Optimalna struktura kapitala trgovskega podjetja X : diplomsko delo

UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA. DIPLOMSKO DELO OPTIMALNA STRUKTURA KAPITALA TRGOVSKEGA PODJETJA ˝X˝. Kandidatka: Nataša Kosi Študentka rednega študija Številka indeksa: 81492156 Program: visokošolski strokovni Študijska smer: finance in bančništvo Mentor: prof. Drago Filipič. Ljutomer, oktober 2004.

1. UNIVERZA V MARIBORU Ekonomsko-poslovna fakulteta IZJAVA Kandidatka Nataša Kosi Absolventka študijske smeri: finance in bančništvo študijski program:visokošolski strokovni izjavljam, da sem avtorica tega diplomskega dela, ki sem ga napisala pod mentorstvom prof. Draga Filipiča in uspešno zagovarjala 26.10.2004 . Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim – ne dovolim objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne 05.11.2004. Podpis: Nataša Kosi.

2. PREDGOVOR Da bom v diplomskem delu analizirala strukturo kapitala trgovskega podjetja ˝X˝, sem se odločila med opravljanjem prakse v omenjenem podjetju. Analiza problema optimalne strukture kapitala pa ni zanimala samo mene, ampak tudi upravo trgovskega podjetja ˝X˝, kar me je še bolj spodbudilo k pisanju. V diplomskem delu smo poskušali ugotoviti ali ob danih predpostavkah obstaja za podjetje optimalna struktura kapitala. To je takšna struktura kapitala pri kateri bo podjetje doseglo svoj cilj poslovanja in sicer največjo tržno vrednost in hkrati najnižje tehtano povprečje stroškov kapitala. Na začetku diplomskega dela smo zato najprej analizirali različne teorije strukture kapitala in njihov vpliv na tržno vrednost podjetja. Te teorije pa temeljijo na številnih predpostavkah. Tradicionalna teorija temelji na predpostavki ceteris paribus, Modigliani-Millerjeva razlaga pa na predpostavki popolnega trga kapitala. Navedene predpostavke smo nato postopno opuščali in dodajali bolj stvarne predpostavke nepopolnega trga kapitala. V okviru odločanja o strukturi kapitala pa smo predstavili različne metode analize, s katerimi si pomaga finančni manager pri vzpostavitvi odgovarjajoče strukture kapitala v svojem podjetju.Te metode pa dajo največji učinek kadar jih kombiniramo, takrat dajo namreč dovolj informacij za racionalno odločitev. V praktičnem delu pa smo poskušali določiti približen del dolga, ki bo maksimiral ceno delnice oziroma maksimiral tržno vrednost podjetja in minimiral tehtano povprečje stroškov kapitala. Izračuni pa temeljijo na podatkih iz temeljnih računovodskih izkazov, znanju pridobljenem v času dodiplomskega študija in drugih pomembnih podatkih dostopnih v podjetju.V okviru proučevanja kakovosti finančne strukture smo se omejili na podatke zadnjih treh let, ki so potrebni za primerjalno analizo uspešnosti podjetja. Določeno omejitev pri omenjenih izračunih pa predstavlja tudi pomanjkanje izkušenj, vprašanje realnosti podatkov in informacij, ki nam jih je nudilo podjetje in gibanje cene virov, glede na spreminjanje ponudbe in povpraševanja po sredstvih. Pri izračunu WACC-a smo upoštevali določene podatke, ki veljajo v razvitih zahodno-evropskih državah in v ZDA. Upoštevati pa je potrebno tudi dejstvo, da se slovenski trg razvija in da se je Slovenija priključila Evropski uniji. V diplomskem delu smo prišli do ugotovitve, da optimalna struktura kapitala posameznega podjetja najverjetneje obstaja, natančna določitev le-te pa je teoretično in empirično še nedokončano delo. V podjetju je smiselno oblikovati takšno kapitalsko strukturo, da bodo ob zahtevani kakovosti povprečni stroški finančne strukture najnižji, saj je takrat vrednost podjetja največja. Ker pa najcenejša rešitev vedno tudi ni najboljša, je smiselno pri priskrbi in uporabi lastniškega in dolžniškega kapitala upoštevati tudi druge dejavnike in merila. Uporaba pravega merila pri optimiranju finančne strukture je namreč poseben problem, s katerim se srečujejo v vsakem podjetju..

3. KAZALO 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave 1.4 Uporabljene raziskovalne metode. 5 5 5 6 6. 2 TEORIJA STRUKTURE KAPITALA 2.1 Uvod v teorijo 2.1.1 Predpostavke in definicije 2.1.2 Pristop neto operativnega dohodka 2.1.3 Tradicionalni pristop. 8 8 8 10 12. 2.1 Modigliani – Millerjeva razlaga vpliva strukture kapitala na tržno vrednost podjetja 16 2.1.1 Prikaz arbitražne podpore 16 2.1.2 Nepomembnost v okviru CAPM 17 2.3 Nepopoln trg kapitala in struktura kapitala podjetja 2.3.1 Podjetniški davki 2.3.2 Osebni davki 2.3.3 Učinek stroškov stečaja 2.3.4 Druge nepopolnosti 2.3.5 Stroški agentov 2.3.6 Asimetrična informacija 2.3.7 Nekateri parametri poslovanja podjetja in struktura kapitala. 18 18 21 21 24 25 28 29. 3 ODLOČANJE O STRUKTURI KAPITALA 3.1 EBIT – EPS analiza 3.1.1 Izračunavanje zaslužka po delnici 3.1.2 Analiza točke pokritja ali indiference 3.1.3 Uporaba EBIT – EPS informacij. 31 31 31 32 34. 3.2 Sposobnost denarnega toka za odplačevanje dolga 3.2.1 Mere pokritja 3.2.2 Verjetnost denarne nesolventnosti 3.2.3 Analiza denarnega toka ter razmerje dolga in trajnega kapitala. 35 35 37 37. 3.3 Ostale metode analize 3.3.1 Primerjanje strukture kapitala 3.3.2 Raziskovanje investicijskih analitikov in kreditodajalcev 3.3.3 Rangiranje vrednostnih papirjev. 38 38 38 38. 3.4 Kombinacija metod. 39.

4. 4 KAKOVOST KAPITALSKE STRUKTURE PODJETJA 4.1 Boniteta podjetja in viri financiranja 4.2 Usklajenost ročnosti sredstev in virov sredstev 4.3 Razmerje med lastniškim in dolžniškim kapitalom 4.4 Likvidnost in plačilna sposobnost. 40 40 41 43 45. 5 CENA (STROŠKI) KAPITALSKE STRUKTURE PODJETJA 5.1 Stroški lastniškega kapitala 5.2 Stroški dolžniškega kapitala 5.3 Povprečni stroški finančne strukture. 47 47 48 49. 6 DOLOČITEV OPTIMALNE STRUKTURE KAPITALA TRGOVSKEGA PODJETJA ˝X˝ 6.1 Predstavitev podjetja 6.2 Kakovost finančne strukture podjetja 6.2.1 Boniteta podjetja in viri financiranja 6.2.2 Usklajenost ročnosti sredstev in virov sredstev 6.2.3 Razmerje med lastniškim in dolžniškim kapitalom 6.2.4 Likvidnost in plačilna sposobnost. 51 51 52 52 56 57 57. 6.3 Izračun cene (stroškov) finančne strukture podjetja 6.3.1 Določitev stroškov lastniškega kapitala 6.3.1.1 Donosnost netveganih naložb 6.3.1.2 Povprečna tržna premija za tveganje 6.3.1.3 Davčna stopnja za obdavčitev dobička podjetja 6.3.1.4 Obseg sistematičnega ali beta (ß) tveganja 6.3.1.5 Izračun zahtevane donosnosti po CAPM modelu. 58 58 59 60 61 62 64. 6.3.2 Določitev stroškov dolžniškega kapitala. 65. 6.4 Izračun povprečnih stroškov finančne strukture (WACC). 66. 7 SKLEP. 68. 8 POVZETEK / DIE ZUSAMMENFASSUNG. 71. 9 SEZNAM UPORABLJENE LITERATURE IN VIROV. 72. 10 SEZNAM SLIK. 74. 11 SEZNAM TABEL. 75. 12 PRILOGE Priloga 1: Zbirna bilanca stanja TP ˝X˝ za obdobje 2001-2003 Priloga 2: Zbirni izkaz uspeha TP ˝X˝ za obdobje 2001-2003. 76 76 77.

5. 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema V začetku diplomskega dela bom teoretično analizirala del finančne politike podjetja, ki ga v teoriji navadno imenujemo struktura kapitala podjetja oziroma način (dolgoročnega) financiranja podjetja. Struktura kapitala podjetja se lahko opredeli kot razmerje med deležem kapitala njenih lastnikov in kapitala nelastnikov v celotnem kapitalu podjetja. Pri tem pa se pojavlja vprašanje, ali pri danih predpostavkah za vsako podjetje obstaja struktura kapitala, pri kateri lahko podjetje doseže svoj cilj poslovanja in sicer največjo tržno vrednost. To strukturo kapitala imenujemo optimalna struktura kapitala. Problem optimalne kapitalske strukture je eden glavnih problemov financ podjetja. V okviru odločanja o strukturi kapitala bom predstavila različne metode analize, s katerimi si pomaga finančni manager pri vzpostavitvi odgovarjajoče strukture kapitala v svojem podjetju. Te metode pa dajo največji učinek kadar jih kombiniramo, takrat dajo namreč dovolj informacij za racionalno odločitev. Za podjetje je odločilnega pomena kakovost njegove finančne strukture in njena cena oziroma stroški. Seveda tako lastniški kot dolžniški kapital nista zastonj, zato morajo v podjetju oblikovati takšno finančno strukturo, da bodo ob zahtevani kakovosti povprečni stroški finančne strukture najnižji. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve Za analiziranje optimalne strukture kapitala sem se odločila, ker analiza problema zanima trgovsko podjetje ˝X˝. Namen mojega diplomskega dela je ugotoviti, ali pri danih predpostavkah za podjetje obstaja optimalna struktura kapitala, torej struktura pri kateri bo podjetje doseglo največjo tržno vrednost in pri kateri je tehtano povprečje stroškov kapitala najnižje. Najprej bom analizirala različne teorije strukture kapitala (Tradicionalna teorija, Modigliani – Millerjeva teorija) in njihov vpliv na tržno vrednost podjetja. V okviru odločanja o strukturi kapitala bom poskušala določiti približen del dolga, ki bo maksimiral ceno delnice, pri tem pa si bom pomagala z različnimi metodami analize. Cilj diplomskega dela pa je podrobnejša analiza cene (stroškov) finančne strukture trgovskega podjetja ˝X˝, ker proučevanje kakovosti finančne strukture v razmerju do uspešnosti podjetja zahteva podrobnejšo analizo. Izračunala bom stroške lastniškega in dolžniškega kapitala in opredelila prednosti in slabosti financiranja z dolžniškimi in lastniškimi vrednostnimi papirji ter nato ugotavljala (ponderirala) povprečni strošek kapitala (WACC). Seveda tako lastniški kot dolžniški kapital nista zastonj, zato morajo v podjetju oblikovati takšno finančno strukturo, da bodo.

