Bisma Jurnal Bisnis dan Manajemen Vol. 6, No. 1 Januari 2012 Hal

(1)

Bisma Jurnal Bisnis dan Manajemen Vol. 6, No. 1 Januari 2012

Hal. 13 - 33

13

KINERJA FINANSIAL DAN KESEMPATAN INVESTASI PERUSAHAAN BERTUMBUH DAN TIDAK BERTUMBUH

Novi Puspitasari

Fakultas Ekonomi Universitas Jember vie_salva@yahoo.co.id

Abstract: The purpose of this study are : (1) to analyze the influence of financial

performance against IOS of growing company and ungrowing company, (2) to analyze the influence of the financial performance of the IOS of growing in crisis and recovery crisis, (3) to analyze influence the financial performance of ungrowing companies on IOS in crisis and post crisis period.This study uses the paradigm of positive quantitative analysis by using common factor analysis (CFA) and multiple regression analysis. The first results show that there are differences in the influence of financial performance against IOS of growing and ungrowing companies. The second result shows that there are differeness influence of financial performance of growing company IOS in crisis and post-crisis conditions. And the third results found that there is no significant differences influence the financial performance of ungrowing companies IOS on the crisis and post-crisis period.

Keywords: IOS, financial performance, crisis, post crisis, growing, ungrowing

Abstrak: Penelitian ini bertujuan: (1) menganalisis pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh; (2) menganalisis pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh pada saat kondisi krisis dan kondisi recovery setelah krisis; (3) menganalsis pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk perusahaan tidak bertumbuh pada saat kondisi krisis dan kondisi recovery setelah krisis. Penelitian ini menggunakan paradigma kuantitatif positif dengan alat analisis common factor

analysis (CFA) dan analisis regresi berganda. Hasil penelitian pertama

menunjukkan bahwa terdapat perbedaan pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh. Hasil kedua menunjukkan adanya perbedaan pengaruh kinerja finansial tehadap IOS untuk perusahaan bertumbuh pada kondisi krisis dan kondisi pasca krisis. Dan hasil penelitian ketiga tidak ditemukan perbedaan signifikan pengaruh kinerja finansial terhadap IOS pada perusahaan tidak bertumbuh periode krisis dan pasca krisis. Kata kunci: IOS, kinerja finansial, krisis, pasca krisis, perusahaan bertumbuh,

perusahaan tidak bertumbuh. Pendahuluan

Setiap perusahaan sering terjadi konflik yang disebabkan adanya perbedaan kepentingan antara manajer dengan pemegang saham yang disebut dengan konflik keagenan. Menurut Jensen (1986), penyebab konflik ini berhubungan dengan pembuatan keputusan yang berkaitan dengan aktivitas pencarian dana dan pembuatan keputusan yang berkaitan dengan bagaimana dana yang diperoleh tersebut diinvestasikan.

Kepentingan yang berbeda antara manajer dan pemegang saham dapat mempengaruhi kebijakan perusahaan yang diputuskan manajer dan nilai perusahaan pada jangka panjang. Salah satu aspek yang harus diperhatikan dalam jangka panjang oleh manajer dan pemilik perusahaan adalah bagaimana menyikapi peluang investasi yang ada. Set kesempatan investasi atau investment opportunity set (IOS) menunjukkan investasi perusahaan atau opsi

(2)

14

Bisma

, Januari 2012 pertumbuhan. Nilai opsi pertumbuhan tersebut tergantung pada keputusan pembiayaan (discretionary expenditure) manajer (Myers, 1977).

Prospek perusahaan yang baik akan tercermin dengan banyaknya kesempatan yang tersedia untuk investasi. Kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan akan mempengaruhi pembayaran dividen. Perusahaan akan cenderung untuk melakukan pembayaran dividen dalam jumlah yang kecil, agar meningkatkan proporsi internal equity yang akan dipergunakan untuk mendanai investasi. Sebaliknya perusahaan yang kurang memiliki kesempatan investasi, akan mendorong perusahaan untuk melakukan pembayaran dividen yang tinggi untuk dan menurunkan retained earning.

Kondisi yang berbeda akan sangat mempengaruhi manajer perusahaan dalam menentukan sumber dana yang akan digunakan untuk merealisasikan atau mendanai peluang investasinya. Misalnya, apakah perusahaan menggunakan sumber dana internal dari laba ditahan atau sumber dana eksternal dari hutang, sehingga keputusan investasi, kebijakan hutang (financial leverage), dan kebijakan dividen (dividend payout ratio) perusahaan adalah saling terkait satu sama lain.

Krisis ekonomi pernah terjadi di Indonesia dan hampir sebagian besar negara-negara berkembang yaitu pada tahun 1997 sampai dengan tahun 1999. Masa tersebut adalah masa sulit karena banyak perusahaan-perusahaan yang stagnan bahkan dilikuidasi. Pada kondisi krisis tersebut kurs mata uang rupiah (Rp) melemah dan sangat fluktuatif sehingga sulit diprediksikan, kurs mata uang dinilai overvalued, inflasi dan suku bunga meningkat tajam, dan akhirnya sektor-sektor riil tidak mampu membiayai operasionalnya sehingga banyak perusahaan gulung tikar. Pada kondisi ini saham menjadi tidak menarik karena, selain return lebih kecil dari yang diharapkan, alternatif peluang investasi berpenghasilan tetap lebih menarik. Kelesuan perekonomian ini tidak hanya dirasakan oleh Indonesia saja, tetapi hampir seluruh negara di Asia Tenggara turut terkena krisis.

Pada tahun 2000 sampai dengan 2003 dianggap suatu kondisi tahun recovery setelah krisis. Indikator-indikator ekonomi Indonesia pada tahun tersebut mulai menunjukkan pertumbuhan yang signifikan dan banyak perusahaan-perusahaan yang memulai lagi usahanya. Nilai tukar Rupiah terhadap dolar meskipun masih tinggi, besarannya menunjukkan kestabilan, suku bunga bank relatif rendah dan mendekati stabil, pasar saham mulai menunjukkan aktifitasnya, dan transaksi serta kapitalisasi pasar meningkat. Sektor-sektor riil mulai bermunculan. Pertanyaan yang menarik untuk dijawab adalah apakah ada perbedaan pola pertumbuhan perusahaan antara sebelum dan sesudah krisis ekonomi dan faktor-faktor apa yang menentukan pertumbuhan tersebut. Oleh karena itu menjadi menarik untuk diteliti apakah perilaku manajer pada saat kondisi krisis dan kondisi pasca krisis adalah berbeda. Hasil penelitian ini diharapkan dapat memberikan gambaran perusahaan-perusahaan yang mampu bertahan pada saat krisis terkait dengan kinerja finansial dan kesempatan investasi.

Myers (1977) menyatakan bahwa perusahaan memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi lebih cenderung tidak menambah utang karena masalah underinvestment dan asset-subtitution. Dalam masalah ini, manajer lebih cenderung melakukan investasi pada proyek yang memiliki

net present value positif, yang dapat meningkatkan nilai perusahan karena debtholders

merupakan pihak yang memiliki klaim yang pertama terhadap aliran kas yang diperoleh dari proyek tersebut. Selanjutnya dengan menambah utang, aktiva yag dimiliki digunakan sebagai jaminan. Masalah asset-subtitution terjadi saat manajer yang opportunistic mengganti higher

variance assets dengan lower variance asset, sekali utang atau obligasi dikeluarkan. Pada

(3)

Kinerja Finansial……... Novi Puspitasari 15

berupa aktiva tetap dan relatif lebih mudah diawasi (Gul,1999). Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang rendah lebih cenderung untuk meningkatkan leverage.

Dalam kaitannya dengan kebijakan dividen dinyatakan bahwa perusahaan yang bertumbuh akan membayar dividen lebih sedikit daripada perusahaan yang tidak bertumbuh, karena dana tersebut digunakan untuk reinvestasi. Gul (1999), Jaggi and Gul (1999), Kallapur

and Trombley (2001), dan Jones and Sharma (2001) menemukan bukti yang mendukung

pernyataan tersebut. Hubungan antara profitabilitas dan IOS adalah positif, yang artinya semakin tinggi profitabilitas makin tinggi pertumbuhan perusahaan (AlNajjar and Belkaoui, 2001). Kebijakan dividen menyangkut tentang masalah penggunaan laba yang menjadi hak para pemegang saham. Pada dasarnya, laba tersebut bisa dibagi sebagai dividen atau ditahan untuk diinvestasikan kembali. Dengan demikian pertanyaannya seharusnya adalah kapan (artinya, dalam keadaan seperti apa) laba akan dibagikan dan kapan akan ditahan, dengan tetap memperhatikan tujuan perusahaan yaitu meningkatkan nilai perusahaan. Permasalahan kadang menjadi nampak rumit karena adanya alternatif pendanaan dari luar. Dengan demikian dimungkinkan membagi laba sebagai dividen, dan pada saat yang sama menerbitkan saham baru. Ataukah lebih baik tidak membagi dividen dan juga tidak menerbitkan saham baru. Masalah lain adalah bahwa perusahaan bisa membagikan dividen bukan dalam bentuk uang tunai tetapi dalam bentuk saham (dikenal sebagai stock dividend) atau membeli kembali (sebagian) saham (dikenal dengan repurchase of stocks) (Husnan dan Pujiastuti, 1994:107).

Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang rendah lebih cenderung untuk membayar dividen lebih besar, agar dapat mengalihkan sumber dana perusahaan supaya tidak ditanamkan dalam proyek dengan net present value yang negatif (Jensen, 1986). Sementara untuk perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi, dividen yang dibayar lebih kecil karena akan diinvestasikan untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaan (Gul, 1999). Dengan demikian hubungan antara IOS dan Dividend Payout Ratio (DPR) adalah negatif.

Hubungan antara risiko dan IOS berbanding terbalik. Menurut Myers (1977) perusahaan yang memiliki tingkat pertumbuhan yang tinggi tidak menyukai pembiayaan yang akan meningkatkan leverage mereka, karena peningkatan leverage akan meningkatkan risiko bagi perusahaan untuk dinyatakan bangkrut oleh debtholders. Jika tidak bisa membayar utang tersebut. AlNajjar and Belkaoui (2001) menyatakan bahwa hubungan antara kesempatan pertumbuhan dan risiko tergantung pada definisi pertumbuhan tersebut. Jika pertumbuhan didefinisikan sebagai ekspansi atau perluasan usaha maka hubungan pertumbuhan dengan

systematic risk adalah negatif (AlNajjar and Belkaoui, 2001). Jika definisi pertumbuhan sebagai

kekuatan monopoli dalam faktor dan atau output pasar sehingga menghasilkan rantai ekonomi yang lebih besar juga akan menghasilkan hubungan negatif dengan systematic risk.

Hubungan antara IOS dan profitabilitas adalah positif. Profitabilitas yang tinggi merupakan indikasi bahwa perusahaan akan memiliki kesempatan bertumbuh yang lebih besar di masa yang akan datang, sedangkan pertumbuhan perusahaan tersebut berkaitan langsung dengan kesempatan investasi yang dimanfaatkan perusahaan. Hal ini didukung oleh pendapat Myers (1977) yang menyatakan bahwa nilai perusahaan sebagai kombinasi income generating

assets-in-place dan growth opportunities. Profitabilitas yang tinggi memberikan sinyal

pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang. Sebagian dari profitabilitas tersebut akan ditanamkan lagi dalam bentuk investasi untuk meningkatkan nilai perusahaan (AlNajjar and Belkaoui, 2001). Berdasarkan uraian di atas maka dirumuskan hipotesis bahwa hubungan antara IOS dan profitabilitas adalah positif.

(4)

16

Bisma

, Januari 2012 IOS merupakan variabel yang tidak dapat diobservasi. Oleh karena itu, diperlukan proksi (Hartono, 2000:117). Kallapur and Trombley (2001) menyatakan bahwa kesempatan investasi perusahaan tidak dapat diobservasi untuk pihak-pihak di luar perusahaan. Berbagai variabel yang digunakan sebagai proksi IOS telah banyak diteliti dan diuji pada berbagai penelitian. Proksi IOS itu sendiri bervariasi bentuknya dan dapat diklasifikasikan dalam empat tipe (Kallapur and Trombley, 2001) yaitu: a) Proksi yang berbasis pada harga (price based proxies), b) Proksi yang berbasis pada investasi (investment-based proxies), c) Proksi yang berbasis pada varian (variance measures) dan, d) Pengukuran gabungan dari IOS (composite measures).

IOS berbasis harga merupakan proksi yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Proksi yang didasari pada suatu ide yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan secara parsial dinyatakan dalam harga-harga saham, dan perusahaan-perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara relatif untuk aktiva-aktiva yang dimiliki (assets in place). IOS yang didasari pada harga akan berbentuk suatu rasio sebagai suatu ukuran aktiva yang dimiliki dan nilai pasar perusahaan. Rasio yang telah digunakan dalam beberapa penelitian yang berkaitan dengan proksi pasar adalah: Market to book value of equity, book to market value of assets, Tobin’s Q,

earning to price ratio, ratio of property; plant, dan equipment to firm value, ratio of depreciation to firm value, market value of equity plus book value of debt, devidend yield,

return on equity, dan non-interest revenue to total revenue.

Proksi kedua adalah proksi IOS yang berbasis investasi. Berbentuk suatu rasio yang membandingkan suatu pengukuran investasi yang telah diinvestasikan dalam bentuk aktiva tetap. Atau suatu hasil operasi yang diproduksi dari aktiva yang telah diinvestasikan. Rasio yang telah digunakan dalam penelitian yang berkaitan dengan proksi investasi tersebut diantaranya adalah the ratio of research and development to assets, ratio of capital expenditure to firm

value, investment intensity, ratio of capital expenditure to book value of assets, investment to sales ratio, rasio capital addition to assets book value, investment to earnings ratio, dan log of firm.

Proksi ketiga adalah proksi pengukuran varian yang mengungkapkan bahwa suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh, seperti variabilitas return yang mendasari peningkatan aktiva. Ukuran yang digunakan dalam beberapa penelitian diantaranya dalah variance of return, assets

BETAs, dan the variance of assets deflated sales

Proksi keempat adalah proksi IOS yang merupakan gabungan dari beberapa rasio atau menggunakan pendekatan pengukuran komposit, yaitu menggabungkan beberapa rasio sehingga membentuk suatu ukuran baru sebagai proksi IOS. Pendekatan yang dapat digunakan dalam pengukuran komposit tersebut adalah dengan menggunakan Analisis Faktor untuk membentuk suatu variabel komposit yang dapat dikembangkan dan diuji lebih lanjut. Hal ini dilakukan karena IOS bersifat unobservable (Gaver and Gaver, 1995a). IOS kurang tepat bila diproksi dari satu ukuran empiris tunggal saja, sehingga dibutuhkan proksi-proksi yang merupakan proksi komposit (Gaver and Gaver 1995b). Selain itu, dengan menggunakan pendekatan proksi komposit akan dapat mengurangi kesalahan pengukuran yang secara inheren melekat dalam variabel tunggal untuk proksi IOS (Kallapur and Trombley, 2001). Pendekatan analisis IOS dengan menggunakan pengukuran komposit telah dilakukan oleh sejumlah peneliti, misalnya Gaver and Gaver (1993a), AlNajjar and Belkaoui (2001), dan Jones

(5)

Proksi untuk mengggambarkan ukuran IOS suatu perusahaan adalah beragam sehingga memungkinkan beberapa peneliti menggunakan beragam rasio sebagai proksi IOS. Hal ini terjadi karena IOS bersifat unobservable (Gaver and Gaver, 1993b). Pendekatan yang dipakai oleh beberapa peneliti sebagian besar menggunakan ukuran variabel rasio-rasio dalam bentuk

single ratio. Namun demikian, beberapa peneliti lainnya menggunakan pendekatan pengukuran

komposit atau gabungan yang dianggap lebih baik dalam mengukur variabel IOS. Oleh karena itu dalam penelitian ini menggunakan pendekatan pengukuran komposit, yaitu menggabungkan lima variabel proksi IOS yang banyak dipakai oleh para peneliti sebelumnya. Kelima proksi IOS yang dimaksud adalah: (1) Market to book value of equity, (2) Market to book value of assets,

(3) Earnings to price ratio, (4) Ratio of capital expenditure to book value of assets dan, (5) Ratio of capital expenditure to market value of assets. Proksi ukuran gabungan akan dapat

mengurangi kesalahan dalam pengukuran, karena dengan menggunakan proksi tunggal dikhawatirkan akan mengakibatkan measurement dan classification error karena IOS tidak dapat diamati dan diukur dengan proksi tunggal saja.

Sejumlah penelitian sudah dilakukan untuk menguji pengaruh antara IOS, kebijakan hutang dan dividen perusahaan (misalnya Gul, 1999; Jaggi and Gul 1999; Kallapur and Trombley, 2001; Jones and Sharma, 2001), antara IOS dan kebijakan akuntansi perusahaan (Skinner, 1993), IOS dan dewan direktur yang independen (Hossain et al, 2000). Menurut penelitian-penelitian tersebut perusahaan yang bertumbuh, yaitu perusahaan yang memiliki peluang pertumbuhan tinggi, akan lebih banyak menggunakan sumber pendanaan dari modal sendiri atau ekuitas daripada hutang. Hal ini dapat terjadi misalnya jika pertumbuhan perusahaan dibiayai dengan hutang, manajer tidak akan melakukan investasi yang optimal (underinvestment) karena para kreditur akan memperoleh klaim pertama kali terhadap aliran kas dari proyek investasi tersebut (Myers, 1977).

Cahan and Hossain (1996) menunjukkan bahwa manajer-manajer perusahaan yang memiliki IOS tinggi lebih termotivasi untuk mengungkapkan lebih banyak informasi yang berkaitan dengan prospek perusahaan di masa yang akan datang. Hal ini karena manajer tersebut berkomitmen terhadap hal-hal tertentu dan membatasi pertimbangan manajerial di masa yang akan datang berkaitan dengan aliran kas bebas yang dimiliki perusahaan.

