Nihon ginko niyoru ryoteki kanwa seisaku no shikin junkan bunseki

日本 銀行 に よる量的緩 和政策 の

資金循環分析

辻村

和佑

溝下 雅子

1.は じめ に 新 世 紀 を迎 え 我 が 国 の 景 気 は 回 復 の 兆 し を 見 せ る ど こ ろ か 、 よ り一 層 混 迷 の 度 合 い を 深 め て い る。 失 業 率 の 上 昇 に 象 徴 され る雇 用 情 勢 の 悪 化 が 社 会 問 題 化 す る 一 方 、 財 貨 サ ー ビ ス の 市 場 は デ フ レー シ ョ ン の様 相 を 次 第 に 鮮 明 に し は じめ て い る。 財 政 赤 字 の 増 大 が 社 会 問 題 化 して 財 政 出 動 の 足 か せ とな っ て い る今 日、 金 融 政 策 へ の 期 待 は い や が う え に も 高 ま ら ざ る を得 な い 。 そ う し た 中 で 日本 銀 行 は2001年3,月19日 に 、 金 融 市 場 調 節 に お け る主 た る 操 作 目標 を 従 前 の 無 担 保 コ ー ル レー ト(オー バ ー ナ イ ト物)か ら 日本 銀 行 当 座 預 金 残 高 に 変 更 す る と発 表 した 。 具 体 的 に は 日本 銀 行 当座 預 金 残 高 を 直 近 の 残 高4兆 円 強 か ら1兆 円 程 度 積 み 増 し5兆 円 程 度 とす る こ と と され た1。 一 方 で そ れ ま で,月額4000億 円 ぺ._ス で 行 っ て き た 長 期 国 債 の 買 い 入 れ を 、 これ に 見 合 っ て 増 額 す る こ と も併 せ て 決 定 され て い る 。 と こ ろが この 金 融 調 節 方 式 の 変 更4'も か か わ らず 、2001年 第2四 半 期 の 実 質GDPの 成 長 率 は年 率 換 算 で マ イ ナ ス3.2パ ー セ ン ト2と大 幅 な 落 ち 込 み を 見 せ た 。こ の た め8月14日 に は 日本 銀 行 当座 預 金 残 高 の 目標 誘 導 水 準 が6兆 円 へ と 引 き 上 げ られ 、さ ら に9月18日 に は 6兆 円 を 上 回 る こ と を 目標 とす る に 至 っ た が 、こ の過 程 で 量 的 緩 和 政 策 の 理 論 的 妥 当性 が 正 面 か ら議 論 され る こ と は つ い に無 か っ た と言 っ て よ い 。 こ の 種 の 政 策 を 日本 銀 行 の バ ラ ン ス シ._._トに 引 き な お して 考 え れ ば 、 そ の 負 債 項 目に お い て は 当 座 預 金 が 、 そ の 資 産 項 目 に お い て は 国 債 が そ れ ぞ れ 増 加 し、 資 産 と負 債 の 合 計 が と も に 同 額 ず つ 増 加 す る こ と を意 味 して い る。 しか し な が ら従 来 の 経 済 学 の 理 論 的 枠 組 み の 中 で こ の 種 の 量 的 緩 和 政 策 の 効 果 、 な か ん ず くバ ラ ン ス シ ー ト上 の 計 数 の 変 動 の 効 果 を 定 量 的 に 把 握 す る こ とは 至 難iと言 っ て よい 。 そ こ で 本 稿 に お い て は 日本 銀 行 発 表 の 資 金 循 環 勘 定 を も とに 、 慶 應 義 塾 大 学 産 業 研 究 所 の 筆 者 の プ ロ ジ ェ ク トに お い て 作 成 した 金 融 連 関 表 を 用 い て 、 日本 銀 行 勘 定 に お け る資 産 ・負 債 の 各 項 目の 異 同 が 金 融 シ ス テ ム 内 の 各 制 度 部 門 、 ひ い て は 実 物 経 済 に どの よ うな 波 及 効 果 を も た らす の か を 定 量 的 に 分 析 す る 。 す な わ ち 各 制 度 部 門 の 貸 借 対 照 表 の 羅 列 で あ る資 金 循 環 表 を 制 度 部 門 相 互 間 の 資 金 取 引 で あ る 金 融 連 関 表 に 翻 訳 す る プ ロセ ス を応 用 して 、 外 生 部 門 と して 取 り扱 わ れ る 日本 銀 行 の 資 産 ・負 債 項 目の 変 化 が 、 これ 以 外 の 各 制 度 部 門 の 資 産 ・負 債 の ポ ー トフ ォ リオ 選 択 を 所 与 と して 、 どの よ うに 実 物 経 済 に 波 及 して い くの か を シ ミ ュ レー シ ョ ン実 験 に よ り検 証 す る。 辻 村 ・溝 下(2001a,b)に よれ ば 金 融 シ ス テ ム の 中 で 新 た な 資 金 需 要 が 発 生 した 場 合 の 他 部 門 へ の伝 播 と、 新 た な 資 金 供 給 が 発 生 した 場 合 の 伝 播 と は 非 対 称 で あ る 。 し か も 当 然 の こ とな が ら資 金 需 要 な り資 金 供 給 な りの 影 響 は 、 資 産 項 目 あ る い は 負 債 項 目 ご と に異 な る も の で あ る。 資 金 需 要 は 最 終 的 に は い ず れ か の 制 度 部 門 の 誘 発 貯 蓄 に よ りフ ァイ ナ ン ス され る こ と に な る し 、 資 金 供 給 は 最 終 的 に は いず れ か の 部 門 で 誘 発 投 資 を 生 ず る こ と と な る 。 ち な み に 日本 銀 行 が 金 融 調 節 手 段 を 選 択 す る こ とは ま さ に 資 産 項 目 と負 債 項 目 をペ ア で 選 1付 表1に 示 す よ うに月 末 べ 一 スで 見 る限 り 日本 銀 行 当座 預 金 残 高 の 金 融 市 場 調 節 の 操 作 目標 の 変 更直 近2月 の値 は4 兆6790億 円 で 、3月19日 に設 定 され た 目標 値5兆 円 との 差 異 は 僅 少 に と どま っ て い る。 た だ し 日本 銀 行 営 業 毎 旬 報 告 に よれ ば2001年3月20日 時 点 に お け る 当座 預 金 残 高 は3兆7558億 円 で あ り、 これ が 同年 の最 低 水 準 で あ る。 2内 閣 府 経 済社 会 総 合 研 究 所 発表 の1次 速 報値 。

