ソルベンシー規制が生保会社の資産運用に及ぼす影響

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ソルベンシー規制が生保会社の資産運用に及ぼす影響 

---資産側デュレーションと金利感応度の関係を中心にして--- 

 

専修大学商学部  小藤康夫（こふじやすお） 

   

１  生保危機の元凶と具体的対応策   

（１）逆ざや問題の発生 

  わが国の生保業界は１９９０年代後半から２００１年初頭にかけて未曾有の生保危機に 見舞われた。長期にわたる金利の下落から深刻な逆ざや問題が発生した。 

 

  ＜生保の破綻  合計８社＞ 

  １９９７年  ４月・・・日産生命      １９９９年  ６月・・・東邦生命    ２０００年  ５月・・・第百生命      同年  ８月・・・大正生命、 

        同年１０月・・・千代田生命      同年１０月・・・協栄生命    ２００１年  ３月・・・東京生命      ２００８年１０月・・・大和生命       

（２）資産負債総合管理の必要性 

  逆ざやリスクを回避する手段としての資産負債総合管理（ＡＬＭ＝Asset Liability  Management) 

  資産側と負債側のデュレーション（満期）のギャップ（差）を縮めることで、逆ざやの 発生をできるだけ抑える手法 

 

  本報告では生保危機を教訓にしながら、わが国生保が逆ざやを回避する手法としてＡＬ Ｍを確実に実践しているかどうかをみていくことにしたい。 

   

２  経済価値ベースの評価   

（１）負債の時価会計 

  生保危機を契機に監督機関による生保へのソルベンシー規制が強められている。 

  わが国では１９９６年度決算において米国のＲＢＣ(Risk Based Capital)を参考にしな がらソルベンシー・マージン規制を導入している。 

  その後、修正を幾度か重ねながら２０１１年度決算ではリスク係数の見直しを中心とす る「短期的対応」と呼ばれる改定が実施された。 

  その内容はすでに金融庁の報告書（２００７）の中で明記されたものであり、今後は経 済価値ベースの考え方に基づく「中期的対応」と呼ばれる改定が検討されている。 

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  こうしたソルベンシー規制の強化は国際的な流れである。なかでも経済価値ベースの評 価システムが確立しない限り、生保破綻を予知するのが難しい。 

 

  実際、破綻生保の決算はほとんどが黒字であり、まして債務超過が事前に報告されるこ とはなかった。それは決算そのものが簿価で表記されていたからであり、とりわけ負債側 の簿価表記は逆ざやリスクを見えなくする。 

 

  生保決算の欠陥を克服する試みが経済価値ベースの評価であり、資産側だけでなく負債 側も時価で捉えようとしている。 

  資産側の時価評価はすでに導入されているが、負債側は取得原価のままである。 

 

（２）金利下落の影響 

  いま述べたことを生保の貸借対照表を用いて説明しよう。 

 

  図表１・・・金利が下落した場合の時価による資産と負債の動き   

  この図では金利の下落が資産と負債を同時に増大させ、純資産にどのような影響をもた らすかを示している。 

 

  両者の変動の相違は資産側と負債側のデュレーションの相違から説明できる。 

   

図表１ 金利下落が生保の資産と負債に及ぼす影響

資 産 負 債 資 産 負 債

有価証券 有価証券

 国債 金利の下落  国債

 地方債  責任準備金  地方債  責任準備金

 社債  社債

 国内株式  国内株式

 外国株式  外国株式

 外国債券 自己資本  外国債券

貸付金 貸付金

その他 純資産 その他

自己資本 純資産

   

 

３  デュレーション・ギャップとＡＬＭ対策   

（１）デュレーション・ギャップの定義 

  まず、生保の貸借対照表から自己資本に相当する純資産を求めると、次のようになる。

ただし、記号の意味は、Ｅ＝純資産、Ａ＝資産、Ｌ＝負債である。 

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      Ｅ  ＝  Ａ  −  Ｌ      （１） 

 

  この（１）式を微分すると、 

 

      ｄＥ  ＝  ｄＡ  −  ｄＬ      （２） 

 

となる。 

 

  それぞれのデュレーションは市場価値で表記された資産および負債の利子率変化に対す る弾力性として示される。 

  その重要な性質を式で表すと、次のようになる。ただし、Ｄ_Ａ＝資産側デュレーション、

Ｄ_Ｌ＝負債側デュレーション、ｒ＝利子率である。 

 

      ｄＡ/Ａ  ＝  −Ｄ_Ａ・ｄｒ/ｒ      （３） 

 

