Capital Asset Pricing Model (CAPM)

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

2.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Financial Accounting Standar Board (FASB) mendefinisikan nilai tukar sebagai rasio antara satu unit mata uang dan jumlah mata uang lainnya yang dapat ditukar pada suatu waktu tertentu. Gain atau loss transaksi mata uang asing akan dimasukkan dalam laba bersih pada periode terjadinya transaksi nilai tukar. Dalam usaha untuk menentukan apakah kerugian dari nilai tukar berpengaruh terhadap reaksi pasar modal maka digunakan harga saham sebagai proxy.

Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern. Capital Asset Pricing Model

(CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi

(amount of potential fluctuation).

Risiko ada dua macam, yaitu risiko sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko sistematis adalah risiko yang dialami oleh semua investasi tanpa terkecuali. Oleh karena itu risiko ini dinamakan juga risiko pasar (market risk). Namun demikian besar kecilnya risiko sistematis tiap investasi, termasuk juga saham, sangat berbeda. Sedang risiko tidak sistematis adalah risiko yang hanya dialami oleh investasi tersebut, yang bisa disebabkan oleh faktor manajemen, ciri khusus jenis industri, jenis persaingan usaha dan sebagainya.

Untuk mengatasi risiko ini maka biasanya investor mengkombinasikan investasinya dalam berbagai macam asset, yang dinamakan portofolio. Markowitz

dalam Bodie et al. (2005) mengembangkan suatu bentuk diversifikasi yang efisien, yang bisa menurunkan risiko tanpa menurunkan return portofolio. Markowitz menyarankan agar portofolio seharusnya adalah pengkombinasian asset-asset yang berkorelasi kurang dari positif sempurna agar dapat mengurangi risiko.

Sharpe dalam Bodie et al. (2005) menyempurnakan model portofolio Markowitz ditambah dengan asumsi: (1) adanya tingkat bebas risiko; (3) investasi bisa dipecah-pecah dalam bentuk yang sekecil mungkin; (3) adanya kebebasan short sales (4) semua aktiva bisa diperjualbelikan. Dengan demikian maka portofolio yang efisien suatu garis pasar modal (capital market line) yang intersepnya adalah tingkat bebas risiko (rf). Untuk mengambarkan trade-off antara risiko dan return untuk seluruh surat berharga, baik yang efisien maupun yang tidak, maka ukuran yang dipakai bukanlah varian, tetapi adalah risiko sistematisnya ( ). Hubungan antara risiko sistematis dengan return tersebut apabila digambarkan dalam suatu model akan membentuk Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Model tersebut bisa dituliskan:

E(Ri) = Rf + [E(Rm)-Rf] i 2.1

Di mana:

E(Ri) = return yang diharapkan dari surat berharga i = fungsi dari risiko sistematis (tingkat bunga).

E(Rm)-Rf] dinamakan dengan harga risiko atau premi risiko, yaitu selisih antara return pasar saham yang diharapkan (E(Rm)) dengan tingkat bebas risiko (Rf) yang diukur dari SBI. Namun demikian dalam kenyataannya akan senantiasa terdapat

surat-surat berharga yang returnnya di luar yang diharapkan CAPM. Penyebabnya antara lain: (1) adanya biaya transaksi; (2) adanya pajak capital gain yang membuat para investor enggan menjual surat-surat berharga yang ternilai rendah oleh CAPM

(undervalued); (3) adanya ketidaksempurnaan informasi pasar. Oleh karena itulah dalam kenyataannya CAPM lebih merupakan sebuah band daripada sebuah garis. Demikian pula apabila unsur tingkat bebas risiko (Rf) dihilangkan dari model, karena dalam kenyataan tidak mungkin investor bisa meminjam dan meminjamkan pada tingkat yang sama, maka akan membentuk Zero Beta CAPM, dengan model sebagai berikut:

E(Ri) = E(Rz) + [E(Rm)-E(Rz)] i 2.2

Di mana:

Rz = asset yang tidak berkorelasi dengan portofolio pasar ini misalnya adalah obligasi pemerintah yang berjangka panjang, yang mempunyai return riil yang tetap (suku bunga Sertifikat Bank Indonesia), mudah diperjualbelikan, dan bisa dipecah- pecah dalam satuan yang kecil-kecil.

Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portofolio menjadi investasi yang lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis (systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk).Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Systematic risksystematic risk. adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan

dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari. Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan jumlah.

Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks).

Oleh karena itu saham berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah. Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah:

Rs = Rf + Rp 2.3 Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rp = Risk premium (nilai tukar)

Bila nilai = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index. Hubungan ini dapat digambarkan dalam contoh pada gambar. adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index). Perubahan persamaan risiko dan perolehan

Rs = Rf + s (Rm – Rf) 2.4

Rs = Expected Return on a given risky security Rf = Risk-free rate

Rm = Expected return on the stock market as a whole s = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu

CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh

unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher s) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower s). Riset empiris mendukung argumen mengenai s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).

Prediksi nilai saham juga dipengaruhi oleh adanya inflasi. Dampak inflasi terhadap harga saham dapat dijelaskan dengan membedakan variabel riil dengan variabel nominal (Manurung, 2009). Hubungan variabel nominal dengan variabel riil dari penilaian saham dapat dirumuskan sebagai berikut:

1 ) 1 )( 1 ( + + − = gR π g 2.5 1 ) 1 )( 1 ( + + − = kR π k 1 ) 1 )( 1 ( + + − = ROER π ROE R D D₁ =(1+π) 2.6 1 ) 1 )( 1 ( 1 ) 1 )( 1 ( − + + + − + = ππ R R R ROE xROE b b

Di mana:

[...]R = nilai riil variabel

π = tingkat inflasi

Misalkan ekpektasi pertumbuhan pendapatan tanpa dampak inflasi [b] adalah 4 persen. Diketahui E1=Rp 1 per lembar, ROER= 10 persen, bR 0.01 dan kR=10

persen. Harga Saham [P0], ekspektasi hasil dividen riil [DIR/P0, dan tingkat apresiasi

modal riil [GR] masing-masing adalah Rp 10, 0.6 persen, dan 4 persen [(1-0,4)/(1,10-

0,04), (1-0,4)x1/10, dan 0,4 x10]. Jika penerimaan dan dividen tidak dipengaruhi inflasi dan ekspektasi inflasi 6 persen maka tingkat pertumbuhan dividen nominal [g], ekspektasi hasil dividen nominal [D1/P0], ekspektasi ROE dan tingkat laba ditahan

niminal [b] masing-masing adalah 10,24 persen,6,36 persen, 16,56 persen, dan 0,6169 [1,04,x1,06-1, 0,06x1,06,1,10 x 1,06-1,dan 0,1024/0,166].

Semua asumsi di atas mengimplikasikan bahwa semua investor akan memilih portofolio berisiko dengan cara duplikasi aset atau portofolio pasar (M) yang mencakup semua aset yang diperdagangkan. Tidak hanya portofolio pasar pada batas efisien tetapi juga alokasi modal efisien pada garis alokasi modal semua untuk investor. Akibatnya garis pasar modal (capital market line) merupakan garis di mana tingkat bunga bebas risiko melalui portofolio pasar (M). Premi risiko pada portofolio pasar proporsional terhadap risiko dan derajat keengganan terhadap risiko (degree of risk aversion), yaitu:

Di mana:

E(rM) =ekspektasi imbal hasil pasar sebagai ukuran tingkat diskonto

rf = tingkat bunga modal berisiko

A = rata-rata derajat keengganan terhadap risiko

0,01 = kontanta varians imbal hasil pasar 2

M

σ

Premi risiko dari aset individu proposional terhadap premi risiko pasar dan

koefisien risiko beta sekuritas terhadap portofolio pasar, yaitu : 2

)

,

(

M m i i

r

r

Cov

σ

β

=

Kemudian untuk premi risiko:

(

)_[

_{] [}

f M i f M M m i f i

E

r

r

E

r

r

r

r

Cov

r

r

E(

)

−

=

₂

,

(

)

−

=

β

(

−

σ

]

2.8

Premi risiko dibagi varians merupakan harga pasar risiko dari portofolio pasar persamaan di atas merupakan aset modal pasar, yaitu:

( )r

i

r

f

[

E

r

M

r

f

]

