EFISIENSI PASAR SAHAM SYARIAH DENGAN EVENT STUDY: PENGARUH PENGUMUMAN PEMBAGIAN DIVIDEN TERHADAP RETURN HARGA
SAHAM-SAHAM JAKARTA ISLAMIC INDEX (JII) PERIODE DESEMBER 2010 – NOVEMBER 2011
Aldi Muhamad Yusup 120210080028
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk melakukan pengujian terhadap efisiensi pasar modal syariah
yang diwakili oleh Jakarta Islamic Index (JII) terhadap pengumuman pembagian dividen.
Pasar modal yang efisien dalam bentuk semi-strong form, harga mampu menyesuaikan
dengan cepat terhadap informasi publik yang diumumkan oleh emiten. Untuk itu masalah
yang diteliti adalah apakah return harga saham-saham syariah dipengaruhi oleh informasi
yang dipublikasikan oleh emiten berupa pengumuman pembagian dividen. Metode yang
digunakan dalam penelitian ini adalah metode event study. Peristiwa yang diamati adalah
pengumuman pembagian dividen yang dilakukan oleh emiten yang terdaftar dalam Jakarta
Islamic Index (JII) pada periode Desember 2010 – Mei 2011 dan periode Juni 2011 –
November 2011. Dari pengujian t-statistik menunjukan hasil yang signifikan pada hari sekitar
tanggal pengumuman pembagian dividen. Dimana dalam periode tersebut (selama event
period) t-hitung terletak pada daerah Ho ditolak yang menunjukan bahwa adanya nilai
abnormal return pada hari disekitar pengumuman pembagian dividen. Hal ini juga
menunjukan pasar belum efisien dalam bentuk setengah kuat secara informasi.
Kata Kunci: Event Study, Pengumuman Pembagian Dividen, Hipotesis Efisiensi Pasar,
1. Latar Belakang
Dalam Islam investasi merupakan kegiatan muamalah yang dianjurkan. Dengan
berinvestasi harta yang dimiliki menjadi produktif dan dapat mendatangkan manfaat
bagi orang lain. Dalam sebuah hadits, Nabi Muhammad Saw bersabda,”Berikanlah
kesempatan kepada mereka yang memiliki tanah untuk memenfaatkannya, dengan
caranya sendiri dan jika tidak dilakukannya, hendaklah diberikan pula orang lain
agar memanfaatkannya”(HR Muslim). Salah satu bentuk investasi adalah
menanamkan hartanya di pasar modal.
Dengan semakin berkembangnya ekonomi syariah, maka munculah konsep mengenai
pasar modal syariah. Pasar modal syariah berbeda dengan pasar modal konvensional,
dimana aktivitasnya harus sesuai dengan prinsip–prinsip syariah Islam. Salah satu
kelebihan dari pasar modal syariah antara lain adanya aturan–aturan untuk
meminimalkan bahkan meniadakan spekulasi dalam perdagangan saham dimana
dalam pasar modal konvensional spekulasi adalah kegiatan yang sulit dipisahkan.
Hal yang cukup penting dalam pasar modal syariah adalah bagaimana efisiensi pasar
tersebut. Pasar modal yang efisien sangat dibutuhkan untuk menghilangkan tindakan
spekulasi karena semua informasi menjadi dasar investor dalam pengambilan
keputusan investasi. Dampak dari pasar yang efisien itu adalah tidak ada investor
yang dapat menguasai pasar. Dengan efisiennya pasar modal, maka berarti tidak ada
yang mampu mendapatkan abnormal return. Selain itu, apabila pasar efisien maka
tidak ada asymmetric information atau semua orang mendapatkan informasi yang
sama. Maka dari itu sebelum pasar modal syariah ini dapat berjalan dengan baik,
perlu diketahui efisiensi pasar modal syariah tersebut. Apakah pasar modal syariah ini
akan berjalan dengan efisien sehingga harga pasar yang ada mencerminkan seluruh
informasi yang ada atau sebaliknya.
