8 BAB II
TELAAH TEORETIS DAN HIPOTESIS
2.1 Kebijakan Dividen
Dalam investasi saham, ada dua keuntungan yang dapat
diperoleh investor yaitu dividen dan capital gain. Dividen merupakan
pembagian keuntungan kepada investor yang berasal dari keuntungan
yang dihasilkan perusahaan sedangkan capital gain merupakan selisih
harga jual dan harga beli saham (IDX).
Kebijakan dividen merupakan keputusan perusahaan dalam
membagikan laba kepada pemegang saham atau laba digunakan untuk
keperluan investasi perusahaan (Brigham dan Gapenski, 1994). Hal
yang sama juga dikemukakan oleh Sartono (2001), kebijakan dividen
adalah keputusan perusahaan mengenai laba yang diperoleh
perusahaan apakah akan dibagi kepada pemegang saham sebagai
dividen atau akan ditahan sebagai laba ditahan untuk digunakan dalam
pembiayaan investasi dimasa mendatang. Jika perusahaan memilih
untuk membagikan laba sebagai dividen maka laba ditahan akan
berkurang serta mengurangi total sumber dana intern atau internal
financing. Sebaliknya, jika perusahaan memilih untuk tidak
membagikan dividen sehingga laba yang diperoleh perusahaan ditahan
maka kemampuan pembentuk dana intern akan semakin besar. Oleh
karena itu, kebijakan dividen harus dianalisa dalam membuat
keputusan pembelanjaan atau penentuan struktur modal secara
9
Perusahaan yang memutuskan untuk membagikan laba kepada
pemegang saham akan menimbulkan beberapa masalah. Pertama,
berapa banyak yang harus didistribusikan? Kedua, apakah distribusi
tersebut dalam bentuk cash dividen ataukah uang tersebut diberikan
kepada pemegang saham dengan membeli kembali sebagian saham
yang mereka miliki? Ketiga, seberapa stabil distribusi tersebut : dana
yang dibagikan stabil atau dapat diandalkan tiap tahun. Ketika
perusahaan memutuskan berapa banyak dana yang harus
didistribusikan kepada pemegang saham, yang terpenting adalah
mengingat sasaran perusahaan yaitu memaksimalkan nilai pemegang
saham. Oleh karena itu, target payout ratio harus didasarkan pada
preferensi investor untuk dividen versus capital gain. Ada tiga teori
mengenai preferensi investor : (1) Dividend irrelevance theory, Merton
Miller dan Franco Modigliani (MM) berpendapat bahwa nilai
perusahaan tidak tergantung pada kebijakan dividen tetapi tergantung
pada laba yang dihasilkan. Dengan kata lain MM mengatakan bahwa
kebijakan dividen tidak mempengaruhi harga saham dengan asumsi
tidak ada pajak dividen, tidak ada biaya transaksi serta investor dan
manajer memiliki informasi yang sama mengenai laba dan dividen
dimasa depan, (2) Bird-in-the-hand theory, Myron Gordon dan John
Lintner mengatakan bahwa investor lebih menyukai dividen
dibandingkan capital gain. Teori menyatakan bahwa nilai sebuah
perusahaan akan bertambah jika perusahaan menetapkan pembayaran
dividen tinggi. MM tidak setuju dengan teori ini karena menurut MM,
investor akan menginvestasikan kembali dividennya ke dalam saham
perusahaan yang sama dan setiap waktu tingkat resiko arus kas dalam
10
kas operasi bukan dari kebijakan pembayaran dividen. (3) Tax
preference theory, investor lebih menyukai laba di tahan dibandingkan
dividen karena pajak dividen yang tinggi atau dengan kata lain investor
lebih menyukai pembayaran dividen yang rendah dibandingkan
pembayaran dividen yang tinggi (Brigham dan Houston, 2011).
