Buy Dec 2018 TP (IDR) 97,825 Consensus Price (IDR) 82,587 TP to Consensus Price +18.5% vs. Last Price +21.7%

(1)

Please consider the rating criteria & important disclaimer

NH Korindo Sekuritas Indonesia

Company Report | Nov 22, 2017

Gudang Garam Tbk

(GGRM)

Katalis Positif Pertumbuhan Laba

Buy

Dec 2018 TP (IDR)

97,825

Consensus Price (IDR)

82,587

TP to Consensus Price

+18.5%

vs. Last Price

+21.7%

Shares data

Last Price (IDR)

80,375

Price date as of

Nov 20, 2017

52 wk range (Hi/Lo)

81,300/60,150

Free float (%)

23.8 Outstanding sh.(mn)

1,924

Market Cap (IDR bn)

154,696

Market Cap (USD mn)

11,429

Avg. Trd Vol - 3M (mn)

1.31 Avg. Trd Val - 3M (bn)

90.64 Foreign Ownership

8.3%

Consumer Goods

Cigarettes

Bloomberg

GGRM IJ

Reuters

GGRM.JK

Joni Wintarja

+62 21 797 6202, ext:138

[email protected]

Gudang Garam, Tbk | Summary (IDR bn)

2016/12A

2017/12E

2018/12E

2019/12E

Sales

76,274

82,954

90,589 98,980

Sales growth

8.4%

8.8%

9.2%

9.3%

EBITDA

12,113

12,700

14,073 15,369

Net profit

6,677

7,590

8,434 9,381

EPS (IDR)

3,470

3,945

4,383 4,876

EPS growth

3.8%

13.7%

11.1%

11.2%

BVPS (IDR)

20,563

21,868

23,651 25,927

EBITDA margin

15.9%

15.3%

15.5%

NPM

8.8%

9.1%

9.3%

9.5%

ROE

17.2%

18.6%

19.3%

19.7%

ROA

10.6%

12.1%

13.3%

14.5%

ROIC

12.7%

13.9%

15.1%

16.5%

P/E

18.4x

20.4x

18.3x

16.5x

P/BV

3.1x

3.7x

3.4x

3.1x

EV/EBITDA

11.7x

13.3x

11.8x

10.6x

DPS (IDR)

2,600

2,600 2,600

Dividend yield

4.1%

3.2%

Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research

Share Price Performance

YTD

1M

3M

12M

Abs. Ret. 27.0% 28.6%

8.6%

27.4%

Rel. Ret.

12.2% 26.5%

5.9%

10.3%

Berjayanya Penjualan Rokok

Pada 3Q17, GGRM berhasil mencatat pertumbuhan penjualan sebesar 11%

y-y dan peningkatan drastis laba bersih sebesar 32% y-y. Kedua divisi

rokok GGRM juga mencatatkan hasil pertumbuhan penjualan yang baik.

Divisi Sigaret Kretek Mesin (SKM) berhasil mencatat pertumbuhan

penjualan sebesar 11% y-y, sedangkan divisi Sigaret Kretek Tangan (SKT)

berhasil mencatat pertumbuhan penjualan sebesar 9% y-y.

Kenaikan Cukai Rokok yang Tidak Berdampak Signifikan

Cukai rokok jenis SKM golongan I untuk tahun 2018 telah ditetapkan

sebesar Rp590 per batang atau meningkat sebesar 11,3% dibandingkan

tahun sebelumnya. Kami memperkirakan bahwa peningkatan pita cukai ini

tidak berdampak signifikan terhadap GGRM karena Harga Jual Eceran

(HJE) terendah tembakau jenis SKM tidak mengalami perubahan.

Berhasilnya Efisiensi Biaya oleh GGRM

Efisiensi penggunakan bahan baku dan konsistensi penurunan beban

bunga memampukan GGRM untuk mencetak pertumbuhan laba bersih di

atas pertumbuhan angka penjualan.