2. Tujuan Penelitian
Tujuan penelitian ini antara lain:
1. Mengetahui apakah return harga saham–saham syariah dipengaruhi oleh
informasi yang dipublikasikan oleh emiten berupa pengumuman pembagian
dividen.
2. Untuk mengetahui apakah pasar saham syariah merupakan pasar yang efisien
3. Efisiensi Pasar
Islam mengajarkan untuk mengedepankan keadilan, sehingga tentu saja pasar yang
terbentuk sesuai syariah adalah pasar yang adil dan bebas1. Pasar modal yang efisien
adalah pasar yang harga-harga sekuritasnya mampu mencerminkan semua informasi
yang ada. Pasar modal akan dikatakan efisien ketika harga sekuritas dapat menyerap
informasi dengan cepat. Semakin cepat informasi baru tercermin pada harga sekuritas,
semakin efisien pasar modal tersebut.
Terdapat tiga bentuk untuk menyatakan efisiensi pasar modal2. Pertama adalah weak
form efficiency. Dimana harga-harga dari sekuritas tercermin secara penuh pada
catatan harga di waktu yang lalu. kedua adalah semi-strong form efficiency. Dimana
pasar dikatakan efisien dalam bentuk setengah kuat apabila harga-harga sekuritas
secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan. Ketiga adalah
strong form efficiency. Pasar dikatatan efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga
sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang tersedia termasuk
informasi privat.
4. Kajian Empiris
Studi yang dilakukan oleh Fama pada tahun 1969 yang berjudul Efficient Capital
Market: A Review of Theory and Empirical Work memaparkan mengenai efisiensi
pasar modal. Dalam studinya Fama membagi teori efisiensi pasar modal menjadi tiga
bagian yaitu, weak form tests dimana pengujian difokuskan pada harga historis.
Kemudian semi-strong form tests yang fokus pada efisiensi pasar yang menyesuaikan
pada informasi publik yang tersedia seperti, pengumuman pembagian dividen, stock
splits, dan sebagainya. Yang terakhir adalah strong form tests dimana pasar dikatakan
efisien ketika harga mencerminkan semua informasi termasuk informasi privat.
Selanjutnya studi yang dilakukan oleh MacKinlay pada tahun 1997 dengan judul
Event Studies in Economics and Finance. Penelitian MacKinlay berfokus pada
1
Rasulullah SAW bersabda, “Sesungguhnya Allah-lah yang menetukan harga, yang menahan dan melapangkan dan memberi rezeki. Sangat aku harapkan bahwa kelak aku menemui Allah dalam keadaan tidak seorang pun dari kamu menuntutku tentang kezaliman dalam darah maupun harta” (HR. Ahmad, Abu Daud, Turmudzi, Ibnu Majah, dan dishahihkan Al-Albani). Hadist ini menunjukan bahwa adanya larangan intervensi dalam proses penetapan harga baik oleh negara atau individu. Menurut Ibn Taimiyah (1976), penetapan harga haruslah berdasarkan permintaan dan penawaran pasar serta dipengaruhi oleh kebutuhan dan keinginan masyarakat. Namun pada saat keadaan darurat seperti terjadi bencana kelaparan, pemerintah harus melakukan penetapan harga serta memaksa para pedagang untuk menjual barang-barang kebutuhan dasar, seperti bahan makanan.
2
pengaruh pengumuman laba pada laporan keuangan triwulan oleh 30 emiten saham
tercatat pada Dow Jones Industrial Index terhadap return dari harga saham yang
bersangkutan yang tercatat pada New York Stock Exchange (NYSE) untuk periode
Januari 1989 sampai dengan Desember 1993. Selain itu penelitian yang dilakukan
oleh Misnen dan Qoyum pada tahun 2011 mengenai efisiensi pasar modal syariah
Indonesia yang diproksi oleh Jakarta Islamic Index. Dari ketiga penelitian tersebut
dapat disimpulkan bahwa informasi publik berpengaruh terhadap return saham.
