Hal. 1 dari 63 THEORY OF THE FIRM:
MANAGERIAL BEHAVIOR, AGENCY COST, AND OWNERSHIP STRUCTURE
1. Pendahuluan 1.1. Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis, definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal, spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang memiliki struktur keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang kompetitif atau faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten dengan efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
Hal. 2 dari 63 6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;
7. mengapa pemberi pinjaman sering melakukan pembatasan pada kegiatan perusahaan kepada siapa mereka meminjamkan, dan mengapa perusahaan sendiri akan menyarankan pengenaan pembatasan tersebut;
8. mengapa beberapa industri ditandai dengan perusahaan yang dioperasikan pemilik yang satu-satunya di luar sumber modal pinjaman;
9. mengapa industri yang sangat diatur seperti kebutuhan publik atau bank akan memiliki rasio ekuitas utang yang lebih tinggi untuk tingkat risiko setara dengan perusahaan non-regulated rata-rata;
10. mengapa analisis keamanan dapat secara sosial produktif bahkan jika tidak meningkatkan portofolio kembali ke investor.
…
1.2 Teori Perusahaan: Sebuah Kotak Kosong?
Di saat literature ekonomi dipenuhi dengan referensi "teori perusahaan", pokok-pokok bahasan yang umumnya dimasukkan dalam judul tersebut sebenarnya bukan teori perusahaan melainkan teori pasar di mana perusahaan tersebut adalah actor penting. Perusahaan merupakan "kotak hitam" yang dioperasikan untuk memenuhi kondisi marjinal yang relevan sehubungan dengan input dan output, sehingga memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatnya, nilai sekarang. Kecuali untuk beberapa langkah-langkah baru dan tentatif, namun, kita tidak memiliki teori yang menjelaskan bagaimana tujuan yang saling bertentangan dari peserta individu yang dibawa ke ekuilibrium sehingga menghasilkan hasil tersebut. Keterbatasan tampilan kotak hitam dari perusahaan diantaranya telah dikutip oleh Adam Smith dan Alfred Marshall. Baru-baru ini, popular dan professional berdebat mengenai "tanggung jawab sosial" perusahaan, pemisahan kepemilikan dan pengendalian, dan sejumlah tinjauan
Hal. 3 dari 63 literature pada "teori perusahaan" telah dibuktikan dengan perhatian yang berkelanjutan dengan persoalan.
Sejumlah upaya besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk membangun teori perusahaan dengan cara menggantikan model lain demi keuntungan atau memaksimalisasi nilai, dengan setiap upaya yang dimotivasi oleh keyakinan bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut telah menolak prinsip dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku pada bagian dari semua individu dalam analisis yang mengikuti.
1.3 Hak Kekayaan
Sebuah aliran independen penelitian dengan implikasi penting bagi teori perusahaan telah distimulasi oleh karya perintis dari Coase, dan diperluas oleh Alchian, Demsetz, dan yang lain. Sebuah survey komprehensif dari literature ini diberikan oleh Furubotn dan Pejovich (1972). Ketika focus penelitian ini adalah "hak milik", materi mencakup jauh lebih luas dari istilah yang menunjukkan. Apa yang penting bagi masalah dibahas di sini adalah bahwa spesifikasi hak-hak individu menentukan bagaimana biaya dan manfaat akan dialokasikan antara peserta dalam setiap organisasi. Karena spesifikasi hak umumnya dipengaruhi melalui kontrak (implicit maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi, termasuk perilaku manajer, akan tergantung pada sifat dari kontrak tersebut. Kita memfokuskan dalam makalah ini pada implikasi perilaku dari hak milik yang ditetapkan dalam kontrak antara pemilik dan manajer perusahaan.
1.4. Biaya Keagenan
Banyak masalah yang terkait dengan keterbatasan teori perusahaan saat ini juga dapat dipandang sebagai kasus khusus dari teori hubungan keagenan dimana
Hal. 4 dari 63 literaturnya semakin bertambah. Literatur ini telah mengembangkan teori hak properti walaupun masalah-masalah tersebut sangatlah mirip, faktanya pendekatan-pendekatan tersebut saling melengkapi.
Kami mendefinisikan hubungan keagenan sebagai sebuah kontrak dimana satu atau lebih orang (pemberi kuasa) melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan suatu pelayanan atas nama mereka dengan cara mendelegasikan beberapa kewenangan pengambilan keputusan kepada agen. Jika kedua pihak dalam hubungan tersebut adalah sama-sama pencari keuntungan, maka terdapat kemungkinan bahwa agen tidak akan selalu mengambil tindakan yang selalu menguntungkan pemberi kuasa. Pemberi kuasa dapat mengurangi risiko penyimpangan ini dengan menetapkan insentif yang pantas bagi agen dan mengawasi biaya-biaya yang timbul untuk membatasi aktivitas agen yang menyimpang. Selain itu, dalam situasi tertentu, pemberi kuasa akan membayar agen untuk membelanjakan sumber dayanya untuk menjamin bahwa agen tidak akan mengambil tindakan tertentu yang akan merugikan pemberi kuasa atau untuk menjamin bahwa pemberi kuasa akan mendapat ganti rugi jika agen menyebabkan kerugian. Bagaimanapun juga, pada umumnya tidak mungkin pemberi kuasa atau agen, tanpa biaya sama sekali, menjamin bahwa agen akan membuat keputusan yang optimal dari sudut pandang pemberi kuasa. Pada kebanyakan hubungan keagenan, pemberi kuasa dan agen akan menyepakati suatu pengawasan yang positif dan biaya perikatan (baik yang berkaitan dengan uang maupun tidak), selain itu akan terdapat suatu penyimpangan antara keputusan yang dibuat oleh agen dengan keputusan yang seharusnya paling menguntungkan pemberi kuasa. Kerugian yang dialami oleh pemberi kuasa yang disebabkan penyimpangan ini, juga merupakan biaya hubungan keagenan atau disebut juga kerugian residu (residual loss). Kami mendefinisikan biaya kegenan sebagai jumlah dari:
1. Pengeluaran/beban pengawasan oleh pemberi kuasa, 2. Pengeluaran/beban perikatan oleh agen,
3. Kerugian residu.
Perhatikan juga bahwa biaya keagenan meningkat pada situasi tertentu yang melibatkan usaha kerja sama (seperti pembutan paper ini) oleh dua atau lebih orang
Hal. 5 dari 63 walaupun tidak ada perikatan yang jelas mengenai siapa pemberi kuasa dan siapa agennya. Sudah jelas bahwa definisi kami mengenai biaya keagenan dan pentingnya biaya keagenan bagi teori perusahaan erat kaitannya dengan masalah kelalaian dan pengawasan kepada tim produksi yang diungkapkan oleh Alchian dan Demsetz (1972) pada paper mereka mengenai teori perusahaan.
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait dengan “pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian” pada perusahaan modern dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan mengarahkan ke teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum. Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi, otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal diklasifikasikan sebagai hubungan keagenan seperti pada umumnya dalam pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum. Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik dan manajemen puncak perusahaan.
Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk
Hal. 6 dari 63 memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif, dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, kami menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang (prinsipal).
1.5 Komentar Umum Definisi perusahaan
Ronald Coase dalam makalahnya yang berjudul "The Nature of the Firm" (1937) menunjukkan bahwa ekonomi tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas perusahaan. Dia mengkarakteristikkan batas-batas perusahaan sebagai rentang pertukaran di mana sistem pasar itu ditekan dan di mana alokasi sumber daya dicapai bukan oleh otoritas dan arah. Dia fokus pada biaya penggunaan pasar untuk mempengaruhi kontrak dan pertukaran dan berpendapat bahwa kegiatan akan dimasukkan dalam perusahaan setiap kali biaya penggunaan pasar lebih besar dari biaya menggunakan kewenangan langsung. Alchian dan Demsetz (1972) memikiki gagasan bahwa kegiatan dalam perusahaan diatur oleh otoritas, dan menekankan peran kontrak sebagai sarana untuk pertukaran sukarela. Mereka menekankan peran pengawasan dalam situasi di mana ada input gabungan atau tim production. Kami bersimpati dengan kepentingan mereka dalam melampirkan pemantauan, tetapi kami percaya penekanan Alchian dan Demsetz dalam input produksi gabungan terlalu sempit sehingga menyesatkan. Hubungan kontraktual adalah inti dari perusahaan, tidak hanya dengan karyawan tetapi dengan pemasok, pelanggan, kreditur, dan sebagainya. Masalah biaya agensi dan monitoring ada pada semua kontrak ini, terlepas dari apakah ada produksi gabungan, produksi gabungan dapat menjelaskan hanya sebagian kecil dari perilaku individu yang terkait dengan perusahaan.
Hal. 7 dari 63 Penting untuk menyadari bahwa sebagian besar organisasi adalah legal fiksi secara sederhana dimana hukum berfungsi sebagai penghubung untuk satu set hubungan kontrak antara individu-individu. Ini termasuk perusahaan, lembaga non-profit seperti perguruan tinggi, rumah sakit, dan yayasan, organisasi bersama seperti bank tabungan bersama, perusahaan asuransi, dan koperasi, beberapa klub swasta, dan bahkan badan-badan pemerintah seperti kota, negara, dan pemerintah federal , perusahaan pemerintah seperti TVA, Kantor Pos, sistem transit, dan sebagainya.
Badan usaha swasta atau perusahaan adalah sebuah bentuk legal fiction yang berperan sebagai penghubung bagi perikatan kontrak dan ditandai dengan adanya klaim residual yang dapat dipisahkan atas aset dan arus kas organisasi yang dapat dijual tanpa izin dari para pihak yang terikat kontrak. Walaupun definisi perusahaan tersebut hanya mengandung sedikit hal yang bersifat substantif, penekanan pada sifat esensial dari kontrak antara perusahaan dengan organisasi lainnya akan memfokuskan perhatian pada pertanyaan-pertanyaan krusial, kenapa beberapa hubungan kontraktual tertentu timbulpada berbagai macam jenis organisasi,apa konsekuensi dari hubungan kontraktual ini, dan bagaimana hubungan tersebut terpengaruh oleh perubahan yang terjadi di luar organisasi. Dilihat dari sudut pandang ini, maka menjadi tidak masuk akal jika mencoba membedakan hal-hal yang ada “di dalam” perusahaan (atau organisasi lainnya) dengan hal-hal yang ada “di luar” perusahaan. Dalam arti yang nyata, terdapat banyak hubungan yang kompleks (kontrak) antara legal fiction (perusahaan) dan para pemilik tenaga kerja, material, serta input modal dan output konsumen.
Melihat perusahaan sebagai penghubung dari seperangkat kontrak di antara para individu juga berperan untuk memperjelas bahwa personalisasi perusahaan yang ditunjukkan dengan pertanyaan-pertanyaan seperti “apa yang harusnya menjadi fungsi tujuan dari perusahaan?” atau “apakah perusahaan memiliki tanggung jawab sosial?” menjadi menyesatkan. Perusahaan bukanlah individu. Perusahaan merupakan legal
fiction yang berperan sebagai fokus bagi proses kompleks di mana konflik tujuan antar
individu (beberapa di antaranya mewakili organisasi lain) dibawa ke dalam keseimbanganyang ada di dalam kerangka kerja hubungan kontraktual. Dalam hal ini “perilaku” perusahaan seperti perilaku pasar, yaitu merupakan outcome dari proses
Hal. 8 dari 63 keseimbangan yang kompleks. Kita jarang jatuh ke dalam perangkap dalam menggolongkan pasar gandum atau saham sebagai suatu individu, tetapi kita sering membuat kesalahan seperti ini dalam berpikir mengenai organisasi seolah-olah hal-hal tersebut adalah individu yang memiliki motivasi dan maksud-maksud tertentu.