Gul (1999) menunjukkan bahwa IOS berhubungan negatif dengan hutang dan dividen, yaitu perusahaan dengan IOS tinggi akan membayar dividen lebih sedikit dan memiliki tingkat hutang yang lebih rendah. Size berhubungan positif dengan hutang sedangkan profitabilitas berhubungan negatif dengan hutang. Hubungan antara dividen dan size negatif. Hal ini bertentangan dengan penelitian Gaver and Gaver (1995a) sedangkan dividen dan profitabilitas berhubungan positif.

AlNajjar and Belkaoui (2001) melakukan studi bertujuan untuk menentukan model umum antara peluang petumbuhan perusahaan dengan kombinasi reputasi perusahaan, multinasionalitas, size, profitabilitas dan keterbatasan perusahaan yaitu variabel leverage dan risiko sitematik, dengan sampel perusahaan-perusahaan multinasional di Amerika. Proksi IOS yang digunakan adalah menggunakan proksi gabungan yang teriri dari tiga proksi IOS, yaitu

Market to book assets (MASS), market to book entity (MQV) and earnings/price ratio (EP). Hasil

penelitian terbukti bahwa peluang pertumbuhan yang diukur dengan IOS berhubungan positif dengan reputasi perusahaan, multinasionalitas, size, dan profitabilitas, sedangkan variabel IOS berhubungan negatif dengan leverage dan risiko sistematis.

Hasil dari beberapa penelitian terdahulu menunjukkan inkonsistensi. Myers (1977) dan Jensen (1986) menemukan hasil bahwa peluang investasi berhubungan negatif dengan financial

(6)

18

Bisma

, Januari 2012

leverage, tetapi Baskin (1989) menemukan hasil yang berbeda yaitu peluang investasi

berhubungan positif dengan financial leverage. Melihat fenomena tersebut di atas maka hubungan antara peluang investasi dan financial leverage menjadi menarik untuk dibuktikan secara empiris, pendapat peneliti mana yang lebih tepat dan konsisten.

Berdasarkan uraian di atas dan penelitian-penelitian sebelumnya, penelitian ini dimaksudkan untuk: (1) menganalisis pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh; (2) menganalisis pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh pada saat kondisi krisis dan kondisi

recovery setelah krisis; (3) menganalsis pengaruh kinerja finansial terhadap IOS untuk

perusahaan tidak bertumbuh pada saat kondisi krisis dan kondisi recovery setelah krisis. Kinerja finansial yang dimaksud meliputi: financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitas. Berdasarkan tujuan penelitian, hipotesis yang diajukan dalam penelitian ini sebagai berikut:

H1 :Terdapat perbedaan pengaruh financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan

profitabilitas terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh.

H2: Terdapat perbedaan pengaruh financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan

profitabilitas terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh pada kondisi krisis dan kondisi pasca krisis

H3: Terdapat perbedaan pengaruh financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan

profitabilitas terhadap IOS untuk perusahaan tidak bertumbuh pada kondisi krisis dan pasca krisis

Metodologi

Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang go public dan terdaftar di Bursa Efek Jakarta (BEJ) untuk periode tahun 1997 sampai dengan tahun 2002. Penetapan sampel dilakukan dengan metode purposive sampling, dengan kriteria:

a. Perusahaan yang secara konsisten listing di BEJ dari tahun 1997 sampai dengan tahun 2002. Hal ini terkait dengan tujuan observasi yaitu melihat perbedaan relevansi perusahaan pada periode krisis dan pasca krisis.

b. Memenuhi kriteria pengelompokan sebagai perusahaan dengan tingkat pertumbuhan tinggi dan dengan tingkat pertumbuhan rendah. Kriteria ini ditetapkan agar nampak jelas perbedaan hasil analisis antara perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh.

Penentuan sampel penelitian disesuaikan dengan tujuan penelitian sehingga dibagi dalam tiga kelompok sampel. Observasi pertama adalah sampel perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh, observasi kedua adalah kelompok perusahaan bertumbuh, dan observasi ketiga adalah kelompok perusahaan tidak bertumbuh.

Data yang digunakan adalah data sekunder yang berasal dari Indonesian Capital Market

Directory (ICMD) tahun 1997-2002, database yang tersedia di Fakultas Ekonomi Universitas

Jember dan Laporan Keuangan Tahunan Perusahaan yang dipublikasikan di BEJ. Penelitian ini menggunakan pooled data, yaitu gabungan antara data cross section dan data time series yang dikumpulkan selama periode 1997-2002.

Variabel dependen dalam penelitian ini adalah IOS. Proksi IOS diukur dengan menggunakan pendekatan pengukuran komposit. Penelitian ini menggabungkan lima variabel proksi IOS yang banyak dipakai oleh para peneliti sebelumnya yaitu:

(7)

Kinerja Finansial……... Novi Puspitasari 19 a. (1) b. (2) c. (3) d. (4) e. (5)

Variabel independen dalam penelitian ini adalah Financial leverage, Dividend, Systematic

risk, Profitabilitas dan variabel Dummy yang bernilai nol dan satu untuk mengakomodasikan

perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh serta periode kondisi krisis dan pasca krisis. a. Financial Leverage

Kebijakan hutang (financial leverage) diukur dengan menggunakan debt to equity ratio (DER).

(6)

b. Dividend

Kebijakan dividen, diukur dengan DPR, dengan formula sebagai berikut:

(7)

c. Systematic risk

Systematic risk diukur dengan BETA yang telah dihitung serta diterbitkan oleh BEJ yaitu BETA koreksi.

d. Profitabilitas

Profitabilitas diukur dengan Return On Asset (ROA) dengan formula sebagai berikut:

(8)

e. IOS Bertumbuh dan Tidak Bertumbuh

Kategori perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh dilakukan berdasarkan nilai IOS-nya dengan menggunakan analisis faktor atau common factor analysis (Gaver and Gaver, 1995b). Indeks faktor score yang diperoleh kemudian diurut dari yang tertinggi sampai ke yang terendah. 40% factor score yang tertinggi merupakan perusahaan yang bertumbuh, 40% factor score yang terendah merupakan perusahaan tidak bertumbuh. Sampel indeks

(8)

20

Bisma

, Januari 2012

factor score yang terletak di tengah (20%) dihilangkan karena dianggap tidak ekstrim

mencerminkan kriteria perusahaan bertumbuh atau tidak bertumbuh. Berikutnya notasi variabel yang digunakan adalah dummy1 dengan nilai satu untuk perusahaan bertumbuh dan nilai nol untuk perusahaan tidak bertumbuh.

f. Periode Krisis dan Pasca Krisis

Mengacu pada dasar referensi maka ditetapkan periode krisis mulai tahun 1997 sampai dengan 1999 dan periode pasca krisis dimulai tahun 2000 sampai dengan tahun 2002. Selanjutnya notasi variabel yang digunakan adalah variabel dummy yaitu dummy2 untuk observasi kedua perusahaan bertumbuh dan dummy3 untuk observasi ketiga perusahaan tidak bertumbuh.

Hasil dan Pembahasan Sampel Penelitian

Perusahaan manufaktur yang listed di BEJ hingga akhir tahun 2002 berjumlah 158 perusahaan dan setelah diseleksi terpilih 106 perusahaan sabagai sampel. Proses pemilihan sampel dapat dilihat pada Tabel 1. Penetapan kriteria pertama menyusutkan jumlah perusahaan yang terpilih menjadi 133 perusahaan. Selanjutnya, terdapat 27 perusahaan yang tidak memenuhi kriteria kedua, sehingga sampel akhir penelitian sebanyak 106 perusahaan.

Tabel 1: Proses Pemilihan Sampel Perusahaan

No Keterangan Jumlah

Perusahaan 1. Perusahaan Manufaktur yang listed di BEJ sampai dengan tahun

2002 158

2. Dikurangi: Perusahaan yang tidak konsisten listing di Bursa Efek

Jakarta dari tahun 1997 sampai dengan tahun 2002 25 3. Perusahaan yang secara konsisten listing di Bursa Efek Jakarta dari

tahun 1997 sampai dengan tahun 2002 133

4. Dikurangi: Perusahaan yang tidak memenuhi kriteria pengelompokan sebagai perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh.

27

5. Sampel penelitian 106

Sumber: ICMD 1997–2002, diolah. Periode Krisis dan Pasca Krisis

Rekapitulasi indikator makro ekonomi tersebut dapat dilihat pada Tabel 2. Suku bunga deposito antar bank tahun 1996 sebesar 14,13% tetapi di tahun 1997 melonjak mencapai 30,52% dan pada tahun 1998 mengalami kenaikan lagi sampai menembus angka tertinggi dalam dunia perbankan nasional dalam dekade 10 tahun terakhir, yaitu sebesar 63,71%. Pada tahun 1999 suku bunga deposito antar bank meskipun mengalami penurunan sebesar 38,81%, menjadi 24,90% masih belum bisa dikatakan stabil karena belum mencapai pada kondisi normal seperti pada tahun 1996 sebesar 14,13%. Laju inflasi cukup tinggi di tahun 1997, yaitu sebesar 11,05%, dan di tahun 1998 meningkat lagi menjadi 77,63%. Pertumbuhan ekonomi yang secara implisit menunjukkan daya beli dari masyarakat mengalami penurunan pada tahun 1997 menjadi 4,9% dan turun lagi di tahun 1998 sampai pada level minus 19,4%. Pada tahun

(9)

1999 diperkirakan masih terjadi impact dari krisis ekonomi karena pertumbuhan ekonomi hanya mencapai 0,2%.

