33
LANDASAN TEORI
3.1. Definisi dan Jenis Exchange Traded Fund (ETF)
Beberapa definisi Exchange Traded Funds (ETF) yang diambil dari berbagai sumber adalah sebagai berikut :
1. Securities Exchange Commission (SEC) dalam situsnya (http://www.sec.gov) mendefinisikan Exchange Traded Funds (ETFs) sebagai berikut :
“An Exchange Traded Funds, or ETFs is a type of investment company whose investment objective is to achieve the same return as particular market index”. 2. Suruhanjaya Sekuriti (Malaysian Securities Commission) dalam pedoman
mengenai ETFs (Guidelines on Exchange Traded Funds) yang diterbitkan pada tanggal 21 Juni 2005 mendefinisikan ETFs sebagai berikut :
“ETFs means exchange-traded fund, which is a listed index-tracking fund structured as a unit trust scheme whose primary objective is to achieve the same whose investment objective is to achieve the same return as particular market index by investing all (full replication) or substantially all (strategic sampling) of its assets in the constituent securities of the index”.
3. Bursa Efek HongKong (HongKong Exchanges and Clearing Ltd.) dalam situsnya (http://www.hkex.com.hk) mendefinisikan ETFs sebagai berikut : “Exchange Traded Funds (ETFs) are investment product that represent a portfolio of securities desigened to track the performance of an index, offering investor an innovative way to get cost-effective exposure to specific markets or sectors”. 4. Dalam materi presentasi yang disampaikan oleh Mr. Kee Shee Wong
(AmInvestment Group, Malaysia) ETFs didefinisikan sebagai berikut :
“ETFs are essentially unit trust funds which are listed on an exchange, open-ended with the unique In-Kind Creation/Redemption mechanism maintained by a system of Participating Dealers and Market Makers”.
5. Menurut Manurung (2007, p. 25) ETF adalah sebuah produk investasi yaitu reksa dana yang diperdagangkan di bursa.
6. Sedangkan Richards (2007, p.v) menyatakan bahwa:
“Exchange Traded Funds (ETFs) are extraordinary new investments, each one a cross between a mutual fund and a stock. They function like mutual funds but trade like stocks.”
Berdasarkan beberapa definisi yang diuraikan di atas dapat disimpulkan bahwa Exchange Trade Funds (ETFs) adalah reksa dana yang unit penyertaan/sahamnya tercatat dan diperdagangkan di Bursa Efek yang tujuan utama investasinya (investment objective) adalah untuk memperoleh tingkat pendapatan yang sama dengan indeks yang ditargetkan atau indeks yang menjadi acuan.
Sesuai penjelasan dalam website BEI, secara sederhana penjelasan ETF adalah reksadana yang diperdagangkan melalui bursa efek. Sama seperti reksadana lainnya, ETF tetap berbentuk Kontrak Investasi Kolektif (KIK) yang dikelola oleh Manajer Investasi dan menggunakan jasa Bank Kustodian, namun setiap unitnya dicatatkan dan diperdagangkan di bursa.
Secara garis besar Exchange Trade Funds dapat dikategorikan menjadi dua jenis yaitu ETF Indeks (Index ETFs) dan Closed-end ETFs. ETF Indeks adalah ETF yang menginvestasikan dana kelolaanya dalam sekumpulan portofolio efek yang terdapat pada suatu indeks tertentu dengan proporsi yang sama dengan bobot dalam indeks yang ditargetkan dengan tujuan untuk mencerminkan gambaran kinerja indeks di bursa atau dengan kata lain untuk menciptakan tingkat pendapatan (level of returns) yang sama dengan indeks acuan.
Sedangkan Closed-end ETFs (CEF) atau dibeberapa negara disebut dengan Actively Managed ETFs adalah fund yang diperdagangkan di bursa efek berbentuk perusahaan investasi (investment company), bersifat tertutup dan dikelola secara aktif oleh manajer investasi. Close-end ETFs menawarkan sahamnya kepada publik melalui mekanisme penawaran umum perdana (IPO), kemudian dana yang terkumpul akan diinvestasikan dalam berbagai jenis efek sesuai dengan kebijakan investasi. Closed-end ETFs memiliki dewan direksi yang dipilih oleh pemegang saham, dewan direksi kemudian menunjuk komite investasi dan manajer portofolio yang bertugas
melakukan pengelolaan reksa dana secara aktif. Close-end ETF tercatat di Bursa Efek, sehingga sahamnya diperjualbelikan antar investor di Bursa Efek dan tidak melalui Reksa Dana itu sendiri.
