Overreaction Hypothesis

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

EKONOMI DAN BISNIS

“OVERREACTION HYPOTHESIS”:

PERILAKU TIDAK RASIONAL DI PASAR MODAL Hermeindito Kaaro

ABSTRACT

The efficient market hypothesis, one of the most popular themes in financial research, it has been seriously questioned, primary due to the evidence on the return reversal behavior of stock prices called “overreaction phenomenon.”

Overreaction phenomenon shows potential violation of the efficient market hypothesis. The overreaction phenomenon will be existing when investors do not know the effect of new information on stock price exactly, and then lead them to do irrational behavior to respond the new event in the initial period and that it subsequently corrects itself. The most influential paper on the overreaction hypothesis was done by De Bondt and Thaler (1985). Other papers criticized that overreaction hypothesis has some weaknesses. This paper attempts to present two propositions explaining the relevancy of overreaction hypothesis and to explain the link between overreaction and seasonality effects.

Keyword: overreaction hypothesis, Efek Musiman, dan Perilaku Tidak Rasional

Hermeindito Kaaro

Kandidat Doktor Universitas Gadjah Mada [email protected]

(6)

Ekonomi dan Bisnis Vol. 5 No. 1, Desember 2002 Kaaro, Overreaction Hypothesis. Hlm 1-12

ipotesis pasar efisien menyatakan bahwa reaksi pasar terhadap suatu event ditunjukkan oleh nilai abnormal return yang berbeda dari nol (Fama et al. 1969, dalam Bowman, 1983). Persoalan lain muncul setelah De Bondt dan Thaler (1985) mengemukakan bahwa pergerakan harga saham secara ekstrim sebagai reaksi dari event tertentu akan diikuti penyesuaian pergerakan harga saham dengan arah yang berlawanan. Semakin ekstrim pergerakan awal harga saham, semakin besar penyesuaian arah pergerakan harga saham tersebut pada periode berikutnya. Fenomena ini disebut sebagai overreaction hypothesis.

Overreaction hypothesis masih menjadi perdebatan dalam literatur.

Beberapa studi hanya menunjukkan dukungan secara parsial terhadap overreaction hypothesis (Brown dan Harlow, 1988; Pettengill dan Jordan, 1990; serta Liang dan Mullineaux, 1994). Studi lain menunjukkan bahwa perbedaan yang terjadi lebih disebabkan oleh efek size, bukan overreaction dari investor (Zarowin, 1990).

Artikel ini bertujuan untuk menelaah konsep overreaction hypothesis yang dikemukakan oleh De Bondt dan Thaler (1985). Makalah ini membahas perbedaan konsep efficient market hypothesis dengan overreaction hypothesis.

Perdebatan dalam konsep overreaction hypothesis dan implikasi untuk penelitian lebih lanjut juga dibahas dalam studi ini. Pembahasan artikel ini dibagi menjadi tiga bagian, yaitu pertama membahas persoalan-persoalan dalam overreaction hypothesis. Bagian ini membahas overreaction hypohtesis didasarkan pada studi De Bondt dan Thaler (1985). Bagian kedua membahas dan mengajukan proposisi baru dalam menjelaskan overreaction phenomenon.

Bagian terakhir menyajikan kesimpulan dan implikasi untuk studi lebih lanjut.

PERSOALAN DALAM OVERREACTION HYPOTHESIS

Pada bagian ini, dibahas beberapa persoalan yang terkait dengan studi De Bondt dan Thaler dan pengembangan studi overreaction hypothesis oleh peneliti lain. Beberapa persoalan yang muncul mencakup intensity effect yang tidak dibahas dalam studi De Bondt dan Thaler. Persoalan kontrol terhadap efek seasonality dan size juga masih menjadi perdebatan dalam overreaction hypothesis.