Tabel 2: Indikator Makro Ekonomi Indonesia

Tahun Suku Bunga Deposito Antar Bank (%) Nilai Tukar Dolar (Rp/$) Indeks Nilai Tukar Nominal Rupiah thd Dolar Laju Inflasi (%) Pertumbuhan Ekonomi (%) 1994 9,87 2.200 76,73 9,24 7,5 1995 13,62 2.308 73,14 8,64 8,2 1996 14,13 2.383 70,84 6,47 7,8 1997 30,52 4.650 36,3 11,05 4,9 1998 63,71 8.025 111,53 77,63 -19,4 1999 24,90 7.100 126,06 2,01 0,2 2000 12,33 9.595 93,28 9,35 4,0 2001 16,22 10.400 86,06 12,55 3,3 2002 12,47 8.940 100,11 10,00 3,8

Sumber: Bank Indonesia 1997–2003, diolah.

Pada tahun 2000 suku bunga deposito antar bank dapat dikatakan berangsur-angsur kembali ke nilai normal sebesar 12,33% dan tahun 2001 sebesar 16,22% mengalami kenaikan sebesar 3,89%, dan turun lagi di tahun 2002 sebesar 3,75% menjadi 12,47%. Meskipun mulai tahun 2000 sampai dengan 2002 suku bunga deposito antar bank mengalami kenaikan dan penurunan kurang lebih 3%, dapat dikatakan bahwa pada periode tersebut lebih stabil dibandingkan dengan periode tahun 1997 sampai dengan tahun 1999.

Berdasarkan analisis tersebut, maka dapat dinyatakan bahwa periode krisis dimulai tahun 1997 sampai dengan tahun 1999, periode pasca krisis dimulai tahun 2000, berkenaan untuk menjaga keseimbangan dan kesetaraan jumlah data yang akan diobservasi untuk periode pasca krisis digunakan data tahun 2000 sampai dengan tahun 2002.

Analisis Perhitungan IOS

Proksi IOS diukur dengan menggunakan pendekatan pengukuran gabungan (composite

measures). Dalam penelitian ini menggabungkan lima variabel proksi IOS yang banyak dipakai

oleh para peneliti sebelumnya, yaitu Market to book value of equity (MBVE), Market to book

value of assets (MBVA), Earnings to price ratio (EPR), Ratio of capital expenditure to book value assets (CAPBVA), dan Ratio of capital expenditure of market value of asset (CAPMVA).

Tahap pertama adalah menghitung proksi IOS dari kelima variabel sesuai rumusnya masing-masing.

Berdasarkan analisis faktor pada tabel 3, investment based proxies yang dipilih sebagai representasi proksi komposit IOS karena memiliki tingkat nilai communalities lebih tinggi daripada price based proxies.

(10)

22

Bisma

, Januari 2012 Tabel 3: Hasil Common Factor Analysis untuk Proksi IOS

A, Communalities dari lima variabel indikator

Variabel MBVE MBVA EPR CAPBVA CAPMVA

Communalities 0,199 0,502 0,411 0,599 0,604 Jumlah total 2,315 B, Eigenvalues untuk pengurangan matriks korelasi

Faktor 1 2 3 4 5

Eigenvalues 1,231 1,084 0,986 0,921 0,777

C, Korelasi antar faktor dengan lima indikator

Indikator MBVE MBVA EPR CAPBVA CAPMVA

Faktor 1 (investment based proxies) - 0,145 - 0,219 - 0,008 0,757 0,768 Faktor 2 (price based proxies) 0,422 0,674 0,641 0,164 0,117 Keterangan:

MBVE: Market to book value of equity, MBVA: Market to book value of assets, EPR: Earnings

to price ratio, CAPBVA: Ratio of capital expenditure to book value assets, CAPMVA: Ratio of capital expenditure of market value of assets.

Sumber: ICMD 1997-2002, database FE UNEJ, diolah

Pengelompokan Perusahaan Bertumbuh dan Tidak Bertumbuh

Pengelompokan perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh didasarkan pada nilai mean IOS-nya, dengan cara dilakukan pemeringkatan atau diurut dari yang tertinggi sampai yang terendah kemudian dikelompokkan sesuai dengan cara Gaver dan Gaver (1995b).

Pengelompokan sampel penelitian menurut tahun perusahaan dilakukan dengan menjumlahkan tahun masing-masing perusahan selama periode penelitian yaitu dari tahun 1997 sampai dengan tahun 2002. Proses pengelompokan perusahaan sampel dalam tahun perusahaan dapat dilihat dalam Tabel 4.

Tabel 4: Pengelompokan Sampel Observasi dalam Tahun Perusahaan

Jenis Observasi Jumlah

Perusahaan

Jumlah Tahun Perusahaan

Observasi 1: seluruh sampel penelitian 106 636

Observasi 2: perusahaan bertumbuh 53 318

Observasi 3: perusahaan tidak bertumbuh 53 318

Sumber: data diolah.

Statistik deskriptif variabel penelitian untuk masing-masing observasi disajikan pada Tabel 5. Panel A menunjukkan perbedaan yang cukup mencolok antara kelompok perusahaan yang bertumbuh dan perusahaan yang tidak bertumbuh, yaitu pada nilai variabel DER dan DPR. Nilai maksimum variabel DER untuk perusahaan tidak bertumbuh sebesar 1.304,48% dan nilai minimumnya sebesar 0% dengan nilai mean sebesar 11,73% dan standar deviasinya sebesar 94,71%.

(11)

Tabel 5: Statistik Deskriptif Variabel-Variabel Penelitian (%) Var.

Inde-penden N Min Max Mean

Standard Deviation Panel A: Observasi I Dummy1 DER 318 0,00 1.304,48 11,73 94,71 DPR 318 0,00 718,35 20,04 68,59 BETA 318 0,72 3,90 2,44 0,54 ROA 318 -0,69 17,99 0,20 1,03 0 (Tidak Bertumbuh) IOS 318 -11,31 10,62 -0,26 1,14 DER 318 -4,32 132,79 4,57 11,67 DPR 318 0,00 269,80 6,37 24,82 BETA 318 0,45 4,01 2,47 0,62 ROA 318 -0,14 7,95 0,10 0,45 1 (Bertumbuh) IOS 318 -1,73 13,82 0,26 1,01

Panel B: Observasi II Perusahaan Bertumbuh

Dummy2 DER 159 -4,32 132,79 6,35 15,73 DPR 159 0,00 269,80 8,12 31,21 BETA 159 1,63 3,83 2,72 0,30 ROA 159 0,00 7,95 0,14 0,63 0 (Krisis) IOS 159 -1,73 13,82 0,51 1,31 DER 159 0,00 26,15 2,80 4,39 DPR 159 0,00 128,24 4,61 15,99 BETA 159 0,45 4,01 2,22 0,74 ROA 159 -0,14 0,31 0,05 0,07 1 (Pasca Krisis) IOS 159 -0,72 3,89 0,01 0,45

Panel C: Observasi III Perusahaan Tidak Bertumbuh

Dummy3 DER 159 0,00 1.304,48 15,24 105,87 DPR 159 0,00 583,40 17,76 63,76 BETA 159 1,84 3,48 2,67 0,27 ROA 159 0,00 17,99 0,28 1,44 0 (Krisis) IOS 159 -11,31 10,62 -0,24 1,52 DER 159 0,00 1.037,98 8,21 82,25 DPR 159 0,00 718,35 22,32 73,23 BETA 159 0,72 3,90 2,22 0,64 ROA 159 -0,69 0,82 0,11 0,16 1 (Pasca Krisis) IOS 159 -4,82 0,83 -0,28 0,54

Sumber: data diolah.

Perusahaan yang bertumbuh nilai maksimumnya variabel DER sebesar 132,79% nilai minimumnya sebesar minus 4,32% dan nilai mean serta standar deviasinya berturut-turut adalah 4,57% dan 11,67%. Hal ini terlihat bahwa perusahaan yang bertumbuh rata-rata memiliki nilai DER yang lebih kecil daripada perusahaan yang tidak bertumbuh. Kejadian ini dimungkinkan karena perusahaan bertumbuh memiliki laba yang tinggi dan setiap kelebihan dana tersebut oleh perusahaan digunakan untuk pertumbuhannya dan untuk menghindari risky

(12)

24

Bisma

, Januari 2012

debt. Perusahaan bertumbuh berusaha untuk memperkecil hutang, karena jika tingkat leverage

perusahaan semakin tinggi, maka semakin tinggi kemungkinan perusahaan dinyatakan bangkrut oleh debtholders, apabila perusahaan tidak mampu membayar hutang-hutangnya. Alasan inilah yang menyebabkan perusahaan bertumbuh kebanyakan memperkecil tingkat

leveragenya.

