STRUKTUR KEPEMILIKAN DAN BIAYA EKUITAS PADA
PERUSAHAAN MANUFAKTUR DI INDONESIA
Murtianingsih
Dosen STIE AsiA Malang ABSTRACT
This study aims to examine the relationship between institutional ownership and family ownership structure with the cost of equity. Institutional ownership and family based on the proportion of shareholding companies. Objects that are used in the manufacturing sector during the study period of three years; 2011-2013. The cost of equity is calculated based on the Capital Asset Pricing Model (CAPM) by using an index of manufacturing sector to calculate the beta value of the market.
The results show that between institutional ownership structure there is a weak relationship with the cost of equity, where as family ownership cost of equity indicates there is no relationship so agency problem can be minimize and manager so behave in reasonable and can not easily do the motives for personal purpose.
Keywords: Structure institutional ownership, family ownership, the cost of equity (COE) ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan menguji hubungan antara struktur kepemilikan institusional dan kepemilikan keluarga dengan biaya ekuitas. Kepemilikan institusional dan keluarga berdasarkan pada proporsi kepemilikan saham perusahaan. Obyek yang digunakan adalah sektor industri manufaktur dalam kurun waktu penelitian selama tiga tahun yaitu 2011-2013. Biaya ekuitas dihitung berdasarkan Capital Asset Pricing Model (CAPM) dengan menggunakan indeks sektoral manufaktur untuk menghitung nilai beta pasar.
Hasil penelitian menunjukkan bahwa antara struktur kepemilikan institusional terdapat hubungan yang lemah dengan biaya ekuitas, sedangkan kepemilikan keluarga dengan biaya ekuitas menandakan tidak terdapat hubungan sehingga agency problem dapat berkurang dan manajer harus berperilaku wajar dan tidak dapat dengan mudah melakukan motif untuk kepentingan pribadi.
Kata Kunci : Struktur kepemilikan institusional, kepemilikan keluarga, biaya ekuitas. PENDAHULUAN
Sektor industri manufaktur memiliki peranan yang sangat vital dalam perekonomian di Indonesia, hal ini dapat dilihat dari kontribusi yang diberikan terhadap pertum-buhan ekonomi dari tahun 2010-2013 yang mengalami trend kenaikan (www.bps.go.id). Searah dengan kondisi tersebut respon positif juga terjadi di dalam pasar modal Indonesia yaitu sektor manufaktur masih menjadi rekomendasi investasi bagi para investor karena memiliki prospek yang cemerlang.
Didalam menentukan sumber permodalan perusahaan tidak hanya bergan-tung kepada pemilik perusahaan melainkan juga dipengaruhi oleh pengelola atau pengendali perusahaan, dalam hal ini adalah seorang manajer yang berlaku sebagai agent. Adanya perbedaan pengetahuan atau informasi tentang perusahaan antara agent dengan principal menyebabkan informasi menjadi tidak berimbang (information asymmetry).
Asimetri informasi menjadikan perilaku manajer menjadi opportunis yaitu manajer
bertindak untuk kepentingan dan keuntungan pribadi, hal ini sangat berlawanan dengan kewajiban manajer yang harus bertindak untuk memaksimumkan kesejah-teraan pemilik perusahaan atau principal. Perbedaan kepentingan dari dua pihak tersebut menimbulkan masalah keagenen (agency problem). Menurut Jansen dan Meckling (1976 ) menyatakan bahwa masalah keagenan muncul karena masalah keputusan pendanaan ( financing) dan investasi.
Struktur kepemilikan perusahaan manufaktur di Indonesia mayoritas adalah kepemilikan institusional dan keluarga. Rebecca (2012) menyatakan agency problem muncul apabila perusahaan dengan struktur kepemilikan keluarga mayoritas, karena mereka akan mempunyai hak kontrol atau kendali terhadap perusahaan sehingga return yang diharapkan juga sangat tinggi. Sejalan dengan hal tersebut biaya ekuitas yang diberlakukan oleh pemilik modal juga tinggi.
Shleifer dan Vishny (1997) berpendapat bahwa struktur kepemilikan institusional memiliki
intensitas yang sangat besar untuk memantau kebijakan manajemen. Hal ini dilakukan dengan tujuan untuk mengurangi perilaku oportunistik dari manajer perusahaan sehingga dapat mengurangi biaya ekuitas menjadi lebih rendah dan berkurangnya masalah keagenan. Sejalan dengan penelitian yang dilakukan Collins dan Huang (2010) yang menyatakan bahwa terdapat pengaruh negatif antara kepemilikan institusional dengan biaya ekuitas.