Target Harga Rp97.825

Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 20,1x (2SD di atas

rata-rata 3 tahun di 16,3x) sebagai basis metode valuasi untuk memperoleh

target harga. Target harga ini mengimplikasikan P/E 2018E sebesar 22,3x.

Saat ini, GGRM diperdagangkan di P/E 2017E sebesar 20,4x.

(2)

Source: Company, NHKS research

GGRM Revenue Breakdown | FY 2017E

SKT Sales Trend | 2015 - 2017

Pertumbuhan yang Berkelanjutan

Pada 3Q17, GGRM mencatatkan kinerja yang memuaskan dengan

peningkatan penjualan sebesar 11% dari Rp19,2 triliun pada 3Q16

menjadi Rp21,2 triliun pada 3Q17. Rebound penjualan yang terjadi pada

3Q17 memberikan keyakinan bahwa GGRM telah mengakhiri

perlambatan penjualan yang telah terjadi sejak 3Q15.

Mempertahankan 76 Miliar Batang Rokok

Divisi Sigaret Kretek Mesin (SKM) yang merupakan kontributor penjualan

terbesar mencatat peningkatan penjualan sebesar 11% dari Rp17,3 triliun

pada 3Q16 menjadi Rp19,1 triliun pada 3Q17. Kami memperkirakan bahwa

GGRM akan berhasil menjual 67,9 miliar batang rokok SKM pada 2017

sehingga diperkirakan bahwa penjualan divisi SKM akan meningkat 7%

y-y pada 4Q17.

Divisi Sigaret Kretek Tangan (SKT) juga mencatat pertumbuhan penjualan

sebesar 9% dari Rp1,64 triliun pada 3Q16 menjadi Rp1,79 triliun pada

3Q17. Kami memperkirakan bahwa GGRM akan berhasil menjual 8,2 miliar

batang rokok SKT sehingga diperkirakan bahwa penjualan divisi SKT akan

meningkat 7% y-y pada 4Q17.

Diperkirakan bahwa kinerja baik dari kedua divisi GGRM akan menopang

pertumbuhan penjualan GGRM sebesar 8,8% dari Rp76,2 triliun pada 2016

menjadi Rp82,9 triliun pada 2017.

Source: Company, NHKS Research

GGRM Sales Trend | 2015 - 2017

(3)

Source: Ministry of Finance, NHKS research

SKM Tier 1 Excise Tax (IDR) | FY 2013 - FY 2018

Cukai Rokok SKM untuk Tahun 2018

Cukai rokok untuk tahun 2018 telah diresmikan melalui Peraturan Menteri

Keuangan No.146/PMK.010/2017 pada 24 Oktober 2017. Untuk rokok

jenis SKM Golongan I dikenakan tarif cukai per batang sebesar Rp590 atau

naik 11,3% dibandingkan tariff cukai per batang sebesar Rp530 pada tahun

sebelumnya.

Kami mengamati bahwa kenaikan cukai ini tidak akan berdampak

signifikan terhadap GGRM karena harga jual eceran (HJE) terendah untuk

jenis rokok SKM masih tetap sebesar Rp1.120 per batang.

Source: Company, NHKS research

GGRM Raw Material Used | 2015 - 2017

Source: Company, NHKS research

GGRM Interest Expenses | 2015 - 2017

Berhasilnya Efisiensi Biaya oleh GGRM

Meskipun penjualan GGRM pada 3Q17 meningkat 11%, laba bersihnya

meningkat drastis sebesar 32% y-y dari Rp1,73 triliun pada 3Q16 menjadi

Rp2,29 triliun pada 3Q17. Kami mengamati bahwa GGRM secara

konsisten berhasil menurunkan biaya bahan baku material yang

digunakan. Selain itu, beban bunga juga turun secara konsisten sejak 2016.

Kami memperkirakan bahwa efisiensi ini mampu meningkatkan penjualan

sebesar 8,8% pada 2017 dan laba bersih sebesar 14% dari Rp6,67 triliun

pada 2016 menjadi Rp7,59 triliun pada 2017.