      ｄＬ/Ｌ  ＝  −Ｄ_Ｌ・ｄｒ/ｒ      （４） 

 

  そこで、（２）式に（３）式と（４）式を代入すると、 

 

      ｄＥ  ＝  −Ｄ_Ａ・Ａ・ｄｒ/ｒ  +  Ｄ_Ｌ・Ｌ・ｄｒ/ｒ 

      ＝  −Ａ・（Ｄ_Ａ−Ｄ_Ｌ・Ｌ/Ａ）・ｄｒ/ｒ      （５） 

 

  （５）式は利子率の変化が純資産に対してどのような影響を与えるかを表している。 

 

  その効果を決定づける要因が（Ｄ_Ａ−Ｄ_Ｌ・Ｌ/Ａ）であり、「デュレーション・ギャップ」

と呼んでいる。 

 

  デュレーション・ギャップが正であれば、利子率の変化に対して純資産の市場価値は反 対方向に動き、逆に負であれば同じ方向に動いていく。また、それがゼロであれば、利子 率の変化に対して純資産は何も動かないことになる。 

 

  生保のＡＬＭはデュレーション・ギャップをゼロに近づける戦略である。 

 

（２）図による説明 

  デュレーション・ギャップがゼロの状態（Ｄ_Ａ−Ｄ_Ｌ・Ｌ/Ａ＝０）から、資産側デュレ ーションと負債比率の関係を求めると、次のようになる。 

 

      Ｄ_Ａ  ＝  Ｄ_Ｌ ・Ｌ/Ａ         （６） 

 

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  貸借対照表（Ｌ+Ｅ＝Ａ）から負債比率と自己資本比率の関係を求めると、 

 

      Ｌ/Ａ  ＋  Ｅ/Ａ  ＝  1       （７） 

 

  この２本の式から資産側デュレーション、負債比率、そして自己資本比率の関係を描く と、図表２のようになる。 

 

図表２ 資産側デュレーションの長期化戦略

資産側デュレーション Ｄ_Ａ

Ｄ_Ａ ＝ Ｄ_Ｌ・Ｌ/Ａ 直線Ｌ

ＤＡ＊ Ｂ点

デュレーション・ギャップ が負の領域

Ｄ_Ａ ＜ Ｄ_Ｌ・Ｌ/Ａ Ａ点

 Ｄ_Ｌ 負債比率

0 1 Ｌ/Ａ

Ｃ点

Ｌ/Ａ ＋ Ｅ/Ａ ＝ 1

1

自己資本比率

Ｅ/Ａ  

   

（３）３種類のＡＬＭ対策   

  図表２・・・資産側デュレーションの長期化戦略   

  図表３・・・負債側デュレーションの短期化戦略   

  図表４・・・自己資本比率の拡大戦略   

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図表３ 負債側デュレーションの短期化戦略

資産側デュレーション ＤＡ

ＤＡ ＝ ＤＬ・Ｌ/Ａ 直線Ｌ

直線Ｌʼ Ａ点

負債比率

0 1 Ｌ/Ａ

Ｃ点

Ｌ/Ａ ＋ Ｅ/Ａ ＝ 1

1

自己資本比率 Ｅ/Ａ

図表４ 自己資本比率の拡大戦略

資産側デュレーション ＤＡ

Ｄ_Ａ ＝ Ｄ_Ｌ・Ｌ/Ａ 直線Ｌ

Ｅ点

Ａ点

負債比率

0 1 Ｌ/Ａ

Ｃ点

Ｌ/Ａ ＋ Ｅ/Ａ ＝ 1 Ｄ点

1

自己資本比率

Ｅ/Ａ  

   

４  資産側デュレーションの動き   

（１）資産別構成割合の推移   

  図表５・・・生保を対象にした資産別構成割合（％）の推移     

       

図表５ 全生保を対象にした資産別構成割合（％）の推移

 

2000年度 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 200６年度 200７年度 2008年度 2009年度 2010年度

有価証券 57.6 60.2 61.4 65.3 68.8 71.9 73.7 72.6 71.6 75.3 76.3

国債 16.6 17.8 19.4 19.3 21.9 21.3 22.1 23.2 26.4 27.8 30.5

地方債 3.9 3.9 4.1 3.4 3.1 2.7 2.5 2.5 2.6 2.7 2.5

社債 9.3 9.7 10.7 10.2 9.5 8.7 8.7 9.1 9.4 9.0 8.6

株式 15.4 13.4 9.6 11.6 11.5 14.7 14.7 11.2 7.6 8.6 7.2

外国証券 11.4 14.3 16.1 18.3 19.1 18.8 18.8 19.4 19.1 19.5 20.1

その他の証券 1.0 1.1 1.5 2.5 3.7 5.7 6.9 7.2 6.5 7.9 7.3

貸付金 26.1 25.5 24.7 22.6 20.0 17.5 15.9 16.0 16.0 14.1 13.1

その他 16.3 14.3 13.9 12.1 11.2 10.6 10.4 11.4 12.4 10.6 10.6 

           