Hanya saja, dalam penelitian Misnen dan Qoyum, pasar modal syariah tidak efisien
karena pasar telah merespon informasi publik sdari sebelum tanggal pengumuman.
5. Metode Penelitian
Metode pengolahan data dalam penelitian ini menggunakan analisis metode event
study dengan pendekatan kuantitatif. Tujuan dari metode event study adalah untuk
mengetahui apakah pengumuman pembagian dividen memiliki kandungan informasi
dengan terdapatnya nilai abnormal return pada hari disekitar pengumuman
pembagian dividen. Beberapa tahap yang dilakukan untuk melakukan observasi
dengan metode event study yaitu:
1. Mengidentifikasi event dan sampel penelitian
Event yang akan dianalisis dalam penelitian ini adalah pengumuman
pembagian dividen. Sampel yang ditentukan dalam penelitian ini adalah
semua perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan termasuk
dalam perhitungan Jakarta Islamic Index periode Desember 2010 – Mei 2011
dan periode Juni 2011 – November 2011. Data yang digunakan adalah data
return saham dan return IHSG pada event period yaitu 10 hari sebelum dan 10
hari sesudah tanggal pengumuman juga estimation period yaitu 100 hari
sebelum event period.
Gambar 5.1 Estimation period dan event period penelitian
Estimation Period Event Period
2. Menghitung Actual Return selama estimation period dan event period Return Aktual (actual return) merupakan return yang telah terjadi yang
dihitung berdasarkan data historis. Return aktual digunakan sebagai salah satu
pengukur kinerja dari perusahaan dan berguna sebagai dasar penentuan return
ekspektasi dan risiko dimasa mendatang. Secara matematis rumus return
aktual adalah sebagai berikut:
� = � −� −� −1 1
(5.1)
dimana,
Rit : tingkat return saham i pada hari t
Hit : harga penutupan saham i pada hari bursa ke t
Hit-1 : harga penutupan saham i pada satu hari sebelum hari bursa ke t
3. Menghitung Market Return selama estimation period dan event period
Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) merupakan tingkat keuntungan
seluruh saham yang terdaftar di bursa. Secara matematis rumus market return
adalah sebagai berikut:
= � − � −1
� −1
(5.2)
dimana,
Rmt : tingkat return pasar pada hari ke t
IHSGt : harga penutupan saham pasar pada hari bursa ke t yang dikeluarkan
oleh Bursa Efek Indonesia (BEI)
IHSGt-1 : harga penutupan saham pasar pada satu hari sebelum hari bursa ke t
yang dikeluarkan oleh Bursa Efek Indonesia (BEI)
4. Menghitung Expected Return E(Rit)
Expected return (E(Rit)) merupakan tingkat keuntungan yang diharapkan oleh
investor atas investasi yang dilakukannya. Perhitungan return ekspektasi
digunakan model pasar (market model). Model ekspektasi dapat dibentuk
dengan menggunakan teknik regresi OLS (Ordinary Least Square) dengan
menggunakan regresi sederhana antara actual return dengan market return
fitted dari hasil estimasi regresi. Regresi linear sederhana dapat dilakukan
dengan software E-Views 6 dengan model sebagai berikut:
� = � + �( ) +�� (5.3)
dimana,
Rit : return saham perusahaan i pada periode estimation period
Rmt : return pasar pada periode estimation period
, : koefisien
�t : error term
5. Menghitung Abnormal Return (AR)