択 す る こ と に な る か ら 、 前 者 か らは 誘 発 投 資 が 、 後 者 か らは 誘 発 貯 蓄 が 生 じ、 そ の 金 額 は 選 択 す る 資 産 お よび 負 債 の 項 目 に よ り さ ま ざま で あ る。 こ の 非 対 称 性 は 実 物 経 済 に お い て 誘 発 投 資 と誘 発 貯 蓄 の 差 と して 定 義 され る純 誘 発 投 資 を も た ら し 、 こ の 純 誘 発 投 資 の 符 号 の 正 負 や 金 額 の 多 寡 こ そ が 金 融 政 策 が 実 物 経 済 に 与 え る直 接 的 効 果 に他 な らな い 。 純 誘 発 投 資 が 正 で あ りか つ そ の 金 額 が 大 き い 金 融 市 場 調 節 は 実 物 経 済 の 活 性 化 とい う観 点 か ら最 も の ぞ ま し い 政 策 で あ る。 そ の 反 対 に 純 誘 発 投 資 が負 で あ りか っ そ の 絶 対 値 が 大 き い 金 融 市 場 調 節 は 、 不 況 期 に は 景 気 の 減 速 に さ らに 一 層 の 拍 車:をか け る こ とに な る3。 こ の よ う な 視 点 に 立 脚 して 日本 銀 行 の 金 融 政 策 が 実 物 経 済 に お よ ぼ す 波 及 効 果 を 分 析 す る の が 本 稿 の 目的 で あ る 。 2.デ ー タ に つ い て 日本 銀 行 と 各 制 度 部 門 の 資 産 と負 債 の 状 況 を バ ラ ン ス シ ー トで 捉 え られ る 資 料 と して 1993年IMF基 準 を も とに 日本 銀 行 に よ り作 成 され た 資 金 循 環 勘 定 が あ る。これ を基 礎 資 料 と して 制 度 部 門 間 の 資 金 の 流 れ を 記 述 す る こ と を 目的 に 慶 應 義 塾 大 学 産 業 研 究 所 で は 独 自 に金 融 連 関 表 を 作 成 して い る。 本 稿 で は これ に加 え て 日本 銀 行 に よ る 金 融 市 場 調 節 を 記 述 す る資 金 循 環 勘 定 と整 合 的 な 貸 借 対 照 表 を別 途 作 成 して シ ミ ュ レー シ ョン 実 験 に利 用 し て い る。 2.1金 融 連 関 表 本 稿 の 分 析 の 基 に な る 金 融 連 関 表 の 基 礎 資 料 と して 今 回 は2001年3月 の 資 金 循 環 勘 定 (速 報)を 採 用 して い る 。 資 金 循 環 勘 定 か ら 金 融 連 関 表 へ の 変 換 に つ い て は 辻 村 ・溝 下 (2001a)に 詳 細 に 記 され て い る の で 概 略 を 簡 単 に 解 説 す る。 ま ず 資 金 循 環 表 の 資 産 と負 債 を別 個 に ぬ き だ して 資 産 表(E表)、 負 債 表(R表)と い う2つ の マ トリク ス を 作 成 す る 。 資 産 表 は 各 主 体 の 資 産 ポ ー トフ ォ リオ を あ ら わ し、 負 債 表 か らは 資 金 調 達 の 手 段 を把 握 す る こ とが で き る。E表 は 制 度 部 門 ご との 資 産 保 有 量eii、負 債 超 過 εj、資 産 合 計t;、 金 融 商 品 ご との 資 産 合 計t1Eか ら構 成 され る。 同 様 にR表 は 制 度 部 門 ご と の負 債 保 有 量riJ、資 産 超 過 ρj、負 債 合 計t;、 金 融 商 品 ご との 負 債 合 計tiRか ら成 る。 上 述 のE表 とR表 の 構 成 は 図1、 図2の よ う に示 され る。 e e … en 12 im

e21 e22 elm

e e 。・・ enl "n2 "nm E 8 … ε V, Vm t t … t1 '2 m 図1E表 の 構 成 E 1 互 2 ﹂∼ ' E " ノ R l R 2 ・ ● ● ハ 爪 " ㌦ ㌦ ⋮ 隔 広 ㌦ 鰄 の " " ● . ⋮ " 鱒 表 R う ち . : 7 . ρ ち 2 図 う ろ . . . 7 η 0 ' ゑ ﹁ 3純誘 発 投 資 が プ ラス の 政 策 は 景気 が過 熱 気 味 の と き これ を一 層 助 長 させ る危 険 を は らむ_{。こ の よ うな時 期 に は純 誘 発 投} 資 が マ イ ナ ス の金 融 市 場 調 節 を実施 す る こ とに よ り、景 気 を冷 却 させ る こ とが 可能 で あ る。

nは 資 金 循 環 表 の 取 引 項 目、 す な わ ち金 融 商 品 の 数 を表 し、mは 制 度 部 門 数:を表 し て い る。 こ こ でR表 を 産 業 連 関 表 のU表 に 相 当 す る も の と見 な し 、E表 の 転 置 行 列 をV表 に相 当 す る も の と見 な す こ と に よ り図3の よ うに 制 度 部 門 間 の 取 引 を 記 述 す るY表 が 作 成 され る。 こ れ が 負 債 ポ ー トフ ォ リオ仮 定 に も とつ い て 作 成 され た 金 融 連 関 表 で あ る 。 Y ア11 ア12 … ア1胡 ε1 Y ア21ア22… ア2叨 ε2 Y ア 屈 ア 胡2… ア 胡叨 ε加 ρ1 ρ2 '" ρ 加 t「 ₁ tγ ₂ ...,「 _加 図3Y表 の構 成 ア y r 用 監 2 . . . ' ∼ た だ し y;;.Y表 の 各 要 素 でi部 門 か らj部 門 へ の 資 金 の 流 れ εiY:Y表 に お け るi部 門 の 負 債 超 過 ρjY:Y表 に お け るj部 門 の 金 融 資 産 超 過 tjY:Y表 に お け るj部 門 の 金 融 資 産 ま た は 負 債 の 合 計 ま た 逆 にE表 を 産 業 連 関 のU表 、R表 の 転 置 した もの をV表 に よみ か え る と、資 産 ポ ー ト フ ォ リオ 仮 定 に 従 っ た 制 度 部 門 相 互 間 の 資 金 取 引 を 記 述 す るY*表 _{が 作 成 され 、 これ は図4} の よ うに 表 され る。 1 2 朋 y r ゾ プ ⋮ ノ 81 ら 丿ノ 12 ●9. 丿」ノ 1励 ア22 '●' ア2m アm2 。'● アmm 82 ●●● 8〃3

tZY ... tmY

図4Y'表 の構 成 y r γ A 角 . . . 広 r r r 2 : . 励 ' ∼ ・∼ た だ し y㌔:Y表 の 各 要 素 でi部 門 か らj部 門 へ の 金 融 商 品 の 流 れ

