TESIS
PENGARUH SUMBER PENDANAAN DAN
KEPUTUSAN INVESTASI PADA NILAI
PERUSAHAAN SEKTOR PROPERTI YANG
TERDAFTAR PADA BURSA EFEK INDONESIA
PADA TAHUN 2007 - 2013
I MADE ARYA KARANG UTAMAYASA NIM: 1291661031
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS UDAYANA
ii
PENGARUH SUMBER PENDANAAN DAN
KEPUTUSAN INVESTASI PADA NILAI
PERUSAHAAN SEKTOR PROPERTI YANG
TERDAFTAR PADA BURSA EFEK INDONESIA
PADA TAHUN 2007 - 2013
Tesis untuk memperoleh Gelar Magister Pada Program Magister, Program Studi Akuntansi,
Program Pascasarjana Universitas Udayana
I MADE ARYA KARANG UTAMAYASA NIM: 1291661031
PROGRAM MAGISTER
PROGRAM STUDI AKUNTANSI
PROGRAM PASCASARJANA
UNIVERSITAS UDAYANA
LEMBAR PERSETUJUAN
TESIS INI TELAH DISETUJUI TANGGAL 13 AGUSTUS 2015
Pembimbing I Pembimbing II
Dr. Drs. I.D.G. Dharma Suputra, SE, MSi, Ak. Dr. I. Made Sadha Suardikha, SE, MSi., Ak.
NIP. 19570110 198601 1 001 NIP. 19550910 198403 1 001
Mengetahui
Ketua Program Studi Magister Akuntansi Program Pascasarjana
Universitas Udayana,
Dr. Dewa Wirama, SE, MSBA., Ak NIP. 19641224 199103 1 002
Direktur
Program Pascasarjana Universitas Udayana,
iv
Tesis Ini Telah Diuji Pada
Tanggal ..
Panitia Penguji Tesis Berdasarkan SK Rektor
Universitas Udayana, No: .., Tanggal ...
Ketua : Dr. Drs. I.D.G. Dharma Suputra, SE, MSi, Ak.
Anggota :
SURAT PERNYATAAN BEBAS PLAGIAT
Nama : I Made Arya Karang Utamayasa
NIM : 1291661031
Program Studi : Magister Akuntansi
Judul Tesis : Pengaruh Sumber Pendanaan dan Keputusan Investasi pada Nilai Perusahaan Sektor Properti yang Terdaftar pada Bursa Efek
Indonesia Pada Tahun 2007 2013.
Dengan ini menyatakan bahwa karya ilmiah ini bebas dari plagiat.
Apabila dikemudian hari terbukti terdapat plagiat dalam karya ilmiah Tesis ini,
maka saya bersedia menerima sanksi sesuai Peraturan Mendiknas Republik Indonesia No. 17 Tahun 2010 dan Peraturan Perundang-undangan yang berlaku.
Denpasar, Agustus 2015
vi
UCAPAN TERIMA KASIH
Dengan memanjatkan puja dan puji syukur kehadapan Ida Sang Hyang Widhi Wasa, akhirnya tesis yang berjudul Pengaruh Sumber Pendanaan dan Keputusan Investasi pada Nilai Perusahaan Sektor Properti yang Terdaftar pada Bursa Efek Indonesia Pada Tahun 2007-2013 , dapat terselesaikan.
Pada kesempatan yang berbahagia ini, penulis sampaikan penghargaan yang setinggi-tingginya dan terimakasih sedalam-dalamnya kepada Prof. Dr. dr. Ketut Suastika, Sp. PD-KEMD sebagai Rektor Universitas Udayana, Prof. Dr. dr.
A.A Raka Sudewi Sp.S(K) sebagai Direktur Program Pascasarjana Universitas Udayana, atas kesempatan yang diberikan kepada penulis untuk menjadi
mahasiswa Program Magister pada Program Pascasarjana Universitas Udayana. Ucapan terimakasih juga ditunjukkan kepada Prof. I Gusti Bagus Wiksuana, SE., MS, selaku Dekan Lama Universitas Udayana, dan Dr. I Nyoman Mahaendra
Yasa, SE., Msi., selaku Dekan Baru Universitas Udayana, serta Dr. Dewa Gede Wirama, SE., MSBA., Ak., sebagai Ketua Program Studi Magister Akuntansi
Universitas Udayana yang telah memberikan bantuan moral, pikiran dan tenaga selama proses pendidikan dan memberikan arahan serta bimbingan selama penelitian sampai pada penyelesaian tesis ini.
Ucapan terimakasih sebesar-besarnya penulis sampaikan kepada Dr. Drs. I.D.G. Dharma Suputra, SE, MSi, Ak., selaku pembimbing I dan Dr. I. Made
Penguji tesis Prof. Dr. I Wayan Ramantha, SE, MM, Ak., CPA, Dr. I.G.A. Made Asri Dwija Putri, SE, MSi. dan Dr. Ida Bagus Putra Astika, SE, MSi., Ak, yang
telah memberikan masukan, saran, sanggahan serta koreksi demi penyempurnaan tesis ini.
Ucapan terimakasih yang penulis juga sampaikan kepada seluruh
pengelola, dosen dan pegawai pada Program Studi Magister Akuntansi Program Pascasarjana Universitas Udayana, yang telah banyak memberikan bantuan dan
layanan selama proses pendidikan sampai pada penyelesaian tesis ini. Rekan-rekan mahasiswa Magister Akuntansi Universitas Udayana Angkatan X, yang tidak berhenti-hentinya saling memberikan motivasi dan memacu semangat serta
doa selama menempuh proses pendidikan hingga akhir studi dapat dilalui dengan baik. Kepada Putu Keisha Putri Karang Suarshana, I Gst. A.A. Inten Yuliandari,
ST, Dr.(hc) Jro Gede Karang T. Suarshana, MBA, Alm. Jro Istri Karang Sumerti Suarshana, Ni Luh Putu Sri Utami Suarshana, I Wayan Suastika, SE, serta seluruh keluarga dan teman-teman yang selalu memberikan dorongan dan semangat
kepada penulis.
Semoga Ida Sang Hyang Widhi Wasa selalu melimpahkan rahmat-Nya
kepada semua pihak yang telah membantu penulis dari awal proses pendidikan hingga penyelesaian tesis ini.
viii ABSTRAK
Pengembangan perusahaan dalam upaya mengantisipasi persaingan yang semakin tajam seperti sekarang ini akan selalu dilakukan oleh perusahaan. Besarnya kebutuhan dana yang harus disediakan tergantung besarnya investasi yang akan didanai. Apabila kedua keputusan tersebut dapat dilakukan dengan tepat maka nilai perusahaan akan menjadi maksimum. Penelitian ini bertujuan untuk menemukan bukti empiris (1) pengaruh sumber pendanaan internal pada nilai perusahaan, (2) pengaruh sumber pendanaan eksternal pada nilai perusahaan, (3) pengaruh keputusan investasi pada nilai perusahaan.
Metode penelitian yang digunakan dalam penelitian ini adalahexplanatory research. Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah laporan keuangan perusahaan properti tahun 2007 hingga 2013. Data dalam penelitian ini diperoleh melalui metode dokumentasi atau sudah disediakan perusahaan. Adapun analisis data yang digunakan adalah uji asumsi klasik, analisa regresi dan koefisien determinasi.
Berdasarkan hasil penelitian diketahui bahwa (1) Sumber pendanaan internal berpengaruh positif dan signifikan pada nilai perusahaan sektor properti yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia. (2) Sumber pendanaan eksternal berpengaruh positif dan signifikan pada nilai perusahaan sektor properti yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia. (3) Keputusan investasi berpengaruh positif dan signifikan pada nilai perusahaan sektor properti yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia.
