Buy Dec 2017 TP (IDR) 79,450 Consensus Price (IDR) 77,269 TP to Consensus Price +2.8% vs. Last Price +18.6%

(1)

Please see the last page for rating criteria & important disclaimer

NH Korindo Sekuritas Indonesia

Company Update Q4 16 | Apr 10, 2017

Cita Rasa SKM

Buy

Dec 2017 TP (IDR)

79,450

Consensus Price (IDR)

77,269

TP to Consensus Price

+2.8%

vs. Last Price

+18.6%

Shares data

Last Price (IDR)

67,000

Price date as of

Apr 10, 2017

52 wk range (Hi/Lo)

77,900/59,225

Free float (%)

23.9 Outstanding sh.(mn)

1,924

Market Cap (IDR bn)

130,260

Market Cap (USD mn)

9,729

Avg. Trd Vol - 3M (mn)

0.65 Avg. Trd Val - 3M (bn)

41.25 Foreign Ownership

7.9%

Consumer Goods

Cigarettes

Bloomberg

GGRM IJ

Reuters

GGRM.JK

Joni Wintarja

+62 21 797 6202, ext:138

[email protected]

Gudang Garam, Tbk | Summary (IDR bn)

2015/12A

2016/12A

2017/12E

2018/12E

Sales

70,366

76,274

82,133 88,116

Sales growth

7.9%

8.4%

7.7%

7.3%

EBITDA

11,740

12,113

13,385 14,449

Net profit

6,436

6,677

7,632 8,359

EPS (IDR)

3,345

3,470

3,967 4,344

EPS growth

19.1%

3.8%

14.3%

9.5%

BVPS (IDR)

19,754

20,563

21,929 23,674

EBITDA margin

16.7%

15.9%

16.3%

16.4%

NPM

9.1%

8.8%

9.3%

9.5%

ROE

18.1%

17.2%

18.7%

19.1%

ROA

10.6%

12.0%

12.8%

ROIC

13.6%

12.7%

14.1%

15.0%

P/E

17.5x

18.4x

17.1x

15.6x

P/BV

3.0x

3.1x

2.9x

EV/EBITDA

11.1x

11.7x

10.9x

10.0x

DPS (IDR)

800 2,600

2,600 2,600

Dividend yield

1.4%

4.1%

3.8%

Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research

Share Price Performance

YTD

1M

3M

12M

Abs. Ret.

7.0% 5.0%

7.1%

2.7%

Rel. Ret.

-0.2% 0.2%

0.5%

-13.8%

Cetak Laba di tengah Kelesuan Industri

Pangsa pasar rokok di Indonesia mengalami sedikit kejenuhan sehingga

konsumsi rokok nasional turun 1,4% menjadi 316 miliar batang pada 2016.

Namun GGRM tetap mencatatkan pertumbuhan laba sebesar 3,8% yang di

topang oleh dua faktor.

Faktor pertama adalah kenaikan harga jual rata-rata sebesar 8,1% hingga

12,9%. Salah satu pemicu kenaikan harga adalah kebijakan pemerintah

yang mengatur kenaikan cukai SKM (Sigaret Kretek Mesin) Tier 1 sebesar

15,7% menjadi Rp480 per batang. Kami memperkirakan bahwa pada 2017,

harga jual rata-rata akan meningkat 7%-11%. Hal ini akan menjadi stimulus

positif bagi pertumbuhan penjualan pada 2017.

Faktor kedua adalah kenaikan cukai yang lebih rendah. Pada 2015-2016,

pemerintah menaikkan cukai sebesar 11% dan 16% untuk jenis SKM Tier 1.

Namun pada 2017, pemerintah hanya menaikkan cukai sebesar 10%. Hal ini

akan membantu konsumen memperoleh harga yang lebih terjangkau dan

memberikan ruang untuk GGRM agar dapat menyesuaikan harga jual rokok

yang kompetitif.

