Učinki monetarne politike : diplomsko delo

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR. DIPLOMSKO DELO. UČINKI MONETARNE POLITIKE. Kandidat: Aleš Merkač Študent rednega študija Številka indeksa: 81548363 Program: univerzitetni Študijska smer: finance in bančništvo Mentorica: doc. dr. Mejra Festić. Ravne na Koroškem, november, 2004.

UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidat ALEŠ MERKAČ absolvent študijske smeri: FINANCE IN BANČNIŠTVO študijski program:EKONOMIJA izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom doc. dr. MEJRE FESTIĆ in uspešno zagovarjal 16.11.2004 Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim – ne dovolim (ustrezno obkrožite) objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne 18.11.2004. Podpis:__________________________________.

2 PREDGOVOR V diplomskem delu smo želeli proučiti, kakšne učinke ima monetarna politika na dogajanje v narodnem gospodarstvu. Obravnavana tema je aktualna, saj je za države pristopnice Evropske unije (EU), ki želijo čim hitreje vstopiti v Evropsko monetarno unijo (EMU), pomembno voditi uspešno ekonomsko politiko. Pomembno vlogo pri tem pa ima, poleg fiskalne politike, učinkovito izvajanje ukrepov denarne politike. Nosilec denarne politike v tržno usmerjenih gospodarstvih je centralna banka, katere nalogi sta predvsem skrb za stabilnost nacionalne valute ter uravnavanje likvidnosti v domačem in mednarodnem plačilnem prometu. Končne cilje dosega centralna banka praviloma z zasledovanjem t.i. vmesnih ciljev, kar počne med drugim z uravnavanjem primarnega denarja oziroma posredno s količino denarja v obtoku. Vendar sama postavitev končnega cilja ni dovolj, saj je potrebno vedeti, kakšne učinke na narodno gospodarstvo bodo imeli ti ukrepi. Monetarna oblast mora identificirati in razumeti mehanizme, preko katerih lahko v danem gospodarstvu vpliva na gospodarsko aktivnost. Odgovore na ta vprašanja bomo poskusili najti v naši diplomski nalogi. Diplomska naloga bo razdeljena na dva dela. Tako bo prvi del sestavljen iz dveh poglavij, ki bosta teoretično zasnovani in bosta podrobneje proučevali transmisijske mehanizme monetarne politike ter poglede različnih teoretičnih ekonomskih šol. V drugem delu pa bomo obravnavali praktični del diplomske naloge, ki se bo posvečal temi vstopa držav pristopnic v Evropsko unijo in njihove strategije za čim hitrejši prevzem evra. V prvem poglavju diplomske naloge se bomo osredotočili na najpomembnejše šole ekonomske misli s področja denarne teorije. V teoriji obstajajo mnoga nasprotja glede načina, smeri in učinkov delovanja ukrepov monetarne politike. Kljub razlikam, ki med njimi obstajajo glede učinkov, ki jih lahko s svojim delovanjem povzroča denarna politika, lahko rečemo, da med njimi obstaja soglasje o vplivu denarne politike na nominalni dohodek, razlike se pojavljajo le glede censkih in realnih učinkov. Največ prostora bomo namenili keynesianski in monetaristični teoriji, saj sta pustili največji pečat na področju denarne politike. V drugem poglavju bomo na kratko predstavili glavne kanale transmisijskega mehanizma delovanja denarne politike. Kot bomo videli, na transmisijske mehanizme delujejo številni dejavniki in se zato razlikujejo med posameznimi gospodarstvi. Na koncu poglavja bomo še prikazali celoten model transmisijskega mehanizma monetarne politike. V tretjem poglavju bomo prikazali strategije priprav novih članic Evropske unije na prevzem evra ter izpolnjevanja Pakta stabilnosti in rasti v starih članicah EU. Nove države članice izražajo željo po čim hitrejšem vstopu v Evropsko monetarno unijo. Te ambicije se kažejo že v njihovih programih za prevzem evra. Pogoj za vključitev v EMU pa je strukturna podobnost gospodarstev novih članic obstoječim članicam EMU. Zato morajo zadostiti denarnim in fiskalnim maastrichtskim kriterijem, poleg tega pa morajo dokazati svojo sposobnost prilagoditve z dveletnim članstvom v mehanizmu deviznih tečajev (ERM 2). Nove članice EU različno izpolnjujejo normativne maastrichtske konvergenčne kriterije in nekatere, še posebej na fiskalnem področju, krepko presegajo referenčne vrednosti. Zato te države članice čaka še veliko dela na tem področju. V tem poglavju bomo namenili največ prostora Sloveniji, ki je poleg Litve in Estonije že vključena v ERM 2. Prikazali.

3 bomo politiko Banke Slovenije v času, ki ga bo Slovenija prebila v tem območju, ter tveganja, povezana z vstopom v ERM 2. Ob vključitvi v območje evra se bodo države članice EU morale odpovedati svoji monetarni suverenosti in jo prenesti v roke evropskih monetarnih oblasti, konkretno v roke Evropske centralne banke (ECB). V pristojnosti samih držav članic bo še vedno ostala fiskalna politika, vendar v omejenem obsegu, saj morajo, tako države pristopnice kot stare države članice EU, pri določanju svojih politik upoštevati dogovor Pakta stabilnosti in rasti, ki je nadaljevanje proračunske discipline. Kot bomo videli, je omenjeni Pakt na veliki preizkušnji, saj ga trenutno kršita dve največji gospodarstvi EMU, in nič ne kaže, da bi lahko ti dve državi spravili proračunski primanjkljaj pod referenčno vrednost, ki znaša 3 % BDP. Evropska komisija je napovedala, da bi Pakt lahko v letu 2005 kršilo že šest članic EU. Zato je Evropska komisija napovedala reforme Pakta v prihodnjih letih, s čimer bi odpravila togost sporazuma in omogočila več manevrskega prostora članicam EU v primeru dolgoročne gospodarske stagnacije. Na koncu bi se rad še zahvalil moji mentorici, doc. dr. Mejri Festić, ki me je navdušila nad izbrano temo ter me pri pisanju diplomske naloge usmerjala in mi nudila pomoč. Zahvala velja tudi moji punci, Janji, ki mi je ob pisanju diplomske naloge stala ob strani..

4 KAZALO 1. 2. UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve 1.2.1 Namen 1.2.2 Cilji 1.3 Predpostavke in omejitve naloge 1.3.1 Omejitve 1.3.2 Predpostavke 1.4 Metodologija raziskovanja. 6 6 6 6 7 7 7 7. SPLOŠNO O DENARNI TEORIJI. 8. 2.1 Različna teoretična izhodišča 2.1.1 Predstavniki klasične šole 2.1.2 Neoklasični pristop 2.1.3 Keynesianski pristop (teorija likvidnostne preference) 2.1.4 Monetaristični pristop 2.1.5 Postkeynesianski pristop 2.1.6 Pristop šole racionalnih pričakovanj 3. 6. TRANSMISIJSKI MEHANIZEM MONETARNE POLITIKE. 8 9 11 13 16 21 23 25. 3.1 Splošno o transmisijskem mehanizmu 25 3.1.1 Poglavitni dejavniki, ki vplivajo na delovanje transmisijskih mehanizmov 25 3.2 Kanal obrestne mere 26 3.2.1 Dejavniki vplivanja na spremembo ravnovesne obrestne mere ob povečanju ponudbe denarja 27 3.2.2 Vpliv centralne banke na tržne obrestne mere 30 3.3 Kanal valutnega tečaja 31 3.3.1 V primeru fiksnega tečaja 31 3.3.2 V primeru fleksibilnega tečaja 33 3.4 Kreditni kanal 34 3.4.1 Posojilni kanal 36 3.4.2 Bilančni kanal 37 3.5 Učinki sprememb cen drugih oblik premoženja 38 3.5.1 Tobinova teorija "q" 38 3.5.2 Modiglianijev premoženjski učinek 39 3.6 Celotni model transmisijskega mehanizma monetarne politike 40 3.7 Časovni odlog ("time-lag") monetarne politike 41 4. STRATEGIJA SLOVENIJE IN OSTALIH PRISTOPNIH ČLANIC PRI UVEDBI EVRA. 42. 4.1 Mehanizem deviznih tečajev - ERM 2 4.2 Izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev v državah pristopnicah. 43 45.

5 4.2.1 Češka 47 4.2.2 Estonija 48 4.2.3 Madžarska 49 4.2.4 Latvija 50 4.2.5 Litva 51 4.2.6 Poljska 52 4.2.7 Slovaška 53 4.3 Cilji ekonomske politike Slovenije za prevzem evra 55 4.3.1 Priprave na uvedbo evra 55 4.3.2 Politika Banke Slovenije po vstopu v ERM 2 56 4.3.3 Tveganja, povezana z vstopom v ERM 2 57 4.3.4 Izpolnjevanje maastrichtskih konvergenčnih kriterijev za Slovenijo 59 4.4 Ekonomska politika in uresničevanje Pakta o stabilnosti in rasti v državah članicah EU 63 4.4.1 Pakt stabilnosti in rasti (Stability And Growth Pact – SGP) 63 4.4.2 Uresničevanje SGP 64 4.4.3 Prihodnost Pakta stabilnosti in rasti 67 5. SKLEP. 69. 6. POVZETEK. 71. 7. ABSTRACT. 71. 8. KLJUČNE BESEDE. 72. 9. KEY WORDS. 72. 10 LITERATURA. 73. 11 VIRI. 77. 12. SEZNAM TABEL. 79. 13. SEZNAM SLIK. 80.

