JURUSAN MANAJEMEN JURUSAN MANAJEMEN FAKULTAS EKONOMI FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS MERCU BUANA UNIVERSITAS MERCU BUANA JAKARTA
JAKARTA
MODUL 14 MODUL 14 MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL
CAPITAL BUDGETING PERUSAHAAN MULTINASIONAL CAPITAL BUDGETING PERUSAHAAN MULTINASIONAL
Oleh: Oleh:
Mafizatun Nurhayati, SE., MM. Mafizatun Nurhayati, SE., MM.
CAPITAL BUDGETING PERUSAHAAN MULTINASIONAL
Perusahaan-perusahaan multinasional mengevaluasi proyek-proyek internasional dengan menggunaan penganggaran modal, yang membandingkan manfaat dari suatu proyek dengan biaya-biayannya. Capital budgeting ditujukan untuk memisahkan proyek internasional yang pantas diimplementasikan dan proyek yang tidak patut dilaksanakan.
Bentuk paling populer dari penganggaran modal adalah menentukannet present value dari proyek dengan mengestimasi present value dari arus kas masa datang, dan kemudian dikurangi dengan investasi awal. Capital budgeting multinasional biasanya melibatkan proses yang sama. Namun, karakteristik khusus dari proyek internasional yang mempengaruhi arus kas masa datang atau suku bunga diskonto yang digunakan untuk mendiskontokan arus kas membuat penganggaran modal multinasional menjadi lebih rumit.
Tujuan bab ini adalah :
1. Membandingkan analisa penganggaran modal dari perspektif perusahaan induk dengan analisa penganggaran modal dari perspektif anak perusahaan.
2. Mendemonstrasikan bagaimana penganggaran modal multinasional diterapkan untuk menentukan apakah suatu proyek internasional patut diterima atau tidak. 3. Menjelaskan bagaimana resiko-resiko dari proyek internasional dinilai
Dampak Capital Budgeting Multinasional Terhadap Nilai Perusahaan
1. Input bagi capital budgeting MNC
Terlepas dari jenis proyek jangka panjang yang tengah dipertimbangkan, sebuah MNC biasanya membutuhkan proyeksi data ekonomi dan keuangan berikut :
1. Investasi awal; merupakan sumber dana utama untuk mendukung suatu proyek
tertentu. Dana awal yang diinvestasikan dalam sebuah proyek mungkin tidak hanya mengandung dana yang dibutuhkan untuk memulai proyek, tetapi juga dana-dana lain, seperti modal kerja untuk mendukung proyek dari waktu ke waktu. Dana-dana
ini dibutuhkan untuk membiayai persediaan, membayar upah, dan sebagainya, sampai proyek menghasilkan pendapatan. Karena arus kas tidak selalu cukup untuk menutupi pengeluran yang muncul, modal kerja diperlukan sepanjang usia proyek.
2. Permintaan konsumen; keakuratan peramalan besarnya permintaan konsumen bagi
sebuah produk sangat penting pada saat mengestimasi skedul arus kas. Tetapi, permintaan di masa dating biasanya sulit diramalkan. Sebagai contoh, jika proyek yang ingin dikerjakan adalah sebuah fasilitas produksi di Jerman yang akan memproduksi mobil, MNC harus meramalkan berapa besar pangsa pasar Jerman yang bisa direbut dari produsen-produsen mobil lain. Setelah proyeksi ini dibuat, peramalan permintaan dapat dilakukan dengan mudah. Namun, proyeksi pangsa pasar bisa jadi tidak tepat.
3. Harga jual ; harga jual dari produk dapat diramalkan dengan menggunakan harga
dari produk-produk saingan yang telah ada dalam pasar. Tetapi, analisa capial budgeting jangka panjang meminta proyeksi, tidak untuk satu period ke depan, tetapi untuk sepanjang usia proyek. Harga masa depan akan sangat dipengaruhi oleh laju inflasi masa depan Negara tempat proyek dilaksanakan. Namun, laju nflasi di masa depan tidak diketahui. Jadi laju inflasi masa depan harus diproyeksi terlebih dahulu sebelum proyeksi mengenai harga jual dibuat.
4. Biaya variable; peramalan biaya variable dapat dilakukan dengan menilai kandungan
biaya variable dari produk-produk saingan (seperti upah per-jam, dan sebagainya). Biaya variable juga akan sangat dipengaruhi oleh inflasi di masa depan. Sekalipun biaya variable per unit dapat diramalkan dengan akurat, proyeksi biaya variable total bisa tidak akurat jika permintaan juga tidak akurat.
5. Biaya tetap; biaya tetap mungkin lebih mudah diramalkan daripada biaya variable,
karena biasanya tidak sensitive terhada perubahan permintaan. Tetapi, biaya tetap sensitive terhadap setiap perubahan laju inflasi Negara tempat dimana proyek berada dari saat proyeksi dibuat sampai saat biaya tetap dikeluarkan.
