tudi dobro poplačano. Managerski odkupi imajo dolgo zgodovino, pa vendar jim je stroka in javnost večjo pozornost namenila v osemdesetih letih prejšnjega stoletja. Najprej so se ti razvili v Ameriki, kasneje, z vzpostavitvijo potrebnih finančnih in ekonomskih pogojev, pa so se pričeli pojavljati tudi v Evropi. Managerski odkup podjetja je v zadnjem času zelo aktualen tudi v Sloveniji, če je le bil izpeljan transparentno in korektno do vseh, v odkup vpletenih, udeležencev. V letu 2006 je prišlo do odkupa številnih slovenskih vodilnih podjetij, v letu 2007 pa naj bi se val managerskih odkupov nadaljeval. 1.2 1.2.1. Namen, cilji in osnovne trditve Namen. Namen mojega dela je predstaviti managerski odkup podjetja s strani managerjev, zaposlenih v podjetju. Ključna vprašanja, na katera poskušam v diplomskem delu najti odgovore, so razlogi, zakaj se managerji odločajo za managerski odkup podjetja, kje se skrivajo prednosti in kje pasti. Kakšna podjetja so zanimiva za managerje, kateri pogoji morajo biti izpolnjeni za uspešno izvedbo odkupa ter nazadnje kako in kje pridobiti zadostna finančna sredstva za financiranje slednjega. Za analizo izbrane teme sem se odločil na podlagi lastnega interesa za managerski odkupe ter aktualnosti teme v današnjem času. Poleg tega pa so managerski odkupi, na posreden način, tudi del vsakdanjika moje študentske zaposlitve.. 5.

1.2.2. Cilji. Cilji omenjene raziskave so predvsem: ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ 1.2.3 ƒ ƒ ƒ. 1.3 1.3.1. predstaviti teoretično podlago za managerski odkup podjetja. analizirati managerski odkup podjetja ter vzroke za njegov nastanek. predstaviti glavne akterje in postopek izvedbe odkupa podjetja. analizirati področje izvedenih managerskih odkupov v Sloveniji. analizirati praktičen primer managerskega odkupa v Sloveniji. Osnovne trditve Managerski odkup je dolgotrajen in zapleten proces. Slovenska podjetja, po izvedenih managerskih odkupih, poslujejo uspešneje kot pred izvedbo prevzema Kapitalski donosi managerjev, po uspešno izvedenem odkupu podjetja, so večkratniki njihove prvotne naložbe. Predpostavke in omejitve raziskave Predpostavke. V diplomski nalogi predpostavljam, da je managerski odkup podjetja izveden z resnostjo namere bodočega uspešnega poslovanja podjetja, in ne z namenom oškodovanja kateregakoli od udeležencev odkupa. Prav tako predpostavljam, da so podatki in informacije, pridobljene na podlagi javnih objav v tiskanih in internetnih medijih, verodostojni in resnični. 1.3.2. Omejitve. Pri obravnavi izbrane tematike sem se, med več vrstami odkupa podjetja z zadolžitvijo, omejil na managerski odkup podjetja od znotraj. Med njimi sem podrobneje predstavil le nekatere primere tovrstnih odkupov v Sloveniji, kljub temu, da je spekter managersko prevzetih podjetij v Sloveniji že dokaj širok. Določene teme diplomskega dela bi lahko bile zajete bolj celovito, vendar je bilo slednje zaradi nedostopnosti nekaterih podatkov omejeno. 1.4. Predvidene metode raziskovanja. Obravnava izbranega področja zadeva poslovno raziskavo, saj se nanaša na podjetje kot celoto in njegove funkcije, kakor tudi njegove povezave z okoljem. V diplomskem delu sem uporabil deskriptivni pristop. Pri deskriptivnem pristopu sem uporabil metodo deskripcije, s katero sem opisoval dejstva, procese in pojave, metodo kompilacije s katero sem povzemal opazovanja, spoznanja, stališča in sklepe različnih avtorjev ter. 6.

komparativno metodo, s katero primerjam teoretična spoznanja z dejanskim primerom obravnavanega področja.. 7.

2. OPREDELITEV IN VRSTE ODKUPOV PODJETIJ Z ZADOLŽITVIJO. Odkup podjetja je v najširšem pomenu operacija, v kateri se lastništvo podjetja prenese od obstoječih lastnikov na nove lastnike. Na podlagi sestave skupine, ki se odloči za omenjeno operacijo, in ostalih lastnosti govorimo o različnih oblikah odkupa. Pri odkupu podjetja se financira kupec (managerska ekipa) pretežno z dolžniškimi viri, ki si jih izposodi na podlagi sredstev in denarnega toka podjetja tarče, podjetja, ki je predmet prevzema. Posledice omenjenega financiranja so za nove lastnike - managerje pomembne, saj je donos na vloženi lastniški kapital lahko izreden. Vendar pa se ob zadolžitvi, povečanju finančnega vzvoda, pojavi tudi tveganje izgube lastniškega vložka ob morebitnem slabšem poslovanju prevzetega podjetja. 2.1. Teoretična izhodišča o prevzemih. Prevzemi predstavljajo eno najbolj zahtevnih operacij, tako finančnih kot tudi strateških, s katerimi se lahko podjetja soočijo. Zahtevnost prevzemov je povezana z velikim tveganjem, kateremu se podjetja izpostavljajo v primeru, da prevzem ne uspe. Kljub temu se veliko število podjetji odloča za prevzeme. Razloge lahko iščemo v pričakovanju pozitivnih učinkov v smislu povečanja učinkovitosti poslovanja, doseganja prihrankov povezanosti ter ekonomij obsega kot posledice novih kombinacij prej ločenih podjetji ali zmanjšanje stroškov, v zvezi z različnimi oblikami »problema agentov1« (Bešter 1996, 71). Prevzem družbe se definira kot pridobitev deleža delnic določene delniške družbe (prevzete družbe), ki pridobitelju oziroma prevzemniku zagotavlja zadosten delež glasovalnih pravic, kontrolni delež, da lahko z uresničevanjem upravljavskih upravičenj iz kontrolnega deleža delnic vpliva na poslovanje družbe in sprejem odločitev na skupščini delničarjev (Kocbek 1995, 503). Prevzeme lahko v grobem delimo po dveh kriterijih. Prvi kriterij je strinjanje oziroma nestrinjanje uprave ciljnega podjetja s prevzemom in tako govorimo o sovražnem in prijaznem prevzemu. Kadar managementa obeh podjetij pričakujeta ugodne sinergije ali ekonomije obsega, izhajajoče iz predvidenega povezovanja aktivnosti podjetij, ter se tudi uspeta dogovoriti o pogojih in načinu izvedbe transakcije, govorimo o prijaznem prevzemu. Če pa se pogajanja končajo neuspešno, se potencialni prevzemnik lahko odloči za neposredno ponudbo za odkup delnic delničarjem ciljnega podjetja. Tako se izogne nadaljnjemu dogovarjanju z managementom in prevzem pridobi sovražen predznak (Bešter 1996, 42). Drugi kriterij je stopnja povezanosti dejavnosti ciljnega podjetja s podjetjem, ki ga je prevzelo. Tako lahko prevzeme delimo na: vodoravne, navpične, koncentrične in konglomeratne. Pri vodoravnih združitvah gre za združevanje podjetij v isti panogi, to pomeni združevanje konkurentov. 1. Problem agentov je posledica različnih interesov lastnikov na eni strani in managerjev, ki podjetja vodijo, na drugi. Interes lastnikov je čim višja vrednost delnic, interes managerjev pa čim večja moč v njihovih rokah, čim večje podjetje, ki daje v javnem življenju določen status in druge bonitete (Bešter 1996, 56).. 8.

