2.1. Return dan Resiko 2.1.1. Return
Body, Kane, dan Marcus (2005) dalam bukunya yang berjudul Investment, menuliskan bahwa return merupakan penjumlahan sederhana pendapatan yang diperoleh dari setiap dollar yang diinvestasikan.
Ross (2003) dalam bukunya yang berjudul Fundamentals of Corporate Finance menuliskan return dalam suatu investasi terdiri dari dua komponen yaitu expected return dan unexpected return. Expected return merupakan tingkat pengembalian pada suatu risky asset yang diperkirakan pada masa yang akan datang. Pada umumnya expected return suatu aset merupakan hasil penjumlahan dari possible return dikalikan dengan probabilitas aset tersebut. Unexpected return terjadi karena adanya suatu keadaan yang tidak terantisipasi atau diprediksikan.
2.1.2. Resiko
Resiko menurut Gallagher (2003) adalah suatu keadaan yang tidak terduga yang dapat terjadi ataupun sesuatu hal yang kita perkirakan terjadi agar tidak terjadi. Dalam bukunya, Gallagher (2003) menuliskan bahwa resiko mempunyai beberapa bentuk umum antara lain: business risk, financial risk, dan portfolio risk. Business risk adalah resiko yang melekat pada perusahaan, biasanya berhubungan dengan operating income atau yang lebih diketahui dengan earnings before interest and taxes. Financial risk terjadi ketika perusahaan meminjam dana dan membayar bunga, sehingga dapat dikatakan bahwa financial risk merupakan resiko yang ditanggung akibat dari beban bunga pinjaman. Sementara portfolio risk adalah suatu keadaan dimana investor tidak akan mendapat keuntungan yang telah mereka perkirakan sebelumnya dari sebuah portofolio. Resiko portofolio ini dapat diukur dengan standar deviasi dari possible return portofolio tersebut.
Resiko ini juga dapar diminimalisasi dengan melakukan diversifikasi, sehingga didapatkan dua macam resiko dari portfolio risk ini yaitu resiko sistematis dan resiko tidak sistematis.
Ross (2003), Bodie, Kane, dan Marcus (2005) menyebutkan bahwa resiko sistematis atau yang biasa disebut juga dengan market risk atau nondiversifiable risk adalah resiko yang mempengaruhi sejumlah besar aset.
Resiko ini tidak dapat dihilangkan dan pasti melekat pada aset tersebut. Resiko tidak sistematis merupakan resiko yang mempengaruhi aset tunggal atau sekelompok kecil aset. Karena resiko ini bersifat unik maka sering juga disebut sebagai unique risk atau diversifiable risk. Resiko jenis ini dapat dihilangkan atau diminimalisasi dengan melakukan diversifikasi. Resiko sistematis dapat diukur dengan menghitung beta. Beta pasar sama dengan satu. Apabila suatu portofolio memiliki beta pasar lebih besar dari pada satu maka portofolio tersebut memiliki resiko sistematis yang lebih besar daripada pasar, dan apabila suatu portofolio memiliki beta pasar kurang dari satu maka portofolio tersebut mengandung resiko - resiko sistematis yang lebih kecil dibandingkan dengan pasar.
2.2. Capital Asset Pricing Model
Gallagher (2003) mengatakan Capital Asset Pricing Model adalah sebuah model untuk menghitung required rate of return dari sebuah investasi dengan menggunakan beta.
Capital Asset Pricing Model menurut Bodie, Kane, dan Marcus (2005) serta Lam (2005) adalah sejumlah prediksi mengenai tingkat pengembalian suatu aset beresiko pada pasar yang seimbang. Model ini berdasarkan ide bahwa tidak semua resiko dapat mempengaruhi suatu aset. Hanya resiko sistematis atau market risk yang diperhitungkan dalam mempengaruhi suatu aset.
Elton dan Gruber (1987), Alexander, Sharpe, dan Bailey (1993) serta Lam (2005) menjelaskan beberapa asumsi yang melekat dalam Capital Asset Pricing Model sebagai berikut :
• Investor mengevaluasi suatu portofolio dengan melihat expected return dan standard deviasi dari portofolio tersebut dari satu periode ke periode lainnya.
• Investor bersifat risk-averse. Risk-averse investor merupakan tipe investor yang lebih memilih investasi yang memiliki resiko paling kecil dan memiliki tingkat pengembalian yang tinggi.
• Individual asset tidak terbatas, maksudnya investor dapat membeli sebagian kecil dari saham yang ia inginkan.
• Tidak ada pajak dan biaya transaksi
• Investor memiliki ekspektasi yang sama satu dengan yang lainnya.