Y*表 の 構 成 とY表 の 構 成 を比 較 す る と εYベ ク トル と ρYベ ク トル が 対 称 的 に 位 置 して い

て 、Y*表 はY表 を 単 に転 置 した も の とな っ て い る。 つ ま り負 債 ポ ー トフ ォ リオ 仮 定 か ら出

発 して も 資 産 ポ ー トフ ォ リオ 仮 定 か ら 出発 して も 資 金 と金 融 商 品 が 表 裏 一 体 に な っ た 整 合

2.2日 本 銀 行 の バ ラ ン ス シ ー ト 前 節 で 述 べ た 日本 銀 行 発 表 の 資 金 循 環 勘 定 の な か に は 日本 銀 行 とい う部 門 が 特 掲 され て い て 、 そ の 資 産 項 目 と負 債 項 目が 計 上 さ れ て い る。 金 融 政 策 の 効 果 を シ ミ コ.レー シ ョン す る た め に は 、2000年12月 か ら2001年8,月 ま で 毎 月 の 日本 銀 行 のバ ラ ン ス シ ー トを利 用 す る こ とに な る が 、 資 金 循 環 勘 定 は3ヶ 月 ご とに しか 発 表 され な い。 そ こ で 毎 月 の 情 報 を得 ・る た め に 「日本 銀 行 勘 定 」_{、 「マ ネ タ リー ベ._._スと 日本 銀 行 の 取 引(ス トッ ク表)」、 「財 務 諸} 表 」の3つ の デ ー タ を用 い て 資 金 循 環 勘 定 べ 一 ス の バ ラ ン ス シ ー トを作 成 す る こ とに した 。 こ の た め の 原 資 料 に つ い て は 表1に 示 され て い る。 表1を も と に 作 成 され た2000年12月 か ら2001年8月 に か け て 毎 月 の 日本 銀 行 の バ ラ ン ス シ ー トは 付 表1に 掲 載 され て い る 。 表1:日 本 銀 行 の バ ラ ン ス シー ト作 成 に用 い た デ ー タ 取 引 項 目 現金 日銀預 け金 政府預金 日銀貸 出金 買入 手形 ・売渡手形 現先 ・債 券貸借取 引 政府短期 証券 国債 株式 ・出資金 預 け金 対 外 証券 投 資 うち金 ・SDR等 そ の他 金 融 資産 ・負 債 差 額 デ ー タ 出 所 (b)日本 銀 行 券 発 行 高+貨 幣 流 通 量 一 (a)当座 預 金 (a)政府 預 金 ,脚} 讐一"』 (a)割 引 手 形+貸 付 金+預 金 保 険 機 構 貸 付 金 資 産:(b)手 形 買 入 、 負 債:(a)売 出 手 形 (a)国債 借 入 担 保 金 一 」隔 ● (a)う ち 政 府 短 期 証 券 期 (a)国債 一 うち 政 府 短 期 証 券 鹽凵弾 心 一 帚階 資 産:(c)預 金 保 険 機 構 出 資 金+預 金 保 険 機 構 住 専 勘 定 出 資 金+新 金 融 安 定化 基 金 出 資金 、 負 債:(a)資 本 金 資 産:(a)代 理 店 勘 定 、 負 債:(c)従 業 員 預 り金 (a)外 国 為 替 (a)金 地金 一 (b)貨 幣 流 通 高 資産 と負債 の差額 注)デ ー タ 出 所 は(a)「 日本 銀 行 勘 定 」、(b)「 マ ネ タ リ ー べ 一 ス と 日本 銀 行 の 取 引(ス トッ ク 表)」 、(c)「 財 務 諸 表 」 を 表 し て い る 。 3.分 析 方 法 3.1日 本 銀 行 を 外 生 化 した 金 融 連 関 分 析 本 稿 で は 金 融 政 策 の 効 果 を分 析 す る こ とが 目的 で あ り、 日本 銀 行 の ポ ー トフ ォ リオ が 変 化 した と き の そ れ 以 外 の 主 体 に つ い て 資 金 需 要 量 、 資 金 供 給 量 が どの よ うに 伝 播 して い く の か を み るた め に 、日本 銀 行 とい う主 体 をY表 の 内 生 部 門 か ら外 して 外 生 扱 い と して い る。 ま ず2.1の 図3で 表 され る通 常 の金 融 連 関 表 の 内 生 部 門 か らか ら 日本 銀 行 を 取 り出 し外 生 と

して 、 図5で 示 され る よ うな 金 融 連 関 表 を作 成 す る。 ア11 .v2, ア 用1 pBOJ,I Pi tY₁ 図5 ア12 ア22 ア 跏2 ρBOJ.2 丿02

tY

2 … ア 1醒 ε{B。、EYI tY1

:::ア2mε

勉

や1

… ア 加加 ε盖B。Jε 二tYm … ρ BOJ,海

…

ρ二

... tY 朋

日本銀行 を外生に したY表 の構成

ただ し

Fi,BOJY:Y表 に お け るi部 門 か ら 日 本 銀 行 へ の 資 金 の 流 れ pBOJ,jY:Y表 に お け る 日本 銀 行 か ら 」部 門 へ の 資 金 の 流 れ こ こ で 日本 銀 行 を外 生 に して 作 成 され た 制 度 部 門 間 の 資 金 の 流 れ を示 すY表 のバ ラ ン ス 式 を 以 下 の ベ ク トル を用 い て 表 す 。 εY= Y ε 1,BOJ Y ε 2βOJ Y 8叫BOJ y y r 亀 8 2 ⋮ 8 用 pY pBOJ,l P, PBOJ,z Pz ρBOJ,m ρ 励 一,一Y tYl tYz tYm こ'こで2.1に 記 した よ うに負 債 ポ ー トフ ォ リオ 仮 定 、資 産 ポ,__.トフ ォ リオ 仮 定 の ど ち らを 採

用 して も整 合 的 な 金 融 連 関 表Y表 とY脅が 作 成 され る。 ゆ え に 同 じY表 に つ い て 、列 和 で 除

す る か 行 和 で 除 す る か に よ っ て そ れ ぞ れ 負 債 ア プ ロ ー チ と資 産 ア プ ロー チ の 両 分 析 を 行 う こ とが で き る。 詳 細 は 辻 村 ・溝 下(2001b)を 参 照 され た い 。 ま ず 負 債 ア プ ロー チ に つ い て は 各 主 体 の 負 債 ポ ー トフ ォ リオ の 比 率 を 一 定 と仮 定 して 、Cij=y轟Yの よ うに 行 列 の 各 要 素 を列 和 で 除 して 投 入 係 数 行 列Cを 定 義 す る。 C= c o … 011 "12 1胡 c子1C2・:● ●C2m o 加1 o 削2 … c 用〃1 資 産 ア プ ロ ー チ に つ い て は 各 主 体 の 資 産 ポ ー トフ ォ リ オ の 比 率 を 一 定 と仮 定 して 、C*ij= y動ノtiYのよ うに行 列 の 各 要 素 を行 和 で 除 して 投 入 係 数 行 列C*を 定 義 す る。

C白= Cll C12 "' Cim C 21 C 22 … 0 2〃冒 Cml C m2 "' Cmm 負 債 ア プ ロー チ 、 資 産 ア プ ロー チ そ れ ぞ れ に よ るY表 の バ ラ ン ス 式 は 以 下 の よ うに 表 され る。 CTY+εY=TV C*TY+ p Y-TY そ れ ぞ れTYに つ い て解 く と TY .=(卜C)'1εY TY=(1-C*)一1ρY が 導 か れ る。 こ こ で バ ラ ン ス 式 か ら導 出 され た 逆 行 列(卜C)一1を用 い る こ とに よ り、 日本 銀 行 の 負 債 ベ ク トル つ ま り εYに 外 生 的 に 数 値 が 与 え られ た と き に各 経 済 主 体 に 究 極 的 に は どれ だ け 資 金 需 要 が 発 生 す る の か 計 算 す る こ とが で き る。 これ は 実 物 経 済 で 見 る と究 極 的 に ど れ だ け の 貯 蓄 を必 要 とす る の か を 意 味 し、これ が 前 述 の 誘 発 貯 蓄 で あ る 。ま た 同 様 に(1-C'")一1 か ら 日本 銀 行 の 資 産 ベ ク トル つ ま り ρYが 外 生 的 に与 え られ た と き の 究 極 的 な 資 金 供 給 の 波 及 効 果 を 分 析 す る こ とが で き る 。 これ は 実 物 経 済 に お い て どれ だ け の 投 資 を 可 能 な ら し め る か を示 し、 これ が 誘 発 投 資 で あ る 。 3.2シ ミ ュ レー シ ョ ン 分 析 3.2.1日 本 銀 行 の 政 策 シ ミ ュ レー シ ョ ン 日本 銀 行 が 実 際 に お こ な っ た 政 策 の 効 果 を3.1で 示 され た 金 融 連 関 表 の 逆 行 列 を 用 い て 計 算 す る 。 外 生 的 に 与 え る 日本 銀 行 の 負 債 ベ ク トル ε8。、と資 産 ベ ク トル ρBO、は2.2で 解 説 した よ うに金 融 商 品 ご と に 資 産 と負 債 が 計 上 され て い る 。そ こ で ま ず 、Y表 を 用 い て シ ミ ュ