ABSTRACT
Development of the company in an effort to anticipate the increasingly sharp competition like this will always be done by the company. The amount of funding needs to be provided depends on the amount of investment to be funded. If the decision can be done properly then the value of the company will be the maximum. This study aims to find empirical evidence (1) internal funding sources influence on the value of the company, (2) the impact of external funding on the value of the company, (3) the impact of investment decisions on the value of the company.
The method used in this research is explanatory research. The data used in this study is a property company's financial statements from 2007 to 2013. The data were obtained through the method of documentation or already provided by the company. The analysis of the data used is the classical assumption test, regression analysis and coefficient of determination.
Based on the survey results revealed that (1) internal funding sources and a significant positive effect on the value of real estate companies listed on the Indonesia Stock Exchange. (2) Sources of external funding and significant positive effect on the value of real estate companies listed on the Indonesia Stock Exchange. (3) The investment decision is positive and significant effect on the value of real estate companies listed on the Indonesia Stock Exchange.
2.1.5 Nilai Perusahaan... 26
2.2 Pembahasan Hasil Penelitian Sebelumnya ... 32
❁❂ ❁ ❃ ❃ ❃ ❄ ❅❆❂❇❈❄ ❂ ❁ ❅❆❉ ❃❄❃❆, ❄❊❇ ❋❅❉ ●❂❇ ❍ ❃❉❊ ■ ❅ ❋❃ ❋ ❉ ❅❇ ❅❏ ❃ ■ ❃❂❇❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑❑❑❑ ❑ 40 3.1 Kerangka Berfikir ... 40
3.2 Konsep Penelitian... 41
3.3 Pengembangan Hipotesis ... 42
3.3.1 Pengaruh Pendanaan Internal pada Nilai Perusahaan ... 42
3.3.2 Pengaruh Pendanaan Eksternal Pada Nilai Perusahaan ... 43
3.3.3 Pengaruh Keputusan Investasi Pada Nilai Perusahaan... 45
BAB IV METODE PENELITIAN ... 48
4.1 Rancangan Penelitian ... 48
4.2 Ruang Lingkup dan Waktu Penelitian ... 49
4.3 Identifikasi Variabel Penelitian... 50
4.4 Definisi Operasional Variabel... 50
4.5 Jenis dan Sumber Data ... 52
4.6 Populasi, Sampel dan Metode Penentuan Sampel ... 52
4.7 Metode Pengumpulan Data ... 53
4.8 Teknik Analisis Data... 53
4.8.1 Uji Asumsi Klasik ... 53
4.8.2 Uji Kelayakan Model (Uji-F)... 56
4.8.3 AnalisisGoodness of Fit(Koefisien Determinasi) ... 56
xii
5.2.2 Hasil Uji Asumsi Klasik ... 62
5.2.3 Uji Kelayakan Model (Uji F) ... 67
5.2.4 Koefisien Determinasi... 67
5.2.5 Hasil Analisis Regresi Berganda... 68
5.2.6 Pengujian Hipotesis... 70
▲▼ ▲◆❖P◗ ❘ ▲▼❙▼ ❚▼ ❯ ❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱ ❲ ❳ 6.1 Pengaruh Pendanaan Internal pada Nilai Perusahaan ... 72
6.2 Pengaruh Pendanaan Eksternal pada Nilai Perusahaan ... 73
6.3 Pengaruh Keputusan Investasi pada Nilai Perusahaan... 74
▲▼ ▲◆❖ ❖❨◗❚❖❘P❩❬▼❯❭▼❯❚▼❪▼❯❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱❱❱❱ ❱ ❲❲ 7.1 Kesimpulan ... 77
7.2 Saran... 78
❛❜ ❝❞❜❡❞❜❢ ❣ ❤
Tabel 4.1 Keterangan Nilai Uji Durbin-Watson (Uji DW)... 55
Tabel 5.1 Hasil Statistik Deskriptif Variabel Penelitian ... 60
Tabel 5.2 Hasil Normalitas dengan Kolmogrorov-Smirnow✐❥❦❧(K-S) 63 Tabel 5.3 Ringkasan Hasil Pengujian Multikolinieritas dengan MenggunakanVarian Inflas Factor(VIF)... 64
Tabel 5.4 Hasil Uji Autokorelasi dengan Durbin-Watson (DW Test).... 65
Tabel 5.5 Tabel Pengambilan Keputusan Uji Autokorelasi... 65
Tabel 5.6 Hasil Uji Heterokedastisitas denganGlejser... 66
Tabel 5.7 Hasil Uji Kelayakan Model (Uji F)... 67
Tabel 5.8 Koefisien Determinasi... 68
xiv
♠♥♦♣ ♥qr ♥st ♥q
✉✈✇① ✈②③ ✈④ ⑤⑥②✈ ⑦
Lampiran I Daftar Perusahaan Sektor Properti Yang Menjadi Sampel Lampiran II Hasil Analisis Statistik Deskriptif
1
⑧ ⑨⑧⑩ ❶❷ ❸❹⑨❺❻❼❻⑨❸
❽❾ ❽❼ ❿➀ ❿➁⑧➂➃ ❿➄❿➅➆
Pengembangan perusahaan dalam upaya untuk mengantisipasi persaingan
yang semakin tajam seperti sekarang ini akan selalu dilakukan oleh perusahaan.
Upaya tersebut merupakan dilema tersendiri bagi perusahaan, karena menyangkut
pemenuhan dana yang diperlukan. Apabila kebutuhan dana sudah sedemikian
meningkatnya karena pertumbuhan perusahaan, dan dana dari sumber internal
sudah digunakan semua, maka tidak ada pilihan lain, selain menggunakan dana
yang berasal dari luar perusahaan baik dari utang (➇➈➉➊ ➋➌➍ ➎➍ ➏➌➍ ➐) maupun dengan
mengeluarkan saham baru (➈➑➊➈➒➍ ➎➓➈quity financing) dalam memenuhi kebutuhan
dananya. Pemenuhan dana tersebut berasal dari sumber internal ataupun sumber
eksternal. Karena itu, para manajer keuangan dengan tetap memperhatikan biaya
modal (cost of capital) perlu menentukan struktur modal dalam upaya menetapkan
apakah kebutuhan dana perusahaan dipenuhi dengan modal sendiri ataukah
dipenuhi dengan modal asing (Amelia, 2010:34). Masalah struktur modal
merupakan masalah penting bagi setiap perusahaan, karena baik buruknya struktur
modal perusahaan akan mempunyai efek yang langsung terhadap posisi
finansialnya.
Optimalisasi nilai perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi
manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan
2
(Wijaya, 2010:21). Manajer perusahaan memiliki tugas dan kewajiban untuk
membuat suatu keputusan dan kebijakan untuk pencapaian tujuan perusahaan.
Untuk memenuhi harapan investor tersebut, manajer keuangan berusaha
memaksimumkan kesejahteraan investor dengan cara membuat berbagai
keputusan dan kebijakan keuangan yaitu keputusan pendanaan (financing
decision), dan keputusan investasi (invesment decision). Kedua keputusan
keuangan tersebut perlu dilakukan karena keputusan tersebut saling
mempengaruhi satu dengan yang lainnya dan dapat mempengaruhi nilai
perusahaan (Haruman, 2007:22-23).