Variabel DPR terdapat perbedaan nilai antara perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh. Pada perusahaan yang bertumbuh nilai mean sebesar 6,37% dengan standar deviasi sebesar 24,82 % sedangkan untuk perusahan yang tidak bertumbuh nilai mean sebesar 20,04% dengan standar deviasi sebesar 68,59%. Untuk nilai minimumnya, antara perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh adalah sama yaitu sebesar 0, tetapi untuk nilai maksimumnya berbeda cukup besar, yaitu untuk perusahaan bertumbuh tercatat sebesar 269,80% dan untuk perusahaan tidak bertumbuh sebesar 718,35. %

Nilai IOS untuk perusahaan tidak bertumbuh rata-rata bernilai negatif dan untuk perusahaan bertumbuh rata-rata bernilai positif. Dari Tabel 5 terlihat bahwa nilai rata-rata IOS perusahaan tidak bertumbuh sebesar –0,26% dengan standar deviasi sebesar 1,14% dan nilai maksimumnya sebesar 10,62% dengan nilai minimumnya sebesar –11,31%. Untuk perusahaan bertumbuh rata-rata nilai IOS sebesar 0,26% dengan standar deviasi sebesar 1,01% dan nilai maksimumnya sebesar 13,82% dengan nilai minimum sebesar –1,73%.

Panel B menunjukkan perusahaan bertumbuh rata-rata memiliki kinerja yang berbeda antara kondisi krisis dan pasca krisis. Pada perusahaan bertumbuh saat kondisi krisis nilai DER-nya rata-rata lebih tinggi daripada kondisi pasca krisis. DPR pada saat krisis rata-rata sebesar 8,12% dan pasca krisis sebesar 4,61% tampak bahwa pada kondisi krisis perusahaan bertumbuh memiliki nilai DPR yang lebih tinggi hampir 2 kali lipat daripada pasca krisis. Nilai rata-rata DPR yang cukup tinggi pada kondisi krisis diikuti oleh nilai standard deviasi yang tinggi juga sebesar 31,21% yaitu dua kali lipatnya dari kondisi pasca krisis. Hal ini menunjukkan bahwa variasi nilai DPR pada saat krisis lebih tinggi daripada pasca krisis. Begitu juga nilai rata-rata IOS perusahaan bertumbuh pada saat pasca krisis mengalami penurunan sebesar 0,50% dari 51% menjadi 1%.

Panel C menunjukkan perusahaan tidak bertumbuh rata-rata memiliki kinerja yang berbeda antara kondisi krisis dan pasca krisis. Pada perusahaan tidak bertumbuh saat kondisi krisis nilai DER-nya rata-rata lebih tinggi daripada kondisi pasca krisis. Hal ini dapat kita lihat pada Tabel 5 panel C. Nilai rata-rata DER pada kondisi krisis mencapai angka 15,24% dengan deviasi standar sebesar 105,87% dan nilai minimum sebesar 0 dengan nilai maksimum sebesar 1.304,48%. Pada kondisi pasca krisis nilai rata-rata DER sebesar 8,21% dengan deviasi standar sebesar 82,25% dan nilai minimum sebesar 0 dengan nilai maksimum sebesar 1.037,98%.

Variabel DPR pada saat krisis rata-ratanya sebesar 17,76% dan pasca krisis sebesar 22,32%. Tampak bahwa pada kondisi pasca krisis perusahaan bertumbuh mengalami kenaikan pada angka DPR sebesar 4,56%. Hal ini terjadi karena perusahaan yang tidak bertumbuh pada kondisi pasca krisis berusaha memperbaiki kinerjanya sehingga mendapatkan laba yang lebih tinggi dari tahun sebelumnya yaitu pada saat krisis. Oleh karena labanya tinggi maka dividen yang yang dibagikan kepada pemegang saham lebih tinggi. Sehingga angka DPR pada periode pasca krisis mengalami kenaikan sebesar 4,56%. Untuk nilai deviasi standar DPR perusahaan tidak bertumbuh pada saat krisis sebesar 63,76% mengalami kenaikan pada periode pasca krisis menjadi 73,23% yang menunjukkan bahwa variasi DPR perusahaan tidak bertumbuh mengalami peningkatan setelah periode krisis. Nilai rata-rata IOS perusahaan tidak bertumbuh pada periode pasca krisis mengalami penurunan sebesar 0,98% dari 1,52% menjadi 0,54%.

(13)

Perbedaan Pengaruh Perusahaan Bertumbuh dan Tidak Bertumbuh

Tabel 6 menyajikan hasil regresi linier berganda Model I. Tabel 6 menunjukkan bahwa variabel independen (DER, DPR, BETA, ROA, Dummy1) secara simultan mempengaruhi variabel dependen, yaitu proksi komposit IOS. Hal ini dapat dilihat pada nilai Fhitung dari hasil regresi

linier berganda pada Model I. Nilai Fhitung pada Model I memiliki probabilitas signifikan sebesar

0,000 yang berarti signifikan pada α = 0,05.

Tabel 6: Hasil Regresi Linier Berganda Model I (n = 636)

Variabel Koefisien _Regresi Standard _Error thitung Sig.

Konstanta -0,209 0,190 -1,098 0,273

Financial Leverage (DER) -0,001 0,001 -2,182 0,030

Dividend (DPR) -0,000 0,001 -0,465 0,642

Systematic Risk (BETA) -0,011 0,073 -0,155 0,877 Profitabilitas (ROA) -0,006 0,054 -0,108 0,914

Dummy1 0,508 0,086 5,903 0,000

R = 0,252 Fhitung = 8,574

R2 = 0,064 Fsig = 0,000

Adjusted R = 0,056 α = 5%

Sumber: data diolah

Hasil uji t pada Tabel 7 untuk variabel dummy1 diperoleh nilai thitung sebesar 6,196 (ρ=

0,000). Hasil ini menunjukkan bahwa terdapat perbedaan pengaruh financial leverage, dividend

payout ratio, systematic risk dan profitabilitas terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh dan

perusahaan tidak bertumbuh sehingga menerima hipotesis pertama (H1) bahwa terdapat

perbedaan pengaruh financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitas terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh. Penjelasan lebih detail lagi dari perbedaan perusahaan bertumbuh dan tidak bertumbuh akan tampak pada hasil analisis Model II dan Model III. Tabel 7 menyajikan hasil uji t untuk Model I, II, dan III.

Untuk menentukan pengaruh variabel independen terhadap variabel dependen secara parsial berpengaruh positif atau negatif dalam Model I, maka dapat kita lihat dari koefisien parameter yang dihasilkan oleh Model I. Hasil dari analisa regresi Model I ini menunjukkan bahwa variabel independen yang berpengaruh signifikan adalah variabel DER dan dummy1. Variabel independen yang berpengaruh positif dengan IOS adalah variabel dummy1 dan BETA, sedangkan variabel DER, DPR dan ROA berpengaruh negatif terhadap IOS.

Variabel dummy1 berpengaruh signifikan dengan arah positif. Hal ini menunjukkan bahwa perbedaan kategori perusahaan, yaitu pada kategori bertumbuh dan tidak bertumbuh akan mempengaruhi nilai IOS. Pengaruh yang positif menunjukkan bahwa perusahaan yang bertumbuh memiliki rata-rata IOS yang lebih tinggi daripada perusahaan tidak bertumbuh. Oleh karena itu, perusahaan yang bertumbuh akan memiliki prospek yang lebih baik di masa yang akan datang, yang selanjutnya akan meningkatkan value dari perusahaan dan pada akhirnya akan mempengaruhi kesejahteraan pemegang saham menjadi lebih baik.

Sementara itu, variabel DER berpengaruh signifikan dengan arah negatif. Artinya, jika nilai DER rendah akan mempengaruhi nilai IOS menjadi lebih tinggi, atau sebaliknya nilai DER yang tinggi akan mempengaruhi nilai IOS menjadi lebih rendah. Hal ini terjadi karena perusahaan

bertumbuh cenderung memiliki tingkat hutang yang lebih kecil. Perusahaan lebih banyak menggunakan dana internal dalam mendanai kesempatan investasi yang ada. Pada perusahaan

(14)

26

Bisma

, Januari 2012 tidak bertumbuh cenderung memiliki hutang yang besar karena kesempatan investasinya didanai dari hutang. Kebijakan untuk memperkecil hutang pada perusahaan bertumbuh bertujuan untuk memperkecil kemungkinan perusahaan diklaim debtholders jika tidak bisa membayar hutang. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan Al Najjar and Belkaoui (2001), Gul (1999), Meyrs (1977) dan Jensen (1986).

Tabel 7: Hasil Uji t pada Model I, Model II dan Model III

Variabel thitung Sig.