Penelitian ini mengacu pada penelitian Rebecca (2012) yang menganalisa hubungan kepemilikan institusional dan kepemilikan keluarga dengan biaya ekuitas perusahaan manufaktur yang ada di Indonesia karena sebagian besar perusahaan manufaktur yang ada di Indonesia adalah perusahaan keluarga yang going publik melalui pasar modal dengan tujuan kemudahan mendapatkan sumber pendanaan.
STRUKTUR KEPEMILIKAN DENGAN BIAYA EKUITAS
Teori Asimetri Informasi
Menurut Scoot (2000) terdapat dua macam asimetri informasi, yaitu :
a. Adverse selection, yaitu bahwa para manajer serta orang-orang dalam lainnya biasanya mengetahui lebih banyak tentang keadaan dan prospek perusahaan dibandingkan investor pihak luar. Dan fakta yang mungkin dapat mempengaruhi keputusan yang akan diambil oleh pemegang saham tersebut tidak disampaikan informasinya kepada pemegang saham.
b. Moral hazard, yaitu bahwa kegiatan yang dilakukan oleh seorang manajer tidak seluruhnya diketahui oleh pemegang saham maupun pemberi pinjaman. Sehingga manajer dapat melakukan tindakan diluar pengetahuan pemegang saham yang melanggar kontrak dan sebenarnya secara etika atau norma mungkin tidak layak dilakukan.
Teori Keagenan
Fokus dari teori ini adalah mengatur hubungan antara principal dengan agen yang paling efisien dengan berbagai asumsi mengenai orang, organisasi maupun informasi tertentu. Dalam kondisi riil informasi tersebut dapat berupa asimetri yang membawa permasalahan mendasar dalam sistem keuangan dan moral hazard. Dalam menen-tukan sumber pendanaan, informasi asimetri
mempunyai peranan yang penting dalam usaha agen mencapai tujuan perusahaan.
Jensen dan Meckling (1976) menyatakan bahwa agar hubungan kontraktual antara principal dengan agen berjalan lancar, pemilik akan mendelegasikan otoritas pembuatan keputusan kepada manajer, namun untuk menciptakan kontrak yang tepat merupakan hal yang sulit untuk diwujudkan.
Struktur Kepemilikan
Struktur kepemilikan perusahaan dibagi dalam beberapa kategori : institusi asing, institusi domestik, pemerintah, karyawan, maupun individual. Jensen dan Meckling (1976) meyatakan dalam penelitiannya bahwa pemusatan kepemilikan dapat memberikan pengaruh positif terhadap nilai perusahaan yaitu meminimumkkan agency cost.
Menurut Ittuiraga & Saz (1998) dalam Carolina (2007) masalah keagenan timbul karena adanya benturan keinginan antara pemilik perusahaan (pemegang saham mayoritas) dengan manajer pengelola. Karena itu, struktur kepemilikan dianggap sebagai sebagai hal yang krusial untuk mengatasi masalah keagenan karena dengan struktur kepemilikan yang baik terwujud suatu kinerja perusahaan yang layak karena manajer sebagai pihak yang berkompeten dalam pengelolaan perusahaan mempunyai wewenang cukup untuk menjalankan tugasnya.
Struktur kepemilikan eksternal merupakan kepemilikan saham perusahaan yang bukan dari kalangan manajerial. Friend dan lang (1988), pemegang saham eksternal mempunyai intensitas memonitor dan mempengaruhi menajemen secara wajar untuk melindungi investasi mereka sehingga dapat mengurangi perilaku oportunistik dari manajer.
1. Kepemilikan Institusional
Kepemilikan saham oleh investor isntitusional dapat mendorong pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen karena mereka memiliki votting power untuk mengadakan peruba-han pada saat manajemen sudah dianggap tidak efektif lagi dalam mengelola perusahaan (Ashbaugh et.al, 2004).
Brancato (1997), investor institusional mengacu pada investor yang dilengkapai dengan menajemen profesional yang melakukan investasi atas nama pihak lain, baik sekelompok individu maupun sekelompok organisasi.