Dua hipotesis yang dikembangkan oleh De Bondt dan Thaler (1985), directional effect dan magnitude effect menghadapi persoalan metodologi. Sulit menentukan metode pengujian untuk magnitude effect dari event mula-mula dan untuk mendapatkan pengukuran yang akurat dari reaksi berikutnya. Mereka secara eksplisit membatasi pemilihan portofolio untuk loser dan winner lebih dari 16 tahun (periode) secara berturut-turut. Kelemahan prosedur ini karena tidak ada jaminan bahwa penurunan harga untuk mengklasifikasikan sampel ke dalam portofolio loser akan sama pada periode estimasi satu ke periode estimasi berikutnya. Hal ini menyebabkan peneliti tidak dapat mengisolasi tanggapan pasar terhadap pergerakan yang ekstrim dari harga saham individual.

Persoalan “Intensity effect”

Persoalan lain yang muncul dari studi De Bondt dan Thaler karena mereka membentuk portofolio berdasarkan periode estimasi dengan range dari 1 hingga 3 tahun. OH memprediksikan bahwa semakin ekstrim perubahan harga akan menyebabkan semakin ekstrim respon sebaliknya, sehingga mungkin pula bahwa besarnya reaksi periode berikutnya bervariasi dengan jumlah waktu yang dibutuhkan. Brown dan Harlow (1988) mengajukan hipotesis tambahan untuk mengukur efek intensitas:

OH3: Semakin pendek waktu perubahan harga mula-mula, semakin ekstrim tanggapan pada periode berikutnya (Intensity effect).

H

2 3

(7)

Brown dan Harlow menguji ulang hipotesis De Bondt dan Thaler ditambah dengan hipotesis ketiga yang mereka ajukan. Hasil studi Brown dan Harlow menunjukkan dukungan terhadap OH1, OH2, dan OH3. Hasil studi menunjukkan efek yang tidak simetris, kecenderungan overreaction lebih kuat dan lebih dapat diprediksikan pada negative event (negative stimulus) daripada positive event. Brown dan Harlow menemukan bukti bahwa fenomena overreaction lebih kuat pada analisis jangka pendek daripada analisis jangka panjang.

Persoalan “Stock Price Seasonality”

Persoalan stock price seasonality dalam studi De Bondt dan Thaler belum terpecahkan secara memuaskan. De Bondt dan Thaler (1985) mempertimbangkan efek seasonality, dan menemukan bahwa terdapat January effect pada setiap pergantian tahun, tetapi studi perbedaan overreaction dengan January effect hanya dibahas secara kualitatif. Studi Pettengill dan Jordan (1990) berusaha mengontrol January effect dan menemukan hasil bahwa perbedaan excess return dari 20 portofolio dari loser ekstrim hingga winner ekstrim secara signifikan terjadi pada bulan Januari. Bila return pada bulan Januari dikeluarkan, hipotesis bahwa mean return dari ke 20 portofolio adalah sama (equal) tidak dapat ditolak. Berarti tidak terdapat perbedaan mean return dari 20 portofolio. Studi Zarowin (1990) juga menunjukkan bahwa January return lebih disebabkan oleh January effect, bukan karena initial month overreaction effect.

Pettengill dan Jordan (1990) juga melakukan analisis efek mingguan. Hasil analisis menunjukkan perbedaan return yang signifikan antar ke 20 portofolio bila data bulan Januari dimasukkan dalam analisis kecuali hari Selasa, sedangkan bila efek Januari tidak dimasukkan dalam analisis, perbedaan return terjadi pada setiap hari kecuali hari Kamis. Berdasarkan hasil ini menunjukkan hari-hari selain Selasa dan Kamis tidak dipengaruhi oleh January effect.

Mereka menyimpulkan bahwa pola mingguan juga tidak disebabkan oleh

overreaction melainkan winner dan loser ekstrim yang disebabkan oleh pronounced effect.