Selain ketiga teori tersebut, dalam kebijakan dividen dikenal juga
signaling theory atau teori signaling. Teori signaling mengatakan
bahwa investor memandang perubahan dividen sebagai alat atau sinyal
peramalan laba oleh manajemen. Teori MM mengenai ketidakrelevan
dividen yang berasumsi bahwa investor dan manager memiliki
informasi yang sama mengenai laba dan dividen perusahaan di masa
depan. Namun, dalam kenyataannya investor memiliki
pandangan-pandangan yang berbeda mengenai tingkat pembayaran dimasa depan
dan manajer memiliki informasi yang lebih baik mengenai prospek
perusahaan di masa mendatang daripada investor. Telah lama diamati
mengenai peningkatan dividen diikuti dengan peningkatan harga
saham, sedangkan pemotongan dividen akan menyebabkan penurunan
harga saham. Sehingga dikatakan bahwa perubahan harga saham
setelah tindakan-tindakan dividen yang dilakukan oleh perusahaan
mengindikasikan terdapat kandungan informasi atau sinyal yang
penting dalam pengumuman dividen (Brigham dan Houston, 2011).
Lease et al.(2000) juga menjelaskan beberapa studi empirik
terdahulu yang telah membuktikan dividen sebagai signal dalam
memberikan informasi pada pasar mengenai prospek perusahaan.
Studi-studi empirik tersebut seperti Bhattacharya(1979), John &
Williams(1985), Miller & Rock(1985) dan Ambarish, John, &
11
menghasilkan abnormal return positif (reaksi positif) dan ketika
perusahaan mengumumkan dividen turun menghasilkan abnormal
return negatif (reaksi negatif).
Dalam pengumuman dividen ada beberapa tanggal penting
antara waktu pengumuman dividen sampai pembayaran dividen. 1)
Declaration date, merupakan tanggal pada saat dewan direksi
perusahaan mendeklarasikan pembayaran dividen. 2) Ex-dividend date,
merupakan tanggal dua hari kerja sebelum tanggal pencatatan dan
menentukan orang-orang yang berhak atas dividen. 3) Record-date
adalah tanggal dimana perusahaan mencatat daftar pemegang saham
yang akan menerima dividen. 4) Payment date adalah tanggal
perusahaan membayarkan dividen kepada pemegang saham (Ross et
al, 2000).
2.2 Ex-Dividend Date
Ex-dividend date ditetapkan oleh perusahaan broker dengan
tujuan untuk memastikan pembayaran dividen kepada orang-orang
yang tepat. Tanggal ini merupakan tanggal dua hari kerja sebelum
tanggal pencatatan. Jika investor membeli saham sebelum ex-dividend
date maka investor tersebut akan mendapatkan hak atas dividen.
Tanggal sebelum ex-dividend date disebut dengan with dividend atau
cum dividend. Sebaliknya, jika investor membeli saham pada saat
ex-dividend date atau setelah ex-dividend date, maka yang memiliki hak
atas dividen adalah pemilik saham sebelumnya. Hal ini menimbulkan
perkiraan bahwa harga saham akan mengalami penurunan sejumlah
dividen pada ex-dividend date karena hilangnya hak atas dividen pada
12
sekitar ex-dividend date ditunjukkan oleh Gambar 1. Harga saham
tampak mengalami penurunan pada ex-dividend date (time = 0).
Karena dividen dikenakan pajak, penurunan harga yang sebenarnya
mungkin diukur berdasarkan setelah nilai pajak dividen. Menentukan
nilai ini rumit karena tarif pajak berbeda dan peraturan pajak yang
berlaku untuk pembeli yang berbeda (Ross et al, 2000).
Lease et al, 2000 menjelaskan beberapa studi empirik terdahulu
telah membuktikan bahwa harga saham jatuh dengan jumlah yang
kurang dari dividen yang dibayarkan pada saat ex-dividend date seperti
Elton dan Gruber(1970), Kalay(1980), Poterba (1986), dan
Michaely(1991). Harga saham yang rendah pada ex-dividend date
daripada harga saham cum-dividend date mencerminkan hilangnya hak
[image:5.516.64.458.113.576.2]dividen pada ex-dividend date.