Famma dan Jansen (1983) dalam penelitiannya menyatakan bahwa perusahaan dengan kepemilikan keluarga lebih efisien daripada perusahaan yang dimiliki publik karena biaya monitoring atau pengawasaannya lebih kecil. Sedangkan menurut Hidayanti (2013), dengan adanya kepemilikan keluarga di suatu perusahaan maka perusahaan dapat meningkatkan profitabilitas di dalam perusahaan tersebut bila dibandingkan dengan perusahaan yang dimiliki oleh non-keluarga.
Biaya Ekuitas
Biaya ekuitas merupakan biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk memperoleh dana baik dengan menjual saham atau menggunakan laba ditahan. Laba ditahan merupakan laba yang tidak dibagikan kepada pemilik dengan tujuan digunakan untuk reinvest dalam perusahaan. Menurut Marliana (2003) biaya modal adalah biaya yang harus dikeluarkan atau harus dibayar untuk mendapatkan modal, baik yang berasal dari utang, saham preferen, saham biasa maupun laba yang ditahan untuk membiayai investasi perusahaan. Cost of equity adalah biaya yang dikeluarkan untuk membiayai sumber pembelanjaan atau source of financing yang berasal dari modal sendiri.
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
CAPM dikenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada tahun 1960 yang merupakan model yang menghubungakn tingkat return harapan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang. Persamaan market model seperti di bawah ini :
Persamaan 1 : Untuk menentukan nilai Beta
Ri = αi + βi RM + ei Dalam hal ini :
Ri : Return sekuritas
RM: Return indeks pasar (sektor manufaktur) αi : intersep
βi : Slope
ei : random residual error
Persamaan 2 : Cost Of Equity
COE= Rf+β Rp Dalam hal ini :
COE: Estimasi cost of equity (biaya ekuitas) Rf : risk free rate yang diproksi dengan rata-rata tingkat suku bunga (SBI)
Β : Market beta dari Standar Deviasi return Pasar (IHSG)
Rp : Market risk premium (Rm - Rf) yang diartikan
sebagai return tambahan (additional return).
HIPOTESIS
Korelasi antara Kepemilikan Institusional dengan Biaya ekuitas
Dini Nuraeni (2010) berpendapat distribusi saham antara pemegang saham dari luar yaitu investor institusonal akan mengurangi biaya agency karena dapat mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Karena institusi merupakan profesional yang memiliki kemampuan untuk mengevaluasi kinerja perusahaan. Kondisi tersebut dapat menyebabkan berkurangnya perilaku opor-tunistik manajemen sehingga biaya ekuitas menjadi lebih rendah sebab investor memandang risiko pada perusahaan tersebut kecil.
H1 : Kepemilikan Institusional berkorelasi dengan biaya ekuitas.
Korelasi antara Kepemilikan Keluarga dengan Biaya ekuitas
Menurut Rebecca (2012), kepemilikan keluarga dapat mengurangi asimetri informasi antara manajer dan pemegang saham., karena dengan kepemilikan keluarga intensitas pengawasan terhadap manajer yang menjalankan perusahaan sangat tinggi denga tujuan pemilik akan memperoleh kemakmuran yang lebih dari perusahaan. Tetapi di sisi lali kepemilikan keluarga juga dapat meningkatkan insentif untuk memper-oleh keuntungan pribadi yang lebih besar yang menyebabkan biaya ekuitas menjadi lebih tinggi. H2 : kepemilikan keluarga berkorelasi dengan biaya ekuitas.