Dari dua jenis ETF ini yang akan dibahas dalam selanjutnya adalah ETF dari jenis ETF Indeks (Index ETFs) mengingat jenis ETF inilah yang paling banyak tercatat dan diperdagangkan di berbagai bursa efek dunia dan paling diminati oleh investor karena sifat dan karakteristiknya yang unik dan menarik. Disamping itu produk ETF yang akan dikembangkan di pasar modal Indonesia adalah ETF yang berbasis indeks.
3.2. Keuntungan
dan
Kerugian ETF dibandingkan dengan
Reksa Dana
Menurut Bodie, Kane, Marcus (2008, p.110), ETF menawarkan beberapa keuntungan dari reksa dana konvensional. Pertama, NAV reksa dana disebutkan dan investor hanya dapat membeli atau menjual kepemilikannya hanya satu kali sehari. Sebaliknya, ETF diperdagangkan terus menerus. Lebih dari itu, seperti saham, tapi tidak seperti reksa dana, ETF dapat dijual short atau dibeli on margin.
ETF juga menawarkan keuntungan potensial pajak daripada reksa dana. Ketika sejumlah besar investor reksa dana mencairkan kepemilikannya, maka harus menjual sekuritas untuk mencapai redemption. Ini dapat memicu pajak capital gain,
yang akan dibebankan dan harus dibayar oleh shareholders sisanya. Sebaliknya, ketika sejumlah kecil investor ingin mencairkan ETF-nya, mereka hanya cukup menjual kepemilikannya ke trader lainnya, dengan tidak perlu menjual underlying portfolio-nya. Sejumlah besar investor dapat menukar kepemilikan ETF mereka dengan saham dalam underlying portfolio; bentuk pencairan ini juga menghindari sebuah tax event.
Kemampuan sejumlah besar investor untuk mencairkan ETF dari portfolio saham dari index, atau menukarkan portfolio saham untuk kepemilikan dalam korespondensinya dengan ETF, memastikan bahwa harga ETF tidak dapat mencapai secara signifikan dari nilai aktiva bersih dari portfolio itu. Ketidaksesuaian yang berarti akan menimbulkan kesempatan perdagangan arbitrase untuk trader besar ini, yang akan secepatnya menghilangkan disparity.
ETF juga lebih murah daripada reksa dana. Investor yang membeli ETF akan melalui brokers daripada membeli langsung dari perusahaan fund. Terlebih, perusahaan fund menghemat biaya pemasaran langsung ke investor kecil. Pengurangan biaya menjadikan biaya manajemen yang kecil.
Ada pula kerugian dari ETF. Karena mereka diperdagangkan sebagai sekuritas, ada kemungkinan harganya bisa menurun dari nilai aktiva bersihnya. Dapat dicatat, ketidaksesuaian ini akan tidak besar tanpa memberikan kesempatan arbitrase untuk trader besar, namun ketidaksesuaian kecil dapat dengan mudah menenggelamkan biaya keuntungan ETF terhadap reksa dana. Kedua, sewaktu reksa
dana dapat dibeli tanpa biaya dari no-load funds, ETF harus dibeli dari broker dengan biaya (fee).