6 1. UVOD. 1.1 Opredelitev področja in opis problema Denarna ali monetarna politika je del ekonomske politike, ki jo izvaja centralna banka. V sodobnih gospodarstvih deluje centralna banka avtonomno in poskuša s svojimi intervencijami na denarnem trgu zasledovati bližnje in končne cilje. Bližnji cilj denarne politike je običajno količina denarja v obtoku ali pa obrestna mera. Kljub temu, da poznamo izvor povečane količine denarja v obtoku, ne moremo z gotovostjo predvideti njenih cenovnih oziroma količinskih učinkov v realnem sektorju narodnega gospodarstva. Zaradi svoje pomembnosti je povezava med denarjem in gospodarsko aktivnostjo pomembno področje obravnave večine šol ekonomske misli. Kljub razlikam, ki med njimi obstajajo glede učinkov, ki jih lahko s svojim delovanjem povzroča denarna politika, lahko rečemo, da med njimi obstaja soglasje o vplivu denarne politike na nominalni dohodek. Razlike se pojavljajo le glede cenovnih in realnih učinkov. Povezavo med spremembami na monetarnem področju in njihov vpliv na realni sektor in na raven cen imenujemo transmisijski mehanizem. Diplomska naloga bo obravnavala teoretično področje denarne politike in njene učinke, ki jih ima na gospodarsko aktivnost. V zadnjem delu diplomske naloge pa se bomo osredotočili na strategije vstopa pristopnih članic Evropske Unije v mehanizem deviznih tečajev ter probleme uresničevanja Pakta stabilnosti in rasti. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve 1.2.1. Namen. Namen diplomske naloge je teoretična proučitev področja monetarne politike in njenih vplivov na obnašanje ekonomskih subjektov in končno na gospodarsko rast. V diplomski nalogi bomo najpomembnejša teoretična spoznanja strnili v celoto, da jih bo mogoče najti na enem mestu. Tudi sama tema je v tem trenutku aktualna, saj se je Slovenija z vstopom v Evropsko unijo zavezala, da bo v najkrajšem možnem času sprejela evro in s tem vstopila še v Evropsko monetarno unijo. V prvem delu se bomo seznanili z različnimi pogledi ekonomskih šol na področju monetarne teorije. V drugem delu si bomo bliže pogledali različne kanale transmisijskega mehanizma. V tretjem delu pa se bomo dotaknili problema izpolnjevanja normativnih maastrichtskih konvergenčnih kriterijev po novih članicah EU, prikazali njihove strategije približevanja ERM 2 ter na koncu prikazali še težave uresničevanja Pakta stabilnosti in rasti. 1.2.2. Cilji. Cilj diplomske naloge je ugotoviti, kako se učinki monetarne politike kažejo na kratek, srednji in dolgi rok, ter na enem mestu prikazati stališča najpomembnejših ekonomskih šol o vplivu monetarne politike na obnašanje ekonomskih subjektov in končno na gospodarsko rast. Trdimo namreč, da med različnimi šolami prihaja do razhajanj o tem, v kakšnem obsegu vpliva monetarna politika na gospodarstvo. Cilj diplomske naloge je tudi prikazati politike osmih centralnih bank, ki so vstopile v EU, in njihove strategije za prevzem evra..

7 Trdimo, da je Slovenija izmed bivših socialističnih držav ena najbolje pripravljenih držav pristopnic za prevzem evra in bi tako lahko prevzela evro že leta 2007. 1.3 Predpostavke in omejitve naloge 1.3.1. Omejitve. Ena glavnih omejitev pri našem delu je dejstvo, da je tematika monetarne politike zelo razvejena in široka, zato bi bilo skoraj nemogoče, da bi v tej diplomski nalogi zajeli celotno področje. Zaradi dolžine diplomske naloge se bomo omejili na teoretični del in na najpomembnejše predstavnike različnih ekonomskih šol. Tako bomo navedli stališča avtorjev, ki obširneje obravnavajo problem vpliva denarne politike na gospodarstvo. V tretjem delu diplomske naloge se bomo omejili na osem tranzicijskih držav, ki so maja 2004 vstopile v EU, vključno s Slovenijo. Pri tem gre opozoriti na to, da se ekonomsko okolje spreminja in se lahko dejanski podatki, o makroekonomskih kazalnikih, po državah spreminjajo in lahko odstopajo od načrtovanih. Pri pisanju diplomske naloge bomo uporabljali tujo in domačo literaturo ter internet. Pri tuji pa bomo omejeni le na angleške in nemške vire. 1.3.2. Predpostavke. Predpostavljamo, da je učinkovitost monetarne politike odvisna od številnih dejavnikov, kot so razlike v finančni strukturi, valutnem režimu, strukturi agregatne potrošnje in delovnega trga, ter navsezadnje tudi od pričakovanj ekonomskih subjektov. Tako lahko dobimo povsem drugačne rezultate v primeru racionalnih kot pa v primeru adaptivnih pričakovanj ter v primeru popolne informiranosti ekonomskih subjektov, ko teh učinkov sploh ne bi bilo. Tako je lahko delovanje monetarne politike različno glede na te dejavnike in pričakovanja, ki obstajajo v gospodarstvu. Pri proučevanju transmisijskih mehanizmov bomo izključili možnost obstoja časovnega zamika (time-lag), ki vedno obstaja med začetnimi spremembami monetarnih agregatov (impulzom) in končno realno spremenljivko (posledico). 1.4 Metodologija raziskovanja Pri pisanju diplomskega dela bomo izvedli poslovno raziskavo ter pri tem uporabili deskriptivni in analitični pristop. V okviru deskriptivnega pristopa bomo uporabili metodo deskripcije, komparativno metodo ter metodo kompilacije. Prvi del diplomske naloge temelji na komparativni metodi, pri predstavljanju stališč, ki jih imajo najpomembnejši predstavniki ekonomskih šol na področju denarne teorije. Analitični pristop bomo uporabili v poglavju, kjer se bomo podrobneje seznanili s transmisijskim mehanizmom. Metodo deskripcije bomo uporabili pri opisovanju monetarnega sistem ter opisu nosilke denarne politike, centralne banke, ter njenih ciljev in instrumentov; metodo kompilacije pa predvsem v zadnjem poglavju, kjer bomo povzeli skupna stališča različnih avtorjev pri delovanju denarne politike za doseganje ekonomskih ciljev..

8 2. SPLOŠNO O DENARNI TEORIJI. Denarna teorija je sestavni del makroekonomike, kjer je osnovni predmet proučevanja denar v narodnem gospodarstvu. Pred Keynesom in keynesianizmom je bil edini makroekonomski problem splošna raven cen in to je obravnavala denarna teorija, in sicer kvantitetna denarna teorija. S Keynesom so se pojavili še drugi makroekonomski problemi in makroekonomija (Ribnikar 1997, 1). Pri obravnavanju denarne teorije naletimo na problem definicije denarja. Kaj sploh označujemo s pojmom denar? Danes določa v makroekonomiji pojem denar vsaka stvar, ki je splošno sprejeta in opravlja denarno funkcijo. V narodnem gospodarstvu opravlja denar pet funkcij (Györek 2003, 43): ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ. je splošno merilo vrednosti, ki prek cene izraža vrednost blaga; je posrednik pri menjavi (fizično posreduje v blagovni menjavi); ima zakladno funkcijo (zakladno funkcijo opravlja, ko ne kroži kot menjalno sredstvo, ampak se to zavira oz. ga nekdo hrani za kasnejše potrebe); je plačilno sredstvo (v menjalnih transakcijah, ko predaja blaga ali izvršitev storitev nista sočasni s plačilom); je v funkciji razdeljevalca družbenega proizvoda.. Ne glede na te splošne probleme je pri obravnavanju učinkov monetarne politike potrebna definicija denarja in njegova kvantifikacija. Običajno se šteje k denarju poleg gotovine (bankovci in kovanci zunaj bank) še knjižni denar, h kateremu se štejejo tista imetja (na vpogled) pri bankah, s katerimi se lahko plačuje. 2.1 Različna teoretična izhodišča Zaradi svoje pomembnosti je povezava med denarjem in gospodarsko aktivnostjo pomembno področje obravnave večine šol ekonomske misli. Kljub razlikam, ki med njimi obstajajo glede učinkov, ki jih lahko s svojim delovanjem povzroča denarna politika, lahko rečemo, da med njimi obstaja soglasje o vplivu denarne politike na nominalni dohodek, razlike se pojavljajo le glede censkih in realnih učinkov. Edina izjema je šola realnih poslovnih ciklov, ki pravi, da je denar strogo endogena spremenljivka, bančni sektor pa enači z ostalimi sektorji, katerih osnovni cilj je pridobivanje dobička. Razlike med pogledi posameznih šol se tako pojavljajo predvsem glede (Delakorda 1998a, 6): ƒ. razdelitve vplivanja denarne politike na censke in realne učinke (klasiki predpostavljajo le censke učinke, keynesianci pa priznavajo tudi možnost vplivanja na realne količine);. ƒ. spektra aktive (in njenih relativnih cen), ki jo vključujejo v svoje modele (keynesianci tako uporabljajo le denar in obveznice, monetaristi pa tudi nekatere druge vrste vrednostnih papirjev, stvarno premoženje in človeški kapital);..

9 ƒ. načina oblikovanja pričakovanj v narodnem gospodarstvu (keynesianci zagovarjajo adaptivna pričakovanja in možnost obstoja negativno nagnjene Phillipsove krivulje, monetaristi in predstavniki nove klasične šole pa se nagibajo k oblikovanju racionalnih pričakovanj in izključujejo možnost izbire ekonomske politike).. V nadaljevanju si bomo pogledali najpomembnejše šole ekonomske misli s področja denarne teorije. Denarne teorije bomo obravnavali, kot si deloma sledijo v svojem zgodovinskem razvoju. 2.1.1. Predstavniki klasične šole. Klasični pristop izhaja iz Sayevega zakona o trgih. Ta zakon pravi, da si vsaka ponudba ustvarja lastno povpraševanje. V svojih analizah so predpostavljali fleksibilnost cen dobrin in nominalnih dohodkov ter menili, da je narodnogospodarsko ravnotežje na ravni polne zaposlenosti (Glogovšek 1996, 159). Za predstavnike klasične šole je denar nevtralen1 in mu pripisujejo samo funkcijo menjalnega ter plačilnega sredstva. V klasičnem modelu ni negotovosti in zato tudi ni rizika. Iz tega sledi, da ni smotrno, da bi držali denar, ki ne prinaša nikakršnega prihodka. Stališče klasične šole je, da je denar samo "tančica", ki prekrije dogajanje v realnem sektorju, zato ga je potrebno odstraniti iz opazovanja in ga naknadno, na drugi stopnji, vključiti v analitični postopek, da bi se tako identificiral absolutni nivo cen (Savin 1996, 39). Sprememba količine denarja v obtoku, pri klasikih, nima nobenega vpliva na realni sektor gospodarstva, kot so zaposlenost, proizvodnja relativne cene in realne obresti. Njegove spremembe imajo vpliv samo na spremembo cen in nominalnega dohodka. Tradicionalna teorija pojasnjuje, da deluje denarna masa na cene neposredno. Pri tem so izhajali iz kvantitativne teorije denarja. Njena temeljna postavka je v tem, da je vsota blagovnih cen – oziroma celotna menjalna vrednost blaga in storitev – enaka celotni količini denarja, multiplicirana z njegovo hitrostjo obračanja (Savin 1999, 92). Enostavno Fisherjevo kvantitetno enačbo lahko zapišemo takole (Duwendag 1993, 86):. M × V = P × Yr. (1),. pri čemer pomenijo: - M količina denarja, - V hitrost obračanja denarja, - Yr realni dohodek, - P cene. Da so lahko pojasnili neposredni vpliv spremembe denarja na cene, so v analitični sistem uvedli predpostavke o nespremenljivosti posameznih variabel. Tako je obtočna hitrost (V), 1. J. S. Mill je to strnil v znanem izreku: "Ni tako nepomembne stvari, kot je denar.".