METODE PENELITIAN
Pemilihan model dalam penelitian ini
menggunakan analisis korelasi yaitu bertujuan mengetahui pola keeratan hubungan diantara variabel struktur kepemilikan keluarga dan institusional dengan biaya ekuitas. Dengan tiga intepretasi yang akan dilakukan yaitu : 1) Melihat kekuatan hubungan antar variabel dengan angka koefisien korelasi {0-1}, 2) Melihat signifikansi hubungan yang didasar-kan pada angka signifikansi, 3) Melihat arah hubungan yaitu korelasi positif (direct correaltion) dan korelasi negatif (inverse correlation). Model yang digunakan daam analisis korelasi ini adalah :
ry x1 x2 =
y : biaya ekuitas perusahaan manufaktur (COE)
x1 : kepemilikan institusional x2 : kepemilikan Keluarga Tabel 1: Definisi Operasional Variabel
Biaya Ekuitas (COE) - Ri = αi + βi RM + ei - COE= Rf+β Rp Kepemilikan
Institusional Prosentase yang dimilikioleh institusi (pemerintah, perusahaan investasi, bail lokal maupun luar negeri) Kepemilikan
Keluarga
Kepemilikan mayoritas oleh keluarga tertentu
Dengan intepretasi mengenai kekuatan hubungan antar variabel sebagai berikut :
1. 0 : Tidak ada korelasi
2. > 0-0,25 : Korelasi sangat lemah 3. >0,25-0,5 : Korelasi cukup kuat 4. >0,5-0,75 : Korelasi Kuat 5. >0,75-0,99 : Korelasi sangat kuat
6. 1 : Korelasi sempurna
ANALISA DAN PEMBAHASAN Analisa Korelasi
Hasil analisa data sebanyak 39 perusahaan bersifat time series selama tiga tahun 2011-2013, menunjukkan hasil berikut :
Tabel 2: Korelasi antar variabel
Berdasarkan tabel korelasi diatas didapat 0,191 dengan tingkat signifikansi sebesar 0,25 > 0,05 yang menandakan bahwa struktur kepemilikan institusional mempunyai korelasi yang sangat lemah dengan biaya ekuitas. Hipotesis yang ada pada H1 yaitu bahwa diduga terdapat korelasi antara kepemilikan institusional dengan biaya ekuitas ditolak.
Dalam penelitian ini biaya ekuitas dihitung dengan menggunakan Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang memper-timbangkan tingkat return pasar, dimana indeks pasar yang digunakan adalah indeks sektoral yaitu industri manufaktur. Tidak adanya korelasi antara struktur kepemilikan institusional dengan biaya ekuitas menandakan bahwa perilaku investor dalam berinvestasi di sektor manufaktur memiliki kepercayaan kepada manajer selaku agent dan pihak inves-tor juga tidak melakukan tindakan preventif atau pengawasan yang lebih karena biaya mahal.
Selain itu sektor manufaktur mampu memberikan prospek keuntungan yang menjanjikan di masa mendatang. Keberhasilan sektor manufaktur dalam menopang perekonomian nasional juga diikuti oleh keberhasilan dalam memberikan tingkat return yang diharapkan investor sehingga sektor manufaktur masih menjadi primadona bagi para investor di pasar modal Indonesia. Dalam hal investasi di sektor manufaktur, investor tidak mensyaratkan biaya ekuitas yang tinggi karena tingkat return yang diharapkan secara pasti dapat diperoleh. Struktur kepemilikan yang ada pada perusahaan manufaktur bukan menjadi pertimbangan prioritas bagi investor lain yang akan berinvestasi karena ada faktor lain yang juga berpengaruh yaitu sentimen pasar modal. Sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Rebecca (2012) yang menyatakan bahwa struktur kepemilikan institusional tidak berpengaruh terhadap biaya ekuitas karena mayoritas saham industri manufaktur dimiliki oleh struktur kepemilikan keluarga.
Namun berbeda dengan penelitian yang dilakukan Collins dan Huang ( 2010) yang menunjukkan adanya pengaruh negatif dari struktur kepemilikan institusional terhadap biaya ekuitas. Kondisi ini mencer-minkan bahwa kepemilikan institusional tidak melakukan kontrol berlebih terhadap manajer.
Sedangkan angka koefisien korelasi adalah biaya ekuitas dengan struktur kepemilikan 0,004 yang menggambarkan kondisi bahwa struktur kepemilikan keluarga berkorelasi sangat lemah
dengan biaya ekuitas dengan tingkat signifikansi 0,982 > 0,05, hal ini menandakan bahwa H2 ditolak. Berbeda dengan penelitian yang dilakukan oleh Sun dan Yao (2008) yang menyatakan bahwa kepemilikan keluarga berpengaruh positif terhadap biaya ekuitas, Rebecca (2012) juga menyatakan hal yang sama bahwa kepemilikan keluarga berpengaruh terhadap biaya ekuitas. Adanya hubungan yang sangat lemah antara kepemilikan institusional dan kepemilikan keluarga dengan biaya ekuitas menggam-barkan bahwa agency problem dapat diminimalisir sehingga cost agency dapat berkurang.