Vertikalne priključitve opredeljujejo priključitev podjetja v isti panogi ali v povezanih panogah, vendar na različnih stopnjah proizvodne verige. V tem primeru podjetje lahko priključi svojega dobavitelja (priključitev nazaj) ali enega od svojih kupcev (priključitev naprej). Pri koncentričnih priključitvah gre za to, da je podjetje povezano s ciljnim podjetjem z osnovno tehnologijo, proizvodnim procesom ali trgi. Torej gre za način razvijanja tehnologije, trga ali proizvodne linije. Podjetje v tem primeru priključi k osnovni še nekatere sorodne dejavnosti. Konglomeratne priključitve so opredeljene kot priključitve podjetja iz nepovezane panoge. To pomeni, da podjetji nista med seboj tehnološko ali proizvodno povezani in si ne konkurirata na istem ciljnem trgu (Lahovnik). Najbolj pogosti so vodoravni prevzemi, pri katerih gre za prevzem podjetja iz iste panoge. Najpogostejši razlogi za tak prevzem so izkoriščanja ekonomij obsega v proizvodnji in distribuciji z namenom zniževanja stroškov in povečevanja konkurenčnih prednosti, poveča pa se tudi tržna moč podjetja prevzemnika (STA 2003, 8). Po Bešterjevi terminologiji pa prevzem vključuje vse različne oblike nadzora nad določenim podjetjem. Gre torej za štiri vrste prevzemov, in sicer združitev, prevzem z odkupom delnic, prevzem z odkupom premoženja ter odkup podjetja z zadolžitvijo. O združitvi podjetij govorimo takrat, kadar iz dveh ali več podjetij nastane eno samo, pri čemer podjetja, ki se povežejo, prenehajo obstajati kot samostojne pravne osebe. Znotraj združitev ločimo pripojitve in spojitve. Kadar od vseh podjetij, ki se združujejo, ostane eno samo, govorimo o pripojitvi. Druga podjetja prenesejo nanj vse svoje premoženje in obveznosti ter prenehajo obstajati. O spojitvah govorimo takrat, kadar se dve podjetji ali več podjetij združi v popolnoma novo podjetje. To novo podjetje ravno tako prevzame nase vse premoženje in obveznosti podjetij, ki prenehajo obstajati (Horvat, Tomšič in Kontarščak 2006, 11). Prevzem z odkupom delnic pomeni nakup zadostnega števila ali celo vseh delnic z glasovalno pravico neke odprte delniške družbe, ki jih neposredno odkupijo njeni delničarji. Takšen nakup se lahko realizira na dva načina, bodisi preko primarnega bodisi preko sekundarnega trga. V prvem primeru prevzemnik odkupi delnice v postopku izdaje novih delnic in iz naslova povečanja osnovnega kapitala, ki jih vplača z denarnimi ali stvarnimi vložki. V drugem primeru pa prevzemnik, ki je že lahko delničar ali tretja oseba, pridobi delnice od drugih delničarjev na sekundarnem trgu na borzi ali izven borznega trga (Kocbek 1999, 323). Prevzem z odkupom premoženja pomeni odkup dela ali celotnega premoženja ciljne družbe. Skliče se skupščina ciljnega podjetja, potrebna je namreč večina glasov delničarjev celotnega podjetja. Pri prevzemu z odkupom premoženja prevzemnik odgovarja le za v pogodbi določene obveznosti, ciljno podjetje po končanem postopku največkrat preneha obstajati kot pravna oseba (Bešter 1996, 32). Odkup podjetja z zadolžitvijo (LBO - leveraged buyout) pomeni prevzem podjetja z uporabo najetih kreditov. Običajno se za zavarovanje najetih kreditov uporabi premoženje ciljnega podjetja, dolg pa se poplača iz prihodkov tega podjetja. Management podjetja. 9.

lahko uporabi LBO in s preoblikovanjem odprte delniške družbe v zaprto prevzame celoten nadzor nad podjetjem. V tem primeru gre za »management buyout« (Bešter 1996, 27). 2.2. Odkup podjetja z zadolžitvijo. Odkup podjetja z zadolžitvijo ali angleški izraz »leveraged buyout« (v nadaljevanju LBO) je finančna tehnika, kjer manjša skupina investitorjev odkupi podjetje ali del večjega podjetja, pri čemer se uporabi visok delež zunanjega, dolžniškega financiranja (bančna posojila, dolžniški vrednostni papirji, kapital tretjih oseb in drugo). Kupčeva lastna sredstva predstavljajo pri financiranju zgolj manjšinski delež. Kot zavarovanje za pridobljena finančna sredstva se uporabljajo sredstva podjetja tarče ali/in prihodnji denarni tokovi podjetja tarče. Leveraged buyout je izraz, s katerim mislimo na finančno operacijo, preko katere določena skupina oziroma holding družba oz. kakšna družba, ki jo »ad hoc2« ustanovijo pobudniki operacije (vmesna družba), odkupi delnice druge družbe (družbe tarče). Financiranje navedene operacije temelji na (pričakovani) sposobnosti družbe tarče, da ustvarja dobiček oziroma denarni tok. Predmet odkupa so lahko delnice družbe tarče ali – če je to mogoče – njeno premoženje. Po tej fazi nastopi združitev s pripojitvijo med vmesno družbo in družbo tarčo. Značilnost LBO je v tem, da družba, ki namerava kupiti družbo tarčo, ustanovi vmesno družbo; vmesna družba, ki je v stoodstotni lasti matične družbe, pridobi kapital s strani banke ali druge finančne organizacije, ki bo posojilo dobila vrnjeno na podlagi denarnega toka družbe tarče. Pri vsem tem je najpomembnejše, da je pri vseh variantah LBO prav dolžnik subjekt, ki je bil kupljen, in ne – kot ponavadi – subjekt, ki kupuje, saj po združitvi cena nakupa bremeni prav premoženje družbe tarče. Druga zanimivost navedene operacije je, da kupec potrebuje malo kapitala za nakup družbe tarče, če upoštevamo, da od nje pričakuje dobiček, s katerim bo plačal zajamčeno financiranje. Weston (2001) v svojem delu govori o odkupu podjetja z zadolžitvijo zlasti v povezavi s preoblikovanjem odprte delniške družbe v zaprto delniško družbo3. Podobne definicije lahko najdemo tudi v drugi finančni literaturi in pri Bešterju. Slednji definira odkup podjetja kot proces, v katerem se družba, ki kotira na borzi, znajde v rokah manjšega števila večjih lastnikov, ki družbo umaknejo iz borzne kotacije. V tem primeru govorimo o zasebni oz. zaprti delniški družbi. Delnice po odkupu pristanejo v rokah manjšega števila delničarjev, investitorjev, med katerimi ima pogosto velik delež lastništva tudi management prevzete družbe. Običajno se pri preoblikovanju odprte delniške družbe v zaprto uporablja LBO oziroma njene različice. Varanelli (2001) pojmuje odkup podjetja z zadolžitvijo podobno kot Weston, vendar pa poudarja zadostnost ustvarjenih denarnih tokov s strani ciljne družbe, torej tokov, s katerimi se odplačuje dolg, nastal pri sami izvedbi odkupa.. 2 3. Ad hoc je fraza latinskega izvora in pomeni »za ta namen«. Angl. going private.. 10.

Prvih nekaj let po odkupu podjetja z zadolžitvijo je namreč potrebno denarne tokove ciljne družbe usmeriti v odplačevanje dolga, kapitalske investicije, R&R4, oglaševanje, vlaganje v razvoj zaposlenih in ostale aktivnosti, ki bi pripomogle k učinkovitejšemu poslovanju, pa igrajo v tem obdobju sekundarno vlogo (Van Horne 1995, 692). 2.3. Kratka zgodovina odkupov podjetij z zadolžitvijo. Odkupi z zadolžitvijo imajo dolgo zgodovino, ki sega v petdeseta in šestdeseta leta dvajsetega stoletja, ko so bila tarče odkupov majhna in srednja podjetja. Razcvet so LBO-ji dosegli v osemdesetih letih dvajsetega stoletja v ZDA, ko so se vzpostavili finančni in ekonomski pogoji, ki so pospeševalno vplivali nanje. Gre za obdobje, ko so delnice na ameriških borzah izgubile precejšen del svoje vrednosti, drugi razlog pa je bila povečana odprodaja delov velikih konglomeratov, ki so nastali s prevzemi v šestdesetih letih (Weston 2001, 464). Zgodovino LBO-jev delimo v tri obdobja, in sicer v osemdeseta leta, zgodnja devetdeseta leta in obdobje po letu 1992. Osemdeseta leta Ugodne razmere na trgih lastniškega kapitala, razpoložljivost kreditov ter popustljiva protimonopolna politika, ki je poskušala spodbuditi gospodarsko rast, so omogočili številne prevzeme ter LBO–je v tem obdobju. Eden izmed glavnih dejavnikov porasta odkupov podjetij v obdobju, je bila hitra gospodarska rast med letoma 1982 in 1990, ki je posledično povzročila dolgotrajno visoko inflacijo, ta pa je povzročila padec Tobinovega q koeficienta5. Padec koeficienta je enostavno povedano pomenil, da si lahko kupil podjetje za polovico manj, kot pa bi stala investicija v dodatne kapacitete (Weston 2001, 467). Šele konec osemdesetih let je LBO postal takšen, kot ga poznamo danes z vsemi variantami. Finančne družbe niso več lastnice premoženja oziroma nimajo nikakršne stvarne pravice na njem; niso pa tudi delničarke družbe tarče. Edino »jamstvo«, ki ga imajo, je samo virtualno in hipotetično: dobičkonosnost družbe tarče. Zaradi slednjega je postal čedalje pomembnejši poslovni načrt, ki financerjem omogoča ocenjevanje stopnje tveganja (Varanelli 2001, 356). Kljub ugodnejšim gospodarskim razmeram koncem osemdesetih let, je bilo mnogo podjetij, v katerih je bil izveden LBO, v finančni stiski. Problem je predstavljala relativno previsoka plačana cena, ki je onemogočila normalno poslovanje in servisiranje dolgov. Pomemben delež pri otežitvi poslovanja so odigrale tudi komercialne banke, ki so poskušale skrajšati zapadlost dolgov. Zahtevale so pospešeno vračanje kreditov, kar je povzročilo nesposobnost plačevanja zapadlih anuitet podjetij (Weston 2001, 485-486). Zgodnja devetdeseta leta. 4. R&R je okrajšava za raziskave in razvoj. Tobinov koeficient »q« je izvirno razvil Nobelov nagrajenec − ekonomist James Tobin kot metodo napovedovanja naložbenega obnašanja investitorjev. Koeficient »q« je znan kot razmerje med tržno vrednostjo poslovnega kapitala in obnovitvenimi investicijami.. 5. 11.