10 ki predstavlja čas, v katerem potuje denar od rok do rok, na kratek rok konstantna. Obseg proizvodnje (Yr) se prav tako ne spreminja na kratek rok, saj so trdili, da je gospodarstvo na ravni polne zaposlenosti. Obrestna mera naj bi imela to nalogo, da zagotavlja ravnovesje med investicijami (I) in prihranki (S) pri polnozaposlitvenem narodnem dohodku. Iz tega sledi, da sprememba količine denarja (M), ki je pri klasikih eksogena spremenljivka, neposredno vpliva na spremembo cen (P). Pri tem zagovorniki kvantitetne teorije berejo enačbo z leve proti desni. V primeru, da bi brali od desne proti levi, kot bomo videli glavne kritike postkeynesiancev v nadaljevanju, bi prišli do drugačne ugotovitve. Dobljena spoznanja klasikov lahko sedaj zapišemo s simboli: M ↑→ P ↑. (2),. pri čemer sta: - M količina denarja v obtoku, - P cene. V sliki, ki sledi, bomo delovanje povečane količine denarja v obtoku pri klasičnem modelu pogledali še z diagramom IS – LM.. Predstavlja koristni pripomoček sodobne ekonomske analize, ki jo je v ekonomsko znanost vpeljal Hicks (1937). Ker podrobnejša razlaga posameznih krivulj ni predmet naše diplomske naloge, bomo na kratko razložili, da model IS – LM proučuje interakcijo med tržiščem blaga (krivulja IS) in denarnim trgom (krivulja LM). SLIKA 1: DELOVANJE KLASIČNEM MODELU. EKSPANZIVNE. Vir: Scarth (1996, 59; povz. po Delakorda 1998b, 17).. MONETARNE. POLITIKE. V.

11 Zaradi povečane količine denarja v obtoku se krivulja LM premakne v desno. Agregatno povpraševanje je večje od agregatne ponudbe, ki ostane pri količini YF. Zaradi presežnega povpraševanja pride do dviga ravni cen, kar povzroči naslednje tri spremembe v sliki 1: (1) - zaradi zvišanega mejnega proizvoda faktorja delo se krivulja povpraševanja po delu premakne navzgor; (2) - ponudba dela se poveča za enako velikost, kot se poviša raven cen (zaposleni zahtevajo višje plače) in (3) - krivulja IS se zaradi višjih mezd premakne v levo, kjer se ponovno vzpostavi narodnogospodarsko ravnotežje pri polni zaposlitvi.Vidimo, da se zaradi popolne fleksibilnosti cen dobrin in proizvodnih faktorjev šoki s strani denarne politike v trenutku absorbirajo. Zato klasiki oziroma predstavniki klasične šole niso eksplicitno analizirali transmisijskih mehanizmov. 2.1.2. Neoklasični pristop. Prve prave raziskave transmisijskih mehanizmov zasledimo pri neoklasikih. Tako sta že Wicksell in Fisher razlikovala med kratkoročnimi in dolgoročnimi učinki ukrepov denarne politike, pri čemer so poglavitno vlogo igrale spremembe relativnih cen in predvsem obrestna mera za kredite (Delakorda 1998b, 18). Ekonomisti neoklasične šole nimajo enotnega stališča o tem, kdaj je denar nevtralen oziroma kdaj obstaja monetarno ravnovesje. Neoklasiki, tako kot prej klasiki, niso mogli drugače odgovoriti na vprašanje, kako denar vpliva na rast cen, kot z mehanizmom kvantitetne teorije denarja. Le-ta pa ni mogla pojasniti, kateri del denarne mase bo vplival na cene in kateri na rast proizvodnje in zaposlenosti. Za K. Wicksella se bo to ravnovesje vzpostavilo, ko se bo denarna, to je tržna obrestna mera izenačila z naravno obrestno mero (Savin 1996, 40-41). Wicksell tako ostaja pri predpostavkah klasične šole o vplivu realnih dejavnikov na obrestno mero, hkrati pa s svojo dopolnitvijo klasične teorije obresti dopusti možnost, da tudi denar in centralna banka vplivata na obrestno mero. Wicksell v narodnem gospodarstvu loči dve različni obrestni meri. Naravna obrestna mera je tista, ki izenačuje prihranke z investicijami v kapitalne dobrine. Tržna obrestna mera pa je tista, po kateri se najemajo bančni krediti. Ko se obe obrestni meri razlikujeta, pride do "kumulativnega" procesa (Festić 1999, 29). Na sliki 2 je prikazano prilagajanje tržne obrestne mere spremembi ponudbe denarja. V izhodišču se nahajamo v točki E1, kjer sta tržna in naravna obrestna mera enaki (i1). Sedaj se zaradi povečane ponudbe denarja poveča ponudba kreditov poslovnih bank. Gre za premik krivulje ponudbe kreditov v desno (S → S*). Pri nespremenjenem povpraševanju se zniža obrestna mera na raven i2. V tej točki je tržna obrestna mera i2 nižja od naravne obrestne mere i1..

12 SLIKA 2: PROCES PRILAGAJANJA TRŽNE OBRESTNE MERE VEČJI PONUDBI DENARJA. i. I. S S*. E1 i1. E2. i2. A. B. Ponudba in povpraševanje po kreditih. Vir: Festić (1999, 29); Po klasični in neoklasični teoriji sprememba količine denarja v obtoku vpliva samo na cene. Wicksell pa k neposrednemu vplivu na cene dodaja tudi posredni vpliv na proizvodnjo prek obrestne mere. Če je tržna obrestna mera nižja od naravne, so investicije donosnejše (nižji stroški) in povpraševanje po investicijskih sredstvih se poveča. Večji obseg investicij poveča povpraševanje po proizvodnih faktorjih, zaradi česar se zvišajo njihove cene, posledično pa naraščajo tudi cene končnih izdelkov. Novo ravnovesje se oblikuje tako, da se tržna obrestna mera zviša zaradi večjega povpraševanja po kreditih. Klasiki zagovarjajo stališče nevtralnosti denarja, torej da denar nima vpliva na realne kategorije. Vendar pa bi lahko do vpliva na realne veličine prišlo tudi v "klasičnih pogojih", tedaj, ko se med procesom dvigovanja cen (oz. znižanja cen) porazdelitev dohodka spremeni tako, da to vpliva na delež prihrankov oz. potrošnje v skupnem dohodku. To se zgodi v primeru, ko privede dvig cen do relativnega povečanja dobička podjetnikov. To se zgodi takrat, ko se delež plač in rent v skupnem dohodku zmanjša. Če povzroči to relativno povečanje dobička ustrezno povečanje investicij, pomeni ustrezno zmanjšanje deleža potrošnje v skupnih izdatkih. Zvišanje cen izsili v tem primeru relativno zvišanje prihrankov; govorimo o t.i. "prisilnem varčevanju". Če se delež prostovoljnega varčevanja ustrezno ne zmanjša, se poveča skupno varčevanje; preskrba gospodarstva z realnim kapitalom se izboljša. Posledično se zmanjša naravna obrestna mera, ki smo jo definirali kot obrestno mero, ki izenačuje prihranke z investicijami. Ob tej predpostavki vpliva na realne kategorije tudi emisija denarja, kar je v nasprotju s klasično trditvijo o nevtralnosti denarja (Glogovšek 1996, 142-144). Pri Fisherju je prišlo do spremembe relativnih cen zaradi povečane količine denarja glede na povpraševano količino denarja prek obrestnih mer. Ob predpostavki nespremenjene obtočne hitrosti in outputa se zaradi povišane količine denarja v obtoku povišajo cene. Ker.

13 je Fisher predpostavljal, da spremembe cen prehitevajo spremembe obrestnih mer (ki so pomembna komponenta stroškov podjetij), se povečajo podjetniški profiti. Zaradi izboljšanih investicijskih možnosti se poveča povpraševanje po kreditih. Po določenem času se presežne rezerve poslovnih bank izpraznijo, kar povzroči hitrejšo rast obrestnih mer v primerjavi z inflacijo v narodnem gospodarstvu. Zaradi zvišane obrestne mere se zmanjšajo profiti in investicijska dejavnost. Upadanje aktivnosti v gospodarstvu se zaustavi, ko se pri poslovnih bankah spet nabere dovolj presežnih rezerv in ko se zniža obrestna mera (Delakorda 1998b, 18). 2.1.3. Keynesianski pristop (teorija likvidnostne preference). Revolucijo na področju denarne teorije je uvedel eden največjih ekonomistov J. M. Keynes s svojim delom Splošna teorija zaposlenosti, obresti in denarja ("The General Theory of Employment, Interest and Money"). Tako je v nasprotju s predstavniki klasične doktrine denarju vrnil njegovo pomembno funkcijo hranilca vrednosti. S tem je vpeljal v lastninsko strukturo posebno, to je denarno obliko premoženja (denar kot sredstvo za ohranjanje premoženja). Keynesova teza je, da je denarna teorija, ki je bila v mikroanalizi zapostavljena kot manj pomembna (saj denar pri klasikih opravlja samo funkcijo menjalnega in plačilnega sredstva), pomembna sestavina splošne teorije, zato je treba denar od vsega začetka upoštevati in mu opredeliti mesto v ekonomskem modelu (Norčič 1999, 14). Z vidika monetarne teorije je "Splošna teorija" ponudila dva nova elementa (Savin 1996, 38): a) Keynes je napadel tradicionalno razlikovanje oziroma ločitev teorije vrednosti in teorije denarja, b) poudarja povpraševanje po denarju kot obliki aktive, ki lahko zamenja druge oblike donosne aktive. Temeljna razlika med keynesiansko in klasično denarno teorijo naj bi bila v naslednjih treh posebnostih keynesianske denarne teorije: (1) - nominalne mezde so navzdol rigidne, (2) funkcija potrošnje, iz katere sledi, da je obseg varčevanja odvisen od narodnega dohodka in (3) - tako imenovana likvidnostna preferenca, po kateri naj bi bilo odvisno povpraševanje po denarju tudi ali samo od obrestne mere (Ribnikar 2000, 67-68) . Poudarek na povpraševanju po denarju, kot alternativi drugim oblikam dobičkonosne aktive, je omogočil Keynesu ustvariti več prispevkov monetarni teoriji. Prvič, Keynes je hitrost obračanja denarja povezal z obrestno mero. S tem je dohodkovna hitrost obračanja prenehala biti nespremenjena, kar so klasični ekonomisti predstavljali desetletja. Drugič, Keynes je razdelil povpraševanje po denarju v dve skupini: (1) - transakcijsko povpraševanje, ki je odvisno od velikosti dohodka (večji kot je dohodek, večje bo transakcijsko povpraševanje) in (2) - špekulativno povpraševanje (preferenca likvidnosti), ki je neposredno odvisno od obrestne mere. Nizka obrestna mera je obratno sorazmerna ceni vrednostnih papirjev. Te upadajo, ko se obrestna mera zvišuje in obratno (Savin 1996, 48)..