Target Harga Rp79.450

Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 18,3x yang merupakan

+1SD dari rata-rata selama 3 tahun sebagai basis metode valuasi untuk

memperoleh target harga Desember 2017. Target harga ini berimplikasi P/E

2017E sebesar 20,0x. Saat ini, GGRM diperdagangkan secara diskon pada P/

E 2017E sebesar 17,1x.

(2)

Source: Company, NHKS research

Revenue Breakdown | FY 2016

Source: Company, NHKS research

SKM Revenue (IDR bn)| FY 2014 - FY 2017E

SKM-SKT Indonesia Market Share | FY 2014 - FY 2017E

Source: NHKS research

Performance Highlights

GGRM mencatatkan pertumbuhan penjualan sebesar 8,4% pada 2016.

Divisi SKM (Sigaret Kretek Mesin) berkontribusi 90% terhadap total

penjualan dan mencatatkan pertumbuhan penjualan 8,1%, sedangkan

divisi SKT (Sigaret Kretek Tangan) tumbuh 12,9%.

GGRM memiliki sejumlah merek SKM yang telah dikenal luas oleh

masyarakat, seperti Surya Pro dan Surya Mild. Kekuatan merek SKM ini

menjadi penopang kuat yang sulit ditandingi oleh kompetitor.

SKM sebagai penyokong terbesar

penjualan GGRM memiliki kekuatan

merek.

Perubahan trend perokok di Indonesia

menguntungkan GGRM

Pangsa pasar Indonesia sedang mengalami perubahan gaya konsumsi

rokok di mana divisi SKT mulai mengalami penurunan market share,

sedangkan divisi SKM mengalami peningkatan market share. Kami

memperkirakan bahwa perubahan gaya konsumsi rokok ini disebabkan

oleh perokok usia muda lebih memilih rokok yang dilinting dengan rapi.

Fokus GGRM pada divisi SKM merupakan strategi yang tepat untuk

mengikuti trend

.

Sejak tahun 2014, divisi SKM telah bertumbuh secara

konsisten dengan CAGR (Compound Annual Growth Rate) sebesar 7,8%.

(3)

Source: Ministry of Finance

SKM Tier 1 Excise Tax (IDR) | FY 2013 - FY 2017

Source: Company, NHKS research

Composition of Cost | FY 2016

Source: Ministry of Finance

SKT Tier 1 Excise Tax (IDR) | FY 2013 - FY 2017

Peraturan Menteri Keuangan No.141/PMK.010/2016 menetapkan besaran

cukai untuk SKM Tier 1 pada 2017, yaitu sebesar Rp530, atau naik 10% dari

tahun sebelumnya. Kenaikan cukai rokok ini lebih rendah dibandingkan

kenaikan cukai rokok sebesar 16% pada 2016. Penurunan cukai rokok ini

akan mengurangi tingginya beban harga rokok yang harus dibayar oleh

konsumen.

Peraturan pemerintah yang mengatur bahwa besaran cukai SKT lebih kecil

dibandingkan dengan cukai SKM bertujuan agar industri rokok dapat

mengutamakan divisi SKT yang lebih banyak menyerap tenaga kerja. Pada

2017, pemerintah hanya meningkatkan cukai SKT Tier 1 sebesar 8%

menjadi Rp265/batang.

Kami mengamati bahwa meskipun divisi SKT mendapatkan dukungan dari

pemerintah, konsumen di pasar Indonesia cenderung memilih rokok SKM.

Kenaikan cukai yang lebih rendah

diharapkan mampu menjaga tingkat

konsumsi rokok

Cukai

rokok

menjadi

komponen

terbesar COGS (Cost of Goods Sold)

Beban Cukai terhadap Penjualan Rokok

GGRM merupakan salah satu industri yang memberikan kontribusi besar

terhadap pendapatan negara melalui pajak cukai rokok. Terdapat 3 jenis

pajak yang dikenakan pada sebatang rokok, yakni cukai rokok, pajak

pertambahan nilai, dan pajak rokok daerah. Besaran pajak rokok daerah

bersifat tetap, yaitu 10% dari nilai cukai. Pemerintah mengatur besaran

nilai cukai rokok dan pajak pertambahan nilai setiap tahunnya.