6. Usia proyek; Sejumlah proyek tertentu memiliki usia yang pasti karena akan
dilikuidasi pada akhir usia. Hal ini membuat analisa capital budgeting mudah dilakukan. Namun, MNC tidak selalu memiliki kotrol penuh menyangkut usia proyek. Dalam sejumlah kasus, peristiwa-peristiwa poilitik bisa membuat proyek dilikuidasi lebih cepat dari yang direncanakan.
7. Nilai sisa; nilai sisa setelah pajak dari kebanyakan proyek sulit diramalkan. Nilai ini
pemerintah Negara dimana proyek berada terhadap proyek tersebut. Kemungkinan ekstrimnya, pemerintah tersebut dapat mengambil alih proyek tanpa memberikan kompensasi yang memadai kepada MNC.
NPV = – initial outlay n
+ Σ cash flow in period t
t=1 t
(1 + k ) + salvage value
n (1 + k )
k = the required rate of return on the project n = project lifetime in terms of periods
If NPV > 0, the project can be accepted.
8. Restriksi transfer dana; pemerintah Negara dimana proyek berada, akan mencegah
subsidiary untuk mengirimkan labanya ke parent. Restriksi ini mencerminkan upaya pemerintah tersebut untuk mendorong peningkatan investasi di dalam negaranya, atau untuk mencegah penukaran valuta lokal secara berlebihan dengan valuta-valuta asing lain. Karena restriksi transfer dana mencegah kas kembali ke parent , proyeksi arus kas neto dari perspektif parent akan dipengaruhi oleh restriksi ini dan parent harus memperhitungkan masalah ini saat memproyeksi arus kas, seta
memasukkannya ke dalam analisis.
9. Undang-undang pajak; Sejumlah Negara menyediakan deduksi pajak atau kredit
pajak bagi MNC untuk pembayaran pajak oleh subsidiary kepada pemerintah Negara dinama subsidiary berada. Karena itu arus kas setelah pajak perlu diramalkan dalam melakukan analisa capital budgeting , dampak-dampak dari peraturan pajak suatu Negara harus dipahami oleh MNC.
10. Nilai tukar; setiap proyek internasional pasti akan dipengaruhi oleh fluktuasi nilai
tukar selama usia proyek, tetapi fluktuasi ini biasanya sangat sulit diramalkan. Metode NPV didefinisikan sebagai nilai sekarang dari seluruh ekspektasi benefits arus kas masa dating yang didiskontokan pada discount rate yang sesuai dikurangi denganinitial cash outlay. Secara matematis ditunjukkan sebagai berikut :
1 hedging dapat digunakan untuk berlindung dari fluktuasi nilai tukar, tetapi
sebagian besar metode ini digunakan untuk melindungi posisi-posisi jangka pendek. Meski dimungkinkan untuk melakukan hedging jangka panjang, (memakai forward jangka panjang atau currency swap), MNC tidak dapat mengetahui secara pasti berapa banyak dana yang harus dihedge. Hal ini disebabkan oleh karena pendapatan dan biaya dari proyek di masa depan tidak pasti dan harus diramalkan. Jadi, MNC mungkin memutuskan untuk tidak meng-hedge proyeksi arus kas neto valas. Sayangnya, sekalipun arus kas ini dapat diprediksi secara akurat, sebuah MNC yang tidak melakukan hedging mungkin tidak bisa meramalkan secara akurat besarnya arus kas yang akan diterima oleh parent dari proyek karena tidak akuratnya proyeksi peubahan nilai tukar
sepanjang usia proyek.
11. Required rate of return ; Setelah diestimasi arus kas dapat didiskontokan memakai
required rate of return dari proyek, yang dapat berbeda dari cost of capital MNC karena suatu proyek tertentu memiliki resiko yang unik.
2. Net Present Value (NPV) merupakan teknik capital budgeting yang paling cocok digunakan pada saat memilih investasi.
n t
NPV = Σ CF /(1 + k) – Io t = 1 t
k, discount rate adalah cost of capital perusahaan yang digunakan untuk proyek-proyek dengan resiko yang sama dengan resiko perusahaan
CFt , adalah arus kas masuk pada waktu t (Cash inflows) Io= Initial Outlays
Jika NPV bertanda positif, maka proyek harus diterima, sedangkan jika NPV itu negative proyek harus ditolak. Jika 2 (dua) proyek mutually exclusive dievaluasi, proyek dengan NPV terbesar dan bertanda positif yang harus dipilih.
Sifat penting dari teknik NPV adalah memberi penekanan pada cash flows ketimbang accounting profits, focus pada opportunity cost dari dana-dana yang iinvestasikan dan konsisten dengan maximisasi kekayaan pemegang saham. NPV juga
mengikuti prinsip value additivity yang menyatakan bahwa NPV sekumpulan proyek-proyek independent merupakan jumlah dari NPV proyek-proyek-proyek-proyek individual.