14 Keynes ne razpravlja več o razmerju med količino denarja in cenami, temveč o razmerju med denarjem in proizvodnjo. Kot smo že povedali, tradicionalna teorija pojasnjuje, da deluje denarna masa na cene neposredno. Spremembe količine denarja (M) vplivajo na nominalni dohodek, vendar pristop ne vsebuje analize učinkovanja obrestne mere – zato je ta sistem nedeterminiran. Nasprotno od klasikov pa Keynesova teorija poudarja, da je razmerje med denarno maso in ravnjo cen oziroma nominalnim dohodkom posredno. Posebno povpraševanje po denarju kot obliki premoženja, tisto, ki se izraža kot likvidnostna preferenca, ima po Keynesovem mnenju vpliv ne samo na absolutni nivo cen, ampak tudi na relativnega, posebno pa na obrestno mero, ki je tudi relativna cena. Tako deluje spremenjena količina denarja v prvi fazi na spremembo obrestne mere, le-ta pa prek investicij in multiplikatorja na spremembo agregatnega povpraševanja, ki neposredno vpliva na obseg proizvodnje in zaposlenosti (Savin 1996, 38). Iz keynesianske teorije likvidnostne preference izhaja, da je obrestna mera določena z monetarnimi dejavniki oziroma na denarnem trgu. Po klasični teoriji obresti je obrestna mera cena, ki ustvarja ravnovesje med investicijskimi sredstvi in pripravljenostjo, da se odpovemo trenutni potrošnji [I(i) = S(i)]. Za razliko od klasikov pa za Keynesa predstavlja obrestna mera kategorijo, ki je opredeljena zgolj s količino denarja in prej omenjeno likvidnostno preferenco. Hkrati pa je treba upoštevati, da na višino obrestne mere vplivajo tudi realni dejavniki prek povpraševanja po denarju (transakcijsko in obstoj negotovosti). Iz tega sledi, da se ravnovesna obrestna mera oblikuje tam, kjer je ponudba denarja enaka povpraševanju po njem (MD = Ms). SLIKA 3: OBLIKOVANJE KRATKOROČNE OBRESTNE MERE. Vir: Issing (1995, 95; povz. po Festić 1999, 32); Na sliki 3 sta prikazani ponudba denarja MS, ki je obrestno neelasična (eksogenost denarne ponudbe), in krivulja MD, ki prikazuje dejansko likvidnostno preferenco. V presečišču krivulje likvidnostne preference in ponudbe denarja se oblikuje kratkoročna obrestna mera. Pri tem prihranki in investicije ne igrajo nobene vloge. Ponudba denarja je torej eksogena kategorija, na katero lahko s svojimi posegi na finančnem trgu dokaj svobodno vpliva monetarna oblast. Tako velikost obrestne mere, ki je odvisna od odločitve monetarne oblasti, deluje na obseg investicij, te pa multiplikativno na dohodek in zaposlitev. Monetarna oblast ima tako v svojih rokah vzvod, s katerim.

15 bistveno sooblikuje investicijsko, s tem pa tudi celotno efektivno povpraševanje. Izum likvidnostne preference je zato pomenil Keynesu tisto kategorijo, ki je denarju vrnila njegovo pravo vlogo in ga ponovno umestila v središče dogajanja ter ponovno združila realni in monetarni sektor v teoretičnem modelu (Norčič 1996, 12). V takšnih narodnogospodarskih izhodiščih keynesianske teorije denarja si lahko razložimo posledice spremembe količine denarja. Dogajanje, ki ga povzroči impulz (v tem primeru je to povečana količina denarja v obtoku), bomo razložili s pomočjo analize IS – LM, kot prikazuje slika 4. SLIKA 4: DELOVANJE EKSPANZIVNE MONETARNE KEYNESIANSKEM MODELU. POLITIKE V. Vir: Ribnikar (2000, 69); Predpostavimo, da v narodnem gospodarstvu obstaja ravnovesje, ki ni na ravni polne zaposlenosti, to je v točki a. Zaradi impulza, ki ga povzroči povečana količina denarja v obtoku, se krivulja LM0 v prikazu "I" premakne v desno (LM0 → LM1). To ima za.

16 posledico nižjo obrestno mero, kar povzroči v prikazu "III" povečano povpraševanje z AD0 na AD1 . Povečano povpraševanje povzroči dvig splošne ravni cen, zaradi česar se znižajo realne plače (W/P) v prikazu "II", kar povzroči premik krivulje dela v levo (N1S). Ker obravnavamo kratko obdobje, se produkcijska funkcija v prikazu "V" spreminja le ob spremenjeni količini dela. Zaradi povečanega obsega zaposlenosti se tako poveča tudi obseg proizvodnje. Višja raven cen v narodnem gospodarstvu povzroči zmanjšanje realne količine denarja v obtoku, zato se krivulja LM1 v prikazu "I" premakne v levo (LM1 → LM2). Tako pridemo do novega ravnotežja (v točkah b), za katerega so značilne višje cene (in nominalne mezde), nižje realne mezde, večji obseg zaposlenosti in proizvodnje. Po keynesianski teoriji je torej denar pomemben, z denarno politiko pa ni mogoče doseči povečanja agregatnega povpraševanja in končno polne zaposlenosti, če je krivulja LM vodoravna (likvidnostna past) ali krivulja IS navpična (obrestna neelastičnost agregatnega povpraševanja). Če pa nista takšni, je denar nepomemben samo v posebnem primeru, ko se sekata pri negativni obrestni meri. Zastopniki keynesianske misli dajejo prednost fiskalni politiki, ki naj bi bila bolj učinkovita za doseganje višje gospodarske rasti. Keynesianski ekonomski politični koncept se je močno uveljavil po veliki gospodarski krizi na obeh straneh Atlantika. Obdobje kontinuirane gospodarske rasti je bilo dolgo približno četrt stoletja. Države so dosegale visoko stopnjo gospodarske stabilnosti, blaginje in socialne varnosti za večino prebivalstva. Videti je bilo, da je keynesianski ekonomskopolitični koncept končno rešil problem nevarnosti nenadnih kriz in globokih depresij. Tak kontinuiran razvoj je trajal vse do začetka sedemdesetih let. Zaradi rasti cen nafte in nekaterih drugih surovin so se najrazvitejše države prvič po drugi svetovni vojni soočile z nevarnostjo resne depresije. Brezposelnost je pričela naraščati, pridružila pa se ji je tudi rast inflacije. Pojavil se je problem stagflacije, to je sočasni obstoj visoke inflacije in visoke brezposelnosti. To pa je bil za keynesianski koncept ekonomske politike nerešljiv problem, saj v Keynesovi teoriji problema inflacije in brezposelnosti nastopata strogo ločeno, ukrepi proti brezposelnosti so točno obratni ukrepom proti inflaciji. Hkratni pojav inflacije in brezposelnosti, stagflacija, pa zahteva drugačen ekonomskopolitični koncept. Tako so se v tem času začele razvijati alternativne ekonomske šole, katere so temeljile na določenih tradicionalnih mislih in vračanju k A. Smithu (Kračun 1998, 154-155). 2.1.4. Monetaristični pristop. Monetarizem, katerega eden najpomembnejših predstavnikov je Milton Friedman, je smer monetarne teorije, ki zagovarja, da je ključni dejavnik v gospodarstvu denar. Monetaristi zanikajo vpliv denarja preko obrestne mere na investicije ter kasneje na zaposlitev in dohodek, kar je v nasprotju s prepričanji keynesiancev. Monetaristi se ponovno vrnejo v okrilje kvantitetene teorije denarja, s ponovno vzpostavitvijo neposredne zveze med količino denarja v obtoku (M) in ravnjo cen (P). Količina denarja ima vpliv izključno na cene. S tem denarju pripišejo njegovo nevtralnost..

17 Za monetarizem je značilno osem glavnih značilnosti. Pri tem je osnova kvantitetna teorija denarja in osem značilnosti (Ribnikar 2000, 119-120). 1. Povpraševanje po denarju ni neelastično glede na obrestno mero. 2. Povpraševanje po denarju je bolj stabilno kot keynesianska konsumna funkcija. 3. Transmisijski mehanizem zajema širok obseg substitucijskih odnosov, in ne samo obveznic in denarja, ter se odvija prek kanalov, kjer ne gre samo za obrestno mero. 4. Časovni odlogi denarne politike so dolgi in negotovi. 5. Cene (tudi mezde) so zadosti fleksibilne, tako da se vzdržuje družbeni produkt na približno polnozaposlitveni ravni. 6. Realna obrestna mera je približno konstantna. 7. Fiskalna politika ne igra vlog. 8. Zasebni sektor je bolj stabilen, če ni diskrecijske stabilizacijske politike, kakor če je, ter pot realnega produkta je neodvisna od kakršnega koli sistematičnega vplivanja na nominalno količino denarja v obtoku. Razlika med monetaristi in keynesianci je v pojmovanju, kateri monetarni faktor je kjučni za narodno gospodarstvo. Keynesianci menijo, da je obrestna mera (cena denarja) tista, ki odločilno opredeljuje ekonomske odločitve. Denar je sicer važen2, ker vpliva na obrestno mero, toda količina denarja gre skozi "filter" obrestne mere in učinkuje na potrošnjo, investicije in državne izdatke. Monetaristi pa vztrajajo na neposredni zvezi med količino denarja in obrestnimi merami. Na kratek rok dopuščajo možnost vpliva na zaposlenost, vendar se bo na dolgi rok vrnila na naravno stopnjo zaposlenosti. (Norčič 1999, 99). Na sliki 5 je prikazan različen pristop k obravnavi vpliva ponudbe denarja (M) in njegovo povezanost z gospodarsko aktivnostjo (Y). Za monetariste je značilen reducirani pristop k obravnavi narodnega gospodarstva. S pomočjo reduciranega pristopa gledajo na narodno gospodarstvo kot črno skrinjo (t.i. "black box"). Tako ne opisujejo kanalov, preko katerih denarna ponudba vpliva na dohodek (Y), ampak tesno povezavo med M in Y. Nasprotno pa so keynesianci dokazali, s pomočjo strukturnih modelov, da ta povezava poteka prek obrestnih mer in prek investicij na gospodarsko aktivnost (Mishkin 1997, 630).. 2. Zgodnji keynesianci so bili mnenja, da denar ni pomemben - "money does not matter", saj so našli šibke povezave med obrestno mero in investicijami. To je bil čas depresije in brezposelnosti ter neučinkovitosti monetarne politike pri reševanju teh težav. Zato so dajali prednost instrumentom fiskalne politike. Temu je kasneje M. Friedman oporekal z besedami, da denar je pomemben - "money does matter" (Mishkin 1997, 656)..

