Oleh : Anton Purba, S.H., LL.M
I. Sekuritisasi Aset
a. Definisi Sekuritisasi Aset
Cara konvensional yang biasa digunakan oleh perusahaan untuk mendapatkan dana adalah dengan menerbitkan surat berharga atau melalui pinjaman dari bank. Kewajiban yang timbul bagi perusahaan adalah mengembalikan pinjaman disertai dengan bunga, yang secara umum pengembalian dana tersebut dijamin dengan aset perusahaan. Hal ini berarti bahwa kreditur sepenuhnya bergantung kepada perusahaan. Namun apabila perusahaan mengalami kesulitan keuangan atau pailit, kemungkinan pengembalian dana tersebut akan mengalami hambatan. Sekuritisasi aset, yang merupakan bentuk lain dari sumber pendanaan bagi perusahaan, telah mengubah ketergantungan kreditur kepada kemampuan debitur untuk melunasi pinjaman. Hal ini disebabkan karena dalam sekuritisasi aset sumber pengembalian pinjaman terpisah dari perusahaan yang meminjam.2
Setelah terjadinya krisis ekonomi jumlah investor yang melakukan investasi di negara-negara Asia mengalami penurunan. Penyebab penurunan ini adalah, setelah terjadinya krisis ekonomi risiko yang melekat pada perusahaan yang ada di wilayah Asia menjadi lebih tinggi. Hal tersebut membuat wilayah Asia menjadi tidak menarik untuk dijadikan tempat investasi, walaupun sebenarnya
masih banyak perusahaan yang menunjukkan kinerja yang baik dan memiliki kondisi keuangan dengan cash flow yang baik.
Sekuritisasi aset dalam bentuk yang paling sederhana dapat didefinisikan sebagai berikut (terjemahan):
Sebuah proses untuk mengemas pinjaman-pinjaman individu dan pinjaman-pinjaman dalam bentuk lainnya, dan mengubah pinjaman-pinjaman tersebut menjadi instrumen sekuritas, dan meningkatkan status kredit atau credit rating untuk meningkatkan penjualannya kepada pihak investor. Proses tersebut mengubah pinjaman-pijaman individu atau pinjaman-pinjaman dalam bentuk lainnya yang tidak likuid dan tidak dapat dengan segera dijual kepada investor menjadi instrumen yang likuid dan diminati pasar.3
Menarik tidaknya suatu sekuritisasi aset sangat tergantung kepada stuktur dan jaminan yang digunakan. Secara umum, sekuritisasi aset menggunakan struktur yang tidak rentan terhadap kepailitan, yang secara efektif melindungi sekuritisasi aset dari kerugian yang dialami oleh perusahaan yang melakukan sekuritisasi aset (originator). Selain itu, risiko kredit yang melekat pada originator juga akan berkurang secara substansial dengan adanya diversifikasi tersebut, yang merupakan karakter utama dari sekuritisasi aset.4
2 Steven L. Schwartz (a), Structured Finance: a guide to the principles of asset securitization (2nd ed 1993) 1,1.
3 Leon T. Kendall, ‘Securitization: a new era in American Finance’ in Leon T. Kendall and Michael J. Fishman (eds), A Primer Securitization (1996) 3.
4 Walid A. Chammah, ‘An Overview of Securitization’ in Joseph Jude Norton and Paul R. Spellman (eds), Asset Securitization: interational financial and legal prospective (1991) 1, 2.