V letih od 1991 do 1992 se je trg LBO-jev začel spreminjati, saj so se investitorji začeli zavedati, da ni smiselno izpeljati prevzema za vsako ceno. Premije za obstoječe delničarje so se posledično občutno zmanjšale, lastniški kapital je ponovno pridobil na veljavi. Namesto da bi se podjetja financirala pretežno z dolžniškim kapitalom, so ponovno začela uporabljati lastniškega, saj je bilo praktično nemogoče odplačati visoke dolgove. Kljub izboljšanem poslovanju so bila podjetja soočena s finančno stisko, ki je bila posledica previsoke pretekle zadolženosti. Z večanjem deleža dolga v strukturi kapitala se je namreč večala zahtevana donosnost, ki je povečevala stroške poslovanja podjetja. Spremenjena zakonodaja in regulacija bank, pa sta dodatno prizadeli odkupe z zadolžitvijo, saj so se banke morale odmakniti iz transakcij z visokimi finančnimi vzvodi. Obdobje po letu 1992 Po letu 1992 si je trg odkupov zopet postopoma opomogel ter konec devetdesetih let dosegel rekordne vrednosti odkupov. Gospodarstvo je začelo hitro rasti, cene delnic so zrasle in prav to ugodno ekonomsko okolje je bilo glavni dejavnik za ponovno oživitev LBO-jev. Investicijske banke so pričele ponovno s financiranjem odkupov, kjer pa so bili posli sklenjeni tako, da se je začela glavnica odplačevati šele deset let po odkupu, kar je zmanjšalo zahteve po takojšnjem izboljšanju poslovanja oziroma po odprodaji sredstev. 2.4. Najpogostejše vrste odkupa podjetja. Odkupi podjetij se izvajajo v različnih oblikah. Razlikujejo se po tem, kdo odkup izvede, kdo je glavni akter. Izvedejo ga lahko managerji sami, zunanja skupina managerjev ali managerji in zaposleni skupaj (Kavčič 1994, 22). Odkupe glede na akterje, ki spodbudijo operacijo delimo na: 2.4.1. Odkup podjetja s strani institucionalnega investitorja. Gre za nakup ciljnega podjetja oziroma divizije večjega podjetja s strani večjega institucionalnega investitorja oziroma sklada tveganega kapitala (Wright, Robbie 1996, 691). Investitor ne upravlja aktivno podjetja, temveč se odloči ohraniti dotedanji management ali pripelje novo managersko ekipo ali pa se odloči za kombinacijo obstoječega in zunanjega managementa. 2.4.2. Managerski odkup podjetja od zunaj. Odkup podjetja s strani zunanjega managementa (management buyin, MBI) je podoben MBO-ju, vendar gre v tem primeru za ponudbo za nakup ciljnega podjetja s strani zunanjega managementa oziroma managementa, ki ni zaposlen v podjetju tarči. Management, ki prihaja od zunaj, ponavadi nima dovolj informacij in znanja o kupljenem podjetju oziroma o panogi, v kateri deluje podjetje, zato je odkup podjetja od zunaj veliko manj uspešen v primerjavi z odkupom podjetja od znotraj. Posledično so se v praksi razvile hibridne oblike odkupov podjetij, pri katerih prevzemniki v podjetje pripeljejo managerje,. 12.

ki s svojim znanjem in sposobnostmi dopolnijo potrebno, za uspešno poslovanje podjetja, hkrati pa zmanjšajo vpliv asimetrije informacij6. Managerski odkupi od zunaj so pogost posel na zahodu, v Sloveniji pa se za takšne odkupe počasi oblikujejo pogoji. »V Sloveniji za zdaj ni ekipe, ki bi bila sposobna izpeljati MBI« pravi dr. Maks Tajnikar. Prvi mož KD Group Matjaž Gantar se z napisanim ne strinja, in je mnenja, da utegnejo MBO-je nadomestiti MBI-ji, kar pomeni, da utegnejo podjetniške tarče prevzemati zunanji managerji. Vendar pa je širša javnost mnenja, da MBI-ji ne bodo mogli v celoti nadomestiti MBO-jev. Tudi v tujini jih je manj kot MBO-jev, že zato ker ima zunanji management precej manj informacij o tarči, ki jo želi prevzeti, kot jih imajo pri MBO-jih notranji managerji. Zato je tveganje pri MBI-jih večje (nekoliko manjše je, ko prevzemna tarča posluje v isti panogi). (Novković 2003, 6). Tako kot pri vsakem drugem prevzemu so MBI-ji lahko prijateljski ali sovražni. 2.4.3. Managerski odkup podjetja od znotraj. »Management buyout« (v nadaljevanju MBO) je ena izmed oblik LBO, kjer notranji management oziroma del managementa sodeluje pri nakupu lastniškega deleža podjetja tarče. Managerji, ki so zaposleni v podjetju tarči, financirajo omenjeno transakcijo deloma s svojim premoženjem, večinoma pa s kombiniranjem najetih kreditov in tveganega kapitala (Wright, Robbie 1996, 691). Večina LBO-jev je tudi MBO, vendar se izraz LBO uporablja bolj splošno in poudarja predvsem način financiranja odkupa z zelo visokim povečanjem zadolžitve oziroma finančnega vzvoda. Gre torej za LBO, ki ga je spodbudil notranji management. Managerski odkup podjetja od znotraj je zelo primeren za managerje in podjetnike, ki nimajo dovolj lastnih sredstev, da bi sami odkupili, prevzeli neko podjetje, saj kot je bilo že omenjeno, večino potrebnih finančnih sredstev pridobijo s strani zunanjega vira financiranja. Managerji podjetja tarče imajo možnost odkupa večine ali vseh delnic podjetja. MBO se kot oblika odkupa pogosto pojavlja, ko podjetje odproda podružnico ali pa del matičnega podjetja. Pri tem gre za tako imenovani divisional buyout. Prodaja podružnic podjetij oziroma njenih delov je bila, v osemdesetih letih prejšnjega stoletja, posledica neučinkovitega poslovanja in se je prvič pojavila v Združenih državah Amerike in v Veliki Britaniji, v sredini devetdesetih letih pa se je razširila tudi drugod po svetu (Wright, Robbie 1996, 691). Zgoraj obravnavani klasični ali standardni LBO se je z leti razvil v druge, bolj ali manj kompleksne različice, ki vendarle temeljijo na zgoraj opisanih predpostavkah: -. »management-led employee buyout« (MEBO),. 6. Asimetrija informacij predvideva, da imajo managerji določene notranje informacije, na podlagi katerih predvidevajo, da je podjetje podcenjeno. Bistvo teh informacij je, da niso dostopne širšemu krogu vlagateljev. Tako lahko managerji odkupijo podjetje za nižjo ceno, kot bi ga lahko, če bi imeli lastniki na razpolago vse informacije.. 13.

-. »management buyin/buyout« (BIMBO), »lease buyout«, »corporate buyout«, »employees buyout«, »joint buyin«, »partial buyout«, »voucher buyout«, »institutional buyout«, »family buyout« in druge.. Če je pobudnik za nakup skupina zaposlenih v družbi tarče, govorimo o »employee buyoutu«. Kot pove že samo ime, gre za varianto »family buyout« takrat, ko delnice družbe tarče odkupi določena družina, ki namerava imeti nadzor in upravljati družbo. »Corporate buyout« pa je redka različica LBO; tu družbo tarčo odkupi že obstoječa družba in ne – kot je v navadi – »ad hoc« ustanovljena družba. Pri »institutional buyoutu« pa delnice odkupujejo državni organi ali/in institucije. Zanimiv je tudi »fiscal buyout«, ki se od drugih razlikuje po posebnem namenu, zaradi katerega je ustanovljen. Gre za finančno operacijo, katere namen je izmikanje plačilu davkov. Najbolj kompleksna operacija med naštetimi pa je tako imenovani BIMBO. Tu gre za vrsto izvedenih odkupov s tehniko »buyout«. Prvi odkup je izveden s tehniko klasičnega LBO – »ad hoc« ustanovitev družbe, ki odkupi družbo tarčo z zadolžitvijo. Druge operacije izvede novoustanovljeno podjetje, ki odkupi še druge družbe, ki jih potem pripoji. Bistvo vseh operacij je v tem, da bo dolg družbe, ki kupi družbo tarčo, plačan s pričakovanim dobičkom slednje (Varanelli 2001, 356).. 14.

Slika 1: VRSTE ODKUPA PODJETIJ. Managersko-delavsko lastništvo. Notranji Managerji/zaposleni z manjšinskim deležem MEBO. Zunanji Managerji(zaposleni z večinskim deležem. Managerji. Podjetniki, posamezni managerji. EBO. MBI. MBO. Notranji in zunanji. Managerji/prodajalec zadrži delež. Delni odkup podjetja. Zunanji posamezniki/management. Zunanja skupina, management. Skupni odkup podjetja. BIMBO. Vir: (Malus 2004, 7). 15. Managerji/sredstva v leasing. Leasing odkup podjetja.

