PASAR SEKURITAS EFISIEN1
Prof. Dr. Rahmawati, M.Si, Ak. Fakultas Ekonomi Jurusan akuntansi UNS PENDAHULUAN
Teori pasar sekuritas efisien dapat memberikan prediksi bahwa harga-harga sekuritas yang merupakan hasil interaksi memiliki beberapa karakteristik menarik. Pada dasarnya, harga-harga tersebut mencerminkan secara tepat (properly reflect) pengetahuan kolektif dan kemampuan memproses informasi yang dimiliki investor. Sesungguhnya proses yang terjadi terhadap harga sekuritas cukup kompleks dan tidak mudah dimengerti. Namun, secara umum gambaran tentang proses tersebut mudah untuk dilihat dan hal tersebut merupakan inti pembahasan di dalam bab ini.
Efisiensi pasar sekuritas memiliki implikasi yang penting di dalam akuntansi keuangan. Salah satunya adalah bahwa efisiensi pasar sekuritas membawa implikasi secara langsung terhadap konsep full disclosure. Efisiensi berimplikasi bahwa informasi mengandung disclosure, bukan dalam bentuk disclosure itu sendiri, tetapi yang bermanfaat bagi pasar. Sehingga, informasi dapat di sampaikan dengan mudah dalam bentuk catatan kaki(footnotes) dan mengungkapkan tambahan (supplemantary disclosure) seperti halnya yang terdapat di dalam laporan keuangan itu sendiri.
Sesungguhnya, di dalam teori pasar efisien informasi akuntansi berada pada posisi bersaing (competition) dengan sumber-sumber informasi lainnya seperti berita-berita dalam media (new media), analis keuangan (financial analysts), dan bahkan harga pasar itu sendiri. Sebagai suatu alat atau sarana untuk menyampaikan imformasi kepada infestor, informasi akuntansi akan bermanfaat hanya apabila infomarmasi tersebut relevan (relevant), dapat di percaya (reliabel), tepat waktu (timely), dan hemat (cost-effective), relatif dibandingkan dengan sumber informasi lainnya.
Teori pasar sekuritas efisien juga memberikan petunjuk penting mengenai alasan teoritis utama tentang keberadaan akuntansi yang disebut information asymmetry. Ketika beberapa partisipan pasar mengetahui lebih banyak dibandingkan partisipan yang lain, maka akan terjadi tekanan untuk menemukan mekanisme dalam rangka mendapatkan informasi yang lebih baik, ada pihak-pihak tertentu yang akan melakukan dengan lebih cepat, dan ada pihak-pihak tertentu yang dengan kredibel mengkomunikasi informasi yang cukup untuk dapat melindungi diri mereka sendiri 1 Makalah ini disampaikan pada kuliah dosen tamu di Fakultas Ilmu Sosial dan Ekonomi UNY pada
kemungkinan eksploitasi untuk mendapatkan informasi yang lebih baik. Insider trading merupakan contoh mengenai terjadinya eksploitasi.
Berdasarkan penjelasaan di atas, selanjutnya dapat di simpulkan bahwa akuntansi merupakan suatu mekanisme untuk memungkinkan terjadinya komunikasi mengenai informasi relevan dari pihak yang ada di dalam (inside) kepada pihak di luar perusahaan (outside). Selain itu dengan adanya akuntansi juga memungkinkan untuk dapat dilakukan pengambilan keputusan yang lebih baik, karena akuntasi memiliki manfaat yang dapat digunakan untuk memperbaiki kegiatan operasi pasar sekuritas. Situasi sesungguhnya yang terjadi di dalam kenyataan adalah tidak sederhana, karena adanya anomalies yang terjadi di dalam pasar sekuritas yang tidak konsisten dengan teori. Dalam bagian selanjutnya akan dijelaskan mengenai beberapa hal yang berkaitan dengan anomalies dan alasan-alasan yang mendukung keberadaan anomalies tersebut.
PENGERTIAN EFISIENSI
Jika informasi bersifat bebas (free), maka jelaskan bahwa setiap investor akan berusaha untuk memanfaatkan situasi tersebut. Sebagai misal, di dalam kondisi yang ideal, setiap investor akan berusaha untuk mengetahui bagaimana cara melakukan realisasi terhadap aliran kas dan dividen yang akan datang. Dalam asumsi tersebut, informasi adalah bersifat bebas dan dalam kondisi yang ideal, sehingga publik dapat dengan sungguh-sungguh melakukan kegiatan observasi. Dalam keadaan demikian, semua investor akan menggunakan informasi tersebut dan proses arbitrasi akan dapat memberikan jaminan bahwa nilai pasar perusahaan secara otomatis akan mengalami penyesuaian yang mencerminkan tentang harapan atau ekspektasi atas aliran kas yang telah direvisi.