1.6. Ikhtisar dari Tulisan ini
Kami mengembangkan teori kami ke dalam tahapan-tahapan. Bagian kedua dan keempat menyajikan analisis agency cost dari ekuitas dan utang secara berurutan. Hal tersebut membentuk fondasi teori ini. Di bagian ketiga, kami menampilkan beberapa pertanyaan terkait keberadaan bentuk korporasi perusahaan dan membahas peran dari kewajiban terbatas. Bagian kelima menyajikan sintesis dari konsep dasar yang berasal dari bagian kedua hingga keempat ke dalam sebuah teori struktur kepemilikan korporasi yang memperhitungkan trade-off yang tersedia bagi manager-pengusaha di antara ekuitas dan utang yang ada di dalam dan di luar. Beberapa kualifikasi dan tambahan dari analisis tersebut didiskusikan di bagian keenam, bagian ketujuh berisi ringkasan dan kesimpulan.
2. Agency Cost of Outside Equity 2.1. Ikhtisar
Dalam bagian ini kami menganalisis efek dari ekuitas luar pada agency cost dengan cara membandingkan perilaku menajer saat dia memiliki 100 persen klaim residual pada perusahaan dengan perilakunya saat dia menjual sebagian dari klaim tersebut kepada pihak luar. Jika sebuah perusahaan yang dimiliki secara penuh dikelola oleh pemiliknya, dia akan membuat keputusan operasi yang memaksimalkan kegunaannya.
Keputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan saja manfaat yang berasal dari pengembalian uang tetapi juga hal lain yang berhubungan dengan berbagai aspek
Hal. 9 dari 63 non-uang dari aktivitas usaha nya seperti janji temu langsung di kantor, tingkah laku para staff, level disiplin para pegawai, jenis dan jumlah kontribusi amal, hubungan pribadi dengan pegawai, penggunaan komputer yang lebih besar antara manfaat dari kegiatan yang berhubungan dengan uang dan non-uang akan dicapai ketika utilitas marjinal yang berasal dari penambahan pengeluaran dalam sejumlah dolar (diukur bersih pada tiap efek produksi) adalah sebanding dengan setiap hal non-uang dan dan sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari penambahan sejumlah dolar pada kemapuan membeli setelah pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari kepunyaannya sendiri (contonya saham yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan batasan kewajiban), biaya agen akan digabungkan dengan selisih antara bunganya dan para pemegang saham lainnya, sehingga dia hanya akan menemukan pengaruh dari biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang yang dia keluarkan saat memperluas utilitasnya sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari bagian saham, dia hanya akan menghabiskan sumber daya ini pada titik dimana utilitas marjinal berasal dari setiap dolar pengeluaran sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas marjinalnya bertambah 95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber daya pengeluaran pada aktivittas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang ditunjukan dibawah, pemilik akan mengantisipasi seluruh efek kekayaannya dari kemungkinan baiya yang muncul jauh sebelumnya sebagai modal pasar yang mengantisipasi efek ini. para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa bunga yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa yang mereka punya; karenanya harga yang akan mereka bayarkan untuk saham-saham akan menggambarkan biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga antara kedua pihak, yaitu manajer-pemilik dan mereka sendiri. Walaupun demikian, mengesampingkan kemungkinan meminjam dengan kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa lebih menguntungkan jika biaya ini dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi klaim firma terhadap kemampuan membeli suatu firma sudah cukup besar untuk mengimbangi mereka.
Hal. 10 dari 63 Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian kejatuhannya mengklaim dampak kejatuhan dan ini cenderung akan membuat manajer-pemilik untuk menyesuaikan jumlah yang lebih besar dari sumber daya perusahaan dalam bentuk tambahan penghasilan. Ini juga membuat hal ini menjadi pantas bagi pemegang saham minoritas untuk memberikan lebih banyak sumber daya yang lebih besar dalam rangka melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian, biaya kekayaan terhadap pemilik kas dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan keagenan antara pemilik-manajer dan pemegang saham di luar sebagaimana kecenderungan manajer untuk melakukan penyesuaian tambahan penghasilan atas sumber daya perusahaan untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk meninggalkan kesan bahwa hal ini merupakan satu-satunya atau mungkin sumber daya yang paling penting dari permasalahan. Memang, sangat mungkin bahwa konflik yang paling penting dapat meningkat dari kenyataan di mana kepemilikan manajer-pemilik jatuh, penghasilannya untuk memberikan usaha signifikan untuk mengkreasikan aktivitas seperti mencari kejatuhan kepemilikan yang menguntungkan. Manajer-pemilik mungkin pada kenyataannya menghindari resiko karena membutuhkan terlalu banyak kesalahan atau usaha dalam bagiaannya untuk mengatur atau mempelajari tekonologi baru. Penghindaran biaya personal ini mewakili sebuah sumber daya dalam pekerjaan dan hal ini dapat menghasilkan nilai perusahaan.
2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Kepemilikan dan Siapa yang Menanggung
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu membuat dua asumsi. Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan membawa melalui hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan beberapa dari hal ini didiskusikan pada bagian 6.
Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisional/ penjelas dan tidak perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah diklarifikasi/ telah jelas.