6. ob zahtevani kakovosti povprečni stroški finančne strukture najnižji. Ker pa najcenejša rešitev v priskrbi in uporabi finančne strukture vedno tudi ni najugodnejša, je pri končni odločitvi o optimiranju finančne strukture potrebno uporabiti tudi druge dejavnike in merila. Izbira najugodnejše oziroma končne rešitve glede na pomembnost posameznih dejavnikov in uporaba pravega merila pri optimiranju finančne strukture obstoječega podjetja je poseben problem, s katerim se srečujejo v vsakem podjetju. Ko bom izračunala WACC, bom rezultat primerjala s ceno kapitala na trgu (ali s povprečno donosnostjo kapitala). Sledile bodo temeljne ugotovitve, kakšno razmerje med lastniškimi in dolžniškimi vrednostnimi papirji naj ima oblikovano trgovsko podjetje ˝X˝, da bo le-to predstavljalo optimalno strukturo kapitala. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu bom predstavila različne teorije strukture kapitala, ki temeljijo na številnih predpostavkah. Tradicionalna teorija strukture kapitala temelji na predpostavki ceteris paribus, Modigliani – Millerjeva razlaga pa na predpostavki popolnega trga. Navedene predpostavke se nato postopno opuščajo in hkrati dodajajo bolj stvarne predpostavke nepopolnega trga kapitala. Pri opisovanju teorij strukture kapitala in odločitev o strukturi kapitala bom uporabila strokovno literaturo domačih in tujih avtorjev ter znanje, ki sem ga pridobila v času dodiplomskega študija. Praktični del diplomskega dela bo temeljil na podatkih iz temeljnih računovodskih izkazov podjetja in drugih pomembnih podatkih, ki so mi dostopni v podjetju. V okviru kakovosti finančne strukture se bom omejila na podatke zadnjih treh let, ki so potrebni za primerjalno analizo uspešnosti podjetja. Določeno omejitev pri omenjenih izračunih lahko predstavlja vprašanje realnosti podatkov in informacij, ki mi jih je nudilo podjetje in gibanje cene virov, glede na spreminjanje ponudbe in povpraševanja po sredstvih. Pomanjkanje izkušenj na področju določanja optimalne strukture kapitala trgovskega podjetja ˝X˝, bo prav tako predstavljalo neke vrste omejitev. Pri izračunu WACC-a bom upoštevala določene podatke, ki veljajo v razvitih zahodno-evropskih državah ali v ZDA. Upoštevati pa je potrebno tudi dejstvo, da se slovenski trg razvija in da se bo Slovenija priključila Evropski uniji. 1.4 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za poslovno raziskavo trgovskega podjetja ˝X˝. Uporabila bom statično ekonomsko raziskavo, ker bom v okviru kakovosti finančne strukture in pri izračunu stroškov kapitalske strukture uporabila podatke iz računovodskih izkazov. V teoretičnem delu diplomskega dela bo značilen deskriptiven pristop raziskovanja, ki daje prednost opisu strukture ali razvoja določenega.

7. gospodarskega pojava ali procesa. V okviru deskriptivnega pristopa bom uporabila metodo deskripcije, metodo klasifikacije, zgodovinsko metodo in metodo kompilacije. Za praktični del diplomskega dela pa bo značilna deskriptivna in analitična metoda. V okviru analitičnega pristopa, ki poudarja raziskovanje vzrokov ekonomskih pojavov ali procesov in ugotavlja njihove medsebojne odvisnosti, pa bom uporabila analitične induktivne metode..

8. 2 TEORIJA STRUKTURE KAPITALA V tem poglavju bomo ugotavljali ali je pomemben način financiranja investicijskih predlogov in v primeru, da je, katera je optimalna struktura kapitala. Zanima nas ali ima izvajanje financiranja na podlagi ene kombinacije vrednostnih papirjev namesto na podlagi druge kombinacije, vpliv na tržno ceno delnic. Če lahko podjetje z odločitvijo o financiranju vpliva na tržno ceno svojih delnic, se bo podjetje odločilo za takšno finančno politiko, ki bo maksimirala to tržno ceno. Najprej bomo raziskovali teorijo strukture kapitala v odnosu na vrednotenje podjetja. Naše ugotavljanje vključuje analizo parcialnega ravnotežja, ki ohranja odločitve podjetja o investiranju in dividendah konstantne in določa učinek spremembe kombinacije financiranja na ceno delnice. V tem smislu se bomo usmerili na proces arbitraže, ki je sredstvo s katerim se to ravnotežje uresničuje. Za tem bomo ublažili začetne predpostavke in proučili vpliv različnih nepopolnosti trga kapitala na način na podlagi katerega odločitve o strukturi kapitala vplivajo na vrednotenje podjetja. 2.1 Uvod v teorijo V tem podpoglavju bomo ugotavljali, kaj se dogaja s skupnim vrednotenjem podjetja in stroškom kapitala podjetja, kadar se spreminja kapitalska struktura podjetja (razmerje med delniškim in upniškim kapitalom) oziroma stopnja uporabe finančnega vzvoda. Ta problem, ki se imenuje problem optimalne kapitalske strukture, je eden glavnih problemov financ podjetja. 2.1.1 Predpostavke in definicije1 Da bi analizo čim bolj poenostavili, bomo postavili naslednje predpostavke: 1. 2.. 3. 4. 5.. 1. Ne obstaja obdavčenje dohodka podjetja in osebnih prejemkov, prav tako pa ne obstajajo tudi stroški bankrota (te predpostavke bomo pozneje opustili). Delež dolga v trajnem kapitalu se lahko spremeni z izdajo (emisijo) dolga, s katero bi se odkupile lastne delnice ali z izdajo delnic, s katero bi se naj odplačal dolg. Z drugimi besedami to pomeni, da se spremembe strukture kapitala dogajajo takoj. Pri tem predpostavljamo, da ne obstajajo transakcijski stroški. Podjetje ima politiko 100 % plačila svojega zaslužka v dividendah. Pričakovane vrednosti subjektivnih distribucij verjetnosti pričakovanih operativnih zaslužkov so za vsa podjetja enake pri vseh investitorjih na trgu. Pri operativnih dohodkih podjetja se ne pričakuje rast. Pričakovane vrednosti distribucij verjetnosti pričakovanih operativnih zaslužkov so za vse bodoče periode enake sedanjim operativnim zaslužkom.. Povzeto po Van Horne (1993, 277)..

9. Ob danih predpostavkah nas zanimajo sledeče tri stopnje: I.. ki =. F B. (2.1),. pri čemer pomenijo: - ki pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja ob predpostavki, da je to stalen dolg, - F letni stroški obresti, - B tržna vrednost obstoječega dolga. II.. ke =. E S. (2.2),. pri čemer pomenijo: - ke pričakovana stopnja donosa na trajni kapital podjetja, - E zaslužek, ki je na razpolago delničarjem, - S tržna vrednost izdanih delnic. Pri zaslužkih delničarjev se ne pričakuje rast, odstotek izplačanih dividend pa je 100%. Če upoštevamo predpostavke je razmerje zaslužka in cene predstavljeno s tržno diskontno stopnjo, ki izenačuje sedanjo vrednost dotoka pričakovanih bodočih dividend s tekočo tržno ceno. III.. ko =. O V. (2.3),. pri čemer so: - ko skupna stopnja kapitalizacije podjetja (povprečni stroški enote kapitala podjetja), - O neto operativni dohodek, - V skupna tržna vrednost podjetja. Iz navedenega sledi, da je:. V =B + S. (2.4).. Koeficient k0 predstavlja torej skupno stopnjo kapitalizacije podjetja. Le to se definira kot ponderirani povprečni strošek kapitala in se lahko izrazi tudi kot: ⎛ B ⎞ ⎛ S ⎞ ⎟⎟ + ke × ⎜ ko = ki × ⎜⎜ ⎟ ⎝B + S⎠ ⎝B+S⎠. (2.5).. Zanima nas kaj se dogaja z vrednostmi ki, ke in k0 , ko se povečuje stopnja uporabe finančnega vzvoda (kar je označeno s porastom mere B/S)..