• Informasi tersedia bebas bagi semua investor.
• Hanya ada satu faktor resiko yaitu systematic market risk yang tidak dapat dihilangkan.
• Tidak ada batasan untuk short sales.
• Investor dapat meminjam dan meminjamkan dalam jumlah yang tidak terbatas pada risk free rate.
Namun ada beberapa kritik terhadap Capital Asset Pricing Model ini seperti yang dituliskan dalam penelitian Borchert, Ensz, Knijn, Pope, dan Smith (2003) bahwa R2 yang dihasilkan adalah sebesar 0.89. Hal ini menunjukkan bahwa hanya sebesar 89% varian dari return yang berhasil dijelaskan oleh Capital Asset Pricing Model ini.
Menurut Lam (2005) persamaan matematika Capital Asset Pricing Model adalah sebagai berikut:
) R ) (E(R β R )
E(Ri = f + i m − f (2.1)
2.2.1. Kelebihan Capital Asset Pricing Model.
Adapun kelebihan yang dimiliki oleh Capital Asset Pricing Model antara lain:
1. Dapat dipergunakan oleh investor untuk perhitungan cepat (jangka pendek).
2. Mudah untuk dipergunakan karena data yang dibutuhkan mudah untuk didapatkan.
3. Untuk mendapatkan hasil estimasi return saham tidak membutuhkan waktu yang banyak.
2.2.2. Kelemahan Capital Asset Pricing Model.
Kelemahan-kelemahan yang dimiliki oleh Capital Asset Pricing Model dalam mengestimasi return saham adalah model ini hanya mempergunakan variabel
market risk untuk mengestimasi return saham maka hasil estimasi return saham yang dihasilkan kurang akurat.
2.3. Fama - French Three Factor Model
Fama – French Three Factor Model yang diperkenalkan oleh Fama dan French ini merupakan suatu alternatif selain Capital Asset Pricing Model dalam mengestimasi expected return dari suatu aset. Fama dan French menambahkan dua faktor selain market risk yang dipergunakan Capital Asset Pricing Model yaitu faktor size dan faktor book-to-market dalam mengestimasi return saham.
Faktor-faktor seperti size dan book to market tersebut termotivasi berdasarkan pengamatan Fama dan French terhadap historical-average return pada saham perusahaan kecil dan pada saham dengan rasio book equity to market equity yang tinggi lebih tinggi bila dibandingkan dengan yang diprediksikan oleh Capital Asset Pricing Model. Penelitian tersebut yang akhirnya menimbulkan perkiraan bahwa size dan/atau book to market ratio mungkin merupakan faktor yang tidak terdeteksi oleh Capital Asset Pricing Model (Bodie, Kane, Marcus [2005]).
Dalam penelitiannya, Fama dan French (1992) menunjukkan bahwa beta yang dipergunakan oleh Capital Asset Pricing Model tidak memiliki explanatory power yang signifikan dalam menjelaskan perubahan return. Hal ini terbukti ketika Fama dan French menguji beta pada Capital Asset Pricing Model tersebut baik secara terpisah maupun secara bersamaan dengan variabel-variabel lainnya.
Dari hasil penelitiannya tersebut Fama dan French menemukan bahwa faktor size dan faktor book-to-market secara statistik signifikan berpengaruh dalam menjelaskan return.
Hal yang serupa juga ditunjukkan dalam penelitian lanjutan yang dilakukan oleh Davis, Fama, dan French (2000) seperti yang dikutip oleh Bodie, Kane, dan Marcus (2005) yaitu hasil R2 statistik yang diperoleh untuk Fama- French Three Factor Model adalah sebesar 0.91. Borchert, Ensz, Knijn, Pope, dan Smith (2003) dalam penelitiannya juga menemukan hasil yang hampir serupa yaitu Fama-French Three Factor Model memiliki R2 statistik sebesar 0.92. hal ini menunjukkan bahwa Fama – French Three Factor Model lebih baik dalam
menjelaskan return. Beberapa penelitian lanjutan serupa juga dilakukan oleh Faff (2000), Connor (2001), Lam (2005), menunjukkan bahwa faktor-faktor selain market risk yaitu faktor book-to-market dan faktor size secara signifikan berpengaruh positif. Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa kekuatan faktor- faktor yang dipergunakan Fama-French Three Factor Model lebih baik bila dibandingkan dengan Capital Asset Pricing Model.
Menurut Lam (2005) persamaan matematika Fama-French Three Factor Model adalah sebagai berikut:
E(HML) β
E(SMB) β
) R ) (E(R β R )
E(Ri − f = im m − f + is + ih (2.2)
2.3.1. Size
Market capitalization biasanya digunakan untuk menuntun strategi investasi pada suatu negara. Setiap negara memiliki ukuran-ukuran size yang berbeda-beda.
