Buy Dec 2017 TP (IDR) 2,890 Consensus Price (IDR) 2,574 TP to Consensus Price +12.3% vs. Last Price +31.4%

(1)

Please see the last page for rating criteria & important disclaimer

NH Korindo Sekuritas Indonesia

Company Update Q1 17 | May 10, 2017

Adhi Karya Tbk

(ADHI)

Keseimbangan Proyek Publik dan

Swasta

Buy

Dec 2017 TP (IDR)

2,890

Consensus Price (IDR)

2,574

TP to Consensus Price

+12.3%

vs. Last Price

+31.4%

Shares data

Last Price (IDR)

2,200

Price date as of

May 09, 2017

52 wk range (Hi/Lo)

2,900 / 1,830

Free float (%)

49.0 Outstanding sh.(mn)

3,561

Market Cap (IDR bn)

7,834

Market Cap (USD mn)

586 Avg. Trd Vol - 3M (mn)

24.24 Avg. Trd Val - 3M (bn)

54.38 Foreign Ownership

15.4%

Property

Construction

Bloomberg

ADHI IJ

Reuters

ADHI.JK

Raphon Prima

+62 21 797 6202, ext:214

raphon@nhsec.co.id

Adhi Karya, Tbk | Summary (IDR bn)

2015/12A

2016/12A

2017/12E

2018/12E

Revenue

9,390

11,064

14,106

18,348

Revenue growth

8.5%

17.8%

27.5%

30.1%

EBITDA

611

716 935 1,219

Net profit

464

313 409 563

EPS (IDR)

130

88 115 158

EPS growth

40.9%

-32.4%

30.4%

37.8%

BVPS (IDR)

1,450

1,529

1,615 1,739

EBITDA margin

6.5%

6.6%

NPM

4.9%

2.8%

2.9%

3.1%

ROE

13.6%

5.9%

7.3%

9.4%

ROA

3.4%

1.7%

1.9%

2.1%

ROIC

6.2%

3.9%

4.7%

5.9%

P/E

16.6x

23.6x

19.2x

13.9x

P/BV

1.5x

1.4x

1.3x

EV/EBITDA

10.3x

11.3x

9.7x

7.4x

DPS (IDR)

26

26 34 47

Dividend yield

1.2%

1.3%

1.6%

2.2%

Source: Company Data, Bloomberg, NHKS Research

Share Price Performance

YTD

1M

3M

12M

Abs. Ret.

5.8% -1.3%

12.8%

-14.7%

Rel. Ret.

-1.8% -2.1%

6.8%

-34.7%

Momentum Pertumbuhan Pendapatan

ADHI mampu mencetak pendapatan sebesar Rp2,2 triliun pada Q1 2017

(+69% y-y). Sejak Q2 2016, ADHI mampu menjaga tren percepatan

pertumbuhan pendapatan, terutama ditopang oleh segmen konstruksi

yang menyumbang sekitar 80% dari total pendapatan.

Percepatan

pertumbuhan

pendapatan

sangat

dipengaruhi

oleh

kemampuan ADHI dalam meraih kontrak baru. Setelah mengalami

perlambatan kontrak baru pada Q1 2016, ADHI mampu secara

meyakinkan melakukan akselerasi dalam merealisasikan kontrak baru

pada periode selanjutnya.

Menanti Peran Kontrak Swasta

Kontrak baru yang didapat dari proyek milik pemerintah mengalami

perlambatan di 2016. Namun, hal ini dapat diimbangi oleh kenaikan dari

proyek milik perusahaan milik negara (BUMN). Selain itu, proyek milik

swasta mampu dijaga konsistensinya. Hal ini menunjukkan ADHI tidak

hanya mampu mengandalkan proyek milik pemerintah.

Dengan mulai pulihnya ekonomi serta reputasi ADHI dalam segmen

gedung, ADHI akan menikmati prospek kontrak dari swasta. Dengan

menggenjot proyek swasta, penurunan margin akibat terlalu fokus pada

proyek pemerintah dapat terhenti.

Target Harga Rp2.890

Kami menggunakan estimasi forward P/E sebesar 18,3x (1SD di bawah

rata-rata 3 tahun pada 22,1x) sebagai basis metode valuasi kami untuk

memperoleh target harga. Target harga ini mengimplikasikan P/E 2017E

sebesar 25,2x (vs P/E 2017E 19,2x pada saat ini).