Hal. 11 dari 63 Asumsi permanen:
1. seluruh pajak adalah nol
2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia
3. seluruh saham yang berada di luar tidak memiliki hak voting
4. tidak ada klaim keuangan yang rumit seperti obligasi konvertibel, saham preferen atau warrant yang dapat diterbitkan
5. tidak ada kepentingan lainnya bagi pemilik terhadap perusahaan selain dampaknya terhadap kekayaan dan arus kasnya
6. seluruh aspek dinamis atas permasalahan sepanjang waktu diabaikan dengan asumsi bahwa hanya ada satu keputusan produksi-pembiayaan yang dibuat oleh pengusaha
7. gaji manajer-pengusaha adalah konstan sepanjang penelitian/ analisis
8. terdapat satu manajer tunggal (koordinator puncak) yang berkepentingan dengan perusahaan
Asumsi temporer/ sementara 1. ukuran perusahaan tetap
2. tidak ada kemungkinan aktivitas monitoring dan bonding
3. tidak ada kemungkinan pembiayaan utang dengan obligasi, saham preferen atau pinjaman personal (aman atau tidak)
4. seluruh elemen permasalahan keputusan manajer-pemilik melibatkan pertimbangan portofolio sebagai akibat dari adanya ketidakpastian dan keberadaan risiko yang dapat beragam diabaikan
Hal. 12 dari 63 X = {X1, X2,…Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan berasal dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa keuntungan marginal ini adalah positif bagi mereka.
C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini
P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X B(x) = P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan tingkat keseimbangan gajinya, tingkat faktor dan aktivitas X yang optimum adalah didefinisikan sebagai X* sebagai berikut:
Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana setidaknya satu unsur X lebih besar dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0 mengukur biaya dollar untuk perusahaan (setelah dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktor-faktor dan aktivitas yang menghasilkan keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat biaya bagi perusahaan, F, vektor dari faktor dan aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan keuntungan yang maksimum bagi manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).
Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran pada X tersebut terjadi antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan ada trade-off yang terjadi pada waktu antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan fakta bahwa pengeluaran di masa depan cenderung melibatkan ketidakpastian (yaitu, mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan oleh karena itu beberapa cadangan harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan kedua masalah ini dengan mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas per periode saat terdapat arus kas yang terlibat.
Hal. 13 dari 63 Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manager pada manfaat non-keuangan, kami menggambarkan kendala yang pemilik-manajer tunggal hadapi dalam memutuskan berapa banyak pendapatan non-keuangan yang akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini sebanding dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu vertikal dan nilai pasar dari arus pengeluaran manajer pada manfaat non-keuangan, F, diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan ketika jumlah pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut definisi, V adalah nilai pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah yang diberikan untuk manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk manajer berada pada tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala anggaran VF yang berbeda untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan untuk tingkat alternatif upah, W, untuk manajer. Untuk saat ini kita memilih tingkat kewenangan investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan menahan skala konstan perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa upah manajer tetap pada tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam paket kompensasi optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat non-keuangan, F*. Dimana satu dolar nilai saat ini dari manfaat non-keuangan yang ditarik dari perusahaan oleh manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1, menurut definisi, kemiringan VF adalah -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva indiferen akan cembung seperti ditarik selama tingkat marginal substitusi dari pemilik-manajer adalah antara manfaat non-keuangan dan kekayaan dikurangi dengan peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang 100 persen, dianggap bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang tersedia di luar, yaitu, sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu. Untuk bagian dari pemilik-manajer ini diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga konstan.
Hal. 14 dari 63 Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat non-keuangan yang dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik lama (sebagai manajer) untuk mengambil pada tingkat yang sama dari manfaat non-keuangan seperti yang dia lakukan sebagai pemilik, maka V* adalah harga yang bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar seluruh ekuitas.
Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru dapat menjalankan perilaku yang identik (identical behavior) dengan pemilik lama pada biaya nihil (zero cost).Jika pemilik lama menjual bagian dari perusahaan kepada pihak luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung keseluruhan biaya dari manfaat non-finansial yang diakonsumsi. Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham perusahaan, 1-α, (0 < α < 1) dan menahan untuk dirinya sendiri suatu saham, α. Jika calon pembeli percaya bahwa manjaer-pemilik akan mengkonsumsi tingkat manfaat non-finansial yang sama seperti yang dilakukannya sebagai pemilik penuh, pembeli akan berkeinginan untuk membayar (1-α)V* untuk suatu bagian (1-α) dariekuitas. Kini pihak luar memiliki (1-α) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya konsumsi manajer-pemilik $1
Hal. 15 dari 63 atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1. Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi α x $1. Jika pada kenyataannya calon pembeli membayar sebesar (1-α)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian manajer dapat memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas anggarannya akan menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki lereng (slope) sama dengan α, termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari pembeli sebagai bagian dari pasca-penjualan kekayaan pemilik (owner’s post-sale wealth), batas anggarannya, V1P1, harus melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial yang sama sebagai pemilik penuh.
Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F, bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik, kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat non-finansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1 menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*, ke V0, sejumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan konsumsi atas manfaat non-finansial manajer-pemilikmeningkat dari F* ke F0.
Jika ekuitas pasar dikarakteristikan dengan ekspektasi rasional pembeli akan menyadari bahwa pemilik akan meningkatkan konsumsi non-finansialnya ketika kepemilikan sahamnya berkurang. Jika fungsi dari respon pemilik diketahui atau jika ekuitas pasar membuat estimasi respon pemilik terhadap perubahan insentif menjadi tidak bias, pembeli tidak akan membayar (1-α)V* untuk (1-α) dari ekuitas.
Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-α) pihak luar hanya akan membayar (1-α) kali nilai yang ia harapkan dari perusahaan yang telah memberikan perubahan yang disebabkan oleh perilaku pemilik-manager.