Gambar 1. Perilaku harga di sekitar ex-dividend date untuk cash-dividend sebesar $1 (Ross et al, 2000)
-t .... -2 -1 0 +1 +2... t
Price= $10
Price= $
9
Ex-date
13
2.3 Investment Opportunity Set (IOS)
Tujuan utama manajemen adalah memaksimalkan kekayaan
pemegang saham (stockholder wealth maximization). Brigham dan
Houston (2010) mengemukakan bahwa kekayaan pemegang saham
ditentukan oleh harga saham. Jika harga saham semakin tinggi maka
semakin meningkatkan kekayaan pemegang saham. Sartono (2001)
juga menjelaskan bahwa tujuan utama perusahaan adalah
memaksimalkan kemakmuran pemegang saham atau memaksimumkan
nilai perusahaan melalui maksimisasi harga saham. Dengan demikian
dapat dikatakan bahwa harga saham merupakan cerminan dari nilai
suatu perusahaan. Peningkatan nilai perusahaan akan tercermin pada
meningkatnya harga saham. Samsul (2006) menjelaskan bahwa secara
fundamental harga suatu saham dipengaruhi oleh kinerja perusahaan
dan risiko yang akan dihadapi perusahaan. Kinerja perusahaan
tercermin dalam laba operasional, earning per share (EPS), dan
rasio-rasio keuangan yang menggambarkan kemampuan manajemen dalam
mengelola perusahaan. Gambaran mengenai harga saham yang
meningkat dalam jangka panjang menunjukkan kinerja perusahaan
yang baik. Investor fundamentalis akan memberikan nilai pada suatu
saham sesuai dengan kinerja perusahaan. Perusahaan yang memiliki
kinerja yang baik memiliki prospek yang bagus dimasa depan.
Investor menilai sebuah perusahaan yang memiliki prospek
dimasa datang dengan mengukur pertumbuhan perusahaan. Oleh
karena itu, investor juga memilih saham berdasarkan kesempatan
bertumbuh perusahaan (Growth Opportunity). Hartono (2009)
menjelaskan bahwa untuk mengetahui saham dari perusahaan yang
14
beberapa nilai yang berhubungan dengan saham yaitu nilai buku (book
value), nilai pasar (market value) dan nilai intrinsik (intrinsik value).
Book value merupakan nilai saham berdasarkan pembukuan
perusahaan emiten. Market value merupakan nilai saham di pasar
saham atau harga saham di bursa saham pada waktu tertentu yang
ditentukan oleh pelaku pasar. Intrinsik value atau fundamental value
merupakan nilai saham sebenarnya. Pertumbuhan perusahaan (growth)
menunjukkan investment opportunity set (IOS) atau saham dapat
memberikan peluang investasi di masa mendatang.
Smith & Watts (1992) dan Gaver & Gaver (1993) dalam Hartono
(2009) menggunakan rasio nilai pasar dibagi dengan nilai buku sebagai
proksi dari IOS dalam mengukur perusahaan yang mengalami
pertumbuhan. Perusahaan yang bertumbuh mempunyai rasio lebih
besar dari satu. Hal ini berarti bahwa pasar percaya nilai pasar
perusahaan tersebut lebih besar dari nilai bukunya. Dalam penelitian
ini akan menggunakan 5 proksi IOS yang telah digunakan oleh Eriyana
(2002) dan Setyaningsih (2005) yaitu PPE/BVA (rasio book value of
gross property, plant and equipment to the book value of assets),
MVE/BVE (rasio market to book value of equity), MVA/BVA (rasio
market to book value of assets), PER (price to earning), dan
CAP/BVA (ratio capital addition to assets book value).
