Teori Keuangan – Chapter 4:
Bond & Stock Valuation
Nilai aset: nilai sekarang (PV) dari semua arus kas masa depan.
Untuk obligasi: nilai sekarang dari bunga yang dijanjikan dan pembayaran pokok selama jatuh tempo sekuritas.
Untuk saham biasa: nilai sekarang dari semua laba masa depan yang tersedia bagi pemegang saham biasa
Dasar / Fundamental Penilaian
Required Return
Risiko menggambarkan kemungkinan bahwa suatu hasil yang diharapkan tidak akan terwujud.
Vo =
Vo = nilai aset pada waktu 0
CFt = aliran kas yang diharapkan pada akhir
periode t
k = tingkat diskonto
n = periode waktu
Obligasi: instrumen utang jangka panjang yang digunakan oleh bisnis dan pemerintah untuk menaikkan uang dalam jumlah besar.
Contoh: The Mars Company mengeluarkan 10% kupon bunga setiap semester. Investor yang membeli obligasi ini menerima hak untuk:
(1) $ 100 ( 10% kupon x 1000 nilai par) bunga
tahunan, yang didistribusikan sebagai $ 50 (1/2 x $ 100) pada akhir setiap enam bulan dan,
(2) $ 1000 nilai nominal/pokok pada akhir tahun kesepuluh.
Valuasi Obligasi (cont’d)
Bo = nilai obligasi I = bunga (cxM)
N = jumlah tahun hingga jatuh tempo M = nilai dominal Dollar
Kd = pengembalian yang dibutuhkan (req. return)
Menggunakan data Mars Company, nilai obligasi dihitung sebagai berikut (tingkat pengembalian yang diminta adalah sama dengan tingkat bunga kupon obligasi) :
Bo = $100 x (PVIFA10%.10th) + $1000 x (PVIF10%.10th) = $100 x (6.145) + $1000 x (0.386)
Nilai obligasi di pasar jarang konstan selama hidupnya.
Req. return dari obligasi kemungkinan akan berbeda dengan tingkat bunga kupon karena:
(1) kondisi ekonomi telah berubah, menyebabkan pergeseran biaya dasar dana jangka panjang (pokok)
(2) risiko perusahaan telah berubah
Kd > c, maka Bo < M (diskon = Bo-M) Kd = c, maka Bo = M
Contoh:
Jika Kd naik menjadi 12%, maka:
Bo = $100 x (PVIFA12%.10th)+ $1000 x (PVIF12%.10th)
= $100 x (5.650) + $1000 x (0.322) = $887
Obligasi tersebut akan menjual dengan diskon sebesar $113
Jika Kd jatuh menjadi 8%, maka:
Bo = $100 x (PVIFA8%.10th)+ $1000 x (PVIF8%.10th)
= $100 x (6.710) + $1000 x (0.463) = $1134
Obligasi tersebut karenanya akan menjual premium
sekitar $134
Ketika req return berbeda dengan c, nilai obligasi akan
mendekati nilai nominal semakin mendekati jatuh tempo.
Ketika req return = c, nilai obligasi akan tetap pada nilai
nominal sampai jatuh tempo.
Contoh: c = 10%. Mars Company membayar bunga
tahunan dan memiliki 10 tahun hingga jatuh tempo. Masing-masing dari tiga req. return - 12%, 10%, dan 8% - konstan.
Pada 12%, diskon obligasi turun sedangkan nilai obligasi
meningkat dari $ 887 sampai $ 1000.
Ketika req. return sama dengan kupon, nilainya tetap
tidak berubah pada $ 1.000 saat jatuh tempo.
Pada 8%, premium obligasi akan menurun dan nilainya
turun dari $ 1.134 sampai $ 1000 pada saat jatuh tempo.
Waktu Jatuh Tempo dan Nilai
PERUBAHAN REQ RETURN
Obligasi dengan jatuh tempo singkat
memiliki risiko suku bunga lebih sedikit
daripada jatuh tempo yang panjang.