レー シ ョ ンす るた め にY表 べ 一 ス の 負 債 ベ ク トル ε80」Yと資 産 ベ ク トル ρ8◎_{」Yに変 換 す る。}

こ こで は 負 債 ベ ク トル に つ い て は 当 該 取 引 項 目 ご とに 各 制 度 部 門 の 資 産 保 有 率 で 、資 産 ベ ク トル は 当 該 取 引 項 目 ご と に 各 制 度 部 門 の負 債 保 有 率 で ば らま き 直 す とい う方 法 を採 用 し た 。 ε8。Y, DJ一 ε8。」 ABOJY=D'peon こ こ でD行 列 の 各 要 素djiとD'行 列 の 各 要 素d'`Jiは 以 下 で 定 義 さ れ て い る 。 dji=e"塩E d『li=r巧1tiR 外 生 的 に 与 え る 日 本 銀 行 の 負 債 ベ ク トル を ε80ゆY、資 産 ベ ク トル をQBOJYと し た と き に 誘 発 さ れ る 資 金 需 要 量 を 誘 発 貯 蓄 ηsベ ク トル と し 、 誘 発 さ れ る 資 金 供 給 量 を 誘 発 投 資 η,ベ ク

ト ル と す る 。 ηs=(卜C)一1εBOJY η1=(卜C零)軸1ρ80」Y ηsベ ク ト ル と η 竃 ベ ク トル の 要 素 は 以 下 の よ うに あ らわ され 、

阿ピ 捌

ηsベ ク トル の 各 要 素 ηSiはi部 門 に 誘 発 され た 資 金 需 要 量 、言 い 換 えれ ばi部 門 に誘 発 さ れ る貯 蓄 額 を 表 す 。 これ をす べ て の 部 門 に つ い て 合 計 した 値 をHsと す る。 H∫=Σ η翫 i=1 η1ベ ク トル の 各 要 素7]1;はi部 門 に誘 発 され た 資 金 供 給 量 、っ ま り誘 発 され た 投 資 額 を 意 味 す る 。 これ をす べ て の 制 度 部 門 に つ い て 合 計 した 値 をHIと す る。 H1=Σ η、i r=1 さ ら に 資 金 供 給 に よ る 誘 発 投 資 額 か ら 資 金 需 要 に よ る 誘 発 貯 蓄 額 を 差 し 引 い た 純 誘 発 投 資 額 をn.一Sと あ ら わ す 。 n.一S=n. ns n.一Sベ ク トル の 各 要 素 η1・Siはi部 門 に 誘 発 さ れ た 純 投 資 額 を 表 し 、 す べ て の 部 門 に つ い て 合 計 し た 値 をHI・Sと す る 。

憫

HI_s=Σ η、一εi i=1 実 際 に 日本 銀 行 の 負 債 ベ ク トル と資 産 ベ ク トル を2000年12月 か ら2001年8月 に か け て 作 成 し、誘 発 貯 蓄額 合 計Hs、 誘 発 投 資 合 計H冨 純 誘 発 投 資 額 合 計H卜sを 計 算 した 結 果 は 4.1に ま と め られ て い る。

3.2.2要 因分解 の方法

純誘発投資の増減が一体 どの金融商品に依 るのか要因分解 をす るために、ある金融商品

に 日本銀行が瓷産または負債 を1単 位増加 した ときの誘発投資または誘発貯蓄を計算す る。

ま ず1単 位 の 負 債 を あ る 第k金 _{融 商 品 で も っ ベ ク トル を ε ・BOJ,kと し 、1単 位 の 資 産 を あ る} 第h金 融 商 品 で も つ ベ ク トル を ρ ・BOJ,hと す る 。 EBOJ ,k一 0 ・ : 0 1 0 ・ : 0 P$OJ,h一" 0 0 1 0 0 前 と 同 様 に 負 債 ベ ク トル に つ い て は 当 該 取 引 項 目 ご と に 各 制 度 部 門 の 資 産 保 有 率 で 、 資 産 ベ ク トル は 当該 取 引 項 目 ご とに 各 制 度 部 門 の 負 債 保 有 率 で ば ら ま き 直 す とい う方 法 で 金 融 商 品 の ベ ク トル を 制 度 部 門 の ベ ク トル に 変 換 す る 。 ε臨=D・ ε§。J_,.、 uY_Dp BOJ,h ・uPB。J,、 以 上 の よ うに 変 換 され た ベ ク トル を 逆 行 列 に か け る こ とで 日本 銀 行 が 第k金 融 商 品 に 負 債 を1単 位 増 加 させ た とき の 誘 発 貯 蓄 額 η・Skと第h金 融 商 品 に 資 産 を1単 位 増 加 させ た と き の誘 発 投 資 額 η・Ihが計 算 され る。 η §k=(1-C)一1uYE BOJ,k u

lh=(1-C喚)一I uYp BOJ,h

こ こ で η ・Skベ ク トル と η・lkベ ク トル の 各 要 素 は 以 下 の よ う に 表 さ れ る 。 1§k= η 距,1 η5距,2 ηs々,加 Ih一 η1ん,1 "!lh ,2 η1姻 こ こ で η・Skベ ク トル の 各 要 素 を 合 計 し た 値 をH・Skと _{し 、 η・lhベ ク トル の 各 要 素 を合 計 し} た 値 をH・Ihと す る 。 H急、=Σ η飯l i=1m H㌫=Σ η鉱i i=1 さ らに 単 位 あ た り誘 発 投 資 額H・lhか ら単 位 あ た り誘 発 貯 蓄 額H・Skを 引 い た 値 を単 位 あ た り