(4)

Multiple Valuation

Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Dynamic Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Rating and target price update

Target Price Revision

Date

Rating

Target Price

Last Price

Consensus

vs Last Price

vs Consensus

01/12/2017

Buy

78,125 (Dec 2017)

63,150

77,998

+23.7%

+0.2%

04/06/2017

Buy

79,450 (Dec 2017)

67,700

77,269

+18.6%

+2.8%

05/18/2017

Buy

85,550 (Dec 2017)

70,100

77,068

+22.0%

+11.0%

09/07/2017

Buy

83,550 (Dec 2018)

66,700

77,479

+25.3%

+7.8%

11/22/2017

Buy

97,825 (Dec 2018)

80,375

+21.7%

+18.5%

Source: NHKS research, Bloomberg

Closing and Target Price

Source: NHKS research

Analyst Coverage Rating

Source: Bloomberg

NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings

Period: End of year target price

Rating system based on a stock’s absolute return from the date of publication

Buy

: Greater than +15%

Hold

: -15% to +15%

Sell

: Less than -15%

(5)

Summary of Financials

DISCLAIMER

This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom.

GGRM Summary

Last Price (IDR) 80,375

Target Price (IDR) 97,825 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E Rating: Buy ROE 17.2% 18.6% 19.3% 19.7%

ROA 10.6% 12.1% 13.3% 14.5%

ROIC 12.7% 13.9% 15.1% 16.5%

EBITDA/Equi ty 31.2% 31.1% 32.1% 32.2%

in IDR Bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E EBITDA/As s ets 10.6% 12.1% 13.3% 14.5%

Sales 76,274 82,954 90,589 98,980 Ca s h Di vi dend IDR bn) 5,003 5,003 5,003 5,003

Growth (% y/y) 8.4% 8.8% 9.2% 9.3% Di vi dend Yi el d (%) 4.1% 3.2% 3.2% 3.2%

Cost of Sales (59,657) (64,924) (70,950) (77,466) Pa yout Ra ti o (%) 74.9% 65.9% 59.3% 53.3%

Gross Profit 16,617 18,030 19,639 21,513 DER 49.9% 40.0% 31.3% 22.6%

Gross Margin 21.8% 21.7% 21.7% 21.7% Net Gea ri ng 50.1% 40.0% 31.3% 22.6%

Opera ti ng Expens es (6,589) (7,044) (7,692) (8,405) Ca pi ta l i za ti on Ra ti o 33.3% 28.6% 23.8% 18.4%

EBIT 10,028 10,986 11,947 13,108 Equi ty Ra ti o 62.8% 67.0% 71.0% 76.0%

EBIT Margin 13.1% 13.2% 13.2% 13.2% Debt Ra ti o 31.4% 26.8% 22.2% 17.2%

Depreci a ti on 2,086 1,714 2,126 2,261 Fi na nci a l Levera ge 163.7% 154.2% 143.4% 134.5%

EBITDA 12,113 12,700 14,073 15,369 Current Ra ti o 193.8% 214.2% 250.0% 306.1%

EBITDA Margin 15.9% 15.3% 15.5% 15.5% Qui ck Ra ti o 17.0% 23.0% 28.0% 36.5%

Interes t Expens es (1,191) (796) (678) (574) Ca s h Ra ti o 7.4% 11.5% 14.5% 19.8%

EBT 8,931 10,171 11,248 12,512 Cash Conversion Cycle 232.9 202.4 188.6 174.8

Income Ta x (2,258) (2,579) (2,812) (3,128) Pa r Va l ue (IDR) 500 500 500 500

Mi nori ty Interes t 4 (2) (2) (2) Tota l Sha res (mn) 1,924 1,924 1,924 1,924

Net Profit 6,677 7,590 8,434 9,381 Sha re Pri ce (IDR) 63,900 80,375 80,375 80,375

Growth (% y/y) 3.8% 13.7% 11.1% 11.2% Ma rket Ca p (IDR tn) 122.9 154.6 154.6 154.6