(2)

Akselerasi Pertumbuhan Pendapatan

ADHI mampu menjaga tren percepatan pertumbuhan pendapatan yang

berlangsung sejak 2016. Meskipun secara siklus, pendapatan pada kuartal I

biasanya lebih rendah dibandingkan kuartal lain, pada Q1 2017, ADHI

mampu mencetak pertumbuhan pendapatan sebesar 69% y-y. Sebagai

perbandingan, pada Q1 2015 dan Q1 2016, ADHI hanya membukukan

pertumbuhan pendapatan -14% dan 7% saja.

Akselerasi pertumbuhan pendapatan ADHI ditopang oleh divisi konstruksi

yang menyumbang sekitar 80% dari total pendapatan. Pada Q1 2017, ADHI

mampu mencetak pendapatan sebesar Rp2,0 triliun melonjak

dibandingkan pendapatan yang stabil di sekitar Rp1,0 triliun pada

2014-2016. ADHI mampu mempertahankan momentum pertumbuhan

pendapatan untuk mencetak pertumbuhan tahunan sebesar 27%-30%

hingga 2018.

Revenue & Revenue Growth | Q1 2015 - Q1 2017

Source: Company

Construction Revenue & Growth | Q1 2015 - Q1 2017

Source: Company

New Contract Realization | Q1 2015 - Q1 2017

Source: Company

Usaha yang Luar Biasa untuk Meraih Kontrak Baru

Momentum percepatan pertumbuhan pendapatan, terutama pada kuartal

I 2017 merupakan buah dari kemampuan ADHI dalam mendapatkan

kontrak-kontrak baru terutama pada 2016.

Pada Q4 2015 dan Q1 2016, ADHI sempat mengalami kesulitan

melanjutkan tren realisasi kontrak baru. Pada periode sebelumnya ADHI

menikmati kontrak dari pemerintahan baru era Jokowi. Namun, ADHI

memberikan optimisme dalam melanjutkan tren positif realisasi kontrak

baru.

Tren

percepatan

pertumbuhan

pendapatan dapat terjaga selama satu

tahun terakhir.

ADHI

mampu

memperbaiki

tren

pertumbuhan

kontrak baru

yang

sempat terhenti pada Q1 2016.

(3)

Building Contract from Private

New Contract Work Segmentation | FY 2014 - FY 2016

Source: Company

New Contract Owner Segmentation | FY 2014 - FY 2016

Source: Company

Private Project

Value (IDR bn)

Samana Hotel & Resort Bali

681.7 Apartment Pancoran Riverside

435.0 Apartment Cinere Resort

317.2 Apartment Cinere Terrace Suites 315.2

Arzuria Apartemen

260.0 TB Simatupang Asiana

250.0 Transmart Bekasi

192.9 Transmart Solo

183.3 Transmart Tasikmalaya

155.6 Transmart Lampung

154.2 Transmart Maguwo

146.1 Apartment Bintaro Pavillion

135.4 Transmart Srondol

134.1 Source: Company

Prospek Kontrak Swasta

Realisasi kontrak baru dari proyek milik pemerintah yang didapatkan oleh

ADHI mengalami penurunan pada 2016. Namun, penurunan ini dapat

diimbangi oleh lonjakan kontrak dari proyek milik perusahaan milik negara

(BUMN). Sementara itu, proyek milik swasta cenderung stabil.

Di tengah perlambatan ekonomi di 2015, terjaganya nilai proyek swasta

pada 2015-2016 memberikan harapan baru ketika ekonomi sudah mulai

menunjukkan geliatnya saat ini. Reputasi kontrak proyek gedung untuk

swasta yang dikerjakan oleh ADHI menunjukkan bahwa ADHI tidak hanya

mampu mengandalkan proyek pemerintah.

Dari sudut pandang lain, penurunan margin yang terjadi diperkirakan akan

berhenti pada 2017. Penurunan margin ini disebabkan oleh fokus ADHI

pada proyek milik pemerintah yang kurang menguntungkan dari swasta.