Kebijakan pendanaan adalah kebijakan manajemen keuangan untuk
mendapatkan dana (baik pasar uang maupun pasar modal). Setelah mendapatkan
dana, pihak manajemen akan menginvestasikan dana yang diperoleh tersebut ke
dalam perusahaan. Investasi dilakukan baik untuk jangka pendek maupun jangka
panjang. Penggunaan dana untuk investasi jangka pendek dapat terlihat dalam
aktiva lancar seperti kas, bank, surat berharga, piutang, persediaan, dan aktiva
lancar lainnya, sedang untuk investasi jangka panjang dapat dilihat dari jenis-jenis
aktiva tetap yang dimiliki perusahaan. Sedangkan menurut Yuliati (2008:68)
kebijakan untuk menginvestasikan dana disebut dengan kebijakan investasi. Dari
hasil investasi baik dalam bentuk aktiva lancar maupun aktiva tetap diharapkan
dapat memberikan keuntungan (selisih penjualan terhadap semua biaya dan pajak
yang dikeluarkan perusahaan). Keuntungan dapat dikembalikan kepada pemilik
dana, atau sebagian ditahan perusahaan untuk menambah dana yang diperlukan
3
Dari kedua kebijakan yang harus diambil oleh manajemen, tidak dapat
dilakukan secara independen. Kedua kebijakan pendanaan dan kebijakan investasi
tersebut saling mempengaruhi, sehingga kebijakan manajemen keuangan
ditentukan secara simultan. Besarnya kebutuhan dana yang harus disediakan
tergantung besarnya investasi yang akan didanai. Apabila kedua keputusan
tersebut dapat dilakukan dengan tepat maka nilai perusahaan akan menjadi
maksimum.
Menurut Ningsih (2010:22), keputusan pendanaan berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan, apabila pendanaan didanai melalui hutang maka
peningkatan nilai perusahaan terjadi akibat efek tax deductible, yaitu perusahaan
yang memiliki hutang akan membayar bunga pinjaman yang dapat mengurangi
penghasilan kena pajak, yang dapat memberikan manfaat bagi pemegang saham.
Hal ini sependapat dengan hasil penelitian Ansori dan Denica (2010:160), Setiani
(2012:9), yang menyatakan bahwa keputusan pendanaan berpengaruh positif dan
signifikan terhadap nilai perusahaan. Sedangkan hasil penelitian Carpenter
(2011:127) menunjukkan bahwa pertumbuhan sebagian besar perusahaan kecil
dibatasi oleh keuangan intern, bersama dengan efek leverage kecil. Untuk
perusahaan-perusahaan ini, hubungan antara pertumbuhan dan keuangan internal
yang lemah, menyarankan pelonggaran kendala keuangan internal.
Setiap perusahaan dalam menjalankan operasinya selalu diarahkan pada
pencapaian tujuan yang telah ditetapkan, bagi perusahaan yang profit oriented
maka tujuan pokok perusahaan adalah memperoleh keuntungan yang maksimal
4
bagi perusahaan, karena dapat mencerminkan keberhasilan dan menjaga
kelangsungan hidup perusahaan (Risandi, 2012:87). Laba tidak muncul secara
otomatis, melainkan diiringi dengan tanggung jawab perusahaan baik terhadap
karyawan, pelanggan maupun pemilik dan jika tidak maka kelangsungan hidup
perusahaannya akan terancam. Oleh sebab itu perusahaan dituntut untuk dapat
melakukan kegiatan operasionalnya secara efektif dan efisien, sehingga
perusahaan dapat mendapatkan laba yang lebih baik pula (Hasibuan, 2009:56).
Salah satu tujuan dari sebuah perusahaan adalah mendapatkan laba yang
maksimal. Keuntungan atau laba merupakan sarana penting untuk
mempertahankan kelangsungan hidup perusahaan. Makin tinggi laba yang
diharapkan maka perusahaan akan mampu bertahan hidup, tumbuh dan
berkembang serta tangguh menghadapi persaingan (Rahma, 2011:77). Diperlukan
manajemen dengan tingkat efektifitas yang tinggi untuk mencapai tujuan
perusahaan tersebut. Hasil penelitian Armus, Herawati dan Ethika (2013:11), dan
Wijaya, Bandi dan Anas (2010:7) yang menyatakan bahwa keputusan pendanaan
berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Dalam memilih
alternatif pendanaan untuk membiayai kegiatan perusahaan, maka yang akan
menjadi pertimbangan adalah bagaimana perusahaan dapat menciptakan
kombinasi yang menguntungkan antara penggunaan dana dari modal saham
dengan dana yang berasal dari hutang. Hal ini menyangkut masalah keberadaan
struktur modal perusahaan yang menggambarkan pengaturan komposisi modal
yang tepat antara hutang jangka panjang dengan modal saham.
Jika perusahaan akan memilih hutang jangka panjang sebagai sumber
5
analisis terhadap keadaan keuangan perusahaannya sehingga perusahaan tidak
mengalami resiko-resiko yang cukup berat yang diakibatkan oleh penggunaan
hutang jangka dilakukan oleh perusahaan jika menggunakan hutang jangka
panjang sebagai sumber dananya adalah perusahaan harus dapat berusaha
meningkatkan laba operasi yang diperoleh perusahaan sehingga semua kewajiban
yang berasal dari hutang jangka panjangnya dapat terpenuhi dengan baik. Hasil
penelitian Padachi (2012:52) memberikan beberapa bukti baru untuk mendukung
pendekatan yang berbeda untuk modal kerja pembiayaan, yaitu digunakan lebih
banyak sumber informal seperti pinjaman pemegang saham. Namun hasil
penelitian Rakhimsyah dan Barbara (2011:4) dan Ustiani (2014:18) menunjukkan
hasil yang berbeda, dimana keputusan pendanaan tidak berpengaruh terhadap nilai
perusahaan. Hal ini disebabkan karena hutang merupakan salah satu sumber
pembiayaan yang memiliki tingkat risiko yang tinggi. Risiko tersebut
berhubungan dengan risiko pembayaran bunga yang umunya tidak dapat ditutupi
perusahaan. Sehingga risiko tersebut dapat menurunkan nilai perusahaan.
Persaingan yang makin ketat memaksa para manajer keuangan untuk
bertindak sebagai general manager. Manajer keuangan harus dapat
menterjemahkan tujuan strategis ke dalam tujuan jangka pendek. Mereka dituntut
fleksibilitasnya dalam menangkap dan mengantisipasi perubahan di masa datang
untuk secara dini melakukan penyesuaian dan mengambil keputusan secara cepat
dan akurat. Manajer keuangan harus mampu mengambil ketiga keputusan
keuangan secara efektif dan efisien. Efektif dalam keputusan investasi akan
tercermin dalam pencapaian tingkat keuntungan yang optimal. Ningsih (2010:71)
mengungkapkan bahwa keputusan investasi yang diukur melalui Price Earning
6
perusahaan manufaktur. Hal ini didukung hasil penelitian Hasnawati (2005:46-47)
yang menunjukkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan.
Hasil penelitian Wijaya (2010:32) memberikan konfirmasi empiris bahwa
keputusan investasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Denica
(2010:160) menyatakan bahwa keputusan investasi secara parsial mempunyai
pengaruh terhadap nilai perusahaan di Jakarta Islamic Index. Hasil penelitian
Rohman (2012:11) menunjukkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif
terhadap nilai perusahaan, sehingga apabila keputusan investasi naik sebesar satu
satuan, maka nilai perusahaan juga akan naik. Adanya pengaruh keputusan
investasi terhadap nilai perusahaan menunjukkan bahwa kemampuan perusahaan
memaksimumkan investasi dalam upayanya menghasilkan laba sesuai dengan
jumlah dana yang terikat. Penelitian Rakhimsyah dan Barbara (2011:42)
menunjukkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan. Selanjutnya hasil penelitian Fenandar dan Raharja (2012:8) yang
menunjukkan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif terhadap nilai
perusahaan. Ini mengindikasikan bahwa pengeluaran modal perusahaan sangat
penting untuk meningkatkan nilai perusahaan karena memberikan sinyal positif
tentang pertumbuhan perusahaan di masa depan.