3. 3.1. MANAGERSKI ODKUP PODJETJA. Značilnosti podjetij, ki so primerna za MBO. Spekter družb, primernih za odkup, je zelo širok, saj podjetja prihajajo iz vseh industrijskih panog. Najprimernejša podjetja za managerske odkupe so tista v zrelih panogah, ki nimajo velikih potreb po naložbah in rasti. Pri managerskih odkupih je potrebno namreč obremeniti del pozitivnega denarnega toka za poplačilo posojil. Če je podjetje v fazi rasti, veliko denarja porabi za investicije, zato mu lahko zmanjka denarja za poplačilo kreditov (Planinc 2003, 16). Za managerske odkupe pa niso primerna podjetja, ki delujejo v hitro rastočih in zelo profitabilnih panogah, kjer obstaja velika verjetnost novih vstopov v panogo in obstaja majhno število ovir za vstop (Malus 2004, 25). Graf 1: MANAGERSKI ODKUPI PO INDUSTRIJAH (VELIKA BRITANIJA). 2,8%. 16,2%. 2,5%. 3,5% 11,3%. 3,0% 2,8% 8,1%. 5,5%. 7,4%. 36,7%. Prehrambena industrija. Zdravstvo. Finančni sektor. Storitveni sektor. Informacijska in telekomunikacijska tehnologija. Storitve za prosti čas. Proizvodnji inženiring. Papirna industrija. Gradbeništvo. Transport. Veleprodaja. Vir: Deloitte: The practical guide to MBOs.. V Veliki Britaniji je bilo leta 2003 največ managerskih odkupov (36,6 %) v sektorju storitev zagotavljanja prostega časa, sledijo prevzemi podjetij, ki zagotavljajo pomožne storitve (11,3 %) in s 8,1 % sledijo podjetja internetnih tehnologij ter telekomunikacijska podjetja. Za zadnja so sicer značilna visoka investicijska vlaganja v infrastrukturo. 16.

zagotavljanja storitev, vendar so le-ta običajno enkratne narave pri ustanovitvi podjetja in pri večjih posodobitvah. Glede na statusni položaj podjetja, bi lahko rekli, da so za managerske odkupe primerna podjetja pred stečajem, manj uspešne podružnice večjih korporacij, stranske dejavnosti, iz katerih se družba umika ter podjetja, ki so v fazi lastninjenja. Podjetja, primerna za odkup, lahko opredelimo tudi z vidika velikosti. Velika večina managerskih odkupov se na razvitih trgih odvije v malih in srednje velikih podjetjih. Velika so izjema (razen, ko gre za prevzeme posameznih divizij, hčerinskih družb holdingov, profitnih centrov in drugih strateških poslovnih enot) (Vozel 2001, 28). Kljub vsemu omenjenemu, naj bi imela podjetja, primerna za odkup, naslednje lastnosti: 1.. Stabilne denarne tokove Za podjetja z nestabilnimi denarnimi tokovi obstaja velika verjetnost, da ne bodo zmožna odplačevati svojega dolga, kar posledično lahko povzroči stečaj podjetja.. 2.. Izkušena, kakovostna managerska ekipa Izkušena, kakovostna managerska ekipa je eden bolj pomembnih elementov managerskega odkupa. Običajno se managerskih odkupov loti ekipa od treh do največ šestih managerjev. Pomembno je, da imajo znanje, izkušnje in nenazadnje strategijo, kako bodo podjetje naredili še uspešnejše, saj investitorji, ki so pripravljeni posoditi denar, pričakujejo, da bodo naložbo podvojili v treh do štirih letih (Petrič, Basle 2006, 2). Ekipa managerjev se lahko »okrepi« s specialisti s področja odkupov podjetij.. 3.. Prostor za zniževanje stroškov Managerji poskušajo znižati stroške na različnih področjih. Lahko gre za zmanjšanje števila zaposlenih (administrativnih), odprodajo nepotrebnih zemljišč, stavb in sredstev podjetja ter povečanje finančnih kontrol nad stroški v podjetju.. 4.. Management podjetja Managerski denarni vložek pri financiranju odkupa poveča zaščito posojilodajalcev. Slednje izloča možnost goljufije, da posojilodajalci ne bi bili v prihodnosti, v skladu z dogovorom, poplačani. Obenem pa daje jamstvo, da managerji ne bodo zapustili podjetja, v kolikor bi le to zašlo v težave, saj so odkup financirali tudi z lastnimi sredstvi.. 5.. Dolg podjetja Potencialna podjetja za odkup naj bi imela čim manj dolgov oziroma naj jih sploh ne bi imela. Slednje omogoča uporabo finančnega vzvoda za izvedbo (financiranje) odkupa podjetja.. 6.. Oddvojljiva sredstva podjetja Podjetje tarča, ki poseduje sredstva oziroma proizvodne enote, ki so stranska dejavnost podjetja, lahko s odprodajo le teh zmanjša zadolženost podjetja.. 17.

Management mora biti pri morebitnih odprodajah sredstev oz. delov podjetij realističen glede potrebnega časa odprodaje in vrednosti.. 18.

3.2. Viri managerskih odkupov. Odločitev o prodaji podjetja ali njenega dela je ena izmed pomembnejših strateških odločitev. Managerji se s priložnostjo odkupa podjetja ali njenega dela srečajo le redko, enkrat v karieri, zato je potrebno odločitev o odkupu hitro sprejeti, saj je lahko, če se obotavljajo, podjetje prodano drugemu kupcu. Virov za odkupe podjetij s strani managerjev je veliko in so različni. Najpogostejši viri, ki povzročijo izvedbo managerskih odkupov, so (The practical guide to MBOs, 4-5) : 1.. Preoblikovanje odprte delniške družbe v zaprto delniško družbo in s tem izognitev tujemu prevzemu. Podjetja običajno zmanjšajo število delničarjev in z zelo visokimi zadolžitvami delnice teh podjetij praviloma ne izpolnjujejo več pogojev za trgovanje na organiziranem trgu. S tem podjetja prihranijo pri administrativnih stroških (registracija vrednostnih papirjev, izdajanje letnih poročil in posredovanje informacij delničarjem), povečajo stimulacije za managerje (kadar so managerji tudi lastniki v podjetju), povečajo fleksibilne odločitve (managerji preusmerijo svojo pozornost iz kratkoročnih na dolgoročne odločitve), povečajo participacijo delničarjev (manjša skupina delničarjev ima v zaprti delniški družbi bolj aktivno vlogo) ter znižajo davke zaradi uporabe finančnega vzvoda (uporaba dolžniškega financiranja ima posledico zmanjšanja davkov, saj predstavljajo obresti odbitno postavko od dobička iz poslovanja). Kadar se bodoči lastniki podjetja tarče odločijo za preoblikovanje odprte družbe v zaprto, se morajo s tem strinjati tudi delničarji odprte družbe. Nagrada za privolitev je premija nad tržno ceno, ki jo plačajo prevzemniki oz. skupina investitorjev.. 2.. Upokojitev lastnikov družinskega podjetja. Managerski odkupi so v primeru, ko družinska podjetja nimajo očitnega naslednika lastnika, zaželeni, družina pa lahko obdrži manjšinski delež, ki služi kot čustvena vez in vir dohodka v prihodnosti.. 3.. Podružnica večjega podjetja je ali bo postala odvečna. Vodilni v podjetju lahko s predlaganim managerskim odkupom preprečijo odprodajo odvečnega dela potencialnemu zunanjemu kupcu.. 4.. Stečaj podjetja. Managerji se odločijo za odkup podjetja predvsem zaradi ohranitve lastne zaposlitve. Kadar gre v stečaj skupina podjetij, je možno, da management odkupi enega ali več dobičkonosnih delov.. 5.. Nezaželeni prevzemi. Pri tovrstnih prevzemih so običajno kupci (managerji) na višjih položajih in želijo odkupiti le del podjetij. Tovrstni prevzemi so pogosti takrat, kadar so podjetja prezadolžena zaradi izvedbe večjega prevzema v preteklosti.. 19.

6.. Raznolikost delničarskih interesov, »secondary buyout« S časoma lahko pride do nesoglasij med delničarji, kar povzroči prestrukturiranje lastniške sestave podjetja. Nekateri delničarji se umaknejo, oblikuje se nova managerska ekipa za vodenje v prihodnje.. 7.. Privatizacija podjetij v državni lasti.. 8.. Osebni motiv managementa. Odkup podjetij daje managerjem možnost hitre obogatitve, zato so managerji veliko bolj predani svojemu delu, v vodenje podjetja vlagajo več dela in odgovornosti. Odkup podjetja daje managerju več svobode pri odločanju, obenem pa predstavlja tveganje, ki je vezano na finančni vložek vložen v odkup. Managerji vložijo v odkup velik del svojega osebnega premoženja in prav slednje povzroči maksimalno angažiranost, saj neuspešno prihodnje poslovanje odkupljenega podjetja, lahko pomeni ne samo materialni temveč pogosto tudi profesionalni bankrot managerjev samih.. Graf 2: VIRI MANAGERSKIH ODKUPOV LETA 2003. 0,3%. 5,4%. 10,9%. 9,1%. 26,0%. 7,7%. 10,3% 30,3% Preoblikovanje družbe. Upokojitev lastnikov. Prodaja podružnice. Stečaj podjetja. Nezaželeni prevzemi. Raznolikost interesov. Privatizacija podjetja. Neznani motivi. Vir podatkov: Deloitte: The practical guide to MBOs. 3.3. Posledice napovedi managerskega odkupa. Najmočneje se na napovedi managerskega odkupa po pravilu odzove trg. V času samega odkupa se cena podjetja dvigne, prav tako pa ostane na visokem nivoju v kolikor podjetje še naprej kotira na borzi. V času managerskega odkupa, managerji na trg plasirajo svoje »notranje« informacije, ki signalizirajo »pravo« vrednost premoženja, obenem pa predstavljajo realen pogled na bodoče poslovne priložnosti. Informacije so praviloma. 20.