純 誘 発 投 資 額H・1-S,hkとす る。 以 上 の 計 算 結 果 に つ い て は4.2に ま とめ られ て い る。 3.2ユ で は 各 月 の 純 誘 発 投 資 額 合 計 を 求 め た が これ は 誘 発 投 資 額 合 計 か ら誘 発 貯 蓄 額 合 計 を 引 い た 値 で あ る 。 これ はH・SkとH・Ikを 用 い て 下 式 の よ うに 要 因 分 解 す る こ とが で き る 。 HI -S=H1-H3 = UHIk・丿・B。、ズ ΣH翫 ε、β。、 k=1 k=1 =Σ(uHlk・Pa。_uV,k Sk・8脚 、) 々=1 つ ま り 純 誘 発 投 資 額 合 計HI・sは 各 金 融 商 品 に つ い て 単 位 あ た り誘 発 投 資 額H・lkと 資 産 保 有 高pBOJ,kの 積 か ら 単 位 あ た り誘 発 貯 蓄 額H・Skと 負 債 保 有 高Fk _{,BOJの 積 を 引 い た 値 と な る 。} こ の 式 の か っ こ 内 は 各 金 融 商 品 の 純 誘 発 投 資 量 を 示 す 寄 与 度 κiを 示 し て:い る 。 Kk=HuLゼ ρβω_{,た一HuSガ ε々βω} 純 誘 発 投 資 額 合 計Hr-sと 各 商 品 の 寄 与 度 κkの 変 動 を み る た め に 差 分 を と る 。 こ こ で 時 間 を 上 付 き のtで 表 す と 純 誘 発 投 資 額 合 計 の 差 分 △HI・sしと 寄 与 度 の 差 分 △ κktは 以 下 の 式 で 計 算 され る 。 OHi -S=HI-s-Hr一's k k k こ の 式 か ら 求 め られ る △HI・Stと △Kktは 付 図2に 掲 載 さ れ て い る 。 4.分 析 結 果 4.1分 析 結 果 と政 策 含 意 2001年3月 の 日本 銀 行 に よ る 量 的 緩 和 政 策 の 実 施 前 後 に お い て 、3.2.1で 提 示 した3つ の 指 標 、 誘 発 投 資 額 合 計HIと 誘 発 貯 蓄 額 合 計Hs _{、 そ して 両 者 の 差 で あ る 純 誘 発 投 資 額 合} 計HI・sが どの よ うな 変 動 を 見せ た の か が 付 図1に 示 され て い る。 誘 発 投 資 額 は2001年4 月 か ら5月 に か け て い っ た ん 停 滞 を 見 せ る も の の 、 期 間 中 お お む ね 増 加 傾 向 に あ る 。 一 方 で 誘 発 貯 蓄 額 は そ の絶 対 値 が3月 に か け て 増 加 し た 後 、5月 に か け て は 横 ば い とな る が 、こ ち ら も ほ ぼ 斬 増 を 続 け て い る 。 こ の 両 者 の 差 額 と して 算 出 され る 純 誘 発 投 資 は 観 測 期 間 中 を通 して マ イ ナ ス で推 移 して い る が 、 そ の 絶 対 値 は2月 と5月 を 除 け ば ほ ぼ 一 貫 して 増 大 して い る。 これ を2001年3月19日 に発 表 され た 日本 銀 行 の金 融 緩 和 措 置 と の 関 連 で 見 る と、 本 来 不 況 期 に は プ ラ ス の 値 を と るべ き 金 融 市 場 調 節 の 純 誘 発 投 資 額 が 実 施 の 前 後 で と も に マ イ ナ ス で あ り、 バ ラ ン ス シ ー トに反 映 され た この 時 期 の 金 融 市 場 調 節 が 著 し く適 切 さ を 欠 い た も の で あ った こ とが 裏 付 け られ て い る 。 しか も3月 以 降 、 純 誘 発 投 資 額 は マ イ ナ ス の 領

域 に と どま った の み な らず そ の 絶 対 値 は む し ろ 急 速 に 拡 大 して い る 。 こ の 原 因 の ひ と っ と して 日本 銀 行 の 政 策 意 図 が 銀 行 券 や 政 府 預 金 の 季 節 変 動 な どの 要 因 も あ っ て 、 そ の バ ラ ン ス シ._._トに か な らず し も 十 分 に 反 映 され て い な い こ と も 考 え られ る 。 しか しな が らこの事 実 を織 り込 ん で 考 慮 した と して も な お 、 今 般 の 量 的 緩 和 政 策 の 中身 、 な か ん ず く金 融 市 場 調 節 の 操 作 目標 の 選 択 に 重 大 な 誤 りが あ っ た の で は な い か とい う疑 念 を払 拭 す る こ と は で き な い 。 そ こで3.2.2で 解 説 した 純 誘 発 投 資 額 の 前 期 との 差 分 で あ る △HI.Stと そ の 差 分 の 内 訳 を 取 引 商 品 ご とに み た 寄 与 度 △ κkしに つ い て 付 図2に 示 す 。図 中 の 折 れ 線 グ ラ フ で 示 され て い る の が 純 誘 発 投 資 の 対 前 月 比 で あ り、2001年1月 の 値 は2000年12月 との 差 分 、 以 下2 月 分 は1月 分 との 差 分 とい うふ うに順 次 計 算 した も の で あ る 。 先 に も述 べ た よ うに 純 誘 発 投 資 は2001年2月 と5月 を 除 い て す 苓 て の 月 で 減 少 して い る。 2001年3月 は 日本 銀 行 に よ る金 融 調 節 方 式 の 変 更 に よ り、 そ れ ま で の コー ル レー トを誘 導 タ ー ゲ ッ トとす る金 利 重 視 型 か ら、 当座 預 金(日 銀 預 け金)の 残 高 を操 作 目標 とす る量 的 政 策 へ の 転 換 の 時 期 に相 当す る。 新 た な 操 作 目標 と され た 日銀 預 け 金 は 対 前 月 比 で1兆 1000億 円 あ ま り増 加 し5兆8000億 円 と な り、こ れ に 呼 応 して 資 産 側 で は 国 債 が1兆7000 億 円 強 増 加 して39兆8000億 円 あ ま り とな っ て い る。 しか しな が ら新 金 融 調 節 方 式 へ の 移 行 に も か か わ らず3月 の 純 誘 発 投 資 額 は10兆 円 あ ま り も減 少(純 誘 発 貯 蓄 が 増 加)し て い る。 金 融 調 節 方 式 の 移 行 に伴 う資 産 負 債 項 目に つ い て 見 る と 、 資 産 側 で 国 債 が 増 加 した こ と に よ る 寄 与 度 が プ ラ ス2兆8000億 円 ほ どに 留 ま っ た の に 対 して 、負 債 側 で 日銀 預 け 金 が 増 加 した 分 の 寄 与 度 が マ イ ナ ス5兆4000億 円 とは る か に こ れ を凌 駕 して い る。 しか も注 目 す べ き こ と は 純 誘 発 投 資 に対 す る寄 与 度 で 見 る 隈 り、 こ の 両 者 の 効 果 は他 の 資 産 負 債 項 目 の 寄 与 度 と比 して 必 ず し も 大 き く な い こ とで あ る。 す な わ ち プ ラ ス の 効 果 を も た ら して い る主 要 因 は と も に 資 産 項 目で あ る代 理 店 預 け金 と政 府 短 期 証 券 の 増 加 の 寄 与 分 で あ り、 こ れ を 上 回 る マ イ ナ ス の 効 果 を も た ら して い る の が と も に 負 債 項 目で あ る 政 府 預 金 と銀 行 券 ・補 助 貨 幣 の 増 加 で あ る。 こ の こ とは3月 の 数 字 を 見 る 限 り、 新 金 融 調 節 方 式 へ の 移 行 の 効 果 が 年 度 末 の 特 殊 要 因 に埋 没 した 格 好 で あ る。 こ の よ うに3月 に発 表 され た 量 的 緩 和 政 策 に も か か わ らず 、 こ の 政 策 効 果 は 必 ず し も 芳 しい も の とは 言 え な か っ た 。 この た め8月 に 至 っ て 日本 銀 行 は 当座 預 金 残 高 の 誘 導 目標 を さ らに1兆 円 引 き 上 げ6兆 円 とす る措 置 を 講 ず る こ と と な っ た 。 し か し な が ら8月 に 至 っ て も な お 純 誘 発 投 資 は 減 少 を続 け 、対 前 月 比 で は さ らに12兆 円 あ ま りの 減 少(純 誘 発 貯 蓄 は 増 加)と な っ て い る。8月 に は負 債 項 目で あ る銀 行 券 ・補 助 貨 幣 の 減 少 が 寄 与 度 で は13 兆 円弱 の プ ラ ス に 作 用 した も の の 、 資 産 項 目で あ る 債 券 貸 借 取 引(い わ ゆ る レポ オ ペ よ る 資 金 供 給 に相 当)の 寄 与 度 が マ イ ナ ス23兆 円 あ ま り と急 拡 大 し、結 局 は 純 誘 発 貯 蓄 を増 加 させ る 結 末 を 招 い て い る。ち な み に8,月 末 の 日銀 預 け 金 残 高 は 前 月 比9000億 円 弱 増 加 して 5兆9000億 円 あ ま り、 国債 の 残 高 は2兆 円 ほ ど増 加 して65兆 円 あ ま り とな っ て お り、 そ れ ぞ れ の 寄 与 度 は マ イ ナ ス4兆 円 とプ ラ ス2兆 円 ほ どで 、 金 額 は と も か く差 し引 き の 政 策