Contoh. Untuk mempermudah kita mengabaikan unsur ketidak pastian yang dikarenakan kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilik-manajer. Ketidakpastian tersebut tidak akan mempengaruhi hasil akhir jika pasar ekuitas adalah besar selama perkiraan rasional (tidak bias) dan kesalahan di seluruh
Hal. 16 dari 63 perusahaan adalah independen. Kondisi terakhir menjamin bahwa risiko ini didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang diharapkan.
W merupakan jumlah kekayaan pemilik setelah ia menjual klaim yang sama dengan 1-α dari ekuitas kepada pihak luar. W memiliki dua komponen. Salah satunya adalah pembayaran, S0, yang dibuat oleh pihak luar untuk1-αekuitas; sisanya, Si, adalah nilai dari pemilik (yaitu, pihak dalam) bagian dari perusahaan, sehingga W, kekayaan pemilik, diperoleh sebagai berikut:
W = S0 + Si = S0 + αV(F,α)
dimana V(F,α) merepresentasikan nilai perusahaan yang diberikan dimana bagian pecahan kepemilikan manajer adalah α dan ia mengkonsumsi penghasilan tambahan dengan nilai pasar saat ini dari F. V2P2,dengan kemiringan -α merepresentasikan
trade-off dari pemilik-manager antara manfaat non-uangdan kekayaannya setelah
penjualan. Mengingat bahwa pemilik telah memutuskan untuk menjual klaim 1-α dariperusahaan, kesejahteraannya akan dimaksimalkan ketika V2P2 bersinggungan dengan beberapa kurva indiferen seperti U3 digambar 1. Harga untuk klaim (1-α) pada perusahaan yang memuaskan untuk pembeli dan penjual akan mengharuskan singgungan ini terjadi di sepanjang VF, yaitu bahwa nilai perusahaan harus V'. Untuk menunjukkan hal ini, anggaplah bahwa itu bukan kasus yang terjadi, singgungan terjadidi sebelah kiri titik B padagaris VF. Kemudian, karena kemiringan V2P2 adalah negatif, nilai perusahaan akan lebih besar dari V'.
Pilihan pemilik-manajer dari tingkat yang lebih rendah dari konsumsi manfaat non-uang ini akan menyiratkan nilai yang lebih tinggi baik bagi perusahaan secara keseluruhan dan sebagian kecil dari perusahaan (1-α) yang telah di akuisisi pihak luar; yaitu, (1-α) V'> S0. Dari sudut pandang pemilik, dia telah menjual 1-α dari perusahaan kurang dari yang dia bisa, mengingat (diasumsikan) tingkat yang lebih rendah dari manfaat non-uang yang dia nikmati. Di sisi lain, jika titik singgung B adalah di sebelah kanan garis VF, para pemilik-manager dengan konsumsi yang lebih tinggi dari manfaat non-uang berarti nilai perusahaan adalah kurang dari V', dan karenanya (1-α)V(F,α)<S0
Hal. 17 dari 63 = (1-α)V'. Pemilik dari luar kemudian telah membayar lebih untuk bagian ekuitasnya itu sangat berharga. Jadi akan menjadi harga yang saling memuaskan jika dan hanya jika (1-α) V' = S0. Tapi ini berarti bahwa kekayaan pemilik setelah penjualan sama dengan (dikurangi) nilai perusahaan V', sejak W = S0 + αV'= (1- α) V' + αV'= V'.Q.E.D.
Persyaratan bahwa V’ dan F' jatuh pada VF setara dengan mengharuskan bahwa nilai klaim diakuisisi oleh pembeli di luar sama dengan jumlah yang dia bayar untuk itu, dan sebaliknya untuk pemilik. Ini berarti bahwa penurunan nilai total perusahaan (V*-V') seluruhnya dikenakan pada pemilik-manager. Total kekayaan setelah penjualan (1-α) dari ekuitas adalah V' dan penurunan kekayaannya adalah V*-V'.
Jarak V*-V' adalah penurunan nilai pasar perusahaan yang ditimbulkan oleh hubungan agen dan merupakan ukuran dari "kerugian residual" yang ditetapkan sebelumnya. Dalam contoh sederhana ini kerugian residual merupakan total biaya agen yang disebabkan oleh penjualan ekuitas pihak luar karena kegiatan monitoring dan bonding yang tidak diizinkan. Kerugian kesejahteraan pemilik yang terjadi adalah kurang dari kerugian residual dari nilai peningkatan dalam manfaat non-uang (F'-F*). Dalam gambar 1 perbedaan antara perpotongan pada sumbu Y dari dua kurva indiferen U2 dan U3 adalah ukuran dari kerugian kesejahteraan pemilik-manajer karena timbulnya biaya agensi, dan ia akan menjual klaim tersebut hanya jika kenaikan kesejahteraan yang dicapai dengan menggunakan uang tunai sebesar (1-α) V' untuk hal-hal lain yang lebih berharga baginya daripada jumlah harta kekayaan ini.
2.3 Penentuan Skala Optimal dari Perusahaan
Kasus atas semua pembiayaan ekuitas. Mempertimbangkan masalah yang dihadapi oleh pengusaha dengan kekayaan awal berupa harta, W, dan akses monopoli ke proyek yang memerlukan pengeluaran investasi, I, subjek pada pengembalian yang berkurang pada I. Gambar. 2 menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan mempertimbangkan biaya agensi yang berkaitan dengan keberadaan luar ekuitas. Sumbu yang digambarkan pada gambar 1 kecuali kita sekarang plot pada sumbu
Hal. 18 dari 63 vertikal total kekayaan pemilik, yaitu, kekayaan awalnya, W, ditambah V (I) -I, kenaikan bersih kekayaan ia memperoleh dari eksploitasi peluang investasinya. Nilai pasar dari perusahaan, V = V (I, F), sekarang fungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar saat belanja manajer sumber daya perusahaan pada manfaat non-uang, F. Let V (I) merupakan nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W + [V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar 2 merupakan tempat kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat non-uang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *. Pada titik ini ΔV (I) -ΔI = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring non-zero.