verodostojne, saj v nasprotnem primeru ceno praznega blebetanja plačajo managerji sami, ki se kaže kot zmanjšana možnost razpršitve njihovega premoženja. V primeru uspešno izvedenega managerskega odkupa je pozitiven odziv običajno stalen. Uspešnost izvedbe povzroči "permanentno" premikanje cene podjetja na novo, višjo raven. Navadno hitremu naraščanju cene med napovedjo in izvedbo odkupa sledi manjši upad cene delnic po koncu postopka, neto učinek pa je praviloma pozitiven. Skupen pozitiven tržni odziv se običajno pojasnjuje z dvema hipotezama: •. •. 3.4. informacijski oziroma signalni vidik, ki govori o podcenjenosti podjetja v času napovedi in izpeljave prevzema; kontrolni vidik, ki govori o boljšem upravljanju podjetja po prevzemu. Udeleženci managerskega odkupa. Pri odkupih podjetja s strani managementa sodelujejo naslednji glavni akterji (Srakar 2003, 7) : 1. prodajalec, ki je lastnik podjetja; Za prodajo podjetij oz. zgolj njenih delov, podružnic, se lastniki lahko odločijo prostovoljno ali pod prisilo. V prvem primeru gre za prodajo majhnega, nepomembnega dela podjetja, podružnice, ki ne posluje rentabilno. Mnogi avtorji takšen proces imenujejo tudi dezinvestiranje in je običajno pozitivno sprejet. S prodajo pod prisilo pa se podjetja srečujejo v primerih pomanjkanja finančnih sredstev za poplačilo posojil, v primerih smrti v družinskih podjetjih ter v primerih stečaja podjetja, ko se stečajni upravitelj odloči za poplačilo vseh obstoječih terjatev in posledično prodajo podjetja. 2. ciljno podjetje, ki je tarča prevzema oz. katerega delnice so predmet odkupa; 3. novo (»ad hoc«) ustanovljeno podjetje in management podjetja; Management želi z managerskim odkupom pridobiti samostojnost pri odločitvah, možnost za vplivanje na prihodnji razvoj in usmeritve podjetja ter s tem na povečanje njegove tržne vrednosti, kar ga pripelje do finančne nagrade. Pri nakupu delnic z namenom prevzema podjetja je velika prednost managementa pred zunanjimi prevzemniki informiranost in izbira primernega časa, saj s svojo dejavnostjo lahko vpliva na nakupno ceno in kupi delnice, ko je cena najbolj ugodna. Da bi preprečile zlorabe drugih delničarjev, države z nacionalnimi zakonodajami varujejo male oziroma zunanje delničarje na podobne načine, kot pri drugih vrstah prevzemov ali zunanjih prevzemih podjetij.. 21.

4. investitorji, ki sofinancirajo managerski odkup v podjetju; Vlagatelji ali kapitalski partnerji, ki priskrbijo manjkajoči kapital, iščejo v tem poslu relativno visoke donose. Največkrat želijo iz posla izstopiti v treh do petih letih. Ko management kombinira svoj odkup s sodelovanjem zunanjih vlagateljev, ga ti običajno tudi nadzirajo in omejujejo njegovo moč, ki bi lahko ovirala uresničitev skupnih ciljev. 5. banke, zavarovalnice oz. druge finančne institucije, ki so pripravljene posojati denar za financiranje tovrstnega odkupa. Banke kot vlagatelji v MBO ne iščejo koristi le pri posojilnem poslu, temveč tudi druge priložnosti za dolgoročno sodelovanje pri ostalih bančnih in nebančnih storitvah. Slika 2: UDELEŽENCI MANAGERSKEGA ODKUPA. Management podjetja. Investitor. Novo, (»ad hoc«) ustanovljeno podjetje. Podjetje tarča Prodajalec, lastnik podjetja. 22. Finančna institucija.

Štirje kriteriji uspešnega managerskega odkupa7. 3.5. Managerski odkup je zapleten proces, ki zahteva izpolnitev določenih kriterijev, da je le-ta uspešno izveden. Da bi bil managerski odkup za ekipo managerjev uspešen, mora zadostiti predvsem štirim zahtevam: 1. 2.. 3. 4.. strokovno usposobljena in visoko motivirana managerska ekipa, podjetje oziroma del podjetja, ki je predmet odkupa, mora biti sposoben poslovati kot samostojna enota, investitor, ki je pripravljen financirati managerski odkup, prodajalec, ki je pripravljen prodati podjetje oz. del podjetja.. Neizpolnitev katerega od naštetih kriterijev ne prepreči same izvedbe managerskega odkupa, temveč oteži nadaljnje poslovanje podjetja. To lahko predčasno in nepričakovano zapade v težave na poslovnem in kasneje tudi na finančnem področju. V nadaljevanju so podrobneje predstavljeni kriteriji uspešno izvedenega managerskega odkupa. Strokovno usposobljena in visoko motivirana managerska ekipa Izbira pravega, strokovnega managementa je najpomembnejši kriterij uspešnega managerskega odkupa. Strokovno podkovana ekipa, ki običajno šteje 6 članov, je potrebna za prepričanje investitorjev, saj se ti odločijo za financiranje le v primeru, ko verjamejo, da je njihova investicija v varnih rokah. Investitorji zaupajo harmonični ekipi managerjev s potrebnim znanjem za vodenje podjetja na vseh področjih. Ekipa mora imeti jasno vizijo, odločnost in sposobnost usklajevanja projekta odkupa, ki pripelje odkup od začetka in uspešno vodi podjetje po njem. Od managerjev pa se pričakuje tudi finančna zaveza k projektu, s čimer nakažejo svojo resnost namere. Managerji, kot že omenjeno, običajno prispevajo manjši delež finančnih sredstev, razen ko gre za odkupe manjših podjetij oz. delov podjetij. V splošnem ekipa vsebuje naslednje člane s posameznimi funkcijami: •. •. •. •. izvršni direktor (vodja ekipe, ki ima potrebne izkušnje in ambicije za prihodnje vodenje podjetja) finančni direktor (oseba s potrebnim računovodskim znanjem za izvajanje kontrole, poročanja in opravljanja ostalih finančni nalog) direktor prodaje (izkušena kupcu naravnana oseba, ki se spozna na marketinško področje in se obenem zaveda pomembnosti dobička) operativni direktor (tehnično naravnana oseba, ki razume poslovni proces podjetja, tehnologijo in v zvezi s tem nastale stroške v podjetju).. 7. Povzeto po Deloitte: The practical guide to MBOs in NIBCapital: A practical guide to management buyouts.. 23.

Vsi našteti direktorji, še posebej izvršni in finančni, pa morajo upoštevati, da je potrebno v času izvedbe odkupa veliko časa preživeti z investitorji in svetovalci. Prav zaupanje in medsebojno sodelovanje je eden ključnih razlogov, ki uspešno izpolni prvi kriterij uspešno izvedenega managerskega odkupa. Podjetje oziroma del podjetja, ki je predmet odkupa, mora biti sposobno poslovati kot samostojna enota Prevzeto podjetje oz. del podjetja, ki je predmet odkupa mora imeti zmožnost samostojnega poslovanja. To je posebej pomembno, kadar gre za odkup dela podjetja oz. posamezne divizije večje poslovne skupine. V takšnih primerih je pomembno, da ima prevzeti del podjetja zagotovljeno neodvisno prihodnje financiranje, ki se kaže v zmožnosti samostojnega prodajnega programa, prodajnih poteh, dostopu do lastnih blagovnih znamk in licenc. Poleg zgoraj omenjenega pa si je potrebno zastaviti tudi vprašanja, ali podjetje sploh ima zmožnost nastopanja kot samostojna poslovna enota, potrebujemo za samostojno nastopanje na trgu dodatna sredstva, je potrebno zaposliti nove ljudi oz. je potrebna zgolj njihova relokacija, kako je s potrebnim vlaganjem v raziskave in razvoj, kakšna davčna obremenitev bremeni podjetje. Vse našteto potrjuje, da je managerski odkup zapleten proces, na katerega je potrebno gledati z različnih zornih kotov. Izvedba odkupa mora biti usmerjena v prihodnost, saj je uspešen odkup le začetek nadaljnjega poslovanja podjetja. Financer, ki je pripravljen financirati managerski odkup Za realizacijo nakupa podjetja potrebuje managerska ekipa finančna sredstva, katera si zagotovi s pomočjo bank in investitorjev. Investitorji so pripravljeni investirati v trdna in vitalna podjetja z močno vodilno managersko ekipo. Pomembno je, da ima podjetje dobre možnosti za nadaljnji razvoj v prihodnosti, da se v prihodnosti pričakuje močan, predvidljiv, pozitiven denarni tok. Večino finančnega vložka investitorji financirajo s pomočjo dolga, zato je pomembno, da ima podjetje zmožnost izkoriščanja finančnega vzvoda. Obenem pa je za investitorje pomemben časovni okvir in oblika izhoda, saj le tako lahko unovčijo svojo kapitalsko investicijo. Voljan prodajalec Brez privolitve prodajalca za prodajo podjetja, managerski odkup ni mogoč. Naloga managerske ekipe je prepričati prodajalca o strateški smiselnosti prodaje podjetja, obenem pa mora razumeti motive prodajalca. Pogosto se prodajalci zavedajo možnosti managerskega odkupa šele takrat, ko mu je slednji predlagan. Pri prepričevanju delničarjev k prodaji delnic podjetja tarče, je pomembno, da managerska ekipa poudari prednosti managerskega odkupa. Managerski odkup je atraktiven za oba, za prodajalca in kupca, zaradi številnih razlogov. Prednost za prodajalca je v višji iztrženi ceni, ki jo iztrži ob prodaji podjetja. Managerji pri. 24.