10. 2.1.2 Pristop neto operativnega dohodka2 Eden izmed pristopov vrednotenja zaslužka podjetja je poznan kot pristop neto operativnega dohodka. Pri tem pristopu se neto operativni dohodki kapitalizirajo po skupni stopnji kapitalizacije, da bi se dosegla skupna tržna vrednost podjetja. Tržna vrednost dolga se nato odbije od skupne tržne vrednosti podjetja, da dobimo tržno vrednost delnic. Stopnja kapitalizacije, k0, in pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja, ki, ostaneta enaki ne glede na stopnjo uporabe finančnega vzvoda. Pričakovana stopnja donosa na trajni kapital, ke, pa raste linearno s stopnjo uporabe finančnega vzvoda. Zaslužek razpoložljiv za lastnike navadnih delnic podjetja se izračuna tako, da se plačane obresti odštejejo od neto operativnega dohodka. Na podlagi tega izračuna pa lahko nato izračunamo pričakovano stopnjo donosa na trajni kapital (2.2). Ta pristop meni, da na skupno vrednost podjetja ne vpliva struktura kapitala. Slika 1 prikazuje ta pristop grafično. Struktura kapitala ne vpliva na skupno vrednost podjetja, enako pa velja tudi za ceno delnic. Kritična predpostavka za ta prikaz pa je, da je k0 konstanten ne glede na stopnjo uporabe finančnega vzvoda. Trg kapitalizira vrednost podjetja v celoti. Rezultat tega pa je, nepomembnost razdelitve strukture na dolg in trajni kapital. Povečana uporaba tako imenovanega ˝poceni˝ dolga je popolnoma izenačena s povečanjem pričakovane stopnje donosa na trajni kapital, ke. Ponderirani povprečni ke in ki ostaneta nespremenjena za vse stopnje uporabe finančnega vzvoda. S porastom stopenj uporabe finančnega vzvoda v podjetju, pa postaja le-to vse bolj tvegano. Investitorji ˝kaznujejo˝ te delnice s povišanjem pričakovane stopnje donosa, na ta način neposredno spremljajo porast mer dolga in trajnega kapitala. Dokler ostane ki konstanten, je ke konstantna linearna funkcija mer dolga in trajnega kapitala. Glede na to, da se strošek kapitala nekega podjetja, k0, z uporabo finančnega vzvoda ne more spremeniti, pristop neto operativnega dohodka predpostavlja, da ne obstaja optimalna struktura kapitala.. 2. Povzeto po Van Horne (1993, 278-279)..

11. SLIKA 1: STROŠKI KAPITALA: PRISTOP NETO OPERATIVNEGA DOHODKA. Simboli:. k ki ke ko B/S. = strošek kapitala, = pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja, = pričakovana stopnja donosa na trajni kapital podjetja, = povprečni stroški enote kapitala podjetja, = razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom.. Vir:. Prirejeno po Van Horne (1993, 279).. Iz slike 1 je razvidno, da povprečni stroški enote kapitala, k0, in pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja, ki, ostaneta nespremenjeni za vse stopnje uporabe finančnega vzvoda. Pričakovana stopnja donosa na trajni kapital podjetja, ke, pa raste linearno s stopnjo uporabe finančnega vzvoda..

12. 2.1.3 Tradicionalni pristop Zanima nas torej, ali obstaja kakšna struktura kapitala, pri kateri podjetje, ceteris paribus, doseže svojo največjo tržno vrednost? To strukturo kapitala bomo imenovali optimalna struktura kapitala podjetja. V primeru, če optimalna struktura virov financiranja podjetja ne obstaja, je za podjetje popolnoma nepomembno, na kakšen način se financira. Če pa takšna optimalna struktura kapitala obstaja, pa pravilen način financiranja podjetja prispeva k doseganju cilja poslovanja podjetja. V poslovni praksi velja splošno prepričanje, da je izbira med zadolžitvijo in izdajo lastniških vrednostnih papirjev finančna odločitev, ki je najpomembnejša. Podjetja so namreč izredno pazljiva pri določanju deleža dolgov v celotni pasivi. Na trgu delnic velja spoznanje o »normalnem« deležu dolgov, trg delnic pa pazljivo spremlja podjetje, katerega delež dolgov odstopa (navzgor). Višji delež dolga od normalnega lahko pripelje podjetje v višji razred tveganja tako pri dolžniških kot pri lastniških vrednostnih papirjih. Finančni investitorji bodo zato zahtevali višjo donosnost lastniških in tudi dolžniških vrednostnih papirjev. To pa pomeni višje stroške kapitala in nižjo tržno vrednost podjetja (Mramor 1991, 69). Na podlagi teh ugotovitev se je razvila tako imenovana tradicionalna razlaga vpliva strukture kapitala na tržno vrednost podjetja, katere končni sklep je, da obstaja optimalna struktura kapitala podjetja. Bistvo te razlage je, da podjetje lahko inicialno zmanjša svoj strošek kapitala in poveča svojo skupno vrednost z uporabo finančnega vzvoda (Van Horne 1993, 280). Glede poslovnega tveganja pravi Novak (1991, 380): ˝Poslovno tveganje ali tveganje poslovanja podjetja, ko le-to ni zadolženo, se izraža na nepredvidljivosti glede prihodnjega ustvarjanja dobička iz poslovanja; opredeljeno pa je tudi kot tveganje aktive podjetja.˝ Lastniki podjetja pa poleg poslovnega tveganja (spremenljivi donosi), ki ga imetniki dolžniških vrednostnih papirjev ne prevzemajo, prevzemajo tudi večje finančno tveganje. Pričakovana stopnja donosa imetnikov lastniških vrednostnih papirjev (pričakovana stopnja donosa na trajni kapital podjetja), ke, je zato navadno višja od pričakovane stopnje donosa imetnikov dolžniških vrednostnih papirjev (pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja), ki. Na podlagi te ugotovitve (ke > ki) lahko s pomočjo enačbe pričakovanih povprečnih stroškov enote kapitala določenega podjetja in enačbe vrednotenja podjetja v razmerah negotovosti proučujemo vpliv večanja deleža dolžniških vrednostnih papirjev na tržno vrednost podjetja (Mramor 1991, 70). Enačbi stroškov posameznih vrst kapitala: ke = km + [kt − km]× β delnic. (2.6),. ki = km + [kt − km ]× β do lg a. (2.7),.

13. pri čemer pomenijo: - ke pričakovana stopnja donosa na trajni kapital podjetja, - ki pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja, - km pričakovana donosnost netveganega vrednostnega papirja, - kt pričakovana donosnost tveganega vrednostnega papirja, - βdelnic normiran obseg sistematičnega tveganja v zvezi z lastniškimi vrednostnimi papirji podjetja, - βdolga normiran obseg sistematičnega tveganja v zvezi z dolžniškimi vrednostnimi papirji podjetja. Na podlagi izračuna ke (2.6) in ki (2.7), izračunamo ko (povprečne stroške enote kapitala podjetja). Le-to izračunamo s pomočjo enačbe (2.5). Šele, ko je znan ko, ki predstavlja pričakovane povprečne stroške na enoto kapitala določenega podjetja, lahko izračunamo vrednost podjetja v razmerah negotovosti. Enačba za izračun vrednosti podjetja v razmerah negotovosti je naslednja: ∞. V=∑. n =1. kn (1 + ko )n. (2.8),. pri čemer je: - kn sedanja vrednost pričakovanih donosov imetnikov vrednostnih papirjev konec vsakega obdobja. Iz enačbe je razvidno, da bo vrednost podjetja tem večja, čim večji bo pričakovani donos imetnikov vrednostnih papirjev podjetja in čim nižji bodo pričakovani stroški kapitala podjetja. Iz enačbe pričakovanih povprečnih stroškov enote kapitala določenega podjetja in enačbe vrednotenja podjetja v razmerah negotovosti sledi, da če sta ke in ki konstantna ali če se večata počasneje kot proporcionalno večanje deleža dolga v celotnem kapitalu, se z večanjem deleža dolžniških vrednostnih papirjev nižajo povprečni stroški enote kapitala podjetja, k0, in veča njegova tržna vrednost V. V primeru, da se ke in ki večata proporcionalno z višanjem deleža dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala, se povprečni stroški enote kapitala in tržna vrednost ne spreminjajo. Če večanje deleža dolžniških vrednostnih papirjev povzroči več kot proporcionalno večanje pričakovane donosnosti vseh vrednostnih papirjev podjetja, pa povprečni stroški enote kapitala rastejo, tržna vrednost pa pada (Mramor 1991, 70). Tradicionalisti so torej trdili, da se pri nizkem deležu dolžniških vrednostnih papirjev z večanjem tega deleža dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala nižajo povprečni stroški enote kapitala in zato se veča tudi tržna vrednost podjetja. Z nadaljnjim večanjem deleža dolžniških vrednostnih papirjev proti nekakšni meji, pod katero se ta delež označuje kot nizek, se povprečni stroški enote kapitala nižajo s pojemajočo stopnjo, saj trg kapitala vedno hitreje povečuje zahtevane donosnosti vrednostnih papirjev podjetja. Z večanjem deleža dolga pa se povečuje tveganje lastnikov vrednostnih papirjev (Mramor 1991, 70)..

14. Pri določenem deležu dolžniških vrednostnih papirjev (točka X na sliki 2) pa lastniki podjetja ocenjujejo dodatno pričakovano donosnost samo še kot nadomestilo za dodatno tveganje. Optimalno strukturo kapitala predstavlja točka pri kateri je k0 dosegel minimalno vrednost. Na sliki je optimalna struktura kapitala označena s točko X. Glede na to predpostavlja tradicionalen pristop, da strošek kapitala ni neodvisen od strukture kapitala nekega podjetja in da obstaja nekakšna optimalna struktura kapitala. Pri tem deležu dolžniških vrednostnih papirjev je tržna vrednost podjetja največja. Nadaljnje povečanje tega deleža v strukturi kapitala ocenjujejo finančni investitorji kot prehod podjetja v področje visokega deleža dolžniških vrednostnih papirjev (naložbe z visokim in hitro naraščajočim tveganjem). Pri nadaljnjem zviševanju deleža dolžniških vrednostnih papirjev imetniki lastniških in dolžniških vrednostnih papirjev vedno hitreje povečujejo zahteve in pričakovanja glede donosnosti vrednostnih papirjev tega podjetja. Znižanje povprečnih stroškov enote kapitala postaja vedno manjše v primerjavi s povečanjem povprečnih stroškov enote kapitala zaradi hitrega večanja zahtevane pričakovane donosnosti lastniških in dolžniških vrednostnih papirjev. Tržna vrednost se zato vedno hitreje zmanjšuje (Mramor 1991, 71). Bistvo tradicionalne razlage je torej ugotovitev, da obstaja optimalna struktura kapitala, če ne v eni točki, pa v določenem območju. Temu območju se poskuša posamezno podjetje približati s svojimi finančnimi odločitvami (Süchting 1996, 475). Danes je večinoma sprejeto mnenje, da tradicionalna razlaga ni pravilna, Modigliani in Miller pa sta opozorila, da pravzaprav predpostavlja neracionalno obnašanje finančnih investitorjev. Pri nizkem deležu dolžniških vrednostnih papirjev v kapitalski strukturi podjetja so po tradicionalni razlagi finančni investitorji neelastični glede na spremembo finančnega tveganja (če se tveganje določenih vrednostnih papirjev poveča za enoto, povečajo finančni investitorji zahtevano pričakovano donosnost teh vrednostnih papirjev za manj kot enoto). Pri visokem deležu dolžniških vrednostnih papirjev pa je njihova elastičnost večja od ena. Ena najpomembnejših predpostavk današnje finančne teorije pa je prav racionalnost obnašanja ekonomskih subjektov (Mramor 1991, 72)..