3.3. Perbandingan ETF dengan Reksa Dana Open-Ended.
Terdapat beberapa karakteristik yang membedakan ETF dengan reksa dana open-ended antara lain sebagai berikut:
1. Unit penyertaan/saham ETF diterbitkan melalui proses yang disebut “Creation Unit”. Proses tersebut dilakukan apabila terdapat suatu investor kelembagaan (institutional investor) dalam hal ini bertindak sebagai sponsor, mendepositkan sekumpulan efek (basket of securities) kedalam fund dan sebagai gantinya investor tersebut akan menerima unit penyertaan/saham ETF dalam satuan jumlah yang besar (blocks). Sebagian atau seluruh unit penyertaan/saham tersebut dicatatkan di Bursa Efek untuk diperdagangkan antar investor retail. 2. Harga unit penyertaan/saham ETF di Bursa akan mengalami pergerakan secara
terus menerus sesuai dengan kekuatan permintaan dan penawaran (demand and supply), dan dapat ditransaksikan setiap saat sepanjang jam perdagangan bursa. 3. Investor retail yang ingin melakukan pembelian atau penjualan kembali unit
penyertaan/saham ETF tidak dapat melakukan pembelian dan penjualan kembali saham ETF secara langsung melalui Manajer Investasi, namun melalui mekanisme selayaknya perdagangan saham di Bursa Efek yaitu dengan membuka rekening efek di perusahaan pialang saham (Perantara Pedagang Efek) dan kemudian melakukan transaksi pembelian atau penjualan melalui perusahaan pialang tersebut. Sama halnya ketika investor melakukan transaksi
saham, transaksi pembelian atau penjualan unit penyertaan/saham penyertaan ETF ini akan dikenakan biaya komisi oleh perusahaan pialang tersebut.
4. Khusus bagi investor institusi yang memiliki unit penyertaan/saham ETF dalam jumlah besar (blocks) dapat melakukan pelunasan (redemption) secara langsung dari reksa dana dalam jumlah yang telah ditentukan sebelumnya secara in-kind, yaitu dengan menerima efek yang mendasarinya (underlying) sebagai hasil pelunasan dan bukan menerima uang tunai.
5. Ketika melakukan pembelian unit penyertaan/saham ETF di pasar sekunder (bursa), tidak terdapat batasan minimum pembelian. Hal ini berbeda apabila investor ingin membeli unit penyertaan reksa dana biasa dimana biasanya terdapat batasan minimum pembelian.
6. Karena ETF tercatat dan diperdagangkan di bursa efek, maka investor dapat melakukan variasi transaksi terhadap saham ETF sama halnya dengan transaksi saham biasa (misalnya short sale, margin trading) dan bahkan di beberapa bursa efek di luar negeri terdapat efek derivatif (option, futures) dari saham ETF ini.
Secara ringkas, perbedaan antara ETF dengan reksa dana open-end biasa dapat dilihat dalam uraian tabel berikut :
Fitur ETF Reksa Dana Open-End
Perdagangan Diperdagangkan di bursa sepanjang jam operasi perdagangan bursa.
Diperdagangkan melalui Manajer Investasi dan Agen Distribusi (Bank).
Investasi Minimum
Tidak ada Bervariasi (tergantung KIK
reksadana).
Harga Harga ETF indeks obligasi
mengikuti trend indeks obligasi di mana premium / discount dari bid / offer ETF tersebut
disesuaikan dengan pesanan pasar selama jam operasi bursa.
Harga reksadana ditentukan melalui NAB (Nilai Aset Bersih) dari reksadana tersebut yang dihitung oleh Bank Kustodian.
Pengumuman Harga
Secara real time diumumkan di bursa terus-menerus sepanjang jam operasi perdagangan bursa.
Diumumkan satu kali setiap hari, pada akhir hari, oleh Bank Kustodian.
Market Making Pada umumnya ETF memiliki market maker (Liquidity Provider)
Tidak ada
Efek Derivatif ETF dimungkinkan untuk memiliki derivatif berupa opsi atau futures atas underlying index atau ETF tersebut.
3.4. Mekanisme Penerbitan dan Perdagangan ETF di Bursa
Efek dan Pihak-pihak yang Terlibat
Adapun mekanisme penerbitan dan perdagangan ETF di Bursa Efek sebagai berikut:
1. Penerbitan unit penyertaan/saham ETF (Creation Units).
Unit penyertaan/saham ETF diterbitkan melalui proses yang disebut “Creation Unit”. Proses tersebut dilakukan pada saat investor kelembagaan (institutional investor) dalam hal ini bertindak sebagai sponsor, mendeposit sekumpulan efek (basket of securities) kedalam reksa dana dan sebagai gantinya investor tersebut akan menerima unit penyertaan/saham ETF dalam satuan jumlah yang ditentukan.