Sekuritisasi aset sebagai sumber dana pertama sekali diperkenalkan di Amerika Serikat di awal tahun 1960-an dengan menggunakan kredit dengan jaminan rumah (mortgage). Pada awalnya, perusahaan pembiayaan yang sangat bergantung kepada simpanan nasabah sebagai sumber dana, menggunakan sekuritisasi aset untuk membiayai permintaan kredit untuk pembangunan rumah.5 Saat ini berbagai macam aset, seperti piutang dagang, kredit mobil, penghasilan dari franchise dan jasa penyewaan, piutang yang bersumber dari penjualan kaset dan compact disk, dan kartu kredit, telah digunakan secara luas dalam sekuritisasi aset. Likuiditas aset yang akan digunakan sangat menentukan struktur sekuritisasi aset. Ada beberapa hal yang membuat suatu aset lebih menarik untuk digunakan dalam sekuritiasi aset dibandingkan dengan aset lain, yaitu: · Cash flow yang dapat diprediksi; · Tingkat tunggakan yang rendah; · Amortisasi seluruh pinjaman pokok
pada saat jatuh tempo;
· Tingkat keragaman debitur berdasarkan demografi dan geografi;
· Jaminan yang memiliki nilai dan manfaat yang tinggi bagi debitur.6
b. Stuktur Sekuritisasi Aset
Proses sekuritisasi aset melibatkan banyak pihak: originator pinjaman; special purpose vehicle (SPV); perusahaan pemeringkat, investor, underwriter, dan peningkat nilai kredit (credit enhancer).7
Originator pinjaman adalah pihak yang menciptakan pinjaman dan dapat juga mengelola pinjaman tersebut, misalnya untuk menagih pinjaman atau tindakan lainnya yang diperlukan untuk memastikan debitur untuk memenuhi kewajibannya.8
SPV adalah perusahaan yang didirikan khusus untuk membeli aset dari originator dan kemudian menerbitkan surat berharga yang dijamin dengan aset tersebut. Penggunaan SPV sangat menguntungkan originator karena penjualan aset dapat diperlakukan sebagai penjualan pinjaman sehingga mengurangi kewajiban
originator.9 Secara struktur SPV tidak
rentan terhadap kepailitan sehingga pembayaran kepada investor tidak akan terpengaruh oleh masalah keuangan yang dihadapi oleh originator yang pada awalnya memiliki hak atas pembayaran pinjaman yang dijual kepada SPV. Hal ini dimungkinkan dengan adanya persyaratan dalam sekuritisasi aset bahwa pengalihan piutang dari originator kepada SPV tidak dapat dihambat oleh apapun, kondisi originator tidak akan mempengaruhi SPV,
5 Mark Odenbach, ‘Mortgage Securitization: what are the differs and constraint from an originator’s perspective?’(September 2002) 17 Housing Finance International 52, 57.
6 Chammah op.cit. 3.
7Kendall, op.cit. 3.
8 Christopher W. Frost, ‘Asset Securitization and Corporate Allocation’ (1998) 72 Tulane Law Review 1001, 103.
dan SPV tidak boleh memiliki kewajiban apapun kepada originator yang dapat menurunkan solvabilitasnya.10
Memisahkan piutang tersebut dari originator berarti bahwa SPV tidak akan terpengaruh apabila originator mengalami kesulitan keuangan dan SPV tidak wajib untuk melakukan konsolidasi dengan originator. Pada umumnya, SPV dimiliki oleh pihak ketiga yang independen.11
Dalam hal SPV dimiliki dan dikontrol oleh originator, maka harus ditegaskan dalam anggaran dasar perusahaan mengenai larangan bagi originator untuk mempailitkan SPV.12
Penting untuk dikemukakan bahwa penerbitan surat berharga tersebut di atas dilakukan oleh SPV dan bukan oleh originator. Ini adalah perbedaan utama dan yang paling penting dibandingkan dengan metode lain. Surat berharga yang diterbitkan dimaksudkan untuk dibayar kembali dengan menggunakan dana yang bersumber dari piutang yang dibeli SPV dari originator dan bukan dari cash flow originator. Oleh karena itu, investor potensial akan lebih tertarik untuk me-review cash flow piutang tersebut dari pada me-review laporan keuangan originator. Selanjutnya, pemisahan piutang
tersebut dapat mengurangi biaya yang harus ditanggung oleh originator karena struktur sekuritisasi aset tidak memerlukan penempatan dana untuk mendukung pelaksanaan sekuritisasi aset tersebut.13
Dalam hal originator adalah bank, sekuritisasi aset memungkinkan bank untuk menjual kreditnya yang akan menurunkan rasio kebutuhan modal. Dengan demikian sekuritisasi aset akan menurunkan effective cost of funds yang harus ditanggung oleh bank.14 Penerbitan surat berharga akan menciptakan efisiensi keuangan karena transaksi tersebut tidak akan muncul dalam laporan keuangan originator, maka sekuritisasi aset dapat meningkatkan credit rating bank.15
Agar sekuritisasi aset menarik bagi investor, perlu melibatkan perusahaan pemeringkat. Peringkat suatu perusahaan yang dikeluarkan oleh perusahaan pemeringkat adalah faktor yang sangat penting dalam proses sekuritisasi aset karena investor melihat hal tersebut sebagai representasi dari due diligence yang harus dilakukan oleh investor apabila melakukan investasi secara pribadi. Peringkat suatu perusahaan juga menentukan jenis-jenis surat berharga yang dapat dijual beserta dengan harga
10 MichaelJ. Cohn, ‘Asset Securitization: how remote is bankruptcy remote?’ (1998) 26 Hofstra Law
Review 929, 931.