15. SLIKA 2: TRADICIONALNI PRISTOP. Simboli:. k ke ko ki B/S. = strošek kapitala, = pričakovana stopnja donosa na trajni kapital podjetja, = povprečni stroški enote kapitala podjetja, = pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja, = razmerje med dolžniškim in lastniškim kapitalom.. Vir:. Prirejeno po Van Horne (1993, 280).. Pri nizkem deležu dolžniških vrednostnih papirjev se z večanjem tega deleža (B/S) v strukturi kapitala nižajo povprečni stroški enote kapitala, k0, in zato se veča tudi tržna vrednost. Optimalno strukturo kapitala predstavlja točka X pri kateri je k0 dosegel minimalno vrednost. Po tej točki pa začne naraščati tako pričakovana stopnja donosa na dolg podjetja, ki, kot tudi povprečni stroški enote kapitala podjetja, k0..

16. 2.2 Modigliani – Millerjeva razlaga vpliva strukture kapitala na vrednost podjetja. tržno. V svoji prvotni razlagi trdita, da je odnos med uporabo finančnega vzvoda in stroškom kapitala obrazložen s pristopom neto operativnega dohodka. Modigliani in Miller (MM) napadata tradicionalni pristop in sicer tako, da nudita behavioristično opravičilo za obdržanje konstantnega stroška kapitala, k0 , skozi vse stopnje uporabe finančnega vzvoda. V primeru, da so njune predpostavke pomembne jih je potrebno neobhodno navesti (Van Horne 1993, 281). 1. Trgi kapitala so popolni. Informacija je brezplačna in je na razpolago vsem investitorjem. Transakcijski stroški ne obstajajo in vsi vrednostni papirji so neskončno deljivi. Za investitorje se smatra, da so racionalni in da se tudi tako obnašajo. 2. Povprečni pričakovani bodoči operativni zaslužki nekega podjetja so predstavljeni s subjektivnimi slučajnimi variablami. Predpostavlja se, da so pričakovane vrednosti distribucij verjetnosti vseh investitorjev enake. Prikaz MM predpostavlja, da so pričakovane vrednosti distribucij verjetnosti pričakovanih operativnih zaslužkov za vsa bodoča razdobja iste pri sedanjih operativnih zaslužkih. 3. Podjetja se lahko zvrstijo v razrede z ˝enakimi donosi˝. Vsa podjetja v enem razredu imajo isto stopnjo poslovnega tveganja. Kasneje bomo videli, da ta predpostavka ni pomembna za dokaz MM pozicije. 4. Predpostavjla sta tudi, da ne obstajajo davki na dohodek podjetja. MM kasneje umika to predpostavko. Enostavno rečeno, Modigliani-Millerjeva razlaga temelji na ideji, da ne glede na to kako razdelimo strukturo kapitala nekega podjetja (dolg, trajni kapital in drugi vrednostni papirji) obstaja ohranjanje investicijske vrednosti. Glede na to, da je skupna investicijska vrednost nekega podjetja odvisna od njegove temeljne dobičkonosnosti in tveganja, pa je le-ta nespremenljiva v odnosu na relativne spremembe finančne kapitalizacije podjetja. Zato se skupen kolač ne spremeni v primeru delitve na dolg, trajni kapital in druge vrednostne papirje. Seštevek delov mora biti enak celoti. Ne glede na kombinacijo financiranja bo ostala skupna vrednost podjetja enaka. Različne kombinacije dolga in trajnega kapitala ne spremenijo velikosti strukturnega kroga-skupna vrednost ostane enaka (ibid., 281). Dve podjetji, ki sta identični v vseh pogledih, razen v strukturi kapitala, morata imeti enako skupno vrednost. V primeru, da ni tako, bo potrebna arbitraža, katere prisotnost bo pripeljala do tega, da se bosta ti dve podjetji na trgu prodajali po enaki skupni vrednosti (ibid., 281). 2.2.1 Prikaz arbitražne podpore3 Vzemimo dve podjetji, ki sta si identični v vseh pogledih razen v tem, da podjetje A ne uporablja finančnega vzvoda, podjetje B pa ima emitirane obveznice. Po 3. Povzeto po Van Horne (1993, 282)..

17. tradicionalni razlagi ima lahko podjetje B višjo skupno vrednost in nižji povprečen strošek kapitala od podjetja A. Vrednotenje po MM pa pravi, da se ta situacija ne more nadaljevati, glede na to, da bo arbitraža privedla skupne vrednosti obeh podjetij na isti nivo. Podjetje B ne more določiti višje skupne vrednosti samo zato, ker ima kombinacijo financiranja različno od podjetja A. MM trdita, da so na podlagi investiranja v podjetje A, investitorji podjetja B sposobni ustvariti isti tolarski donos brez kakršnegakoli porasta finančnega vzvoda. To so zmožni v največji meri narediti pri manjšem investicijskem izdatku. Glede na to, da bi bili investitorji v boljši situaciji pri investiranju z manjšimi izdatki, bi prodali svoje delnice podjetja B in kupili delnice podjetja A. Te arbitražne transakcije bi se nadaljevale vse dokler se ne bi delnice podjetja B pocenile, delnice podjetja A pa podražile, s tem pa bi postale vrednosti obeh podjetij identične. Postopek številnih investitorjev, ki se poslužujejo podobnih transakcij bo imel tendenco dviga cene delnic podjetja A, zmanjšanje njegove ke , zmanjšanje cene podjetja B in porast njegove ke . Ta arbitražni proces se bo nadaljeval tako dolgo dokler ne bo izginila možnost zmanjšanja nekega investicijskega izdatka in uresničevanja istega tolarskega donosa. Pri tem ravnotežju mora biti skupna vrednost obeh podjetij enaka. Kot rezultat tega mora biti enak njun povprečni strošek kapitala, k0 . Ta pozicija pravi, da so investitorji sposobni spremeniti svoje predhodne pozicije s kompenziranjem sprememb v podjetniški uporabi finančnega vzvoda s spremembami v osebni uporabi finančnega vzvoda. 2.2.2 Nepomembnost v okviru CAPM Dokaz MM predloga, ki pravi da je finančni vzvod nepomemben ni odvisen od tega, da pripadata dve podjetji istemu razredu tveganja. Ta predpostavka je priklicana zaradi lažjega prikaza procesa arbitraže. Ravnotežje se uresničuje z vrednostnimi papirji različnih podjetij na temelju pričakovane stopnje donosa in tveganja. Če temeljijo predpostavke modela za določanje cene vloženega kapitala na popolnih trgih kapitala, se lahko nepomembnost strukture kapitala prikaže z uporabo CAPM (Van Horne 1993, 282). Oglejmo si pričakovano stopnjo donosa in sistematično tveganje podjetja, ki uporablja finančni vzvod. Pričakovana stopnja donosa tega podjetja predstavlja ponderirani presek pričakovanih stopenj donosa na dolg in na trajni kapital podjetja (2.5). Če preuredimo to enačbo in prekličemo posamezne člene dobimo: ke = k o +. B × (ko − ki ) S. (2.9).. Vidimo, da se pričakovana stopnja donosa na delnice povečuje sorazmerno s povečanjem deležev dolga in trajnega kapitala..

18. Mnogo podjetij financira investicijske projekte z lastniškim kapitalom in tujim kapitalom. Delničarji podjetja prevzemajo poslovno tveganje v zvezi s sredstvi podjetja in finančna tveganja povezana s finančnim vzvodjem. Večje kot je finančno vzvodje, večje je tveganje pri navadnih delnicah (Diacogiannis 1994, 553). Kot to opisuje beta, sistematično tveganje celotnega podjetja predstavlja ponderirani presek bet posameznih vrednostnih papirjev danega podjetja (Van Horne 1993, 282): β podjetja =. B S × β do lg a + × β delnic B+S B+S. (2.10).. Če preuredimo in prekličemo, kot smo prej, dobimo:. β delnic = β podjetja +. B × (βpodjetja − β do lg a ) S. (2.11).. Porast deleža dolga in trajnega kapitala ne pripelje samo do porasta pričakovane stopnje donosa na delnice, ampak tudi do porasta bete podjetja. Pri popolnih trgih kapitala se obe vrednosti sorazmerno povečujeta in tako kompenzirata ena drugo, glede na njun učinek na ceno delnic. Porast stopnje donosa je ravno zadosten, da bi kompenziral dodatno stopnjo donosa, ki jo terjajo investitorji pri dodatni spremembi bete. Lahko se pokaže nespremenljivost cene delnic, glede na uporabo finančnega vzvoda v kontekstu procesa uravnoteženosti tveganja in pričakovanega donosa CAPM (Van Horne 1993, 282). 2.3 Nepopoln trg kapitala in struktura kapitala podjetja. V tem poglavju bomo analizirali vpliv strukture kapitala na tržno vrednost podjetja in sicer tako, da bomo postopno opuščali posamezne (rigorozne) predpostavke popolnega trga kapitala. Hkrati pa dodajali bolj stvarne predpostavke nepopolnega trga kapitala (Mramor 1991, 87). 2.3.1 Podjetniški davki Kot prvo pomembno nepopolnost trga kapitala bomo vzeli obstoj podjetniških davkov in raziskali njihov vpliv na pomen strukture kapitala podjetja. Zanima nas predvsem, ali lahko podjetje v primeru, ko podjetniški davki obstajajo, s spreminjanjem strukture kapitala vpliva na svojo tržno vrednost (Mramor 1991, 88). Skupni dohodek lastnikov dolga in lastnikov delnic je večji pri tistem podjetju, ki uporablja finančni vzvod. Razlog za to je v tem, da plačila obresti, ki jih prejemajo lastniki dolga niso obdavčeni. Lastniki delnic pa prejmejo dohodek potem, ko so že plačani podjetniški davki. V bistvu vlada plača subvencijo za uporabo dolga in.