Bagian terpenting dan tersulit dari analisis investasi adalah estimasi dari cash flows yang terdiri dari modal (initial cash outlay ) yang dinyatakan dengan net investment yang teradi saat ini (t = 0), cash flows yang terjadi selama usia proyek dinyatkan dalam net cash flows atauoperating cash flows (t = 1 – n), serta terminal cash flows yang ter-realisasi pada tahun terakhir dari usia proyek (t = n).
Prinsip penting yang mendasari estimasi cash flows adalah bahwa cash flows tersebut harus diukur atas dasar incremental , yakni hanya tambahan cash flows dari investasi yang perlu dipertimbangkan. Perbedaan antara total cash flows dan incremental cash flows adalah penting karena alasan-alasan sebagai berikut :
a. Cannibalization terjadi pada saat investasi merebut penjualan dari produk-produk
perusahaan yang telah ada.
b. Sales creation menghasilkan penjualan tambahan bagi produk-produkexisting c. Opportunity cost atau true economic cost dari sebuah proyek harus disertakan
meskipun perusahaan telah memiliki asset sendiri atau harus memperolehnya.
d. Transfer price dapat secara signifikan mempengaruhi profitabilitas proyek. Oleh
karena itu, apabila memungkinkan harga-harga pasar actual harus digunakan untuk mengevaluasi input atau output proyek.
e. Fees dan royalties merupakan suatu expenses bagi proyek, namun merupakan
benefits bagi perusahaan induk. Hanya tambahan biaya yang berkenaan dengan proye harus dipertimbangkan. Sebagai contoh : overhead costs yang terjadi meski apakah proyek tersebut diterima harus dikeluarkan/tidak dihitung.
Secara keseluruhan incremental cash flows dari sebuah proyek diketahui sebagai perbedaan antaracash flows korporasi dunia dengan dan atau tanpa investasi.
NPV menggunakan WACC (weighted average cost of capital) sebagai denominator. Discount rate ini cocok hanya jika investasi luar negeri sama resikonya dengan asset existing perusahaan dan jika proyek dibiayai dengan proporsi-proporsi hutang dan modal yang sama sebagaimana pembiayaan perusahaan. Namun, resiko dan struktur financial proyek bervariasi antar negera, demikian juga dengan production stage, dan posisi dalam product life cycle.
WACC dapat disesuaikan untuk merefleksikan penyimpangan-penyimpangan dari karakteristik investasi perusahaan. Suatu pendekatan alternative adalah untuk mendiskonto cash flows proyek pada tingkat bunga yang hanya merefleksikan resiko
bisnis suatu investasi dan menghilangkan dari dampak-dampak financing. Tingkat bunga ini disebut all-equity rate yang diaplikasi secara langsung ke suatu proyek yang dibiayai hanya olehequity .
APV (Adjusted Present Value) terdiri dari base case NPV dimana cash flows dari suatu proyek didiskontokan pada all-equity rate ditambah present value dari tiap-tiap efek samping pembiayaan, seperti tax shield dan interest saving atau penalti-penalti yang berkenaan dengan pendanaan khusus proyek ( project-specific financing ). Secara matematis, APV ditunjukkan sebagai berikut :
n t n t n t
APV = - Io + Σ CF /(1 + k*) + Σ Tt/ (1 + id) + Σ Sb/ (1 + id)
t=1 t=1 t=1
APV = PV Investasi awal + PV cash flows operasi + PV interest tax shield + PV interest Subsidies
Dimana :
Tt = tax savings pada tahun t karena paket pembiayaan khusus
Sb = nilai interest subsidies (penalties) sebelum pajak dollar pada waktu t karena pembiayaan khusus proyek
id = biaya hutang dollar sebelum pajak
karena tax shield dan interest savings ( penalties) secara relatif tidak berubah, dua unsur terakhir didiskonto pada biaya pinjaman dolar sebelum pajak.
Berdasarkan CAPM, resiko proyek hanya ditentukan oleh interaksi dari return proyek dengan return keseluruhan pasar.
3. Analisa investasi luar negeri menimbulkan dua masalah tambahan
3.1. Arus kas dari proyek berbeda dengan yang dikirimkan ke parent company karena adanya regulasi-regulasi pajak dan exchange controls.
1. Arus kas untuk parent berbentuk fees dan royalties, tambahan penjualan yang
diakibatkan oleh sebuah proyek dan penyesuaian transfer price yang digunakan untuk memindahkan profit ke perusahaan afiliasi yang lain.
