1
BAB I PENDAHULUAN
PENDAHULUAN
1.1. Latar Belakang Penelitian
Sejak tujuan dari manajemen keuangan ialah memaksimalkan nilai perusahaan yang diukur dari kekayaan pemegang ekuitas, maka perusahaan perlu untuk mengeksekusi dengan baik keputusan investasi, keputusan pendanaan, serta memberlakukan kebijakan pembagian dividen bagi para pemegang ekuitas secara tepat. Keputusan pendanaan merupakan salah satu keputusan strategis perusahaan yang dalam proses pengambilannya dapat mendatangkan berbagai implikasi bagi perusahaan. Keputusan pendanaan menjadi salah satu tanggung jawab manajer keuangan terkait kecukupan dan pengelolaan sumber dana perusahaan, yang ditujukan tidak hanya untuk menjalankan aktivitas usaha perusahaan, namun juga memampukan perusahaan bertahan dalam persaingan serta memenuhi tuntuntan ekspansi. Perusahaan umumnya menghadapi beberapa alternatif sumber dana yang dapat dijadikan penyedia pendanaan. Setiap sumber dana mensyaratkan biaya tertentu dan memiliki karakteristik beragam, menjadikan keputusan pemilihannya kompleks dan menuntut berbagai pertimbangan rasional. Lebih jauh lagi, pemilihan sumber dana tersebut menentukan bagaimana struktur modal perusahaan. Memilih bauran yang tepat antar sumber-sumber dana yang membentuk struktur modal perusahaan turut andil dalam
2
mendefinisikan nilai perusahaan dengan cara mencapai kos modal yang rendah sehingga memaksimalkan nilai investasi yang dilakukan perusahaan (Soekarno et al., 2015). Keterkaitan antara struktur modal perusahaan dengan nilai perusahaan telah menjadi fokus bahasan berbagai studi keuangan korporat dalam beberapa dekade terakhir.
Dalam perkembangannya, struktur modal memperoleh perhatian dari kalangan ahli serta peneliti bidang keuangan korporat. Hal tersebut dikarenakan tia memampukan perusahaan untuk mengalokasikan risiko dan mengendalikan proporsi kekuatan pengaruh dari berbagai kelompok pemangku kepentingan yang mempuyai kepentingan beragam (Sayeed, 2011). Kegagalan dalam mengelola dan menentukan struktur modal tidak hanya mengagalkan tujuan dari manajemen keuangan, yaitu memaksimalkan nilai perusahaan yang diukur dari kekayaan pemegang ekuitas, namun juga dapat mengakibatkan financial distress dan meningkatkan risiko kebangkrutan (Sheikh & Wang, 2009).
Struktur modal perusahaan secara umum terdiri dari liabilitas (hutang) dan ekuitas (modal). Praktik penggunaan liabilitas sebagai pengungkit (leverage) merupakan salah satu taktik pendanaan yang telah berterimakan umum. Menurut beberapa teori mengenai struktur modal dikenal adanya penggunaan liabilitas dalam proporsi yang tepat, atau sering disebut optimal level of debt. Dengan proporsi yang tepat, perusahaan dapat memperoleh biaya pendanaan yang rendah (Brealey et al., 2012). Kendati demikian, menentukan proporsi liabilitas secara tepat bukan merupakan
3
pekerjaan yang mudah. Secara teoretis tidak terdapat rumusan porsi liabilitas sebagai acuan general untuk menentukan kuantitas penggunaan
leverage yang tepat dan tidak ada alasan untuk mengekspesikan hal tersebut (Myers, 2001). Berbagai studi struktur modal sebelumnya gagal menghimpun konsensus umum yang menyetujui struktur modal yang merepresentasikan komposisi terbaik antara liabilitas dan ekuitas. Hal tersebut dikarenakan terdapat perbedaan penekanan relatif dari teori yang mendasari interaksi antar komponen determinan struktur modal (Sheikh & Wang, 2009).
Studi-studi mengenai struktur modal modern tidak lepas dari perposisi pertama Modigliani dan Miller (1958) yang mengungkapkan bahwa debt financing yang mempengaruhi keputusan struktur modal bersifat independen terhadap nilai perusahaan. Debt financing dinilai independen terhadap nilai perusahaan dalam kondisi perfect capital market. Kemudian, mereka juga mengungkapkan bahwa kos modal akan tetap konstan berapapun komposisi penggunaan leverage mereka (Modigliani & Miller, 1958; dalam Myers, 2001). Dengan demikian, preposisi tersebut mengindikasikan berbagai bentuk usaha untuk menukar ekuitas yang mempunyai return tinggi dengan sumber liabilitas yang murah tidak menurunkan kos modal secara keseluruhan. Konsep berikutnya menyoroti satu asumsi yang penting, yaitu pajak. Mereka menemukan bahwa perusahaan menikmati manfaat pajak, penurunan kewajiban pembayaran
4
pajak resultan dari peningkatan jumlah liabilitas. Dewasa ini, manfaat pajak tersebut dikenal sebagai tax shield.
Sebagai sebuah alternatif pendanaan eksternal, memilih memenuhi kebutuhan dana perusahaan dengan liabilitas mengandung beberapa konsekuensi logis, baik konsekuensi positif maupun konsekuensi negatif. Konsekuensi positif yang dimaksud adalah menfaat pajak (tax shield), yaitu pengurangan beban pajak yang ditanggung perusahaan akibat sifat tax-deductible dari pembayaran bunga liabilitas spesifik. Konsekuensi negatif yang dimaksud adalah selain meningkatnya probabilitas financial distress
dan risiko kebangkrutan seiring dengan peningkatan jumlah leverage, perusahaan juga berada dalam ekspos biaya keagenan, yakni biaya yang diakibatkan oleh adanya konflik antara pemilik (principal) dengan manajer (agent) (Brealey et al., 2012). Adaptasi dari preposisi Modigliani dan Miller, teori tersebut adalah trade-off theory yang menyatakan terdapat pertukaran (trade-off) yang dihadapi perusahaan antara konsekuensi positif dan konsekuensi negatif penggunaan leverage. Teori tersebut dibangun dengan dasar pikir perusahaan mencapai optimal level of debt ketika konsekuensi positif maupun konsekuensi negatif mengalami titik
equilibrium, atau keseimbangan diantara keduanya.
Teori mengenai struktur modal lain yang populer adalah pecking order theory. Berbeda dengan teori-teori sebelumnya, pecking order theory
menjelaskan dasar pengambilan keputusan perusahaan dalam menentukan sumber dana yang digunakan berdasarkan suatu urutan (order). Perusahaan
5
tidak menggunakan dana eksternal, atau liabilitas sebagai pengungkit (leverage) terlebih dahulu untuk memenuhi kebutuhan pendanaan, namun memilih pendanaan internal sebagai dana yang notabene tersedia dan siap digunakan sebagai prioritas awal. Ketika sumber dana internal sudah tidak dapat memenuhi kebutuhan dana perusahaan, manajer keuangan akan bergerak untuk memperoleh liabilitas sebagai sumber dana eksternal alternatif. Teori yang sama juga mengidentifikasi penerbitan ekuitas merupakan alternatif terakhir perusahaan dalam memenuhi kebutuhan pendanaannya. Dengan begitu, dapat disimpulkan bahwa manajer tidak bergerak mengejar optimal level of debt, tapi mendasarkan keputusan pendanaan berdasarkan urutan dengan sumber dana internal sebagai prioritas daripada dana eksternal. Hal ini disebabkan karena liabilitas mempunyai prioritas klaim atas aset lebih tinggi dibanding dengan ekuitas. Teori ini menggarisbawahi informasi yang asimetris antara manajer keuangan dan pemegang ekuitas. Pemegang ekuitas dinilai tidak memiliki informasi sebaik manajer keuangan, sehingga terjadi penyimpangan valuasi saham yang diterbitkan dalam rangka membiayai investasi (Myers, 2001). Menurut Myers dan Majluf (1984; dalam Myers, 2001), manajer keuangan diasumsikan bergerak atas kepentingan pemegang ekuitas eksisting, sehingga menolak untuk melepas saham undervalued ke pasar modal kecuali pengalihan dan pemindahan kepemilikan dari pemegeng ekuitas lama ke pemegang ekuitas baru melebihi nilai sekarang bersih dari kesempatan bertumbuh, berdampak pada kurang optimalnya dana dari
6
ekuitas. Terlepas dari berbagai pendekatan kondisional yang digunakan, teori-teori tersebut berhasil menjelaskan aspek behavioral perusahaan dalam membuat keputusan pendanaan (Sheikh & Wang, 2009).