Keputusan investasi tersebut adalah keputusan yang mencerminkan
kesempatan investasi di masa yang akan datang (investment opportunity), yaitu
melalui pengenalan produk baru atau perluasan produk lama, penggantian
peralatan atau gedung, penelitian dan pengembangan, serta eksplorasi. Implikasi
7
keputusan investasi melalui pengenalan produk baru atau perluasan produk lama,
penggantian peralatan atau gedung, penelitian dan pengembangan, serta
eksplorasi. Apabila perusahaan mampu memaksimalkan kemampuannya melalui
investasi-investasi tersebut dalam menghasilkan laba sesuai dengan jumlah dana
yang terikat, maka dapat meningkatkan nilai perusahaan. Implikasi bagi investor
adalah investor akan menginvestasikan dananya pada perusahaan yang mampu
menghasilkan laba optimal melalui pengenalan produk baru atau perluasan produk
lama, penggantian peralatan atau gedung, penelitian dan pengembangan, serta
eksplorasi, karena investasi yang dilakukan perusahaan tersebut dapat
memberikan sinyal positif tentang pertumbuhan pendapatan perusahaan di masa
yang akan datang. Sedangkan hasil penelitian Armus, Herawati dan Ethika
(2013:13) menunjukkan bahwa keputusan investasi tidak berpengaruh terhadap
nilai perusahaan. Hasil penelitian Wahyudi dan Pawestri (2006:77) menunjukkan
bahwa keputusan investasi tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan.
Jika perusahaan melakukan investasi yang memberikan nilai sekarang yang
lebih besar dari investasi, maka nilai perusahaan akan meningkat. Peningkatan
nilai perusahaan dari investasi ini akan tercermin pada meningkatnya harga
saham. Dengan kata lain, keputusan investasi harus dinilai dalam hubungannya
dengan kemampuan untuk menghasilkan keuntungan yang sama atau lebih besar
dari yang disyaratkan oleh pemilik modal. Nilai perusahaan yang baik dapat
menggambarkan kinerja perusahaan yang meningkat (Bukit, 2012:34). Nilai
perusahaan dapat memberikan kemakmuran pemegang saham secara maksimum
apabila harga saham meningkat. Semakin tinggi harga saham sebuah perusahaan,
8
Peningkatan permintaan akan membuat jumlah transaksi atas properti yang
ditawarkan semakin meningkat. Selain itu dengan turunnya tingkat suku bunga
kredit komersil tentunya akan meringankan untuk memperoleh kredit. Selain itu
sektor properti merupakan salah satu kebutuhan primer dan saat ini sektor
tersebut sedang berkembang. Perusahaan properti memiliki prospek yang cerah di
masa yang akan datang dengan melihat potensi jumlah penduduk yang terus
bertambah besar, bertambah banyaknya pembangunan di sektor perumahaan,
apartemen, pusat perbelanjaan, gedung-gedung perkantoran, sehingga banyak
perusahaan properti yang mengalami kenaikan hutang sebagai salah satu bentuk
pengembangan usaha sehingga membutuhkan tambahan dana dari luar serta
keputusan dalam investasi.
Pasar properti di Indonesia pada dasarnya dapat dibagi ke dalam beberapa
segmen pasar yaitu, perumahan (housing), gedung perkantoran (office building);
retail market yang meliputi swalayan dan mall; apartemen dan kondominium;
pasar kawasan industri (industrial estate market); dan pasar hotel (hotel market).
Sektor properti merupakan sektor yang berperan cukup penting bagi
perekonomian suatu negara. Dengan tumbuhnya sektor properti menandakan
adanya pertumbuhan ekonomi di masyarakat. Perkembangan sektor properti telah
tumbuh cukup pesat di Indonesia. Hal tersebut ditandai dengan banyaknya
perusahaan yang bergerak di bidang properti. Dengan membaiknya kondisi
perekonomian, industri properti mulai bangkit dan hingga saat ini sudah terdapat
9
Melalui penelitian ini diharapkan dapat memberikan gambaran kepada
pihak manajemen dan pemegang saham akan pentingnya sumber pendanaan dan
keputusan dalam investasi, sehingga dapat meningkatkan nilai perusahaan.
Berdasarkan uraian tersebut, maka perlu dilakukan penelitian dengan judul
Pengaruh Sumber Pendanaan dan Keputusan Investasi terhadap Nilai Perusahaan
Sektor Properti yang Terdaftar pada Bursa Efek Indonesia Pada Tahun
2007-2013 .
➔→➣↔↕➙↕ ➛➜ ➝➞➜➛➜ ➟➜ ➠
Berdasarkan uraian latar belakang tersebut di atas, maka permasalahan
dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1) Bagaimana sumber pendanaan internal berpengaruh pada nilai perusahaan?
2) Bagaimana sumber pendanaan eksternal berpengaruh pada nilai perusahaan?
3) Bagaimana keputusan investasi berpengaruh pada nilai perusahaan?
➔→➡➢↕juan Penelitian
Tujuan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut:
1) Untuk mendapatkan bukti empiris pengaruh sumber pendanaan internal pada
nilai perusahaan
2) Untuk mendapatkan bukti empiris pengaruh sumber pendanaan eksternal pada
nilai perusahaan
3) Untuk mendapatkan bukti empiris pengaruh keputusan investasi pada nilai
10
➤➥➦➧ ➨➩➫ ➨ ➨➭➯➲➩➲➳➵ ➭➵ ➨➩ ➤➥➦ ➥ ➤ ➧➨➩➫➨➨ ➭➸➲➺ ➻➵ ➭➵➼
1. Penelitian ini diharapkan juga dapat memberikan sumbangan pemikiran
kepada dunia keilmuan, khususnya di bidang akuntansi sehingga dapat lebih
meningkatkan pemahaman terhadap konsep-konsep yang diteliti, mulai dari
sumber pendanaan, keputusan investasi dan nilai perusahaan. Serta dapat
menggunakan konsep-konsep tersebut secara strategik dan komprehensif
sehingga kaitan antara dunia ilmu dan dunia praktis dapat memberikan
kontribusi yang saling memperkaya.
2. Bagi penelitian selanjutnya, hasil penelitian ini diharapkan memberikan
kontribusi terhadap pengembangan literatur penelitian khususnya terkait nilai
perusahaan.
➤➥➦ ➥➽ ➧➨➩➫➨➨ ➭➯➻➨➾ ➭➵➼
1. Secara praktis hasil penelitian ini diharapkan menjadi bahan evaluasi pihak
manajemen perusahaan dalam pengambilan keputusan pendanaan perusahaan
dan keputusan investasi, sehingga diharapkan dapat membantu pihak
manajemen untuk memaksimalkan nilai perusahaan.