Abnormal return merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya terjadi
terhadap return normal. Return normal merupakan return ekspektasi (return
yang diharapkan), sehingga return tidak normal (abnormal return) dihitung
sebagai residual atau selisih antara actual return masing-masing saham
dengan expected return. Abnormal return dihitung setiap hari untuk setiap
saham selama event period (t-10 sampai dengan t+10). Nilai abnormal return
ini dapat dilihat dari nilai error term (�t ) atau dihitung dengan menggunakan
persamaan:
� � = � − ( � ) (5.4)
dimana,
ARit : Abnormal return saat event period dari saham i periode ke t
Rit : Actual return dari saham i periode ke t
E(Rit) : Expected return dari saham i periode ke t
6. Menghitung Average Abnormal Return (AAR)
Setelah didapatkan nilai AR yang diperlukan, kemudian dihitung rata-rata AR
atau disebut juga dengan average abnormal return (AAR) untuk
masing-masing hari selama event period, serta average abnormal return (AAR) untuk
estimation period. Average abnormal return (AAR) digunakan untuk melihat
respon pasar harian selama event period (t-10 sampai dengan t+10). Adapun
rumus perhitungan average abnormal return (AAR) adalah sebagai berikut:
�� = �1 ��=1� � (5.5)
AARt : average abnormal return
� � �
�=1 : jumlah abnormal return selama event period
N : jumlah kejadian (the number of event)
7. Menghitung Cumulative Average Abnormal Return (CAAR)
Untuk melihat pengaruh kumulatif atas event pengumuman pembagian dividen
maka average abnormal return (AAR) akan diakumulasikan setiap harinya
selama event period. Perhitungan cumulative average abnormal return
(CAAR) menggunakan persamaan sebagai berikut:
�� (1 , ) =�� 1 +�� 2 +⋯+�� (5.6)
dimana,
CAAR(1t,nt) : cumulative average abnormal return dari seluruh sampel pada
periode t-10 sampai dengan t+10
AARit : average abnormal return sampel pada periode t
8. Metode Pengujian
Pengujian hipotesis yang diuji pada penelitian ini adalah untuk mengetahui
ada atau tidaknya abnormal return pada hari disekitar pengumuman
pembagian dividen. Dengan tingkat signifikansi 5%, hipotesis nol (H0)
menunjukan bahwa pengumuman pembagian dividen tidak memiliki
kandungan informasi terhadap return saham di pasar modal. Sedangkan
hipotesis alternatif (Ha) menunjukan pengumuman pembagian dividen
memiliki kandungan informasi terhadap return saham di pasar modal.
Tahap-tahap untuk melakukan pengujian dalam metode event study adalah sebagai
berikut:
1. Menghitung nilai t-stat dari observasi dengan rumus sebagai berikut:
N : jumlah periode
St Dev : standard deviation
2. Mencari nilai t-tabel pada tabel distribusi level of significant 95%.
3. Membandingkan nilai thitung dengan ttabel dan menarik kesimpulan.
Thitung didapatkan dari hasil pengolahan data.
4. Hasil pengujian akan dilakukan analisis dan ditarik kesimpulan apakah
informasi pengumuman pembagian dividen memengaruhi abnormal
return.
6. Pembahasan
Untuk melihat respon pasar dari informasi pengumuman pembagian dividen maka hal
tersebut dapat dilihat melalui average abnormal return (AAR) dan cumulative
average abnormal return (CAAR). Dengan menggunakan perhitungan dari
persamaan (5.5) dan (5.6) maka akan didapatkan nilai dari AAR dan CAAR.