Pada penelitian ini, penulis mencoba untuk menguji beberapa faktor yang diekspektasikan mempengaruhi dalam penentuan struktur modal perusahaan. Struktur modal dapat dijabarkan berdasar konteks tertentu sesuai proksi yang ingin diteliti. Dalam penelitian ini, proksi untuk variabel dependen yang diuji dibagi menjadi dua, yaitu totaldebt ratio dan long-term debt ratio, sebagaimana studi yang dilakukan oleh Sayeed (2011). Total debt ratio meliputi seluruh liabilitas, termasuk liabilitas jangka panjang dan liabilitas jangka pendek merepresentasikan keseluruhan liabilitas dibanding dengan keseluruhan aset. Penggunaan proksi ini mengikuti studi yang dilakukan oleh Sheikh dan Wang (2009), turut memperhitungkan besarnya porsi liabilitas jangka pendek terhadap jumlah keseluruhan liabilitas yang terdapat dalam sampel penelitian terkait. Total Debt ratio secara umum dianggap mampu mengukur penggunaan liabilitas dalam perusahaan, terutama pada perusahaan-perusahaan yang terdapat pada negara berkembang yang memiliki kecenderungan menggunakan liabilitas jangka pendek dalam jumlah cukup besar (Sheikh & Wang, 2009). Sementara itu,
long-term debt ratio digunakan dengan pertimbangan bahwa leverage yang terlibat dalam penentuan struktur modal hanya menginklusikan liabilitas jangka panjang saja, tanpa mengikutsertakan liabilitas jangka pendek. Konsep ini mengasumsikan liabilitas jangka pendek merupakan komponen
7
liabilitas yang mengolah kegiatan operasional perusahaan, sehingga tidak merepresentasikan struktur modal yang secara umum dipersepsikan sebagai pengaturan jangka panjang. Long-term debt ratio merepresentasikan liabilitas jangka panjang dibanding dengan keseluruhan aset perusahaan.
Pemisahan liabilitas atas dasar jatuh tempo penting untuk memperoleh pemahaman yang lebih komprehensif mengenai perilaku perusahaan dalam menggunakan leverage sebagai sumber pendanaan (Sogorb-Mira, 2003; dalam Saarani & Shahadan, 2013). Studi yang membandingkan kedua proksi tingkat leverage pernah dilakukan sebelumnya oleh Sayeed (2011), Saarani dan Shahadan (2013), serta merupakan pembagian kategori
leverage yang direferensikan oleh Myers (2001).
Terdapat beberapa faktor yang mempengaruhi keputusan perusahaan dalam menentukan struktur modalnya, yang selanjutnya akan disebut determinan struktur modal. Determinan merupakan faktor yang memiliki kemampuan untuk menjelaskan bagaimana perusahaan menentukan struktur modalnya. Penulis menentukan beberapa determinan struktur modal yang terdiri dari profitabilitas, ukuran perusahaan, manfaat pajak non-hutang, aset tetap berwujud, volatilitas pendapatan, kesempatan bertumbuh, dan likuiditas. Penelitian ini ditujukan untuk menguji pengaruh determinan-determinan tersebut dalam menjelaskan total debt ratio dan
long-term debt ratio yang berdiri sebagai variabel dependen, mewakili proporsi leverage atas seluruh aset perusahaan yang menjadi definisi struktur modal.
8
Perusahaan manufaktur menjadi kelompok yang memberikan parhatian khusus terkait struktur modal perusahaan. Sektor manufaktur merupakan kelompok perusahaan yang melakukan pengolahan bahan mentah untuk diproses menjadi bahan jadi atau setengah jadi. Dengan kegiatan operasionalnya, perusahaan manufaktur memerlukan pengelolaan sumber pendanaan yang baik. Hal tersebut berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan, yang tercermin tidak hanya pada pengelolaan liabilitas jangka panjang saja, namun juga pengelolaan liabilitas jangka pendek. Selain itu, pada umumnya perusahaan yang bersaing pada kelompok manufaktur berukuran besar dan cenderung memiliki konsentrasi aset tinggi akibat keterlibatan sarana fisik terkait pengolahan dan skala bisnis dibawah kelola yang pada umumnya besar. Perusahaan-perusahaan manufaktur juga memiliki kapitalisasi yang relatif besar dibanding dengan dua sektor lainnya, sehingga dapat dianggap memiliki pengaruh dan peran yang besar dalam perekonomian Indonesia.
Penelitian ini berfokus untuk menguji determinan yang menjelaskan struktur modal perusahaan. Supaya penelitian ini menarik, memberikan pemahaman lebih dalam, serta memperagakan penjelasan yang bersifat dinamis, peneliti mengambil periode penelitian yang melibatkan keadaan khusus, yaitu situasi krisis finansial. Pada saat situasi krisis finansial, akses perusahaan terhadap berbagai sumber dana terganggu. Situasi krisis mengakibatkan perubahan berbagai aspek yang mengganggu pertimbangan keputusan struktur modal. Gangguan terhadap struktur modal tersebut dapat
9
mengakibatkan restukturisasi modal yang bersifat masif karena berubahnya batas debt capacity dan terbatasnya financial flexibility perusahaan. Hal tersebut dapat memaksa perusahaan mengubah struktur modalnya pada batasan tertentu. Pada tahun 2008 terjadi salah satu krisis finansial yang memberikan dampak pada perekonomian Indonesia. Krisis finansial tersebut diakibatkan oleh kredit sub-prima yang terjadi di Amerika Serikat, namun dampak dari krisis finansial tersebut terasa hingga di Indonesia. Dampak dari krisis finansial tersebut diekspektasikan terasa hingga tahun 2009. Pada saat itu perusahaan manufaktur di Indonesia mengalami imbas krisis yang cukup signifikan. Pada saaat itu terdapat tiga belas perusahaan yang bangkrut akibat krisis finansial tersebut. Krisis finansial tersebut merupakan gangguan yang mempengaruhi keputusan pendanaan perusahaan, berpengaruh pada struktur modal perusahaan, sebagaimana dikonfirmasi oleh Ratnawati (2007) yang menemukan bahwa keputusan pendanaan perusahaan manufaktur pada saat situasi krisis mengalami perbedaan dibanding pada saat ekonomi stabil. Lebih jauh lagi, penurunan IHSG yang cukup dramatis dengan arah gerak yang bersesuai dengan arah gerak indeks Dow Jones Industrial Average menunjukkan bahwa impak dari krisis peminjaman sub-prima di Amerika Serikat memberi dampak signifikan di Indonesia (Nezky, 2013). Berdasarkan latar belakang tersebut maka peneliti ingin meneliti mengenai Determinan Struktur Modal Perusahaan di sekitar Situasi Krisis Finansial 2008-2009: Studi pada Perusahaan Manufaktur di Bursa Efek Indonesia.
10
1.2. Rumusan Masalah
Perusahaan membuat keputusan pendanaan, yang termasuk pula pertimbangan atas sumber dan komposisinya. Secara teoretis, struktur modal perusahaan mengalami dinamika dengan manajer keuangan secara aktif mengatur tingkatan leverage (Levy & Hennessy, 2007; dalam Astuti, 2011). Masalah timbul ketika perusahaan berada dalam situasi tertentu yang dapat mempengaruhi dan mengganggu keputusan pendanaan. Krisis finansial merupakan salah satu faktor yang dapat mempengaruhi dan mengganggu keputusan pendanaan yang dimaksud. Krisis finansial mempengaruhi nilai dan perjanjian dari outstanding debt, mengakibatkan arus informasi yang dengan cepat mengubah nilai perusahaan, beserta sumber pendanaan yang digunakannya. Dengan terjadinya krisis finansial 2008-2009, banyak perusahaan-perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia terkena dampaknya, termasuk perusahaan-perusahaan manufaktur. Melalui penelitian ini peneliti ingin menguji determinan struktur modal perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan mengetahui ada-tidaknya perubahan dalam struktur modal perusahaan pada saat terjadinya situasi krisis finansial tahun 2008-2009. Dari rumusan masalah tersebut diperoleh pertanyaan penelitian sebagai berikut:
1. Apakah determinan struktur modal yang terdiri dari profitabilitas, ukuran perusahaan, manfaat pajak non-hutang, aset tetap berwujud, volatilitas pendapatan, kesempatan bertumbuh, dan likuiditas menjelaskan
11
struktur modal perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia di sekitar situasi krisis finansial tahun 2008-2009?
2. Apakah struktur modal perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia mengalami perubahan pada situasi krisis finansial tahun 2008-2009?
1.3. Tujuan Penelitian
Penelitian ini memiliki tujuan yaitu sebagai berikut:
1.3.1. Menguji pengaruh determinan struktur modal yang terdiri dari profitabilitas, ukuran perusahaan, manfaat pajak non-hutang, aset tetap berwujud, volatilitas pendapatan, kesempatan bertumbuh, dan likuiditas terhadap struktur modal perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia di sekitar situasi krisis finansial tahun 2008-2009
1.3.2. Mengetahui perubahan struktur modal perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada situasi krisis finansial tahun 2008-2009
1.4. Manfat Penelitian
1.4.1. Manfaat bagi Akademisi
Penelitian ini diekspektasikan dapat menjadi salah satu penyedia informasi dan kajian ilmiah di bidang keuangan korporat, khususnya pada topik struktur modal perusahaan di Bursa Efek Indonesia. Selain itu,
12
penelitian ini juga diharapkan menjadi acuan atau referensi pada penelitian selanjutnya bagi akademisi yang akan mengembangkan studi terkait. 1.4.2. Manfaat bagi Praktisi
Penelitian ini diharapkan dapat memberi impak bagi pertimbangan pengambilan keputusan bagi pelaku pasar baik baik manajemen korporasi, pemegang ekuitas, hingga lender, debtholder, bondholder, kreditur, dan pemain di pasar modal terkait dalam mengambil keputusan yang dihadapi masing-masing. Bagi manajemen korporasi, penelitian ini dapat memberikan penjelasan dasar bagaimana perusahaan yang diteliti melakukan penyesuaian terhadap modal struktur yang ditargetkan. Sementara bagi manajemen perusahaan kecil dan menengah, penelitian ini diekspektasikan dapat memberi referensi terkait penggunaan leverage yang memberi benefit bagi perusahaan dengan mengimplementasikan struktur modal yang optimal. Bagi pemegang ekuitas penelitian ini dapat memberikan gambaran terbatas mengenai posisi, peran, dan dinamika yang terjadi pada sisi kanan neraca tempat ekuitas dan liabilitas berada, sehingga dapat berkontribusi dalam menentukan keputusan praktikal yang tepat atas dana yang ditanamkan kepada ekuitas perusahaan. Dengan adanya penelitian ini, diharapkan pemegang ekuitas juga memperoleh bantuan dalam memahami aspek behavioral terkait aktivitas pembiayaan perusahaan sehingga mendorong valuasi yang lebih baik. Bagi lender,
debtholder, bondholder, kreditur, dan pemain di pasar keuangan yang terkait, penelitian ini diharapkan memberikan pengetahuan tentang
13
bagaimana leverage mempengaruhi strategi pembiayaan perusahaan secara khususnya penjelasan peran leverage dalam periode krisis finansial. Dengan begitu, penelitian ini diekspektasikan dapat memberikan petunjuk bagi pihak-pihak yang bertautan sehingga dapat dicapai kesepakatan yang memberi benefit secara resiprokal. Penelitian ini diharapkan menjelaskan fenomena terkait dalam ranah praktikal dengan baik.
1.4.3. Manfaat bagi Pemerintah
Penelitian ini diharapkan dapat turut membantu pemerintah dalam menjelaskan fenomena yang terjadi pada saat periode krisis finansial global, secara spesifik aktivitas pembiayaan yang dilakukan perusahaan. Pemerintah melalui badan-badan terkait pengambil peran regulator pasar keuangan dapat mengeluarkan kebijakan yang melingkupi mekanisme fenomena terkait serta mengambil peran pengawas dan mediator yang menjembatani kepentingan pihak-pihak yang terlibat. Pemerintah juga akan dimudahkan dalam memprediksi agenda perusahaan di masa depan terkait strategi pendanaan mereka. Penelitian ini pun turut dapat melihat kecenderungan hal yang sama yang juga dapat terjadi pada perusahaan milik pemerintah.
1.4.4. Manfaat bagi Masyarakat Umum
Bagi masyarakat, secara umum dapat membantu meningkatkan pemahaman terkait dinamika yang terjadi antara perusahaan dan pasar modal, terutama dalam situasi krisis finansial. Secara khusus, masyarakat yang juga memiliki kepentingan atas perusahaan, baik sebagai investor atau
14
peran strategis lainnya dapat menggunakan informasi dari penelitian ini sebagai salah satu referensi dalam mengambil keputusan untuk melakukan investasi. Dengan begitu, investor dapat mengambil keputusan yang tepat terutama saat terjadi kondisi krisis, demikian pula dengan peran strategis lainnya yang diharapkan mampu menghadapi permasalahan masing-masing dengan lebih baik.
1.5. Sistematika Penulisan
1.5.1. BAB I: Pendahuluan
Pendahuluan terdiri dari latar belakang, rumusan masalah, tujuan penelitian, manfaat penelitian, dan sistematika penulisan. Pada bab ini dibahas pengantar yang melatarbelakangi penelitian, identifikasi masalah dan tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian, manfaat penelitian bagi pihak terkait, serta garis besar penelitian yang dilakukan dari segi sistematika penulisan.
1.5.2. BAB II: Tinjauan Pustaka
Tinjauan Pustaka membahas literatur-literatur mengenai teori, konsep, dan istilah penting yang digunakan dalam penelitian untuk membangun kerangka konseptual yang kuat. Pada bab ini juga dibahas hasil studi-studi terdahulu dengan topik terkait sebagai referensi penulisan, serta hasil penelaahan berbagai sumber yang relevan terhadap penelitian.
1.5.3. BAB III: Metodologi Penelitian
Metodologi Penelitian memuat pembahasan teknis dan strategi penelitian. Bagian ini membahas mengenai desain penelitian, latar
15
penelitian, populasi dan metoda pengambilan sampel, definisi operasional dari setiap variabel yang digunakan dalam penelitian, sumber data dan batasannya, serta teknik analisis data.
1.5.4. BAB IV: Pembahasan
Pembahasan berisikan proses pengolahan data serta penyampaian analisis terhadap hasil penelitian yang dilakukan.
1.5.5. BAB V: Kesimpulan dan Saran
Kesimpulan dan Saran mengungkapkan kesimpulan yang dapat dideduksi dari penelitian, saran yang diberikan peneliti sehingga berguna untuk penelitian-penelitian selanjutnya, serta keterbatasan-keterbatasan yang terdapat dalam penelitian ini.