Gross & EBIT Margin | FY 2013 - FY 2018E

Source: Company

Fokus pada Segmen Gedung

Meskipun banyak peluang pada konstruksi infrastruktur terutama dari

proyek pemerintah, ADHI tidak melupakan fokusnya kepada konstruksi

gedung yang merupakan penyumbang kontrak terbesar. Hal ini tercermin

dari konsistensi pertumbuhan sekitar 30%-40% di kontrak gedung sejak

2014. Fokus ini penting, mengingat tipe proyek konstruksi lainnya

cenderung tidak memiliki konsistensi pertumbuhan.

Segmen gedung yang merupakan

kontributor

utama

kontrak

baru

bertumbuh secara konsisten.

Proyek swasta memberikan potensi

ketika proyek milik pemerintah mulai

melambat.

(4)

Multiple Valuation

Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Dynamic Forward P/E band | Last 3 years

Source: NHKS research

Rating and target price update

Target Price Revision

Date

Rating

Target Price

Last Price

Consensus

vs Last Price

vs Consensus

05/10/2017

Buy

2,890 (Dec 2017)

2,200

2,574

+31.4%

+12.3%

Source: NHKS research, Bloomberg

Closing and Target Price

Source: NHKS research

Analyst Coverage Rating

Source: Bloomberg

NH Korindo Sekuritas Indonesia (NHKS) stock ratings

1. Period: End of year target price

2. Rating system: Based on a stock’s absolute return from the date of publication



Strong Buy: high conviction Buy rated stocks



Buy: greater than 15%



Hold: between -15% and +15%

(5)

Summary of Financials

DISCLAIMER

This report and any electronic access hereto are restricted and intended only for the clients and related entity of PT NH Korindo Sekuritas Indonesia. This report is only for information and recipient use. It is not reproduced, copied, or made available for others. Under no circumstances is it considered as a selling offer or solicitation of securities buying. Any recommendation contained herein may not suitable for all investors. Although the information here is obtained from reliable sources, it accuracy and completeness cannot be guaranteed. PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, respective employees, and agents disclaim any responsibility and liability for claims, proceedings, action, losses, expenses, damages, or costs filed against or suffered by any person as a result of acting pursuant to the contents hereof. Neither is PT NH Korindo Sekuritas Indonesia, its affiliated companies, employees, nor agents liable for errors, omissions, misstatements, negligence, inaccuracy arising herefrom.

Last Price (IDR) 2,200

Target Price (IDR) 2,890 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Rating: Buy ROE 13.6% 5.9% 7.3% 9.4%

ROA 3.4% 1.7% 1.9% 2.1%

ROIC 6.2% 3.9% 4.7% 5.9%

EBITDA/Equi ty 18.0% 13.5% 16.7% 20.4%

In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E EBITDA/As s ets 4.5% 3.9% 4.4% 4.6%

Revenue 9,390 11,064 14,106 18,348 Ca s h Di vi dend (IDR bn) 93 94 123 169

Growth (% y/y) 8.5% 17.8% 27.5% 30.1% Di vi dend Yi el d (%) 1.2% 1.3% 1.6% 2.2% Cost of Revenue (8,415) (9,949) (12,613) (16,399) Pa yout Ra ti o (%) 20% 30% 30% 30% Gross Profit 975 1,115 1,493 1,949 DER 56% 74% 73% 74% Gross Margin 10.4% 10.1% 10.6% 10.6% Net Gea ri ng 134% 171% 156% 145% Opera ti ng Expens es (396) (457) (627) (829) LT Debt to Equi ty 34% 24% 24% 24% EBIT 579 658 866 1,120 Ca pi ta l i za ti on Ra ti o 36% 42% 42% 42% EBIT Margin 6.2% 5.9% 6.1% 6.1% Equi ty Ra ti o 31% 27% 25% 20% Depreci a ti on 32 58 69 98 Debt Ra ti o 17% 20% 19% 15% EBITDA 611 716 935 1,219 Fi na nci a l Levera ge 400% 348% 382% 446% EBITDA Margin 6.5% 6.5% 6.6% 6.6% Current Ra ti o 156% 129% 125% 117% Interes t Expens es (137) (258) (288) (340) Qui ck Ra ti o 70% 48% 45% 38% EBT 746 613 779 1,032 Ca s h Ra ti o 46% 26% 20% 16% Income Ta x (281) (298) (368) (465) Cash Conversion Cycle (159.8) (182.5) (159.0) (170.1) Mi nori ty Interes t (1) (2) (2) (3) Pa r Va l ue (IDR) 100 100 100 100