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図表６・・・有価証券と貸付金の動き

0 20 40 60 80 100

2000年度 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 200６年度 200７年度 2008年度 2009年度 2010年度

図表６ 全生保を対象にした有価証券と貸付金の構成割合

（％）

有価証券

貸付金

   

図表７・・・国債、地方債、社債の動き 

0 10 20 30 40

2000年度 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 200６年度 200７年度 2008年度 2009年度 2010年度

図表７ 全生保を対象にした主要な有価証券の構成割合（％）

（％）

国債

社債

地方債

   

 

（２）資産側デュレーションの計測 

  計算方法として心光（２００９、２０１１）を参考にしながら、各生保が年度ごとに発 刊する「ディスクロージャー誌」から残存期間別の残高に注目し、その数値を利用するこ とでデュレーションを求めていく。 

 

  まず、残存期間の範囲に対応して以下のような年数を定め、その数値に保有資産の割合 からウエイト付けを課し、デュレーションの概算値を弾き出していく。 

 

    残存期間    １年以下      ・・・・・・  ０.５年      残存期間    １年超〜３年以下      ・・・・・・     ２年      残存期間    ３年超〜５年以下      ・・・・・・     ４年      残存期間    ５年超〜７年以下      ・・・・・・     ６年      残存期間    ８年超〜１０年以下        ・・・・・・     ２年      残存期間    ８年超〜１０年以下        ・・・・・・  ８.５年      残存期間  １０年超      ・・・・・・   １５年   

  大手４社（日本生命、第一生命、明治安田生命、住友生命）を対象にしながら保有資産 別デュレーションの概算値を求め、その動きを描いたものが図表８である。 

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  図表８・・・大手４生保の保有資産別デュレーション（年）の推移   

  注目すべき特徴は各資産のデュレーションが生保危機が騒がれた１９９７年度から２０ ００年度を転換期としながら上昇傾向にある点である。 

  この場合も国債の動きが顕著であり、生保危機が発生した頃からデュレーションが確実 に上昇している。 

 

  これにより生保は逆ざや問題が原因となって破綻した苦い経験を踏まえ、デュレーショ ン・ギャップを縮小させるＡＬＭ戦略を実行していることがわかる。 

   

図表８  大手４生保の保有資産別デュレーション（年）の推移 

2 4 6 8 10 12

国債

地方 債

貸付金 社債

生保危機 の発生

（年）

   

 

５  金利変動が生保の株価に及ぼす影響   

（１）計測モデル 

    生保の株価変化率  ＝    a   ＋    b・日経平均株価変化率   

            ＋    c₁・国債流通利回り変化率（３期リード）   

            ＋    c₂・国債流通利回り変化率（２期リード） 

            ＋    c₃・国債流通利回り変化率（１期リード） 

            ＋    c₄・国債流通利回り変化率   

            ＋    c₅・国債流通利回り変化率（１期ラグ） 

            ＋    c₆・国債流通利回り変化率（２期ラグ） 

            ＋    c₇・国債流通利回り変化率（３期ラグ） 

            ＋    c₈・国債流通利回り変化率（４期ラグ） 

            ＋    c₉・国債流通利回り変化率（５期ラグ） 

            ＋    c₁₀・国債流通利回り変化率（６期ラグ） 

            ＋    c₁₁・国債流通利回り変化率（７期ラグ） 

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  この回帰式で注目しなければならないのは金利変動の係数である。 

  つまり、係数 c₁から係数 c₁₁の係数が０の可能性を示唆できれば、生保のＡＬＭ戦略が 成功していると言える。 

   

  以下では株式上場生保の代表として第一生命とＴ＆Ｄホールディングスの２社を取り上 げ、株価変動と金利変動の関係を計測する。 

  株価変動と金利変動は、日次データによる株価対前営業日比（％）ならびに１０年物国 債流通利回り対前営業日比（％）である。 

 