18 SLIKA 5: KEYNESIANSKI IN MONETARISTIČNI MODEL K OBLIKOVANJU DENARNE TEORIJE Monetaristični reducirani model. M. Y. ? Keynesianski strukturni model. M. i. Y. I. Vir: Mishkin (1997, 630); Ena glavnih razlik med njimi je tudi spekter aktiv, ki jih zajemajo v svojih modelih. Monetaristi pri svoji analizi transmisijskih kanalov obravnavajo široko paleto aktive oziroma premoženjskih oblik (denar, delnice, obveznice, realne oblike premoženja – trajne dobrine in človeški kapital), in ne samo denarja in obveznic kot keynesianci. Denar je po tej teoriji le ena od številnih oblik, v kateri se pojavlja premoženje (M. Friedman 1973, 227-228). Kot vidimo na naslednji sliki, je krivulja povpraševanja po denarju (MD) pri monetarističnem modelu bolj navpična (manjša elastičnost) kot pa pri keynesianskem modelu. Tako bo povečana količina denarja v obtoku (MS) v monetarističnem modelu povzročila večji učinek na obrestne mere, saj bo na obrestne mere poleg denarja vplivala tudi preko finančnega trga (cene vrednostnih papirjev) in bo zato končni učinek na spremembo obresti večji (∆i1 > ∆i2). SLIKA 6: POSLEDICE POVEČANE PONUDBE DENARJA V OBTOKU PRI RAZLIČNIH MODELIH MONETARISTIČNI MODEL i. MS1. KEYNESIANSKI MODEL. MS2. i. ∆i2. ∆i1. MS1. MS2. MD. MD M D, M S. Prirejeno po Baye in Jansen (1995, 519).. M D, M S.

19 Monetaristi nasprotujejo aktivni vlogi denarne politike ter hkrati zanikajo sposobnost denarne politike pri določanju obrestnih mer in stopnje brezposelnosti, razen v zelo kratkem obdobju oziroma samo toliko časa, dokler so delavci pod vplivom denarne iluzije. Na dolgi rok se kaže rast količine denarja v obtoku v rasti cen in nominalnega dohodka. Inflacija po Friedmanovem mnenju izvira iz dejstva, da količina denarja v obtoku raste hitreje kot pa proizvodnja blaga in storitev. In kot pravi M. Friedman (1973, 227): "Inflacija je vedno in povsod monetarni fenomen". Pri tem se postavlja vprašanje, kakšen je vpliv povečane ponudbe denarja na inflacijo in zaposlenost. Keynesianci so mnenja, da bo vpliv na zaposlenost prek obrestne mere in investicij velik, pri tem pa bo sprememba obresti zanemarljiva (kot smo videli na sliki 6). Monetaristi pa odgovarjajo, da bo vpliv velik na cene ter zanemarljiv na investicije in zaposlenost. Po Friedmanovem mnenju je investiranje odvisno od realnih sil, to je od produktivnosti in varčevanja. Monetaristi so mnenja, da je tako imenovana dolgoročna Phillipsova krivulja navpična (neelastična), in ni mogoče barantati ("trade–off") med stopnjo nezaposlenosti in inflacijsko stopnjo. Dolgoročna Phillipsova krivulja poteka navpično pri "naravni stopnji brezposelnosti" in na dolgi rok raste nominalni dohodek samo zaradi rasti cen. Na kratki rok lahko raste tudi realni dohodek, vendar samo toliko časa, dokler so delavci pod vplivom denarne iluzije. Vzroki za to so v "avtomatičnem obratu". Sprva se povečanje monetarnega efektivnega povpraševanja izraža v zviševanju cen finalnega potrošenega blaga, kar kljub morebitnemu nominalnemu zvišanju mezd znižuje realno raven mezd. Ker deluje trg delovne sile, podjetja zaposlujejo več delavcev in output se kratkoročno poveča. Toda napačna anticipacija inflacije delavcev je lahko le začasna. V trenutku, ko delavci spoznajo napačno anticipacijo inflacije in zahtevajo višje mezde, se sproži vzvratni proces. Prihaja do "avtomatičnega obrata". Realne mezde se pričnejo zviševati, zaposlenost pada, kar vodi v znižanje outputa. Dolgoročno je torej Phillipsova krivulja lahko le navpična, kar pomeni, da ni mogoče spreminjati naravne stopnje brezposelnosti. SLIKA 7: MONETARISTIČNA DOLGOROČNA NAVPIČNA PHILLIPSOVA KRIVULJA DOLGOROČNA KRIVULJA. INFLACIJA, ZVIŠEVANJE MEZD. p´´´ p´´ p´. 6 3. B. C A. U1. Prirejeno po Lah (1994, 146).. U*. BREZPOSELNOST.

20 Na sliki 7 je prikazana Phillipsova krivulja, kot jo zagovarjajo monetaristi. Dolgoročna navpična krivulja je rezultat vseh vrst krivulj (krivulje p´, p´´ in p´´´), ki izražajo kratkoročne odvisnosti med inflacijo, zviševanjem mezd in brezposelnostjo pri različnih stopnjah inflacijskih pričakovanj. Naravna stopnja brezposelnosti je pri pričakovani inflaciji p´ v točki U*. Sedaj, če pride do zunanjega impulza (država na primer želi znižati stopnjo brezposelnosti s fiskalnimi in monetarnimi ukrepi), se poveča agregatno povpraševanje ter posledično se zvišajo cene in mezde. Pri tem rastejo cene hitreje kot mezde, kar pomeni, da se realne mezde znižujejo. Znižanje realnih mezd navaja podjetnike k povečanju zaposlitve. To je učinkovito, ker obstaja denarna iluzija in delavci verjamejo, da so dobili višje realne plače. Posledično se zmanjša brezposelnost z U* na U1 in gospodarstvo se premakne iz točke A v točko B. Čez čas spoznajo, da so bili ogoljufani in da realne mezde ostajajo enake (spremenile so se le nominalne). Ko delavci enkrat anticipirajo 3-odstotno inflacijo, se začne obratni proces in gospodarstvo se premakne iz točke B v C. Brezposelnost pade zopet na U*, ki je enaka naravni stopnji brezposelnosti, vendar na višji stopnji pričakovane inflacije. Tako vidimo, da je dolgoročno Phillipsova krivulja navpična in je na stopnji naravne brezposelnosti U*. Če želi država vzdrževati stopnjo brezposelnosti, ki je nižja od naravne stopnje (U*), mora delavce in podjetnike vedno znova presenetiti, kar nadalje pomeni vedno višjo stopnjo inflacije in na koncu uničenje valute. Po mnenju Friedmana in nasploh monetaristov je nadzor nad količino denarja v obtoku eden najpomembnejših instrumentov ekonomske politike, še posebej, kadar grozi inflacija. Prav tako zanikajo sposobnost denarne politike pri določanju obrestnih mer in stopnje zaposlenosti, razen v zelo kratkem obdobju. Hkrati pa lahko denarne oblasti prispevajo k ustvarjanju in ohranjanju stabilnosti ter omilijo posledice eksternih šokov v narodnem gospodarstvu. Friedman je mnenja, da je velika kriza tridesetih let ter tudi inflacija v šestdesetih in sedemdesetih letih bila povzročena z napačno vodeno monetarno politiko. M. Friedman (1973, 246-249) predlaga, naj monetarni organi vodijo politiko, s katero bo zagotovljena stabilna rast cen. Ocenil je, da je ta cilj mogoče doseči s konstantno letno stopnjo rasti denarja v obtoku v intervalu od 3 do 5 % ali nižjo ("money growth rule"). Sam predlaga, da bi naj ta stopnja bila 2 % letno. Monetaristi zagovarjajo tezo o eksogenosti denarne mase, ki je ena izmed njihovih temeljnih predpostavk. Količina v obtoku je eksogena spremenljivka tedaj, če centralna banka prek poslovnih bank poljubno spreminja količino denarja v obtoku ter je neodvisna od narodnega dohodka in obrestne mere. Če ni tako, je količina denarja v obtoku endogena. Glavne kritike eksogenosti ponudbe denarja in njenim nadaljnjim implikacijam je zadal N. Kaldor z nasprotno tezo o endogenosti denarne ponudbe. N. Kaldor pravi (N. Kaldor 1985, 22; povz. po Lah 1994, 127): "Friedmanove empirične rezultate moramo brati v nasprotni smeri: vzročnost gre od Y k M, ne pa od M k Y." Verjetno seveda ni tako, kakor pravi N. Kaldor, vendar je prav tako nesprejemljivo drugo skrajno stališče, da je M absolutno eksogena spremenljivka. Kritiki monetaristov nadalje kritizirajo Friedmanovo pojmovanje denarja, elastičnosti povpraševanja denarja glede na dohodek, tezo, da je realna obrestna mera konstantna itd. Kritiki sicer priznavajo, da je možno z restriktivno monetarno politiko.