2. Arus kas proyek hanya berisi arus kas yang terjadi/dihasilkan secara local
3. Menurut teori ekonomi, arus kas relevan yang digunakan dalam penentuan nilai dari investasi hanya akan terdiri dari arus kas yang terjadi terhadap investor 4. Untuk memudahkan analisis investasi asing, disarankan untuk memakai
pendekatan tiga tahapan analisis berikut :
a. Pertama, mengestimasi dan analisa arus kas dari sudut pandang proyek
b. Kedua, evaluasi proyek atas dasar specific forecasts berkenaan dengan
jumlah, waktu dan bentuk pengiriman hasil neto dari pajak atauexpenses lain kepada parent.
c. Ketiga, sertakan efek-efek tak langsung yang berkenaan dengan proyek
5. Profitabilitas sebenarnya dari suatu proyek diestimasi dengan cara
menyesuaikan arus kas proyek terhadap efek-efek dari transfer pricing, fees, dan royalties, serta terhadapmaksud strategis proyek dan dampaknya bagi organisasi secara keseluruhan.
6. Karena arus kas relevan merupakan estimasi neto dari pajak, adalah perlu untuk
menentukan jumlah dan waktu dari pajak-pajak yang harus dibayar atas sumber pendapat luar negeri.
3.2. Sudut pandang parent company vs subsidiary
Haruskah capital budgeting bagi suatu proyek multinasional dilakukan dari perspektif subsidiary yang akan mengelola proyek atau dari sudut pandang parent company yang kemungkinan akan membiayai sebagian besar proyek ? Sejumlah pihak berpendapat bahwa perspektif subsidiary harus digunakan, karena subsidiary lah yang bertanggung jawab mengelola proyek. Disamping itu, karena subsidiary merupakan bagian dari MNC, apa yang baik bagi subsidiary tentu baik bagi MNC secara keseluruhan. Tetapi, penalaran ini tidak selalu benar.
Sejumlah pihak berpendapat bahwa jika parent company yang membiayai proyek,maka evaluasi juga harus dilakukan dari sudut pandang parent company . Implementasi analisa capital budgeting bervariasi menurut sudut pandang, karena arus kas setelah pajak neto bagi subsidiary bisa berbeda secara substansial dari arus kas setelah pajak parent . Perbedaan tersebut diakibatkan oleh beberapa factor, beberapa diantaranya adalah sebagai berikut :
1. Perbedaan tariff pajak
Andai parent company hendak memperluas departemen marketing dari sebuah subsidiary . Asumsikan juga bahwa pemerintah Negara dimana subsidiary berada mengenakan tariff pajak yang sangat rendah atas laba yang dihasilkan oleh subsidiary . Jika laba yang dihasilkan proyek suatu saat dipulangkan ke parent company , MNC perlu memperhitungkan bagaimana pemerintah Negara parent mengenakan pajak atas laba tersebut. Jika pemerintah Negara parent mengenakan tariff pajak yang tinggi atas laba yang dipulangkan, proyek tersebut layak diimplementasikan dari sudut pandang subsidiary, namun tidak layak dari sudut pandang parent . Dalam scenario semacam ini, parent sebaiknya tidak mengimplementasikan proyek perluasan tersebut, walaupun
tampaknya layak diterapkan dari sudut pandang subsidiary.
2. Pembatasan Pemulangan Laba
Pertimbangkan sebuah proyek yang akan diimplementasi dalam Negara yang pemerintahnya melarang sebagian laba subsidiary dibawa keluar Negara tersebut. Karena mungkin tidak akan pernah dapat mengakses laba subsidiary-nya, proyek tadi tidak menarik bagi parent . Tetapi, proyek tersebut mungkin saja menarik bagisubsidiary . Salah satu solusi yang mungkin untuk masalah semacam ini adalah meminta subsidiary untuk mendapatkan sebagian kebutuhan dana bagi proyek di dalam Negara dimana subsidiary berada. Dalam hal ini, dana yang tidak dibolehkan untuk dipulangkan kepada parent dapat digunakan untuk melunasi pinjaman.
3. Pemulangan Berlebihan
Pertimbangkan sebuah parent yang mengenakan administration fee terlalu tinggi atas subsidiary-nya, karena system manajemen terpusat yang digunakan. Bagi subsidiary , fee tersebut merupakan beban. Bagi parent , fee mewakili pendapatan yang kadang-kadang melebhi biaya actual pengelolaan subsidiary . Dalam hal ini, laba dari proyek bisa jadi rendah dari sudut pandang subsidiary dan tinggi dari perspektif parent.
Kelayakan dari proyek sekali lagi tergantung pada perspektif mana yang digunakan. Dalam banyak kasus, mengabaikan sudut pandang parent akan mendistorsi nilai sebenarnya dari proyek luar negeri.
4. Pergerakan Nilai Tukar
Saat laba dipulangkan ke parent , biasanya harus dikonversikan dari valuta lokal subsidiary ke dalam valuta parent . Jumlah yang diterima oleh parent dengan demikian dipengaruhi oleh nilai tukar. Jika proyek dinilai dari perspektif subsidiary , proyeksi arus kas yang bakal diterima dari subsidiary tidak perlu dikonversikan ke dalam valuta parent.