19. sicer podjetju, ki uporablja finančni vzvod. Skupni dohodek investitorjem se poveča za plačilo obresti pomnoženih z davčno stopnjo. Ta izračun predstavlja znesek davčnega ščita, ki ga nudi vlada tistemu podjetju, ki uporablja finančni vzvod. Če je dolg, ki ga podjetje uporablja stalen, je sedanja vrednost davčnega ščita (G) ob uporabi formule naslednja (Van Horne 1993, 285): G=. tc × k i × B = tc × B ki. (2.12),. pri čemer so: - tc podjetniška davčna stopnja, - ki obrestna mera na dolg, - B tržna vrednost dolga. Obrestni davčni ščit (interest tax shield) je v bistvu prihranek pri izplačilu obresti namesto dividend. Riziko povezan z davčnim ščitom pa je riziko toka plačila obresti in zaradi tega je odgovarjajoča diskontna stopnja v bistvu diskontna stopnja na dolg. Obresti, ki jih plačujejo na dolžniški kapital so odbitna postavka od davčne osnove in zmanjšujejo obveznosti podjetja do države. Rezultat tega je, da je vrednost podjetja, ki se financira tudi z dolžniškim kapitalom, enaka vrednosti podjetja, ki se financira z lastniškim kapitalom, povečani za vrednost davčnega ščita (Brigham and Gapenski 1997, 624):. VB = VS + G. (2.13),. pri čemer pomenijo: - VB vrednost podjetja, ki se financira z dolžniškim in lastniškim kapitalom, - VS vrednost podjetja, ki se financira samo z lastniškim kapitalom, - G davčni ščit. Država je v obliki davkov soudeležena pri delitvi dobička podjetja. Davki podjetju znižujejo njegovo vrednost, zato je v njegovem interesu, da davke čim bolj zniža. Iz navedenega bi bilo mogoče sklepati, da je eden od načinov zmanjšanja davkov ta, da se podjetje čim bolj zadolži. Če bi se v praksi vsa podjetja držala tega pravila, delniški kapital sploh ne bi obstajal. Ta sklep je nerealen, ker nam daje slutiti, da je naša analiza pomanjkljiva (Antunović 1999, 216-217). Iz enačbe (2.13) in iz slike 3 je razvidno, da če pri proučevanju vpliva strukture kapitala na tržno vrednost podjetja med predpostavkami popolnega trga kapitala opustimo predpostavko o odsotnosti podjetniških davkov, lahko podjetje veča svojo tržno vrednost s povečanjem deleža dolžniških vrednostnih papirjev. Naše sklepanje gre celo tako daleč, da je tržna vrednost podjetja največja, ko je podjetje v celoti financirano z dolžniškimi vrednostnimi papirji to pa predstavlja optimalno strukturo kapitala. Seveda pa je treba upoštevati, da je financiranje podjetja v celoti s krediti nesmiselno (Mramor 1991, 93)..

20. SLIKA 3: VPLIV STRUKTURE KAPITALA NA TRŽNO VREDNOST PODJETJA V PRIMERU, KO OBSTAJAJO PODJETNIŠKI DAVKI. Simboli:. V VS. = vrednost podjetja, ko obstajajo podjetniški davki, = vrednost podjetja, ki se financira samo z lastniškim kapitalom, VB = vrednost podjetja, ki se financira z dolžniškim in lastniškim kapitalom, B/B+S = delež dolžniških vrednostnih papirjev, G = davčni ščit.. Vir:. Prirejeno po Mramorju (1991,93).. Iz slike 3 je razvidno, da je vrednost podjetja, ki se financira z dolžniškim in lastniškim kapitalom (VB) večja od vrednosti podjetja, ki se financira samo z lastniškim kapitalom (VS), za vrednost davčnega ščita (G). Obresti, ki jih podjetje plačuje na dolžniški kapital so odbitna postavka od davčne osnove in zmanjšujejo obveznosti podjetja do države..

21. 2.3.2 Osebni davki4 Podjetniškim davkom bomo dodali novo nepopolnost trga kapitala in sicer osebne davke ter analizirali vpliv obeh nepopolnosti skupaj (in s tem tudi samo osebnih davkov) na pomen strukture kapitala za doseganje cilja poslovanja podjetja. Tukaj nastopi pomembna sprememba, ki jo moramo upoštevati v analizi. Na tržno vrednost podjetja ne vpliva več velikost dobička, ki se prek obresti in dividend razdeli imetnikom dolžniških in lastniških vrednostnih papirjev, temveč velikost dobička, ki ostane imetnikom vrednostnih papirjev po plačilu osebnih davkov. Cilj poslovanja podjetja je torej takšna struktura kapitala, pri kateri bi bili doseženi najnižji podjetniški davki (kar je sklep prejšnjega poglavja) in hkrati tudi najnižji osebni davki imetnikov vrednostnih papirjev tega podjetja (Mramor 1991, 93-94). Prisotnost davkov na osebni dohodek lahko zmanjša ali celo odpravi davčni ščit pogojen z dolgom. Če se donosi na dolg in na delnice obdavčujejo po enaki davčni stopnji na osebni dohodek, preostane podjetju davčna prednost. Skupni dohodek za lastnike dolga in za lastnike delnic je sicer manjši kot prej, vendar davčna prednost, ki je povezana z dolgom ostane. Ugotavljamo, da bi bila sedanja vrednost podjetniškega davčnega ščita (G) ob prisotnosti davkov na osebni dohodek, sledeča (Van Horne 1993, 288): ⎡ (1− tc )× (1− tps )⎤ G = ⎢1− ⎥ ×B 1− tpb ⎣ ⎦. (2.14),. pri čemer pomenijo: - tc podjetniška davčna stopnja, - tps davčna stopnja na osebni dohodek (uporabna za dohodek od navadnih delnic), tpb davčna stopnja na osebni dohodek (uporabna za dohodek od dolga), - B tržna vrednost dolga podjetja. Če se donos od dolga obdavčuje po enaki stopnji kot donos od delnic je tpb = tps, potem je formula za sedanjo vrednost davčnega ščita enaka formuli (2.12). 2.3.3 Učinek stroškov stečaja5 Naslednja pomembna nepopolnost trga kapitala, ki vpliva na odločitve o strukturi kapitala je prisotnost stroškov stečaja. Bolj, ko je podjetje zadolženo, večja je verjetnost, da bo zašlo v finančne težave ali v skrajnem primeru celo bankrotiralo. Čim višji so stroški bankrota, bolj bo v interesu podjetja, da se bankrotu izogne. Bankrot se ponavadi definira kot nesposobnost podjetja za servisiranje svojega. 4. Z osebnimi davki bomo označevali davke, ki jih finančni investitorji plačujejo na donos njihovih finančnih naložb. 5 Povzeto po Antunoviću (1999, 217-219)..

22. dolga. Če pride do bankrota lahko posojilodajalci podjetje prisilijo v reorganizacijo ali celo v stečaj. Bankrot je povezan z neposrednimi in posrednimi stroški: a) neposredni stroški: ¾ sodniški in odvetniški stroški, b) ¾ ¾ ¾ ¾ ¾. posredni stroški: vpliv na produktivnost (prekinitev normalnega poslovanja), zmanjšanje prodaje zaradi negotovosti glede obstoja podjetja, odpovedi s strani dobaviteljev, investicijska nesposobnost (nezmožnost vlaganja v projekte s pozitivno NPV), omejen obratni kapital.. Posredni stroški pa so ponavadi veliko višji od neposrednih stroškov. Kolikšni so posredni stroški bankrota je na splošno odvisno od dejavnosti podjetja. Za podjetje, katerega vrednost sestavljajo predvsem otipljiva sredstva, ki imajo visoko tržno vrednost (npr. prodajalna avtomobilov), bodo ti stroški razmeroma nizki. Za podjetje, katerega vrednost sestavljajo večinoma neotipljiva sredstva in prihodnji projekti (npr. farmacevtsko podjetje), bodo stroški bankrota lahko izjemno visoki. Po eni strani omogoča zadolževanje podjetju prihranke pri financiranju, po drugi strani pa lahko pretirano zadolževanje vodi v bankrot. Iz odnosa med prihranki in stroški zadolževanja izhaja tako imenovana kompromisna teorija optimalne strukture kapitala. To teorijo ilustrira naslednja enačba, njen pomen pa prikazuje slika 4: V B = VS + G − C. (2.15),. pri čemer pomenijo: - VB vrednost zadolženega podjetja, - VS vrednost nezadolženega podjetja, - G davčni ščit, - C stroški finančnih težav. Čim višji je delež dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala podjetja, večja je verjetnost, da bo podjetje šlo v stečaj. Se pravi, da so višji tudi pričakovani stroški stečaja in nižja je tržna vrednost podjetja, kar je razvidno tudi iz slike 4. Zaradi vpliva davčnega ščita raste tržna vrednost podjetja do točke B, ki predstavlja optimalno strukturo kapitala podjetja. V točki B je korist dodatnega zadolževanja ravno izravnana s stroški zaradi povečane verjetnosti, da bo podjetje zašlo v finančne težave oziroma v stečaj. Od točke B naprej pa so stroški stečaja večji od koristi, ki jih prinaša davčni ščit, zato se tržna vrednost podjetja zmanjšuje. V nasprotju z davčnimi ščiti je stroške bankrota ponavadi zelo težko oceniti.O višini teh stroškov v različnih dejavnostih lahko sklepamo le posredno..

23. SLIKA 4: OPTIMALNA ZADOLŽENOST KOT KOMPROMIS MED DAVČNIMI ŠČITI IN STROŠKI BANKROTA. Simboli:. Vir:. VS VB VB*. = vrednost nezadolženega podjetja, = vrednost zadolženega podjetja, = najvišja tržna vrednost podjetja ob upoštevanju stroškov finančne stiske, VC = vrednost podjetja ob prisotnosti stroškov finančne stiske, (B/B+S) = delež dolžniškega kapitala podjetja v celotnem kapitalu podjetja, C = sedanja vrednost stroškov finančne stiske. Prirejeno po Antunoviću (1999, 218).. Iz slike 4 je razvidno, da zaradi vpliva davčnega ščita raste tržna vrednost podjetja do točke B, ki predstavlja optimalno strukturo kapitala podjetja. Od točke B naprej pa so stroški stečaja večji od koristi, ki jih prinaša davčni ščit, zato se tržna vrednost podjetja zmanjšuje..