odkupih običajno ponudijo za prevzem več, kot bi bili pripravljeni ponuditi potencialni kupci ob običajni prodaji podjetja, obenem pa na željo oz. navezanost obstoječih lastnikov na podjetje, nudijo možnost, da slednji obdržijo manjšinski delež v prevzetem podjetju. Managerski odkup je običajno realiziran v krajšem času, v primerjavi z običajno, zunanjo, prodajo podjetja. Dejstvo, da gre za prevzem podjetij s strani managerjev, ki poznajo notranje delovanje in poslovanje, skrajša začetne korake izvedbe nakupa. Hitrost je lahko pomembna prednost za prodajalca, obenem pa novim lastnikom omogoča hitrejše nadaljevanje posla prevzetega podjetja. Ena ključnih prednosti managerskega odkupa za kupce, managerje pa je samostojno, avtonomno odločanje in vodenje podjetja po uspešno izvedenem prevzemu. 3.6. Postopek managerskega odkupa podjetja. Izvedba managerskega odkupa je zahteven proces, ki traja kar nekaj časa. V proces odkupa niso vključeni samo glavni akterji odkupa temveč sodelujejo tudi odvetniki, bankirji, specialisti za odkupe, računovodje, revizorji in nenazadnje odkup zadeva tudi zaposlene oziroma sindikate. Proces managerskega odkupa je še posebno zahteven za managerje, ki želijo odkupiti podjetje, saj morajo tudi sami sodelovati pri pogajanjih, obenem pa morajo voditi tudi tekoče posle podjetja. Proces je sestavljen iz osmih stopenj in nalog. V nadaljevanju so podrobneje predstavljene najpomembnejše in njihov glavni namen. Na začetku procesa mora obstajati razlog oziroma motivacija obstoječih lastnikov za prodajo celotnega podjetja ali njegovega dela. Kot smo pojasnili v predhodnem poglavju, obstaja več motivov za managerski odkup podjetja. V začetni fazi procesa je pomembno, da management že v prvi stopnji procesa odkupa preuči možnosti za uspešno izvedbo samega odkupa, ali zadovoljuje kriterije za uspešno realizacijo. Koristno je tudi, če poiščejo pomoč izkušenih svetovalcev za odkupe. Njihova ključna naloga je ocenitev možnosti izvedbe potencialnega odkupa. Večino za to odločilnih informacij slednji pridobijo na podlagi zastavljenih vprašanj v pogajanjih ter lastnih izračunov. Svetovalci za odkupe morajo biti nepristranski in odkriti pri napovedi uspešnosti odkupa. Drugo vprašanje, na katerega morajo managerji odgovoriti pa je, ali obstaja nevarnost konkurence. Potrebno je preučiti možnost konkurenčnih prevzemnikov, ki bi bili lahko zainteresirani za ciljno podjetje, saj lahko slednji z morebitno višjo ponudbo onemogočijo želen prevzem določene managerske skupine.. 25.

Slika 3: SLEDEČE SI STOPNJE IZVEDBE MANAGERSKEGA ODKUPA. Ocena izvedljivosti izvedbe MBO‐ja. Priprava poslovnega načrta. Finančna struktura in davčno planiranje. Zbiranje kapitala. Pogajanja s prodajalci. Priprava pravne dokumentacije. Sestava skupine za izvedbo posla. Izpolnitev zastavljenih ciljev. Vir: Deloitte: The practical guide to MBOs.. Zbrano skupino managerjev običajno vodi vrhnji management podjetja in/ali svetovalci, specialisti za odkupe. Naloga skupine managerjev je ocenitev dosedanjega poslovanja podjetja in napoved slednjega za prihodnje. Slednje pripomore k izdelavi poslovnega načrta, s katerim MBO skupina poišče investicijskega partnerja. Načrt običajno vsebuje oceno prihodnjega poslovanja in organiziranosti podjetja za obdobje naslednjih pet let. Pri načrtu je pomembno, da je slednji prepričljiv in realen (vsebovati mora tudi nevarnosti, s katerimi se podjetje lahko sreča v prihodnosti); predstavljati mora vizijo managerjev, kako bodo vodili podjetje v prihodnosti.. 26.

Obvezni deli poslovnega načrta, ki služijo kot pripomoček za zbiranje finančnih sredstev, so (AIB Aquisition Finance's Guide to MBOs/MBIs, 10): • • • • • •. predstavitev glavnih točk odkupa ter potrebna finančna sredstva, predstavitev razlogov za managerski odkup , obširna predstavitev podjetja (podatki o podjetju, zgodovina podjetja, panoga podjetja in asortiman izdelkov oziroma storitev, tržno okolje podjetja in drugo), analiza trga, konkurence ter predstavitev položaja podjetja na trgu, natančni podatki o potencialnih prevzemnikih, managerjih, rezultati poslovanja podjetja v zadnjih 3-5 letih (izkazi uspeha, izkazi denarnih tokov in bilance stanja).. MBO skupina, po pripravi poslovnega načrta, predstavi načrt za izvedbo odkupa možnim vlagateljem in bankam z namenom pridobitve finančnih sredstev. Čeprav se finančna struktura odkupa oblikuje skozi sam proces, je pomembno, da management skupaj s svetovalci vnaprej pripravi osnutek finančne strukture, ki je po njihovem mnenju najbolj primerna in sprejemljiva. Posebno pozornost je potrebno nameniti investiranem delu managementa. Pomembno je tudi davčno načrtovanje, saj lahko management optimizira strukturo transakcij s stroškovnega vidika in izkoristi prednosti poznavanja davčnih ugodnosti, ki jih ponujajo tako osebni davki lastnikov kot tudi davki podjetja. V fazi zbiranja kapitala gre za pridobivanje finančnih sredstev in izbiro primernih finančnih ustanov za pomoč pri izvedbi MBO. V primerih odkupa manjše vrednosti, lahko celotne vire financiranja priskrbi en sam vlagatelj oziroma banka, če pa gre za večjo transakcijo, se morajo različni vlagatelji združiti oziroma povezati med seboj in pripraviti skupno ponudbo. V kolikor se vlagatelji odločijo za sodelovanje pri odkupu, ti pripravijo svoje ponudbe in predstavijo pogoje za sodelovanje. Običajno med vsemi investitorji eden prevzame vodilno vlogo in prav vloga slednjega je zelo pomembna. Managerska ekipa običajno intenzivno sodeluje z vodilnim investitorjem še vrsto let in zaradi tega je slednji težko zamenljiv. Managementu v pomoč služi tudi časovni plan, v katerem so zabeležena vsa prihodnja pogajanja med managerji in investitorji. Pred pričetkom pogajanj s prodajalci je pomembno, da management, svetovalci in investitorji sklenejo dogovor o sodelovanju in pogajalski taktiki, s katero bodo nastopili v pogajanjih z lastniki podjetja, katerega del ali celoto želijo odkupiti. Pogajanja o pogojih odkupa, v večini odkupov, potekajo skozi celoten proces. Običajno jih vodi glavni vlagatelj, ki poskuša zagotoviti najboljše pogoje nakupa, obenem pa dobro preuči motive prodajalca, njegova pričakovanja glede cene in identificira dejavnike, ki vplivajo na ceno odkupa. Po sklenjenem dogovoru o ceni odkupa, želita tako kupec kot prodajalec vzpostaviti zavezanost druge stranke k poslu. Slednje se običajno doseže z dogovorom o glavnih točkah predlaganega posla, ki sicer ni pravno zavezujoč. Gre za tako imenovani »Heads of Agreement«, ki je v bistvu izjava o bodoči nameri odkupa, ki se bo izvedel v dokumentu zapisanem obdobju. Dogovor je posebej pomemben za management, saj se v njem lastniki podjetja tarče zavežejo, da v dogovorjenem obdobju ne bodo iskali drugega kupca.. 27.

Slika 4: IZVEDBA MANAGERSKEGA ODKUPA S ČASOVNEGA VIDIKA. Odkritje priložnosti Oblikovanje managerske ekipe Dogovor o odkupu Izbira svetovalcev za odkup Ocena prihodnosti podjetja Priprava poslovnega načrta Zbiranje finančnih sredstev Analiza preteklega poslovanja Pogajanja s prodajalci Pogajanja s posojilodajalci Določitev finančne strukture Priprava pravne dokumentacije Zaključitev odkupa podjetja Vodenje prevzetega podjetja Število mesecev. Vir: Deloitte: The practical guide to MBOs.. Preden banke in investitorji podpišejo pogodbe in je celoten proces odkupa zaključen, je potrebno opraviti še skrbni pregled (due diligence) in pripraviti vso potrebno pravno dokumentacijo. Oba postopka sta zelo kompleksna in zahtevata veliko časa, kar je razvidno tudi iz slike 4. •. Skrbni pregled Skrbni pregled se nanaša na poslovanje podjetja, s katerim se želijo banke in ostali investitorji popolnoma seznaniti s trenutnim in potencialnim stanjem podjetja. Vse informacije, ki so jih do tedaj pridobili, so bile namreč s strani managementa. Pregled običajno izvaja skupina davčnih in pravnih strokovnjakov ter revizorjev, katerih glavna naloga je odkritje nezaželenih presenečenj, ki bi lahko po odkupu podjetja negativno vplivala na poslovanje podjetja. Obseg skrbnega pregleda je odvisen predvsem od podjetja in panoge podjetja in lahko vključuje finančne, tržne, pravne, tehnične, davčne in okoljstvene revizije.. 28.