3.3. Keputusan investasi di luar negeri dipengaruhi oleh tambahan resiko politik dan ekonomi yang harus disertakan dalam analisis capital budgeting , baik melalui penyesuaian discount rate atau payback period atau melalui penyesuaian arus kas dalam tiap-tiap tahun.
1. Menaikkan discount rate atau memperpendek payback period
untuk merefleksikan tambahan resiko atas investasi luar negeri dapat membiaskan arti dari NPV proyek
2. Penyesuaian ekspektasi arus kas masa datang mengasumsikan bahwa tambahan resiko apakah dapat didiversifikasi atau investasi luar negeri akan memperkecil resiko pasar perusahaan
3. Pada saat mengevaluasi proyek-proyek luar negeri, banyak
perusahaan cenderung untuk mendiskonoto ekspektasi arus kas yang paling mungkin terjadi ketimbang ekspektasi arus kas pada tingkat resiko yang disesuaikan (at a risk-adjusted rate)
Fluktuasi valas dan inflasi dapat dianalisa secara terpisah pada saat mengestimasi arus kas suatu proyek.
Resiko politik seperti expropriation, exchange controls atau blocked funds dapat dimasukkan dengan menyesuaikan ekspektasi arus kas proyek dalam analisis NPV dari proyek kepada parent.
Growth options dan Evaluasi proyek
Growth options exist ketika suatu keputusan investasi dapat dirubah sebagai respon terhadap informasi baru dan secara signifikan akan mempengaruhi nilai dari suatu proyek. Nilai dari option untuk melaksanakan suatu proyek lanjutan yang menyatu
dalam suatu investasi, sama dengan ekspektasi NPV dari proyek lanjutan ditambah nilai dari option untuk menunda proyek yang ditolak. Nilai dari kehati-hatian untuk investasi atau tidak investasi pada proyek tergantung pada lamanya waktu proyek untuk dapat ditunda, resiko dari proyek, tingkatan suku bunga, dan sifat ekslusif option. Growth options merupakan yang terpenting bagi MNC dan oleh karenanya memerlukan perluasan aturan NPV.
Faktor-faktor yang harus diperhatikan dalam Capital Budgeting multinasional
1. Capital Budgeting Multinasional : Suatu contoh.
Capital budgeting wajib dilakukan oleh MNC yang memiliki proyek jangka panjang yang ingin dijalankannya. Proyek jangka panjang ini dapat berupa ekspansi kecil-kecilan pada sebuah divisi dari anak perusahaan hingg pendirian anak perusahaan baru. Contoh di bawah ini berkenaan dengan kemungkinan pendirian subsidiary baru, yang akan dimulai dengan asumsi-asumsi yang akan menyederhanakan analisa capital budgeting , dan kemudian factor tambahan akan dimasukkan dalam rangka mendekatkan analisa kita dengan situasi dunia nyata.
Spartan Inc. produsen raket tennis bermutu tinggi dari AS
Spartan berencana untuk mendirikan subsidiary di Swiss yang bisa memproduksi dan menjual raket tennis dalam pasar lokal. Berikut ini adalah informasi tentang pendirian subsidiary tersebut :
1. Investasi awal diperkirakan 20 juta franc Swiss (SF), yang meliputi dana untuk
mendukung modal kerja. Berdasarkan kurs spot berjalan sebesar $ 0,50/SF 1, jumlah dollar investasi awal parent sebesar $ 10 juta.
2. Usia proyek diperkirakan akan berakhir setelah 4 tahun. Pemerintah Swiss telah
berjanji untuk mengakuisisi proyek Spartan Inc. setelah 4 tahun.
3. Harga jual dan permintaan selama 4 tahun yang akan dating ditunjukkan sebagai
berikut :
Tahun Harga Per Raket Permintaan di Swiss
1 SF 350 60.000 unit
2 SF 350 60.000 unit
4 SF 350 100.000 unit
4. Biaya variable (bahan baku, tenaga kerja, dsbnya) per unit telah diestimasikan
dan dikonsolidasikan sebagai berikut :
Tahun Biaya Variabel per raket
1 SF 200
2 SF 200
3 SF 250
4 SF 260
Biaya penyewaan ruang kantor sebesar SF 1 juta per tahun. Biaya-biaya overhead tahunan lainnya juga diperkirakan SF 1 juta per tahun.
5. Nilai tukar . Kurs spot saat ini SF adalah $ 0,50. Kurs spot digunakan sebagai
peramal nilai tukar di masa datang. Jadi estimasi nilai tukar untuk semua periode yang akan dating adalah $ 0,50
6. Pajak atas laba subsidiary . Sebesar 20 % atas laba. Withholding tax sebesar 10
% atas setiap dana yang dipulangan ke parent company di AS
7. Pajak pemerintah AS atas laba yang dipulangkan. Pemerintah AS menyediakan
kredit pajak untuk pajak yang dibayarkan di Swiss, sehingga laba yang dipulangkan ke parent tidak akan dipajaki lagi oleh pemerintah AS.