21 znižati inflacijo, vendar le za ceno močnega znižanja gospodarske rasti, kar nakazujejo tudi izkušnje sedemdesetih in osemdesetih let. 2.1.5. Postkeynesianski pristop. Postkeynesianska ekonomska teorija se je oblikovala kot čista alternativa neoklasični sintezi. Ena glavnih značilnosti postkeynesianske teorije je povezava mikroekonomske in makroekonomske ravni analize preko kategorije investicij kot ključne determinante cen in razdelitve. Postkeynesianska smer poskuša "sintetizirati" tiste pozitivne dosežke različnih dosedanjih smeri, ki naj bi bile relevantne za sodobno, razvito kapitalistično gospodarstvo. Postkeynesianska teorija vsebuje politekonomski vidik, ker ti teoretiki ponovno vračajo v analizo razredni vidik (delavci – kapitalisti), institucionalni razvoj kapitalizma, sektorsko analizo in razredno borbo za razdelitev presežka (Norčič 1999, 21). Za teoretičnega očeta postkeynesianci navajajo M. Kaleckega, in to predvsem zaradi izjemne celovitosti njegovega pristopa. Teorija Kaleckega namreč združuje elemente klasične teorije (Ricarda in Marxa), keynesiansko teorijo in pri tem v svoj model vključuje tudi teorijo monopolnih podjetij. Z upoštevanjem dualnosti gospodarstva (delitev realne sfere gospodarstva na dva povsem različna sektorja, in sicer oligopole in neoligopole) je dopolnil pomanjkljivost Keynesove teorije efektivnega povpraševanja (Lah 1994, 122). Poglavitna izhodišča postkeynesianske doktrine so naslednja (Norčič 1999, 142): ƒ ƒ ƒ ƒ ƒ. zgodovinski čas, ki se premika samo naprej (obstoj negotovosti); zavračanje splošnega ravnotežja (ravnotežje ne obstaja niti na posameznih trgih); centralna vloga investicij; edinstvena vloga trga delovne sile v mehanizmu cen; endogenost denarne mase.. Ponovno pripišejo prevladujočo vlogo investicijam (pri tem sledijo Keynesovemu prepričanju, da so investicije najpomembnejša kategorija modela), ki ji dodajo sedaj nepriznano funkcijo povezovanja med mikro ravnijo odločanja v podjetjih in makro ravnijo odločanja glede globalne delitve dohodka na mezde in profite. Investicije so po njihovem mnenju ključna determinanta rasti in razdelitve cikličnega gibanja gospodarstva. Postkeynesianci nasprotujejo neoklasični tezi, da je denar v narodnem gospodarstvu nevtralen in da eksogene spremembe količine denarja v obtoku vodijo slej ko prej do proporcionalnih sprememb cen, medtem ko ostajajo relativni odnosi med cenami, kakor tudi drugi realni fenomeni narodnega gospodarstva, v svojem bistvu nespremenjeni. Postkeynesianci so nasprotno prepričani, da imajo spremembe na področju monetarnega sektorja, predvsem pa sprememba količine denarja v obtoku, vpliv na realne sestavine gospodarskega procesa. Njihova pozornost velja posebej spremembam realnega outputa in zaposlitve, ki izhajajo iz sprememb ponudbe denarja v gospodarstvu (Norčič 1999, 143). Ti teoretiki prav tako ne priznavajo neoklasične razlage vzrokov inflacije. Mnenja so, da je stopnja inflacije bistveno in predvsem odvisna in določena z rastjo nominalnih denarnih mezd glede na produktivnost dela. Cene so stroškovno določene na podlagi pribitkov na.

22 stroške dela na enoto produkta. Izjema so samo kmetijski pridelki in surovine, kjer se cene določajo na "neoklasični" način z mehanizmom ponudbe in povpraševanja na konkurenčnem trgu (Norčič 1999, 146). Postkeynesianci za razliko od monetaristov zagovarjajo tezo o endogenosti denarnega obtoka. Bistvo endogenosti je, kot smo že zapisali, ugotovitev, da banke ne določajo količine kreditnega denarja, temveč njegovo ceno (t. j. obrestno mero). Najradikalnejši zagovorniki endogenosti denarja (mednje sodi tudi Kaldor) menijo, da je ponudba denarja vodoravna pri fiksni obrestni meri (i* na sliki 7), ki je odvisna od diskontne stopnje centralne banke, medtem ko je povpraševanje po denarju padajoča funkcija obrestne mere (Sušjan 1995, 185). SLIKA 8: PONUDBA POSTKEYNESIANCIH. IN. POVPRAŠEVANJE. PO. DENARJU. PRI. i. MS. i* MD M*. M. Vir: Kaldor (1985, 24; povz. po Sušjan 1995, 185); S slike 8 je razvidno, da količina denarja v obtoku (M*) določa povpraševanje po denarju (MD). Pri dani obrestni meri je povpraševanje po denarju odvisno od dveh glavnih dejavnikov: prvi je povezan s financiranjem investicij in kaže stopnjo investicijske aktivnosti, drugi pa se nanaša na zagotavljanje obratnih sredstev za proizvodni proces, odvisen pa je od gibanja mezd in cen reprodukcijskega materiala. Poslovne banke imajo v postkeynesianskem modelu aktivno vlogo (za razliko od neoklasikov in monetaristov) in se prilagajajo podjetniškemu povpraševanju po kreditih in tako povečajo svojo bilanco (maksimirajo svoj dobiček), medtem ko za rezerve poskrbijo kasneje. Možnosti za ustvarjanje denarja so različne: zviševanje obrestne mere na depozite, ustvarjanje novih možnosti za naložbe, zviševanje tržnega deleža. Izposojanje pri centralni banki se tako za postkeynesiansko banko kaže le kot skrajna možnost. Ključna predpostavka postkeynesianskih ekonomistov je, da je prednostna naloga centralne banke zagotavljanje stabilnosti finančnega sistema. Iz tega razloga se centralne banke prilagajajo potrebam bančnega sistema po rezervah (Sušjan 1995, 186). V postkeynesianski teoriji je glavni izvor inflacije razdelitveni konflikt. Generator inflacijskega procesa so po eni strani previsoki (glede na produktivnost) mezdni zahtevki sindikatov, po drugi strani pa nanj vplivajo profitne marže, ki jih podjetja oblikujejo v.

23 odvisnosti od svojih investicijskih (razvojnih) načrtov. Pri tem je očitno, da so monetaristični stabilizacijski ukrepi usmerjeni izključno na odpravljanje posledic, ne pa vzrokov. Z omejeno monetarno politiko je sicer možno zmanjšati inflacijo, vendar hkrati zastane celotno gospodarstvo (Sušjan 1995, 238). Postkeynesianci predlagajo nov mehanizem dohodka, ki bi vzdrževal optimalno razmerje med deležem profitov in mezd. Mehanizem naj bi obvladoval po eni strani mezde, ki naraščajo v soglasju z rastjo družbene produktivnosti, po drugi strani pa obseg investicij, ki naj ne presegajo tistega deleža, ki bi ogrozil dogovorjeno rast mezd. Poseben planski organ, sestavljen iz ekspertov treh zainteresiranih strani: delodajalcev, delavcev in državne uprave, posebej pa njegov izvedbeni del, je še daleč od praktične uvedbe in delovanja (Norčič 1996, 20). 2.1.6. Pristop šole racionalnih pričakovanj. Teorija racionalnih pričakovanj ugotavlja, da so ukrepi ekonomske politike običajno neučinkoviti, ker podcenjujejo ravnanje ekonomskih subjektov. Praviloma ekonomski subjekti (še posebej velja to za velike korporacije, pa tudi za posameznike) razpolagajo z istimi informacijami kot nosilci ekonomske politike, zato njihovo ravnanje temelji prav tako na racionalnih pričakovanjih, ne pa na adaptivnih (kot predpostavlja večina tradicionalnih teorij, vključno s keynesiansko), kjer naj bi akterji pričakovali nadaljevanje trendov iz preteklosti in bi tako njihova pričakovanja vsebovala sistemsko napako. To pomeni, da ekonomski subjekti ukrepe ekonomske politike pričakujejo in jih s svojim ravnanjem nevtralizirajo. Zato fiskalna in monetarna politika ne bo imela nobenega uspeha (Kračun 1998, 157). Najpomembnejša izhodišča zagovornikov teorije racionalnih pričakovanj so (Žižmond 1999, 141): ƒ ƒ ƒ ƒ. ƒ. Sprejemajo koncepte naravne stopnje brezposelnosti in naravne ravni outputa ter tezo, da se dolgoročno gospodarstvo vrača na te naravne stopnje. Zavračajo tezo adaptivnih pričakovanj, češ da delajo ljudje oz. ekonomski subjekti sistematične napake v predvidevanjih (npr. podcenijo inflacijsko stopnjo). Zavračajo hipotezo adaptivnih pričakovanj, češ da temeljijo napovedi inflacije le na preteklih ravneh in da ljudje ne upoštevajo drugih relevantnih informacij. Posledice nekega impulza (npr. sprememba ponudbe denarja) so odvisne od tega, ali je ta imulz anticipiran ali ne. Anticipiran pa je, če imajo vsi ekonomski subjekti o njem popolne informacije. Gospodarstvo se torej odmakne od svoje naravne stopnje outputa in naravne stopnje brezposelnosti le v primeru, ko so informacije nepopolne. Cene in mezde so perfektno fleksibilne, tržišča pa vedno v ravnovesju.. Iz takšnih načel je razvidno, da je vodenje ekonomske politike nepotrebno. Če je je vsak dogodek anticipiran s strani ekonomskih subjektov, ni nikakršnega razloga za uporabo monetarne in fiskalne politike. Stabilizacijska politika ne prinaša nič dobrega, ampak vnaša samo nepotrebno negotovost. Zato so njihova mnenja, da naj se monetarna oblast drži načela stabilne fiksne rasti denarja v obtoku (vnaprej objavljena), ki naj ne bo večja od.

24 stopnje rasti outputa. To načelo so zagovorniki teorije racionalnih pričakovanj prevzeli od M. Friedmana. Stališče teoretikov racionalnih pričakovanj je neprimerno bolj strogo od stališča monetaristov in njihovega glavnega predstavnika Miltona Friedmana. To se kaže že v prej omenjenih predpostavkah, ki pa jih ti teoretiki oblikujejo neprimerno strožje (Norčič 1999, 110): (1) - denar je praktično edini sistematični razdiralec ekonomskega ravnotežja; (2) denar in cene se skoraj vedno spreminjajo sorazmerno, tako da denar ni nevtralen, ampak je supernevtralen; (3) - prehodno razdobje med denarnimi ravnotežji je le trenutno; (4) ponudba denarja je lahko unčikovito nadzorovana (eksogenost ponudbe denarja), spremembe cen in nominalnega dohodka pa imajo samo nekaj povratnih učinkov na ponudbo denarja; (5) - diskrecijska monetarna politika nima razločnega vpliva na družbeni produkt, zaposlitev in realno obrestno mero, zato jo je potrebno nadomestiti s pravilom denarne rasti - "money growth rule". Diskrecijska (po prostem preudarku) monetarna politika lahko povzroči le inflacijo, ki je pričakovana, ne more pa povzročiti nepričakovane inflacije. Zato denarna politika ne more vplivati na brezposelnost oziroma na gospodarsko aktivnost niti na kratek rok. Vpliva lahko le na raven cen v narodnem gospodarstvu. Neučinkovitost delovanja ekspanzivne monetarne politike v razmerah racionalnih pričakovanj si bomo bliže pogledali na naslednji sliki. SLIKA 9: EKSPANZIVNA DENARNA POLITIKA V MODELU RACIONALNIH PRIČAKOVANJ P AS2 AS1 B P2 A P1. AD2 AD1. Yn. Y. Vir: Mishkin (1997, 714); Slika 9 prikazuje neučinkovitost ekspanzivne monetarne politike v modelu racionalnih pričakovanj. Pred ukrepom monetarnih oblasti se gospodarstvo nahaja na stopnji narodnega gospodarstva, ki je enaka Yn, in pri ravni P1 (točka A). Sedaj pride do ukrepa ekspanzivne denarne politike, ki je anticipirana in ustreza pričakovanjem ekonomskih subjektov. V tem primeru se ob premiku krivulje agregatnega povpraševanja (AD1 v AD2) hkrati premakne tudi krivulja agregatne ponudbe v levo navzgor (AS1 v AS2). Novo ravnovesje se tako vzpostavi pri enakem outputu, a na višji ravni cen (točka B)..