24. 2.3.4 Druge nepopolnosti 1) Značilnosti trga kapitala (Jurčec 2001, 33) To je zelo pomemben faktor, zlasti takrat, ko je trg kapitala še slabo razvit in ne opravlja svoje funkcije v celoti. To je značilno za države na prehodu, med njimi tudi za Slovenijo. Značilnosti trga kapitala, ki vplivajo na razlike v optimalni strukturi kapitala podjetij v različnih državah, so: ♦ zakonodaja, s katero lahko država vpliva na večjo privlačnost naložb, npr. v banke, v primerjavi z naložbami na trgu kapitala, ♦ značilnosti finančnih investitorjev, ki v določenih državah dajejo prednost varčevanju v obliki likvidnih bančnih naložb v primerjavi z lastniškimi vrednostnimi papirji, ♦ širina in globina trga kapitala, ki je lahko posledica zgornje značilnosti investitorjev in ♦ zakonodaja, s katero država omejuje naložbe institucionalnih investitorjev v lastniške vrednostne papirje. 2) Dejavnost in okolje podjetja (Jurčec 2001, 33-34) Faktorje, ki vplivajo na optimalno strukturo kapitala, lahko razdelimo v dve skupini in sicer glede na to, od kod izvirajo in od česa so odvisni. Faktorji iz prve skupine so odvisni predvsem od vrste dejavnosti, s katero se podjetje ukvarja.Ti dejavniki so: • moč managementa (večja kot je moč managementa, nižji je delež dolga v strukturi kapitala), • višina dobička (višji kot je dobiček, višji je delež dolga v strukturi kapitala), • stabilnost prodaje in dobička (čim višja je likvidnost aktive, višji je delež dolga v strukturi kapitala), • nadzor (čim večja je želja po nadzoru, tem višji je delež dolga v strukturi kapitala), • politika izplačevanja dividend (čim višje so dividende, tem nižji je delež dolga v strukturi kapitala). Faktorje iz druge skupine, ki pa so odvisni predvsem od države in ekonomskega okolja, v katerem podjetje deluje, pa bom podrobneje opisala v točki 2.3.7. 3) Finančna prilagodljivost Gre za sposobnost podjetja, da pride v najkrajšem času do novih virov financiranja pod sprejemljivimi pogoji..

25. 4) Nevarnost prevzema Številne raziskave so pokazale, da je mogoče identificirati nekatere lastnosti, ki povečujejo verjetnost, da bo podjetje postalo predmet poskusov prevzema (Bešter 1996, 42): - nizka cena delnic v primerjavi z nadomestitvenimi stroški; - visoka likvidnost, veliki denarni presežki, kvalitetna struktura naložb v vrednostne papirje, precejšnje neizkoriščene možnosti zadolževanja; - ugodno razmerje med denarnimi tokovi in tržno ceno delnic; - podružnice ali deli podjetij, ki jih je mogoče odprodati hitro in brez občutnih posledic na denarne tokove matičnega podjetja; - razmeroma majhen delež delnic v lasti managementa. 5) Previdnost managementa O izbiri politike strukture kapitala odloča v večini primerov v podjetjih management. 2.3.5 Stroški agentov Ko govorimo o stroških agentov ne mislimo na vse stroške agentov, temveč le na določen del. Ti stroški nastopajo v podjetju vedno v zvezi z nasprotujočimi si interesi imetnikov dolžniških vrednostnih papirjev, imetnikov lastniških vrednostnih papirjev in managerjev. Vsaka izmed teh interesnih skupin velikokrat poskuša s svojimi poslovnimi potezami uveljaviti svoje interese na račun drugih skupin (Mramor 1991, 103). Zaradi ločitve lastništva in upravljanja podjetja je vrednost manjša, kot bi bila, če bi delničarji podjetje upravljali sami. Tako nastalo izgubo vrednosti imenujemo agencijski stroški (agency cost). Management je namreč po svoji funkciji zastopnik delničarjev oziroma njihov agent. Agencijske stroške si lahko zamislimo tako, da management porabi pretirano veliko sredstev zase (na primer dragi avtomobili, draga potovanja). Drugi vir agencijskih stroškov pa izhaja iz čezmernih hotenj managementa. Lahko se zgodi, da je management podjetja bolj zainteresiran za razširitev svojega vpliva, kot pa za ustvarjanje vrednosti. V tem primeru obstaja nevarnost, da se v podjetju odločijo za nesmotrne naložbe, ki zmanjšajo vrednost podjetja (Antunović 1999, 220). Del stroškov agentov pa je vezan na delež dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala podjetja. Z večanjem deleža dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala podjetja narašča namreč verjetnost finančne stiske. V primeru nastopa finančne stiske, je običajno, da poskušajo imetniki lastniških vrednostnih papirjev (lastniki podjetja) z raznimi finančnimi transakcijami prevaliti stroške finančne stiske na imetnike dolžniških vrednostnih papirjev in na ta način ohraniti nespremenjeno vrednost svojih naložb..

26. To pa vpliva na vrednost podjetja na dva načina (Mramor 1991, 103-104): 1. Ukvarjanje s takšnimi finančnimi transakcijami ima za posledico slabšo kvaliteto poslovanja podjetja in s tem seveda tudi znižanje njene tržne vrednosti. 2. Seveda se imetniki dolžniških vrednostnih papirjev zavedajo možnosti takšnih transakcij. Zato pri večjem deležu teh papirjev v strukturi kapitala (poveča se verjetnost finančne stiske), postavljajo ob sklepanju pogodb o nakupu teh papirjev celo vrsto omejitev za poslovanje podjetja. S temi omejitvami bi se naj onemogočalo prelivanje njihovega premoženja v korist lastnikov. Strokovna priprava, nadziranje in uveljavljanje teh omejitev povzroča finančnim investitorjem (dobaviteljem kapitala – principalom) neposredne in posredne stroške (manj fleksibilno poslovanje podjetja). Pri višjem deležu dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala, finančni investitorji pričakujejo nižje donose v višini teh stroškov, kar (ceteris paribus) znižuje vrednost podjetja. Vpliv nasprotij med posameznimi interesnimi skupinami na optimalno strukturo kapitala je razviden na sliki 5, kjer se pojavljajo tri vrste kapitala in sicer: notranji lastniški kapital v lasti managerja, lastniški kapital zunanjih lastnikov in dolžniški kapital. Krivulja ASO(E) prikazuje stroške agentov lastniškega kapitala, ki so posledica nasprotja med zunanjimi lastniki podjetja in managerji. Če predpostavimo, da zunanji lastniki podjetja ne obstajajo (SO=E=0), jih manager ne more izkoriščati. Zaradi tega so stroški agentov lastniškega kapitala enaki 0, manager pa je edini lastnik podjetja. Z večanjem deleža zunanjega lastniškega kapitala v celotnem zunanjem kapitalu podjetja se hkrati povečuje tudi managerjev interes za izkoriščanje zunanjih lastnikov, zato krivulja ASO(E) narašča (Breuer 1998, 103). Krivulja AD(E) pa predstavlja stroške agentov dolžniškega kapitala. Manager kot lastnik želi prenesti čim večji del premoženja imetnikov dolžniških vrednostnih papirjev nase, zato so ti stroški agentov največji, kadar je ves zunanji kapital dolžniški kapital (SO=E=0). Z zniževanjem deleža dolžniškega kapitala v celotnem zunanjem kapitalu podjetja pa tudi stroški agentov dolžniškega kapitala upadajo. Motiv lastnikov (managerjev in zunanjih imetnikov lastniških vrednostnih papirjev), da bi poskušali povečati svoje premoženje na račun imetnikov dolžniških vrednostnih papirjev, upada (ibid., 103)..

27. SLIKA 5: STROŠKI AGENTOV V ODVISNOSTI OD DELEŽA ZUNANJEGA LASTNIŠKEGA KAPITALA V CELOTNEM ZUNANJEM KAPITALU. Simboli:. ASO(E) AD(E) AT(E) E*. =stroški agentov lastniškega kapitala, =stroški agentov dolžniškega kapitala, =celotni stroški agentov AT(E)=ASO(E)+AD(E), =optimalna lastniška struktura kapitala podjetja, kjer so celotni stroški agentov najmanjši.. Vir:. Breuer (1998, 103).. Iz slike 5 je razvidno, da se z večanjem deleža zunanjega lastniškega kapitala v celotnem zunanjem kapitalu podjetja povečuje tudi managerjev interes za izkoriščanje zunanjih lastnikov, zato krivulja Aso (E) narašča. Stroški agentov dolžniškega kapitala AD(E) pa z zniževanjem deleža dolžniškega kapitala v celotnem kapitalu podjetja upadajo. Krivulja AT(E) prikazuje vsoto stroškov agentov lastniškega in dolžniškega kapitala, točka E* pa optimalno lastniško strukturo kapitala podjetja, kjer so celotni stroški agentov najmanjši (ibid., 103)..