2.4 Pengembangan Hipotesis
Berdasarkan hasil-hasil penelitian terdahulu, tanggal ex-dividend
seharusnya pasar merefleksikan penurunan nilai saham karena investor
yang membeli saham pada tanggal tersebut tidak memiliki hak atas
15
mengalami penurunan pada ex-dividend date. Penelitian terdahulu
seperti Elton & Gruber (1970) dan Kalay (1982) sebagaimana dikutip
dalam Lease et al (2000) telah menguji penurunan harga saham pada
ex-dividend date dibandingkan dengan dividen per saham. Elton &
Gruber membuktikan secara empirik bahwa pada ex-dividend date nilai
dividend drop-off ratio menghasilkan nilai yang lebih kecil dari
dividen per lembar saham. Selain itu, Elton & Gruber menjelaskan
bahwa fenomena ex-dividend date didasarkan pada perbedaan tarif
pajak terhadap pendapatan dividen dan capital gain untuk marginal
long-term investor. Penelitian Elton & Gruber membuktikan bahwa
penurunan harga saham yang kurang dari satu dipengaruhi oleh efek
pajak dividen yang lebih besar daripada pajak capital gain. Kalay
menunjukkan bahwa penurunan harga saham pada ex-dividend date
lebih kecil dari dividen per lembar saham memberikan peluang
keuntungan bagi trader jangka pendek.
Selanjutnya, penelitian Frank dan Jagannathan (1998) yang
dikutip dari Yilmaz dan Gulay (2006) menemukan bahwa walaupun
tanpa kehadiran pajak, harga saham jatuh pada hari ex-dividend date
yaitu setengah dari jumlah dividen yang dibayarkan. Hal yang sama
juga di temukan oleh Yahyaee et al. (2008) yang meneliti di Oman,
dimana tidak diberlakukan pajak terhadap dividen dan capital gain.
Yahyaee et al. membuktikan meskipun tanpa kehadiran pajak atas
dividen dan capital gain, harga saham jatuh kurang dari dividen dan
terdapat abnormal return positif pada saat ex-dividend date. Borges
(2008) meneliti di pasar saham Portugal juga menemukan harga saham
16
Namun, pada pasar saham Cina, Milonas et al (2002)
menemukan dividen yang tidak kena pajak menunjukkan harga saham
jatuh pada hari ex-dividend dengan jumlah yang sama dengan dividen
sedangkan untuk dividen kena pajak, penyesuaian harga tergantung
pada tarif pajak yang berlaku atas penghasilan dividen. Dari hasil-hasil
temuan di atas mengindikasikan bahwa tanggal ex-dividend
mempengaruhi harga saham sehingga mengalami penurunan.
Berdasarkan penelitian-penelitian tersebut dapat dirumuskan hipotesis
sebagai berikut:
H1 : Harga saham turun pada ex-dividend date di Bursa Efek Indonesia.
Efek tanggal ex-dividen telah dijelaskan sebelumnya akan
memberikan dampak pada penurunan harga saham karena hilangnya
hak atas dividen pada ex-dividend date. Studi empirik terdahulu seperti
Elton dan Gruber(1970), Kalay(1980), Poterba (1986), dan
Michaely(1991) telah membuktikan bahwa harga saham jatuh pada
saat ex-dividend date. Namun, penelitian-penelitian tersebut masih
dikaitkan dengan pengaruh pajak. Dalam berinvestasi, keputusan
investor dalam membeli saham juga didasarkan pada nilai perusahaan.
Penelitian yang dilakukan oleh Pratiska (2013) menemukan bahwa
terdapat hubungan positif antara IOS dengan nilai perusahaan. Ini
berarti nilai perusahaan ditentukan oleh adanya IOS. Hartono (2009)
menjelaskan pertumbuhan perusahaan (growth) menunjukkan
investment opportunity set (IOS) atau saham dapat memberikan
peluang investasi di masa mendatang. Investor mungkin tidak
17
sehingga tidak mempengaruhi harga saham karena investor melihat
peluang investasi dari perusahaan. Perusahaan yang mempunyai
pertumbuhan bagus memiliki kemungkinan harga saham tidak turun
pada saat ex-dividend date, dan mungkin saja harga sahamnya naik
karena memiliki pertumbuhan yang bagus. Sebaliknya, perusahaan
yang tidak memiliki pertumbuhan yang bagus mungkin akan tetap
mengalami penurunan harga saham pada ex-dividend date. Sehingga
dapat dikatakan bahwa perubahan harga saham pada ex-dividend date
tergantung dari pertumbuhan perusahaan. Oleh karena itu, dapat
disusun sebuah hipotesis sebagai berikut :