Net Profit Margin 8.8% 9.1% 9.3% 9.5%

In IDR bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E

Ca s h 1,595 2,199 2,420 2,760 Pri ce /Ea rni ngs 18.4x 20.4x 18.3x 16.5x

Recei va bl es 2,090 2,177 2,253 2,326 Pri ce /Book Va l ue 3.1x 3.7x 3.4x 3.1x

Inventori es 37,545 35,510 36,221 36,725 Pri ce/Sa l es 1.6x 1.9x 1.7x 1.6x

Total Current Assets 41,933 40,831 41,718 42,696 PE/EPS Growth 4.9x 1.5x 1.6x 1.5x

Net Fi xed As s ets 20,499 21,153 21,613 22,179 EV/EBITDA 11.7x 13.3x 11.8x 10.6x

Other Non Current As s ets 520 803 803 803 EV/EBIT 14.1x 15.4x 13.9x 12.4x

Total Assets 62,952 62,787 64,135 65,677 EV (IDR bn) 141,168 169,257 166,448 163,147

Pa ya bl es 1,118 1,217 1,330 1,452 Sa l es CAGR (3-Yr) 11.2% 8.4% 8.8% 9.1%

Tota l Debt 19,753 16,822 14,234 11,274 EPS CAGR (3-Yr) 15.5% 12.0% 9.4% 12.0%

Other Current Liab. 767 1,026 1,121 1,225 Ba s i c EPS (IDR) 3,470 3,945 4,383 4,876

Other Non Current Li a b. 1,749 1,647 1,944 1,842 Di l uted EPS (IDR) 3,470 3,945 4,383 4,876

Total Liabilities 23,387 20,712 18,628 15,792 BVPS (IDR) 20,563 21,868 23,651 25,927

Shareholders' Equity 39,564 42,075 45,506 49,885 Sa l es PS (IDR) 39,642 43,114 47,082 51,442

DPS (IDR) 2,600 2,600 2,600 2,600

In IDR bn 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2019/12E

Net Income 6,677 7,590 8,434 9,381 DCF (IDR bn)

Deprec & Amorti za ti on 735 1,714 2,126 2,261 NOPAT 7,492 8,201 8,960 9,831

Chg. In Worki ng Ca pi ta l (1,825) 2,063 (458) (412) +Depr./Amor. 735 1,714 2,126 2,261

CFO 6,938 11,367 10,102 11,230 -CAPEX (2,335) (2,368) (2,586) (2,826)

Ca pex (2,335) (2,368) (2,586) (2,826) -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. (1,825) 2,063 (458) (412)

CFI (2,226) (2,754) (2,290) (2,928) (Unl evered) FCFF 4,066 9,610 8,042 8,854

Di vi dends Pa i d (5,003) (5,003) (5,003) (5,003) WACC

Net Borrowi ng (PMT) (808) (2,931) (2,587) (2,960) Cos t of Debt (Ta x Adj.) 8.1% 7.8% 7.9% 7.9%

CFF (5,842) (8,010) (7,590) (7,963) Cos t of Equi ty (COE) 9.5% 11.5% 11.5% 11.5%

Net Changes in Cash (1,130) 604 222 340 WACC (%) 9.3% 11.2% 11.2% 11.3%

RIM

Sprea d (FROE-COE) (%) 8.0% 7.7% 8.5% 9.1%

Res i dua l Income (IDR bn) 3,054 3,028 3,583 4,135

By Geography % Shareholders % Equi ty Cha rge 3,623 4,561 4,851 5,247

Indones i a 91.7 Surya duta Inves ta ma 69.3 EVA

Uni ted Sta tes 3.2 Surya mi tra Kus uma 6.3 Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) 58,569 59,317 58,897 59,741

Luxembourg 1.7 Fi l Li mi ted 1.4 ROIC-WACC (%) 3.5% 2.7% 4.0% 5.2%

Bri ta i n 0.9 Va ngua rd Group 0.9 EVA (IDR mn) 2,023 1,576 2,351 3,092

OWNERSHIP

PROFITABILITY & STABILITY

November 20, 2017 Dec 2018

INCOME STATEMENT

BALANCE SHEET

VALUATION INDEX

Analyst: Joni Wintarja