Jalur ekspansi OZBC merupakan kombinasi keseimbangan kekayaan dan manfaat non uang, F, yang manajer dapat memperolehnya jika ia memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk membiayai semua tingkat investasi hingga I*. Ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti Z dan C yang menyajikan posisi kesetimbangan untuk 100 persen pemilik-manajer di setiap tingkat kemungkinan investasi, I. Seperti I yang kita gerakkan meningkat ke atas jalur ekspansi di titik C dimana V(I) –I berada pada tingkat maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi nilai bersih perusahaan, dan seperti halnya jalur keseimbangan kekayaan manajer dan manfaat non-uang retraces (dalam arah sebaliknya) yang OZBC kurva. Kami menggambar jalan sebagai fungsi cekung halus hanya untuk kenyamanan.
Hal. 19 dari 63 Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat non-uang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian kecil α ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.
Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.
Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I1, yang menempatkan pada titik Z. Pada titik ini W = I1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin besar pula biaya
Hal. 20 dari 63
agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan pendanaan dari luar
yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan investasi yang lebih tinggi dibandingkan I1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis dengan kemiringan yang sama dengan -α dan (2) persinggungan terjadi pada "budget
constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan berupa manfaat lain
pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim bagiannya pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen, menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'. Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I'). Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal investasi serta tingkat optimal pribadi.
Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:
V - I + α' F = 0 (1)
V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai yang diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan senilai F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum untuk mendapatkan
Hal. 21 dari 63 sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.
Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi (∆𝑉̅ − ∆𝐼) = 0, dan karena F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari investasi I’ akan kurang dari I*, karena (∆𝑉̅ − ∆𝐼)harus positif pada I’ jika (3) dalam kondisi puas. Karena –α’ merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer atas peningkatan manfaat lain, F, kita tahu bahwa α’F merupakan nilai dolar baginya dalam kenaikan tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan (1 − 𝛼′)𝐹 mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan ∆𝑉̅ − ∆𝐼 merupakan kenaikan kotor pada nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh karena itu, manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan nilai kotor offset dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan tunjangan yang disebabkan oleh declining fractional interest pada perusahaan.
2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya Keagenan Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode ini termasuk auditing, sistem pengendalian formal, pembatasan anggaran, pembentukan sistem kompensasi insentif yang berfungsi untuk mengidentifikasi minat dari manajer dengan lebih dekat terhadap para pemegang saham dari luar dan sebagainya. Figure 3 menggambarkan efek dari pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures 1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan diperhitungkan. Tanpa pengawasan, dan dengan modal dari luar (1 − 𝛼), nilai dari perusahaan akan menjadi
Hal. 22 dari 63 pemegang saham dapat membatasi pakai manajer dari penghasilan tambahan menjadi kurang dari F’. F(M, α) menunjukkan penghasilan tambahan maksimum yang dapat dipakai oleh manajer sebagai level alternatif dari belanja pengawasan, M, kepemilikan saham α. Kita berasumsi bahwa peningkatan pada pengawasan mengurangi F, dan pengurangan ini pada suatu tarif menurun, yaitu, 𝜕𝐹/𝜕𝑀< 0 dan 𝜕2𝐹/𝜕𝑀2> 0.
Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka
dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk
menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan dari saham modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas monitoring positif nilai dari perusahaan adalah 𝑉 = 𝑉̅ − 𝐹(𝑀, 𝛼) − 𝑀 dan inti dari poin-poin untuk berbagai level dari M dan untuk level tertentu dari α terletak pada garis BCE pada Figure 3. Perbedaan vertikal antara kurva 𝑉̅𝑀 dan BCE adalah M, nilai pasar saat ini dari belanja pengawasan di masa akan datang.
Jika mungkin bagi pemegang saham luar untuk membuat pengawasan pengeluaran –pengeluaran ini dan dengan demikian memaksakan pengurangan konsumsi F dari owner-manager, dia akan secara sukarela masuk ke dalam kontrak dengan pemegang saham luar yang memberikan mereka hak untuk membatasi konsumsinya akan item-item non-keuangan untuk F ". Hal ini diinginkan karena akan menyebabkan nilai perusahaan naik ke V”.
Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada bagian dari luar, M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya dinikmati.
Hal. 23 dari 63 Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas dari luar (1-α), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi owner.
Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan terabaikan diatara dua kontrak berikut:
Pembelian saham perusahaan (1-α) dengan harga total (1-α)V” dan hak untuk mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F”.
Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang mengejutkan jika
owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan menulis dan
menjual kontrak pengawasan.
Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat melihat dari
analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat monitoring pengeluaran – pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager dapat
Hal. 24 dari 63 mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang saham luar bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya F.
Kita menyebut pengeluaran ini sebagai “biaya perikatan (bonding cost)” dan pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer untuk merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).
Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C. Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F’ dari F, dan solusinya adalah persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan mengurangi biaya keaagenan dan karena peningkatan nilai perusahaan) lebih berharga dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding expenditure) menghasilkan keuntungan yang sama ditetapkan sebagai pengeluaran monitoring. Secara umum, tentu saja, itu akan membayar pemilik manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding activities) dan menulis kontrak yang memungkinkan monitoring sepanjang manfaat marjinal masing-masing kegiatan lebih besar dibandingkan biaya marjinalnya.