Persoalan “Size Effect”

De Bondt dan Thaler (1985) tidak mempertimbangkan size effect dalam studi mereka, tetapi dalam studi mereka selanjutnya pada tahun 1987 (dalam Zarowin, 1990), mereka membuktikan bahwa winner-loser effect pada dasarnya tidak disebabkan oleh size effect. Pettengill dan Jordan (1990) juga membuktikan bahwa perusahaan besar menunjukkan perilaku return yang lebih konsisten dengan overreaction dibandingkan perusahaan kecil. Pada sisi lain, studi Zarowin (1990) menunjukkan bahwa perilaku return tidak disebabkan oleh overreaction phenomenon melainkan oleh size effect dan January effect.

Persoalan size effect masih memberikan kesimpulan yang belum memuaskan dan masih membuka peluang untuk dikaji lebih lanjut.

KAJIAN KONSEP DAN PEMBAHASAN

Istilah overreaction mengacu pada perbandingan secara implisit yang mencerminkan seberapa besar reaksi investor terhadap suatu event telah dipertimbangkan secara tepat. Berapa besar suatu reaksi dinilai tepat? Konsep yang tepat dalam pengukuran ini mengacu pada persoalan revisi probabilitas Bayesian (Bayes’ rule) yang menunjukkan koreksi reaksi terhadap suatu informasi baru. Individu merevisi keyakinannya cenderung lebih menekankan pada informasi baru daripada informasi lama (De Bondt dan Thaler, 1985).

De Bondt dan Thaler mengajukan dua overreaction hypothesis (OH). OH1:

Pergerakan harga saham secara ekstrim akan diikuti dengan pergerakan harga saham pada arah yang berlawanan pada periode selanjutnya. OH2: Semakin ekstrim pergerakan harga saham pada awal periode, semakin besar penyesuaian tersebut pada periode berikutnya. Brown dan Harlow (1988) menyebut hipotesis pertama sebagai directional effect, sedangkan hipotesis kedua sebagai magnitude effect.

4 5

(8)

Studi De Bondt dan Thaler difokuskan pada saham yang mengalami capital gain atau capital losses yang ekstrim selama lebih dari lima periode (tahun), dengan kata lain, portofolio winner (W) dan loser (L) dibentuk berdasarkan conditional upon past excess return. Mereka menggunakan data return bulanan dari New York Stock Exchange dari Januari 1926 hingga Desember 1982.

Dimulai dari Desember 1932, De Bondt dan Thaler membentuk beberapa portofolio secara terpisah. Sebanyak 35 (atau 50) saham dengan cumulative excess return terendah dikelompokkan sebagai portofolio winner (W), sedangkan 35 (atau 50) saham dengan cumulative excess return tertinggi dikelompokkan sebagai loser (L). Berdasarkan klasifikasi ini, portofolio dibentuk dari perilaku conditional upon past excess return sebelum periode t=0 sebagai dasar pembentukan formasi portofolio. Mereka menggunakan cumulative abnormal return (CAR) selama 36 bulan sebelum t = 0 (portfolio formation date). Average CAR (ACAR) dari kedua portofolio (winner dan loser) berdasarkan 36 bulan setelah t=0 juga dihitung, masing-masing dinyatakan sebagai ACARW,t dan ACARL,t. Overreaction hypothesis memprediksikan bahwa bila t > 0, ACARW,t < 0, dan ACARL,t > 0, dan membawa implikasi bahwa [ACARL,t – ACARW,t] > 0.

Hasil studi mereka menunjukkan dukungan terhadap prediksi overreaction hypothesis. Sebanyak 19,6% portofolio loser terbukti lebih baik dari pasar untuk 36 bulan sesudah formasi portofolio. Portofolio winner hanya mendapatkan 5% kurang dari pasar. Perbedaan signifikan dalam ACAR antara portofolio ekstrim [ACARL,t – ACARW,t] > 0 sebesar 24,6%. Hasil temuan ini menunjukkan bahwa efek overreaction bersifat tidak simetris, efeknya lebih besar pada loser daripada winner. Lebih lanjut, sebagian perbedaan cumulative return juga berasal dari efek januari yang mencerminkan perubahan tahun.

Loser cenderung mendapat gain yang tinggi pada bulan Januari (January return), sedangkan winner mendapat gain yang rendah pada akhir tahun dan mengalami beberapa kerugian pada bulan Januari.