•. Pravna dokumentacija Med prej omenjenim skrbnim pregledom, se lahko prične s pripravo pravnih dokumentov. Koliko in kakšne vrste pogodb je potrebno pripraviti je odvisno od posameznega posla. Običajno prisotni pravni dokumenti, ki jih pripravijo pravniki, so: o o o o. Pogodba o nakupu delnic (share purchase agreement) Delničarska pogodba (shareholder's agreement) Pogodba o ustanovitvi novega podjetja Zaposlitvene (delovne) pogodbe.. Pogodba o nakupu delnic je kupoprodajna pogodba in je običajno sestavljena na podlagi glavnih točk pogodbe (Heads of agreement). Dve ključni podrobnosti omenjene pogodbe sta časovni okvir prenosa lastninske in ostalih pravic na kupca ter zmožnost vnosa sprememb v pogodbo, v kolikor se po opravljenem skrbnem pregledu odkrijejo določene nepravilnosti glede stanja in poslovanja podjetja. Delničarska pogodba in pogodba o ustanovitvi novega podjetja urejata odnos in razmerja med managementom in ostalimi vlagatelji po uspešno izvedenem odkupu. Ključna vprašanja, katera so deležna največ pozornosti so: poslovodna in upravljalna sestava, zaščita manjšinskih delničarjev, jamstva prisotna v odkupu, prenosljivost delnic in predpisi o prostem razpolaganju delnic v lasti managerjev (omejitev prodaje), kapitalska sestava in dogovor o zatikalniku, naknadno financiranje in razdelitev bodočih donosov ob »žetvi«, uspešnosti podjetja v prihodnosti. Zadnji korak izvedbe managerskega odkupa je uspešno vodenje podjetja v prihodnosti. Podjetje si mora prizadevati doseči cilje, katere si je zastavilo pred odkupom.. 29.

Slika 5: PRAVNI DOKUMENTI UDELEŽENCEV MANAGERSKEGA ODKUPA. Investitor. Delničarska pogodba. Management podjetja. Pogodba o ustanovitvi novega podjetja. Novo, (»ad hoc«) ustanovljeno podjetje. Finančna institucija Pogodba o financiranju. Pogodba o nakupu delnic. Prodajalec, lastnik podjetja. Podjetje tarča. Delovne pogodbe Izbrisano: <sp>. V preteklih točkah smo predstavili glavne korake managerskega odkupa podjetja, nismo po predstavili odkupa kot transakcije. Ta najpogosteje poteka na naslednji način: • • •. MBO skupina ustanovi prevzemno podjetje, Prevzem/odkup (vseh) sredstev podjetja tarče (asset purchase) ali prevzem delnic podjetja tarče (share purchase), (Opcijska) spojitev prevzemnega in prevzetega podjetja, s čimer prevzeta družba neposredno s prostim denarnim tokom (namesto dividendami in nakazili managementu) odplačuje posojilo za managerski odkup.. Managersko skupino običajno sestavlja ekipa od treh do največ šestih managerjev. Ti ustanovijo prevzemno podjetje izključno zaradi izvedbe odkupa. Pred samo izvedbo, realizacijo odkupa pa mora prevzemno podjetje zbrati še finančna sredstva za financiranje odkupa. 3.7. Financiranje odkupa. Kot smo videli, je za operacijo managerskega odkupa v nasprotju z navadnim nakupom poslovnega deleža oziroma delnic družbe značilno, da pri njej kupec ne potrebuje velikanskih finančnih sredstev. Drugače rečeno kupec lahko družbo kupi z zmanjšano vsoto kapitala, ker poskuša izkoristiti sposobnost zadolžitve družbe tarče; dolg družbe, ki »igra« vlogo kupca, pa je poravnan po nakupu družbe tarče s prenosom dobička na. 30.

financerja oziroma (redkeje) s pridobljenimi sredstvi, nastalimi z odtujitvijo posamezne neuporabne podjetniške opreme (na primer strojev). V ZDA je sposobnost zadolžitve družbe tarče opredeljena kot notranje financiranje, saj je dobiček vir, s katerim ponudniki operacije lahko izplačujejo dolg financerjem. Pri odločitvi o finančni sestavi nakupa ima management na voljo dva osnovna instrumenta za financiranje odkupa. To sta dolžniški kapital in lastniški kapital. Zunanje financiranje predvideva posredovanje zunanjih financerjev, ki so v praksi definirani z angleškima izrazoma: senior lenders (prednostni posojevalci) in subordinate lenders (podrejeni posojevalci). 3.7.1. Senior lenders8. S Senior lenders mislimo na glavne financerje (po navadi banke in finančne organizacije). Senior lenders se delijo na tiste, ki zahtevajo jamstvo za financiranje, in tiste, ki tega ne zahtevajo. Prvi zahtevajo, da mora imeti premoženje družbe tarče visoko stopnjo likvidnosti in da morajo obstajati še dodatna jamstva (na primer poroštva tretjih oseb). Drugi so tisti financerji, ki brezpogojno verjamejo v sposobnost družbe tarče, da ustvarja ustrezen neto denarni tok (približek neto denarnega toka lahko opredelimo kot vsoto čistega dobička, amortizacije in dolgoročnih rezervacij). V slednjem primeru gre torej za tvegana posojila s strani banke ali finančne družbe, ki ima kot protiutež pridobitev dela delnic družbe tarče ali pridobitev drugih premoženjskih pravic. Pri ponudbi potrebnih sredstev s strani banke pa obstajajo tudi omejitve. Obseg posojila praviloma ne sme biti večji od petkratnika kosmatega denarnega toka iz poslovanja (EBITDA) prevzete družbe. EBITDA naj bi bil tudi za 2,5- do 3,5-krat večji od stroškov za obresti. Banka zahteva veliko zavez in zavarovanj, med zadnje pa sprejme zastave finančnih naložb, vplačanega kapitala, prihodkov novoustanovljenega podjetja ter poroštva pokroviteljev, ki so večinoma prijateljska in povezana podjetja (Petrič, Basle 2006, 2). Običajno 50% do 70% financiranja podjetja predstavlja prednostni dolg, ki je sestavljen iz časovnega posojila in revolving kredita (kreditne linije). •. •. 8. Časovno posojilo, ki predstavlja od 25% do 50% celotnega financiranja, se odobri na podlagi vrednosti fiksnih sredstev podjetja (nepremičnine, stavbe, oprema) in je omejeno s prihodnjimi denarnimi tokovi, ki omogočajo servisiranje dolga. Tovrstno posojilo se amortizira med 10 in 30 leti, posojila pa se dajejo za obdobja od 5 do 7 let. Revolving kredit je skoraj vedno druga komponenta prednostnega dolga. Gre za kredit, ki omogoča občasno koriščenje potrebnih likvidnih sredstev. Črpanje kredita se najavi banki dan pred koriščenjem, vračanje poteka z nakazilom prek plačilnega naloga, obresti pa se obračunavajo le na črpani del kredita. Revolving kredit se uporablja za obdobja 1 do 3 let in predstavlja 15% do 35% celotnega financiranja. Povzeto po Lahovniku (interno gradivo). 31. Oblikovano: Zamik: Levo: 0 cm, Vrstična oznaka + Raven: 1 + Poravnano pri: 0,63 cm + Tabulator za: 1,27 cm + Zamik pri: 1,27 cm, Tabulatorji: 0,63 cm, Seznam tabulatorjev + Ne pri 1,27 cm Izbrisano: (http://www.abanka.s i/storitev_po.asp?MapaID=160)..