Semakin pendek waktu jatuh tempo,
semakin kecil dampaknya pada nilai
obligasi yang disebabkan oleh perubahan
req return.
YTM
:
tingkat
pengembalian
yang
didapatkan investor jika mereka membeli
obligasi pada harga tertentu, Bo, dan
memegangnya sampai jatuh tempo.
YTM dapat ditemukan melalui salah satu
dari tiga cara - cara trial and error, rumus
pendekatan, atau kalkulator keuangan.
Approximate yield =
Obligasi Mars Company Bo=$1080, c=10%
dan M=$1.000, membayar bunga setiap
tahun, n=10 tahun, persamaan menjadi:
$1080=$100 x (PVIFA
kd.10th)
+
$1000 x
(PVIF
kd.10th)=8.77%
Approximate yield =8.85%
Hasilnya tidak jauh berbeda dengan YTM
8.77% yang dihitung dengan rumus biasa.
Obligasi Semiannual dan Nilai
Obligasi
Dengan data Mars Company, Kd=12%, maka:
Bo = $100/2 x (PVIFA12%/2.2*10th)+ $1000 x (PVIF12%/2.2*10th) = $885.5
Fisher Effect & Expected Inflation
Fisher Effect/Equation menunjukkan perbedaan antara
tingkat bunga riil dan nominal (Rf=α+i).
Rf: tingkat bunga bebas risiko/ nominal aktual (pasar) α: pengembalian riil yang diminta oleh investor/tingkat
bunga riil
i: tingkat inflasi yang diharapkan selama periode pinjaman
Tingkat bunga harus kurang lebih sama dengan suku
bunga yang sebenarnya (disesuaikan dengan inflasi) ditambah premi untuk mengkompensasi investor untuk inflasi yang diharapkan.
Fisher Equation: (1+Rf) = (1+α)(1+i)
Term Structure of Interest Rates
Hubungan antara yield dan jatuh tempo.
T-bill yang bebas risiko dengan jatuh tempo
6bulan lebih rendah dari T-bill dengan jatuh tempo 1 tahun; dan tagihan 1 tahun memiliki hasil yang lebih rendah dari lima tahun, dst.
Beberapa teori untuk menjelaskan struktur
jangka waktu suku bunga:
The Unbiased Expectations Hypothesis , The
Liquidity Premium Theory, The Preferred Habitat Hypothesis, The Market Segmentation Theory.
Durasi & imunisasi
Macauley (1938) menciptakan istilah "durasi" dan
didefinisikan sebagai kehidupan rata-rata aliran arus kas”.
D: durasi obligasi
CFt: bunga atau pembayaran pokok pada waktu t t: periode waktu di mana CF diterima
n: jumlah periode hingga jatuh tempo kd: YTM/tingkat bunga
IMUNISASI - durasi dapat digunakan untuk
mengimunisasi portofolio obligasi sehingga nilainya tidak dipengaruhi oleh perubahan suku bunga pasar.
Debt Maturity Structure Choice
Semua model struktur jatuh tempo modern didorong
oleh friksi pasar, dan semua. mengasumsikan bahwa asimetri informasi merupakan faktor penting dalam pilihan jatuh tempo.
Model teoritis dikelompokkan menjadi baik
Contracting cost model atau Signaling model. Perjanjian Obligasi
Adalah surat utang yang menunjukkan berbagai
istilah khusus dan kewajiban kontrak. Menentukan rincian dasar kesepakatan utang seperti tanggal jatuh tempo, tingkat kupon, tanggal pembayaran, status senioritas, dll
Likuiditas dan Efek Pajak pada Penetapan Harga Obligasi
LIQUIDITY AND BOND VALUATION
Amihud dan Mendelson mencatat bahwa saham yang jarang diperdagangkan (tidak likuid)
memiliki return risk-adjusted lebih tinggi daripada saham yang lebih sering
diperdagangkan (likuid).