Borchert, Ensz, Knijn, Pope, dan Smith (2003) mengatakan bahwa faktor size atau yang sering disebut SMB – small minus big didesain untuk mencoba mengestimasi tambahan return para investor yang memiliki historis berinvestasi pada perusahaan yang memiliki market capitalization yang kecil. Dalam prakteknya beta size ini dihitung dengan cara rata-rata return enam portofolio yaitu 30% saham berkapitalisasi kecil dikurangi dengan rata-rata return dari 30%
saham yang berkapitalisasi besar pada satu periode. Bila dituliskan dalam persamaan sebagai berikut:
( ) (
B/L B/M B/H)
3 S/H 1 S/M 3 S/L
SMB=1 + + − + + (2.3)
Hasil perhitungan SMB yang positif menunjukkan bahwa pada saat itu saham berkapitalisasi kecil lebih baik daripada saham berkapitalisasi besar.
Sebaliknya apabila hasil perhitungan SMB negatif maka dikatakan bahwa pada saat itu saham berkapitalisasi besar lebih baik dibandingkan saham berkapitalisasi kecil.
2.3.2. Book-to-market equity
Dalam penelitian Fama dan French (1992) dikatakan bahwa perusahaan yang berkapitalisasi kecil cenderung memiliki book-to-market equity yang besar sehingga mempunyai earnings yang rendah. Sementara perusahaan yang memiliki book-to-market equity yang rendah mempunyai earning yang tinggi.
Connor dan Sehgal (2001) menuliskan bahwa “book-to-market equity (BE/ME) for year t is calculated by dividing book equity at the end of financial year t by market equity at the end of financial year t” (p.5).
Fama dan French (1992) mengatakan bahwa book equity adalah nilai buku dari saham biasa yang ditambahkan dengan pajak yang ditangguhkan yang ada pada neraca, dan market equity menurut Fama dan French (1995) menunjukkan size perusahaan yang berhubungan dengan tingkat profitabilitas.
Sehingga dari pengertian tersebut untuk mencari besarnya book-to-market equity suatu saham dapat dirumuskan menjadi:
equity market
equity equity book
market -
to -
book = (2.4)
Apabila book value memiliki nilai yang rendah yaitu kurang dari satu dengan market value maka perusahaan tersebut memiliki book-to-market equity yang rendah dan dikatakan bahwa saham perusahaan tersebut overvalued, dan sebaliknya apabila saham perusahaan tersebut mengalami undervalued maka perusahaan dikatakan memiliki book-to-market equity yang tinggi.
Beta book-to-market atau HML – high minus low dihitung dengan cara rata-rata return dua portofolio yaitu 50% saham yang memiliki rasio book-to- market tinggi dikurangi dengan rata-rata return 50% saham yang memiliki rasio book-to-market rendah. Persamaannya sebagai berikut:
( ) (
S/L B/L)
2 B/H 1 2 S/H
HML=1 + − + (2.4)
HML yang positif mengindikasikan bahwa value stock lebih baik dibandingkan dengan growth stock. Demikian pula bila HML negatif maka growth stock lebih baik (Borchert, Ensz, Knijn, Pope, dan Smith, 2003)
2.3.3. Kelebihan Fama-French Three Factor Model.
Kelebihan-kelebihan yang dimiliki oleh Fama-French Three Factor Model dalam mengestimasi return saham adalah hasil estimasi return saham yang didapatkan lebih akurat karena Fama-French Three Factor Model menggunakan tiga faktor yaitu market risk, size, dan book-to-market equity (Armstrong, 2001).
2.3.4. Kelemahan Fama-French Three Factor Model.
Adapun kekurangan yang dimiliki oleh Fama-French Three Factor Model antara lain:
1. Data yang dibutuhkan cukup banyak dan beberapa data sulit untuk didapatkan secara terbuka.
2. membutuhkan waktu yang cukup lama dalam melakukan perhitungan hasil estimasi return saham karena Fama-French Three Factor Model mempergunakan tiga faktor yaitu market risk, size, dan book-to-market equity (Armstrong, 2001).
2.4. Efisiensi Pasar.
Efisiensi pasar dapat dibedakan menjadi dua bentuk yaitu pasar efisiensi dan pasar tidak efisien.