Sayangnya dalam kenyataan, informasi tidak bersifat bebas atau dalam kondisi yang tidak ideal. Setiap investor harus melakukan estimasi subjektif sendiri-sendiri dalam melakukan penilaian terhadap profitabilitas (profitability), aliran kas (cash flows), dan dividen (dividend) perusahaan yang akan datang. Selanjutnya, estimasi-estimasi tersebut akan selalu mengalami revisi (penyempurnaan) apabila ditemukan informasi baru. Dalam menghadapi situasi tersebut, biasanya setiap investor akan menggunakan pertimbangan cost-benefit dalam menentukan pertimbangan seberpa besar pengorbanan(biaya) yang akan dilakukan dan seberapa besar manfaat (informasi) dapat diperoleh.
Terdapat sejumlah sumber-sumber informasi yang relevan, misalnya: the financial press, masukan informasi dari teman dan asosiasi, perubahan kondisi ekonomi, saran analis danpialang, dan lain-lain. Pada umumnya investor secara terus menerus akan melakukan revisi atau penyempurnaan terhadap pertimbangan probabilitas subjektif yang mereka gunakan setelah menerima berbagai macam informasi. Dari berbagai kemungkinan informasi tersebut, yang pada umumnya dipertimbangkan sebagai sumber utama informasi yang bersifat cost-efektive adalah laporan keuangan tahunan perusahaan.
Terdapat sejumlah investor yang menghabiskan waktu dan uang mereka untuk menggunakan berbagai sumber infomasi tersebut sebagai dasar yang memberikan pedoman di dalam pemilihan pengambilan keputusan. Investor yang mempunyai informasi lebih banyak (informed) biasanya akan bergerak lebih cepat setelah menerima informasi baru. Apabila mereka tidak bertindak demikian, maka investor lain akan mendahuluinya dan nilai pasar sekuritas akan segera mengalami penyesuaian dalam mengeliminasi manfaat informasi baru.
Apabila investor dalam jumlah yang cukup signifikan berperilaku dengan cara seperti di atas, maka pasar akan menjadi efisien. Terdapat beberapa definisi pasar sekuritas efisien. Definisi yang digunakan di sini adalah pasar sekuritas efisien dalam bentuk semi-strong form, yaitu:
Suatu pasar sekuritas efisien adalah apabila harga-harga sekuritas yang diperdagangkan di dalam pasar pada setiap waktu benar-benar mencerminkan (properly reflect) semua informasi yang terpublikasi mengenai sekuritas tersebut. Implikasi yang jelas mengenai keberadaan pasar sekuritas akan berfluktuasi secara acak (fiuctuate rondomly) sepanjang waktu.
BAGAIMANA HARGA PASAR MENCERMINKAN SEMUA INFORMASI YANG TERSEDIA?
Bagaimana harga pasar benar-benar mencerminkan semua informasi yang tersedia? Berjalannya proses tersebut tidak begitu jelas atau tidak transparan. Sebagaimana Dikemukakan di atas bahwa investor yang rasional dan memiliki informasi yang cukup akan berusaha untuk mendapatkan informasi sejelas-jelasnya mengenai sekuritas yang diperdagangkan. Namun, tidak ada jaminan bahwa seseorang (individu) akan dengan tepat menginterpretasi informasi tersebut. Suatu model mengenai teori pengambilan keputusan akan memberikan suatu cara untuk memproses informasi, tetapi tidak ada jaminan bahwa pemprosesannya akan berjalan
dengan benar. Sebagai akibatnya, untuk investor yang berbeda akan bereaksi dengan cara yang berbeda terhadap informasi yang sama, meskipun mereka semua menerima informasi secara rasional. Hal tersebut dimungkinkan terjadi, karena setiap individu memiliki keyakinan dasar awal yang berbeda (different prior beliefs).