2. Secara praktis hasil penelitian ini diharapkan mampu memberikan sarana untuk
menambah wawasan, pengetahuan dan pengalaman serta mengamati secara
langsung fenomena di lapangan. Serta dapat dijadikan sebagai alat untuk
40 ➚➪ ➚➶ ➶➶
➹➘ ➴➪➷➬➹➪➚➘➴ ➮➶➹➶➴, ➹ ➱➷✃➘ ➮❐➪➷❒➶➮ ➱❮➘ ✃➶✃➮➘ ➷➘ ❰➶❮➶ ➪➷
ÏÐ Ñ➹ ÒÓÔÕÖ ×Ô➚ÒÓØÙ ×Ù Ó
KÚÛÜÝ ÞßÜ àÚÛ áâßâÛ Üã ÜäÜåå Üæ âäãÜÝæ âÝ çÚæ âæ çÚ èÛâæ ÚÛ çÜ ßÜ éâÜÝ áêæ çÜß Ü ëÜÝÞ
ã âßÜâ çß ÜÝãÚÝÞÜÝìÜæ ÜäÜåëÜÝÞãâå ÜãÜ áâãÜäÜì áÚÛ êìêæÜÝìÜæ ÜäÜåáÚÝÚäâ çâÜÝâÝâ. KÚÛ ÜÝ Þß Ü à ÚÛ áâß âÛ ã ÜäÜì áÚÝÚäâ çâÜÝ âÝâ ã âãÜæ ÜÛß ÜÝ áÜãÜ áÚìâß âÛÜÝ à Üå íÜ æ Ú ÞÜä Ü
æ Úæ êÜ çêëÜÝÞãâäÜßêß ÜÝèäÚåìÜÝ êæ âÜæ ÚäÜä êà ÚÛãÜ æÜÛ ßÜÝæ êÜ çêìèçâîÜæâã ÜÝìâÝÜ ç
çÚÛ çÚÝçêï ëÜÝÞ Ý ÜÝ çâÝ ëÜ Üß ÜÝ ìÚìáÚÝÞÜÛ êå â ßâÝ ÚÛ éÜ âÝ ãâîâã ê çÚÛæ Úà ê ç. ðÚÝêÛêç ñê Þâ èÝè (2012òóô) ã ÜäÜì ìÚìà ÚÝ çêß ß Úäèìá èß çÚ èÛ â ëÜÝ Þ áÚÛä ê ãâß ÚìêßÜß ÜÝ ã ÜäÜì áÚÝ ë êæ êÝ ÜÝ ßÚ ÛÜÝÞßÜ à ÚÛ áâß âÛ ã ÜäÜì ìÚìàêÜ ç æ êÜ çê å â áè çÚæâæ åÜÛêæ ã â çÚ çÜ áß ÜÝçÚÛ äÚàâåãÜåêäêîÜÛâÜà ÚäáÚÝ Úäâ çâÜÝÝ ëÜ.
õÚ èÛ â-çÚ èÛâ ëÜÝÞ ã â ÞêÝÜß ÜÝ ìÚäâ áê çâ ö÷øùúû ü ý þÿ÷ þ ✁÷ý þ✂, ìèã Üä, ß Ú áê çêæ ÜÝ âÝîÚæ çÜæ â ãÜÝ Ý âäÜâ áÚÛ êæÜå ÜÜÝ. ✄Ü éâÜÝ ÚìáâÛâæ ã âãÜ áÜ ç ãÜÛâ áÚÝÚäâ çâÜÝ -áÚÝÚäâ çâÜÝ ☎Ýæ èÛâ ã ÜÝ ✆ÚÝâ ✝Ü (ô✞✟ ✞), ✠æ çâÜÝ â (ô✞✟✡), ñÚ çâÜÝ â (ô✞✟ô), ☎Ûìêæ ï ☛ÚÛÜíÜ çâ ãÜÝ ☞çåâß Ü (ô✞✟✌), ✍Üßå âìæ ëÜå ãÜÝ ✎ÜÛàÜÛ Ü (ô✞✟✟) ãÜÝ ✏â éÜëÜ, ✎ÜÝã â
ã ÜÝ☎Ý Üæ (ô✞✟✞).
✆ÜäÜì áÚÝ Úäâ çâÜÝ âÝ â, çÚÛãÜ áÜ ç ✌ îÜÛ âÜà Úä çÚÛã âÛâ ã ÜÛâ æ êìàÚÛ áÚÝã ÜÝÜÜÝ
âÝçÚÛÝÜä, æ êìà ÚÛ áÚÝ ãÜÝ ÜÜÝ Úß æ çÚÛÝ Üä ãÜÝ ß Ú áê çêæ ÜÝ âÝîÚæ çÜæâ æ ÚàÜ ÞÜâ îÜÛâÜà Úä à ÚàÜæ ï ã ÜÝ Ý âäÜâ áÚÛêæ Üå ÜÜÝ æÚà Ü ÞÜâ îÜÛ âÜàÚä çÚÛâß Ü ç ëÜÝÞ ãâà ÚÝ çêß ìÚäÜä êâ åÜæ âä
43
➼➽ ➾➚➪➶ ➚➹➚ ➼➾➘➴ ➷➚➴ ➾➚➴ ➚ ➬➚➴ ➷➮➘➱➚➶ ➚➪ ➾➚➱✃ ➹ ❐ ❒➚➴➷. H➚➪✃➴✃ ➼➘➴ ➬➚➴➷❮❐ ❒➼➚➶ ➚➪➚➹ ❮➘ ➮➘➱➚ ➾➚➚➴ ➶ ❒➱❐❮❒❐ ➱ ➼➽ ➾➚➪ ❰➘➱❐ ➶➚➹ ➚➚➴ ➬➚➴➷ ➼➘➴➷➷➚ ➼➮➚➱ ❮➚➴ ❰➘➴➷➚ ❒❐➱ ➚➴
❮➽ ➼❰➽ ➶✃➶ ✃ ➼➽➾➚➪ ➬➚➴ ➷ ❒➘❰➚ ❒➚➴❒➚➱➚ ➹❐❒➚➴ ➷Ï➚➴➷❮➚ ❰➚➴Ï➚➴➷ ➾➘➴➷➚➴ ➼➽ ➾➚➪ ➶ ➚➹ ➚ ➼. Ð❐ ➱ ❒✃➴ ✃ (2008ÑÒ Ó) ➼➘➴ ➬➚ ❒➚ ❮➚➴ ❮➘❰❐❒❐➶ ➚➴ ❰➘➴➾➚➴ ➚➚➴ ➼➘➱❐❰➚ ❮➚➴ Ô➚➱ ➚ ➮➚ ➷➚✃ ➼➚➴ ➚ ❰➘➱❐ ➶➚➹ ➚➚➴ ➾➚❰➚ ❒ ➼➘➴ ➾➚➴➚✃ ❮➘ ➷✃➚ ❒➚➴ ➽❰➘➱ ➚➶ ✃➴➬➚ ➶ ➘Ô➚➱➚ ➽❰❒✃ ➼➚➪, ➾➚➴ Ï❐➷➚ ➮➚ ➷➚✃ ➼➚➴➚ Ô➚➱ ➚ ❰➘➱❐ ➶ ➚➹➚➚➴ ➼➘➴➷❮➽➼❰➽➶ ✃➶ ✃ ❮➚➴ ➶ ❐ ➼➮➘➱ ➾➚➴ ➚ ➽❰❒✃ ➼➚➪ ➬➚ ➴ ➷➹ ➚➱❐ ➶
➾✃❰➘➱ ❒➚➹ ➚➴ ❮➚➴ Õ
Ö➘➴➘➪✃ ❒✃➚➴ ×✃Ï➚➬➚, Ø➚➴ ➾✃ ➾➚➴Ù➴➚➶ (Ú ÛÜ ÛÑÝ) ➼➘➴➬➚ ❒➚ ❮➚➴ ➮➚➹Þ➚ ❮➘❰❐ ❒❐ ➶➚ ➴
❰➘➴ ➾➚➴➚➚➴ ✃➴ ❒➘➱➴ ➚➪ ➮➘➱❰➘➴➷➚➱❐ ➹ ❰➽➶ ✃ ❒✃ß ➾➚➴ ➶ ✃ ➷➴ ✃ß✃ ❮➚➴ ❒➘➱➹ ➚ ➾➚❰ ➴✃➪➚✃ ❰➘➱ ❐➶ ➚➹➚➚➴Õ Ö➘➴ ➘➪✃ ❒✃➚➴Ù➱➼❐ ➶à ➾❮ ❮(Ú ÛÜ áÑÜ Ü) ❮➘❰❐ ❒❐ ➶➚➴❰➘➴ ➾➚➴ ➚➚➴✃➴❒➘➱➴ ➚➮➘➱❰➘➴ ➷➚➱ ❐➹❰➽➶ ✃ ❒✃ß
➾➚➴ ➶ ✃ ➷➴ ✃ß✃ ❮➚➴ ❒➘➱➹ ➚ ➾➚❰ ➴✃➪➚✃ ❰➘➱❐ ➶ ➚➹➚➚➴Õ Ù❰➚ ➮✃➪➚ ❰➘➴✃➴➷❮➚ ❒❮➚➴ ❰➘➴ ➾➚➴➚➚➴ ❰➘➱❐ ➶➚➹ ➚➚➴ ➾✃➪➚ ❮❐ ❮➚➴ ➼➘➪➚➪❐✃ ➪➚ ➮➚ ➚ ❒➚❐ ❰➘➴➘➱➮✃ ❒➚➴ ➶ ➚➹ ➚ ➼ ➮➚➱ ❐à ➼➚ ❮➚ ➱➘➶ ✃ ❮➽
❮➘❐➚➴➷➚➴❰➘➱❐➶ ➚➹ ➚➚➴➶➘➼➚ ❮✃➴❮➘Ô✃➪.