効 果 は 純 誘 発 投 資 に対 す る寄 与 度 で 見 て マ イ ナ ス と期 待 は ず れ な もの と な っ て い る 。 これ らの 分 析 結 果 を 総 合 す れ ば 、 コー ル レー トか ら当 座 預 金 残 高 へ とい う金 融 調 節 方 式 変 更 の 効 果 は 純 誘 発 投 資 へ の 寄 与 度 と い う観 点 か ら は 必 ず し も 重 要 な 意 味 を も つ とは 言 い が た い 。 しか しな が ら こ の 時 期 を 通 じ て ほ ぼ 一 貫 して 純 誘 発 投 資 額 が マ イ ナ ス で 推 移 、 言 い 換 えれ ば 常 に 純 誘 発 貯 蓄 が 存 在 して い た こ と を 考 え れ ば 、 上 述 の 金 融 調 節 方 式 の 変 更 の 効 果 に は あ らた め て 疑 問 を 呈 さ ざ る を得 な い 。 そ こ で 先 の 付 図2を あ らた め て 仔 細 に 観 察 す る とひ とつ の 示 唆 的 な 事 実 に 気 づ く。そ れ は 純 誘 発 投 資 が 前 月 比 で 増 加 して い る2001年 の2月 と5月 で は いず れ も資 産 項 目で あ る 買 入 手 形 の 増 加 が こ れ に 大 き く 寄 与 して い る こ と で あ る。 こ の こ とは バ ラ ン ス シ._._ト上 で は 日本 銀 行 の 資 産 と負 債 が 常 に 同 額 ず つ 増 減 し て い る に も か か わ らず 、 金 融 市 場 調 節 に お い て 選 択 し た 資 産 項 目の 異 同 に よ る誘 発 投 資 の 多 寡 が 結 果 と レ て 純 誘 発 投 資 の 大 き さ を 規 定 し て い る 可 能 性 を 強 く示 唆 す る もの で あ る。 も しそ うで あ る な らば 、 た と え ば 資 金 供 給 オ ペ レー シ ョ ン の 対 象 を 国 債 か ら 買 入 手 形 に 変 更 して 日本 銀 行 の 資 産 ポ ー トフ ォ リオ を 改 善 す る こ と で 、 量 的 緩 和 政 策 の 所 期 の 目的 を 達 成 で き る 余 地 は ま だ 残 され て い る。 同様 の こ とは 負 債 ポ._._トフ ォ リオ に も 当 て は ま る か ら、 よ り妥 当 な 資 金 調 節 手 段 を 見 出せ る 可 能 性 も排 除 で き な い 。 こ の よ うな 観 点 に 立 脚 して 、 次 節 に お い て は 日本 銀 行 勘 定 の 資 産 と負 債 の ポ ー トフ ォ リオ に 注 目 し 、 各 金 融 調 節 手 段 の 政 策 効 果 を 比 較 検 討 す る こ と とす る 。 4.2金 融 調 節 手 段 と実 物 経 済 へ の 波 及 効 果 金 融 政 策 の 目標 が 実 物 経 済 の 動 向 に あ わ せ て 最 適 な 資 金 調 節 を お こ な う こ とで あ る な ら ば 、 景 気 動 向 に応 じて と る べ き 金 融 政 策 も 臨機 応 変 に 行 わ れ な け れ ば な らな い 。 わ れ わ れ は 本 稿 で 日本 銀 行 が 金 融 政 策 と して と'りうる メ ニ ュー に は ど うい う も の が あ り、 不 況 時 に と るべ き 政 策 と景 気 が 過 熱 気 味 の 時 期 に と る 政 策 は 何 か を 問 題 に して き た 。 そ の ひ とっ の 答 え を 導 く指 標 と して 実 物 経 済 へ の 影 響 に 注 目 し誘 発 投 資 と誘 発 貯 蓄 の 計 算 を 行 っ た 。 前 節 に お い て は 日本 銀 行 の 貸 借 対 照 表 の 時 系 列 的 な 変 動 に 注 目 して 、 各 時 点 に お け る純 誘 発 投 資 の 変 化 を 分 析 して い る。 しか し な が ら この 分 析 か ら景 気 変 動 局 面 と の 兼 ね 合 い で ど の よ うな 金 融 市 場 調 節 が 望 ま しい の か を 知 る こ とは 多 少 な り と も 困 難iであ る 。 そ こ で 日本 銀 行 が 現 在 金 融 調 節 手 段 と して 利 用 して い る 資 産 と負 債 の 各 項 目の 組 み 合 わ せ ご とに 、3.2.2 で 提 示 した 単 位 あ た り誘 発 投 資 額Hum、 単 位 あ た り誘 発 貯 蓄 額H・Skを 計 算 し、 そ の 差 分 で あ る単 位 あ た り純 誘 発 投 資 額H・1・S,hkが大 き い 順 に ま と め た の が 付 表2で あ る。 上 位 に あ る 政 策 メ ニ ュー ほ ど 実 物 投 資 を 刺 激 す る 効 果 が 大 き く 、 つ ま り不 況 の と き に と る べ き 政 策 だ とい うこ とが で き る。 逆 に 景 気 が 過 熱 気 味 で 投 資 を抑 制 した い とき に は 、 下 位 の メ ニ ュー を 選 ぶ べ き だ とい え る 。 こ の 分 析 結 果 を 見 る と純 誘 発 投 資 が も っ と も 大 き い 、 言 い 換 えれ ば 景 気 刺 激 効 果 が も っ と も 期 待 で き る組 み 合 わ せ は 銀 行 券 に よ り資 金 調 達 を 行 い 、 こ れ を 買 入 手 形 と し て 運 用 す る 方 法 で あ る。 す な わ ち 日本 銀 行 を は じ め 各 国 中 央 銀 行 が 伝 統 的 に と っ て き た 金 融 調 節 方