Model I (seluruh n = 636)

Financial Leverage (DER) -3,053 ** 0,002

Dividend (DPR) -0,611 ts 0,542

Systematic Risk (BETA) 0,314 ts 0,753

Profitabilitas (ROA) -0,147 ts 0,883

Dummy1 6,196 *** 0,000

Model II (Perusahaan Bertumbuh, n = 318)

Dividend (DPR) -1,396 ts _0,164

Systematic Risk (BETA) -2,005 ** 0,046

Profitabilitas (ROA) 0,635 ts 0,526

Dummy2 -5.622 *** 0,000

Model III (Perusahaan Tidak Bertumbuh, n = 318)

Dividend (DPR) -0,141 ts _0,888

Systematic Risk (BETA) -0,573 ts _0,567

Profitabilitas (ROA) -0,641 ts _0,522

Dummy3 -0,644 ts _0,520

Keterangan: * signifikan pada α = 10%; ** signifikan pada α = 5%; *** signifikan pada α = 1%; ts= tidak signifikan.

Sumber: data diolah

Variabel independen lainnya yaitu DPR, profitabilitas (ROA) dan systematic risk (BETA) tidak signifikan dalam mempengaruhi IOS. Jika DPR dan ROA berpengaruh negatif terhadap IOS lain halnya dengan BETA yang berpengaruh positif terhadap IOS. Pengaruh negatif DPR terhadap IOS. Artinya, jika nilai DPR turun maka nilai IOS perusahaan akan naik, begitu pula sebaliknya jika nilai DPR naik maka nilai IOS perusahaan akan turun. Hal ini dapat terjadi, karena beberapa indikasi antara lain adalah laba yang diperoleh perusahaan akan diinvestasikan kembali untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaannya sehingga dividend yang dibagikan kepada pemegang saham menjadi lebih kecil daripada perusahaan tidak mengalami pertumbuhan. hasil ini konsisten dengan penelitian Gul (1999). Kemudian pengaruh profitabilitas yang negatif terhadap IOS merupakan hasil penelitian yang langka dan berbeda dengan hasil penelitian-penelitian sebelumnya yang selalu menghasilkan pengaruh yang positif antara profitabilitas terhadap IOS. Meskipun pengaruh profitabilitas terhadap IOS tidak signifikan, tetapi koefisien parameter menunjukkan negatif, maka perlu ditelaah lebih detail lagi kenapa hal ini dapat terjadi. Kemungkinan pertama adalah dilihat dari sampel data yang digunakan dalam penelitian ini, sampel data yang digunakan antara tahun 1997 sampai dengan tahun 2000, dimana pada tahun 1997 perusahaan-perusahaan menunjukkan kinerja yang tidak stabil akibat dari pengaruh krisis ekonomi. Kedua jika secara detail nilai ROA diteliti, maka data ini menunjukkan bahwa nilai ROA rata-rata perusahaan bertumbuh lebih tinggi sebesar 0,10% daripada perusahaan tidak bertumbuh, tetapi untuk nilai deviasi standar ROA perusahaan tidak

(15)

bertumbuh lebih tinggi dari perusahaan bertumbuh. Artinya, variasi ROA untuk perusahaan tidak bertumbuh lebih besar daripada perusahaan bertumbuh. Meskipun besaran nilai ROA untuk perusahaan bertumbuh lebih kecil dari pada perusahaan tidak bertumbuh, kestabilan perusahaan bertumbuh dalam mencetak ROA lebih tinggi daripada perusahaan tidak bertumbuh.

Variabel BETA berpengaruh positif terhadap IOS dan tidak signifikan. Artinya, jika nilai BETA turun maka akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan menjadi turun, atau sebaliknya jika nilai BETA naik akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan menjadi lebih tinggi tetapi pengaruhnya tidak signifikan. Pengaruh positif antara BETA dan IOS adalah sejalan dengan

trade off theory yang menyebutkan bahwa risiko yang tinggi akan mensyaratkan return yang

tinggi, sebaliknya, risiko yang rendah akan mensyaratkan return yang rendah. Hasil ini mendukung penelitian dari Pagalung (2003) namun tidak konsisten dengan hasil penelitian AlNajjar and Belkoui (2001) yang menyatakan bahwa hubungan antara kesempatan pertumbuhan dan risiko adalah negatif.

Perbedaan Pengaruh Kondisi Krisis dan Pasca Krisis pada Perusahaan Bertumbuh

Tabel 8 menyajikan hasil regresi linier berganda Model II. Berdasarkan Tabel 8 diketahui bahwa variabel DER, DPR, BETA, ROA, dummy2 secara simultan mempengaruhi variabel IOS. Hal ini dapat dilihat pada nilai Fhitung dari hasil regresi linier berganda pada Model II. Nilai Fhitung

pada Model II memiliki probabilitas signifikan sebesar 0,000 yang berarti signifikan pada α = 0,05.

Tabel 8: Hasil Regresi Linier Berganda Model II (n = 318)

Konstanta 1,121 0,276 4,065 0,000

Financial Leverage (DER) -0,009 0,005 -1,902 0,058

Dividend (DPR) -0,003 0,002 -1,309 0,191

Systematic Risk (BETA) -0,197 0,097 -2,041 0,042 Profitabilitas (ROA) 0,063 0,121 0,517 0,606

Dummy2 -0,637 0,121 -5,270 0,000

R = 0,301 Fhitung = 6,231

R2 = 0,091 Fsig = 0,000

Adjusted R2 = 0,076 α = 5%

Sumber: data diolah

Berikutnya pengujian hipotesis kedua. Hasil uji t pada Tabel 7 untuk variabel dummy2 diperoleh nilai thitung sebesar –5,622 (ρ = 0,000). Hasil ini menunjukkan untuk menerima H2

bahwa terdapat perbedaan pengaruh financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitas terhadap IOS untuk perusahaan bertumbuh pada kondisi krisis dan kondisi pasca krisis. Koefisien parameter variabel dummy2 adalah negatif yang menandakan bahwa perusahaan-perusahaan bertumbuh pada kondisi krisis memiliki IOS yang tinggi daripada saat pasca krisis dimana nilai IOS untuk perusahaan bertumbuh menurun. Hasil ini tidak sesuai dengan prediksi awal bahwa perusahaan yang terkena dampak krisis seharusnya memiliki nilai IOS lebih kecil. Indikasi ini dimungkinkan dampak krisis tidak secara langsung menurunkan nilai IOS pada perusahaan bertumbuh karena perusahaan betumbuh rata-rata memiliki stabilitas

(16)

28

Bisma

, Januari 2012 kinerja yang bagus meskipun dalam kondisi krisis masih tetap survive dan mengangkat nilai IOS pada kondisi stabil. Tetapi, terjadinya penurunan nilai IOS pada saat pasca krisis perlu untuk ditelaah lebih mendalam.

Dalam penelitian ini IOS diproksikan dengan proksi komposit IOS yang merupakan skor faktor dari faktor1 (investment based proxies) yang berasal dari hasil analisa faktor kelima variabel asli IOS, yaitu EPR, MBVE, MBVA, CAPBVA, dan CAPMVA. Perlu diketahui bahwa

investment based proxies tersebut merupakan representasi dari variabel CAPBVA dan CAPMVA.

Perhitungan dari kedua variabel ini menggunakan selisih fixed asset tahun ini dan tahun sebelumnya. Perusahaan bertumbuh pada saat krisis berusaha survive dengan menambah asetnya tetapi begitu krisis sampai pada tahun ke tiga perusahaan-perusahaan bertumbuh mulai menyeimbangkan kinerja dengan mengoptimalkan fixed asset yang telah ada atau bahkan menjual fixed asset yang tidak produktif lagi sehingga terjadi divestasi pada sampel perusahaan bertumbuh. Indikasi yang lain adalah terdapat perbedaan penerapan strategi, karena memasuki milenium ke dua teknologi sangat maju pesat dan setiap perusahaan dituntut untuk melakukan penyesuaian teknologi yang digunakan sehari-hari sehingga perusahaan meningkatkan value perusahaannya bukan dengan penambahan fixed asset tetapi dari

asset-asset invisible yang belum terakomodasi dalam penelitian ini seperti perubahan penggunaan software untuk penyelesaian-penyelesaian pekerjaan dalam perusahaan, contohnya

mesin-mesin manual yang nilainya tinggi didivestasi diganti dengan perangkat mesin-mesin existing yang dioptimalkan. Hal ini menyebabkan asset perusahaan pada saat pasca krisis lebih kecil, sehingga proksi komposit IOS menjadi lebih kecil dari pada masa krisis.

Selain itu pada kelompok perusahaan bertumbuh, variabel-variabel penelitian yang ditemukan berpengaruh signifikan adalah variabel BETA dengan arah negatif. Artinya nilai BETA yang rendah akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan bertumbuh menjadi lebih tinggi, atau sebaliknya nilai BETA yang tinggi akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan bertumbuh menjadi lebih rendah. Jika dikaitkan dengan trade off theory yang menyebutkan bahwa risiko yang tinggi akan mensyaratkan return yang tinggi, sebaliknya, risiko yang rendah akan mensyaratkan

return yang rendah, maka hasil penelitian ini tidak sejalan dengan trade off theory. Oleh karena

itu perlu ditelaah lebih mendalam lagi dengan meneliti lebih detail proksi risiko yang digunakan. Menurut teori risiko yang dihadapi perusahaan dapat dikategorikan menjadi dua, yaitu risiko umum (total risk) dan risiko khusus (spesific risk). Risiko yang dimaksud dalam trade off

theory adalah risiko umum (total risk) sehingga proksinya merupakan gabungan systematic risk

dan unsystematic risk. Risiko yang diperhatikan dalam penelitian ini hanyalah systematic risk yang diproksikan dengan variabel BETA. Perbedaan ini yang dimungkinkan membuat hasil penelitian ini tidak sejalan dengan trade off theory, tetapi hasil penelitian ini mendukung hasil penelitian AlNajjar and Belkoui (2001) yang menyatakan bahwa hubungan antara kesempatan pertumbuhan dan risiko tergantung pada definisi pertumbuhan tersebut. Jika pertumbuhan didefinisikan sebagai ekspansi atau perluasan usaha maka hubungan pertumbuhan dengan

systematic risk adalah negatif. Jika definisi pertumbuhan sebagai kekuatan monopoli dalam

faktor input dan atau output pasar sehingga menghasilkan rantai ekonomi yang lebih besar juga akan menghasilkan hubungan negatif dengan systematic risk.