Net Profit 464 313 409 563 Tota l Sha res (mn) 3,561 3,561 3,561 3,561 Growth (% y/y) 40.9% -32.4% 30.4% 37.8% Sha re Pri ce (IDR) 2,165 2,080 2,200 2,200 Net Profit Margin 4.9% 2.8% 2.9% 3.1% Ma rket Ca p (IDR tn) 7.7 7.4 7.8 7.8 In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Ca s h 4,317 3,365 2,947 3,412 Pri ce /Ea rni ngs 16.6x 23.6x 19.2x 13.9x Recei va bl es 2,232 2,907 3,679 4,865 Pri ce /Book Va l ue 1.5x 1.4x 1.4x 1.3x Inventori es 163 131 239 301 Pri ce/Revenue 0.8x 0.7x 0.6x 0.4x Total Current Assets 14,691 16,835 18,621 25,290 PE/EPS Growth 0.4x -0.7x 0.6x 0.4x Net Fi xed As s ets 1,099 1,460 1,878 2,442 EV/EBITDA 10.3x 11.3x 9.7x 7.4x Other Non Current As s ets 970 1,800 2,165 2,815 EV/EBIT 10.8x 12.3x 10.5x 8.0x Total Assets 16,761 20,095 22,664 30,548 EV (IDR bn) 6,269 8,073 9,106 8,984 Pa ya bl es 6,489 8,373 8,872 14,587 Revenue CAGR (3-Yr) 7.2% 4.1% 17.7% 25.0% ST Debt 1,115 2,719 2,845 3,078 EPS CAGR (3-Yr) 29.9% -8.3% 7.5% 6.7% Other Current Liab. 1,810 1,953 3,165 3,901 Ba s i c EPS (IDR) 130 88 115 158

LT Debt 1,753 1,303 1,369 1,478 Di l uted EPS (IDR) 130 88 115 158

Other Non Current Li a b. 431 305 661 1,311 BVPS (IDR) 1,450 1,529 1,615 1,739 Total Liabilities 11,599 14,653 16,912 24,356 Revenue PS (IDR) 2,637 3,107 3,961 5,153 Shareholders' Equity 5,162 5,443 5,751 6,192 DPS (IDR) 26 26 34 47

In IDR bn 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E 2015/12A 2016/12A 2017/12E 2018/12E Net Income 587 313 409 563 DCF (IDR bn) Deprec & Amorti za ti on 40 58 69 98 NOPAT 361 339 457 615

Chg. In Worki ng Ca pi ta l 575 (2,124) (791) 245 +Depr./Amor. 40 58 69 98

CFO 1,203 (1,753) (313) 907 -CAPEX (297) (370) (512) (662)

Ca pex (297) (370) (512) (662) -Incr. (Decr.) i n Worki ng Ca p. 575 (2,124) (791) 245

CFI (286) (349) (296) (662) (Unl evered) FCFF 680 (2,097) (776) 296

Di vi dends Pa i d (79) (93) - (123) WACC Net Borrowi ng (PMT) 240 1,248 192 342 Cos t of Debt (Ta x Adj.) 7.3% 5.2% 5.1% 5.2% CFF 3,119 1,149 192 220 Cos t of Equi ty (COE) 11.3% 9.9% 10.0% 10.0% Net Changes in Cash 4,035 (952) (418) 464 WACC (%) 10.2% 8.2% 8.3% 8.3% RIM Sprea d (FROE-COE) (%) 17.0% -3.8% -2.5% -0.2% Res i dua l Income (IDR bn) 278 (196) (137) (14)

By Geography % Shareholders % Equi ty Cha rge (IDR bn) 185 509 546 577

Indones i a 84.6 Republ i c of Indones i a 51.0 EVA Uni ted Sta tes 7.4 Di mens i ona l Fund 1.9 Inves ted Ca pi ta l (IDR bn) 3,660 8,031 9,465 9,965 Norwa y 2.6 Norges Ba nk 1.6 ROIC-WACC (%) -0.3% -4.0% -3.5% -2.1% Luxembourg 2.5 Va ngua rd Group 1.2 EVA (IDR bn) (13) (321) (328) (208)