8. Arus kas dari subsidiary ke parent . Semua arus kas neto yang diterima dikirim ke
parent pada akhir tahun. Pemerintah swiss tidak mengenakan restriksi atas arus kas yang dipulangkan ke parent,namun mengenakan withholding tax sebesar 10 % atas dana yang dipulangkan ke AS
9. Penyusutan biaya dari pabrik dan peralatan dengan laju maksimum SF 2 juta per
tahun, yang kemudian laju penyusutan yang digunakan olehsubsidiary.
10.Nilai sisa Pemerintah Swiss akan membayar SF 12 juta kepada parent Spartan
Inc. saat mengakuisisi pemilikan subsidiary pada akhir tahun ke 4. Asumsi tidak capital gainatau capital loss dari penjualansubsisidary .
11.Required rate of return. Spartan Inc.menginginkan tingkat pengembalian sebesar
Analisa capital budgeting Spartan Inc.
Analisa capital budgeting akan dilakukan dari perspektif parent , dengan asumsi bahwa subsidiary berencana untuk menghasilkan arus kas yang pada akhirnya akan dikirimkan ke parent. Jadi, NPV dari perspektif parent didasarkan pada perbandingan antara present value dari arus kas yang akan diterima parent dengan jumlah investasi awal. Arus kas yang menjadi perhatian adalah arus kas dollar yang diterima oleh parent dari proyek. Investasi awal yang dimaksud di sini adalah dana awal yang dikeluarkan oleh parent .Required rate of return didasarkan padacost of capital yang digunakan oleh parent untuk melakukan investasi, setelah disesuaikan dengan resiko dari proyek. Jika pendirian subsidiary akan bermanfaat bagi parent Spartan Inc, present value dari arus kas masa dating (termasuk nilai sisa) harus melebihi investasi awal parent . Analisa capital budgeting Spartan Inc. ditunjukkan pada gambar 24.1. dan 24.2. di bawah ini.
Period t
1. Demand (1)
2. Price per unit (2)
3. Total revenue (1)×(2)=(3)
4. Variable cost per unit (4)
5. Total variable cost (1)×(4)=(5)
6. Annual lease expense (6)
7. Other fixed periodic expenses (7)
8. Noncash expense (depreciation) (8)
9. Total expenses (5)+(6)+(7)+(8)=(9)
10. Before-tax earnings of subsidiary (3)–(9)=(10)
11. Host government tax tax rate×(10)=(11)
12. After-tax earnings of subsidiary (10)–(11)=(12)
13. Net cash flow to subsidiary (12)+(8)=(13)
14. Remittance to parent (14)
15. Tax on remitted funds tax rate×(14)=(15)
16. Remittance after withheld tax (14)–(15)=(16)
18. Exchange rate (18)
19.Cash flow to parent (16)×(18)+(17)×(18)=(19)
20. Investment by parent (20)
21. Net cash flow to parent (19)–(20)=(21)
22. PV of net cash flow to parent (1+k ) - t ×(21)=(22)
23. Cumulative NPV ΣPVs=(23)
Gambar24.1. Analisa Capital Budgeting
Input Screen V a r i a b l e s
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4
1. Demand 60,000 60,000 100,000 100,000
2. Price per unit SGD 350 SGD 350 SGD 360 SGD 380
4. Variable cost per unit SGD 200 SGD 200 SGD 250 SGD 260 6. Annual lease expense
SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 7. Other fixed annual expenses
SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 8. Noncash expense (depreciation) SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 11. Host government tax rate 20%
14.% revenue remitted by
subsidiary 100%
15. Tax withholding on remitted 10%
17. Salvage value SGD 12,000,000
18. Exchange rate =S$ $0.50 $0.50 $0.50 $0.50
18a. Changed Exchange rate#2
=S$ $0.56 $0.56 $0.56 $0.56
18b. Changed Exchange rate#3
=S$ $0.57 $0.57 $0.57 $0.57
20. discount rate for PV 15%
21. Initial investment by parent ($10,000,000) Resulted cumulative NPVs from Output Screen
22. Cumulative NPV ($7,652,174) ($5,610,586) ($3,361,880) $2,229,866 22a. Cumulative NPV@changed exchange rate#2 ($7,370,435) ($5,083,856) ($2,565,306) $3,697,450 22b. Cumulative NPV@changed exchange rate#3 ($7,323,478) ($4,996,068) ($2,432,544) $3,942,048 Conclusion:
Gambar24.2. Analisa Capital Budgeting V a r i a b l e s
Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4
1. Demand 60,000 100,000 100,000 60,000
2. Price per unit SGD 350 SGD 350 SGD 360 SGD 380
3. Total revenue =(1)x(2) SGD21,000,000 SGD21,000,00 0 SGD36,000,00 0 SGD38,000,000 4. Variable cost per unit SGD 200 SGD 200 SGD 250 SGD 260