25 3. TRANSMISIJSKI MEHANIZEM MONETARNE POLITIKE. 3.1 Splošno o transmisijskem mehanizmu Danes se v ekonomskem svetu soočamo z negotovo prihodnostjo in različnimi vrstami tveganj, ki jih ta negotovost prinaša. Samih tveganj ne moremo odpraviti, lahko pa jih obvladujemo. Da bi lahko zmanjšali ta tveganja, je med drugim pomembno vedeti, ali bodo imeli ukrepi denarne politike učinke in kakšni bodo. To je pomembno vedeti z narodnogospodarskega vidika kot z mikroekonomske ravni posameznih podjetij in seveda z vidika centralne banke kot sprožilke ukrepov. Odgovor na takšna vprašanja nam ponuja analiza transmisijskih mehanizmov denarne politike. Transmisijski mehanizem označuje "kanale", prek katerih poteka delovanje ukrepov oziroma instrumentov ekonomske politike na njihove končne cilje. Pojem se običajno uporablja za analizo delovanja denarne politike prek tržnih instrumentov (Drenovec 1999, 1). O transmisijskem mehanizmu pa Ribnikar pravi (1997, 93): "S transmisijskim mehanizmom mislimo na vse spremembe, ki se zgodijo, da se ponovno vzpostavi denarno ravnovesje, ki ga je porušila dodatna količina denarja, ki je prišla v obtok." Ključni so trije kanali, preko katerih deluje monetarna politika na gospodarsko dejavnost in cene (v tem primeru je impulz denarnih oblasti povečana količina denarja v obtoku; na enak način deluje zmanjšana količina denarja, vendar v obratni smeri): a) Kanal obrestne mere: Povečana količina denarja → padec realne obrestne mere → povečanje agregatnega povpraševanja → rast proizvodnje → povečanje dohodka. b) Kanal valutnega tečaja: Povečana količina denarja → padec realne obrestne mere → depreciacijski premik tečaja → pospešitev rasti izvoza → povečanje agregatnega povpraševanja → rast proizvodnje → povečanje dohodka. c) Kanal sprememb kreditov: Povečanje obsega bančnih kreditov → povečanje agregatnega povpraševanja → rast proizvodnje → povečanje dohodka. 3.1.1. Poglavitni dejavniki, ki vplivajo na delovanje transmisijskih mehanizmov. Pri obravnavi transmisijskih mehanizmov moramo biti posebej pozorni na dejavnike, ki vplivajo na njihovo delovanje. Transmisijski mehanizmi se med posameznimi državami precej razlikujejo, zato ne moremo govoriti o enem samem, ki bi hkrati veljal v več državah. Pri obravnavi dejavnikov, prek katerih deluje denarna politika in ki določajo njeno učinkovitost, moramo dodati še opozorilo, da načini delovanja denarne politike in s tem tudi pomen posameznih transmisijskih mehanizmov v določenem narodnem gospodarstvu niso stalni, temveč se nenehno spreminjajo..

26 V nadaljevanju so navedeni štirje ključni dejavniki, od katerih je neposredno odvisen potek procesa monetarne transmisije (Savin 1999, 20): ‰. Razlike v finančni strukturi (razlike med posameznimi finančnimi sistemi v različnih državah so pogosto velike in med drugimi odsevajo različen zgodovinski razvoj ter politične, kulturne in organizacijske značilnosti posameznih gospodarstev);. ‰. razlike v valutnem sistemu (fleksibilni – učinkovito delovanje monetarne politike, fiksni – omejeno delovanje monetarne politike);. ‰. razlike v strukturi agregatne potrošnje (elastičnost posameznih sestavin domačega povpraševanja na obrestno mero je različna);. ‰. razlike v strukturi delovnega trga (bolj kot so plače in mezde neelastične, višja bo cena antiinflacijske monetarne politike, izražene v upadanju BDP).. 3.2 Kanal obrestne mere Tradicionalna keynesianska razlaga transmisijskih mehanizmov ima za osnovo delovanje denarne politike prek kanala obrestnih mer, ki so glavna determinanta investicijskega povpraševanja in potrošnje trajnih dobrin. Ob predpostavki stabilnega povpraševanja po denarju, ki je odvisno od obrestnih mer in dohodka, centralna banka z uravnavanjem količine denarja vpliva na obrestne mere na denarnem trgu.3 Posledica tega je, da se tako spremenijo obrestne mere kreditov in depozitov. Sprememba obrestne mere vpliva na investicijsko odločitev podjetij ter odločitev posameznikov glede razmerja med porabo in varčevanjem, kar povzroči povečano agregatno povpraševanje in rast dohodka. Zapisano s simboli, lahko ta kanal predstavimo takole (Mishkin 1998, 644): M ↑→ ir ↓→ I ↑→ Y ↑. (3),. pri čemer pomenijo: - M količina denarja v obtoku, - ir realna obrestna mera, - I investicije, - Y narodni dohodek. Učinek ekspanzivne monetarne politike preko kanala obrestnih mer bomo prikazali tudi s pomočjo slike 10.. 3. Povsem enak učinek ima denarna politika tudi v primeru, če centralna banka vodi denarno politiko preko cene denarja (tj. centralnobančne obrestne mere) namesto preko spremembe količine denarja v obtoku..

27 SLIKA 10: TRANSMISIJSKI MEHANIZEM KANALA OBRESTNE MERE i. Ms1. i. Ms2. MD. M S, M d. I I, S. Simboli: MS = ponudba denarja Md = povpraševanje po denarju i = obrestna mera Y = dohodek I = investicije S = varčevanje. Y. Vir: Ovin (1999, 176); S slike je razvidno, da povečana ponudba denarja vpliva na zmanjšanje realnih obrestnih mer. Nižje realne obrestne mere povzročijo povečanje investicij in posledično vplivajo prek multiplikatorja na povečanje zaposlenosti in dohodka. 3.2.1. Dejavniki vplivanja na spremembo ravnovesne obrestne mere ob povečanju ponudbe denarja. V skladu s teorijo likvidnostne preference, ki pojasnjuje vzpostavitev nominalne ravnovesne mere v stičišču med eksogeno ponudbo in endogenim povpraševanjem po denarju, velja dokaj nekritično prepričanje, da vsako nepričakovano povečanje ponudbe denarja centralne banke vodi k znižanju obrestnih mer. Vendar se pri tem pogosto zanemarja ključna predpostavka likvidnostnega učinka, da so vsi ostali dejavniki nespremenjeni. V primeru anticipiranega ukrepa denarne politike in racionalnih pričakovanj ekonomskih subjektov se namreč realne obrestne mere sploh ne spremenijo (spremenijo se le nominalne) in se likvidnostni učinek popolnoma izniči. Zato je potrebno v ekonomski praksi upoštevati vse ostale učinke, da lahko dobimo realnejšo sliko vpliva povečane ponudbe denarja na obrestne mere..

28 Tako poleg likvidnostnega učinka vplivajo na vzpostavitev nove nominalne ravnovesne obrestne mere zaradi spremembe ponudbe denarja še naslednji dejavniki (Košak 2000, 2728): 1) Dohodkovni učinek – Povečanje ponudbe denarja vpliva, vsaj kratkoročno (obstoj "denarne iluzije"), na povečanje gospodarske aktivnosti in premoženja. Posledično bo to vodilo v rast nominalne obrestne mere. 2) Učinek ravni cen – rast ponudbe denarja lahko povzroči dvig splošne ravni cen. Ker po keynesianski teoriji likvidnostne preference velja, da se imetniki denarja pri povpraševanju po njem odzivajo v skladu s spremembo realnih blagajn, bo višja raven cen vplivala na znižanje kupne moči denarnih imetij. Zato bodo imetniki blagajn povečali povpraševanje po denarju, kar vpliva na rast nominalnih obrestnih mer. 3) Učinek pričakovanj inflacije – Naraščajoča stopnja rasti denarne mase sproža pri gospodarskih subjektih pričakovanja o naraščanju stopnje rasti cen. Višja inflacijska pričakovanja preko Fisherjevega učinka praviloma vodijo do porasta nominalnih obrestnih mer. Vsi našteti dejavniki, z izjemo likvidnostnega učinka, vplivajo na rast obrestne mere, zato je trditev o obratnosorazmerni zvezi med pričakovano povečano ponudbo denarja in spremembo tržne obrestne mere ob neupoštevanju pomena in časa delovanja ostalih učinkov neutemeljena. Delovanje likvidnostnega učinka v splošnem sledi neposredno po nepričakovani spremembi ponudbe denarja, medtem ko sledita učinek ravni cen in dohodkovni učinek s časovnim zamikom ("time-lag"), ko se vpliv rasti denarja odrazi na višjih cenah in povečanem proizvodu. Pri učinku pričakovane inflacije je čas delovanja dokaj spremenljiv in je odvisen od načina oblikovanja pričakovanj gospodarskih subjektov ob spremembi ponudbe denarja. Pri upoštevanju časovne komponente (t. j. koliko časa delujejo in kdaj pričnejo delovati posamičnimi učinki) lahko okvirno razdelimo učinke monetarne politike preko kanala obrestne mere na: 1) likvidnostni učinek (do katerega prihaja v roku 3-6 mesecev); 2) proizvodni učinek (do katerega prihaja v roku 9-15 mesecev); 3) učinek inflacije (do katerega prihaja v roku 30-36 mesecev); 3 a) Fisherjev učinek (in ≈ ir + P* ), 3 b) nominalno prilagajanje plač in 3 c) končna rast cen (M ↑→ P ↑). V odvisnosti od intenzivnosti in trenutka delovanja posameznega dejavnika oblikovanja ravnovesne obrestne mere ločimo tri oblike razvoja obrestne mere pri prehodu iz starega v novo ravnovesje zaradi povečanja rasti ponudbe denarja..