Pengujian AAR digunakan pengujian t-test yang menguji ada atau tidaknya nilai
abnormal return pada hari disekitar periode peristiwa. Berikut adalah nilai average
abnormal return (AAR) dan cumulative average abnormal return (CAAR) serta hasil
pengujiannya:
Tabel 6.1 AAR, CAAR, dan Hasil Pengujian T-Statistik Periode AAR CAAR t-stat t- tabel Kesimpulan
-10 -0.00049 -0.00049 -42.1482 1.96 Ho Ditolak
-9 0.003211 0.002722 276.7541 1.96 Ho Ditolak
-8 0.001049 0.004259 90.39892 1.96 Ho Ditolak
-7 -0.00419 -0.00314 -361.268 1.96 Ho Ditolak
-6 -0.00283 -0.00702 -243.802 1.96 Ho Ditolak
-5 -0.00231 -0.00514 -199.013 1.96 Ho Ditolak
-4 0.004829 0.00252 416.214 1.96 Ho Ditolak
-3 0.0043 0.009129 370.6735 1.96 Ho Ditolak
-2 -0.01315 -0.00885 -1133.84 1.96 Ho Ditolak
-1 -0.00688 -0.02004 -593.255 1.96 Ho Ditolak
0 -0.0039 -0.01079 -336.398 1.96 Ho Ditolak
2 -0.00228 0.000397 -196.685 1.96 Ho Ditolak
Untuk melihat respon dari pengumuman pembagian dividentersebut dapat dilihat dari
pergerakan AAR dan CAAR dalam gambar dibawah ini:
Grafik 6.1 Average Abnormal Return (AAR)
Grafik 6.2 Cumulative Average Abnormal Return (CAAR)
Sumber:Hasil pengolahan data
Pada pengujian abnormal return secara keseluruhan dapat dikatakan bahwa
pengumuman pembagian dividen memiliki kandungan informasi di lihat dari adanya
abnormal return dalam peristiwa pengumuman pembagin dividen. Hal ini dapat
dilihat dari uji t-stat dimana nilai t-hitung berdasarkan hasil yang diperoleh secara
agregat menunjukan hasil yang signifikan pada hari sekitar tanggal pengumuman
pembagian dividen. Dimana dalam periode tersebut (selama event period) t-hitung
terletak pada daerah Ho ditolak yang menunjukan bahwa adanya nilai abnormal
return pada hari disekitar pengumuman pembagian dividen, hal tersebut berarti
informasi pengumuman pembagian dividen secara rata-rata memiliki kandungan
informasi yang menyebabkan terjadinya perbedaan dalam preferensi investor. Untuk
melihat respon pasar dari adanya informasi pengumuman pembagian dividen maka
dapat dilihat melalui pergerakan rata-rata abnormal return dan rata-rata cumulative
abnormal return.
Berdasarkan Grafik 6.1 dan Grafik 6.2 dapat disimpulkan bahwa nilai average
abnormal return dan cumulative average abnormal return pada 10 hari sebelum
announce date dan 10 hari sesudah announce date memiliki nilai yang berfluktuatif.
Tabel 6.1 menunjukan bahwa selama periode peristiwa pengumuman pembagian
dividen, pada hari -10 sampai dengan +10 terjadi rata-rata abnormal return yang
berfluktuatif. Rata-rata abnormal return pada tanggal pengumuman signifikan secara
pembagian dividen pada saat sebelum pengumuman pembagian dividen terjadi. Hal
itu juga dapat disebabkan oleh telah terjadinya kebocoran informasi yang ditunjukan
dengan adanya nilai abnormal return yang signifikan pada hari-hari sebelum tanggal
pengumuman, sehingga pasar tidak merespon pada saat tanggal pengumuman karena
pasar sudah bereaksi sebelumnya. Hal ini juga menunjukan pasar belum efisien dalam
bentuk setengah kuat secara informasi.
7. Kesimpulan
Dari hasil penelitian terhadap pengaruh pengumuman dividen terhadap return
saham-saham syariah dengan metode event study diperoleh kesimpulan sebagai berikut:
1. Berdasarkan penelitian pada saham-saham syariah di Bursa Efek Indonesia (BEI)
dan yang terdaftar pada Jakarta Islamic Index periode Desember 2010 – Mei
2011 dan periode Juni 2011 – November 2011 dengan tingkat signifikansi 5%,
peristiwa pengumuman pembagian dividen berpengaruh terhadap return saham.
2. Terpengaruhnya return saham-saham syariah di Bursa Efek Indonesia (BEI)
yang terdaftar pada Jakarta Islamic Index periode Desember 2010 – Mei 2011
dan periode Juni 2011 – November 2011 oleh pengumuman pembagian dividen
merupakan indikasi bahwa pasar saham syariah yang di proksi oleh Jakarta
Islamic index tidak efisien dalam bentuk setengah kuat (semi-strong form).