5. Total VC = (1) x (4) SGD12,000,000 SGD12,000,00 0 SGD25,000,00 0 SGD26,000,000 6. Annual lease expense SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 7. Other fixed annual expenses SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 8. Noncash expense (depreciation) SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 9. Total expenses = 5 + 6 + 7 + 8 SGD16,000,00 0 SGD16,000,00 0 SGD29,000,00 0 SGD30,000,000 10. EBT of subsidiary = 3 - 9 SGD 5,000,000 SGD5,000,000 SGD7,000,000 SGD8,000,000 11. Host government tax rate 20% SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,400,000 SGD 1,600,000 12. EAT of subsidiary = 10 – 11 SGD 4,000,000 SGD 4,000,000 SGD5,600,000 SGD 6,400,000 13. Net cash flow to subsidiary SGD 6,000,000 SGD 6,000,000 SGD7,600,000 SGD8,400,000 14.S$ remitted by subsidiary 100% SGD 6,000,000 SGD 6,000,000 SGD7,600,000 SGD8,400,000 15. Tax withholding on remitted funds 10% SGD 600,000 SGD 600,000 SGD760,000 SGD840,000 16. S$ remitted after withholding SGD 5,400,000 SGD5,400,000 SGD6,840,000 SGD7,560,000
17. Salvage value SGD0 SGD 0 SGD 0 SGD 2,000,000
18. Exchange rate =S$ $0.50 $0.50 $0.50 $0.50
19. Cash flow to parent $2,700,000 $2,700,000 $3,420,000 $9,780,000 20.PV of parent cash flow $2,347,826 $2,041,588 $2,248,706 $5,591,747 21. Initial investment by parent ($10,000,000)
22. Cumulative NPV ($7,652,174) ($5,610,586) ($3,361,880) $2,229,866 22a. Cumulative NPV@changed exchange
rate#2
($7,370,435) ($5,083,306) ($2,565,306) (3,697,450) 22b. Cumulative NPV@changed exchange
rate#3
Terdapat sejumlah factor yang dapat mempengaruhi analisa penganggaran modal, yaitu :
1. Fluktuasi nilai tukar 2. Inflasi
3. Kesepakatan pembiayaan 4. Blokade dana
5. Nilai sisa yang tidak pasti
6. Dampak dari proyek baru atas arus kas berjalan 7. Insentif-insentif pemerintah tamu
1. Fluktuasi Nilai Tukar
Meski perusahaan menyadari bahwa nilai tukar biasanya akan berubah dari waktu ke waktu, perusahaan tidak tahu apakah valuta tertentu akan menguat atau melemah di masa datang. Meskipun peramalan nilai tukar sulit dilakukan dengan akurat, analisa penganggaran modal MNC paling tidak dapat memasukkan scenario-skenario pergerakan nilai tukar yang lain, seperti pesimis dan scenario optimis. Spartan Inc. menggunakan kurs spot franc Swiss ($ 0,50) sebagai peramal semua kurs spot masa depan.
Dari perspektif perusahaan induk, apresiasi franc akan menguntungkan, karena arus kas masuk valas akan dikonversi ke dalam dolar dalam jumlah yang lebih banyak. Sebaliknya, akan menghasilkan jumlah dolar yang lebih kecil pada saat dikonversikan.
Jumlah valuta domestic yang akan diterima perusahaan induk setelah mengkonversi valas tergantung pada nilai tukar yang muncul (menguat atau melemah) dalam berbagai periode. Besarnya perbedaan dalam arus kas yang diterima perusahaan induk dari kedua kondisi (menguat atau melemah) mengilustrasikan besarnya dampak dari fluktuasi nilai tukar atas kelayakan dari proyek internasional. Peramalan NPV berbasis nilai tukar hasil proyeksi menjadi sangat besar ketika valas diperkirakan akan mengalami apresiasi/menguat dan menjadi rendah pada saat valas diperkirakan akan mengalami depresiasi/melemah.
Menurut scenario/kondisi valas melemah, NPV adalah negative, tetapi menjadi positif menurut kondisi/scenario valas stabil dan scenario valas yang menguat. Kelayakan sebenarnya dari proyek ini akan tergantung pada distribusi probabilitas dari ketiga kondisi tersebut sepanjang usia proyek. Jika scenario/kondisi valas melemah diperkirakan memiliki probabilitas tinggi untuk muncul, maka proyek ini sebaiknya tidak diimplementasikan.
2. Inflasi
Inflasi bisa sangat bergejolak dari tahun ke tahun di sejmulah Negara, dan dengan demikian bisa sangat mempengaruhi arus kas dari proyek. Peramalan inflasi yang tidak akurat bisa mengarah pada estimasi arus kas yang juga tidak akurat. Laju inflasi di banyak Negara berkembang bahkan mencapai 200 % atau lebih dalam satu tahun tertentu. Akan sangat tidak mungkin bagi banyak anak perusahaan yang berlokasi di Negara-negara berkembang untuk meramalkan laju inflasi secara akurat tiap tahunnya.