11 Kenneth N. Elmgren, ‘An Overview of Securitization’ in Joseph J. Norton, Paul R. Spellman, and Mitchell S. Dupler (eds), International Asset Securitization (1995) 1, 14.
12 Schwarz (a), op.cit. 6.
13 Ibid,13.
14 Steven L. Schwarz (b), ‘Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in the Unites States’ in Joseph Jude Norton and Paul R. Spellman (eds), Asset Securitization (1999) 16, 18.
15 Robert Hill, ‘International Securitization: an investment bank’s perspective’ in Helena Morrisey (ed),
pasar dari surat-surat berharga tersebut.16
Dalam sekuritisasi aset di pasar internasional, perusahaan pemeringkat memberikan jalan bagi penerbit surat berharga dan investor di pasar internasional untuk melihat peluang investasi di pasar internasional. Oleh karena kebanyakan investor tidak memiliki kemampuan untuk menganalisa surat-surat berharga yang diperjualbelikan di pasar internasional, tersedianya analisa yang terpercaya mengenai kualitas surat berharga tidak hanya menolong investor untuk melakukan investasi yang didasarkan pada informasi yang tepat, tetapi juga membantu investor untuk menghemat waktu dan uang karena credit ratings menyederhanakan analisa terhadap surat berharga dengan menyediakan informasi yang singkat dan tepat bagi investor.
Alasan utama bagi investor untuk memilih surat berharga yang dijamin dengan aset bukan hanya karena sekuritisasi aset menawarkan penghasilan yang lebih menarik, tetapi juga karena analisanya lebih sederhana dibandingkan dengan analisa pinjaman dari bank atau korporasi.17 Perlu dikemukakan bahwa perusahaan pemeringkat adalah pihak yang netral dan tidak terlibat dengan pihak manapun. Perusahaan tidak memberikan masukan atau nasihat apapun mengenai
proses sekuritisasi aset, namun hanya menilai data-data yang disediakan oleh perusahaan yang akan menerbitkan surat berharga. Oleh karena credit ratings bukan merupakan rekomendasi untuk menjual atau membeli surat berharga tertentu.18
Untuk meningkatkan kualitas aset yang akan digunakan dalam sekuritisasi aset, dapat digunakan credit enhancer untuk menyerap risiko kredit yang ada dalam proses sekuritisasi aset. Terdapat beberapa credit enhancer yang dapat digunakan, misalnya dengan menggunakan jaminan yang nilainya jauh lebih besar dibandingkan dengan surat berharga yang diterbitkan. Selain itu dapat juga digunakan L/C yang diterbitkan oleh bank yang memiliki credit rating yang tinggi. Metode lain adalah dengan menerbitkan surat berharga kelas dua, yang memiliki kedudukan subordinasi dalam pembayaran pokok dan bunga. Disamping itu, originator juga dapat menciptakan cadangan dana pada saat menerbitkan surat berharga yang dapat digunakan untuk pembayaran surat berharga dalam hal SPV mengalami kerugian. Menggunakan perusahaan asuransi, yang bersedia untuk menjamin pembayaran kembali atas surat berharga yang diterbitkan juga merupakan hal yang biasa dilakukan dalam sekuritisasi aset.19
Peningkatan kualitas aset perlu dilakukan
16 Elmgren, op.cit. 13.
17 David Slover,’Asset-backed Securities: an investor’s perspective’ in Helena Morrisey (ed), International
Securitization (1992) 131, 132.