（２）第一生命の計測結果   

図表９・・・有価証券と貸付金のデュレーション 

2 4 6 8 10 12

２００３年度 ２００４年度 ２００５年度 ２００６年度 ２００７年度 ２００８年度 ２００９年度 ２０１０年度 ２０１１年度

図表９ 第一生命が保有する有価証券と貸付金のデュレーション（年）の推移

（年）

貸付金

   

図表１０・・・国債、地方債、社債のデュレーション 

2 4 6 8 10 12 14

２００３年度 ２００４年度 ２００５年度 ２００６年度 ２００７年度 ２００８年度 ２００９年度 ２０１０年度 ２０１１年度

図表１０ 第一生命が保有する主要な有価証券のデュレーション（年）の推移

国債

社債

地方債

   

  図表１１・・・回帰分析の計測期間   

  超長期国債を中心に買い続け、資産側デュレーションを高めることで、金利変動の影響 を受けにくい状態がようやく達成できたからだと解釈できる。 

   

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図表１１ 第一生命の株価に対する利子率感応度

≪期間１≫ ≪期間２≫ ≪期間３≫

2010年度 2011年度 2012年度

(a)

定数項 ▲ 0.05 0.01 0.03

ｔ値 ▲ 0.35 0.14 0.28

判定 [ ] [ ] [ ]

(b)

日経平均株価・変化率 0.85 1.63 1.52

ｔ値 9.32 17.06 16.27

判定 [**] [**] [**]

(c₁)

国債流通利回り・変化率（リード３） 0.05 0.10 ▲ 0.02

ｔ値 1.24 1.62 ▲ 0.38

判定 [ ] [ ] [ ]

(c₂)

国債流通利回り・変化率（リード２） 0.12 0.04 0.03

ｔ値 2.85 0.71 0.43

判定 [**] [ ] [ ]

(c₃)

国債流通利回り・変化率（リード１） 0.11 0.15 0.11

ｔ値 2.68 2.47 1.95

判定 [**] [**] [ ]

(c₄)

国債流通利回り・変化率 0.09 0.11 0.11

ｔ値 2.15 1.70 1.83

判定 [* ] [ ] [ ]

(c₅)

国債流通利回り・変化率（ラグ１） 0.05 0.12 0.02

ｔ値 1.10 2.09 0.43

判定 [ ] [* ] [ ]

(c₆)

国債流通利回り・変化率（ラグ２） 0.05 0.14 0.08

ｔ値 1.26 2.41 1.36

判定 [ ] [* ] [ ]

(c₇)

国債流通利回り・変化率（ラグ３） ▲ 0.02 0.01 ▲ 0.03

ｔ値 ▲ 0.51 0.18 ▲ 0.53

判定 [ ] [ ] [ ]

(c₈)

国債流通利回り・変化率（ラグ４） ▲ 0.01 ▲ 0.01 0.10

ｔ値 ▲ 0.22 ▲ 0.21 1.76

判定 [ ] [ ] [ ]

(c₉)

国債流通利回り・変化率（ラグ５） ▲ 0.01 0.02 0.05

ｔ値 ▲ 0.26 0.27 0.89

判定 [ ] [ ] [ ]

(c₁₀)

国債流通利回り・変化率（ラグ６） ▲ 0.09 ▲ 0.04 ▲ 0.00

ｔ値 ▲ 1.64 ▲ 0.71 ▲ 0.03

判定 [ ] [ ] [ ]

(c₁₁)

国債流通利回り・変化率（ラグ７） 0.04 0.05 0.06

ｔ値 0.63 0.89 1.04

判定 [ ] [ ] [ ]

自由度修正済み決定係数（adj-Ｒ^２） 0.32 0.63 0.60

Ｆ値 10.33 35.35 30.90

ダーヴィンワトソン比（ＤＷ） 2.18 2.03 1.92

件数（Ｎ） 244 246 238

（注）判定[**]：１％有意、判定[* ]：５％有意を意味する。▲はマイナスを意味する。  

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（３）Ｔ＆Ｄホールディングスの計測結果   

図表１２・・・有価証券と貸付金のデュレーション 

2 4 6 8 10 12

２００３年度 ２００４年度 ２００５年度 ２００６年度 ２００７年度 ２００８年度 ２００９年度 ２０１０年度

（年）

図表１２ Ｔ＆Ｄが保有する有価証券と貸付金のデュレーション（年）の推移

有価証券

貸付金

     

図表１３・・・国債、地方債、社債のデュレーション 

0 2 4 6 8 10 12

２００３年度 ２００４年度 ２００５年度 ２００６年度 ２００７年度 ２００８年度 ２００９年度 ２０１０年度 ２０１１年度

（年） 図表１３ Ｔ＆Ｄが保有する主要な有価証券のデュレーション（年）の推移

国債

社債

地方債

   