TAX EFFECTS IN BOND VALUATION
Dalam penilaian obligasi melibatkan rasio pajak terhadap imbal hasil obligasi bebas pajak.
Valuing Mortgage-Backed and Floating
Rate Securities
Sekuritas berbasis hipotek (MBSs). Ini juga
disebut efek pass-through, karena
pembayaran pokok dan bunga dilakukan oleh
mortgagors (pemberi hipotek) dilewatkan
melalui investor.
Dua tipe dasar hipotek adalah hipotek dengan
tingkat bunga tetap (FRMs) dan hipotik
dengan tingkat bunga yang disesuaikan
(ARMs).
Masalah Penilaian Obligasi lainnya The Role Of Bond Rating Agencies
Dua peringkat layanan terkemuka di ASadalah
Standard & Poor'πs (S & P) Corporation dan Moody Investors Service. Lembaga pemeringkat
menyediakan layanan peningkatan likuiditas dengan meyakinkan investor bahwa risiko riil dari obligasi telah dinilai dan dipublikasikan.
The Pricing Of Corporate Bonds
Perusahaan yang lebih berisiko dan tidak likuid
membayar suku bunga yang lebih tinggi dari
perusahaan kurang berisiko dengan modal kerja yang memadai
1. Pentingnya Efisiensi Pasar
Jika
expected return
tidak sama dengan
required return,
maka penyesuaian harga
pasar akan terjadi.
Jika
expected return
kurang dari
required
return
, investor akan menjual asset.
Jika
expected return
di atas
required return,
investors akan membeli aset.
Saham biasa Industries Arbitrage (AI) saat ini dijual 550
per saham, dan pelaku pasar berharap untuk
menghasilkan keuntungan sebesar $ 6.50 per saham selama setiap periode mendatang. Selain tingkat bebas risiko, Rf, adalah 7 persen saat ini; return pasar, Rm,
adalah 12 persen: dan beta saham, βAI adalah 1,20. Returnnya adalah :
K0= $6.50/$50.00=13%
Return menggunakan rumuas CAPM adalah :
K0 = 7% + [1.20x(12%-7%)] = 7% + 6% = 13%
Karena sama, pasar saat ini sedang dalam
keseimbangan, dan saham cukup murah di $ 50 per saham.
Hipotesis Pasar Efisien :
Sekuritas biasanya berada dalam kesetimbangan. Setiap waktu, harga sekuritas sepenuhnya mencerminkan semua informasi publik yang tersedia tentang perusahaan dan sekuritas, dan harga ini bereaksi cepat terhadap informasi baru. Karena saham yang dijual cukup murah, maka
investor tidak perlu membuang-buang waktu mereka mencoba untuk menemukan dan memanfaatkan mispriced (undervalued atau overvalued) surat berharga.
2. Persamaan Dasar Valuasi Saham
Model penilaian dasar untuk seluruh saham:
Teknik-teknik lain untuk valuasi saham:
ZERO GROWTH
Pendekatan sederhana
untuk penilaian dividen, model
zero growth
,
mengasumsikan aliran dividen konstan &
tidak ada pertumbuhan :
CONSTANT GROWTH
Dividen akan
tumbuh pada tingkat yang konstan. Akan
dirumuskan sebagai berikut :
Rumus sederhananya :
Po =
VARIABLE GROWTH Tingkat pertumbuhan di masa depan mungkin bergeser ke atas atau bawah karena perubahan ekspektasi, hal ini berguna untuk mempertimbangkan model pertumbuhan variabel untuk menghitung perubahan tingkat pertumbuhan dividen. Dapat dirumuskan sebagai berikut :
Pendekatan Lain untuk Melakukan Valuasi Saham
Book Value : Nilai buku per saham adalah jumlah per
saham biasa yang akan diterima jika semua aset perusahaan yang dijual untuk nilai buku yang tepat (akuntansi) dan sisa dari semua kewajiban (termasuk saham preferen) yang dibayar tersebut dibagikan pada pemegang saham.
