BAB II
KAJIAN PUSTAKA DAN HIPOTESIS PENELITIAN
2.1 Landasan Teori dan Konsep
2.1.1 Teori Struktur Mikro Pasar (Market Microstructure Theory)
Teori struktur mikro pasar digunakan sebagai dasar hipotesis terkait perubahan likuiditas saham akibat perubahan aturan perdagangan. Struktur mikro pasar merupakan sebuah teori baru yang membahas pembentukan harga saham di pasar. Struktur mikro pasar adalah “The study of the process and outcomes of exchanging assets under explicit trading rules” (O’Hara, 1995:1). Konsep struktur mikro pasar secara jelas menyatakan bagaimana harga aset terbentuk di pasar dengan aturan perdagangan yang ada. Selanjutnya dari perspektif berbeda, struktur mikro pasar dipandang sebagai cabang ilmu ekonomi finansial yang melakukan penyelidikan perdagangan saham dan organisasi pasar (Harris, 2003:3).
Menurut Giridhar (dalam Idvall and Jonsson, 2008:6), teori struktur mikro pasar mengandung empat hal utama, yaitu:
1) Pembentukan dan penemuan harga
Faktor ini fokus pada proses penentuan harga untuk aset yang didasarkan pada kondisi permintaan dan penawaran untuk aset tertentu. Investor semua memiliki pandangan yang berbeda tentang harga masa depan atas aset, sehingga membuat pola perdagangan mereka terjadi pada yang harga yang bervariasi, dan harga hanya ditentukan ketika dianggap sesuai. Kompetisi ini dilakukan melalui
berbagai cara seperti lelang atau negosiasi, di mana investor berdagang pada harga yang ditetapkan oleh otoritas pasar modal, sehingga membuat penentuan harga terjadi lebih cepat sehingga pasar lebih efisien.
2) Biaya transaksi dan waktu
Ketika perdagangan antar investor di pasar terjadi, mereka akan menghadapi dua macam biaya: implisit dan eksplisit. Sebagai contoh biaya broker dan/atau pajak. Implisit mendeskripsikan bagaimana sulitnya dalam mengidentifikasi dan mengukur suatu biaya. Dampak biaya pasar berkaitan dengan perubahan harga, karena perdagangan besar dalam waktu singkat dan biaya waktu untuk perubahan harga dapat terjadi antara keputusan dan eksekusi. 3) Struktur dan desain pasar
Faktor ini berfokus pada hubungan antara penentuan harga dan aturan perdagangan. Struktur dan desain memiliki dampak besar pada penemuan harga, likuiditas dan biaya perdagangan, serta mengacu pada atribut pasar yang digambarkan dalam aturan perdagangan, seperti fraksi harga, satuan perdagangan, tingkat kontinuitas, transparansi, penentuan harga, otomatisasi, dan protokol pasar perdagangan.
4) Informasi dan pengungkapan
Faktor ini berfokus pada informasi pasar dan dampak dari informasi pada perilaku pelaku pasar. Seorang pedagang yang memiliki informasi lebih, mungkin dapat menghindari risiko yang terkait dengan perdagangan. Meskipun teori pasar efisien menyatakan bahwa pasar sulit diidentifikasi dan semua pelaku pasar memperoleh informasi yang sama, hal ini menyebabkan abnormal return yang
diterima beberapa investor masih dapat terjadi. Ketika berbicara tentang informasi pasar, hal ini merujuk pada informasi yang memiliki dampak langsung pada nilai pasar dari aset.
Salah satu bagian yang paling menarik untuk dikaji dari penelitian teori struktur mikro pasar adalah tentang kualitas pasar terutama likuiditasnya, karena semua pihak berkepentingan dengan isu ini (Setyawasih, 2011). Hal ini senada dengan pernyataan O’Hara (1995:215), bahwa likuiditas adalah salah satu komponen yang memberikan wawasan penting terhadap tingkah laku pasar dan hubungan timbal balik didalamnya serta dianggap sebagai pemeran utama dalam pembentukan pasar.
Salah satu kebijakan yang dibuat oleh Bursa Efek Indonesia untuk meningkatkan likuiditas adalah melalui perubahan fraksi harga dan satuan perdagangan. Hameed dan Terry (1998) menemukan bahwa penurunan fraksi harga saham mampu meningkatkan volume perdagangan dengan syarat saham tersebut aktif diperdagangkan. Hal ini senada dengan penelitian Gerace et al. (2012), di mana penurunan fraksi harga berpengaruh pada peningkatan likuiditas pasar dan berkontribusi pada kenaikan harga minimum di pasar keuangan.
Kebijakan penurunan fraksi harga juga dilakukan beberapa kali di Indonesia. Hasil penelitian sebelumnya juga memberikan bukti empiris yang sama, seperti penelitian dari Satiari (2009), membuktikan bahwa kebijakan tersebut berdampak pada peningkatan volume perdagangan dan pengurangan market spread yang mengindikaskan pasar lebih likuid. Selanjutnya Chandra
(2015), menunjukkan bahwa market semakin likuid setelah perubahan fraksi harga dan satuan perdagangan.
2.1.2 Fraksi Harga (Tick Size)
Fraksi harga adalah besaran perubahan harga saham yang diperbolehkan dalam transaksi jual-beli saham (Chandra, 2015). Menurut Darmadji dan Fakhruddin (2001:88) fraksi harga adalah batasan nilai tawar-menawar atas suatu efek yang ditentukan oleh Bursa Efek. Salah satu protokol terpenting dalam pasar sekuritas adalah besarnya kenaikan harga minimum (tick) di mana para pelaku pasar melakukan transaksi dan menetapkan harga. Jika besarnya harga minimum terlalu tinggi, maka akan ada perbedaan penawaran, dan perbedaan itu akan mencapai level yang sangat kompetitif. Sebaliknya apabila harga minimum terlalu kecil, maka dapat mengurangi tingkat kedalaman pasar dan memperbesar biaya negosiasi, sehingga akan memperlambat proses penentuan harga. Selain itu, ukuran harga minimum yang kecil bisa mengubah kekuatan pasar dari investor publik menjadi pelaku pasar professional (Nugroho, 2006).
Penggunaan besaran fraksi dan maksimum perubahan sebagai acuan dalam tawar-menawar saham di bursa terhadap suatu saham yang berada dalam suatu rentang harga, apabila pada harga penutupan melalui batasan rentang harga, maka penggunaan maksimum perubahan sesuai dengan batasan rentang harga dari saham yang bersangkutan mulai berlaku pada hari bursa berikutnya. Perubahan fraksi atas suatu saham sebagai akibat perubahan rentang harga saham tersebut mengakibatkan harga saham tersebut harus merupakan kelipatan dari fraksi harga
yang baru yang berlaku pada rentang harga tersebut. Dengan demikian, harga saham yang menjadi patokan untuk menentukan perubahan fraksi harga adalah harga penutupan hari sebelumnya (Satiari, 2009).
Perubahan fraksi harga baru antara lain kelompok harga saham kurang dari Rp500 mengalami fraksi harga Rp1 dengan maksimum perubahan Rp20. Lalu harga saham Rp500 hingga kurang dari Rp5.000 mengalami fraksi harga Rp5 dengan maksimum perubahan Rp100. Sementara itu, harga saham lebih dari Rp5.000 mengalami fraksi harga Rp25 dengan maksimum perubahan Rp500. Dengan kata lain perubahan fraksi harga maksimal hanya dapat mencapai 20 kali lipat dari fraksi dasar pada masing-masing kelompok harga, sedangkan fraksi harga sebelumnya hanya dapat berubah maksimal 10 kali lipat. Perubahan fraksi harga pada 6 Januari 2014 dapat dilihat pada Tabel 2.1 sebagai berikut:
Tabel 2.1 Perubahan Fraksi Harga Pada 6 Januari 2014
Aturan Lama Aturan Baru
Kelompok Harga Fraksi Harga Kelompok Harga Fraksi Harga
< Rp200 Rp1 < Rp500 Rp1 Rp200 - < Rp500 Rp5 Rp500 - < Rp2.000 Rp10 Rp500 - < Rp5.000 Rp5 Rp2.000 - < Rp5.000 Rp25 > Rp5.000 Rp50 > Rp5.000 Rp25
Sumber: Bursa Efek Indonesia, 2013
Berdasarkan tabel 2.1 dapat diambil tiga kesimpulan, pertama terjadi penurunan fraksi harga sebelum dan sesudah untuk fraksi harga Rp5 turun
menjadi Rp1, kemudian Rp10 dan Rp25 turun menjadi Rp5 serta fraksi harga Rp50 turun menjadi Rp25. Kesimpulan kedua adalah untuk kelompok harga di bawah Rp200 untuk periode sebelum dan sesudah tidak mengalami perubahan fraksi harga dan tetap berada pada angka Rp1. Ketiga terjadi pengurangan kelompok dan fraksi harga dari lima menjadi tiga jenis.
Dari perspektif Investor, perubahan aturan fraksi harga dengan mudah dapat diprediksi, karena informasi sudah dipublikasikan sejak 8 Oktober 2013. Informasi ini menjadi peluang bagi investor untuk mengkalkulasi secara hati-hati dan menyesuaikan keuntungan yang mungkin diperoleh. Misalnya untuk kelompok harga Rp500 sampai kurang dari Rp5.000, di mana fraksi harga turun dari Rp10 dan Rp25 menjadi Rp5. Selanjutnya rentang harga Rp200 sampai dengan kurang dari Rp500 mengalami penurunan fraksi dari Rp5 menjadi Rp1. Hal ini memberikan kesempatan bagi investor untuk membeli saham dengan harga tawar yang lebih murah. Dari perspektif penjual juga tidak sepenuhnya dirugikan, karena fraksi harga yang sebelumnya hanya dapat berubah maksimal 10 kali lipat meningkat menjadi 20 kali lipat. Hal ini berlaku untuk rentang harga di bawah Rp200, harga Rp500 sampai dengan di bawah Rp2.000 dan harga di atas Rp5.000.
2.1.3 Satuan Perdagangan (Lot Size)
Satuan perdagangan disebut dengan istilah lot, selanjutnya lot dijadikan sebagai acuan dalam jual beli saham dengan ukuran 1 lot mewakilkan 500 lembar saham (Darmadji dan Fakhruddin, 2001:87). Surat Keputusan No.
KEP-00071/BEI/11-2013 menetapkan bahwa perdagangan efek bersifat ekuitas di pasar reguler dan pasar tunai harus dalam satuan perdagangan (round lot) atau kelipatannya, kemudian satu satuan perdagangan ditetapkan 100 lembar saham. Berdasarkan pemaparan tersebut dapat disimpulkan satuan perdagangan sebagai satuan standar yang mewakili jumlah lembar saham yang besar kecilnya dilegalkan oleh Bursa Efek.
Latar belakang yang melandasi perubahan satuan perdagangan adalah sebagai berikut:
1) Minat investor untuk melakukan transaksi atas saham dengan fundamental bagus terkendala dengan tingginya harga saham tersebut.
2) Banyaknya kepemilikan saham dengan jumlah kurang dari 500 lembar (odd lot), tetapi sulit diperdagangkan di Bursa.
3) Jumlah lembar saham kurang dari 500 lembar (odd lot) hanya dapat ditrasaksikan melalui pasar negosiasi.
Manfaat atas perubahan satuan perdagangan mencakup beberapa aspek sebagai berikut:
1) Dengan lot size lebih kecil, modal investasi menjadi lebih terjangkau sehingga dapat meningkatkan partisipasi masyarakat khususnya investor ritel.
2) Dengan nilai investasi yang sama, investor dapat melakukan diversifikasi investasi atas Efek lainnya.
3) Risiko investasi dapat diturunkan dengan melakukan diversifikasi investasi atas Efek lainnya.
4) Transaksi atas efek odd lot (kurang dari 500 lembar) yang hanya dapat di perdagangkan di pasar negosiasi menjadi dapat ditransaksikan melalui pasar reguler dan pasar tunai.
5) Memudahkan perhitungan nilai order.
Satuan perdagangan dijadikan sebagai landasan utama untuk meningkatkan likuiditas saham harian dan gairah investor untuk berinvestasi dengan modal yang rendah. Perubahan aturan perdagangan sesuai dengan ketentuan Surat Keputusan No. KEP-00071/BEI/11-2013 dan ilustrasi perbandingan modal berdasarkan perubahan lot size dapat dilihat pada tabel 2.2 dan 2.3 dibawah.
Tabel 2.2 Perubahan Satuan Perdagangan Pada 6 Januari 2014
Aturan Lama
Aturan Baru
Lot Size 500 Lembar Lot Size 100 Lembar
Sumber: Bursa Efek Indonesia, 2013
Berdasarkan tabel 2.2 dapat disimpulkan bahwa terjadi penurunan satuan perdagangan sebesar lima kali lipat dari sebelumnya, yaitu dari 500 lembar saham menjadi 100 lembar saham. Penurunan satuan perdagangan bertujuan untuk meningkatkan efisiensi penggunaan modal dalam berinvestasi.
Tabel 2.3 Ilustrasi Perbandingan Modal Setelah Perubahan Lot Size
Aturan Lama Aturan Baru
10 Lot saham PT. ABCD 10 Lot saham PT. ABCD Harga/lembar : Rp15.000 Harga/lembar : Rp15.000 Lembar/lot : 500 lembar Lembar/lot : 100 lembar Lembar dibeli : 5000 (10 x 500) Lembar dibeli : 1000 (10 x 100) Dana dibutuhkan : Rp75.000.000 Dana dibutuhkan : Rp15.000.000
Ilustrasi tabel 2.3 menunjukkan bahwa pada aturan lama, jika membeli 10 lot saham (5000 lembar) dari PT. ABCD dengan harga per lembar saham Rp15.000, maka modal yang dibutuhkan adalah sebesar Rp75.000.000 (Rp15.000 x Rp5.000). Pada aturan baru, jika membeli 10 lot saham (1000 lembar) dari PT. ABCD dengan harga yang sama (Rp15.000 per lembar), maka modal yang dibutuhkan hanya sebesar Rp15.000.000 (Rp15.000 x Rp1.000).
Perbandingan modal pada tabel 2.3 menunjukkan melalui satuan perdagangan baru, investor tetap bisa memperoleh jumlah lot yang sama dengan modal yang lebih murah, sehingga sisa modal Rp60.000.000 bisa dialokasikan untuk membeli saham unggulan lainnya atau dengan total modal Rp75.000.000 sebelumnya dapat digunakan untuk membeli 50 lot saham PT. ABCD.
2.1.4 Likuiditas Saham
Likuiditas adalah suatu hal yang penting bagi investor ketika ingin memutuskan investasi apa yang akan diambil, disamping faktor makroekonomi dan juga faktor fundamental (Chandra, 2015). Bodie et al. (2011:426), menyatakan likuiditas dari sebuah aset terkait kemudahan dan kecepatan untuk
menjual pada harga pasar. Dari sudut pandang tersebut dapat disimpulkan bahwa likuiditas yang baik menunjukkan bagaimana saham dapat diuangkan secara tunai dengan mudah. Likuiditas suatu bursa dapat digambarkan melalui pengukuran likuiditas dari saham yang aktif diperdagangkan. Likuiditas suatu saham diukur oleh beberapa indikator, misalnya jumlah saham yang beredar, trading frequency, trading volume, price change, dan spread (Wyss, 2004).
Likuiditas adalah kemampuan untuk melakukan transaksi pada saat itu juga pada harga yang sesuai dengan kondisi permintaan dan penawaran (Bennemark and Chen, 2007). Likuiditas adalah kemampuan untuk membeli dan menjual aset sejumlah tertentu selama periode transaksi tanpa adanya pengaruh signifikan pada harga (Allen dan Sudiman, 2009). Wyss (2004) mendefinisikan empat aspek atau dimensi pasar keuangan yang likuid yaitu, trading time, tightness, depth, resiliency. Trading time adalah jeda waktu antar dua transaksi. Tightness adalah kemampuan untuk membeli atau menjual sebuah asset pada harga yang sama pada waktu yang sama. Depth adalah kemampuan untuk membeli atau menjual sebuah aset dalam jumlah tertentu tanpa adanya pengaruh pada harga yang tercatat. Resiliency adalah kemampuan untuk membeli atau menjual sebuah aset dalam jumlah tertentu dengan hanya sedikit pengaruh pada harga yang tercatat.
2.1.5 Aktivitas Volume Perdagangan (Trading Volume Activity)
Aktivitas volume perdagangan saham merupakan jumlah lembar saham yang aktif ditransaksikan oleh para investor di perdagangan saham. Semakin
banyak dan semakin besar investor menginvestasikan modalnya pada saham akan menjadikan saham-saham yang diperdagangkan semakin likuid (Satiari, 2009). Volume perdagangan saham dapat diukur melalui besarnya Aktivitas Volume Perdagangan (AVP). Volume perdagangan saham atau likuiditas saham merupakan kemampuan saham untuk dijual dengan cepat pada harga wajar yang dilihat dari close price harga pasar sekuritas terkini di mana likuiditas saham tergantung pada jumlah dan kualitas saham, di mana semakin baik kualitas saham, maka dianggap dapat memberikan return yang baik, sehingga menarik investor untuk membelinya dan begitu sebaliknya.
Meningkatnya volume perdagangan merupakan kenaikan aktivitas jual beli oleh para investor di bursa. Semakin meningkat volume penawaran dan permintaan suatu saham, semakin besar pengaruhnya terhadap fluktuasi harga saham di bursa. Semakin meningkat volume perdagangan menunjukkan saham tersebut semakin diminati oleh masyarakat sehingga akan membawa pengaruh terhadap naiknya harga saham.
Pendekatan volume perdagangan saham dapat digunakan sebagai proksi untuk mengukur tinggi rendahnya likuiditas saham. Volume perdagangan dapat diukur melalui rasio atau perbandingan antara jumlah lembar saham yang diperdagangkan (transaksi) dengan jumlah lembar saham yang beredar. Jumlah lembar saham yang beredar adalah lembar saham yang diterbitkan oleh suatu perusahaan pada saat penawaran perdana atau IPO (Initial Public Offering) di pasar primer. Jumlah lembar saham yang diperdagangkan dapat diartikan sebagai
banyaknya lembar saham yang ditransaksikan (jual dan/atau beli) di pasar sekunder antar investor dalam kurun waktu tertentu.
Jumlah saham yang beredar dapat memengaruhi tingkat volume perdagangan. Jika suatu saham mempunyai volume perdagangan yang besar maka saham tersebut dinyatakan sebagai saham yang aktif di pasar modal (Chordia et al., 2000). Saham dengan volume perdagangan yang besar akan menghasilkan return saham yang tinggi (Chen et al., 2001). Kecenderungan investor adalah tertarik pada saham yang memberikan return yang tinggi walau sebanding dengan tingginya resiko. Sehingga saham yang fluktuatif dan memiliki kecenderungan harga yang meningkat maka saham tersebut akan semakin diminati investor dan begitu sebaliknya. Berdasarkan hal itu antara harga saham dan volume perdagangan saham bersifat positif. Hubungan positif ini bisa bersifat kausal, yaitu perubahan harga saham dapat disebabkan oleh perubahan permintaan saham atau volume perdagangan.
2.2 Hipotesis Penelitian
Teori struktur mikro pasar menyatakan bagaimana harga aset terbentuk di pasar dengan aturan perdagangan yang ada (O’Hara, 1995:1). Salah satu dari empat komponen penting dalam teori ini adalah struktur dan desain pasar. Fungsi utama dari struktur dan desain pasar adalah sebagai penentu harga, tingkat likuiditas pasar, biaya perdagangan dan mendeskripsikan aturan perdagangan yang berlaku seperti, fraksi harga, satuan perdagangan, transparansi, otomatisasi dan protokol perdagangan.
Likuiditas adalah kemampuan saham dapat dicairkan atau diuangkan secara tunai dengan mudah dan dalam waktu singkat. Hal ini berarti semakin cepat dan mudah suatu saham diuangkan secara tunai, maka saham tersebut semakin likuid. Semakin likuid suatu saham merefleksikan investor bergairah untuk membeli saham tersebut. Likuiditas dapat dilihat dari aktif tidaknya saham tersebut diperdagangkan di Bursa melalui tingkat volume perdagangan. Salah satu faktor yang dapat diterapkan untuk meningkatkan likuiditas pasar modal adalah melalui perubahan fraksi harga dan satuan perdagangan.
Semakin kecil fraksi harga saham yang diberlakukan, maka semakin meningkat volume perdagangan saham (Satiari, 2009). Hal ini berarti terdapat perbedaan yang signifikan antara sistem fraksi harga saham baru terhadap volume perdagangan. Fraksi lebih kecil menurunkan bid-ask spread yang berarti menurunkan biaya perdagangan dan menguntungkan investor. Penurunan fraksi harga di Bursa Efek Indonesia merangsang investor untuk membeli saham. Pernyataan ini senada dengan penelitian Hameed dan Terry (1998), bahwa penurunan fraksi harga (tick size) saham mampu meningkatkan volume perdagangan dengan syarat saham tersebut aktif diperdagangkan. Selanjutnya Gerace et al. (2012), menemukan bahwa penurunan fraksi harga berpengaruh pada peningkatan likuiditas pasar dan berkontribusi pada kenaikan harga minimum di pasar keuangan. Hasil penelitian pengaruh kebijakan fraksi harga pada peningkatan volume perdagangan (likuiditas) juga didukung oleh Ricker (1994), Santosa (2011), dan Ekaputra dan Asikin (2012).
Hasil penelitian Susanto (2014) menunjukkan bahwa terdapat peningkatan rata-rata aktivitas volume perdagangan sebelum dan sesudah peristiwa perubahan peraturan II:A tetang perdagangan efek yang bersifat ekuitas pada ketiga periode amatan. Hal ini menunjukkan terjadinya peningkatan yang signifikan pada rata-rata aktivitas volume perdagangan yang mengindikasikan bahwa perubahan peraturan satuan perdagangan dan fraksi harga perdagangan terkait perdagangan efek yang bersifat ekuitas, dalam Surat Keputusan BEI No. KEP-00071/BEI/11-2013 mampu meningkatkan likuiditas saham.
Berdasarkan uraian di atas, maka hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
Hipotesis: Terdapat peningkatan likuiditas saham sesudah perubahan fraksi harga dan satuan perdagangan pada perusahaan yang terdaftar dalam indeks Kompas 100.