Dengan demikian di dalam pasar sekuritas efisien, harga-harga dengan cepat dan tepat mencerminkan semua informasi yang tersedia dan harga pasar sekuritas yang terdapat di dalam pasar tersebut akan berfluktuasi secara random pada setiap saat. Efisiensi didefinisi secara relatif terhadap sejumlah informasi, artinya jika kumpulan informasi yang tersedia tidak lengkap, sehingga dapat di katakan terdapat adanya inside information atau informasi yang salah (wrong), maka harga-harga sekuritas yang terjadi juga akan mengalami kesalahan. Sehingga, efisiensi pasar tidak dapat memberikan jaminan bahwa harga sekuritas adalah akurat. Namun, investor individual mungkin memiliki keyakinan awal yang berbeda, sehingga mereka akan menginterpretasi dengan cara yang berbeda terhadap informasi yang sama. Kuantitas dan kualitas informasi yang tersedia secara publik dapat aitingkatkan melalui pelaporan yang cepat (prompt) dan penuh (full).
CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Untuk memformulasi hubungan antara harga pasar efisien suatu sekuritas, risikonnya, dan rate of return yang diharapkan atas semua sekuritas dapat digunakan alat yang disebut CAPM (Capital Asset Pricing Model) menurut Sharpe-Lintner (Sarpe, 1964; Lintner, 1965).
Pertama, diperlukan adanya definisi mengenai Rjt (net rate of return terhadap saham j untuk periode t) yaitu:
Rjt= Pjt + Djt –Pj,t-1 = Pjt+Djt-1
Pj,t-1 Pj,t-1 Keterangan:
Pjt adalah harga pasar saham perusahaan j pada akhir periode t Djt adalah deviden yang dibayar oleh perusahaan j selama periode t Pj,t-1 adalah harga pasar saham perusahaan j pada awal periode t
Berdasarkan formula di atas, selanjutnya dapat diformulasi gross rate of return (1+Rjt), yaitu:
1+Rjt= Pjt+Djt Pj,t-1
Berdasarkan rumusan di atas, selanjutnya dapat dirumuskan ex ante atau expected return sebagai berikut:
E(Rjt)= E(Pjt+Djt)-1 Pj,t-1
Selanjutnya, CAPM menurut Sharpe Lintner adalah sebagai berikut: E (Rjt)=Rf (1-....j)+...Je(Rmt)
Keterangan:
...J adalah beta saham j
Rmt adalah return pada pasar portofolio untuk periode t Berikut ini adalah model pada akhir periode:
Rjt=...j+...jRmt+...jt
APAKAH BETA TELAH MATI?
Suatu implikasi terhadap adanya penerapan CAPM adalah bahwa beta saham merupakan satu-satunya penentu spesifik terhadap return yang diharapkan (expected return) dari saham yang bersangkutan. Jika CAPM secara beralasan dapat menunjukkan perilaku investor secara rasional, maka return saham seharusnya akan meningkat dengan sejumlah ...j dan tidak dipengaruhi oleh ukuran lain selain resiko sepesifik perusahaan. Namun, Fama dan French (1992) dalam jumlah sampel yang besar yang diperdagangkan pada sejumlah besar pasar saham Amerika Serikat selama periode 1963-1990, menemukan bahwa beta hanya memiliki kemampuan kecil untuk menjelaskan return saham. Sebaliknya mereka menemukan bahwa rasio nilai buku terhadap harga pasar (book-to-market ratio) memiliki kemampuan yang signifikan untuk menjelaskan mengenai return saham. Hasil studi yang dilakukan oleh Fama dan French dalam melihat ukuran resiko lebih baik menggunakan rasio nilai buku terhadap harga pasar daripada menggunakan beta. Hal ini menyebabkan beta menjadi tidak berfungsi sebagaimana mestinya.
Selanjutnya, Ackert dan Smith (1993) menyatakan bahwa sebaiknya untuk sementara waktu digunakan dividen yang akan datang yang diharapkan (expected future dividends) sebagai penentu nilai perusahaan yang fundamental, sehingga untuk itu perlu didenifisi secara luas untuk dapat memasukkan semua distribusi kas terhadap pemegang saham, seperti pembelian saham kembali (shares repurchaces) dan distribusi pengambilalihan (takeover) berikutnya, sebagaimana dividen ordinary. Di
dalam studi yang dilakukan antara 1950-1991, Ackert dan Smith menunjukkan bahwa ketika item-item tambahan ini dimasukkan, maka volatilitas yang berlebih akan hilang.