式 は 、 経 済 成 長 を促 す と い う観 点 か ら し て も っ と も望 ま しい 理 想 的 な 金 融 政 策 で あ る こ と が わ か る 。 つ い で 純 誘 発 投 資 が 大 き い 組 み 合 わ せ は い ず れ も銀 行 券 で 資 金 調 達 を し、 これ を 債 券 貸 借 取 引(レ ポ オ ペ)あ る い は 日銀 貸 出 と して 運 用 す る も の で あ る。 省 み れ ば これ ら の 金 融 調 節 手 段 も ま た 中 央 銀 行 の オ ペ レー シ ョ ン と して 広 く採 用 され て い る も の で あ る こ とが わ か る。 純 誘 発 投 資 の 規 模 で 見 れ ば 以 上3つ の 組 み 合 わ せ が 景 気 刺 激 策 と して は 他 に 抜 き ん 出 て い る 。 一 方 で 純 誘 発 投 資 が ほ ぼ ゼ ロ に な る 中 立 的 な 金 融 市 場 調 節 と して は 準 備 預 金 な どの 日銀 当座 預 金 で 調 達 した 資 金 を 日銀 貸 出 の か た ち で 市 中 に 還 元 す る とい っ た 組 み 合 わ せ が あ げ られ る。 これ に 対 して 日本 銀 行 が 今 般 の 量 的 金 融 緩 和 策 と して 採 用 して い る 日銀 当座 預 金 で 調 達 した 資 金 を 国 債(買 い 切 りオ ペ)で 運 用 す る とい う組 み 合 わ せ は 表 の 順 位 で は 下 か ら2番 目、す な わ ち 純 誘 発 投 資 の マ イ ナ ス の 値 が も っ と も大 き い グル ー プ に 属 して い る 。 国 債 買 い 切 りオ ペ は他 の 金 融 調 節 手 段 と比 較 して 誘 発 投 資 が も っ と も 小 さ い こ とが こ の 原 因 で あ る。 した が っ て この 種 の オ ペ レー シ ョ ン は 景 気 過 熱 時 の 沈 静 化 策 と して は き わ め て 有 効 な も の の 、 景 気 後 退 期 に は ま っ た く 不 向 き な 政 策 と断 じ ざ る を 得 な い 。 5.政 策 提 言 前 節 ま で の 分 析 に お い て は2001年3,月 以 降 実 施 され て い る 日本 銀 行 の 量 的 金 融 緩 和 政 策 に は 、 金 融 市 場 調 節 の 目標 の 設 定 に 重 大 な 誤 りが あ る こ とが 確 認 され た 。 こ の 新 しい 金 融 市 場 調 節 方 式 に お い て 打 ち 出 され た 日銀 当 座 預 金 で 資 金 調 達 を して 国 債 買 い 切 りオ ペ で こ れ を 運 用 す る とい う組 み 合 わ せ は 、 純 誘 発 投 資 が マ イ ナ ス で あ りか つ そ の 絶 対 値 も き わ め て 大 き い こ とか ら、 景 気 の 減 速 に 一 層 の 拍 車:を駆 け る も の で あ り懸 念 を 表 明 せ ざ る を 得 な い 。 しか し な が ら こ の こ と は 必 ず し も 量 的 緩 和 政 策 の 妥 当性 そ の も を 否 定 す る も の で は な い 。 前 節 の 分 析 結 果 に よ れ ば 資 産 項 目 と負 債 項 目の 組 み 合 わ せ を適 切 に 選 択 す れ ば 、 純誘 発 投 資 が プ ラ ス とな り景 気 の 回 復 を 促 す 効 果 を 大 い に 期 待 で き る か らで あ る 。 す で に 述 べ た よ うに 最 善 の 組 み 合 わ せ は 銀 行 券 で 資 金 調 達 を し買 入 手 形 で 資 金 供 給 を す る と い う、伝 統 的 か づ き わ め て オ ー ソ ドッ ク ス な オ ペ レー シ ョ ン の 手 法 で あ る 。 事 実 、 日本 銀 行 も1970 年 代 以 降1990年 代 の初 頭 に 至 る ま で 永 き に わ た っ て こ の 政 策 を 実 行 して き た 。 しか し な が ら今 す ぐに これ に 回 帰 す る に は 困 難iも多 い 。 東 京 手 形 交 換 所 の 手 形 交 換 高 の 推 移 を見 て も1993年 に は2600兆 円 あ ま りあ っ た も の が 、昨 今 で は700兆 円 あ ま りに ま で 落 ち 込 ん で い る か らで あ る。 も ち ろ ん 買 入 手 形 の 直 接 の 対 象 と な る表 紙 手 形 に 付 す べ き 担 保 は な に も手 形 に 限 定 され る も の で は な い 。 日本 銀 行 業 務 方 法 書10条3号 な らび に 同 号 に よ り準 用 され る9条2号 に よれ ば 、 国 債 を は じ め、 政 府 短 期 証 券 、 政 府 保 証 付 債 券 、 地 方 債 、 財 投 機 関 債 、 社 債 、 資 産 担 保 債 券 、 外 国 政 府 の発 行 した 債 券 、 国 際 金 融 機 関 の発 行 し た 債 券 、 社 債 に 順 ず る 債 券 、 証 書 貸 付 債 権 な ど が 幅 広 く適 格 担 保 と され て お り これ ら を 活 用 す れ ば 買 入 手 形 の 増 額 は 決 して 困 難 で は な い 。 た だ し手 形 売 買 操 作 の 波 及 効 果 そ の も の に 注 目す る な らば 、 や は り原 手 形 は 商 業 手 形 で あ る こ とが 望 ま しい の も ま た 事 実 で あ る 。