Perdebatan-perdebatan yang menunjukkan dukungan dan sanggahan terhadap overreaction phenomenon belum memberikan kesimpulan yang

memuaskan. Makalah ini juga mengemukakan persoalan lain yang muncul dalam menyelidiki overreaction phenomenon. Beberapa studi yang telah dilakukan mempertimbangkan size effect dan seasonality effect sebagai variabel kontrol. Persoalan interaksi antar masing-masing efek belum dibahas secara eksplisit. Pengujian lebih lanjut dengan mempertimbangkan variabel-variabel kontrol tersebut sebagai variabel moderator merupakan cara lain guna mendeteksi apakah terdapat overreaction phenomenon.

Keuntungan dari analisis interaksi adalah untuk mengidentifikasi lebih akurat apakah terdapat konsistensi atau inkonsistensi dari main effect dan interaction effect. Hal ini dapat mengurangi kekeliruan dalam menginterpretasikan hasil analisis. Analisis main effect dan interaction effect memungkinkan peneliti untuk mendapatkan keakuratan hasil apakah main effect superior dibandingkan interaction effect, atau justru sebaliknya.

Inkonsistensi terjadi bila baik main effect dan interaction effect berdampak signifikan, hal ini menunjukkan bahwa penemuan empiris tidak valid. Aturan umum yang berlaku adalah bahwa bila interaction effect berpengaruh signifikan, maka tidak tepat bila main effect diinterpretasikan, sebab main effect tidak konstan dan bervariasi tergantung pada variabel-variabel yang berinteraksi (Kerlinger, 1985).

Overreaction hypothesis ketiga (OH3) yang dikemukakan oleh Brown dan Harlow (1988) terkait dengan variasi waktu respon pada periode selanjutnya.

Persoalan dalam analisis overreaction hypothesis timbul bila events bersifat sequential seperti dalam studi Mansur et al. (1991). Oleh karena event bersifat sequential, intensitas (durasi waktu) overreaction menjadi tergantung pada interval waktu dari event satu ke event berikutnya. Persoalan sequential effect dibedakan dari independent effect. Independent effect dalam studi seringkali diisolasi untuk menghindari confounding effect, sedangkan dalam sequential events, efek dari masing-masing event tidak dapat diisolasi karena merupakan serangkaian event yang saling terkait.

6 7

(9)

Perilaku investor sebagai individu sebagian dipengaruhi oleh keyakinan dan pengetahuan yang terbentuk dari belajar dan pengalaman (learning and experience). Persoalan seasonality effects dalam pembahasan sebelumnya menunjukkan bahwa pengetahuan investor terhadap pola sebelumnya cenderung akan dijadikan dasar reaksi mereka terhadap suatu stimulus yang sama sehingga pola seasonality menjadi lebih relevan dalam menjelaskan perubahan perilaku harga daripada overreaction phenomenon.

Kajian ini berargumentasi bahwa overreaction phenomenon mencerminkan tindakan investor yang “tidak rasional” sehingga akan terjadi koreksi terhadap harga saham pada periode selanjutnya. Tidak rasional dalam konteks ini didefinisikan sebagai keterbatasan pengetahuan investor terhadap setiap event, sehingga mereka tidak dapat menentukan perilaku secara tepat (rasional). Bila suatu event tidak terantisipasi seperti dalam studi Mansur et al. (1989; 1991), Hill dan Schneeweis (1983) maupun event yang secara lengkap tidak terantisipasi (Barrett et al, 1987), hal ini akan memberikan reaksi yang berbeda.

Bila events tersebut telah dipelajari dan terjadi berulang, maka reaksi investor (sesuai dengan keyakinan dan pengetahuannya) akan cenderung dipengaruhi oleh pengetahuan sebelumnya atau berperilaku sama seperti pada pola seasonality effect.