2. Pencatatan dan perdagangan saham ETF di Bursa.
Sebagian atau seluruh unit penyertaan/saham dari hasil proses kreasi tersebut kemudian dicatatkan di Bursa Efek untuk diperdagangkan antar investor retail. Dalam proses perdagangannya di bursa, terdapat mekanisme ”market making” yang dilakukan oleh investor institusi (sponsor) yang memiliki unit penyertaan/saham ETF dalam jumlah besar yang bertindak sebagai ”market maker”. Hal ini bertujuan untuk menjaga tingkat likuiditas perdagangan ETF di bursa. Market maker memiliki tugas untuk memasukkan kuotasi beli dan jual setiap hari, sehingga apabila terdapat kelebihan permintaan beli atau jual atas saham ETF, maka market maker akan menyerap permintaan tersebut. Dengan adanya mekanisme market maker ini, maka pergerakan harga unit
penyertaan/saham ETF di bursa tidak bergerak terlalu jauh dari Nilai Aktiva Bersih (NAB) Reksa Dana. Disamping itu dengan adanya mekanisme redemption secara in-kind oleh investor institusi, maka perbedaan kinerja antara indeks acuan dengan harga unit penyertaan/saham ETF atau yang disebut ”tracking error” akan menjadi lebih kecil. Untuk lebih jelas mekanisme penerbitan dan perdagangan ETF di bursa dapat digambarkan dalam gambar berikut.
Gambar 3.1. Mekanisme Penerbitan dan Perdagangan ETF
Sumber: Mark Chamberlain, Jay Jordan; Strategists, Barclays Global Investors Services: “Introduction to Exchange-Traded Funds”
3. Metode Pencerminan Indeks (mirroring index)
ETF dikelola secara pasif dengan tujuan untuk mencerminkan gambaran kinerja indeks (tracking index) di bursa atau dengan kata lain untuk menciptakan tingkat pendapatan (level of returns) yang sama dengan indeks acuan. Terdapat dua
metode yang digunakan untuk menyamai (mendekati) kinerja dari ETF dengan indeks acuannya dengan yaitu :
a. Metode replikasi penuh (full replication)
Apabila metode yang digunakan adalah metode replikasi penuh, maka ETF tersebut akan menginvestasikan dana kelolaannya dalam saham konstituen dengan bobot yang sama dengan bobot saham tersebut dalam indeks acuan, sehingga kinerja reksa dana tersebut akan sama dengan kinerja indeks acuan. b. Metode sampel perwakilan (representative sampling).
Jika metode yang digunakanan adalah metode sampel perwakilan, maka ETF tersebut akan menginvestasikan dana kelolaannya dalam beberapa sampel saham yang memiliki fitur yang sama yang dianggap mewakili indeks acuan misalnya dalam hal kapitalisasi pasar, bobot dalam industri serta likuiditas. ETF yang menggunakan metode sampel perwakilan cenderung memiliki tingkat kesalahan (tracking error) yang lebih besar dibandingkan dengan yang menggunakan metode replikasi penuh.
Adapun pihak-pihak yang terlibat dalam proses penerbitan dan perdagangan ETF di Bursa Efek adalah sebagai berikut :
c. Sponsor
Pihak sponsor berperan dalam memprakarsai rencana penerbitan dan perdagangan ETF dan mendukung kerja sama di tingkat manajerial dari berbagai pihak. Sponsor dapat berasal dari Bursa Efek, Manajer Investasi,
Bank Investasi dan lembaga pemerintah yang bertanggung jawab dalam pengembangan pasar modal
d. Penasihat (advisor)
Penasihat berperan dalam memberikan arahan-arahan yang bersifat teknis dan operasional dalam proses penerbitan ETF. Pihak yang menjadi Advisor hendaknya berasal dari sebuah institusi keuangan yang bergerak dalam bidang bank investasi yang terintegrasi (integrated investment bank) yang memiliki keahlian teknis yang menyeluruh dari berbagai area yang berbeda termasuk jasa penasihat perbankan (bank advisory), pengelolaan dana (fund management), perdagangan/market maker saham (trading/market making) serta operasional/penyelesaian (operations/settlements). Disamping itu pihak penasihat harus memiliki pengalaman yang aktual dalam penerapan ETF dari negara-negara lain yang sudah menerapkan ETF.
e. Regulator
Regulator berperan dalam penyusunan peraturan yang berkenaan dengan pedoman penerbitan ETF (Guidelines on ETF)
f. Bursa Efek (Stock Exchange)
Bursa Efek berperan dalam menyiapkan infrastruktur bagi proses pencatatan, perdagangan ETF, dan memfasilitasi proses penerbitan (creation) dan pelunasan (redemption) secara in-kind.