Metode ini kurang efektif karena didasarkan pada data
neraca historis dan mengabaikan laba potensial.
Mason Corp. saat ini (31 Desember 1996) memiliki total
aset sebesar $ 6 juta, total kewajiban termasuk saham
preferen sebesar $ 4,5 juta, dan 100.000 saham biasa yang beredar. Nilai buku per saham karena itu akan menjadi:
(S6,000.000- $ 4.500.000) / 100.000 saham = $ 15 per
saham
Liquidation Value : Nilai likuidasi per saham adalah
jumlah aktual per saham dari saham biasa yang akan diterima jika semua aset perusahaan dijual dan
kewajiban telah dibayar, sehingga uang yang tersisa dibagi di antara pemegang saham biasa.
Metode ini mengabaikan biaya-biaya likuidasi. Contoh : Mason Corp. menemukan akan
mendapatkan hanya $ 5.250.000 jika menjual
asetnya saat ini. Nilai likuidasi perusahaan per saham karena itu akan menjadi:
($ 5.250,000- $ 4.500.000) / 100.000 saham = $
7,50 per saham
PRICE/EARNINGS (P/E) MULTIPLES
Harga / laba (P/E) rasio mencerminkan yang
bersedia dibayar investor untuk setiap dolar pendapatan.
Mason Corp. diharapkan mendapat $2.60 per
saham tahun depan (1997). Harapan ini didasarkan pada analisis laba historis tren perusahaan dan kondisi ekonomi dan industri. Rasio P/E 7. Mengalikan EPS dari $2.60 oleh 7 memberi nilai saham perusahaan $ 18.20, dengan asumsi bahwa investor akan terus mengukur nilai perusahaan rata-rata 7 kali pendapatannya (7x6.20).
Saham preferen memberikan dividen
tahunan yang tepat dan memiliki jatuh
tempo yang tidak terbatas.
Contoh, pembayaran saham preferen
adalah $ 5 sebagai dividen tahunan dan
diperlukan
return
13 persen, sehingga
nilainya menjadi, $ 38,46 ($ 5 / 0,13).
Harga Saham dan Pendapatan Perusahaan
Sebagian besar penelitian empiris tentang
penilaian saham telah meneliti hubungan
antara laba dan harga saham:
1. Earnings Responsiveness Studiesfinancial
2. Analysts’ Earnings Forecasts Vs. Time
Series
Predictions
3. Other Earnings-related Studies
Harga Saham dan Inflasi
Return saham biasa berhubungan negatif dengan inflasi karena adanya inflasi yang tidak terduga. Saham harus melindungi nilai real asset dari
inflasi.
Pengembalian Saham dan Berita Makroekonomi Terdapat hubungan antara berita ekonomi makro
khususnya tentang laju pertumbuhan return dan saham ekonomi.
Pengumuman bahwa pertumbuhan ekonomi akan meningkat dapat menyebabkan harga saham naik atau turun, tergantung dari berita mempengaruhi saham dan tingkat diskonto.
Harga Saham dan Likuiditas
Amihud
dan
Mendelson
mendokumentasikan hubungan non-linear &
negatif antara likuiditas saham dan exp.
Return
Valuasi saham dan pajak
Penelitian memperkirakan keefektifan dari
keuntungan
modal
perpajakan
dan
mempelajari bagaimana pajak berdampak
pada perilaku perdagangan investor yang
sensitif terhadap pajak.
Studi tentang bagaimana informasi dimasukkan ke
dalam harga sekuritas melalui kegiatan perdagangan, dan bagaimana pasar kelembagaan berdampak pada pengaturan efisiensi harga sekuritas.
Penelitian mikro telah membangun enam jenis model
untuk mengatasi topik ini:
1. Price formation models
2. Price-volume models
3. Bid-Ask spread models
4. Market structure models
5. Non-stock market microstructure models and
applications
6. Optimal security market regulation models