  図表１４・・・・・・回帰分析の計測期間   

  資産側デュレーションを上昇させることで、ＡＬＭ戦略を推し進めている。 

  これにより金利変動による経営の不安定性を取り除いている。 

     

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図表１４ Ｔ＆Ｄホールディングスの株価に対する利子率感応度

≪期間１≫ ≪期間２≫ ≪期間３≫ ≪期間４≫

2004年度〜2009年度 2010年度 2011年度 2012年度 (a)

定数項 ▲ 0.01 0.03 ▲ 0.22 0.02

ｔ値 ▲ 0.20 0.24 ▲ 1.01 0.24

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(b)

日経平均株価・変化率 1.15 1.00 1.46 1.32

ｔ値 27.38 14.40 6.84 15.61

判定 [**] [**] [**] [**]

(c₁)

国債流通利回り・変化率（リード３） ▲ 0.02 0.03 0.13 ▲ 0.01

ｔ値 ▲ 0.50 1.14 0.99 ▲ 0.15

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(c₂)

国債流通利回り・変化率（リード２） 0.02 0.05 0.12 0.02

ｔ値 0.60 1.54 0.90 0.35

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(c3)

国債流通利回り・変化率（リード１） 0.09 0.13 ▲ 0.01 0.08

ｔ値 2.51 3.89 ▲ 0.10 1.62

判定 [**] [**] [ ] [ ]

(c4)

国債流通利回り・変化率 0.05 0.04 ▲ 0.06 0.10

ｔ値 1.41 1.21 ▲ 0.40 1.84

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(c5)

国債流通利回り・変化率（ラグ１） ▲ 0.02 0.03 0.03 ▲ 0.01

ｔ値 ▲ 0.47 1.01 0.19 ▲ 0.26

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(c₆)

国債流通利回り・変化率（ラグ２） ▲ 0.02 0.06 ▲ 0.07 0.02

ｔ値 ▲ 0.65 1.99 ▲ 0.53 0.31

判定 [ ] [* ] [ ] [ ]

(c₇)

国債流通利回り・変化率（ラグ３） 0.08 0.03 0.02 0.02

ｔ値 2.31 0.95 0.15 0.36

判定 [* ] [ ] [ ] [ ]

(c8)

国債流通利回り・変化率（ラグ４） 0.01 0.01 0.24 ▲ 0.01

ｔ値 0.35 0.25 1.83 ▲ 0.14

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(c9)

国債流通利回り・変化率（ラグ５） 0.03 ▲ 0.03 0.18 0.07

ｔ値 0.92 ▲ 0.86 1.32 1.37

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

(c10)

国債流通利回り・変化率（ラグ６） 0.03 ▲ 0.08 ▲ 0.09 ▲ 0.02

ｔ値 0.78 ▲ 2.33 ▲ 0.71 ▲ 0.40

判定 [ ] [* ] [ ] [ ]

(c11)

国債流通利回り・変化率（ラグ７） 0.00 ▲ 0.04 ▲ 0.07 0.05

ｔ値 0.15 ▲ 1.00 ▲ 0.57 0.93

判定 [ ] [ ] [ ] [ ]

自由度修正済み決定係数（adj-Ｒ^２） 0.38 0.51 0.18 0.58

Ｆ値 77.03 22.31 5.57 28.02

ダーヴィンワトソン比（ＤＷ） 2.09 2.20 2.00 2.18

件数（Ｎ） 1,467 245 246 238

（注）判定[**]：１％有意、判定[* ]：５％有意を意味する。▲はマイナスを意味する。  

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６  今後の研究課題     

  生保危機を契機にしながら主要生保は資産側デュレーションを確実に高める傾向にある。

超長期国債を積極的に購入することでデュレーション・ギャップを縮小しつつある。まさ にＡＬＭ戦略を実践している。 

   

  ＡＬＭ戦略として資産側デュレーションだけに注目しながら分析を進めてきたが、その ほかに負債側デュレーションの短期化戦略もあれば、自己資本比率の拡大戦略もある。 

 

  今日の生保は３種類の戦略をうまく組み合わせながら純資産の変動を和らげていると思 われる。負債側デュレーションならびに自己資本比率についても最近の動きを追わない限 り、資産側デュレーションだけが純資産の変動を抑えているとは主張できない。 

 

  今後の研究テーマとして負債側デュレーションや自己資本比率の動きについても正確な 分析を繰り広げていく必要がある。（終）