Manajer Investasi berperan dalam pengelolaan dana yang terhimpun dari penerbitan ETF (manage the fund) dan memfasilitasi proses penerbitan (creation) dan pelunasan (redemption) secara in-kind.
h. Bank Kustodian (Trustee)
Bank Kustodian mempunyai tugas untuk melindungi kepentingan pemegang unit penyertaan ETF, mengatur proses penerbitan (creation) dan pelunasan (redemption) secara in-kind serta memiliki kewajiban pelaporan ETF.
i. Market Maker
Market Maker berperan dalam menyediakan likuiditas perdagangan ETF di Bursa ETF dengan menyerap apabila terdapat permintaan dan penawaran atas saham ETF di Bursa Efek serta membantu menjaga keseimbangan antara harga ETF dengan Nilai Aktiva Bersih (NAB).
j. Seeding Party
Seeding party berperan menyediakan modal awal atau portofolio efek awal untuk membentuk ETF.
k. Pihak Lain
Pihak lain yang dimaksud adalah Konsultan Hukum yang bertugas menyusun draft dokumen hukum (legal draft documents), Akuntan yang ditunjuk sebagai Auditor ETF, Konsultan Pajak yang bertugas memberikan jasa konsultasi di bidang perpajakan bagi ETF.
3.5. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Menurut wikipedia.com, Capital Asset Pricing Model (CAPM):
“is used in finance to determine a theoretically appropriate required rate of return of an asset, if that asset is to be added to an already well-diversified portfolio, given that asset's non-diversifiable risk. The model takes into account the asset's sensitivity to non-diversifiable risk (also known as systemic risk or market risk), often represented by the quantity beta (β) in the financial industry, as well as the expected return of the market and the expected return of a theoretical risk-free asset.”
Menurut Bodie, Kane, Marcus (2008, p. 293), CAPM:
“is a set of predictions concerning equilibrium expected returns on risky assets.” Berk, DeMarzo (2007, p. 312) mengungkapkan bahwa CAPM:
“an equilibrium model of the relationship between risk and return that characterizes a security’s expected return based on its beta with the market portfolio.”
Untuk perspektif sekuritas individual, kita menggunakan Security Market Line (SML) dan hubungannya dengan expected return dan systematic risk (beta) untuk menunjukkan bagaimana pasar harus memberi harga sekuritas individual dalam hubungannya dengan kelas resiko sekuritanya. SML memungkinkan kita menghitung reward-to-risk ratiountuk semua sekuritas dalam hubungannya dengan pasar keseluruhan. SML yang dapat dilihat pada Gambar 3.2. di bawah ini menjelaskan hubungan antara beta dan asset’s expected rate of return.
Gambar 3.2. Security Market Line (SML)
Sumber. www.wikipedia.com
Ketika expected rate of return dari sekuritas yang ada digambarkan dengan koefisien beta, reward-to-risk ratio untuk sekuritas individual di pasar sama dengan market reward-to-risk ratio, jadi:
Individual security’s / beta = Market’s securities (portfolio) Reward-to-risk ratio Reward-to-risk ratio
,
Market reward-to-risk ratio adalah market risk premium dan dengan mengatur persamaan di atas dan memecahkan E(Ri), kita mendapatkan Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Dimana:
adalah expected return on the capital asset
adalah risk-free rate of interest
(beta coefficient) adalah sensitivitas dari asset returns to market returns,
atau juga ,
adalah expected return of the market
biasa diketahui sebagai market premium atau risk premium (perbedaan antara expected market rate of return dan risk-free rate of return).
Catatan 1: expected market rate of return biasanya diukur dengan mencari rata-rata aritmatika dari historical returns on a market portfolio (misalnya S&P 500).
Catatan 2: risk free rate of return digunakan untuk menentukan risk premium biasanya berupa rata-rata aritmatika dari historical risk free rates of return dan bukan current risk free rate of return.
Asumsi-asumsi dari CAPM bahwa semua investor: a. Bertujuan untuk memaksimalkan utilitas.
b. Secara rasional risk-averse.
d. Dapat meminjam tidak terbatas pada risk free rate of interest. e. Sekuritas semuanya dapat dibagi-bagi menjadi bagian-bagian kecil. f. Tidak ada transaksi atau biaya pajak yang diikutkan.