Variabel DER memiliki pengaruh yang signifikan dengan arah negatif. Artinya, nilai DER yang rendah akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan bertumbuh menjadi lebih tinggi, atau sebaliknya nilai DER yang tinggi akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan bertumbuh menjadi lebih rendah. Jika ditelaah lebih mendalam rumus dari DER adalah perbandingan antara debt dan equity. Jadi jika debt lebih besar daripada equity maka DER naik yang artinya perusahaan

(17)

menggunakan kebijakan debt financing yaitu pendanaan investasi dipenuhi dari hutang. Sebaliknya jika debt lebih kecil daripada equity maka DER turun yang artinya perusahaan menggunakan kebijakan equity financing yaitu pendanaan investasi dipenuhi dari ekuitas. Oleh karena itu, indikasi dari hasil penelitian ini adalah pada perusahaan bertumbuh cenderung memiliki tingkat hutang yang lebih kecil, karena perusahaan dalam kategori ini lebih banyak menggunakan dana internal dalam mendanai kesempatan investasi yang ada. Selain itu juga perusahaan cenderung berusaha memperkecil hutangnya untuk memperkecil kemungkinan perusahaan diklaim debtholders jika tidak bisa membayar hutang. Hasil ini konsisten dengan penelitian yang dilakukan Lestari (2004), AlNajjar and Belkaoui (2001), dan Gul (1999), tetapi tidak mendukung hasil penelitian Pagalung (2003) yang menemukan bahwa leverage berpengaruh positif terhadap kesempatan investasinya.

Variabel DPR memiliki pengaruh negatif tetapi tidak signifikan terhadap IOS. Hal ini menunjukkan tanda yang sama dengan prediksi awal jika DPR memiliki pengaruh negatif terhadap IOS perusahaan yang menunjukkan hasil yang sama persis dengan penelitian Lestari (2004). Hal ini karena perusahaan bertumbuh atau memiliki tingkat pertumbuhan tinggi, dividen yang dibayar lebih kecil karena akan diinvestasikan untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaan, penjelasan ini membuktikan alasan DER perusahaan bertumbuh lebih kecil, karena investasinya bukan didanai dari hutang tetapi dari laba ditahan yang menyebabkan DPR perusahaan bertumbuh menjadi lebih kecil dari pada perusahaan tidak bertumbuh. Perusahaan tidak bertumbuh cenderung untuk membayar dividen yang lebih besar, agar dapat mengalihkan sumber dana perusahaan supaya tidak ditanamkan dalam proyek dengan net present value yang negatif (Jensen, 1986). Secara khusus, hasil penelitian ini, meskipun tidak signifikan, mendukung hasil penelitian Gul (1999) dan Adedeji (1998).

ROA yang merupakan representasi dari proksi profitabilitas memiliki pengaruh yang positif tetapi tidak signifikan terhadap IOS. Artinya, ROA yang tinggi akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan bertumbuh menjadi lebih tinggi, begitu pula sebaliknya, nilai ROA yang rendah akan mempengaruhi nilai IOS perusahaan bertumbuh menjadi lebih rendah. Hal ini terjadi karena perusahaan yang memiliki ROA tinggi akan mampu memanfaat peluang investasinya lebih baik, sehingga perusahaan dengan ROA yang tinggi akan memiliki kecukupan dana untuk membiayai investasinya. Hasil penelitian ini mendukung hasil AlNajjar and Belkoui (2001), bahwa profitabilitas merupakan indikasi bahwa perusahaan akan memiliki kesempatan bertumbuh yang lebih besar di masa yang akan datang, sedangkan pertumbuhan perusahaan tersebut berkaitan langsung dengan kesempatan investasi yang dimanfaatkan perusahaan. Hal ini didukung oleh Myers (1977) yang menyatakan bahwa nilai perusahaan sebagai kombinasi

income generating assets-in-place dan growth opportunities. Profitabilitas yang tinggi

memberikan sinyal pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang. Sebagian dari profitabilitas tersebut akan ditanamkan lagi dalam bentuk investasi untuk meningkatkan nilai perusahaan (AlNajjar and Belkaoui, 2001).

Perbedaan Pengaruh Kondisi Krisis dan Pasca Krisis pada Perusahaan Tidak bertumbuh

Tabel 9 menyajikan hasil regresi linier berganda Model III. Tabel 9 menunjukkan bahwa pada Model III tersebut variabel DER, DPR, BETA, ROA, dummy1 secara simultan tidak mempengaruhi variabel komposit IOS. Hal ini dapat dilihat pada nilai Fhitung dari hasil regresi

linier berganda pada Model III didapat nilai Fsig. adalah 0,503 sehingga nilai Fsig. lebih besar

dari level of significant α = 0,05, maka H0 diterima. Artinya, variabel independen secara

(18)

30

Bisma

, Januari 2012 Tabel 9: Hasil Regresi Linier Berganda Model III (n = 318)

Konstanta -0,072 0,366 -0,197 0,844

Financial Leverage (DER) -0,001 0,001 -1,963 0.050

Dividend (DPR) 0,000 0,001 -0,175 0,861

Systematic Risk (BETA) -0,051 0,132 -0,389 0,697 Profitabilitas (ROA) -0,032 0,063 -0,517 0,606

Dummy3 -0,082 0,143 -0,574 0,566

R = 0,117 Fhitung = 0,864

R2 = 0,014 F sig = 0,505

Adjusted R2 = -0,002 α = 5%

Sumber: data diolah

Berikutnya pengujian hipotesis sesuai dengan tujuan dari penelitian ini dengan menggunakan uji t. Hasil uji t yang terdapat pada Tabel 7 untuk variabel dummy3 diperoleh nilai thitung sebesar –0,644 dengan nilai probabilitas signifikansi sebesar 0,520 yang

menunjukkan tidak signifikan pada tingkat signifikansi 0,005. Hasil ini menunjukkan penolakan terhadap hipotesis H3, sehingga dapat disimpulkan bahwa tidak terdapat perbedaan pengaruh

financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitas terhadap IOS untuk

perusahaan tidak bertumbuh pada kondisi krisis dan pasca krisis. Artinya, kondisi ekonomi yaitu krisis dan pasca krisis tidak mempengaruhi nilai IOS perusahaan tidak bertumbuh secara signifikan. Koefisien dummy3 yang menunjukkan parameter negatif menunjukkan bahwa perusahaan tidak bertumbuh pada kondisi krisis memiliki nilai IOS lebih tinggi dari pada kondisi pasca krisis, hasil ini memiliki kesamaan dengan yang terjadi pada perusahaan bertumbuh. Untuk perusahaan yang bertumbuh telah dijelaskan secara detail pada bagian sebelumnya, sedangkan untuk perusahaan tidak bertumbuh menunjukkan bahwa pada pasca krisis belum mampu me-recovery kinerja perusahaannya meskipun telah melakukan strategi optimalisasi yaitu dengan melakukan divestasi besar-besaran pada aset-asetnya (fixed asset) yang dianggap tidak produktif. Hal ini terlihat dari nilai fixed assetnya yang tiap tahunnya mengalami penurunan yang sangat tinggi.

Variabel independen yang secara parsial signifikan dalam Model III hanyalah variabel DER yang merupakan proksi leverage. Pengaruh variabel DER ini terhadap IOS perusahaan bertumbuh adalah negatif sama dengan hasil analisis perusahaan bertumbuh pada Model II. Hal ini diindikasi bahwa semakin kecilnya nilai IOS perusahaan tidak bertumbuh sampai mencapai angka negatif, diakibatkan karena perusahaan tidak bertumbuh memiliki hutang yang sangat besar dan kemungkinan belum bisa terbayarkan sehingga terakumulasi dari tahun ke tahun dan mengalami peningkatan. Selain itu ada kemungkinan bahwa alokasi hutang tersebut bukan untuk peningkatan fixed asset-nya. Hal ini dapat dilihat dari data fixed asset yang pada setiap tahunnya dimana besarannya tidak mengalami peningkatan seperti pada peningkatan hutang-hutangnya. Akibatnya, tidak aneh jika pengaruh leverage terhadap IOS adalah negatif.