(4)

Multiple Valuation

Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Dynamic Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Rating and target price update

Target Price Revision

Date

Rating

Target Price

Last Price

Consensus

vs Last Price

vs Consensus

01/12/2017

Buy

78,125 (Dec 2017)

63,150

77,998

+23.7%

+0.2%

04/06/2017

Buy

79,450 (Dec 2017)

67,700

77,269

+18.6%

+2.8%

Source: NHKS research, Bloomberg

Closing and Target Price

Source: NHKS research

Analyst Coverage Rating

Source: Bloomberg

NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings

Period: End of year target price

Rating system: Based on a stock’s absolute return from the date of publication

Strong Buy: high conviction Buy rated stocks

Buy: greater than 15%

Hold: between -15% and +15%

Sell: less than -15%

(5)

Summary of Financials

DISCLAIMER

This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom.

GGRM Summary

Last Price (IDR) 67,700

Target Price (IDR) 79,450 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E

Rating: Buy ROE 18.1% 17.2% 18.7% 19.1%

ROA 10.6% 10.6% 12.0% 12.8% ROIC 13.6% 12.7% 14.1% 15.0% EBITDA/Equi ty 33.0% 31.2% 32.7% 32.9%

in IDR Bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E EBITDA/As s ets 10.6% 10.6% 12.0% 12.8%

Sales 70,366 76,274 82,133 88,116 Ca s h Di vi dend IDR bn) 1,539 5,003 5,003 5,003

Growth (% y/y) 7.9% 8.4% 7.7% 7.3% Di vi dend Yi el d (%) 1.4% 4.1% 3.8% 3.8%

Cost of Sales (54,880) (59,657) (64,121) (68,754) Pa yout Ra ti o (%) 23.9% 74.9% 65.5% 59.8%

Gross Profit 15,486 16,617 18,013 19,362 DER 54.1% 49.9% 42.4% 33.7%

Gross Margin 22.0% 21.8% 21.9% 22.0% Net Gea ri ng 54.3% 50.1% 42.5% 33.8% Opera ti ng Expens es (5,493) (6,589) (6,753) (7,245) Ca pi ta l i za ti on Ra ti o 35.1% 33.3% 29.8% 25.2%

EBIT 9,993 10,028 11,259 12,117 Equi ty Ra ti o 59.8% 62.8% 65.5% 69.2%

EBIT Margin 14.2% 13.1% 13.7% 13.8% Debt Ra ti o 32.4% 31.4% 27.8% 23.3%

Depreci a ti on 1,748 2,086 2,126 2,332 Fi na nci a l Levera ge 163.7% 163.7% 154.0% 146.8%

EBITDA 11,740 12,113 13,385 14,449 Current Ra ti o 177.0% 193.8% 207.7% 233.9%

EBITDA Margin 16.7% 15.9% 16.3% 16.4% Qui ck Ra ti o 17.9% 17.0% 17.5% 20.1%

Interes t Expens es (1,430) (1,191) (1,144) (1,037) Ca s h Ra ti o 11.3% 7.4% 8.4% 9.7%

EBT 8,635 8,931 10,208 11,179 Cash Conversion Cycle 236.3 226.9 215.4 199.6 Income Ta x (1,430) (1,191) (1,144) (1,037) Pa r Va l ue (IDR) 500 500 500 500 Mi nori ty Interes t (17) 4 5 6 Tota l Sha res (mn) 1,924 1,924 1,924 1,924

Net Profit 6,436 6,677 7,632 8,359 Sha re Pri ce (IDR) 58,575 63,900 67,700 67,700

Growth (% y/y) 19.1% 3.8% 14.3% 9.5% Ma rket Ca p (IDR tn) 112.7 122.9 130.3 130.3