28. 2.3.6 Asimetrična informacija6 Zadnja predpostavka popolnega trga kapitala, ki še odločilno vpliva na pomen strukture kapitala podjetja pri doseganju njegovega cilja poslovanja, je, da imajo vsi finančni investitorji na razpolago vse informacije o poslovanju podjetja in njegovih prihodnjih možnostih. V realnosti je to seveda nemogoče. Mnogo bolj realna predpostavka je, da finančni investitorji razpolagajo z delom informacij, s popolnimi informacijami pa le managerji podjetja, kar označujemo s pojmom »asimetrične informacije«. To dejstvo ima lahko za posledico, da je na primer povpraševanje po dolžniških vrednostnih papirjih lahko manjše ali večje od povpraševanja v primeru popolnih informacij o poslovanju podjetja. Vendar pa obstajajo mehanizmi, ki nevtralizirajo vpliv asimetričnosti informacij na tržno vrednost podjetja (na primer struktura kapitala). Z ustrezno strukturo kapitala se namreč lahko premosti vpliv asimetričnosti informacij na tržno vrednost podjetja. Vrednost podjetja je torej odvisna od ocene ponudnikov kapitala o njegovem zdravju in prihodnjih poslovnih možnostih. Ta ocena nastane na podlagi nepopolnih informacij, ki jih imajo finančni investitorji o podjetju. Managerji pa imajo popolne informacije, zato lahko z določenimi poslovnimi potezami (»signali«) spremenijo to oceno. Ena izmed takšnih potez je lahko sprememba (na primer povečanje) obsega izdanih dolžniških vrednostnih papirjev. To povečanje bo predstavljalo signal trgu kapitala, da ima vodstvo dodatne, bolj obetavne informacije glede nadaljnjega poslovanja podjetja kot pa finančni investitorji. Da imajo managerji interes dajati samo pravilne signale finančnim investitorjem, zagotavlja (dokaj nerealna) predpostavka, da le-ti niso hkrati imetniki lastniških vrednostnih papirjev. Zato namreč nimajo motiva dajati napačne informacije trgu kapitala ter z ustreznimi nakupi in prodajami vrednostnih papirjev iztržiti kapitalni dobiček.Glede na to predpostavko bi naj bil cilj managerjev le njihov osebni dohodek. Zaradi nepravilnega signala pa se lahko poveča vrednost podjetja in zaradi tega je mejno povečanje osebnega dohodka managerjev namreč manjše od mejnega zmanjšanja osebnih dohodkov, ki je posledica bankrota podjetja. Managerji v tem primeru s povečanjem deleža dolžniških vrednostnih papirjev dopolnijo informacije finančnih investitorjev o poslovanju podjetja. Le-ti pa se odzovejo z večjim povpraševanjem po dolžniških vrednostnih papirjih. To povpraševanje se poveča za toliko, da pri povečanem obsegu izdanih dolžniških vrednostnih papirjih podjetje doseže svojo optimalno strukturo kapitala in s tem tudi svojo največjo vrednost, managerji pa najvišji možni osebni dohodek.. 6. Povzeto po Mramorju (1991, 116-119)..

29. 2.3.7 Nekateri parametri poslovanja in optimalna struktura kapitala podjetja7 Prikazali bomo vpliv davkov, inflacije, razširjene ponudbe dolžniških vrednostnih papirjev, stroškov finančne stiske in prihodnjih investicijskih možnosti na optimalno strukturo kapitala in sicer vsakega posebej pri predpostavki ceteris paribus. Spremembe davčnih stopenj V primeru, če bi se povečale davčne stopnje podjetniških davkov, bi se povečal davčni ščit, ki ga nudijo dolžniški vrednostni papirji. Podjetja bodo izkoristila davčni ščit tako, da bodo povečala delež teh papirjev. Povečanje davčnih stopenj pri osebnih davkih pa bi sprožilo obraten proces. Pri obstoječem deležu dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala bodo postali mejni davčni prihranki podjetij manjši od mejnih davčnih stroškov imetnikov vrednostnih papirjev podjetja. Podjetja bodo morala znižati delež dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala,da bi lahko dosegla največjo tržno vrednost. Inflacija Vpliv inflacije na strukturo kapitala je povezan z višino davčnega ščita. Porast inflacije, ki povzroči porast nominalnih dohodkov, povzroči zmanjšanje realne vrednosti davčnih ščitov. Podjetje bo izgubo dela davčnega ščita zaradi inflacije nadomestilo s povečanjem davčnega ščita in sicer v obliki dodatnih donosov imetnikom dolžniških vrednostnih papirjev, kar bodo seveda dosegli s povečanjem obsega papirjev. Tako povezavo med inflacijo in deležem dolžniških vrednostnih papirjev v strukturi kapitala ne razlagamo več neposredno (na primer s tem, da je zadolževanje v pogojih inflacije ugodno, ker se dolg odplačuje z razvrednotenim denarjem). Gibanje obrestnih mer namreč ta učinek odtehta, bistvena je tako sprememba davčnega ščita. Razširjena ponudba dolžniških vrednostnih papirjev Omejili se bomo samo na dve relativno splošni obliki dolžniških vrednostnih papirjev in sicer na, neobdavčene obveznice podjetij in na obdavčene obveznice nepodjetniškega sektorja (na primer države). Predpostavili bomo, da država dovoli povečan obseg izdaje neobdavčenih obveznic podjetij. Na ravni sektorja podjetij se bo zaradi tega pokazalo, da so mejni davčni prihranki podjetij pri izdaji teh obveznic večji od mejnih osebnih davčnih stroškov finančnih investitorjev. Zato bo v ravnovesju obseg dolžniških vrednostnih papirjev podjetij večji, kot pa pred dovoljenjem za izdajo teh obveznic. Povečana ponudba obdavčenih obveznic nepodjetniškega sektorja pa ima obraten vpliv na obseg dolžniških vrednostnih papirjev. Povečana ponudba teh obveznic ima za posledico, zvišanje tržne obrestne mere, na kar se podjetja odzovejo z 7. Povzeto po Mramorju (1991, 120-122)..

30. zamenjavo dela dolžniških v lastniške vrednostne papirje – na primer z zadržanimi dobički odkupijo del obveznic. Zato pade delež dolžniških vrednostnih papirjev v njihovi strukturi kapitala. Spremenjeni stroški finančne stiske Povečanje stroškov finančne stiske zmanjšuje obseg ravnovesnega obsega dolžniških vrednostnih papirjev podjetja in obratno. Pomembna pa je opredelitev povečanja stroškov finančne stiske. Na obseg stroškov finančne stiske, ki jih uporabljamo kot neodvisno spremenljivko pri določanju strukture kapitala, ne vpliva samo obseg dejanskih stroškov finančne stiske, ampak predvsem predstava managerjev in finančnih investitorjev o obsegu teh stroškov. Tako bodo na primer podjetja zmanjšala delež dolžniških vrednostnih papirjev, če managerji ocenjujejo, da se je možnost bankrota povečala, zaradi splošne gospodarske nestabilnosti. Pri vplivu spremembe omenjenih parametrov poslovanja na optimalno strukturo kapitala, je največji poudarek na nepopolnosti trga kapitala, ki jo povzročajo od države predpisani davki. Razen stroškov finančne stiske, spremembe omenjenih parametrov vplivajo na strukturo kapitala podjetij preko vpliva na obseg davkov, ki jih podjetje ali finančni investitorji morajo plačati..

31. 3 ODLOČANJE O STRUKTURI KAPITALA. Finančni manager si prizadeva vzpostaviti odgovarjajočo strukturo kapitala v svojem podjetju. Pri tem lahko uporablja različne metode analize, od katerih nobena ni popolna, vse skupaj pa nudijo dovolj informacij za racionalno odločanje o strukturi kapitala podjetja. Noben finančni manager ne more določiti točnega deleža dolžniških vrednostnih papirjev (dolga), ki bo maksimiral ceno delnic, lahko pa se določi približen delež dolga, ki bo omogočil uresničitev tega cilja (Van Horne 1993, 317). Po dokumentacijski vrednosti je podjetje vredno toliko, kolikor je vrednost sredstev zmanjšana za dolgove. Povezanost kapitalske strukture in njene kakovosti z vidika lastniškega in dolžniškega kapitala in cene podjetja je torej očitna in pomembna pri odločanju o ustreznosti kapitalske strukture posameznega podjetja (Repovž in Peterlin 1998, 64). 3.1 EBIT - EPS analiza. Pogosto uporabljen način ugotavljanja učinka finančnega vzvoda je analiziranje odnosa med zaslužkom pred odbitkom obresti in davkov (EBIT) in zaslužkom po delnici (EPS). Ugotavljanje učinka finančnega vzvoda vsebuje v bistvu primerjanje alternativnih metod financiranja ob upoštevanju različnih predpostavk EBIT-a (Van Horne 1993, 317). 3.1.1 Izračunavanje zaslužka po delnici (EPS) Izračun zaslužka po delnici (EPS) je odvisen od načina financiranja podjetja. Možni načini financiranja pa so: • izključno z navadnimi delnicami, • izključno z zadolževanjem (obrestna mera), • izključno s pomočjo prednostnih delnic (dividende). Zaslužek po delnici izračunamo na naslednji način: = = = ÷ =. Zaslužek pred odbitkom obresti in davkov (hipotetičen) Obresti Zaslužek pred odbitkom davka Davek na dobiček Zasužek po odbitku davka Dividende na prednostne delnice Zaslužek razpoložljiv lastnikom navadnih delnic Število delnic Zaslužek po delnici.. Pri tem omenimo, da se obrestna mera na podlagi dolga odšteje pred davki, dividende na prednostne delnice pa se odštejejo za davki. Zaradi tega je pri.

32. alternativi zadolževanja večji zaslužek razpoložljiv za razdelitev na navadne delničarje, kot pri alternativi izdajanja prednostnih delnic. To se zgodi tudi, kadar je je obrestna mera na dolg večja od mere dividende na prednostne delnice (Van Horne 1991, 318). Spremembe v rabi dolga bodo povzročile spremembe v dobičku na delnico (EPS), prav tako pa tudi spremembe v tveganju. To pa bo vplivalo na ceno delnice podjetja. Čim višji kot je odstotek dolga v strukturi kapitala, bolj tvegan je dolg in višjo obrestno mero zaračunavajo posojilodajalci (Brigham and Houston 1998, 460). 3.1.2 Analiza točke pokritja ali indiference8 Je ena najstarejših metod, s pomočjo katere dobimo začetno informacijo o uspešnosti podjetja. V bistvu nam da vpogled v sposobnost podjetja za zadolževanje. Slika 6 prikazuje EBIT-EPS točko pokritja ali indiference za tri alternative financiranja. Na ordinati izkazujemo zaslužek pred odbitkom obresti in davkov (EBIT), na abcisi pa zaslužek po delnici (EPS). Za vsako alternativo financiranja (emisija navadnih delnic, zadolževanje, izdajanje prednostnih delnic) obstaja premica, ki izraža EPS za vsako vrednost EBIT-a. To pa je možno le, če za vsako alternativo razpolagamo s podatki za dve točki. Prva točka je EPS izračunan za neki hipotetični znesek EBIT-a. Druga točka, ki se tudi izkazuje na ordinati, je EBIT potreben za pokritje vseh fiksnih finančnih stroškov izbranega finančnega plana. Premica dolga na grafu ne izhaja iz 0, saj mora podjetje pri zadolževanju imeti določen znesek EBIT-a, da lahko plača obresti (pri navadnih delnicah se dividenda ne izplačuje, če je EBIT=0). Za alternativo prednostnih delnic moramo deliti skupne letne dividende z vrednostjo izraza 1 minus davčna stopnja, da bi dobili EBIT potreben za pokritje teh dividend. Ker pa se dividende odbijajo po davkih je za pokritje dividend na prednostne delnice potreben večji znesek EBIT-a, kot za pokritje obresti. Izhajajoč iz tako ugotovljenih točk lahko potegnemo smer.. 8. Povzeto po Van Horne (1993, 318-320)..