Variabel independen lainnya, yaitu DPR, BETA dan ROA berpengaruh negatif terhadap IOS, tetapi pengaruh ini tidak signifikan. Artinya pada perusahaan tidak bertumbuh, penurunan nilai IOSnya dipengaruhi oleh kenaikan nilai DPR, ROA dan BETA tetapi pengaruh tersebut tidak signifikan. Hal ini dapat terjadi, karena beberapa indikasi antara lain perusahaan tidak bertumbuh akan berusaha survive dengan berusaha mengoptimal aset-asetnya sehingga aset yang tidak berkontribusi menghasilkan laba akan didivestasi. Hal ini menyebabkan nilai IOS

(19)

perusahaan tidak bertumbuh mengalami penurunan dari tahun ke tahun, karena nilai IOS dalam penelitian ini menggunakan proksi investasi yang sangat dipengaruhi oleh kenaikan atau penurunan aset. Untuk menjaga kepercayaan dari investor, perusahaan tidak bertumbuh akan berusaha memperbaiki kinerja keuangannya yaitu dengan cara meningkatkan DPR dan ROA. Terbukti dari rata-rata DPR yang dibagikan kepada investor mengalami kenaikan antara periode krisis dan pasca krisis. Pengaruh DPR yang negatif terhadap IOS adalah konsisten dengan penelitian Gul (1999). Untuk kinerja ROA terlihat bahwa perusahaan tidak bertumbuh belum mampu menaikkan nilai ROAnya tetapi menunjukkan kestabilan yang terlihat dari nilai standar deviasi yang nilainya mengalami penurunan antara periode krisis dan pasca krisis. Terkait dengan BETA perusahaan tidak bertumbuh ada beberapa perusahaan yang mengalami penurunan, yaitu mulai kembali mendapat kepercayaan dari para investor tetapi ada beberapa perusahaan yang mengalami kenaikan sehingga ketidaksamaan dalam meraih nilai BETA menyebabkan nila standar deviasi BETA naik, tetapi jika dilihat dari nilai rata-ratanya sebenarnya mengalami penurunan. Dengan demikian pengaruh BETA perusahaan tidak bertumbuh negatif tetapi tidak signifikan dalam mempengaruhi IOS.

Dari keseluruhan observasi yang telah dilakukan ternyata model ke tiga yang menunjukkan hasil tidak signifikan, yaitu variabel DER, DPR, BETA, ROA dan dummy3 tidak signifikan dalam mempengaruhi variabel dependen IOS, terlihat dari hasil uji F yang menunjukkan hasil tidak signifikan. Hal ini mengindikasikan bahwa kelompok perusahaan tidak bertumbuh memiliki financial perfomance yang berbeda dan tidak stabil antara perusahaan yang satu dengan yang lainnya, terlihat dari tingginya standar deviasi dari masing-masing variabel independen yang merupakan item indikator kinerja keuangan perusahaan. Fluktuasi kinerja keuangan tahun 1997 sampai dengan 2002 menyebabkan IOS kelompok perusahaan tidak bertumbuh ini tidak mampu dijelaskan oleh variabel independen dalam Model III. Hal ini terbukti dari hasil analisis uji F yang tidak signifikan dan R2_{yang paling kecil di antara ketiga}

model yang lain. Kesimpulan

Terdapat tiga kesimpulan dari hasil penelitian ini, yaitu (1) terdapat perbedaan pengaruh

financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitas terhadap IOS untuk

perusahaan bertumbuh dan perusahaan tidak bertumbuh; (2) terdapat perbedaan pengaruh

financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitas terhadap IOS pada

kondisi krisis dan kondisi pasca krisis pada perusahaan bertumbuh; dan (3) variabel independen tidak mampu menjelaskan variabel dependen IOS untuk perusahaan tidak bertumbuh pada kondisi krisis dan pasca krisis sehingga variabel independen tidak mempengaruhi nilai IOS perusahaan-perusahaan tidak bertumbuh.

Saran

Saran yang diajukan dapan penelitian adalah sebagai berikut. Pertama, bagi manajemen dalam perusahaan disarankan untuk membuat perencanaan keuangan yang strategis dalam hal penentuan kebijakan hutang karena berdasarkan penelitian ini kebijakan hutang memiliki keterkaitan yang sangat erat terhadap IOS perusahaan. Terbukti dari penelitian ini bahwa perusahaan yang bertumbuh akan menjaga financial performancenya dengan mengoptimalkan dan mengefisienkan pengeluarannya sehingga leverage dapat ditekan. Untuk pembiayaan investasi dimungkinkan untuk lebih menggunakan anggaran internal secara efektif, Hal ini

(20)

32

Bisma

, Januari 2012 ditunjukkan oleh bukti bahwa kebanyakan perusahaan yang masuk kategori perusahaan bertumbuh memiliki IOS tinggi dan leverage rendah.

Kedua, untuk setiap investor dan calon investor, disarankan untuk selalu melakukan analisis secara menyeluruh ketika akan memutuskan untuk berinvestasi dengan membeli saham atau obligasi suatu perusahaan dengan mencermati kesempatan investasi yang dimiliki perusahaan tersebut berdasarkan financial leverage, dividend payout ratio, systematic risk dan profitabilitasnya. Setiap investor dan calon investor hendaknya selalu peka dan tanggap terhadap informasi yang ada di pasar maupun informasi tentang keadaan ekonomi, politik, stabilitas keamanan dalam memutuskan untuk berinvestasi atau tidak.

Ketiga, bagi kalangan akademisi dan para peneliti yang akan melakukan penelitian sejenis di masa yang akan datang hendaknya menggunakansampel dari kategori industri yang berbedasehingga hasil yang diperoleh nantinya akan dapat menguji konsistensi hasil penelitian ini. Selain itu hendaknya variabel independen yang digunakan, mempertimbangkan likuiditas perusahaan atau memasukkan free cash flow dan financial slack dalam penelitian selanjutnya.

Daftar Referensi

Adedeji, A. 1998. Does The Pecking Order Hypothesis Explain The Dividend Payout Ratios of Firm in The UK. Journal of Business Finance & Accounting. 25: p.1127–1155.

AlNajjar, Fouad K and Ahmend Riahi-Belkaoui. 2001. Empirical Validition of a General Model of Growth Opportunities. Managerial Finance. vol.27 no.3: p.72–88.

Bank Indonesia. 1997. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta. ---. 1998. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta.

---. 1999. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta. ---. 2000. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta. ---. 2001. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta. ---. 2002. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta. ---. 2003. Indonesian Financial Statistics. Bank Indonesia. Jakarta.

Baskin, J. 1989. An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis. Financial

Management. (Spring): 26-35

Cahan, S. F and Mahmud Hossain. 1996. The Investment Opportunity Set and Disclosure Policy Choice: Some Malaysian Evidence. Asia Pacific Journal of Management. vol.13. no.1: p.65–85.

Gaver, Jennifer J. and Kenneth M. Gaver. 1995a. Additional Evidence on The Association between The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies. Journal of Accounting and Economics. 16: p.125–160.

---. 1995b. Compensation Policy and The Investment Opportunity Set. Financial

(21)

Gul, Ferdinand. A. 1999. Government Share Ownership, Investment Opportunity Set and Corporate Policy Choices in China. Pacific-Basin Finance Journal. no.7: p.157–172. Hartono, Jogianto. H.M. 2000. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi 2. BPFE. Yogyakarta. Hossain, M.,S.F. Cahan and M.B. Adams. 2000. The Investment Opportunity Set and tha

Voluntary Use of Outside Directors: New Zealand Evidence. Working paper. European

Business Management School.

Husnan, Suad, dan Enny Pujiastuti. 1994. Dasar–dasar Manajemen Keuangan. Edisi Pertama. UPP AMP. Yogyakarta.

Jaggi, Bikki and FD Gul 1999. An Analysis of Joint Effects of Investment Opportunity Set, Free cash Flow and Size on Corporate Debt Policy. Review of Quantitative Finance and

Accounting. vol.12: p.371–381.

Jensen, Michael. C. 1986. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers.

AEA Papers and Proceedings. May. vol.76 no.2: p.323–329.

Jones, Steward and Rohit Sharma. 2001. The Association between the Investment Opportunity Set and Corporate Financing and Dividend Decisions: Some Australis Evidence.

Managerial Finance, vol 27 no.3: p.48–64.

Kallapur, Sanjay and Mark K. Trombley. 2001. The Investment Opportunity Set: Determinants, Consequences and Measurement. Managerial Finance. vol.27 no.3: p.3–15.

Lestari, Holydia. 2004. Pengaruh Kebijakan Utang, Kebijakan Deviden, Risiko dan Profitabilitas Perusahaan Terhadap Set Kesempatan Investasi, Simposium Nasional Akuntansi. hal. 1059–1071.

Myers, S.C. 1977. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics. no.5: p.147–175.

Pagalung, Gagaring. 2003. Pengaruh Kombinasi Keunggulan dan Keterbatasan Perusahaan terhadap Set Kesempatan Investasi (IOS). Jurnal Riset Akuntansi Indonesia. vol. 6 no. 3 hal. 249–263.

Skinner, Douglas J. 1993. The Investment Opportunity Set and Accounting Procedure Choice.