Meskipun baik biaya maupun pendapatan dipengaruhi dalam arah yang sama oleh nilai tukar, besar pengaruh tersebut mungkin berbeda antara satu sama lain. Hal ini sangat mungkin terjadi jika proyek pengimpor komponen-komponen setengah jadi dari luar negeri dan menjual produk hasil pemrosesannya dalam pasar lokal. Inflasi lokal akan memiliki dampak yang lebih tinggi atas pendapatan daripada biaya dalam kasus semacam ini.
Dari perspektif perusahaan induk, dampak gabungan dari inflasi dan fluktuasi nilai tukar atas arus kas neto anak perusahaan mungkin saling menghilangkan satu sama lain (baik secara parsial ataupun secara penuh). Nilai tukar dari negera-negara yang mengalami laju inflasi tinggi cenderung melemah dari waktu ke waktu. Jadi, sekalipun laba anak perusahaan telah meningkat karena inflasi, laba tersebut akan terdeflasi pada saat diknversikan ke dalam valuta Negara induk; karena valuta anak perusahaan telah melemah. Meskipun demikian, dampak yang saling menghilangkan ini tidak pasti ataupun konsisten. Kareana inflasi hanyalah salah satu dari banyak factor yang mempengaruhi nilai tukar, tidak ada jaminan suatu valuta asing akan mengalami depresiasi pada saat inflasi lokal tinggi. Dengan demikian, MNC tidak boleh mengabaikan dampak dari inflasi dan fluktuasi nilai tukar atas arus kas neto.
Sekalipun laju inflasi yang relative tinggi menyebabkan valuta melemah, dampaknya terhadap arus kas neto dari suatu proyek belum tentu saling menghilangkan. Misalnya, sebuah anak perusahaan MNC yang berlokasi di Negara yang memiliki laju inflasi tinggi menghasilkan laba yang tinggi dan menginvestasikannya dalam sekuritas lokal untuk beberapa tahun. Jika dan bila inflasi menurun dan valuta lokal menguat, anak peusahaan tersebut dapat mengkonversikan akumulasi laba tadi ke dalam valuta Negara induk dan memulangkannya.
3. Kesepakatan Pembiayaan
negeri lebih rumit, terutama jika sebagian dana investasi awal proyek disediakan oleh anak perusahaan. Meskipun investasi awal dari induk dan anak perusahaan bisa dikonsolidasikan untuk menyederhanakan proses penganggaran modal, cara ini dapat menciptakan kesalahan estimasi yang signifikan. Arus kas yang pada akhirnya dipulangkan ke induk (dan terkena resiko nilai tukar) akan disajikan terlalu tinggi jika beban bunga luar negeri tidak diperhitungkan secara eksplisit sebagai arus kas keluar dari anak perusahaan luar negeri. Jadi, metode yang lebih akurat adalah memisahkan investasi yang dibuat oleh subsidiary dari investasi yang dibuat oleh parent /induknya. Analisa capital budgeting bisa tetap berfokus pada perspektif parent dengan membandingkan present value dari arus kas yang diterima oleh parent dengan investasi awalnya.
Salah satu pendekatan yang bisa dipakai adalah memandang investasi anak perusahaan dalam suatu proyek sebagai biaya oportunitas, karena investasi tersebut sebetulnya dapat dipulangkan ke parent, bukan diinvestasikan. Jadi, investasi awal dari perspektif parent adalah jumlah yang seharusnya diterima dari anak perusahaan seandainya dana dipulangkan, bukan diinvestasikan dalam proyek baru. Arus kas dari perspektif paent mencerminkan arus kas yang akhirnya diterima oleh parent dari proyek luar negeri.
Sekalipun laba yang dihasilkan proyek luar negeri diinvestasikan kembali oleh subsidiary, arus kas yang relevan bagi parent adalah arus kas yang akhirnya diterima dari proyek. Yaitu, setiap factor internasional yang akan mempengaruhi arus kas (seperti withholding tax dan pergerakan nilai tukar) harus dimasukkan ke dalam proses penganggaran modal. Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, sejumlah proyek luar negeri mungkin menguntungkan dari persepektif subsidiary, tetapi tidak dari persektif parent. Jika sebuah proyek tidak menguntungkan dari perspektif parent, subsidiary yang berencana menggunakan laba ditahannya untuk mendirikan proyek tersebut harus diminta untuk memulangkan laba ditahan tersebut ke parent, jangan/tidak diinvestasikan. Jika proyek luar negeri memiliki NPV negatif dari perspektif parent, ini menyiratkan bahwa parent memiliki alternatif pemanfaatan dana yang lebih baik.
Daftar Kepustakaan
1. Faisal, M. 2001, Manajemen Keuangan Internasional; dengan penekanan
praktek pada pasar devisa, Edisi Pertama. Salemba Empat.
3. Shapiro, Alan C. 2003, Multinational Financial Management, Edisi Ketujuh. John