33. SLIKA 6: GRAFIČNI PRIKAZ EBIT – EPS TOČKE POKRITJA INDIFERENCE ZA TRI ALTERNATIVE FINANCIRANJA. ALI. EPS. Prednostne delnice Navadne delnice. Dolg. T2. T1. EBIT. 0. Simboli:. EPS EBIT T1 T2. Vir:. = zaslužek po delnici, = zaslužek pred odbitkom obresti in davkov, = točka pokritja, za alternativi zadolževanja in izdajanja navadnih delnic, = točka pokritja, za alternativi izdajanja prednostnih in navadnih delnic.. Prirejeno po Van Horne (1993, 319).. Iz slike 6 je razvidno, da se alternativi zadolževanja in izdajanja navadnih delnic sekata v točki T1 (točka pokritja). Če je EBIT manjši od vrednosti EBIT-a pri točki T1, bo alternativa izdajanja navadnih delnic prispevala večji zaslužek po delnici, če pa je EBIT večji, je ugodnejša alternativa zadolževanja. Točka izenačevanja za alternativi izdajanja prednostnih delnic in navadnih delnic je v točki T2 (točka pokritja). Če je EBIT večji od vrednosti EBIT-a pri točki T2 , je za podjetje alternativa prednostnih delnic primernejša v pogledu zaslužka na delnico, pod to vrednostjo pa je za podjetje primernejša alternativa izdajanja navadnih delnic..

34. Za alternativi zadolževanja in izdajanja prednostnih delnic pa ne obstaja točka pokritja. Matematični izračun točke pokritja Točka pokritja ali indiference dveh metod financiranja se lahko matematično izračuna s pomočjo naslednje enačbe:. (EBIT * − C1)× (1− tc ) = (EBIT * − C2 )× (1− tc ) S1. S2. (3.1),. pri čemer je: -. EBIT * točka pokritja EBIT-a med dvema metodama financiranja za katere delamo izračun, C1, C2 letni stroški obresti in dividend za prednostne delnice na osnovo pred odbitkom davkov za prvi in drugi način financiranja, tc davčna stopnja, S1, S2 število izdanih navadnih delnic na podlagi financiranja na 1 ali 2 način.. Znesek matematičnega izračuna točke pokritja se lahko preveri na grafičnem prikazu (slika 6). Točka indiference se lahko torej ugotovi tako grafično kot tudi matematično. 3.1.3 Uporaba EBIT - EPS informacij Sestavljeni EBIT-EPS koordinatni sistem pove finančnemu managerju, kako različne metode financiranja vplivajo na zaslužek po delnici. Po kriteriju EPS-ja bo imelo prednost financiranje z zadolževanjem, vse dokler lahko podjetje zasluži po stopnji večji od obrestne mere pred davki na svoje investicije. Zanima pa nas tudi učinek finančnega vzvoda ne tveganost. Grafikon EBIT – EPS ne omogoča natančno analiziranje tveganja, kljub temu pa je možna določena posplošitev. Kot prvo mora finančni manager izenačiti točko indiference (med alternativama kot sta zadolževanje in emitiranje navadnih delnic) z najverjetnejšim zneskom EBIT-a. Čim večja je vrednost pričakovanega EBIT-a (ob predpostavki, da je istočasno vrednost večja od točke pokritja) toliko večja je upravičenost za izbiro financiranja z zadolževanjem, če so vse ostale okoliščine identične. Finančni manager mora oceniti verjetnost padca vrednosti resničnega EBIT-a v bodočem razdobju pod vrednost točke indiference. V kolikor je verjetnost padca majhna, se naj podjetje financira z zadolževanjem. Če pa je obstoječi EBIT samo malo večji od vrednosti točke indiference in obstaja velika verjetnost padca pod to vrednost, se lahko sklepa, da je financiranje z zadolževanjem preveč tvegano. Čim večji je znesek EBIT-a in čim manjša je verjetnost zmanjšanja njegove vrednosti, tem večja je upravičenost zadolževanja. Finančni vzvod povečuje temeljno poslovno tveganja podjetja, v primeru ko prihaja do spreminjanja zaslužka po delnici. Nobena metoda.

35. analize uporabe finančnega vzvoda ni sama po sebi zadostna (Van Horne 1993, 320). Struktura kapitala lahko vpliva na EBIT v naslednjih primerih (Brigham and Houston 1998, 461): • če so ravni dolga pretirane, prekomerne, bo podjetje verjetno težko dobilo sredstva ( če so njihovi zaslužki nizki v času, ko so obrestne mere visoke), • slaba struktura kapitala (preveč dolga) lahko povzroči, da se podjetju prodaja zmanjša, • finančno močna podjetja se lahko pogajajo s svojimi dobavitelji, medtem ko imajo finančno šibkejša podjetja pri tem težave, • podjetje s toliko dolga, da mu predstavlja bankrot resno grožnjo, bo imelo precej težav, da bo obdržalo delavce in managerje. Še več težav bo imelo podjetje s pridobitvijo novih delavcev in managerjev, saj ljudje cenijo zaščito služb, finančno šibka podjetja pa jim te zaščite ne morejo nuditi. 3.2 Sposobnost denarnega toka za odplačevanje dolga. Kadar se odločamo za primerno strukturo kapitala moramo analizirati tudi sposobnost denarnega toka podjetja za odplačevanje fiksnih stroškov. Čim večji je tolarski znesek predhodno emitiranih vrednostnih papirjev in čim krajše je razdobje njihovega dospetja, večji so fiksni stroški podjetja. Te stroške sestavljajo glavnica in obresti plačane po osnovi dolga, stroški najema in dividende na prednostne delnice. Pred prevzemom dodatnih fiksnih stroškov podjetja je treba analizirati pričakovane bodoče toke denarja, ker se morajo fiksni stroški poravnati z denarjem. Nezmožnost poravnave teh stroškov, z izjemo dividend na prednostne delnice, lahko kaže finančno insolventnost podjetja. Kolikor večji in stabilnejši so pričakovani bodoči denarni tokovi podjetja, toliko večja je tudi njegova kapaciteta zadolževanja (Van Horne 1993, 321). 3.2.1 Mere pokritja9 Eden od načinov, s katerim lahko ugotovimo sposobnost zadolževanja nekega podjetja, je uporaba mer pokritja. Pri izračunavanju teh mer se običajno upošteva zaslužek pred odbitkom obresti in davkov, kot groba vrednost razpoložljivega denarnega toka za pokritje obveznosti, ki izhajajo iz dolga. 1) Večkratnik pokritja obresti. Večkratnik pokritja obresti =. EBIT Obresti na dolg. (3.2).. Če znaša mera pokritja obresti 1 to pomeni, da znesek zaslužka zadostuje samo za pokritje obresti. Težko je določiti pravo mero pokritja, običajno je razlog za 9. Povzeto po Van Horne (1993, 321-323)..

36. zaskrbljenost, če se zmanjša pod razmerje 3:1. Med drugim je to odvisno od drugih dejavnikov. V gospodarskih panogah z veliko stabilnostjo so lahko odgovarjajoči relativno mali večkratniki pokritja obresti, medtem ko ti niso primerni pri industriji z visoko ciklično komponento. 2) Pokritje odplačila dolga. Večkratnik pokritja obresti pa ne pove nič o sposobnosti podjetja za odplačevanje glavnice svojega dolga. Nesposobnost vračanja glavnice ima enake pravne posledice kot neplačevanje obresti dolga. Zaradi tega je koristno izračunati mero pokritja za celotno vrednost odplačevanja dolga. Ta se izračunava po naslednji formuli: Stopnja pokritja odplačila dolga =. EBIT Odplačilo glavnice Obresti + 1 − Davčna stopnja. (3.3).. EBIT predstavlja zaslužek pred odbitkom davkov, zato se mora odplačilo glavnice popraviti na večjo vrednost za znesek davka. Ker odplačila glavnic niso odbitne postavke pri obračunu davkov, se morajo te vračati iz zaslužka po odbitku davkov. Zaradi tega moramo popraviti odplačila glavnic, da bi bile konsistentne z EBITom. Čim bližje 1 je stopnja pokrivanja dolga, tem večja je nevarnost za težave podjetja. Sicer lahko podjetje s stopnjo manjšo od 1 izpolnjuje svoje obveznosti, če se lahko ponovno zadolži za znesek, ki je potreben za odplačilo starega dolga. Finančno tveganje povezano s finančnim vzvodom se mora analizirati glede na sposobnost podjetja za odplačevanje skupnih fiksnih stroškov. Čeprav financiranje najema ne predstavlja dolga kot takega, je njegov vpliv na denarne tokove identičen vplivu, ki ga imajo plačila obresti in glavnice dolga. Letni izdatki za najem se morajo zaradi tega dodati števcu in imenovalcu ulomka za izračun mere pokritja odplačila dolga, da bi se s tem izkazala skupna obremenitev denarnih tokov. Tako kot pri večkratniku pokritja obresti tudi tukaj ne obstajajo točna pravila glede tega kakšna je ugodna in kakšna neugodna mera odplačila dolga in skupnega dolga. Ocena se spreminja glede na poslovno tveganje podjetja. Pri merah pokritja se morata opraviti dve primerjavi: • Mero je treba primerjati s predhodno ustvarjeno, kot tudi s pričakovano mero pokritja za naslednje razdobje (analiza trenda). Ta primerjava pokaže ali je prišlo do izboljšanja ali do poslabšanja v opazovanem razdobju. • Druga primerjava se dela s podatki za podobna podjetja, ki so po možnosti iz iste industrijske panoge. Smisel tega je, da s primerjavo s podobnimi podjetji poskušamo čim bolj natančno izločiti vpliv poslovnega rizika..