E

i

−

+

=

β

(

)

2.9

Untuk menilai satu sekuritas digunakan koefisien αi, yaitu perbedaan

ekspektasi imbal hasil dengan nilai imbal hasil berdasarkan penetapan harga aset modal, yaitu:

[

f i M f

]

i

i =E(r)− r +β (E(r )−r

α 2.10

Nilai αi yang lebih besar menjelaskan saham lebih baik untuk dipegang. Jika

kombinasi aset, dan portofolio mempunyai bobot wk untuk saham k[1,2,...,n] maka

penetapan harga aset modal adalah:

[

M f

]

M f M

r

E

r

r

r

E(

)

=

+β

(

)−

2.11 1 ) , ( 2 2 2 = = = M M M M M M r r Cov σ σ σ β 2.12

Persamaan ini disebut garis sekuritas pasar, yaitu hubungan antara risiko β pasar dengan ekspektasi imbal hasil pasar.Misalkan saham A mempunyai ekspektasi imbal hasil 15 persen dan risiko βA adalah 1,20. Saham B mempunyai ekspektasi

imbal hasil 16 persen dan risiko βB adalah 1,50. Ekspektasi imbal hasil pasar 14

persen dan rf =7 persen. Menurut penetapan harga aset modal nilai αA adalah negatif

0,40 dan nilai αB adalah negatif 1,50 persen. Oleh sebab itu, memegang saham B.

Penetapan harga aset modal juga dapat digunakan untuk mengevaluasi satu proyek perusahaan, yaitu membandingkan nilai penetapan harga aset modal dengan IRR.

Misalkan proyek perusahaan B mempunyai IRR sebesar 17,00 persen. Menurut penetapan harga aset modal, proyek investasi perusahaan B memerlukan imbal hasil 17,50 persen.Dengan kata lain nilai penetapan harga aset modal lebih tinggi dari IRR sehingga proyek investasi perusahaan B ditolak. Nilai penetapan harga aset modal merupakan tingkat diskonto (k) yang digunakan pada model pertumbuhan, yaitu: 17,50 persen Pada tingkat k = 17,50 persen nilai sekarang dari proyek investasi perusahaan B adalah negatif. Jika tingkat diskonto yang digunakan

17 persen maka nilai sekarang dari proyek investasi perusahaan B adalah nol, artinya jika k = IRR maka nilai sekarang dari suatu proyek investasi sama dengan nol.

CAPM dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat. Manajer di sebuah perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan CAPM terpaksa membuat investasi yang aman dalam jangka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam jangka pendek daripada investasi yang aman dan perolehan dalam jangka panjang. Para peneliti telah menggunakan CAPM untuk menguji hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien.

Markowitz dalam Bodie et al. (2005) mengusulkan sebuah model untuk menjelaskan korelasi di antara return sekuritas. Model ini mengasumsikan bahwa

return dari sekuritas ke-i tergantung pada sebuah faktor yang mendasari, nilai yang diwakili oleh indeks, dalam notasi matematika dinyatakan sebagai:

ri = ai + Bi.F + ui 2.13

ri = return sekuritas i (IHSG) Bi = Beta dari sekuritas i

F = indeks (belum tentu indeks pasar) ui = error term

(walaupun selanjutnya markowitz mengusulkan bahwa persamaan itu seharusnya tidak linier, karena ada faktor lain yang mendasarinya) lalu pada tahun 1963, William Sharpe menguji persamaan tersebut sebagai penjelasan bagaimana return sekuritas cenderung naik dan turun seiring dengan naik turunnya indeks umum pasar, secara spesifik Sharpe menggunakan persamaan sebagai berikut:

rit = ai + Bi.rmt + uit 2.14

rit = return dari aset i pada periode t

rmt = return dari indeks pasar pada periode t ai = komponen non-pasar dari return aset i

Bi = rasio kovarian dari return aset i dan return indeks pasar terhadap varians return indeks pasar

uit = zero mean random error term

Model ini disebut model pasar indeks tunggal (single index market model)

atau sering disebut market model. Dilihat di sini pada model markowitz, indeksnya belum tentu indeks pasar, tetapi pada market model digunakan indeks pasar.