18 Paul G. Taylor, ‘Credit Ratings on International Asset-Backed Securities’ in Joseph J. Norton, Paul R.Spellman, and Mitchell S. Dupler (eds), International Aset Securitization (1995) 161, 161-63.
19 Bruce Whittaker, ‘Australia’ in David G.Glennie, Eduard C. de Bouter, and Randall D. Luke (eds),
apabila pasar memperkirakan bahwa piutang tidak akan cukup untuk melindungi investor apabila SPV mengalami kerugian. Oleh karena itu, perusahaan pemeringkat membutuhkan peningkatan kualitas aset untuk meyakinkan investor akan keamanan investasi mereka. Originator dan perusahaan pemeringkat dapat merundingkan jumlah yang dibutuhkan untuk meningkatkan kualitas aset.20
Investment bank atau underwriter memiliki kewajiban untuk menentukan harga pasar surat berharga yang akan diterbitkan dan juga untuk mempromosikan kepada para investor. Oleh karena investor yang berbentuk institusi biasanya memiliki hubungan yang berkelanjutan dengan investment bank, mereka dapat mengkonsultasikan harga wajar atau harga jual surat berharga tersebut. Investment bank biasanya memiliki pegawai yang memiliki keahlian untuk mengklasifikasikan surat berharga dan mengetahui persyaratan yang harus dipenuhi dalam melakukan sekuritisasi aset.21
Pihak yang memainkan peran yang paling penting dalam sekuritisasi aset adalah investor. Pengembangan sekuritisasi aset hanya mungkin dilakukan apabila investor mau membeli surat berharga yang diterbitkan oleh SPV. Oleh karena itu, penerbitan surat berharga harus memenuhi harapan para investor, baik dari segi jangka waktu, suku bunga, dan
strukturnya. Sehubungan dengan hal tersebut, SPV harus menganalisa keinginan pasar sebelum menerbitkan surat berharga. Jika tidak dilakukan analisa pasar, surat berharga tersebut kemungkinan tidak akan menarik bagi investor.22
Ada beberapa jenis sekuritisasi aset dengan struktur yang berbeda-beda, yaitu: · Asset-backed certificates, adalah sekuritisasi aset dimana aset yang diadikan jaminan seluruhnya dijual ke SPV yang dikelola oleh pihak ketiga yang independen;
· Asset-backed obligations, adalah surat hutang yang dikeluarkan oleh SPV, dimana SPV tersebut dapat dimiliki oleh originator atau oleh pihak ketiga yang independen;
· Asset-backed preferred stock, adalah surat berharga yang diterbitkan oleh SPV yang membeli aset yang dijadikan jaminan dari perusahaan induknya atau dari perusahaan yang terafiliasi. Dimungkinkan pula untuk mendukung penerbitan surat berharga tersebut dengan surety bonds yang diterbitkan oleh bank dengan rating AAA dengan tujuan agar surat berharga yang diterbitkan dapat memperoleh rating yang tertinggi.
· Asset-backed commercial paper, adalah penjualan aset kepada SPV yang kemudian menerbitkan commercial
20 Kendall, op.cit. 4.
21 Kendall, op.cit. 4.
paper. CP tersebut dapat dijamin dengan cash flow dari aset tersebut, atau CP lain yang dijamin dengan aset.23
Ciri yang paling utama dari sekuritisasi aset adalah pembayaran surat berharga yang dapat diperkirakan dengan jelas. Hal ini karena piutang yang dibeli oleh SPV digunakan untuk membayar pokok dan bunga surat berharga yang diterbitkan oleh SPV. Namun demikian, jenis piutang tersebut juga menentukan sejauh mana pembayaran tersebut dapat diperkirakan. Jika jumlah debitur dari piutang tersebut cukup banyak, maka terjadinya sedikit tunggakan tidak akan mempengaruhi ketepatan waktu pembayaran kepada kreditur. Walaupun demikian, faktor yang paling menentukan adalah kemampuan debitur untuk membayar piutang tersebut. Berkaitan dengan hal ini, maka jumlah debitur haruslah cukup banyak untuk menyerap risiko tunggakan dari sebagian debitur. Dengan demikian seluruh kreditur dapat dibayar tepat waktu.
III. Keuntungan Menggunakan