Skala optimal dari perusahaan dengan adanya monitoring dan kegiatan perikatan (bonding activities). Jika kita membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam kegiatan monitoring (memakan biaya) untuk membatasi pengeluaran manajer pada manfaat non-finansial dan membiarkan manajer untuk terlibat dalam kegiatan perikatan (bonding activities) untuk menjamin kepada pemilik luar bahwa manajer akan
Hal. 25 dari 63 membatasi konsumsinya F, kita akan mendapatkan jalur ekspansi seperti yang diilustrasikan pada gambar 4 dimana Z dan G terletak. Kita telah asumsikan dalam gambar 4 bahwa fungsi biaya yang terlibat dalam monitoring dan perikatan (bonding) yang sedemikian rupa sehingga level positif dari kegiatan merupakan yang diinginkan yaitu manfaat hasil yang lebih besar dari biayanya. Jika hal ini tidak benar jalur ekspansi yang dihasilkan oleh pengeluaran sumber daya dari kegiatan tersebut akan terletak di bawah ZD dan tidak ada kegiatan seperti itu yang akan berlangsung pada setiap level investasi. TitikZ, C, dan D dan dua jalur ekspansi yang terletak adalah identik dengan yang digambarkan pada gambar 2. Titik Z dan C terletak pada jalur ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik Z dan D terletak pada kepemilikan sebagian (fraksional), zero monitoring dan jalur ekspansi kegiatan perikatan.
Jalur yang ditunjukkan terletaknya titik Z dan G adalah salah satu yang diberikan kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat alternatif investasi yang ditandai titik berlabel C pada gambar 3 yang menunjukkan level optimum dari monitoring dan kegiatan perikatan (bonding activities) dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan manfaat non-finasial kepada manajer memberikan level yang tetap atas investasi. Jika salah satu monitoring atau perikatan (bonding) merupakan penghematan biaya jalur ekspansi dimana Z dan G terletak harus berada di atas jalur ekspansi non-monitoring atas beberapa rentang. Selain itu, jika itu terletak dimana saja di sebelah kanan kurva indiferen melewati titik D (solusi zero monitoring-bonding) solusi akhir untuk masalah ini akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding
activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara
manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan pengeluaran perikatan (bonding expenditures) adalah M’’ dan b’’; kekayaan pasca-investasi pembiayaan manajer diberikan melalui W + V”- I” – M” – b” dan manfaat non-finansialnya adalah F”. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M”, b”, a”, I”) = (V* - I*) – (V” – I” – M” – b”).
Hal. 26 dari 63 2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan
Manajer
Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding) dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, menyebabkan perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V”, nilai perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah total biaya kotor keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.
Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding
cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V”, nilai monitoring cost positif yang
diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah ditetapkan di awal. Ini adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam Smith pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif sepanjang biaya monitoring positif-di mana memang demikian.
Gambar. 4. Penentuan skala optimal dari perusahaan yang memungkinkan untuk kegiatan monitoring dan bonding. Monitoring cost optimal M "dan bonding cost b" dan
skala keseimbangan perusahaan, kekayaan manajer dan konsumsi manfaat bukan uang berada pada titik G.
Hal. 27 dari 63 Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan
bonding cost dan ‘residual loss’) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari
hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup besar untuk melebihi mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asli.
Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu, bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak optimal, boros atau tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber daya nol, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan sebagai "Nirvana" bentuk analisis.
2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal
Besarnya agency cost yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Ini tergantung pada selera manajer, kemudahan yang mereka dapat dalam melaksanakan preferensi mereka sendiri sebagai lawan nilai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, dan biaya atas aktivitas monitoring dan bonding. Agency cost
Hal. 28 dari 63 juga akan tergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer (agen) dan mengevaluasinya, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik (pelaku utama), dan biaya untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan.
Lebih lanjut, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asal) yang bertanggung jawab untuk menciptakan hubungan karena dia memiliki insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalisir (karena dia menangkap manfaat dari adanya pengurangan tersebut). Selain itu, biaya keagenan ini hanya akan terjadi jika manfaat yang dirasakan oleh pemilik-manajer atas kreasi yang dihasilkan cukup besar daripada mereka. Dalam contoh saat ini manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi yang menguntungkan yang membutuhkan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik asal.
Sebagai kesimpulan, menyatakan bahwa biaya keagenan yang tidak nol (yaitu, bahwa ada biaya yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan pengendalian dalam perusahaan) dan dapat disimpulkan bahwa hubungan keagenan tidak optimal, sia-sia atau tidak efisien adalah setara jika dibandingkan dengan saat dimana bijih besi merupakan komoditas yang langka di dunia (oleh karena itu harganya mahal) dengan sebuah dunia di mana hal tersebut tersedia secara bebas tanpa biaya sumber daya, dan menyimpulkan bahwa dunia pertama yang disebutkan tadi adalah "tidak optimal"- contoh sempurna dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan Demsetz (1969) yang digambarkan sebagai bentuk analisis "Nirvana".
2.6 Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Perbedaan dari Maksimalisasi Ideal
Besarnya biaya keagenan yang dibahas di atas akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan. Hal ini akan tergantung kepada selera manajer, kemudahan yang dapat mereka eksekusi atas pilihan sebagai lawan atas nilai maksimalisasi dalam pengambilan keputusan, serta biaya pengawasan dan aktivitas yang terkait.29 Biaya keagenan juga akan bergantung pada biaya untuk mengukur kinerja manajer dan pengevaluasiannya, biaya perencanaan dan penerapan indeks untuk kompensasi
Hal. 29 dari 63 manajer yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya untuk menyusun dan menegakkan aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Saat manajer tidak mempunyai ketertarikan pada perusahaan, hal tersebut juga akan tergantung pada pasar untuk manajer. Persaingan dari manajer potensial lainnya akan membatasi biaya untuk memperoleh layanan manajerial (termasuk sejauh mana seorang manajer dapat menyimpang dari solusi ideal yang akan dicapai jika semua biaya pengawasan dan biaya terikat lain adalah nol). Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung berhubungan dengan biaya penggantian manajer. Jika tanggung jawabnya membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan, dan jika mudah untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil, maka perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.
Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri, misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit demi sedikit. Pemilik atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan. Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu benar-benar akan menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilik-manajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan pemilik-manajer saat ini) pemilik akan menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah dengan nilai hak manajerial.
Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan
bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam
Hal. 30 dari 63 produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan divergensi yang lebih luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif. Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar harga penawaran untuk manajer.
Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal pemantauan terhadap peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan meningkatkan biaya keagenan.
Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya dikenakan biaya keagenan yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh persaingan mereka.
Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring, selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika tidak ada biaya monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki 100 % kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry (baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan menjadi nol.
3. Beberapa Pertanyaan yang tidak terjawab mengenai bentuk keberadaan perusahaan
Hal. 31 dari 63 3.1 Pertanyaan
Analisis dasar pada bagian ini memberikan sebuah pertanyaan dasar bagi kita, mengapa? Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam hubungannya dengan perusahaan, apakah kita menemukan banyak terjadi kepemilikan perusahaan yang menyebar ? Jika salah satu pihak dengan serius mempelajari literatur yang berhubungan dengan pengaruh “kebijaksanaan” yang dilaksanakan oleh pimpinan perusahaan besar. Dalam hal ini sulit dimengerti fakta peristiwa masa lalu bahwa terjadi pertumbuhan ekuitas yang cukup besar pada banyak organisasi tidak hanya di Amerika Serikat, tetapi juga di seluruh dunia. Dalam tulisannya Alchian (1968) menyatakan bagaimana hal ini terjadi ketika jutaan orang berkeinginan untuk menyerahkan sebagian besar kekayaaan mereka kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang hanya memiliki tingkat kesejahteraan yang rendah? bagian yang paling mencengangkan, mengapa mereka memiliki keinginan untuk membuat komitmen murni sebagai siasa pengaduan yaitu antisipasi terhadap manajer yang akan menjalankan operasional perusahaan sehingga akan didapat pendapatan yang menjadi bagian pemilik saham.
Terdapat beberapa pilihan pertimbangan yang menyebabkan manusia tidak melakukan investasi, termasuk dalam hal ini yaitu perbedaan bentuk organisasi. Bahkan jika pertimbangan ini dibatasi pada organisasi perusahaan terdapat beberapa pilihan untuk meningkatkan modal perusahaan, yaitu melakukan klaim terhadap beberapa bagian seperti obligasi, piutang, hipotyek dan lain-lain. Lebih daripada itu pajak penghasilan perusahaan sepertinya mendukung penggunaan klaim tetap sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai beban yang dapat dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting. Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat semacam keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan dari klaim tetap yang dibuat oleh perusahaan?.
Hal. 32 dari 63 Manne (1967) dan Alchian dan Demsetz (1972) pada Buku Peraturan Hutang yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan ataupun persekutuan adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan tersebut. Tanpa hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang perusahaan dengan menggunakan kekayaan pribadinya. Beberapa individu menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat utama yang diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM bertanggung jawab pada hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin pembayaran maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada pemegang saham untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM yang lain. Hal ini mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders. Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang dalam hal kebangkrutan GM.
Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas, bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban terbatas. Jika kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan
Hal. 33 dari 63 konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau pembayaran prefered deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk priode yang lama. Faktanya adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang tepat baik secara keuangan maupun ekonomi.
Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal, modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah independen dari struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur agrumentasi menunjukkan bahwa perusahaan harus dibiayai seluruhnya dengan utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati, Modigliani dan Miller (1963) berkomentar:
Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari strategi keuangan yang tidak sepenuhnya dipahami dalam kerangka model keseimbangan statis. Pertimbangan tambahan tersebut, yang biasanya dikelompokkan dalam bentuk “kebutuhan untuk mempertahankan fleksibilitas” biasanya akan menyiratkan pemeliharaan oleh perusahaan dari cadangan pinjaman yang belum dimanfaatkan.
Hal. 34 dari 63 Modigliani dan Miller pada dasarnya tidak menggunakan teori penentuan struktur modal yang optimal, dan Fama dan Miller (1972, hal 173) mengomentari masalah yang sama menegaskan kesimpulan:
Dan kita harus mengakui bahwa pada titik tersebut, ada sedikit cara bahwa dari penelitian yang meyakinkan, baik secara teoritis maupun empiris, yang menjelaskan seberapa besar utang yang harus perusahaan punya dalam struktur permodalan mereka
Teorema Modigliani-Miller didasarkan pada asumsi bahwa distribusi probabilitas dari arus kas ke perusahaan tidak tergantung pada struktur modal. Sekarang diakui bahwa keberadaan biaya positif yang terkait dengan kebangkrutan dan adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga perusahaan akan mematahkan ketidak relevanan teorema ini tepatnya karena distribusi probabilitas arus kas masa depan berubah sebagai kemungkinan timbulnya kebangkrutan biaya berubah, misalnya, dengan rasio utang terhadap ekuitas naik. Kami percaya adanya biaya agensi memberikan alasan kuat untuk menyatakan bahwa probabilitas distribusi arus kas di masa depan tidak bebas dari pengaruh struktur modal atau kepemilikan.
Sementara pengenalan biaya kebangkrutan dengan adanya subsidi pajak mengarah pada teori yang mendefinisikan struktur modal yang optimal, kami berpendapat bahwa teori ini sangat tidak sempurna karena mengandung arti bahwa tidak ada utang harus pernah digunakan tanpa adanya subsidi pajak jika biaya kebangkrutan bersifat positif.Sejak kami mengetahui utang umumnya digunakan sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan.
Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang apa yang menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting.Kita