2.4.1. Pasar Efisien.
Dalam pasar efisien dikatakan bahwa investor dapat bereaksi terhadap setiap informasi yang didapat dengan cepat. Pasar efisien dapat digolongkan menjadi tiga tipe yaitu:
a. Weak form market efficiency adalah keadaan dimana harga saham merefleksikan data masa lampau dan volume penjualan saham.
b. Semi strong form adalah keadaan dimana harga-harga saham merefleksikan semua informasi yang bersifat publik.
c. Strong form adalah suatu keadaan dimana harga-harga saham merefleksikan informasi-informasi yang bersifat publik maupun private (Sawitri, n.d).
2.4.2. Pasar Tidak Efisien.
Dalam pasar tidak efisien tidak terjadi penyerapan informasi secara cepat ketika terdapat suatu informasi yang baru diperoleh.
Untuk melihat reaksi dari masing – masing pasar dalam menyerap informasi yang merupakan berita baik (good news) dan berita kurang baik (bad news) dapat terlihat melalui gambar berikut:
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Efficient market respon
terhadap “bad news”
Respon yg terlambat terhadap “bad news”
Stock Price
Over reaction terhadap “bad news” dengan reversion
R
Re ea ac ct ti io on n of o f S St to oc ck k P Pr ri i ce c e t to o N Ne ew w I In nf fo or rm ma at ti io on n i in n E Ef ff fi ic ci i en e nt t an a nd d In I ne ef ff fi ic ci ie en nt t M Ma ar rk ke et ts s
Stock Price
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30 Efficient market respon
terhadap “good news”
Over reaksi terhadap “good news” dengan reversion
Response yang
terlambat
terhadap“good
news”
Reaksi yang ditimbulkan oleh akibat pasar tidak efisien terlihat penyerapan akan informasinya rendah dan reaksinya juga lambat (Sawitri, n.d).
2.5. Kerangka Berpikir
2.6. Hubungan antar konsep
Hubungan expected return dengan resiko (market risk) atau lebih dikenal sebagai Capital Asset Pricing Model dapat dilihat dalam grafik yang disebut dengan Security Market Line (SML) dalam gambar dibawah ini:
Gambar: Security Market Line (sumber: Modigliani (2003), p.152, telah diolah kembali)
Estimasi Return saham
Capital Asset Pricing Model
Fama – French Three Factor Model
Expected return
Expected return
Uji beda hasil estimasi return saham
Dalam grafik tersebut, resiko diukur dengan beta berada pada sumbu x (garis horisontal), dan expected return pada sumbu y (garis vertikal). Security Market Line (SML) merefleksikan expected return dari pasar untuk setiap beta.
Apabila resiko semakin besar maka tingkat pengembalian yang diharapkan oleh investor juga semakin besar.
Dalam perkembangannya, Eugene F. Fama dan Kenneth R. French mengembangkan Capital Asset Pricing Model yang semula hanya menggunakan market risk dengan menambahkan faktor size, dan faktor book-to-market dan yang kemudian dikenal sebagai Fama – French Three Factor Model, dan hasil penelitian yang dilakukan Fama dan French seperti yang dikutip oleh Bodie, Kane, dan Marcus (2005), sehingga dalam penelitian ini akan diteliti model manakah yang lebih akurat dalam mengestimasi return dengan melakukan uji perbedaan pada kedua model tersebut.
Size sering digunakan dalam menyusun strategi berinvestasi sehingga hubungan size dengan return dapat dijabarkan sebagai berikut: saham yang memiliki market capitalization yang kecil biasanya memiliki return rata-rata yang lebih tinggi. Begitupula sebaliknya dengan saham dengan market capitalization yang besar biasanya memiliki return rata-rata yang lebih rendah (Jacobs dan Levy, 1989).
Book-to-market memiliki hubungan yang kuat dengan tingkat pengembalian. Hal ini dapat dilihat dari perbandingan nilai buku dengan nilai pasarnya. Apabila nilai buku saham suatu perusahaan lebih tinggi daripada nilai pasarnya, dapat dikatakan bahwa perusahaan tersebut memiliki ekspektasi yang buruk di masa yang akan datang. Sebaliknya apabila nilai buku saham suatu perusahaan tersebut lebih rendah dibandingkan dengan nilai pasarnya dikatakan bahwa perusahaan tersebut mempunyai prospek yang baik di masa yang akan datang (Peterkort, 1999).
2.7. Hipotesa
Dalam penelitian ini, hipotesa yang diambil adalah hasil estimasi return saham dengan mempergunakan Fama-French Three Factor Model lebih akurat
secara signifikan daripada hasil estimasi return saham dengan menggunakan Capital Asset Pricing Model karena Fama-French Three Factor Model - menggunakan faktor size dan book-to-market equity yang tidak terdeteksi oleh Capital Asset Pricing Model.