Net Profit Margin 9.1% 8.8% 9.3% 9.5%

In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E

Ca s h 2,726 1,595 1,699 1,754 Pri ce /Ea rni ngs 17.5x 18.4x 17.1x 15.6x Recei va bl es 1,568 2,090 1,849 1,894 Pri ce /Book Va l ue 3.0x 3.1x 3.1x 2.9x Inventori es 37,256 37,545 37,758 37,976 Pri ce/Sa l es 1.6x 1.6x 1.6x 1.5x

Total Current Assets 42,568 41,933 42,167 42,406 PE/EPS Growth 0.9x 4.9x 1.2x 1.6x

Net Fi xed As s ets 20,106 20,499 21,698 22,932 EV/EBITDA 11.1x 11.7x 10.9x 10.0x Other Non Current As s ets 830 520 520 520 EV/EBIT 13.1x 14.1x 13.0x 11.9x

Total Assets 63,505 62,952 64,384 65,858 EV (IDR bn) 130,631 141,168 146,524 143,930

Pa ya bl es 2,370 1,118 1,577 1,878 Sa l es CAGR (3-Yr) 12.8% 11.2% 8.0% 7.8% Tota l Debt 20,561 19,753 17,902 15,363 EPS CAGR (3-Yr) 17.0% 15.5% 12.2% 9.1%

Other Current Liab. 1,114 767 826 886 Ba s i c EPS (IDR) 3,345 3,470 3,967 4,344 Other Non Current Li a b. 1,452 1,749 1,885 2,181 Di l uted EPS (IDR) 3,345 3,470 3,967 4,344

Total Liabilities 25,498 23,387 22,190 20,308 BVPS (IDR) 19,754 20,563 21,929 23,674

Shareholders' Equity 38,008 39,564 42,194 45,550 Sa l es PS (IDR) 36,571 39,642 42,687 45,796 DPS (IDR) 800 2,600 2,600 2,600

In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E

Net Income 6,436 6,677 7,632 8,359 DCF (IDR bn)

Deprec & Amorti za ti on 1,748 735 2,126 2,332 NOPAT 7,467 7,492 8,413 9,053 Chg. In Worki ng Ca pi ta l (5,050) (1,825) 389 176 +Depr./Amor. 1,748 735 2,126 2,332

CFO 3,133 6,938 10,147 10,867 -CAPEX (2,848) (2,335) (3,325) (3,567) Ca pex (2,848) (2,335) (3,325) (3,567) -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. (5,050) (1,825) 389 176

CFI (2,815) (2,226) (3,189) (3,270) (Unl evered) FCFF 1,317 4,066 7,603 7,995 Di vi dends Pa i d (1,539) (5,003) (5,003) (5,003) WACC

Net Borrowi ng (PMT) 2,414 (808) (1,852) (2,539) Cos t of Debt (Ta x Adj.) 9.5% 8.1% 8.1% 8.0%

CFF 846 (5,842) (6,854) (7,542) Cos t of Equi ty (COE) 10.2% 9.5% 11.5% 11.5%

Net Changes in Cash 1,165 (1,130) 104 55 WACC (%) 10.1% 9.3% 11.1% 11.2%

RIM

Sprea d (FROE-COE) (%) 9.2% 8.0% 7.8% 8.3% Res i dua l Income (IDR bn) 3,062 3,054 3,071 3,494

By Geography % Shareholders % Equi ty Cha rge 3,373 3,623 4,561 4,865

Indones i a 92.1 Surya duta Inves ta ma 69.3 EVA

Uni ted Sta tes 3.4 Surya mi tra Kus uma 6.3 Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) 51,282 58,569 59,317 60,096 Luxembourg 1.5 Fi l Li mi ted 0.8 ROIC-WACC (%) 4.5% 3.5% 3.1% 3.9% Bri ta i n 0.7 Va ngua rd Group 0.8 EVA (IDR mn) 2,302 2,023 1,821 2,351