APAKAH YANG DI MAKSUD DENGAN ANOMALI?
Terdapat adanya bukti mengenai ketidakkonsistenan beta sebagai satu-satunya ukuran risiko spesifik perusahaan sebagaimana didikusikan sebelumnya, namun tidak berlawanan dengan teori pasar sekuritas efisien. Jika investor menggunakan ukuran risiko yang lain, tidak berarti bahwa harga sekuritas tidak selalu secara benar-benar mencerminkan semua informasi yang terpublikasi.
Perlu diperhatikan bahwa dalam teori pasar saham efisien harga sekuritas diprediksi akan bereaksi dengan cepat dan dalam situasi yang tidak biasa terhadap informasi baru. Sebagai akibatnya, jika harga-harga memerlukan beberapa waktu lamanya untuk bereaksi terhadap suatu peristiwa atau sejenisnya, maka return sekuritas abnormal akan mengikutinnya dalam beberapa waktu kemudian setelah peristiwa tersebut. Olehkarena itu, apabila investor berperilaku berlawanan dengan teori sekuritas efisien yang seharusnya, maka disebut efficient securities market anomalies.
PROSPEK TEORI DAN PERILAKU KEUANGGAN
Teori prospek dari Kahneman dan Tversky (1979) menyediakan suatu alternatif teori untuk pengambilan keputusan yang rasional. Menurut tori prospek, seorang invetor yang sedang mempertimbangkan suatu investasi yang berisiko (disebut “prospek”) akan melakukan evaluasi secara terpisah terhadap laba dan rugi yang dipandang prospektif.
Teori prospek mengasumsikan bahwa ketika dilakukan evaluasi terhadap nilai yang diharapkan dari suatu prospek, investor akan menimbang probabilitas payoff. Kombinasi evaluasi yang terpisah terhadap gains dan losses serta pertimbangan probabilitas dapat menyebabkan terjadinya perilaku irasional. Sebagai misal, ketakutan terhadap losses dapat menyebabkan investor meniggalkan pasar, meskipun prospek memiliki nilai harapan yang positif apabila dilakukan dengan menggunakan perhitungan teori pengambilan keputusan. Demikian juga, mereka akan bersikap underreact terhadap adanya bad news dengan cara melakukan holding dalam posisi “losers” sehigga dapat menghindari terjadinya kerugian atau dengan cara membeli lebih saham yang rugi, maka akan menghindarkan kemungkinan terjadi resiko tambahan yang terjadi.
POST-ANNOUCEMENT DRIFT
Apabila earnings suatu perusahaan sudah diketahui, maka biasanya informasi yang terkandung di dalamnya akan dengan cepat dimanfaatkan oleh investor dan akan segera masuk di dalam harga pasar efisien. Namun, telah lama diketahui bahwa hal tersebut tidak akan terjadi dengan pasti. Bagi perusahaan- perusahaan yang melaporkan berita- berita baik (good new) dalam earning kuartalan, return sekuritas abnormal mereka cenderung bergerak ke atas utuk sekurang-kurangnya dalam waktu 60 hari setelah pengumuman earning. Demikian halnya dengan perusahaan yang melaporkan adanya berita buruk (bad news) di dalam earnings, akan memiliki abnormal return sekuritas yang cenderung bergerak ke bawah untuk periode yang sama. Fenomena ini disebut post-announcement driff.
EFISIENSI PASAR DALAM KAITANNYA DENGAN RASIO KEUANGAN
Hasil dari berbagai studi menyarankan bahwa pasar tidak akan memberikan respon sepenuhnya terhadap informasi neraca tertentu. Pasar akan menunggu informasi neraca yang ditunjukkan dalam bentuk earning atau aliran kas (cash flow). Berdasarkan hal tersebut, selanjutnya dapat disimpulkan bahwa dalam efisiensi pasar sekuritas akan ditemukan suatu strategi investasi dengan menggunakan informasi neraca sebagai dasar untuk “beat the market”.
RESPON PASAR TERHADAP AKRUAL
Sioan (1996) dalam suatu studinya dengan menggunakan jumlah sampel yang besar yaitu 40.769 pengumuman earnings tahunan selama tahun 1962-1991, memisahkan
net income yang dilaporkan kedalam aliran kas operasional (operating cash fiow) dan
komponen-komponen akrual (accrual components). Pemisahan tersebut dilakukan dengan cara sebagai berikut:
