Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 1
I
I
.
.
P
P
e
e
n
n
d
d
a
a
h
h
u
u
l
l
u
u
a
a
n
n
1
1
.
.
F
F
u
u
n
n
g
g
s
s
i
i
M
M
a
a
n
n
a
a
j
j
e
e
m
m
e
e
n
n
K
K
e
e
u
u
a
a
n
n
g
g
a
a
n
n
1
1
.
.
1
1
.
.
K
K
e
e
p
p
u
u
t
t
u
u
s
s
a
a
n
n
A
A
l
l
o
o
k
k
a
a
s
s
i
i
D
D
a
a
n
n
a
a
Keputusan alokasi dana meliputi: investasi jangka pendek (kas, piutang, persediaan dan efek atau short term investment)
maupun keputusan jangka panjang (tanah, gedung, peralatan produksi, kendaraan serta aktiva tetap yang lain).
Alokasi dana dapat diidentifikasi dari neraca sisi aktiva. Jika alokasi dana terlalu besar atau terlalu kecil pada salah satu item (proporsi dana tidak seimbang) dapat mengakibatkan tidak efisien, misal jumlah kas dan piutang yang terlalu besar akan mengurangi rentabilitas baik rentabilitas ekonomis (return on investment atau ROI) maupun rentabilitas modal sendiri (return on equity atau ROE).
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 2
1
1
.
.
2
2
.
.
K
K
e
e
p
p
u
u
t
t
u
u
s
s
a
a
n
n
P
P
e
e
m
m
e
e
n
n
u
u
h
h
a
a
n
n
D
D
a
a
n
n
a
a
(
(
I
I
n
n
v
v
e
e
s
s
t
t
a
a
s
s
i
i
)
)
Sumber dana yang digunakan perusahaan dapat menggunakan hutang lancar, hutang jangka panjang maupun modal sendiri, hal ini dapat diidentifikasi dari sisi pasiva neraca.Antara hutang dan modal sendiri mempunyai konsekuensi yang berbeda. Jika sumber dana berasal dari hutang maka perusahaan harus membayar bunga, sedangkan jika sumber dana berasal dari modal sendiri (menggunakan saham biasa atau common stock) perusahaan tidak perlu membayar bunga namun pihak yang terlibat dalam perusahaan semakin banyak.
K
Keeppuuttuussaann ppeemmeennuuhhaann kkeebbuuttuuhhaann ddaannaa hhaarruuss m
meemmppeerrttiimmbbaannggkkaann bbeerrbbaaggaaii ffaakkttoorr,, aannttaarraa llaaiinn::
a. Apakah perusahaan menggunakan modal asing atau modal sendiri.
b. Apakah modal asing diperoleh dari kredit bank, leasing
(sewa guna) atau obligasi.
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 3
d. Berapa komposisi antara modal asing dengan modal sendiri.
e. Bagaimana pengaruhnya terhadap nilai perusahaan serta pemegang saham.
1
1
.
.
3
3
.
.
K
K
e
e
b
b
i
i
j
j
a
a
k
k
a
a
n
n
D
D
i
i
v
v
i
i
d
d
e
e
n
n
• Apabila perusahaan sedang tumbuh Æ• Membutuhkan dana yang besar untuk ekspansi Æ
• Dana tersebut dapat diperoleh dari sumber intern maupun ekstern.
Sumber intern diperoleh dari penyusutan dan laba ditahan. Dengan asumsi laba setelah pajak (earning after taxes
atau EAT) konstan maka semakin besar laba ditahan Æ semakin kecil dividen (cash dividend). Kebijakan dividen ini erat kaitannya dengan keputusan pemenuhan kebutuhan dana yang berasal dari sumber intern.
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 4
2
2
.
.
T
T
u
u
j
j
u
u
a
a
n
n
M
M
a
a
n
n
a
a
j
j
e
e
m
m
e
e
n
n
K
K
e
e
u
u
a
a
n
n
g
g
a
a
n
n
Tujuan perusahaan pada masa lalu adalah memaksimumkan laba, namun pada masa sekarang tujuan perusahaan adalah memaksimumkan kemakmuran pemegang saham (maximitation wealth of stockholders) melalui maksimisasi nilai perusahaan.
A
Addaa bbeebbeerraappaa kkeelleemmaahhaann aappaabbiillaa ttuujjuuaann ppeerruussaahhaaaann m
meemmaakkssiimmuummkkaann llaabbaa::
a. Tidak memperhatikan dimensi waktu atau tidak ada perbedaan antara laba jangka pendek dengan laba jangka panjang.
b. Istilah laba (profit atau earning) dapat menyesatkan:
• Laba secara nominal atau pertumbuhan laba.
• Laba per lembar saham atau dividen per lembar saham, karena laba yang besar belum tentu dividennya besar (tergantung kebijakan manajemen menentukan dividend
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 5
payout ratio atau DPR).
• Cash dividend atau stock dividend.
c. Mengabaikan atau tidak mempertimbangkan risiko.
d. Perilaku manajemen, misal perusahaan menerbitkan saham dan hasilnya disimpan dalam deposito (misal suku bunga deposito tinggi), sehingga perusahaan tidak tumbuh dan akhirnya pemegang saham mengetahui Æ hhaarrggaa ssaahhaam m t tuurruunn ddrraassttiiss.. H Haarrggaa ssaahhaamm yyaanngg tteerrbbeennttuukk ddii ppaassaarr ((mmaarrkkeett pprriiccee)) ddiippeennggaarruuhhii o olleehh bbeerrbbaaggaaii ffaakkttoorr,, aannttaarraa llaaiinn::
a. Laba per lembar saham (earning per share atau EPS).
b. Rasio harga pasar terhadap laba per lembar (price earning ratio atau PER).
c. Tingkat bunga bebas risiko (Rf).
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 6
3
3
.
.
M
M
a
a
n
n
a
a
j
j
e
e
r
r
d
d
a
a
n
n
P
P
a
a
s
s
a
a
r
r
K
K
e
e
u
u
a
a
n
n
g
g
a
a
n
n
a. Manajer keuangan mencari dana dari pasar keuangan dengan jalan menerbitkan sekuritas atau memperoleh pinjaman dari lembaga keuangan (bank serta bukan bank).
Pada dasarnya ada dua jenis sekuritas atau instrumen dasar, yaitu: saham (saham preferen dan saham biasa) dan obligasi.
b. Dana tersebut kemudian diinvestasikan oleh manajer keuangan denga membeli aset, setelah beroperasi aset tersebut mampu menghasilkan return. c. Sebagian return tersebut dikembalikan ke pasar keuangan melalui medium yang berbeda-beda. Untuk pemegang saham, perusahaan membagikan dividen, sedangkan pemegang hutang perusahaan membagikan bunga dan mengembalikan pokok hutang.
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 7
4
4
.
.
K
K
o
o
n
n
f
f
l
l
i
i
k
k
A
A
n
n
t
t
a
a
r
r
K
K
e
e
l
l
o
o
m
m
p
p
o
o
k
k
Yang dimaksud dengan konflik antar kelompok atau agency problem adalah konflik yang timbul antara pemilik, karyawan dan manajer, karena ada kecenderungan manajer lebih mementingkan tujuan individu dari pada tujuan perusahaan.
4
4.
.1
1.
.
Ko
K
o
nf
n
fl
li
ik
k
an
a
nt
ta
ar
ra
a
Pe
P
em
m
e
e
g
g
a
a
n
n
g
g
Sa
S
ah
ha
am
m
d
de
en
ng
ga
a
n
n
M
M
a
a
n
n
aj
a
je
er
r
Manajer disewa oleh pemegang saham untuk menjalankan perusahaan untuk memaksimumkan nilai perusahaan (kemakmuran pemegang saham). Apakah manajer akan bertindak konsisten? Jawab: Tidak Selalu. Karena itu ada potensi konflik antara Manajer dengan Pemegang Saham. Manajer bisa mempunyai agenda sendiri, antara lain:
a. Survival – manajer berusaha menguasai sumberdaya agar perusahaan terhindar dari kebangkrutan.
b. Independensi atau kecukupan diri – manajer ingin mengambil keputusan yang bebas dari tekanan pihak luar,
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 8
termasuk dari pasar keuangan. Manajer tidak suka mengeluarkan saham, karena akan mengundang campur tangan pihak luar. Sebaliknya manajer akan lebih suka menggunakan dana yang dihasilkan secara internal (pecking order theory).
Dengan dua motivasi tersebut, manajer cenderung
mempunyai tujuan memaksimumkan kemakmuran perusahaan (bukan kemakmuran pemegang saham).
Pemegang saham bisa melakukan sejumlah tindakan untuk memastikan bahwa manajer akan bertindak konsisten dengan tujuan pemegang saham. Tindakan itu membutuhkan biaya yang
disebut biaya keagenan (agency cost). Biaya keagenan terdiri
dari: (a) biaya untuk memonitor manajer dan (b) biaya untuk
mengimplementasikan alat kontrol terhadap manajer. Meskipun
demikian, masalah perbedaan tujuan tidak bisa diselesaikan secara sempurna.
Pemegang saham mempuyai kerugian dalam situasi tersebut. Kerugian ini sering disebut sebagai kerugian sisa (residual loss).
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 9
B
Beebbeerraappaa CCaarraa MMeennggaattaassii KKoonnfflliikk P
Peemmeeggaanngg SSaahhaamm ddeennggaann MMaannaajjeerr: :
a. Pemegang saham membentuk dewan komisaris (board of directors) untuk mengawasi perilaku manajer.
b. Sistem penggajian yang dikaitkan dengan prestasi perusahaan (keuntungan) dan dengan opsi saham. Jika keuntungan perusahaan naik, manajer akan memperoleh bonus. Jika harga saham naik, manajer akan memperoleh bonus tambahan melalui opsi saham.
c. Pasar tenaga kerja manajer akan mengontrol manajer. Manajer yang mempunyai kemampuan yang jelek tidak akan laku, sebaliknya manajer yang sukses akan diburu oleh banyak perusahaan. Dengan demikian manajer akan berusaha meningkatkan prestasinya, dengan jalan meningkatkan nilai atau harga saham, agar masa depan mereka selalu terjaga.
d. Jika perusahaan mempunyai prestasi yang jelek, harga saham akan mengalami penurunan. Pada situasi semacam
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 10
itu, nilai perusahaan akan terlihat terlalu ‘murah’, dan akibatnya perusahaan lain bisa membeli (mengakuisisi) perusahaan tersebut. Dalam kasus semacam itu, seringkali manajer perusahaan yang diakuisisi tidak akan dipakai lagi. Aktivitias takeover (pengambilalihan) perusahaan semacam itu akan mendisiplinkan manajer. Manajer dengan demikian akan berusaha agar harga saham selalu tinggi.
Apakah pendisiplinan tersebut sudah efektif? Perlu jawaban empiris, tetapi secara umum nampaknya bukti empiris menunjukkan sudah efektif.
Variasi lain dari konflik keagenan antara manajer dengan pemegang saham adalah aaggeennccyy ffrreeee ccaasshh ffllooww.. Menurut teori, manajer akan berusaha memegang sumberdaya perusahaan agar tetap dalam kendali manajer.
Jika perusahaan memperoleh keuntungan atau aliran kas masuk tinggi, maka manajer berusaha agar keuntungan atau kas masuk tersebut tetap berada di tangan manajer atau investasi lain yang lebih menguntungkan. Meskipun sebenarnya,
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 11
pemegang saham mungkin akan diuntungkan jika kas tersebut dibagikan (cash dividend), kemudian pemegang saham dibiarkan menginvestasikan kas tersebut ke alternatif investasi lain yang dianggap lebih menguntungkan.
Manajer berusaha menahan kas tersebut dengan berbagai cara, misal tidak membayar cash dividend, melakukan akuisisi
(membeli) perusahaan lain. Dengan akuisisi, sumber daya masih berada di tangan manajer. Jensen (1986) mendefinisikan free cash flow sebagai aliran kas yang tersisa setelah semua proyek dengan NPV positif didanai.
4
4.
.2
2.
.
K
Ko
o
nf
n
fl
li
ik
k
a
a
n
n
ta
t
ar
ra
a
Pe
P
em
me
eg
ga
an
ng
g
Sa
S
ah
ha
am
m
d
d
e
e
n
n
ga
g
a
n
n
P
Pe
em
me
eg
ga
an
ng
g
Hu
H
ut
ta
an
n
g
g
Pemegang saham, melalui manajer, bisa mengambil keuntungan atas pemegang hutang. Konflik tersebut bisa terjadi karena pemegang saham dengan pemegang hutang mempunyai struktur penerimaan (pay off) yang berbeda. Pemegang hutang memperoleh pendapatan yang tetap (bunga) dan kembalian pinjaman. Pemegang saham memperoleh pendapatan diatas
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 12
kelebihan atas kewajiban yang perlu dibayarkan ke pemegang hutang.
Jika nilai perusahaan berada dibawah nilai kewajiban hutang, pemegang hutang berhak atas semua nilai perusahaan. Jika nilai perusahaan naik di atas nilai hutang, pemegang saham berhak atas kelebihan tersebut. PPeerrbbeeddaaaann ssttrruukkttuurr ppaayy--oofff f
t
teerrsseebbuutt bbiissaa mmeennyyeebbaabbkkaann ppeerrbbeeddaaaann ppeerriillaakkuu..
Lebih spesifik lagi, pemegang saham (bekerjasama dengan manajer) akan tergoda untuk investasi pada aset dengan risiko yang tinggi. Tingkat keuntungan yang diharapkan akan meningkat (pemegang saham memperoleh keuntungan). Tetapi kualitas aset akan turun, sehingga merugikan pemegang hutang.
K Keennaaiikkaann ttiinnggkkaatt kkeeuunnttuunnggaann ttiiddaakk aakkaann mmeenngguunnttuunnggkkaan n p peemmeeggaanngg hhuuttaanngg kkaarreennaa ppeemmeeggaanngg hhuuttaanngg mmeemmppeerroolleeh h k keeuunnttuunnggaann yyaanngg tteettaapp ((bbuunnggaa))..
Misal, Bank ABC memberikan pinjaman kepada PT XYZ yang bergerak di bidang makanan (consumer goods) dengan risiko rendah. PT XYZ merubah keputusan untuk menginvestasikan pinjaman tersebut ke sektor komputer (anak perusahaan baru)
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 13
yang risikonya tinggi, dengan harapan memperoleh tingkat keuntungan yang tinggi. Bagaimana pendapat Manajemen Bank ABC?
4
4
.
.
3
3
.
.
Ko
K
on
n
fl
f
li
ik
k
a
an
nt
ta
ar
r
a
a
P
Pe
em
me
eg
ga
an
ng
g
S
Sa
ah
h
a
a
m
m
M
M
a
a
yo
y
o
r
r
it
i
t
a
a
s
s
d
de
en
ng
ga
an
n
Pe
P
e
m
m
e
e
g
g
a
a
n
n
g
g
Sa
S
ah
ha
a
m
m
Mi
M
in
no
o
ri
r
it
ta
a
s
s
Pemegang saham tidak homogen, oleh sebab itu muncul potensi konflik antar pemegang saham. Misal perusahaan yang sebelumnya dikendalikan oleh pendiri, kemudian menjual sebagian kecil saham ke publik. Oleh sebab itu ada dua jenis pemegang saham: mayoritas (pendiri) dan minoritas (publik). Publik dikatakan minoritas karena jumlah saham mereka lebih kecil dibandingkan dengan jumlah saham pendiri.
Disamping itu masih ada potensi konflik lainnya, misal konflik antara karyawan dengan manajer, antara satu departemen dengan departemen lain (misal, departemen pemasaran dengan produksi/operasi).
Wihandaru Sotya Pamungkas Pendahuluan 14
D
D
a
a
f
f
t
t
a
a
r
r
P
P
u
u
s
s
t
t
a
a
k
k
a
a
Brigham, Eugene F. dan Philip R. Davis (2004), 8th Edition,
Intermediate Financial Management, Thompson South
Western, USA.
Hanafi, Mamduh M. (2008), Edisi 1, Manajemen Keuangan, BPFE, Yogyakarta.
Riyanto, Bambang (1998), Edisi 4, Dasar-dasar Pembelanjaan
Perusahaan, BPFE, Yogyakarta.
Sartono, Agus R. (2000), Edisi 3, Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi, BPFE, Yogyakarta.