Adanya reaksi pasar sebelum peristiwa pengumuman pembagian dividen
mengindikasikan tidak efisiennya pasar modal syariah. Adanya kemungkinan
kebocoran informasi dan masih adanya tindakan spekulasi dalam pasar modal dapat
menjadi faktor yang dapat membuat pasar menjadi tidak efisien.
Keadaan dimana pasar modal syariah dan pasar modal konvensional yang masih
tergabung juga dapat menjadi faktor yang menyebabkan tidak efisiennya pasar.
Karena dalam pasar modal syariah sendiri, tindakan spekulasi yang mampu membuat
DAFTAR PUSTAKA
Ardiansyah, M., & Qoyum, A. (2011). Testing the Semi-Strong Form Efficiency of Islamic
Capital Market with Response to Information Content of Dividend Announcement - a
Study in Jakarta Islamic Index. International Conference on Management .
BAPEPAM LK. (2009). Keputusan Ketua Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga
Keuangan Nomor: KEP-181/BL/2009 Tentang Penerbitan Efek Syariah. Jakarta.
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2005). Investasi Jilid I. New York: Mc Graw Hill.
Divisi Pengembangan Usaha Bursa Efek Indonesia. (2012). Sekolah Pasar Modal Syariah
Kelas Dasar Bursa Efek Indonesia. Jakarta: Indonesia Stock Exchange.
Fama, E. (1969). Efficient Capital Market: A Review of Theory and Empirical Work .
Journal of Finance , 383-417.
Fatwa Dewan Syariah Nasional Majelis Ulama Indonesia. (2003). NO: 40/DSN-MUI/X/2003
tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah di Bidang
Pasar Modal.
Fatwa Dewan Syariah Nasional. (2011). Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme
Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek.
Husnan, S. (1994). Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, Edisi Kedua.
Yogyakarta: AMP YKPN.
Jogiyanto. (2003). Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Yogyakarta: BPFE-Yogyakarta.
Jones, C. P. (2007). Investments Analysis and Management 10th Edition. New York: John
Wiley & Sons.
Khan, M. Y. (2005). Stock Market in Islamic Frame Work. 6th Annual Conference of Islamic
& Finance .
MacKinlay, A. C. (1997). Event Studies in Economics and Finance. Journal of Economic
Literature , 13-39.
Peraturan Bapepam LK. (2006). Nomor IX.A.14 tentang Akad-akad Yang Digunakan dalam
Penerbitan Efek Syariah di Pasar Modal.
PT. Bursa Efek Indonesia. (2010). Buku Panduan Indeks Harga Saham Bursa Efek
Indonesia. Jakarta: Indonesia Stock Exchange.
PT. Bursa Efek Indonesia. (2011). Pengumuman Perubahan Komposisi dalam Perhitungan
Jakarta Islamic Index. Jakarta: Indonesia Stock Exchange.
Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2000). Investment Analysis and Portofolio Management 6th
Rivai, V., Firmansyah, R., Veithzal, A. P., & Rizqullah. (2010). Islamic Financial
Management. Bogor: Penerbit Ghalia Indonesia.
Sutedji, A. (2011). Pasar Modal Syariah. Jakarta: Sinar Grafika.
Taymiyyah, Ibn (1976). al-Hisbah fi al-Islam. Kairo: Dar al-Sha’b
Umar, P. (2006). Analisis Efisiensi Pasar Saham Syariah dengan Event Study: Pengaruh
Pengumuman Dividen pada Return Harga Saham-Saham Jakarta Islamic Index (JII).
Jakarta: Perpustakaan Universitas Indonesia.
Yahoo! Finance: http://finance.yahoo.com
Kustodian Sentral Efek Indonesia: http://www.ksei.co.id