Berdasarkan argumentasi tersebut, studi ini berpendapat bahwa perilaku yang “tidak rasional” menyebabkan investor bertindak secara tidak tepat dalam merespon informasi baru karena ketidaktahuan mereka terhadap efek dari suatu informasi baru. Oleh karena itu, studi ini mengajukan dua proposisi yaitu (1) Semakin rendah pengetahuan investor terhadap efek dari informasi baru, semakin besar kecenderungan terjadi overreaction phenomenon. (2) Bila suatu event dengan karakteristik yang sama terjadi secara reguler pada setiap interval tertentu, perilaku investor yang overreaction akan mengalami koreksi dari satu event ke event berikutnya yang cenderung mengarah pada seasonality.

Proposisi 1 menunjukkan bahwa overreaction phenomenon terjadi karena keterbatasan pengetahuan mereka terhadap efek dari suatu informasi baru.

Keterbatasan pengetahuan tersebut mempengaruhi keyakinan mereka terhadap pergerakan harga saham. Proposisi 2 menunjukkan bahwa terdapat kecenderungan pergeseran persoalan dari overreaction phenomenon ke seasonality phenomenon. Proposisi ini merupakan salah satu upaya untuk menjawab perdebatan overreaction phenomenon versus seasonality phenomenon.

Persoalan yang muncul dari kedua proposisi terkait dengan metodologi.

Pertama, untuk mengetahui pengetahuan investor terhadap efek dari suatu informasi baru pada proposisi 1 membutuhkan penyelidikan melalui survey untuk mendapatkan data primer. Klasifikasi sampel tidak hanya didasarkan pada winner dan loser, tetapi juga mempertimbangkan tingkat pengetahuan investor terhadap efek dari suatu informasi baru.

Kedua, proposisi 2 membutuhkan identifikasi yang tepat dari suatu event baru yang terjadi mula-mula dan kemudian event terjadi berulang-ulang pada interval yang relatif sama pada periode-periode selanjutnya. Metode penentuan data ini diperlukan untuk mendeteksi bagaimana reaksi mula-mula dari investor sebelum mereka memahami secara jelas efek dari suatu informasi. Event yang sama pada periode kedua seringkali dipengaruhi oleh pengetahuan investor terhadap event yang sama yang terjadi pada periode sebelumnya. Pola ini menyerupai technical analysis, tetapi penjelasan proposisi 2 lebih sesuai didasarkan pada perkembangan pengetahuan investor terhadap efek dari suatu event yang sama pada periode sebelumnya, sehingga terjadi revisi terhadap keyakinan dan pengetahuan mereka. Hal ini pula yang dapat digunakan untuk menjelaskan mengapa beberapa studi lebih menunjukkan seasonality effect yang menyebabkan penyesuaian harga saham, bukan overreaction effect.

PENUTUP

Overreaction hypothesis masih menjadi perdebatan dengan adanya pendapat bahwa size effect dan seasonality effect lebih mampu menjelaskan pergerakan penyesuaian harga saham. Beberapa bukti empiris lebih mendukung size effect dan seasonality effect daripada overreaction hypothesis. Makalah ini berusaha

8 9

(10)

memberikan penjelasan tambahan yang menunjukkan bahwa overreaction phenomenon masih relevan dan menarik untuk dikaji lebih lanjut. Dua proposisi yang dikembangkan dalam studi ini memberikan argumentasi yang mendasar dalam menjelaskan kapan dan dalam situasi bagaimana overreaction phenomenon terjadi. Proposisi yang dikembangkan dalam studi ini juga memberikan penjelasan yang mempertemukan kontradiksi antara seasonality effect dengan overreaction effect.

Studi ini memiliki beberapa implikasi untuk studi lebih lanjut. Pertama, pengetahuan investor mengenai efek informasi baru terhadap harga saham.

Studi lanjut perlu mempertimbangkan aspek pengetahun ini karena perilaku yang dinilai tidak rasional tidak hanya disebabkan oleh faktor emosional melainkan keterbatasan pengetahuan investor sehingga mempengaruhi keyakinan dan sikapnya terhadap pergerakan harga saham. Aspek ini terkait dengan proposisi pertama yang dikemukakan dalam makalah ini.