3.7.2. Subordinate lenders9. Subordinate lenders so po navadi velike finančne družbe, zavarovalnice ali razni skladi, ki prispevajo dolgoročna finančna sredstva in dobivajo nazaj sredstva samo potem, ko so v celoti izplačani glavni financerji (zato se tudi imenujejo subordinate lenders). Medtem ko senior lenders kot glavni financerji dobijo prvi in dobijo več, ker tudi več tvegajo, subordinate lenders dobijo manj in dobijo potem, ko si bili izplačani senior lenders, vendar imajo stvarne (zastavne) pravice na premoženju družbe tarče ter druga jamstva za izplačilo svoje terjatve. Podrejeni dolg združuje široko paleto dolžniških finančnih instrumentov, pomembnejše so obveznice z visoko donosnostjo, premostitvena posojila. Pogosto pa pri managerskih odkupih posojilodajalec zahteva tudi zastavo premoženja managementa, kadar le ta oceni, da je posel zelo tvegan. Finančna sredstva podrejenih posojevalcev se amortizirajo v podjetjih v obdobju 5 do 10 let in predstavljajo 10% do 25% celotnega financiranja. Kot lastniški vir financiranja pa se najpogosteje pojavljata lastna udeležba managerske ekipe in kapitalski vlagatelji. Lastniški kapital managerske ekipe je ponavadi relativno majhen del celotnega kapitala, a vendar eden izmed glavnih dejavnikov pri določanju možnosti za izvedbo MBO. Večji kot je ta kapital, večji bo managerski nadzor nad podjetjem in večje bodo za njih koristi od povečanja vrednosti podjetja. Prav finančni vložek managerjev, ki običajno znaša 10% do 50% celotnega financiranja, pa pomeni določeno zagotovilo drugim udeležencem odkupa (posojilodajalcem), da imajo managerji z odkupom resne namene. Managerji lahko za vložena sredstva dobijo navadne delnice, prednostne delnice ali pa kombinacijo navadnih in prednostnih delnic, kar je v praksi najpogosteje. Managerska ekipa mora biti pri izbiri kapitalskih vlagateljev zelo pozorna, saj imajo tudi oni veliko moč pri odločanju, zato mora natančno primerjati njihove strategije in izbrati tiste vlagatelje, ki se najbolj ujemajo z njihovo vizijo odkupa. Vlagatelji ustvarjajo dobičke z unovčevanjem svojih naložb, zato je zanje pomembno, da čim bolje določijo čas in način »žetve«. 3.7.3. Skladi za managerske prevzeme. Eden pomembnejših vlagateljev, pri izvedbi managerskega odkupa, so tudi skladi za managerske prevzeme (t.i. buyout skladi), ki dopolnjujejo klasično ponudbo finančnih instrumentov. Tovrstni skladi so prisotni v bolj razvitih delih sveta, medtem ko se pri nas šele pojavljajo. Njihova vloga je pomoč pri financiranju managerjev za izvedbo managerskih odkupov, kjer managerji sami oziroma le z bankami ne bi nikoli mogli zagotoviti sredstev za visoke odkupne vrednosti prevzemov (Marter 2007, 36).. 9. Povzeto po Varanelliju (2001,356).. 32. Izbrisano: (članek varanelli).

Skoraj vsi managerski odkupi v svetu (samo lani je bilo izpeljanih za več kot 540 milijard evrov managerskih prevzemov, kar je 70-krat več kot letni državni proračun Republike Slovenije) se izpeljejo tako, da se ekipa managementa poveže s to vrsto finančnih skladov, ki so tako imenovani skladi zasebnega lastniškega kapitala, ki managersko ekipo finančno podprejo in ji pomagajo financirati MBO. V takšnem aranžmaju sklad zagotovi veliko večino sredstev, potrebnih za prevzem, managerski ekipi pa zagotovi avtonomnost pri vodenju podjetja. Še pomembneje je, da sklad managerjem odstopi del kapitalskega dobička, ki ga sklad ustvari na svoj vložek ob končni prodaji podjetja (prav tam, 36). Finančni sklad vstopi v podjetja za tri do pet let. V tem času pričakuje, da bo managerska ekipa uresničila poslovni načrt, ki ga je predstavila skladu, preden se je odločil, da jih podpre. Po treh letih začne sklad, skupaj z managerji, aktivno iskati kupca za podjetje, ki je zdaj še večje, bolj dobičkonosno in več vredno kot takrat, ko so ga kupili. Skoraj vsi skladi zasebnega kapitala delujejo namreč tako, da morajo po petih letih zagotoviti prodajo vsake posamezne naložbe. Dlje kot pet let ostanejo lastniki le izjemoma v primerih, ko je podjetje težko prodati ali mora končati neko razvojno fazo, ki bo v letu ali dveh še pomembno povišala končno prodajno vrednost. Skladi, ki financirajo managerske odkupe, seveda hočejo svoj kos pogače, ki ponavadi ni tanek. Domači skladi tveganega kapitala, ki bi lahko financirali managerske odkupe, si ponavadi želijo približno 20-odstotni donos. »Tuji skladi tveganega kapitala bi v Sloveniji financirali milijon evrov za 25- do 30-odstotni delež. Donos, ki ga zahtevajo tuji skladi, je višji, saj morajo upoštevati še regionalno tveganje« poudarja Rus, direktor družbe Pricewaterhousecoopers (Planinc 2003, 16). Po raziskavi European Private Equity & venture capital association se mora približno 68 odstotkov uprav podjetij v EU s predstavniki sklada, ki so financirali odkup, sestajati več kot enkrat na mesec. Ta obveznost bi bila mnogim upravam v Sloveniji verjetno odveč, saj so kot enega ključnih razlogov za prodajo podjetja navedle prav zaskrbljenost nad prodajo podjetja drugim (prav tam, 16). V javnosti je manj znano, da so bili tudi v Sloveniji že izpeljani managerski odkupi z buyout skladi. Samo v prejšnjem letu so v podjetju Arkas izpeljali dva managerska odkupa; s telekomunikacijskim podjetjem Amis in proizvodnim podjetjem Donit Tesnit. V obeh primerih so managerski ekipi povezali s tujimi skladi, ki so jih podprli pri prevzemu podjetja. Pri managerskem odkupu Amisa sta sodelovala kar dva sklada: francoski Iris Capital in belgijski KBC Private Equity, saj je bil strokovnjak na področju telekomunikacij, drugemu je bila Slovenija blizu zaradi navzočnosti na trgu skozi NLB. Sklada sta skupaj z managementom odkupila celotno podjetje, poleg tega pa so ga še dokapitalizirali, da je lahko podjetje zgradilo svoje telekomunikacijsko omrežje. V primeru Donita Tesnita pa je managersko ekipo finančno podprl sklad DBG. V tem primeru so managerji bili že večinski lastniki in so želeli prodati del svoje naložbe, preostali del pa spet vložiti skupaj s skladom DBG (Marter 2007, 36). Predstavljena managerska prevzema, izpeljana s pomočjo buyout skladov, sta zgolj začetek novega vala managerskih odkupov v Sloveniji. V EU deluje ogromno skladov, ki financirajo MBO, in ti skladi so tudi čedalje večji. V preteklosti je bil za investicijske bankirje, ki se ukvarjajo s takšnimi transakcijami, največji izziv najti sklad, ki bi financiral MBO v Sloveniji. Zdaj imamo vsak teden na. 33.

obiskih sklade, ki si želijo najti priložnosti za financiranje managerskih odkupov. Glavna naloga podjetja Arkas, je kot pojasnjuje Marter, najti in izobraziti propulzivne in ambiciozne managerske ekipe, saj je vlagateljev, ki želijo podpreti managerje in njihove poslovne načrte, dovolj (Marter 2007, 36). Kot piše Planinc, se tovrstni skladi na razvitih kapitalskih trgih pulijo za sposobne in ambiciozne uprave podjetij, ki so pripravljene postati lastnice podjetja (prav tam, 36). 3.8. Učinek izvedenega managerskega odkupa na podjetje. Ekonomska študija, ki jo je naredila European Private Equity and Venture Capital Association, kaže, da podjetja, v katerih je bil izpeljan MBO, v povprečju hitreje rastejo, ustvarjajo več delovnih mest, več dobička in plačajo več davka državi v primerjavi z drugimi, tudi borznimi podjetji. Managerji, ki so postali lastniki z MBO, imajo namreč največjo motivacijo, da izredno dobro vodijo svoja podjetja in povišujejo njihovo vrednost (Marter 2007, 36). Večina ekonomskih študij, katerih namen je bil preučiti učinek izvedenega managerskega odkupa na prevzeto podjetje, je prišlo do zelo enotnih ugotovitev, sklepov (Malus 2004, 78): ƒ dobiček iz poslovanja, se razen v prvem letu, rahlo povečuje vsa leta po izvedbi MBO, večji dvig pa je zaznati po treh letih, ƒ višji denarni tokovi so posledica boljše izrabe delovnega kapitala podjetja, ki se kaže v boljšem obračanju zalog in zmanjšanju terjatev do kupcev, ƒ v prevzetih podjetij prihaja do povečanja profitnih marž in prodaj na zaposlenega, ƒ del vzroka za boljši poslovni izid, je zmožnost podjetij, da slednja znižajo stroške, ƒ najbolj rastoča in uspešna podjetja so tista prevzeta podjetja, ki so bila nekoč del večjega podjetja in so izvedla tako imenovani divisional MBO. S tem, ko je v podjetju izveden managerski odkup, je zmanjšana tudi nevarnost sovražnega prevzema podjetja. Večina delnic je v lasti managerjev, ki se lahko namesto obrambnim ukrepom raje posveča uspešnemu poslovanju podjetja, kar posledično pripomore k hitrejšemu odplačevanju obveznosti do kreditodajalcev. Marter trdi še več, in sicer, da se velike delniške družbe po uspešnosti ne morejo primerjati s podjetji, ki so v zasebni lasti po managerskem odkupu. V borznih družbah je navadno zaradi razpršenosti lastnikov težko uskladiti interese pri pomembnih odločitvah, pasivni lastniki pa za odločanje tudi nimajo vseh pomembnih informacij in ne poznajo dovolj dobro razmer v podjetju. Managerji borznih družb so tudi redko tako neposredno in bogato nagrajeni za ekonomske uspehe podjetja, kot so v podjetjih, kjer je bil izpeljan MBO (Marter 2007, 36).. 34.