手 形 が 振 り出 され な く な っ た 最 大 の 要 因 が 景 気 の 低 迷 に あ る と して も 、1通 に つ き最 高 税 額 20万 円 とい う印 紙 税 の 存 在 を見 逃 す こ とは で き な い 。 節 税 の 目的 で 商 業 手 形 の 振 り出 しが 抑 制 され て い る とす れ ば 、 制 度 の 見 直 し を も含 め て 議 論 され る べ き で あ ろ う。 と く に 手 形 の 実 務 に は 長 年 の 経 験 が 必 要 と言 わ れ て お り、 現 状 を 放 置 す れ ば 手 形 決 済 そ の もの が 早 晩 姿 を 消 す 可 能 性 も否 定 で き な い 。 金 融 政 策 の 実 効 性 を 高 め る た め に も 何 らか の 手 立 て が 必 要 と考 え られ る 。 一 方 で プ ラ ス の 純 誘 発 投 資 を生 じせ しめ 、 実 物 経 済 の 活 性 化 に 寄 与 す る 金 融 市 場 調 節 の 組 み 合 わ せ は 他 に も考 え られ る。 前 節 の 付 表2を 想 起 す れ ば 銀 行 券 で 資 金 調 達 を し債 券 貸 借 取 引(レ ポ オ ペ)で 運 用 した り、 日銀 貸 出 で 運 用 して もそ れ な りに 大 き な 純 誘 発 投 資 を 期 待 す る こ とが で き る。現 金 担 保 付 債 券 貸 借 取 引 を対 象 と した い わ ゆ る レポ オ ペ は1997年 の 初 回 実 施 以 来 、 低 迷 の 続 く コー ル 市 場 を尻 弓に 丿_{頂調 に 取 引 残 高 を 増 や して お り、 日本 銀} 行 に よ るオ ペ の 頻 度 も高 ま りを 見 せ て い る 。2000年 末 現 在 で50兆 円 を超 え る 取 引 残 高 の うち 日本 銀 行 に よ る借 入 分 は18兆 円 あ ま りで あ り、増 額 の 余 地 は 少 な く な い 。 日本 銀 行 貸 出 に して も公 定 歩 合 と市 場 金 利 と の 逆 転 を 受 け て1995年 _{頃 か ら急 速 に 減 少 して い る も の の 、} 2001年2月 に 制 定 され た 補 完 貸 付 制 度(ロ ンバ ー ト型 貸 付 制 度)の 運 用 次 第 で は こ れ を 増 額 す る こ と も 不 可 能 で は な い 。 資 金 調 達 に して も銀 行 券 の 発 行 残 高 に つ い て は 需 要 動 向 次 第 で 日本 銀 行 は 受 動 的 な 立 場 に 立 た ざ る を得 な い が 、 売 出 手 形 な らば 機 動 的 な 資 金 調 達 が 可 能 で あ る 。 す で に 売 出 手 形 と買 入 手 形 が 日本 銀 行 勘 定 上 で 並 存 す る こ とは 常 態 化 して お り、 付 表2に よ れ ば こ の 両 建 て の オペ レー シ ョ ン に よ っ て も プ ラ ス の 純 誘 発 投 資 が発 生 す る こ とが 確 認 され て い る。 2001年3.月 に至 り 日本 銀 行 が そ れ ま で の 無 担 保 コ`.ル レー ト(オ ー バ ー ナ イ ト物)を 操 作 目標 とす る金 融 市 場 調 節 か ら決 別 し量 的 緩 和 政 策 に 移 行 した こ とは 、 そ れ ま で の 金 融 政 策 に 対 す る 閉 塞 感 を 打 破 し新 た な 可 能 性 を 見 出 す と言 う意 図 を 考 えれ ば き わ め て 勇 気 あ る英 断 で あ っ た 。 無 担 保 コ_一ル レー トは そ も そ も市 場 に よ り決 定 され るべ き も の で あ り、 日本 銀 行 が これ を 操 作 目標 と した 場 合 、 どの よ うな 方 法 で こ れ を 誘 導 す る の か が 不 明 確 に な ら ざ る を 得 な い 。 これ に 対 して 銀 行 券 や 当座 預 金 の 残 高 は と も か く 、 売 出 手 形 に よ る 資 金 調 達 な ど を も考 慮 す れ ば 、 日本 銀 行 は そ の バ ラ ン ス シ ー トを よ り直 接 的 に 操 作 可 能 だ か らで あ る。 新 金 融 調 節 方 式 の 導 入 か ら半 年 を 経 て 、 景 気 の 浮 揚 とい う所 期 の 目的 を 達 す る に は 至 って い な い が 、 そ の 政 策 意 図 は広 く好 感 を も っ て 迎 え られ て い る。 し か しな が ら純 誘 発 投 資 が 負 で あ りか つ そ の 絶 対 値 が 大 き い 金 融 市 場 調 節 は 、 不 況 期 に は 景 気 の 減 速 に さ らに 一 層 の 拍 車 を か け る こ と に も な る 、 き わ め て 危 険 な 政 策 で も あ る。 一 方 で 純 誘 発 投 資 が 正 で あ りか つ そ の 金 額 が 大 き い 金 融 市 場 調 節 は 実 物 経 済 の 活 性 化 に 寄 与 し 、 低 迷 す る 景 気 の 下 支 え 効 果 を 確 実 に 期 待 し得 る。 今 後 は 金 融 市 場 調 節 の 具 体 的 方 策 の決 定 に あ た り、 そ の 本 来 の 目的 を 達 成 す る た め に 、 バ ラ ンス シ ー ト上 の 資 産 項 目 と負 債 項 目 の 組 み 合 わ せ ご と の 実 物 経 済 へ の 影 響 を 事 前 に 定 量 的 に 把 握 し 、 こ の メ ニ ュ ー の 中 か ら現 実 に 実 施 可 能 な 最 善 の 施 策 が 講 じ られ る こ と を期 待 した い 。

参 考 文 献

辻 村 和 佑 ・溝 下 雅 子(2001a)『 資 金 循 環 分 析:金 融 連 関 表 の 作 成 と そ の 応 用 』KEO Discussion

Paper No60,慶 應 義 塾 大 学 産 業 研 究 所 。

辻 村 和 佑 ・溝 下 雅 子(2001b)『 資 金 循 環 分 析:金 融 連 関 表 の 負 債 ア プ ロ ー チ と 資 産 ア プ ロ ー チ 』

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2000年12月 12001年1月 …2001年2月 i 200婁 年3月 2001年1月 2001年5月 2001年6月 2001年 朋 1 200量 年8月 資 産(A) 負 ㎜ ll資 産(A) 負 債(D i資 産 ㈹ 負 債(L》 i資 産(A》 負 債{L》 資 産(A) 負 債(L) P 資 産fP+) 負 債(L》 1資 産(tu 負 債(L) 資 産 ㈹ 負 債(L) 資 産(A) 負 債(L) i ・ 676197 1 617202 E 68270 50909 旨 614007

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34359

235

12423 235 1 7083 2351 } 9382 235{ 2755 235i 2802 235 投 資 368581 36938 35663 … 1 32523 327781 33191 ….33684 {3欄 34534 ヨ 4445 42225 4445 419371 4445 41642 4445! 41551 4445 41867 4463 1 41145 4463 i 416161 i 4463 4暑765 Y 4463

141829

}

負 債 差 額 ii 14661 卩 24770 旨 32016 37401 … 156874 181292 207203 . 250910 i 212851 881260 881260 898682 898665 927071 927071 988663 988663 1009874 1009874 1006701 1006701 1105599 1105599 1154572 看1馴572旨129334 喜129334' l l 15

付 表2:金 融 調 節 手 段 と実 物 経 済 へ の 波 及 効 果(単 位=億 円) {且 _r__ 一」』

資産項 目

負債項 目

誘発投資

誘発貯蓄

,}一 皿

純誘発投資

買入手形

銀行券

50050 3619? 13853

債券貸借取引

銀行券

47582 36197 一 一 一 乙「麿軸

日銀貸 出金

銀行券

45927 3619? 11385 鳴L-臨L』ハ 軸'一 9730

買入手形

売出手形

50050 44018 6032

買入手形

日銀 当座預金

50050 45595 { 4455

債券貸借取引

売出手形

47582 44018 3564

買入手形

政府預金

50050 4717? 2873

債券貸借取引

日銀 当座預金

47582 45595 1987

日銀貸出金

売出手形

45927 44018 1909

債券貸借取引

政府預金

47582 ,P事 47177 一し{ 405

日銀貸出金

日銀 当座預金

4592? 45595 332

日銀貸出金

政府預金

4592? 47177 一1250

外貨準備

銀行券

32538 3619? 一3659

政府短期証券

銀行券

32497 36197 一3700

外貨準備

一

売出手形

32538 44018 一11480

政府短期証券

売出手形

32497 44018 一11521

外貨準備

日銀 当座預金

32538 45595 一13057

政府短期証券

日銀 当座預金

32497 45595 一13098

外貨準備

政府預金

32538 47177 一14639

政府短期証券

政府預金

3249? 47177 14680

国債

銀行券

16986 3619? 一19211

国債

売出手形

16986 44018 ・27032

国債

日銀 当座預金

16986 45595 一28309

国債

政府預金

16986 471?? 一30191

400厂 { 300n 200 100"r

・

一100 一200 -3・ ・1 一400

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一500 L 2000年12月 2001年1月 2001年2月 2001年3月 2001年4月 2001年5月 2001年6月 2001年7月 2001年8月

付

図1:純

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投

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2001年1月 2001年2月

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2001年3月 2001年4月 2001年5月 2001年6月 2001年7月 2001年8月 付 図2:誘 発 投 資 と 誘 発 貯 蓄 の 月 別 増 減 の 寄 与 度 18

亜

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政

府

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債

券

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金

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純

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発

投

資