Kedua, unanticipated event, sequential event, dan seasonality event.

Metodologi dalam penentuan event dapat membawa dampak yang bebeda terhadap pembuktian overreaction phenomenon. Pada kasus unanticipated event, terkait dengan implikasi pertama, reaksi yang tidak rasional dapat muncul bila efek dari event tersebut tidak dapat diketahui secara tepat oleh investor. Persoalan pengujian hipotesis intensity effect yang terkait dengan waktu dipengaruhi pula oleh bentuk event. Event yang bersifat sequential dapat menyebabkan bias pengujian hipotesis intensity effect. Studi yang menekankan pada penyelidikan seasonality effect dan overreaction effect, perlu mempertimbangkan identifikasi initial seasonality event dengan beberapa periode analisis agar dapat menjelaskan apakah terdapat trend pergeseran overreaction effect ke seasonality effect. Hal ini terkait dengan proposisi kedua yang dikemukakan dalam makalah ini.

Ketiga, pesoalan size effect juga belum terpecahkan secara memuaskan.

Pengembangan studi lebih lanjut perlu mengontrol size effect dalam menguji overreaction hypothesis. Beberapa proksi dapat dikembangkan untuk

menentukan ukuran perusahaan, misalnya berdasarkan nilai buku total aktiva, nilai buku ekuitas maupun nilai pasar ekuitas.

Keempat, studi Liang dan Mullineaux (1994) memberikan dukungan terhadap keberadaan overreaction maupun reverse anticipation. Persoalan ini menarik karena investor telah melakukan antisipasi beberapa saat mendekati event sehingga terdapat pola yang sistematis. Persoalan tersebut juga memberikan peluang bagi studi lanjut untuk menyelidiki kedua fenomena dengan menggunakan beberapa periode menjelang event dan sesudah event.

DAFTAR RUJUKAN

Barret, W.B, A.J. Heuson, R.W. Kolb, and G.H. Schropp, 1987, The Adjustment of Stock Prices to Completely Unanticipated Events, The Financial Review, 22 (4), November, 345-355.

Bowman, R.G., 1983,Understanding and Conducting Event Studies, The Journal of Business Finance and Accounting, 10 (4), 561-584.

Brown, K.C., and W.V. Harlow, 1988, Market Overreaction: Magnitude and Intensity, The Journal of Portfolio Management, Winter, 6-13.

De Bondt, W.F.M., and R. Thaler, 1985, Does the Stock Market Overreact?, The Journal of Finance, 40 (3) July, 793-808.

Hill, J, and T. Schneeweis, 1983, The Effect of Three Mile Island on Electric Utility Stock Prices: A Note, The Journal of Finance, 38 (4), September, 1285-1292.

Kerlinger, F.N., 1986, Foundation of Behavioral Research, Third Edition, Holt Rinehart and Winston, The Dryden Press, Saunders College Publishing, New York.

Liang, Y, and D.J. Mullineaux, 1994, Overreaction and Reverse Anticipation:

Two Related Puzzles?, The Journal of Financial Research, 17 (1), Spring, 31-43.

Mansur, I, S.J. Cochran, and G.L. Froio, 1989, The Relationship Between the Equity Return Levels of Airline Companies and Unanticipated Events: The Case of the 1979 DC-10 Grounding, The Logistics and Transportation Review, 25 (4) September, 355-365.

10 11

(11)

Mansur, I, S.J. Cochran, and J.E. Philips, 1991, The Relationship Between the Equity Return Levels of Oil Companies and Unanticipated Events: The Case of the Exxon Valdez Accident, The Logistics and Transportation Review, 27 (3) September, 241-255.

Pettengill, G.N., and B.D. Jordan, 1990, The Overreaction hypothesis, firm size, and Stock Market Seasonality, The Journal of Portfolio Management, Spring, 60-64.

Zarowin, P, 1990, Size, Seasonality, and Stock Market Overreaction, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25 (1), March, 113-125.

12