Ø➘➱➾➚➶ ➚➱ ❮➚➴ ❐➱➚✃➚➴ ❒➘➱➶ ➘ ➮❐ ❒ ➾✃ ➚ ❒➚➶à ➼➚ ❮➚ ❰➘➴➘➪✃ ❒✃ ➼➘➴➷➚Ï❐❮➚➴ ➹✃❰➽ ❒➘➶ ✃➶ ➶ ➘ ➮➚➷➚✃➮➘➱✃ ❮❐ ❒Ñ
âÜ Ñã❐ ➼ ➮➘➱ ❰➘➴➾➚➴ ➚➚➴✃➴ ❒➘➱➴ ➚➪➮➘➱❰➘➴ ➷➚➱❐➹ ❰➽ ➶✃ ❒✃ß ❰➚ ➾➚➴ ✃➪➚✃ ❰➘➱❐➶ ➚➹ ➚➚➴ Õ
äå äåæ çèéêë ìíîçèéïë éë ë éðñò ó èìéë ô çëïëõö ôëö çèìíò ë îë ë é
ã❒➱❐❮❒❐ ➱ ➼➽ ➾➚➪➼➘➱❐❰➚ ❮➚➴ ➼➚➶ ➚➪➚➹ ❰➘➴❒✃➴ ➷ ➮➚➷✃➶ ➘ ❒✃➚❰❰➘➱❐➶ ➚➹ ➚➚➴à ❮➚➱➘➴ ➚ ➮➚✃ ❮ ➮❐➱❐❮➴ ➬➚ ➶ ❒➱❐❮❒❐ ➱ ➼➽ ➾➚➪ ❰➘➱❐ ➶ ➚➹➚➚➴ ➚ ❮➚➴ ➼➘ ➼❰❐➴ ➬➚✃ ➘ß➘ ❮ ➬➚➴➷ ➪➚➴➷➶ ❐➴➷
❒➘➱➹ ➚ ➾➚❰ ❰➽ ➶ ✃➶✃ ß ✃➴➚➴ ➶✃➚➪ ❰➘➱❐ ➶➚➹ ➚➚➴Õ ã➚➪➚➹ ➶ ➚ ❒❐ ❒❐Ï❐ ➚➴ ➾➚➱✃ ➶➘ ➮ ❐➚➹ ❰➘➱ ❐➶ ➚➹ ➚➚➴ ➚ ➾➚➪➚➹ ➼➘➴➾➚❰➚ ❒❮➚➴ ➪➚ ➮➚ ➬➚➴➷ ➼➚ ❮➶✃ ➼➚➪. ÷➘❐ ➴ ❒❐ ➴ ➷➚➴ ➚ ❒➚❐ ➪➚ ➮➚ ➼➘➱❐❰➚ ❮➚➴
45
✵ ✶✷✸ ✹✺ ✹✷ ✻ ✹✼ ✽✷ ✹✾✹✼ ✿ ✶✷ ✺ ✶❀✽✿ ✸ ✾ ✹✿ ✹✺ ❁ ❂ ✹✻✹ ❃ ✶✼ ✶❄ ✾✿ ✾ ❂ ✶✼❅ ✹❆✽ ✻ ✹✼ ❇ ✾❃ ❈✿✶✺ ✾✺ ✺ ✶❀✹ ❅✹✾❀ ✶✷ ✾✻✽✿❉
❊❋❉ ●✽ ❂ ❀✶✷ ❃ ✶✼✸ ✹✼ ✹✹✼ ✶✻ ✺✿ ✶✷✼✹❄ ❀✶✷❃✶✼ ❅✹✷✽❇ ❃ ❈ ✺ ✾✿ ✾❍ ❃✹✸ ✹ ✼✾❄ ✹✾ ❃ ✶✷ ✽ ✺ ✹❇✹✹✼■
❏❑ ❏❑ ❏ ▲▼◆❖P ◗❘❙❚ ▼❯ ❘❱ ❘❲P ◆❳ ◆❨ ▼❲❱P ❲ ❩▲P❬P❭ ❩❪P ❩▲▼◗❘❲P ❙P P ◆
❫❃ ✿ ✾❂✹❄ ✾✺ ✹✺ ✾ ✼✾❄ ✹✾ ❃✶✷✽ ✺ ✹❇ ✹✹✼ ❴✹✼ ❅ ❂ ✶✷✽❃✹✻ ✹✼ ✿✽❆✽✹✼ ❃✶✷✽✺✹❇ ✹✹✼ ✸ ✹❃✹✿ ✸✾❵✹❃ ✹✾ ❂✶❄ ✹❄✽✾ ❃ ✶❄ ✹✻ ✺✹✼ ✹✹✼❍ ✽ ✼ ❅✺ ✾ ❂✹✼ ✹❆ ✶❂✶✼ ✻✶✽✹✼ ❅✹✼❁✸ ✾❂ ✹✼✹ ✺ ✹✿✽ ✻✶❃✽ ✿✽ ✺ ✹✼
✻ ✶✽ ✹✼ ❅✹✼ ❴✹ ✼❅ ✸ ✾✹❂ ❀✾❄ ✹✻ ✹✼ ❂✶❂❃ ✶✼ ❅✹✷ ✽ ❇ ✾ ✻✶❃ ✽ ✿✽✺ ✹✼ ✻ ✶✽ ✹✼ ❅✹✼ ❴✹✼ ❅ ❄ ✹✾✼ ✼❴✹ ✸✹✼ ❀ ✶✷✸✹❂❃✹✻ ❃✹✸ ✹ ✼✾❄ ✹✾ ❃ ✶✷ ✽ ✺ ✹❇✹ ✹✼ (❛✹❂✹ ✸ ✹✼ ❛✷ ✶✼❵❇❁ ❋❜❜ ❝ ❉❝ ❝). ❞✾❄ ✹✾
❃✶✷✽✺✹❇ ✹✹✼❴✹✼ ❅✸ ✾❀ ✶✼✿✽✻❂✶❄ ✹❄✽✾✾✼✸ ✾✻ ✹✿ ❈✷ ✼✾❄ ✹✾❃ ✹✺ ✹✷✺ ✹❇ ✹❂, ✺ ✹✼ ❅✹✿✸ ✾❃✶✼ ❅✹✷✽❇✾ ❈❄ ✶❇ ❃✶❄✽ ✹✼ ❅-❃ ✶❄✽✹✼❅ ✾✼❡✶✺✿ ✹✺ ✾. ❢✶✼❅ ✶❄✽ ✹✷✹✼ ✾✼❡✶✺✿ ✹✺ ✾ ❂ ✶❂❀ ✶✷ ✾✻✹✼ ✺ ✾✼❴✹❄ ❃ ❈ ✺ ✾✿ ✾❍
✿ ✶✼✿ ✹✼❅✼✾❄ ✹✾❃✶✷✽✺✹❇ ✹✹✼✸ ✾❂ ✹✺ ✹❴✹✼ ❅✹✻ ✹✼✸ ✹✿ ✹✼ ❅, ✺ ✶❇✾✼ ❅❅ ✹❂✶✼ ✾✼❅✻ ✹✿ ✻ ✹✼❇ ✹✷ ❅ ✹ ✺ ✹❇✹❂✺ ✶❀✹ ❅✹✾✾✼✸ ✾✻ ✹✿ ❈✷✼✾❄✹✾❃ ✶✷✽✺ ✹❇✹✹✼(❣ ❤✐❥ ❦❧ ❤❥ ✐♠♥ ♦♣q r).