29 SLIKA 11: RAZLIČEN VPLIV INTENZIVNOSTI DELOVANJA UČINKOV NA OBLIKOVANJE RAVNOVESNE OBRESTNE MERE Obrestna mera. Obrestna mera. 1). 2) i2 i1. i1 i2. Likvidnostni učinek. Doh. uč.; uč. ravni cen; uč. pričakovane inflacije. Čas. Likvidnostni učinek. Doh. uč.; uč. ravni cen; uč. pričakovane inflacije. Čas. Obrestna mera. 3) i2. i1. Likvidnostni učinek uč. pričakovane inflacije. Doh. uč.; uč. ravni cen;. Čas. Vir: Košak (2000, 28-29); Na sliki 11 vidimo različne oblike razvoja obrestne mere od trenutka posega centralne banke do prehoda v novo ravnovesno območje. Te oblike so odvisne od: 1) Prevladujočega vpliva likvidnostnega učinka – Slika a prikazuje razvoj obrestne mere ob prevladujoči vlogi likvidnostnega učinka nad ostalimi učinki, tako da se obrestna mera (i1) od trenutka povečanja ponudbe denarja v določenem časovnem obdobju zniža na novo raven (i2). Obrestna mera se zniža zaradi takojšnjega in relativno intenzivnega vpliva likvidnostnega učinka. Šele s potekom časa se del znižanja obrestne mere nadomesti s ponovnim dvigom, zaradi delovanja preostalih treh učinkov. 2) Relativno šibkega in kratkotrajnega vpliva likvidnostnega učinka – Slika b prikazuje razmere, v katerih je likvidnostni učinek podrejen vplivom ostalih učinkov, saj je nova ravnovesna obrestna mera (i2) višja od izhodiščne obrestne mere (i1). Vendar se v tem.

30 primeru delovanje učinka pričakovane inflacije odrazi na obrestni meri relativno pozno, zato najprej opazimo znižanje obrestne mere in šele po prevladi ostalih dejavnikov njen ponoven porast. 3) Pričakovana inflacija prevlada nad vplivom likvidnostnega učinka – Slika c prikazuje razmere, v katerih je likvidnostni učinek nepomemben in se vpliv pričakovane inflacije nemudoma odrazi na povišanju obrestne mere. K dodatnemu končnemu porastu prispevata še učinek ravni cen in dohodkovni učinek, kar prispeva k oblikovanju nove ravnovesne mere na bistveno višjem nivoju od izhodišča. 3.2.2. Vpliv centralne banke na tržne obrestne mere. Centralna banka ima sorazmerno šibak vpliv na oblikovanje dolgoročne, še posebej realne obrestne mere. Sorazmerno učinkovito pa lahko vpliva na oblikovanje kratkoročne realne obrestne mere, in to predvsem zaradi dveh dejavnikov: racionalnih pričakovanj ter kratkoročne rigidnosti cen proizvodov in plač. Dvig kratkoročne obrestne mere bo povzročil dvig realne obrestne mere, če se bodo racionalna inflacijska pričakovanja spremenila za manj, kot se je spremenila nominalna obrestna mera. Na dolgi rok je realna obrestna mera po Fisherjevi teoriji neodvisna od monetarne politike. Ravno tako so na dolgi rok realne kategorije neodvisne od denarne politike in zato slednja vpliva zgolj na stopnjo inflacije – denar je na dolgi rok nevtralen.4 Vpliv sprememb cen na višino nominalnih obresti imenujemo učinek pričakovane cene ali Fisherjev efekt. Fisher razlikuje med realnimi obrestmi in nominalnimi obrestmi. Nominalne obresti so enake seštevku dejanskih tržnih obresti in stopnje inflacije (Glogovšek 1996, 166): in ≈ ir + P*. (4),. pri čemer pomenijo: - in nominalne obresti, - ir realne obresti, - P* stopnja rasti cen.. 4. V denarni teoriji je uveljavljen pojem supernevtralnosti denarne politike. Vendar nekateri ekonomisti temu oporekajo. Tako sta R. Mundell in J. Tobin v šestdesetih letih predstavila svojo teorijo, po kateri se nominalna obrestna mera ne prilagodi popolnoma pričakovani spremembi inflacijske stopnje..

31 3.3 Kanal valutnega tečaja Ob povečanem obsegu mednarodne menjave in povečanem obsegu deviznih transakcij lahko govorimo o deviznem tečaju kot eni od najpomembnejših cen narodnega gospodarstva. Spremembe deviznega tečaja imajo pomemben vpliv na relativne cene domačega in tujega blaga ter poleg vpliva na mednarodne trgovinske tokove v veliki meri določajo tudi domače stroške in cene prek vpliva na uvozne cene. Devizni tečaj je v majhnem gospodarstvu neločljivo povezan z višino obrestne mere. Kanal tečaja je najpomembnejši transmisijski kanal za majhna odprta gospodarstva. Pri obravnavi vpliva denarne politike na devizni tečaj in prek njega na dogajanje v realnem sektorju gospodarstva moramo razlikovati med sistemom fiksnega in drsečega deviznega tečaja, kajti pri obeh ni možnosti vplivanja denarnih oblasti na gospodarstvo. 3.3.1. V primeru fiksnega tečaja. V režimu fiksnega tečaja ima denarna politika zaradi obveznosti interveniranja zvezane roke pri usmerjanju gospodarske aktivnosti. Da bi videli, kakšna bo reakcija gospodarstva v sistemu fleksibilnih tečajev, si bomo pomagali z naslednjo sliko. V naši analizi bomo uporabili model IS – LM in predpostavljamo majhno odprto gospodarstvo, konstantne ravni cen doma in v tujini ter visoko elastičnost obrestnih mer v primeru pretokov kapitala. SLIKA 12: EKSPANZIVNA MONETARNA POLITIKA V SISTEMU FIKSNEGA DEVIZNEGA TEČAJA LM0. i. LM1. IS. PB i0. A. i1. B. Y0. Vir: Duwendag et al. (1993, 359);. Y1. Y.

32 S slike 11 je razvidno, da se narodno gospodarstvo nahaja v stanju podzaposlenosti (točka A), kjer je narodni dohodek enak Y0 in obrestna mera i0. Centralna banka želi z ekspanzivno monetarno politiko narodno gospodarstvo dvigniti na raven polne zaposlenosti. Sedaj se zaradi povečane količine denarja v obtoku krivulja LM0 premakne v krivuljo LM1; ker ostane krivulja IS nespremenjena, se novo ravnotežje vzpostavi v točki B. Kot je s slike razvidno, točka B ne leži na krivulji, ki prikazuje ravnotežje plačilne bilance (PB). Plačilna bilanca izraža primanjkljaj iz dveh razlogov: (1) - zaradi nižje domače obrestne mere (in ob nespremenjeni obrestni meri v tujini) pride do odliva kapitala, kar povzroči primanjkljaj v kapitalski bilanci (KB↓); (2) - zaradi nižje obrestne mere pride do povečanega domačega investicijskega povpraševanja, kar hkrati pomeni tudi povečano uvozno povpraševanje in posledično privede tudi do primanjkljaja v tekočem računu (TR↓) plačilne bilance. Povečano povpraševanje na deviznem trgu privede do zahteve po devalvaciji (direktna kotacija, E↑). Ker mora centralna banka ohraniti fiksno vrednost deviznega tečaja, mora na deviznem trgu ponuditi določeno količino deviznih rezerv. Zaradi prodaje deviz se zmanjša količina denarja v obtoku, krivulja LM1 pa se vrne v svoj prvotni položaj (LM0). Tako vidimo, da centralna banka zaradi obveznosti interveniranja v sistemu fiksnega tečaja nima možnosti vplivanja na gospodarsko aktivnost. Na shemi 1 je prikazan potek transmisije v sistemu fiksnega deviznega tečaja. SHEMA 1: TRANSMISIJSKI DEVIZNEGA TEČAJA. M↑. MEHANIZEM. LM1. V. SISTEMU. LM0. KR↓. i↓. PB↓. TR↓. Simboli: KR = kapitalski račun plačilne bilance TR = tekoči račun plačilne bilance PB = plačilna bilanca E = devizni tečaj (direktna kotacija). Prirejeno po Duwendag et al. (1993, 360).. E↑. M↓. FIKSNEGA.

33 3.3.2. V primeru fleksibilnega tečaja. Kot smo že zapisali, je v primeru fiksnega deviznega tečaja denarna oblast popolnoma brez moči, kar pa ne velja za režim fleksibilnega tečaja. Slika 13 prikazuje učinke ekspanzivne monetarne politike v primeru drsečega deviznega tečaja. Predpostavimo, da se zaradi povečane količine denarja v obtoku znižajo obrestne mere in ob nespremenjenih obrestnih merah v tujini to povzroči odlive kapitala, zaradi česar pride do primanjkljaja v kapitalski bilanci. Drugič, zaradi nižje obrestne mere pride do povečanega domačega investicijskega povpraševanja, kar hkrati pomeni tudi povečano uvozno povpraševanje. Tako pride do primanjkljaja tudi v tekoči bilanci. Kot vidimo, je reakcija ekonomskih subjektov povsem enaka kot v sistemu fiksnega tečaja. Razlika se pojavi takrat, ko pričnemo opazovati devizni tečaj in obveznosti centralne banke. SLIKA 13: EKSPANZIVNA MONETARNA FLEKSIBILNEGA DEVIZNEGA TEČAJA LM0. i IS0. IS1. POLITIKA. V. SISTEMU. LM1. PB0 i0. A PB1. C. i2 B. i1. Y0. Y1. Y2. Y. Vir: Duwendag et al. (1993, 362); Ob presežnem povpraševanju na deviznem trgu pride do pritiska na depreciacijo domače valute, kar povzroči premik krivulje IS in PB v desno. Novo ravnovesje se vzpostavi v točki C, pri višjem dohodku in nižji ravni obrestnih mer. Do tega pride iz več razlogov. Zaradi depreciacije domače valute postane domače blago cenejše v primerjavi s tujim, kar povzroči povečanje izvoza in zmanjšanje uvoza (povpraševanje se usmeri na domače blago). Zaradi izboljšanja konkurenčnosti se izboljša saldo zunajtrgovinske bilance (neto izvoz). Poleg tega se zaradi nižjih obrestnih mer poveča povpraševanje v sektorjih, ki so občutljivi na obrestne mere, kar končno vpliva na povečanje narodnega dohodka..