Transparansi informasi keuangan yang didapat oleh investor baik keluarga maupun institusi menjadikan manajer harus berperilaku wajar dan mengutamakan kepentingan atau kemakmuran investor. Manajer tidak dapat dengan mudah melakukan moral hazard untuk kepentingan pribadi. Kondisi ini menandakan bahwa informasi asimetri antara agency dan principal dapat berkurang. Faktor lain yang menyebabkan investor berinvestasi selain hal yang bersifat fundamental juga bisa bersifat teknikal, dimana faktor tekhnikal yang juga bisa menjadikan perilaku irasional bagi investor tidak dipaparkan dalam penelitian ini.
PENUTUP Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan menguji empiris masalah keagenan ( agency problem) yang berhubungan antara biaya ekuitas dengan struktur kepemilikan institusional dan kepemilikan keluarga. Hasil penelitian menunjukkan bahwa ada korelasi sangat lemah antara struktur kepemilikan institusional dan keluarga dengan biaya ekuitas yang menan-dakan bahwa agency problem dapat berkurang antara principal dengan agen.
Struktur kepemilikan institusional dan keluarga dihitung berdasarkan proporsi kepemilikan saham perusahaan, sedangkan biaya ekuitas dihitung berdasarkan Capital Asset Pricing Model (CAPM) yang masih terdapat beberapa kelemahan yaitu kondisi pasar modal Indonesia belum tentu efisien seperti asumsi yang disyaratkan dalam CAPM.
Saran
Penelitian ini diharapkan mampu memberikan kontribusi namun masih terdapat kelemahan dalam pelaksanaannya, antara lain : periode penelitian yang singkat hanya tiga tahun sehingga masih memungkinkan hasil kurang
optimal, biaya ekuitas dihitung dengan nilai CAPM dengan beberapa asumsi yang disyaratkan maka untuk penelitian selanjutnya sebaiknya biaya ekuitas diproksikan dengan model yang berbeda yaitu residual income model dengan tempo penelitian yang lebih dari tiga tahun supaya didapatkan hasil yang lebih optimal.
DAFTAR PUSTAKA
1. Asbaugh, H., D.W. Collins, and R. Lafond, 2004.
Corporate Governance and the Cost of Equity Capital. Working Paper, University of Wisconsin.
2. Brancato, Carolyn Kay. 1997. Institusional investor
and Corporate Governance. USA: McGraw-Hill.
3. Collins, D. and H. Huang. 2010. Management
Entrenchmen and the Cost Pf Equity Capital.
Journal of Business Research 64, 356-362. 4. Fama, E.F and M. C. Jensen. 1983. The Separation
Of Ownership And Control : journal of law and economics, 26, pp. 301-328.
5. Friend, J., and lang, L.H.P., 1988, An Empirical Test of The Impact of Managerial Self Interest on Corporate Capital Structure, The Journal of Finance, Vol. 43, No. 2, P. 276-281.
6. Hidayanti, Alfiyani Nur. 2013. Pengaruh Antara
Kepemilikan Keluarga Dan Corporate Governance Terhadap Tindakan Pajak Agresif.
Skripsi. Universitas Diponegoro ,Semarang. 7. Jensen, Michael C., dan William Meckling.
1976. Theory Of The Firm : Managerial Behavior, Agency Costs, And Capital Structure. Journal of financial economic, 3: 305-360.
8. Marliana. 2003. Asimetri Informasi Dan Cost Of Equity Capital. skripsi (tidak diterbitkan), semarang, universitas Katolik Soegijapranata.
9. Nuraeni, Dhini. 2010. Pengaruh Struktur
Kepemilikan Saham Terhadap Kinerja Perusahaan. Skrispsi. Universitas Diponegoro
,Semarang.
10. Rebecca, Yulisa. 2012. Pengaruh corporate
governance index, struktur kepemilikan
keluarga, kepemilikan institusional terhadap biaya ekuitas dan biaya utang: studi empiris pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI. Skripsi, universitas Indonesia, Jakarta.
11. Scott, W.r. 2000. Financial Accounting Theory, 2nd edition. Prentice Hall Canada Inc.
12. Shleifer, A. dan R.W. Vishny. 1997. A Survey of
Corporate Governance. Journal of Finance 52.
13. Yao, J. A and S. Y. J. Sun. 2008. Ownership
Structure and Cost Of Equity In Capital In East Asian Corporations. School of
Accounting and Finance, The Hongkong Polytechnic University.