s✶❃ ✽✿✽✺ ✹✼ ✾✼❡✶✺✿ ✹✺ ✾ ❂✶✷✽❃✹✻✹✼ ✻ ✶❃✽ ✿✽ ✺ ✹✼ ❴✹✼❅ ❂ ✶✼❴✹ ✼❅ ✻✽ ✿ ❂✶✼ ❅✶✼ ✹✾ ❂ ✶✼✹✼ ✹❂✻ ✹✼❂❈✸✹❄✸✾❂✹✺ ✹✺ ✶✻ ✹✷ ✹✼ ❅✽✼✿✽✻❂✶✼✸ ✹❃✹✿ ✻✹✼❇✹✺ ✾❄✹✿✹✽✻✶✽✼✿✽✼❅ ✹✼✸ ✾ ❂ ✹✺✹ ❴✹✼ ❅✹✻ ✹✼ ✸ ✹✿ ✹✼ ❅. t ✶✼✽✷✽ ✿ ❢✷✹✺✶✿❴❈ (❋❜✉✉❉✉❜✈) ❂ ✶✼❅ ✹✿ ✹✻✹✼ ❂✹✼ ✹❆ ✶✷ ❴✹✼ ❅ ❀ ✶✷ ❇ ✹✺✾❄ ❂ ✶✼❵✾❃ ✿ ✹✻✹✼ ✻ ✶❃✽ ✿✽✺ ✹✼ ✾✼❡✶✺✿ ✹✺ ✾ ❴✹✼ ❅ ✿ ✶❃ ✹✿ ❂ ✹✻✹ ✹✺✶✿ ❴✹✼ ❅
✸✾✾✼❡✶✺✿ ✹✺ ✾✻ ✹✼ ✹✻✹✼ ❂✶✼ ❅❇ ✹✺✾❄ ✻ ✹✼ ✻✾✼ ✶✷❆ ✹ ❴✹✼ ❅ ❈❃✿ ✾❂ ✹❄ ✺ ✶❇ ✾✼❅ ❅✹ ❂✶❂ ❀ ✶✷ ✾✻✹✼ ✺✽ ✹✿✽ ✺ ✾✼ ❴✹❄ ❃❈✺ ✾✿ ✾❍ ✻ ✶❃ ✹✸✹ ✾✼❡✶✺✿ ❈✷ ❴✹✼ ❅ ✼✹✼✿ ✾✼ ❴✹ ✹✻ ✹✼ ❂ ✶✼✾✼ ❅✻ ✹✿ ✻ ✹✼ ❇✹✷ ❅ ✹
✺ ✹❇✹❂✸✹✼✼ ✾❄ ✹✾❃✶✷✽✺✹❇ ✹✹✼■
❢✶✼ ✶❄ ✾✿ ✾✹✼ ✇✼✺ ❈✷ ✾ ✸ ✹✼ ①✶✼✾❵✹ (❋❜✉❜ ❉✉②❜) ❂✶✼❅ ✶❂✽✻✹✻ ✹✼ ❀✹❇③✹
46
⑦⑧⑨ ⑩❶ ❷ ❸⑦❹ ⑦ ❺ ⑦❻ ⑦❹ ❶ ⑩⑨❷❸❷ ⑧ ⑦❼ ❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽ ⑧⑩❻⑦❽❼ ⑨ ⑩❼⑩❼ ❸❷⑦❼ ❶❿ ❹⑨ ❿ ⑧ ❽⑧ ❽ ⑦❶❸❽❾⑦. K⑩⑨ ❷ ❸❷⑧⑦❼ ⑨⑩❼➀⑦❻❿ ❶ ⑦⑧❽ ⑦❼ ❹❿❺⑦❻ ❶⑩ ❺ ⑦❻⑦❹ ❷ ⑧❷❻⑦❼-❷ ⑧❷ ❻⑦❼ ❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽ ➁⑦❼➀
❹ ⑦❼ ➂⑦⑦❸❼➁⑦⑦❶ ⑦❼❺❽➃ ⑩⑦❻❽⑧ ⑦⑧❽❶ ⑦❼❺❽❹ ⑦⑧ ⑦➁⑦❼➀⑦❶ ⑦❼❺⑦❸⑦❼➀➄ ⑦➃❷⑧❺❽⑨ ⑩➃ ❸❽❹➅ ⑦❼➀❶ ⑦❼ ❺⑩❼➀⑦❼➆⑩➃ ❹⑦❸⑧❷ ⑨ ⑦➁⑦❹ ⑩❹⑨ ❷❼➁⑦❽❼❽❻⑦❽⑨⑩➃❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼➇
➈⑩❼⑩❻❽❸❽⑦❼ H⑦➃ ❷ ❹ ⑦❼ (2007➉➊ ➋) ❹ ⑩❼ ⑩❹❷ ❶ ⑦❼ ➅⑦➄➌ ⑦ ❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽ ➁⑦❼➀ ❸❽❼➀➀❽ ➁⑦❼➀❺ ❽❻⑦❶❷ ❶ ⑦❼ ⑨ ⑩➃ ❷ ⑧ ⑦➄⑦ ⑦❼➍ ❹ ⑦❶⑦ ⑦❶⑦❼ ❹ ⑩❼ ❽❼➀❶ ⑦❸❶⑦❼ ❼❽❻⑦❽⑨ ⑩➃ ❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼➇ ➎❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧❽
➁⑦❼➀❸❽❼➀ ➀❽❹⑩➃ ❷⑨⑦❶⑦❼ ⑧ ❽❼➁⑦❻⑨⑩➃ ❸❷❹➅ ❷ ➄ ⑦❼⑨⑩❼❺⑦⑨ ⑦❸⑦❼ ⑨ ⑩➃❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼ ❺❽ ❹⑦⑧ ⑦➁⑦❼➀ ⑦❶ ⑦❼❺ ⑦❸⑦❼➀. ⑧ ❽❼➁⑦❻❸⑩➃⑧⑩➅❷❸⑦❶ ⑦❼❺ ❽⑦❼➀➀⑦⑨ ⑧ ⑩➅ ⑦➀⑦❽➏ ➐➐ ➑➒➓➔ → ➁⑦❼➀❼⑦❼ ❸❽❼➁⑦⑦❶ ⑦❼
❹ ⑩❹⑨⑩❼➀⑦➃❷ ➄ ❽ ⑨ ⑩➃⑧ ⑩⑨ ⑧ ❽❽❼❾⑩⑧❸❿ ➃ ❸⑩➃ ➄ ⑦❺ ⑦⑨ ❶❽❼⑩➃ ➣⑦⑨ ⑩➃❷⑧⑦➄ ⑦⑦❼ ➁⑦❼➀⑦❶ ➄❽➃❼➁⑦ ⑦❶⑦❼ ❹ ⑩❹⑨⑩❼➀⑦➃❷ ➄ ❽❼❽❻⑦❽⑨ ⑩➃ ❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼➇
➈⑩❼⑩❻❽❸❽⑦❼ ↔ ⑦❶➄ ❽❹⑧➁⑦➄ ❺ ⑦❼ ↕ ⑦➃ ➅ ⑦➃ ⑦ (➙ ➛➊ ➊➉➜➙) ❹ ⑩❼➁⑦ ❸⑦❶⑦❼ ❶⑩⑨ ❷ ❸❷⑧⑦❼ ❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽ ➅ ⑩➃ ⑨ ⑩❼➀⑦➃ ❷ ➄ ⑨ ❿ ⑧ ❽❸❽➂ ❸⑩➃ ➄ ⑦❺ ⑦⑨ ❼❽❻⑦❽ ⑨ ⑩➃ ❷ ⑧ ⑦➄⑦ ⑦❼➇ ➝⑨⑦➅ ❽❻⑦ ❶ ⑩⑨❷❸❷⑧ ⑦❼
❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽ ⑧ ⑩❹⑦❶ ❽❼ ❸❽❼➀ ➀❽ ❹ ⑦❶⑦ ⑦❶⑦❼ ❹ ⑩❹➅ ❷ ⑦❸ ❼ ❽❻⑦❽ ⑨ ⑩➃❷⑧ ⑦➄⑦⑦❼ ⑦❶ ⑦❼ ❼ ⑦❽❶ ❺❽➄⑦❺⑦⑨ ⑦❼⑨⑦➃ ⑦❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸❿ ➃❶ ⑦➃ ⑩❼⑦❶⑩⑨ ❷ ❸❷ ⑧ ⑦❼ ❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽➁⑦❼➀❸❽❼➀➀❽⑦❶⑦❼ ❹⑩❹➅⑩➃ ❽❶⑦❼ ⑨⑦❼❺⑦❼➀⑦❼ ➅⑦➄➌ ⑦ ⑨⑩➃❷⑧ ⑦➄⑦⑦❼ ❺ ⑦❻⑦❹ ❶ ⑩⑦❺⑦⑦❼ ⑧ ⑩➄ ⑦❸ ❺ ⑦❼ ❹⑩❼ ❷❼➣❷ ❶ ❶⑦❼ ⑨⑩➃ ❸❷ ❹➅❷➄⑦❼ ⑨⑩➃❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼. ➝⑨⑦➅ ❽❻⑦ ❺❽❶⑦➣❽ ❹ ⑩❼❷ ➃❷❸ ❸⑩❿ ➃ ❽ ⑧ ❽❼➁⑦❻ (⑧ ❽➀❼ ⑦❻❽❼➀ ❸➄ ⑩❿➃➁),
➄ ⑦⑧❽❻ ⑨ ⑩❼⑩❻❽❸❽⑦❼ ❽❼ ❽ ❹ ⑩❼❺ ❷ ❶❷❼➀ ❸⑩❿➃ ❽ ❸⑩➃ ⑧ ⑩➅❷❸. ➈⑩❼➀⑩❻❷⑦➃ ⑦❼ ❹❿ ❺ ⑦❻ ⑨ ⑩➃ ❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼ ❸⑦❹⑨ ⑦❶⑧ ⑦❼➀⑦❸⑨ ⑩❼❸❽❼➀❺⑦❻⑦❹❷ ⑨ ⑦➁⑦ ❹⑩❼❽❼➀❶ ⑦❸❶ ⑦❼❼❽❻⑦❽⑨⑩➃❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼➇ ➞⑦➃⑩❼⑦➣⑩❼❽⑧
❽❼ ❾ ⑩⑧ ❸⑦⑧ ❽ ❸⑩➃⑧⑩➅ ❷ ❸ ⑦❶⑦❼ ❹⑩❹➅ ⑩➃❽ ⑧ ❽❼➁⑦❻ ❸⑩❼ ❸⑦❼➀ ⑨⑩➃ ❸❷ ❹➅❷➄⑦❼ ⑨⑩❼ ❺ ⑦⑨⑦❸⑦❼ ⑨⑩➃❷⑧⑦➄ ⑦⑦❼ ➁⑦❼➀❺❽➄⑦➃⑦⑨ ❶ ⑦❼ ❺❽❹ ⑦⑧ ⑦➁⑦❼➀ ⑦❶⑦❼ ❺⑦❸⑦❼➀❺ ⑦❼ ❹ ⑦❹⑨ ❷ ❹ ⑩❼ ❽❼➀❶⑦❸❶ ⑦❼
➄ ⑦➃➀⑦ ⑧ ⑦➄ ⑦❹ ➁⑦❼➀ ❺ ❽➀❷❼⑦❶⑦❼ ⑧⑩➅⑦➀⑦❽ ❽❼❺❽❶⑦❸❿ ➃ ❼ ❽❻⑦❽ ⑨⑩➃❷ ⑧ ⑦➄ ⑦⑦❼➇ ➟ ➂⑩❶ ❻⑦❼➀⑧❷❼➀ ❶ ⑩⑨❷❸❷ ⑧ ⑦❼ ❽❼❾⑩⑧❸⑦⑧ ❽❸⑩➃➄⑦❺⑦⑨❼ ❽❻⑦❽⑨⑩➃❷⑧ ⑦➄⑦❼ ❹⑩➃ ❷⑨⑦❶⑦❼ ➄ ⑦⑧ ❽❻➁⑦❼➀❺❽⑨⑩➃❿ ❻ ⑩➄❺⑦➃ ❽
47
➠➡➢ ➡➤➥➦➥➧ ➢ ➨➥ ➩➧ ➫➧, ➭➧ ➢➯➥ ➯➧ ➢ ➲➢➧➳ (2010➵➸ ➺) ➻ ➡➢ ➫➧➦➧➼➧ ➢ ➽➧➾ ➚➧➼➡➪ ➶➦➶➳ ➧ ➢ ➥ ➢➹➡➳ ➦➧➳ ➥ ➽➡➘➪➡➢➴➧➘➶➾ ➪ ➷➳ ➥➦➥➬ ➦ ➡➘➾➧ ➯➧➪ ➢➥➤➧➥ ➪➡➘➶➳ ➧➾➧➧ ➢➮
➱➡➪➶➦➶➳➧ ➢ ➥ ➢➹➡➳ ➦➧➳ ➥ ➦ ➡➘➳ ➡➽➶➦ ➧ ➯➧➤➧➾ ➼➡➪➶➦➶➳➧ ➢ ➫➧ ➢➴ ➻➡➢✃ ➡➘➻➥ ➢➼ ➧ ➢ ➼ ➡➳ ➡➻➪➧➦➧ ➢ ➥ ➢➹➡➳ ➦➧➳ ➥ ➯➥ ➻➧➳➧ ➫➧➢➴ ➧➼➧ ➢ ➯➧ ➦➧ ➢➴ (❐❒❮❰Ï ÐÑ❰❒Ð ÒÓÓÒÔ ÐÕ ❒ ❐Ðy), ➫➧➥➦➶ ➻ ➡➤➧➤➶➥ ➪➡➢➴➡➢➧➤➧ ➢ ➪➘➷➯➶➼ ➽➧➘ ➶ ➧➦➧➶ ➪➡➘➤➶➧➳ ➧ ➢➪ ➘➷➯➶➼ ➤➧ ➻➧, ➪➡➢➴➴➧ ➢➦➥➧ ➢ ➪➡➘➧➤➧➦➧➢➧➦➧➶ ➴➡➯➶➢➴, ➪➡➢➡➤➥➦➥➧ ➢➯➧ ➢➪➡➢➴➡➻➽➧ ➢➴➧ ➢Ö➳ ➡➘➦➧➡➼ ➳➪➤➷ ➘➧➳ ➥.
➭➡➘➯➧➳ ➧➘➼ ➧ ➢ ➶➘➧➥➧ ➢ ➦ ➡➘➳ ➡➽ ➶➦ ➯➥ ➧➦➧➳Ö ➻➧➼➧ ➪➡➢➡➤➥➦➥ ➻➡➢➴➧ ➩➶➼➧ ➢ ➾➥➪ ➷➦ ➡➳ ➥➳ ➳ ➡➽➧➴➧➥➽➡➘➥➼➶➦➵
